目录

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序

推荐序1走进神秘的美联储

推荐序2以理性思考来寻求符合全球化趋势的金融文明观

推荐序3认清真实的国际经济环境和经济规律，方能最大化国人利益

推荐序4学习与探索美国货币政策百年经验与教训的一本好书

自序

第一章谁在美联储背后呼风唤雨?

引子

第一节到底谁在掌控美联储？——你所不知道的分权制衡原则

第二节谁是美联储真正的股东？——罗斯柴尔德家族只是一个传说

第二章美联储如何玩转金融市场这把双刃剑?

引子

第一节美联储如何制定利率？

第二节美联储如何在金融市场力挽狂澜？

第三章美联储在通过滥发货币转嫁次贷危机吗？

引子

第一节美联储的量化宽松是滥发货币吗？

第二节美联储如何运用量化宽松政策应对次贷危机?

第三节美联储在通过量化宽松向世界转嫁危机吗？

第四节欧洲债务危机真相: 是美联储在狙击欧元吗？

第四章后危机时代美联储面临的全球经济挑战

引子

第一节请神容易送神难：美联储能从量化宽松政策中全身而退吗？

第二节“大而不倒”让金融市场成为冒险家的乐园

第三节全球经济失衡和国际金融体系

后记

序

推荐序1

走进神秘的美联储

理查德·费舍

美联储达拉斯联邦储备银行主席

我非常荣幸地见证了一个全新的,积极融入全球化的中国的诞生。1979年年初,在卡特总统任职期间,我陪同财政部部长布卢门撒尔到北京会见邓小平副总理和财政部部长张劲夫。中美双方通过谈判解决了解放战争造成的两国财产争议,重启中美贸易大门。20年后,我作为克林顿总统的美国贸易谈判代表,参与中美双边贸易协议的谈判和签订,这个协议为中国加入WTO扫清了道路。

可以说,我是中国再次融入世界的第一见证人。但我发现，中国仍然存在一些习惯性的抵触情绪,这种情绪阻碍了中国全面了解自己所处的世界,也阻碍了中国更好地融入世界。一个例子就是中国对世界上最重要的中央银行——美联储存在误解。

这种误解最有力的证据就是《货币战争》一书在中国的流行。《货币战争》在中国不仅是流行读物,甚至被不少政府官员传阅,它成了曲解美联储目的和功能的错误信息源头。美国也存在类似《货币战争》的阴谋论,但这些观点只在极端政治群体中流行,并非主流。

王健作为美联储达拉斯联邦储备银行的资深中国问题专家和出色的经济学家,为大家精彩地还原了美联储真实的历史和功能。我强烈建议中国的政府官员阅读这部作品,同时也把它推荐给希望了解世界上最强大的中央银行的学者、财经从业人员、商业精英和思想界领袖。

理查德·费舍主席简介：费舍主席和中国的关系源远流长。1979年，他陪同美国财政部部长布卢门撒尔访华,是中美两国关系正常化,重启双边贸易之门的重要策划者和主要参与者。1997年至2001年担任美国贸易谈判代表期间，他参与了中美关于中国加入WTO的谈判，推动了协议的签订。2005年后,费舍任美联储达拉斯联邦储备银行主席,直接参与制定美国货币政策。

I had the good fortune to be a witness to the birth of the new, globally engaged China. In early 1979, at President Carter's behest, I accompanied Secretary of the Treasury W. Michael Blumenthal in his meetings with Vice Premier Deng Xiaoping and Finance Minister Zhang Jinfu for negotiations settling the counterclaims our countries had on each other over property seized during the Communist Revolution and opening up our economies to trade with each other. Two decades later, working as President Clinton's deputy U.S. trade representative, I helped negotiate the bilateral accord with the U.S.that paved the way for China's accession to the World Trade Organization.

I have been a firsthand witness to China's remarkable reengagement with the world. Yet I have also seen vestigial reactionary impulses that,in my view,impede China's full understanding of the world she now operates within,restraining the effectiveness of that reengagement.One example is the incomplete understanding bordering on ignorance about the operations of the Federal Reserve,the world's pivotal central bank．

Exhibit A of this phenomenon is the popularity of the book Currency Wars. It has not only been a bestseller in China;it has been read and reread by many government officials,instilling insidious misunderstandings of the purposes and functions of the Federal Reserve. These views are not dissimilar to those harbored by conspiratorial theorists within the extreme right and left wings of the American political spectrum．

Jian Wang,senior China specialist at the Federal Reserve Bank of Dallas and a rising star economist, has written a superb Mandarin-language book about the true history and workings of the Federal Reserve.I strongly recommend this book to Chinese officialdom,as well as for Chinese scholars,financiers,business operators and thought leaders seeking to understand the whys and wherefores of the world's most powerful central bank．

President and CEO

Federal Reserve Bank of Dallas

推荐序2

以理性思考来寻求符合全球化趋势的金融文明观

为王健博士《还原真实的美联储》序

巴曙松

国务院发展研究中心金融研究所研究员

中国银行业协会首席经济学家

席卷全球的金融危机,把处于风暴中心的美联储推到了全球金融界关注的焦点位置之上,美联储作出的各种判断、决策,都成为全球金融市场关注的重要内容。在日益全球化的世界,中国经济金融体系与全球金融体系的互动更为密切。因此,了解美联储的日常运作、决策逻辑、所面临的挑战、与主要经济体的分歧与合作等,就显得十分重要，对于中国金融界而言,更是如此。

此次次贷危机反映了金融市场和经济体系已经在快速全球化，但各经济体的央行和金融监管体系还保持着国别的视野。这种分歧集中表现在对国际储备货币发行者美联储的政策评价上。

可以说,从全球化的角度来看,无论是美国金融界之于中国央行,还是中国金融界之于美联储,都存在着程度不同的不了解，甚至一些因为不了解而产生的偏见。这对于双方作出正确的金融决策、促进全球金融体系的稳定,显然是一个相当负面的干扰。

金融危机期间,一位经常在美国和中国调研的对冲基金经理不无调侃地对我感慨说,如果可以把美联储与中国的央行合并,金融市场中的许多分歧、动荡、失衡就会自然消除了。

记得有一次，我到位于华盛顿的美联储总部参观,在走廊挂着的艺术品中,有几幅是中国艺术家的作品,其中有费新我先生的书画,这显示出了双方希望加深相互了解的愿望。在讨论中,美联储的一位研究人员提出疑问：“我们的这些决策,在当前的市场环境下不是挺合乎经济逻辑的吗？为什么遭到那么多的指责和攻击？”因为美联储对于美国乃至全球金融市场的巨大影响力,也因为对美联储的了解相对欠缺,人们自然而然地产生了对于美联储的种种难以证实的想象。例如,有些人把美联储描述成一个受少数犹太金融家控制的私营银行,认为美联储是金融大鳄搜刮世界人民财富的工具。

不容否认的是,中美目前是世界上最大的两个经济体,两国金融体系间的信任和交流不仅对彼此,而且对世界经济金融体系的稳定,都极其重要。中国的经济发展举世瞩目,中国也在全球金融体系中逐步扮演越来越重要的角色。在这个过程中,中国的金融决策者与国民需要理性、专业和建设性的思考,而不是用阴谋论解释自己不太了解的领域。我认为这是符合全球化趋势的金融文明观的重要组成部分。建立这样的金融文明观,得益的首先是中国的国民和金融体系,因为基于理性和专业基础上的金融决策才能更有力地维护中国的利益,同时提高中国与全球金融体系的沟通效率,在全球金融治理中更好地发出中国的声音。

正是在这个意义上，我认为王健博士的这本书澄清了很多关于美联储的误区，同时可以帮助读者理性看待和分析目前的热点经济问题。

从2012年9月开始,王健博士在微博上对美联储进行了一系列介绍,有针对性地扫除了一些常见的误区,引起了人们的广泛关注。阅读本书后,我非常高兴地看到，王健博士能在微博的基础上进行深化。与王博士微博上的美联储系列相比,本书的涵盖范围更加广泛。除了扫除大众对美联储制度设计上的误区外,本书还深入浅出地解释了全球经济在过去几年经历的危机和未来面临的挑战。书中很多观点和国内一些常见观点存在明显的差异,比如次贷危机的形成原因、美联储是否通过滥发货币转嫁次贷危机、欧洲债务危机和美国次贷危机的关系等。王博士更注重梳理这些问题背后的经济学逻辑,并利用现实数据验证这些逻辑是否经得起推敲。可以说，本书给出了符合中央银行学理论逻辑的分析框架和一些基本判断,也许读者未必同意这些判断,但是这种基于理论框架基础上的讨论,是可以进一步商榷并形成一些共识的,这与阴谋论难以证实的特性形成了鲜明的对比。

阴谋论逻辑上存在一个死循环,无法证伪。任何一个针对阴谋论的解释,阴谋论者都可以声称背后有更大的阴谋。为防止陷入阴谋论漩涡，比较可行的办法是兼听则明,听听不同的观点和看法。王健博士通过介绍热点经济问题背后的经济学逻辑,给大家提供了一个不同于阴谋论的思路。所以这本书的重要参考价值并不仅仅在于其提供了一个与阴谋论不同的理论分析框架,更重要的是通过介绍经济问题的背景知识,帮助读者整理思路,为理性分析常见的经济问题提供了一个框架。

全书语言平实流畅,分析深入浅出,即使没有接受过系统的经济学、金融学训练的读者也很容易理解。王健博士的观点立足于逻辑框架,绝不是哗众取宠地罗列一些耸人听闻的现象,读来有启发性。字里行间也体现了他本人在美联储工作的一些体会与感悟。本书特别适合金融市场从业人员、公务员、学者、财经媒体人，以及对经济、金融感兴趣的师生阅读。

希望王健博士继续努力,取得更多有价值的研究成果。

推荐序3

认清真实的国际经济环境和经济规律，方能最大化国人利益

为王健博士《还原真实的美联储》序

余永定

中国社会科学院学部委员

中国社会科学院世界经济与政治研究所所长

在改革开放的三十多年中，大批中国学子陆续走出国门，负笈欧美发达国家。其中一部分已学成归国，为国效力；另外有相当数量的学子留在当地，进入政府部门、企业和金融机构。这些“未归者”和“已归者——海归”都是中国的宝贵财富，是中国“软实力”的重要组成部分。中国自晚清以降备受挫折，重要原因之一就是缺乏对外部世界的了解。鸦片战争开战之时，道光和他的近臣竟不知英国在哪里！令人格外欣喜的是，在最近十几年来，越来越多曾留学海外的中国学子进入了美、英等西方大国的政府决策部门，特别是中央银行和财政部。自然，这些学子必须遵守居住国法律、恪守职业道德。但是，这并不妨碍他们继续关心中国的发展和进步，为帮助中国了解复杂纷繁的外部世界作出自己的贡献。

王健就职于美联储达拉斯联邦储备银行，但时时关心中国的发展。对于国内同行对外部世界的误解和缺乏了解则难以释怀。大概正是因此，王健在工作之余完成了《还原真实的美联储》一书。作为“圈内人”，王健自然能够比外人对美联储有更深一层的了解。王健对美联储的历史、组织机构、运行机制、政策制定做了全面翔实的描述，使我们这些“圈外人”对“真实”的美联储有了更为真实的了解。读完王健的这本书，我们至少不会再认为美联储是罗斯柴尔德家族操纵的一个阴谋机构。

除了告诉我们一个真实的美联储之外，王健还对中国学者关心的一系列宏观经济问题、国际金融问题发表了自己的看法。例如，王健指出：“中国目前的金融市场还非常不完善。金融市场上最重要的价格——利率都还没有实现市场化。由于历史原因，国内金融机构的质量也千差万别。尽管已经进行股份制改造的银行等金融机构采用更接近市场主导的运营模式,其他很多金融机构的运营仍然不是以市场为导向。这种情况下,很难相信中国内部的金融市场已经为资本账户开放做好准备。”对于这一观点我深以为然。

当然，书中的一些观点我并不一定完全赞成。“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”同一些智商很高、能言善辩的同事长期共事，很难不受他们的影响。我的主要感觉是：为美联储政策辩护有余而批评不足。诚然，美联储不是一个受少数富人控制的私人银行，我们也没有理由怀疑伯南克们的职业操守。但美联储毕竟是美国的中央银行，美联储必须为美国谋取最大利益。但是，美国的利益并不等于世界利益。美联储政策在维护美国利益的同时，并不一定不损害其他国家的利益。当然，其他国家对此也不必愤愤然。关键是自己找出最佳应对之策，趋利避害，以谋取本国的最大利益。国人常常谈“陷入美元陷阱”。但是，没有人强迫你一定要对美国保持贸易顺差，也没人强迫你把钱借给美国人啊。抱怨是可以的，也是应该的。但是，与其抱怨别人不如多检讨自己的政策失误，以便减少损失、避免重犯错误。

正是在这个意义上，我同意王健的下述忠告：“由于把失败都归结为无章可循的阴谋诡计，阴谋论妨碍了中国正确认识和化解外部经济形势变化对中国造成的负面影响。”“中国必须对包括美联储在内的国际经济环境有一个清醒认识：美联储的机构性质和制定政策的原则是什么？美联储的政策会对世界其他经济体造成哪些负面影响？只有掌握这些规律,中国才可能针对自身经济方面的弱点,审时度势，找出化解方法。”

我希望王健和王健们在今后能够帮助国内读者更多地了解我们所面对的外部世界，以及这个世界给我们带来的机会与风险，帮助我们“审时度势，找出化解方法”。

推荐序4

学习与探索美国货币政策百年经验与教训的一本好书

魏尚进

美国哥伦比亚大学金融与经济学讲席教授、查森工商研究院主任、

美国国家经济研究局（NBER）中国经济项目主任

我很高兴向读者推荐王健博士的《还原真实的美联储》一书。

美国联邦储备系统成立到今年恰好一百周年。在这坎坷的一百年里，美国的货币政策犯过不少错误。比如在美联储年轻时，每当经济萧条来临时，货币政策反而收紧，结果对经济形势雪上加霜。当时对宏观经济问题的研究不但很欠缺，而且误区不少。这意味着美联储用来给经济导航的导航仪有严重问题。幸亏经济学是一门不断进步的科学，美国的中央银行也是一个优秀的“学习型机构”，它不断将新的经济学研究成果、对自身经验的反省，用来改善决策的思维模式与过程。读了王博士这本深入浅出的书，读者会对美联储如何“在学习中成长，在成长中学习”的过程有一个具体的感性的了解。这是此书值得推荐的第一个原因。

由于美国在过去的一百年里以及在今后的若干年里是全世界最大的经济体，更由于美元在国际贸易、国际投资、国际货币体系里是龙头货币，对美国中央银行的运作目标、运作模式及其决策者的来历与背景有一个正确的理解非常重要。现在在美国和中国都有有意无意曲解美联储的畅销书，而且歪曲得越多，写得越耸人听闻，有时反而卖得更好。由王健博士来“还原真实的美联储”非常恰当。王博士毕业于著名的威斯康星大学经济系，经济学功底扎实稳固，其导师碰巧是我的学术大师兄Charles Engel。王博士又多年直接服务于美联储系统中的达拉斯银行，坚持学术研究与政策性研究并行。以此背景，很难能找到比王博士更合适的人来写这样一本书。这是此书值得推荐的第二个原因。

王博士的这本书不是一本简单回顾历史的书。对于当今的许多热点问题，比如对美联储与日本中央银行的量化宽松的货币政策应该如何评价，王博士用自己的观点作了详尽的阐述。当然，很多热点问题的科学评估和解答，还需要进行更多研究才能水落石出。

他山之石，可以攻玉。要想正确了解美联储这块石头的由来，以及它在治理经济的实战中如何被改善，其中经验与教训各有哪些，可以从《还原真实的美联储》一书开始。

自序

王健

美联储达拉斯联邦储备银行高级经济学家兼政策顾问

由于美元全球货币的地位,美联储无疑是世界上最引人瞩目的金融机构。有人把美联储描绘成受少数金融家族控制,为这些家族掠夺世界财富的私人机构。事实究竟是不是这样？我将在本书中为您详细解答。

关于美联储的阴谋论在西方由来已久,甚至可以追溯到美联储成立前的19世纪初。少数人躲在幕后操控一切是阴谋论思维的主线。在强调透明公开的制度下,这种情况很难发生,因此这种阴谋论在美国并不受青睐,也不为主流民众所接受。

然而经过包装后,阴谋论在中国大行其道,把一切经济问题简单归结为“阴谋”。这种思维让人们无法认真研究美联储以及金融市场真正的运作机制。尽管存在很多问题,金融市场仍是现代经济中最重要的组成部分。在阴谋论的影响下,不少人把金融市场等同于骗子和圈钱工具,认为金融市场不创造任何价值。更有人把阴谋论发挥到极致,把所有负面经济现象都简单归结为美国等西方国家的阴谋。

阴谋论妨碍了中国人正确认识和化解外部经济形势变化对中国造成的负面影响。在全球贸易和金融市场一体化的作用下,美联储的政策对中国经济的影响必然会与日俱增。随着中国经济的腾飞和崛起,与其他国家间的经济碰撞和摩擦在所难免。想要在大国博弈的环境下最大化国人利益,中国必须对国际经济环境以及美联储的机构性质、制定政策的原则有一个清醒的了解。只有掌握这些规律,中国才能针对自身的经济弱点,审时度势,找出化解方法。

2012年9月,出于一个偶然的想法,我开始在微博上对美联储进行介绍。连续进行几期之后,这些介绍收到了意想不到的好评。很多朋友转发和评论,鼓励我坚持下去,让我意识到大家对这些知识的渴望。微博上巴曙松、谢丹阳、甘犁等老师的热情鼓励也坚定了我传播美联储和金融市场知识的决心,最终促成了这本书。除了在书中澄清对美联储常见的误解,我还梳理了目前的全球热点经济问题，比如美联储的量化宽松和拯救金融市场政策、欧洲债务危机、全球贸易失衡、人民币国际化问题等。这些梳理和分析可以帮助大家了解很多饱受争议的政策背后真正的经济学逻辑。希望这些分析能为中国读者提供一个框架来理解美联储政策的逻辑、这些政策对中国经济的影响,以及中国应当如何应对等。

在写作过程中,我得到很多朋友和师长的热情鼓励和帮助。达拉斯联储主席理查德·费舍(Richard Fisher)、国务院发展研究中心的巴曙松教授、哥伦比亚大学的魏尚进教授和中国社科院世界经济与政治研究所的余永定教授在百忙中抽出时间亲自为本书撰写了序言。

我也经常向达拉斯联储几位副行长请教,比如马克·万(Mark Wynne),埃文·凯尼格(Even Koenig)和约翰·杜卡(John Duca)。华盛顿联邦储备局的好友杰森·吴(Jason Wu)也时常就美联储监管银行的细节为我答疑解惑。第一财经研究院的徐以升院长、香港科技大学的谢丹阳教授、明尼苏达大学的余剑峰教授和日内瓦高级国际经济发展研究院的黄毅教授认真阅读书稿，并提出了非常宝贵的修改建议。多位师友阅读本书后，写下热情洋溢的推荐语，都令我非常感动。在本书的写作和出版过程中,蓝狮子文化创意公司的陶英琪女士孜孜不倦,付出了大量的时间和精力。在此特向大家表示真挚谢意!

当然,最大的支持来自我的家人。由于本书不属于我在美联储的研究工作,所有内容都是利用业余时间完成的。每周日下午成了我固定的写作时间,妻子易丽一个人照顾两个女儿并承担家务工作。每天晚上女儿埃米莉(Emily)和艾莉森(Allison)也乖乖地早早上床睡觉,能让我有两个小时进行写作。没有她们每天的支持,也不可能有今天这本书。因此,我特意把这本书献给我的妻子和两个女儿。

最后需要声明,本书中所有信息及观点都属于我个人,并不代表美联储。如果存在疏漏或者错误,欢迎大家批评指正。

第一章谁在美联储背后呼风唤雨?

引子

美联储在各种阴谋论故事中往往被描述成一个可以在金融市场上呼风唤雨、点石成金的机构：美联储作为一家私人机构，通过在全球制造和操控各种金融危机,为背后的金融家族疯狂掠夺世界财富。不可否认,《货币战争》之类的书籍充满了激情和张力,读起来让人惊心动魄、汗毛竖立,大有一口气读完的冲动。但事实远没有书中的描写那么戏剧化。《货币战争》一书娱乐性很强,但充满了各种误导。对于真正想了解美联储和理解全球金融市场如何运作的人而言,它并非一本好的参考书。

美联储的全称是美国联邦储备系统(Federal Reserve System),是美国的中央银行,类似于中国的人民银行。美联储实质上与世界上其他央行(比如中国人民银行、欧洲央行、英格兰银行等)是一样的。但由于美国在全球经济中占有重要地位,尤其是美元作为最重要的全球货币,美联储的一举一动都直接影响到世界上其他国家经济，因此美联储备受大家关注,被涂上了一层神秘的色彩。另外,美联储的组织结构和世界上其他央行相比也确实存在一些独一无二的地方。比如中国人民银行等世界上其他中央银行基本上都是政府机构的一部分。但美联储根据美国国会制定的《联邦储备法案》(Federal Reserve Act)在1913年成立时,被分成了两个主要部分：一部分是位于华盛顿的联邦储备局(Federal Reserve Board，也有人将其译为联邦储备委员会),另一部分是分布在全美12个不同城市的联邦储备银行（Federal Reserve Banks)。位于华盛顿的联邦储备局是联邦政府机构的一部分,但12个联邦储备银行却不是政府部门,而是非营利性机构。

这种特殊的组织结构对大家了解美联储造成了不少困惑，包括我自己——在进入美联储工作前,我对它这种联邦政府机构加非营利机构的双重结构也感到一头雾水。尽管我在学校学习了很多关于货币政策和中央银行的理论知识,但很少涉及美联储的制度细节以及这些细节背后的深层原因。这些知识是我在2006年加入美联储后,通过内部培训以及和同事的交流才逐渐明白的。

阴谋论正是利用公众对美联储的不了解,把它描述成一个受小部分政治和金融精英掌控的私营企业。他们声称美联储通过垄断发行美元的权力,为背后的政治和金融精英赚取高额利润，同时,在制定政策时偏向这些背后的大佬,通过制造金融危机帮助金融机构在全球各地剪羊毛。

在这一章中，我将扫除一些常见的对美联储的错误认识,比如美联储究竟是一个怎样的机构,到底是不是私人机构；美联储的股东是谁,利润如何分配；谁负责制定美联储的政策,美联储高级官员如何任命。这些制度设计保证了美联储在执行政策时的分权制衡,使它既不会受少数大银行财团控制,也不会成为政府的印钞机。

第一节

到底谁在掌控美联储？——你所不知道的分权制衡原则

美联储采用的联邦政府机构加非营利机构的双重结构经常被人故意片面解读,成为攻击美联储的切入点。一方面，担心政府权力过大、过多干预经济的人往往把美联储解读成政府机构,是政府的代言人和印钞机。另一方面，担心经济被私营金融集团控制的人声称美联储是私人机构,为背后的金融集团服务。而美联储采用双重结构的真正目的恰恰是为了实现分权制衡,避免美联储被小部分政治精英或者金融精英控制。要理解这种分权制衡制度,我们需要先了解一下美联储的历史。

美国早期的中央银行：第一银行和第二银行

大部分国家，尤其是发达国家都有自己的中央银行。比如英国在1694年成立了自己的中央银行——英格兰银行。瑞士和法国也分别在1668年和1800年成立了各自的央行。1609年成立的荷兰阿姆斯特丹银行(Bank of Amsterdam)被认为是世界上第一个中央银行。这些早期的中央银行仍然从事和私人银行类似的商业活动,比如吸收居民储蓄和提供贷款。这些商业银行业务后来逐渐从中央银行分离出来。现在的中央银行,比如美联储和中国人民银行等,都只是政策和监管机构而不再对个人和企业进行商业借贷活动。政策职能和商业银行业务分离更有利于中央银行制定政策,就像我们常说的，一个机构不应该既当裁判员又当运动员。

和这些早期的央行相比,美联储的历史要短很多：从1913年到现在,美联储仅存在了100年。历史上,美国曾多次试图成立一个像美联储这样的中央银行,但因为议员及总统担心央行权力过大,或央行会被少数利益集团绑架而没有成功。美国和世界上多数国家不同,没有经历过中央集权的时代。建国之初，美国是由一些独立的州以联邦的形式组成的松散组织，大部分的行政权力主要集中在州政府,而非联邦政府。因此,成立中央银行这样一个联邦机构的想法会引起各州的警觉,他们担心联邦政府想以此为名来扩大自己的权力范围。

美国的第一任财政部部长汉密尔顿(Alexander Hamilton)在美国独立战争结束后,就向国会提议成立一个全国性的银行。汉密尔顿是领导美国独立战争和起草宪法的几个领袖之一,和华盛顿等人一起被誉为美国的开国之父。至今10美元的纸币上仍印有他的头像。

汉密尔顿提议成立一个唯一的全国性银行,主要负责帮助美国各州发行债券，以逐步偿还独立战争时期累积的债务。另外,该银行还可帮助保管财政部的存款及处理其他联邦政府财务上的收支。汉密尔顿的这个提议当时遭到了强烈反对。反对者主要担心这三个方面：其一，这样一个全国性银行比其他银行有更多竞争优势，会造成它在私营银行业务上的垄断；其二，该银行超出美国宪法规定的联邦政府权限；其三，成立全国性银行会削弱各州政府的权力。尽管汉密尔顿力排众议，于1791年在费城成功建立了这样一个银行——美国第一银行(The First Bank of the United States),但国会只批准第一银行经营20年。20年后,必须获得国会批准,第一银行才能继续存在。

美国第一银行并不是现代意义上的中央银行,它实际上仍是一个私人性质的商业银行。第一银行和其他银行一样吸收储户的存款和发放商业贷款。另外,第一银行按照股份制方式成立，股票在市场上公开出售,股东和其他上市公司股东一样分配红利,决定第一银行如何经营。唯一不同的是,其他商业银行属于州内银行,而美国第一银行是全国性质的银行,在全美开展业务，而且第一银行是唯一一个为美国财政部提供服务的银行。

第一银行除了是私人性质的商业银行外,还有一个很大的硬伤，就是它大概有70%的股权属于外国人,当时主要是欧洲人。这让很多美国人担心第一银行是欧洲金融家族控制美国的一个工具。所以1811年，第一银行的20年经营期限到了之后,国会没有批准它继续存在。第一银行被迫关闭。第一银行的这段经历正是阴谋论在美国产生的一个重要历史背景。直到今天,以《货币战争》为代表的阴谋论都声称美联储仍然受罗斯柴尔德等欧洲金融家族的掌控。随后我们可以看到,这种指责完全是张冠李戴。

1812年,英美再起战争冲突。由于缺乏一个有效的中央银行系统和全国统一的金融市场,美国的州内银行陷入一片混乱。为了恢复银行秩序和处理战争债务,美国再次考虑成立一个类似第一银行的中央银行。1816年由美国国会投票通过,麦迪逊总统签署法案成立了美国第二银行(The Second Bank of the United States)。和第一银行类似,第二银行更接近一个全国性的商业银行,而不是现代意义的中央银行。同样,国会也只给第二银行颁发了20年执照。执照到期后,必须经过国会批准才能继续存在。

由于商业竞争关系,第二银行成立后遭到州内银行的强烈反对。它的反对者声称,第二银行只帮助美国东部经济发达地区的商人和富豪,而不为当时占美国人口多数的农民服务。这种宣传把第二银行推到了舆论上非常孤立的境地。在当时美国第七任总统竞选中，杰克逊(Andrew Jackson)的竞选对手支持第二银行。1833年，杰克逊当上总统后,兑现了自己的竞选承诺,把财政部的存款全部转移到州立银行,削弱了第二银行继续存在的理由。这种情况下,第二银行的执照在20年期限到期后,没有通过国会的审批。1836年，美国第二银行重蹈第一银行覆辙,被迫关闭。

美联储的成立：金融危机后临危受命

在美国第二银行关闭后的70多年里,美国政府没有再试图建立一个类似中央银行的机构。在此期间,美国的金融市场经历了放任自流式的大发展。但随着金融市场的不断扩张,放任自流式银行体系的缺点也越来越多地暴露出来,银行挤兑造成市场崩溃的情况经常发生。美国在1873年、1884年、1890年、1893年、1907年都发生过由于挤兑造成银行大规模倒闭的金融危机。尤其是在1893年的危机中,美国有超过500家银行相继倒闭,很多人的毕生积蓄可以说一夜之间付诸东流。金融危机不仅给个人和家庭造成巨大的财富损失,整个美国经济也由于金融业无法正常运转而陷入了长时间停滞。1893年的金融危机给美国带来了空前严重的经济衰退。

沉寂了10年之后,金融危机于1907年在美国再度爆发。危机爆发的导火索是股票市场上一些投机者试图操纵美国联合铜业公司(United Copper Company)的股票,但没有成功。贷款给这些投机者的银行和信托投资公司因此损失惨重。1907年10月,纽约第三大信托投资公司可尼克波克(Knickerbocker Trust Company)被迫宣布破产。和2008年雷曼兄弟破产类似,当年可尼克波克的破产引发了一场席卷美国的金融海啸。存款者人人自危,纷纷从银行等金融机构提款以避免损失。由于金融恐慌,银行间也失去信任,相互间的借贷完全冻结。此时某个银行一旦出现储户挤兑,由于无法向其他银行贷款来应对挤兑,最终往往只能以破产收场。这种银行挤兑很快从纽约蔓延到全国各地,一场类似1893年金融危机的市场崩溃即将发生。

当时，美国著名金融公司摩根大通(J.P. Morgan)的创始人摩根意识到了问题的严重性。他立刻召集最重要的几家金融公司的总裁开会,要求大家一起拿出资金帮助面临挤兑的银行。而摩根自己也身先士卒，拿出资金帮助金融市场渡过危机。从一定程度上讲,摩根当时扮演的角色正类似于2008年拯救金融市场的美联储。当时的摩尔署利公司(Moore and Schley)从华尔街的几家主要银行筹集了大量资金购买田纳西州煤和铁矿公司的股票。金融危机期间股票价格暴跌,摩尔署利公司因此无力偿还当初的欠款。如果摩尔署利选择破产,华尔街上多家银行都会遭受惨重的损失,甚至面临倒闭风险。这必然会打击投资者信心,引发银行挤兑浪潮。摩根最后决定收购田纳西州煤和铁矿公司的股票,从而抬高该公司股票的价格。这样摩尔署利公司就有了足够的资金偿还银行贷款。这一举动给处于崩溃边缘的市场打了一剂强心针,同时由于其他金融机构也纷纷同意出资救市,极大提振了投资者的信心。1907年11月,金融危机被成功控制。

频繁爆发的金融危机让公众逐渐意识到,放任自流式的金融市场存在很大问题。支持成立一个机构对金融市场进行适当监管的呼声逐渐高起来。1907年的金融危机结束后,美国参议员奥尔德里奇(Nelson Aldrich)组织了一个委员会,专门负责调查金融危机的成因以及教训。在1907年的危机中,尽管仍有将近100家银行因为挤兑倒闭,但与1893年500多家银行倒闭相比,算是一个不错的结局。摩根带领其他金融机构挺身而出,为遭受挤兑的银行提供流动资金是1907年危机成功化解的一个重要因素。但这种依赖金融市场上某个人的能力解决危机的方式存在很多不确定性,最好用法律形式赋予某个机构稳定金融市场的职能来缓解危机。因此奥尔德里奇花了将近两年时间考察欧洲国家的中央银行,并对欧美金融市场进行了系统的比较分析。随后他起草了被称为《奥尔德里奇计划》的提案,主张美国应该模仿欧洲国家成立一个统一的中央银行。今后再发生类似1907年的金融危机时,该中央银行可以向被挤兑的银行提供紧急贷款,以此稳定金融市场信心①（①中央银行向银行提供紧急贷款在《奥尔德里奇计划》中被称为提供弹性的货币供给。）。

但《奥尔德里奇计划》受到议会很多成员的强烈反对。作为共和党的主要成员,奥尔德里奇非常担心联邦政府权力过大,因此不愿意成立一个新的联邦政府机构来执行中央银行的职能。《奥尔德里奇计划》中的中央银行的各种角色完全由私人银行扮演,而不像欧洲国家的中央银行属于政府机构。这种设置方式从一定程度上也是受到了美国第一银行和第二银行的影响。

《奥尔德里奇计划》的反对者主要来自美国中西部的农业州。这些从事传统农业的人们一方面担心银行业过于强大后会绑架整个经济，另一方面这些州的低收入者认为该法案主要服务于东部商业发达地区的富人,而不是美国大众。奥尔德里奇本人和摩根大通的创始人摩根关系非常密切,同时女儿又嫁给了美国超级富翁洛克菲勒唯一的儿子小洛克菲勒。这种和超级富豪家庭千丝万缕的关系,让奥尔德里奇对这些指责有口难辩。

民主党人威尔逊于1912年当选美国总统。他的当选险些彻底扼杀《奥尔德里奇计划》和再次提出建立中央银行的设想。好在威尔逊总统认为《奥尔德里奇计划》虽然是共和党提出的,但其整体框架存在很多优点。如果认真修改后实施,会对美国的金融市场有很大促进作用。因此，在威尔逊总统的支持下,参议员欧文和众议员格拉斯以《奥尔德里奇计划》为蓝本,在1913年起草了《联邦储备法案》。《联邦储备法案》中对美联储的机构设置与《奥尔德里奇计划》非常相似,但加强了美国联邦政府在美联储中的影响。最初的《奥尔德里奇计划》把美联储完全定性为一个私人机构，而《联邦储备法案》把华盛顿的联邦储备局定性为联邦政府机构,尽管美联储的12个联邦储备银行被定性为更接近于私人部门的非营利性机构。

美联储现在采用的这种联邦政府加非营利性组织的双重结构,正源于当初这段历史,是民主党和共和党政治妥协的产物。共和党成员奥尔德里奇担心政府过度干预经济,因此在《奥尔德里奇计划》中把中央银行的职能完全交给私人银行执行。而民主党担心私人银行充当中央银行后势力变得过于强大,绑架经济。最后《联邦储备法案》提出了这种双重结构,希望通过分权制衡,避免出现美联储完全由政府或者金融机构控制的极端情况。

1913年美国国会最终达成一致意见,通过了《联邦储备法案》。威尔逊总统签署了该法案,正式宣告美联储成立。威尔逊总统的头像出现在10万美元的纸钞上。这种纸钞只在20世纪30年代用于联邦储备银行间结算,不在市场上流通。美国曾经有很多这种不对外流通的大额美钞,只用于银行间结算,比如面额为1000、5000、10000美元的都有。

美联储分权制衡的组织结构

美联储如何通过组织结构实现分权制衡？目前美联储机构设置上的分权制衡主要体现在两个方面。在地理分布上,美联储由在华盛顿的联邦储备局和分布美国各地区的12个联邦储备银行组成。美联储主要的货币政策由联邦储备局委员和联邦储备银行的主席共同参与制定。这样就避免了政策决策权过于集中在少数几个地区(如华盛顿和纽约)。美国第一银行和第二银行当初因不被大众接受而最后被迫关闭，其中一个重要原因就是这两个银行都位于美国东北部的费城,被很多人认为主要服务于东北部的一些富豪商人,而不是所有美国人。美联储在成立时认真吸取了这个教训。

在组织形式上,美联储采用的是联邦政府机构加非营利性机构的双重组织结构,从而避免了货币政策完全集中在联邦政府手里。历史上,美国公众一直对联邦政府权限过大非常担心。不夸张地说,美国是世界上最不信任政府的国家,没有之一。公众对政府不信任的态度与美国早期的历史密切相关。美国有很多来自欧洲的移民，其中不少人在本国受到了政府和宗教组织的迫害,被迫迁居到美国的，因此对政府滥用职权存在很大的戒心。美联储把12个联邦储备银行设立成非营利机构而非政府机构的一个初衷就是希望制定货币政策时能同时考虑政府和私营部门的声音。

虽然位于华盛顿的联邦储备局是美国联邦政府的一部分,但12家联邦储备银行不属于联邦政府机构,而是非营利性私营组织。如果大家仔细观察,联邦储备局的网站是gov结尾的(www.federalreserve.gov),也就是英文单词里政府一词(government)的缩写。而联邦储备银行网站是org结尾的,是英文里机构一词(organization)的缩写。比如达拉斯联储的网址是www.dallasfed.org。但需要强调,联邦储备银行不同于一般的私营组织。联邦储备银行并不以营利为目的,而与联邦储备局一起承担美国中央银行的公共职能。阴谋论正是利用了大家对非营利性组织的不了解,宣传美联储是被私人控制的,是为银行家赚钱的私人机构。这种宣传是一种误导,我将在下面的介绍中逐步扫除。

目前12个联邦储备银行的总部分别位于波士顿(Boston)、纽约(New York)、费城(Philadelphia)、克里夫兰德(Cleveland)、里士满(Richmond)、亚特兰大(Atlanta)、芝加哥(Chicago)、圣路易斯(St.Louis)、明尼阿波利斯(Minneapolis)、堪萨斯城(Kansas City)、达拉斯(Dallas)和旧金山(San Francisco)。而每个联邦储备银行在辖区内又设有分支机构(branches)。比如达拉斯联储总部在达拉斯,但同时在休斯敦、圣安东尼奥和艾尔帕所设有分部。

图1-1显示了12个联邦储备银行的总部和各自管理的辖区。由于每个联邦储备银行管理一个大区,这些银行往往被简称为地区联储。很显然，多数联邦储备银行分布在美国的东北部地区。这主要是由于美联储1913年成立时,美国的经济重心主要集中于东北部。每一个联邦储备银行的代号由一个英文字母和一个数字组成。比如波士顿联储是第一个成立的联邦储备银行,代号为1A。第二个成立的是纽约联储,代号是2B,依此类推。达拉斯联储是第11个成立的,因此代号为11K。（见图1-2）在1美元的钞票上,印着不同联邦储备银行的名称和代号,表明这些1美元纸钞是从哪个地区流向市场的。

图1-1联邦储备银行分布图

图1-2印有11K符号的1美元钞票

何谓“分权制衡”？

分权制衡不仅仅表现在美联储的双重组织结构上,更反映在其制定货币政策的制度上。阴谋论声称美联储的政策被幕后的金融家族控制。下面我将解释美联储是如何从制度设计上防止这种情况发生的。美联储货币政策的最高决策机构包括联邦储备局的7名执行委员(Members of the Board of Governors)和12名联邦储备银行的主席(Presidents of the Federal Reserve Banks)。

美联储最重要的货币政策被称作公开市场操作，日常说的美联储公开市场会议（或者议息会议)就是为制定这个政策而召开的。公开市场政策由华盛顿的联邦储备局和各个地区的联邦储备银行共同制定。这种制定货币政策的方式和中国人民银行完全不同。中国人民银行的分支机构是总行的下属机构,对制定货币政策的影响非常有限。而美联储的12个联邦储备银行是相对独立的机构,和中国人民银行的分行相比,享有更高的货币政策发言权。比如联邦储备银行的主席可以担任公开市场委员会的委员，在担任委员期间,联邦储备银行的主席与联邦储备局主席、联邦储备局的其他委员拥有同等的投票权。一些不了解美联储的人喜欢把联邦储备银行等同于人民银行的分行,这是一个错误认识。

联邦储备局的7名执行委员由主席(目前是伯南克)、副主席(目前是耶伦)及其他5位委员组成。这7名执行委员必须全部由总统提名,经过国会确认后才能上任。每个执行委员的任期为14年,到任后不能连任。注意这里的14年任期指的是执行委员的任期,和美联储主席任期并不是一个概念。稍后我会再详细解释。执行委员上任后,总统单独没有权利罢免这些委员。如果需要罢免他们,必须有国会2/3的成员投票通过才可以。除非这些执行委员犯了非常明显的严重错误,否则达到国会2/3的票数基本是不可能的。另外,《联邦储备法案》规定这7名执行委员的任期需要间隔两年。比如如果第一个委员的任期从2012年开始,那么第二个委员的任期从2014年开始,第三个委员的任期从2016年开始,依此类推。因此在美国总统4年的任期内最多只有两个执行委员的任期结束,需要由总统决定新人选是谁。美联储这种任期安排很大程度上限制了总统对委员会的控制能力。

联邦储备局的执行委员可以被总统提名为美联储主席(Chair)或者副主席(Vice Chair),每次提名任期为4年。总统提名主席和副主席后,也必须经过国会批准才能上任。一旦上任,主席和副主席在任期内同样不能被总统单独罢免,必须获得国会2/3的票数才能通过。所以在2012年的总统选举中,有报道说如果罗姆尼当选就会罢免伯南克美联储主席的职位，这种说法是有误的。伯南克在2010年刚续任美联储主席,任期到2014年才正式结束。即使罗姆尼在2013年当选总统,也要等伯南克2014年任期结束后,通过不继续提名的方式换掉他,而不是像一些人说的那样一上任就炒掉伯南克。

另外需要注意,美联储的主席和副主席同时也是联邦储备局7位执行委员之一。主席和副主席的任期与他们同时担任的执行委员任期不冲突。即使主席和副主席的任期结束,如果执行委员的任期还没结束,他们仍然可以继续作为执行委员。伯南克作为联邦储备局执行委员的14年任期到2020年才结束。如果他愿意,即使不担任主席了,仍然可以继续作为7位执行委员之一,参与制定美国货币政策。在担任执行委员期间,他和联储主席享有同样的投票权利。从这些制度设计可以看出,美国总统虽然是美国最高行政长官,但对美联储货币政策的干预能力其实非常有限。这种制度上的设计值得很多国家学习。

目前联邦储备局7位执行委员的信息在美联储网站（http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/default.htm）上都有公布。表1-1是截至2012年11月联邦储备局执行委员的名单。执行委员一个完整的任期是从偶数年的2月1日开始,到14年后的1月31日结束。表中有几个委员的任期不满14年。比如哈佛大学经济学教授杰里米·斯坦2012年5月被任命为执行委员,任期2018年结束,只有6年。这是因为他目前的位置是前任委员凯文·沃什(Kevin Warsh)在2011年3月辞职后空缺下来的,沃什原本的任期到2018年。由于斯坦的任期不是一个完整任期,按照规定,如果总统和国会同意,2018年后，他可以续任1轮完整的14年任期。

由于联邦储备局7位执行委员的任命都需要通过总统提名和国会确认,想要控制这些位置,必须要同时控制总统和国会。这种情况在美国是不可能出现的。国会内部存在很多利益冲突,并不像阴谋论宣扬的那样铁板一块,受少数几个大佬控制。国会和总统发生冲突更是家常便饭。比如前两年国会就因为共和党的强烈反对而否决了奥巴马总统提名麻省理工大学经济学教授戴蒙德(Peter Diamond)担任美联储执行委员。戴蒙德在被否决后的第二年获得了诺贝尔经济学奖。当时有人调侃说,戴蒙德有资格获得诺贝尔奖,却没有资格当美联储的执行委员。

表1.1 美联储联邦储备局执行委员信息

来源：美联储联邦储备局网站，http://www.federalreserve.gov

少数人控制12个地区联储主席更是难上加难。联邦储备银行被设立成非营利性机构,而非政府机构,在制定货币政策时代表私营部门的声音。因而每个联邦储备银行都有其来自私营部门的董事会。董事会成员往往是本辖区主要企业CEO、大学校长等。这种方式增强了地区联储和本辖区内私营部门的联系和交流。董事会监督地区联储的预算,提名地区联储主席,同时向地区联储主席提供有关本地区经济运行情况的信息。但董事会成员不直接参与公开市场的货币政策制定①（①在货币政策方面,地区联储董事会可以向联邦储备局建议折扣窗口利率。后面章节会具体介绍什么是折扣窗口。）

联邦储备银行主席由该地区联储的董事会提名,经联邦储备局确认后才能上任。地区联储董事会的成员根据法律要求必须包括各个行业的人士。既要有金融界人士,还要有其他主要商业部门的CEO,以及大学校长等公共机构的负责人。比如达拉斯联储的董事会既包括本地一些银行的CEO,也包括本地主要公司,比如石油公司、西南航空、零售商的CEO,还包括德州大学校长、医院院长等。每个联邦储备银行的官方网站上都有董事会成员名单,搜索地区联储名称加“board of directors”就可以找到。比如达拉斯联储,搜索“Dallas Fed board of directors”就可以了②（②达拉斯联储的董事会成员名单见http://www.dallasfed.org/fed/bod/index.cfm ）

每个联邦储备银行的董事会有九名成员,分为A、B、C三类,每类三人。这主要考虑到董事会成员背景要多元化,以免被少数行业(比如银行业)和个人控制。A类董事会的三名成员来自美联储的会员银行,B类和C类成员来自其他行业和公共部门。我在下一节中会介绍什么是美联储的会员银行。A类和B类董事会成员由美联储的会员银行推举,而C类成员由联邦储备局任命。董事会成员结构的例子,可以参看表1-2中达拉斯联储董事会的成员结构。截至2012年12月,达拉斯联储的董事会包括表中这些成员。

美联储之所以这样设立,正是希望在政策决策过程中能够从政府以及全国各地各个行业的不同角度充分考虑问题,而不是为少数团体的利益服务。对美联储的机构设置有了常识性的了解,就知道想控制美联储的货币政策,必须同时搞定总统和国会,再加上各个地区各个行业的商业领袖。这显然是不可能的事情。

表1.2：达拉斯联邦储备银行董事会成员

来源：美联储达拉斯联邦储备银行网站，http://www.dallasfed.org/fed/bod/index.cfm

表1-3显示了截至2013年1月美联储12个地区联储主席的信息。这些主席的教育背景非常多样化,既有经济学博士，也有MBA和经济学硕士。一些主席在加入联储前曾经在私营部门任职，比如纽约联储主席达德利曾经是高盛的合伙人并在高盛担任首席经济学家。达拉斯联储主席费舍加入政府部门工作前曾经拥有自己的基金公司。有些地区的联储主席曾经是大学教授,比如费城联储主席曾经是罗彻斯特大学商学院的教授和院长。明尼阿波利斯联储主席科切尔拉科塔就职前是明尼苏达大学经济系教授。而有些地区的联储主席一直在美联储内部工作，比如圣路易斯联储主席布拉特和旧金山联储主席威廉姆斯。不同的教育和职业背景也有利于联邦储备银行主席从不同的角度去考虑美国的货币政策。

表1.3：美国联邦储备银行主席资料

(斯坦福大学)2011年3月1号来源：美联储站，http://www.federalreserve.gov/aboutthefedbiosbanks/default.htm

第二节

谁是美联储真正的股东？——罗斯柴尔德家族只是一个传说

阴谋论抓住联邦储备银行并非政府部门这一点大做文章,宣扬包括罗斯柴尔德家族在内的犹太金融大鳄才是美联储真正的股东。这些金融家族作为背后股东通过美联储发动金融危机,掠夺世界各国人民的财富。

谁是美联储的股东？

美联储是否真的像阴谋论宣传的那样,存在自己的股东呢？答案是：是的。但有几个需要强调的地方。首先,这些所谓的股东是联邦储备银行的股东,而不是联邦储备局的股东。联邦储备局是联邦政府的一部分,是政府机构。所以不能笼统地说这些股东是整个美联储的股东。其次,这些所谓股东的权利和上市公司股东的权利完全不同。比如联邦储备银行股东持有的股票不能公开转让或者出售,也不能对美联储的利润进行分红。美联储每年按照6%的固定利率发放利息。正如我们前面提到的,和这些股东相关的董事会平时也不干预美联储公开市场政策的制定。

美联储的这些规定和前面介绍的美国第一银行及第二银行有本质区别。第一银行和第二银行的股票在股票市场上可以公开交易。最后这些股票被集中在少数富人,包括来自欧洲的国外投资者手里。因此当时这两个银行被指责是受少数金融财团控制,为富人赚钱和服务的机器。美联储目前的这种设计就避免了上述情况。看到这里一定有读者奇怪,如果有这么多限制又没啥好处,为什么还有人愿意当美联储的股东？这个问题我在介绍完背景知识后再予以回答。

其实《货币战争》中关于美联储的阴谋论故事在美国流传已久。这些阴谋论声称外国大金融家族是美联储的股东,从而在背后操控美联储。比如加里·卡(Gary Kah)在1991年《占领全球之路》①（①Gary Kah,En Route to Global Occupation.Lafayette,La.:Huntington House.）一书的第13页中写道,纽约联储被瑞士和沙特的一些金融大鳄控制。他列出了包括罗斯柴尔德银行在内的一系列银行,声称他们是纽约联储的八大股东。这些银行包括：

罗斯柴尔德伦敦和柏林银行(Rothschild Banks of London and Berlin)；

巴黎莱哲兄弟银行(Lazard Brothers Banks of Paris)；

意大利以色列摩西银行(Israel Moses Seif Banks of Italy)；

汉堡和阿姆斯特丹沃伯格银行(Warburg Bank of Hamburg and Amsterdam)；

纽约雷曼兄弟(Lehman Brothers of New York)；

纽约昆氏银行(Kuhn, Loeb Bank of New York)；

曼哈顿大通银行(Chase Manhatten Bank)；

纽约高盛(Goldman Sachs of New York)。

这种指责存在诸多漏洞。首先,高盛和雷曼兄弟属于投资银行,这些银行不直接从储户那里吸取存款。这种非传统性的银行在2008年金融危机前不是美联储的会员银行,因此不可能是美联储的股东。在2008年金融危机中,高盛为获得美联储的紧急贷款,才把公司性质改成银行持股公司,正式开始接受美联储等机构的监管。

其次,阴谋论给出的美联储股东名单完全错误。究竟谁是美联储的股东呢？答案并没有《货币战争》中描述的那么神秘。《联邦储备法案》中明确规定,美联储的会员银行就是其股东。那么，谁是美联储的会员银行呢？这个问题要从美国的银行结构说起。

目前美国吸纳储户存款的银行主要分为两类：全国性银行和州内银行。通过财政部的货币管理办公室(Office of the Comptroller of the Currency,OCC)注册成立的银行为全国性银行,比如美国花旗银行。通过州政府注册成立的银行为州内银行,比如德克萨斯州的德州资本银行(Texas Capital Bank)。美国的银行业竞争非常激烈。除了我们日常听说的花旗银行、美国银行等大型全国性银行外,全美大小银行总共有6000多家,分别满足不同顾客群的需求。

美国的全国性银行必须成为美联储的会员银行,主要接受货币管理办公室监管。州内银行可以选择是否愿意成为美联储的会员银行。如果愿意成为会员,就要接受美联储监管。不愿意成为美联储会员的银行受联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation,FDIC)的监管。成为会员银行,也就是成为美联储股东的一个好处就是，当金融危机发生时,美联储可以提供紧急贷款。美联储提供紧急贷款的这种功能被称为最后贷款人。我们在后面几章中会更详细地介绍为什么中央银行在金融危机中要扮演最后贷款人的角色以及这种政策的利弊①（①20世纪80年代后,美联储的最后贷款人功能向所有在美联储有储备金账户的金融机构开放,而不再仅限于美联储的会员银行。）

《联邦储备法案》中明确规定,每个地区联储的会员银行就是它的股东。各个会员银行根据自己资产的比例认购所在地区联邦储备银行的股权。我们刚才提到,这些股权和一般公司的股权不同。这些股票不能对外转让或者出售,股东也不能参加美联储每年利润的分红,美联储只是每年按照6%的固定利率向股东发利息。

美联储的会员银行(也就是股东)都是美国的银行,而非阴谋论宣扬的外国金融大鳄。美联储会员银行的名单也属于公开信息,在每个联邦储备银行的网站上都有公布，大家可以自行查找。达拉斯联储法律部的同事告诉我,如果网站上找不到会员银行的信息,可以向这些联储的法律部(Legal Department)或者公共事务部门(Public Affairs Department)索取。这些信息都属于公开信息,如果有人查询,美联储有义务提供。

比如达拉斯联储的会员银行名单可以在达拉斯联储的网站找到①（①http://www.dallasfed.org/assets/documents/banking/memberbanks.pdf）。下面是达拉斯联储的几个会员银行：

全国第一银行(First National Bank)；

全国公民银行(Citizens National Bank)；

德州资本银行(Texas Capital Bank)；

西南国家银行(Southwestern National Bank)；

休斯敦国家联合银行(Unity National Bank of Houston)；

中南富国银行(Wells Fargo Bank South Central, National Association)。

纽约联储完整的会员银行名单也可以从它的网站找到②（②http://www.newyorkfed.org/banks.html）截至2012年9月,纽约联储的会员银行包括：

艾迪荣黛可银行(Adirondack Bank)；

埃尔顿州立银行(Alden State Bank)；

凯特罗格斯银行(Bank of Cattaraugus)；

密尔布鲁克银行(Bank of Millbrook)；

德意志美洲信托公司(Deutsche Bank Trust Company Americas)；

帝国州立银行(Empire State Bank)；

高盛银行(Goldman Sachs Bank USA)。

注意，上面的高盛银行只是高盛公司旗下很小的一部分。高盛最近才开始尝试一些传统银行业务。这里的高盛银行是高盛在纽约州设立的一个州立银行,而非平时大家谈到的高盛集团。高盛集团在2008年金融危机前属于证券类公司,接受美国证券交易委员会(US Security and Exchange Commission)监管,而不是美联储。2008年高盛改成银行持股公司(Bank Holding Company)后才正式接受美联储的监管。

地区联储的所有股东都是美国国内注册成立的全国性或者州立银行,完全不是阴谋论者宣扬的那样——被少数几个国际金融家族所掌握。我曾经问过达拉斯联储的几位副行长,为什么不针对阴谋论中关于美联储被世界金融家族控制的言论作出公开回应，比如专门搞个资料放在网站上。美联储对这种言论置之不理是因为多数人认为阴谋论在美国属于登不了大雅之堂的东西。尽管平时各界对美联储的政策有各种各样的批评,但阴谋论那种荒谬的东西从来不会成为主流媒体评价美联储的依据。因此,如果美联储主动回应,反而给那种荒谬的故事做了广告。美联储应该把有限的时间花在那些严肃认真的政策讨论上。

即使股东是美国国内银行,美联储会不会是他们的赚钱机器呢？正常情况下,美联储的收入主要来自持有资产(主要是政府债券)的利息。在支付正常的运营开支和股息后,美联储将所有盈利上缴财政部。每年美联储所谓的“股东”从美联储获得的利息大概有十几亿美元,远小于美联储每年上缴到国库的超过两百亿美元的利润。这些具体数字在美联储每年的年报中都有公布。年报由外部的审计公司审计,放在美联储的公开网站上接受监督。

另外，美联储分配给“股东”的利息相对于股东们的主营收入而言微不足道。前面提到分配给所有银行的利息收入每年大概只有十几亿美元,而仅花旗银行一家2011年的利润就超过了100亿美元。这些银行想靠美联储派发的利息赚钱显然是非常不靠谱的。因此有人宣传美联储通过垄断美元发行为银行家赚钱盈利完全是捕风捉影,没有任何事实根据。

中央银行应该被政府控制吗？

上面的阴谋论只强调了中央银行可能会被少数私人金融家控制的情况。如果一个中央银行被少数银行家控制,公器私用,成为谋取超额利润的工具,自然于国于民祸害无穷。而如果中央银行完全被政府掌控,成为政府的印钞机,一样会祸国殃民。联邦储备银行设立成非营利性机构的真正目的就是防止货币政策过度集中到联邦政府手里。货币政策过度集中在政府部门存在多种风险。其中之一便是当政府过度消费时,政府会利用恶性通货膨胀来稀释政府债务，央行会沦为政府的提款机。这种情况在很多国家都时有发生。

最近的一个著名案例就是2007年津巴布韦的恶性通胀。由于政府过度开支,津巴布韦的对外债务从1980年占GDP的11%一路飙升到2008年的119%!政府为了支付战争费用和获取军队的支持,经常无端增加预算外开支。比如1997年,仅政府在预算外支付给退伍军人的补助就达到GDP 的3%。全部政府开支占GDP比例更是达到创纪录的90%以上!截至2006年,津巴布韦政府拖欠国际货币基金组织(IMF)的贷款超过1亿美元。这些贷款本来是国际货币基金组织借给津巴布韦政府用于发展经济和提高居民收入的,但津巴布韦政府却把资金挪用在战争等其他方面。

2008年,津巴布韦政府已经无力支付自己的巨额债务,甚至连支付这些债务的利息都困难。为了帮助政府支付到期的欠款,津巴布韦中央银行开动印钞机,发行大量货币。结果2008年,津巴布韦的通货膨胀率超过百分之两亿!是的,你没有看错,是百分之两亿。以往大家所熟悉的百分之十、百分之二十,甚至百分之百的通货膨胀率在2008年的津巴布韦完全是小巫见大巫。伴随着前所未有的恶性通胀,津巴布韦发行了创世界纪录的面值为一百万亿的钞票。很多家庭多年的储蓄被瞬间蒸发,一些津巴布韦人自我解嘲说：“我们现在拥有亿万家产,却都是穷光蛋。”不夸张地说,津巴布韦的货币一夜之间变得连手纸都不如。为避免下水道被堵,一些厕所的广告牌上写着“请使用手纸,不要用津巴布韦币”。

如果中央银行独立于政府行政机构,就没有义务或迫于来自总统的压力为政府债务埋单了。设置成非营利机构的联邦储备银行提供了这样一个制衡机制。

美联储制定政策的独立性也受法律保护。《联邦储备法案》明文规定美联储的货币政策不需通过总统以及总统管辖的任何行政部门的批准,这样就避免了美联储在制定货币政策时沦为政府印钞机的危险。自美联储成立以来的100年时间里,美国的年平均通货膨胀率在3%左右。尤其是在过去30年左右的时间里,美国的年平均通货膨胀率稳定地维持在2%左右。从这个角度讲,美联储在控制长期通胀方面相当成功。

目前包括美联储在内的西方主要央行都非常强调中央银行相对政府部门的独立性。而且越来越多的发展中国家也在逐渐把中央银行从政府行政系统中独立出来。这种趋势和美联储当初把联邦储备银行设置成独立于联邦政府外的机构的思路如出一辙。强调央行独立性的真正用意是为了更好地控制本国通胀,而非阴谋论宣扬的为金融财团谋利。为了从法律上确保中央银行的独立性,一些国家甚至通过明确立法,规定稳定价格是货币政策最重要的目标。比如英国法律规定2%为目标通货膨胀率,如果实际通胀率连续超过3%,英格兰银行行长必须公开接受听证,解释没有达到预定目标的原因。

本章小结

●美联储的全称是美国联邦储备系统(Federal Reserve System),是美国的中央银行,类似于中国的人民银行。

●美联储由位于华盛顿的联邦储备局和分布于美国12个地区的联邦储备银行构成。联邦储备局是联邦政府的一部分,而12个联邦储备银行是非营利机构。

●美联储的最高决策机构由联邦储备局的执行委员和12个联邦储备银行主席组成。美联储这种双重结构是为了实现权力制衡,避免美联储被少数金融家或者政治精英控制。

●根据美联储的组织结构,少数人想要控制美联储，必须同时搞定总统和国会,再加上各个地区各个行业的商业领袖，这是不可能实现的。

●每个联邦储备银行辖区内的会员银行是其股东，但这些股东的权利和上市公司股东的权利完全不同：股东所持有的股票不能公开转让或者出售,也不能对美联储的利润进行分红,只能获得6%的固定利息。

●联邦储备银行的董事会成员是来自辖区内主要企业和公共部门的高管。董事会平时并不干预美联储公开市场政策的制定。

●货币政策过度集中在政府部门存在多种风险。其中之一便是当政府过度消费时，政府会利用恶性通货膨胀来稀释政府债务,央行会沦为政府的提款机。许多国家都在逐渐通过立法形式确保中央银行制定货币政策时的独立性,避免这种情况的发生。

第二章美联储如何玩转金融市场这把双刃剑?

引子

美联储在美国甚至全球金融市场中都扮演着举足轻重的角色。每次美联储召开政策会议，都会成为当天全球财经新闻的焦点,会后发布的会议声明也是各大媒体竞相报道的对象。对于声明中的每句话,甚至每个用词,金融市场的研究人员都会认真研读,希望从中找出有关美联储未来政策走势的蛛丝马迹。这种对美联储一举一动的关注,反映了美联储在全球金融市场中的影响力。

现代社会的金融市场不仅包括传统的银行业务,还包括股票、债券、外汇、期货、保险等各种金融产品的交易市场。这些市场上活跃着形形色色的金融机构。除了传统的商业银行,还包括投资银行、对冲基金、私募基金、保险公司、再保险公司等。不夸张地说,这些市场和金融机构形成了一个立体的网络,其触角延伸至经济的方方面面。

除了为经济增长提供服务外,金融市场也屡次对经济造成严重创伤。从20世纪80年代墨西哥和其他南美国家的金融危机,到90年代的亚洲金融风暴,再到2008年席卷全球的美国次贷危机，每次金融危机都造成了家庭财富的大幅缩水、大规模失业乃至社会动荡。因此“双刃剑”是对金融市场最贴切的比喻：如果使用得当,金融市场可以为经济发展披荆斩棘；而如果监管不力,金融市场则会引发危机,危害经济。

阴谋论者便充分利用了危机中民众的愤怒情绪来丑化美联储和金融市场。有人宣扬美联储是美国甚至是世界金融危机的制造者。这些论调通常只简单罗列一些似是而非的现象就匆忙下结论,而不去深究金融危机真正的形成原因，尤其是对美联储究竟如何配合金融机构,通过什么渠道掠夺了财富这些问题语焉不详。因此这些言论虽听起来很有迷惑性,但经不起仔细推敲。这一章中，我将介绍美联储政策背后的经济学逻辑,对这些错误观点一一进行更正。

作为美国的中央银行,美联储主要有四个任务：制定和执行货币政策；监管银行等金融机构；维护金融市场的稳定；为金融机构、美国财政部,以及国外机构提供清算等金融服务。本章重点介绍美联储如何通过调节利率影响金融市场和美国经济,如何在金融危机时力挽狂澜,维持金融市场稳定。

第一节美联储如何制定利率？

美联储究竟通过什么途径影响美国和全球经济？它是否真像传说中的那样可以在金融市场上呼风唤雨、点石成金？美联储可以随心所欲增发货币么？我们现在就来回答这些问题。

充满神秘色彩的公开市场会议

美联储货币政策的主要工具包括公开市场操作(Open Market Operation)、折扣贷款窗口(Discount Window)和储备金率(Reserve Requirement Ratio)三个。其中公开市场操作是目前最常用和最重要的工具。因此公开市场会议是美联储最受瞩目的政策活动。

公开市场会议通常被称为议息会议。在这个会议上,美联储公开市场委员会的成员投票决定美国联邦基金利率（Federal Funds Rate）的升降。什么是联邦基金利率？它如何影响美国甚至世界经济？我稍后会作更详细的介绍。目前大家只需要知道联邦基金利率是一个短期利率,是金融市场众多利率中的一种。正常情况下,美联储通过调节联邦基金利率来影响经济。

美联储最重要的货币政策——公开市场操作,由公开市场委员会制定。委员会成员包括华盛顿联邦储备局的7位执行委员加上5个联邦储备银行主席。前面我提到美联储有12位联邦储备银行主席,但他们当中每次只有5个人可以在公开市场会议上投票。其中纽约联储主席享有终身投票权。剩下的4票,由另外11位联储主席轮流行使投票权，一期一年。一票由波士顿、费城、里士满联储主席轮流投；一票由克利夫兰和芝加哥联储主席轮流投；一票由亚特兰大、圣路易斯、达拉斯联储主席轮流投；最后一票由明尼阿波利斯、堪萨斯城、旧金山联储主席轮流投。

除纽约外,克利夫兰和芝加哥联储主席每两年就可以担任公开市场委员会投票委员,而其他联邦储备银行主席每三年轮一次。这是因为克利夫兰和芝加哥在美联储成立时是美国制造业重心,在经济中有举足轻重的作用,因而他们比其他联邦储备银行有更频繁的投票权。在美联储成立后的100年间,美国经济重心的分布发生了很大改变。芝加哥和克利夫兰在美国经济中的重要性已经显著下降,但这两个地区在美联储投票权的传统地位延续到现在。

美联储每年在华盛顿召开8次公开市场会议。具体会议日期在美联储网站上会至少提前一年公布。会议由华盛顿联邦储备局的7位执行委员和12位联邦储备银行主席参加。尽管有些储备银行的主席没有投票权,他们仍然可以在会议上参加讨论和发言,阐述自己对货币政策的看法。因此,即使是没有投票权的储备银行主席，仍然对最后的政策有一定的影响力。

参加会议时,联邦储备银行的主席通常会带一个副行长(Vice President，VP)参加。在职务名称上,美联储和私营金融机构也有很大差别。在投行等机构中,VP是一个并不算高层的职位。有博士学位的员工一般在投行工作几年后,都能顺利成为VP。而VP在美联储是一个相当高层的职位。尤其是研究部的VP,经常和联储主席讨论经济政策问题和参加公开市场会议。

公开市场会议上,联邦储备局的7位执行委员和12位联邦储备银行主席分别发表对目前经济形势的看法和自己认为合适的货币政策。这是伯南克担任美联储主席后出现的一个新现象。在格林斯潘任职期间,公开市场会议上主要是他个人发言,别人参与讨论的机会并不太多。而伯南克主席更鼓励政策制定过程中的公开讨论,这与他一贯主张的公开透明的货币政策是一致的。讨论结束后,伯南克会进行一个总结发言,然后12位有投票权的公开市场委员会成员进行投票。每个委员投票的权重是一样的。也就是说,伯南克并不会因为自己是美联储主席就享有比其他委员更大的投票权。

公开市场委员会有12个成员,如果最后票数是6比6怎么办？这种情况在美联储历史上还从未发生过。实际上,会议政策多数情况下都是高票通过的。在12个委员中,一起投反对票的人数目前最多也没有超过4人。很少人投反对票是否说明美联储在制定货币政策时内部没有民主,不允许投反对票呢？并非这样。真正的原因是，委员会的成员在投票前已经对最初方案进行了充分的讨论和修改。举个例子，假设伯南克最初考虑了一个降息50个基准点的方案。一个基准点对应0.01%的利率，所以降息50个基准点就是利率下降0.5%。在和大家的交流中,若伯南克觉得反对这个方案的委员比较多,比如有6个委员反对，那么这时伯南克会提出一个相对保守的方案,比如降息25个基准点,以争取更多人的赞成。

从上面的介绍可以看出,美联储目前的公开市场政策完全由公开市场委员会委员经过协商后投票制定。在制定政策的过程中,美联储不必请示总统或者财政部,完全拥有自己的独立性。虽然美联储刚成立时仍受财政部的各种影响，但20世纪50年代后，世界各国开始强调中央银行的独立性，美联储制定政策时，受财政部的影响越来越小。美联储制定货币政策的独立性目前由法律授予和保障：《联邦储备法案》规定美联储制定货币政策时不受包括总统在内的任何行政政府部门干预。而《货币战争》把这种独立性神话成美联储是一个凌驾于总统和政府的神秘机构,是对大众的误导。

美联储可以随意发行货币吗？——通胀为锚的纸币发行

既然美联储在制定货币政策时有很强的独立性,那么如何保证它不会滥发货币呢？目前世界各国的货币都不再与金银等贵重金属挂钩。这种由政府发行纸币作为官方货币的方式被称为法定货币(Fiat Money)制度。目前的法定货币基本都是纸币,所以日常生活中也称之为纸币制度。很多人担心，在该制度下,中央银行会不受约束地随意发行货币。事实上,这种担心绝非多余。滥发货币的现象在世界上很多国家都曾出现。滥发货币的直接后果就是恶性通货膨胀,比如第一章中津巴布韦的例子。使用金银等贵重金属作为货币可以在一定程度上限制政府滥发货币。这种制度下，货币发行量由市场上金银等贵重金属的数量来决定,而非政府，因此目前有一批人主张回到使用黄金作为货币的金本位制度。

那么为什么世界各国都放弃了金本位？有人简单归结为政府为了控制货币发行权,给自己提供滥发货币的机会。实际上,通过设计合理的制度是可以避免央行滥发货币的。在合理的制度下,纸币制度比金本位有着非常明显的优越性。我下面先介绍如何避免滥发货币和美联储发行货币的大概流程，然后再讨论纸币制度相对于金本位制度的优势。

在纸币制度下,制定货币政策被大家形象地戏称为“印钞票”。比如伯南克就被很多人刻画成一个开着直升机到处撒钱的联储主席。伯南克这个“直升机主席”的背后有段很多人不知道的小故事。2001年9月11日,美国遭受了历史上最大规模的恐怖袭击，包括纽约的世贸大厦和华盛顿国防部五角大楼在内的多个标志性建筑受到恐怖分子所劫持的飞机袭击。而美国经济此时也正经历2000年互联网股票泡沫破裂后的严重衰退。

20世纪90年代，美国的计算机和互联网技术迅猛发展。投资者看好互联网公司未来的盈利,纷纷购买互联网股票。纳斯达克指数从1998年的1700点左右一路飙升到2000年3月的5000多点。而后来，事实证明多数互联网公司的盈利并不像当初预计的那么乐观,因此在2000年内，纳斯达克指数狂泻了50%以上。很多和互联网相关的股票遭受重创：思科的股票跌幅超过了80%，著名电子商务网站亚马逊的股票也从最高每股超过100美元跌到不足10美元。

随着互联网泡沫的破灭,美国经济陷入严重衰退期。2001年“9·11事件”的爆发对美国经济而言更是雪上加霜,导致当时美国面临严重的通货紧缩风险。通货紧缩和通货膨胀刚好相反,会导致价格水平持续下跌。通货紧缩对经济的破坏力比通货膨胀还要强,因此各国中央银行都会尽力避免。通货紧缩的典型事例包括美国20世纪30年代的大萧条和日本20世纪90年代后的经济停滞。

“9·11事件”发生时,伯南克还未成为美联储主席,但已经是联邦储备局的7位执行委员之一。为了稳定市场信心,伯南克在一次公开讲话中提到美联储将通过一切必要手段避免通货紧缩。为了强调美联储有能力防止通货紧缩,他在讲话中引用了诺贝尔经济学奖得主弗里德曼举过的一个例子：通过直升机撒钱来对付通货紧缩。这只是在当时通货紧缩威胁下,伯南克为了稳定市场信心提的一个极端的说法。作为世界顶尖的宏观经济学家,伯南克自然理解通货膨胀的害处和政府制造通货膨胀的动机。因此在同一个讲稿中,他还提到政府有很强的动机去制造通货膨胀,稀释政府债务。反对伯南克的人对当时美国经济面临通货紧缩的风险闭口不谈,只是一味强调伯南克提到的直升机撒钱的故事,借此来说明伯南克喜欢发行货币。这种解读断章取义,有失公正。

在纸币制度下,很多人一听到中央银行印钞票就立刻觉得那是一件坏事，这主要是因为他们担心中央银行滥发货币。谈到滥发货币,我们需要先定义下什么是滥发(或者称为超发)。有人称美国存在贸易赤字(进口大于出口),说明美联储超发货币,美元印多了。这种观点完全错误。贸易赤字或者盈余反映一个国家的储蓄和借贷行为。比如中国存在贸易盈余,说明中国总体而言在储蓄。美国存在赤字,说明其在贷款。这种储蓄和贷款行为本身并没有问题。日常生活中,基本上每个人都有存钱和贷款的行为。国家也是一样,单纯的储蓄和借贷行为本身并不能说明经济或者政策出现了问题,更不能作为货币超发的证据。在后面章节介绍全球经济不平衡时，我还会更详细地讨论这个问题。

一个公认的衡量货币超发的标准是出现恶性通货膨胀。①（①也有人认为金融市场泡沫也是货币超发的表现,但这个观点仍然有争议。）目前中央银行发行货币的成本接近于零。很多人把发行货币称为印钞票,实际上由于电子转账的广泛应用,中央银行根本不需要印任何东西也能瞬间提高市场上的货币供应量。比如只要把财政部或者商业银行在中央银行的存款账户余额后添几个零,货币供应量就能立刻增加。既然可以这么容易地增发货币,政府过度消费而无力偿还债务时,最简单的解决方案就是通过中央银行提高货币发行量为自己融资。但这样做的恶果就是严重通货膨胀，历史上很多国家都出现过中央银行成为政府的印钞机,通过滥发货币制造通货膨胀来稀释政府债务的现象。

但是通过制度设计便可以避免滥发货币的现象。美联储发行货币的最大约束来自《联邦储备法案》。该法案规定美联储执行货币政策最重要的两个任务是保证最大化就业和物价稳定，如果美联储完成得不好,就会遭到国会的责问,国会甚至可以通过修改法律来改变目前美联储执行货币政策的方式。因此美联储制定政策的官员会非常小心地控制物价，保持物价稳定。最近美联储虽然通过量化宽松等一系列政策来帮助美国恢复经济增长,但每次伯南克主席讲话时都会反复强调，宽松的货币政策是建立在低通胀的前提下的。虽然没有明确规定,但美联储认为可以接受的年通胀率(核心通胀率)在2% 左右。通胀率在2%上下浮动一个百分点是目前多数发达国家央行普遍采用的标准。也就是说，可以接受的通胀率范围是1%~3%。

为了确保以通胀为锚的货币政策不受政治压力影响,美联储和世界其他主要央行都强调中央银行必须独立于政府行政机构之外,独立于财政部。政府可以通过发行债券(称为政府债券或者国债)筹集资金，但不能把央行当成自己的提款机。正常情况下,政府筹集资金的渠道主要是金融市场。如果政府债务过高,投资者担心政府无力偿还债务,就会要求更高的利息来补偿违约风险(通俗地说就是政府赖账的风险)。融资成本提高后,政府如果不希望违约,就必须通过控制开支(或者提高税收)来减轻债务负担。

但如果中央银行是政府行政机构的一部分,政府无法从市场筹集资金时,便可以要求中央银行发行货币购买自己的债券。这种完全依靠中央银行发行货币来为政府融资的方式会引起恶性的通货膨胀。美联储独立于政府行政部门之外,保证了自己有权决定什么时候购买国债和购买多少,而不必听从政府的命令。另外，美联储的日常运营经费也独立于联邦政府的预算之外,避免了政府通过预算对美联储施加政治压力。

总体而言，低通胀作为货币发行的锚,限制了美联储滥发货币；独立于政府行政部门之外,保障了美联储有条件去执行以低通胀为锚的货币政策,而不会沦为政府的印钞机。但需要指出,控制通胀对于美联储而言是一个逐步学习的过程。美国在20世纪七八十年代由于政策上的失误,也出现过10%以上的通胀。但就长期而言,美联储控制通胀的能力还是值得肯定的。除了20世纪70年代和第二次世界大战等战争期间,大部分时间通胀率都维持在5%以下。尤其是1985年之后,美国的通胀率基本保持在2%附近。

黄金天生是货币吗？——金本位一去不返

尽管美国的通货膨胀率不高,但黄金价格仍然从20世纪70年代的每盎司170美元上涨到2012年的1700美元，于是有人把黄金价格上涨作为美联储滥发纸钞的重要证据。这种观点认为因为美联储钞票印多了,所以造成纸钞相对黄金贬值。这种观点具有相当大的迷惑性,因为很多人不明白相对价格和绝对价格的区别。举个简单的例子。假定生活中只存在A和B两种产品。为了简化,我们不考虑需求因素对这两个产品价格的影响。这种情况下,A和B的相对价格是由生产这两种产品的成本决定的。如果今天生产A和B的成本是一样的,它们在市场上的价格也会一样。如果生产A的技术相对生产B的进步更快,A的价格就会相对B下降。比如一年以后,我用同样的成本可以生产两个A,但只能生产一个B,那么A的成本就是B的一半,市场上A的价格也会随之变成B的一半。生活中一个很明显的例子是手机等电子产品。20世纪90年代,手机的价格一般在1万元左右,而目前即使是苹果手机的价格也只有几千。这不是因为纸钞印少了造成手机价格下降,而是因为手机生产技术突飞猛进,手机生产成本降低了，所以其价格相对其他产品下降了。

回到黄金的例子。黄金的生产受很多因素限制,因此生产技术和产量在过去几十年里没有什么大的变化，而绝大多数其他产品的生产效率进步很快。在这种情况下,如果其他产品的价格固定不变,黄金价格就会大幅度上扬。我前面提到,美联储制定货币政策时的一个主要目标是维持价格稳定。这里所说的价格是指我们生活中日用品的价格。这些日用品的生产效率相对黄金提高了很多,因此,黄金价格相对这些日用品的价格而言上涨了。自20世纪70年代以来，美国的年通货膨胀率平均在3%左右。也就是说日常生活用品的平均价格相对稳定,这就不难理解为什么黄金的价格会上涨了。另外,最近几年东南亚国家的央行大规模买进黄金作为外汇储备,也从需求方面推高了黄金的价格。但这种黄金价格的上涨属于相对价格变化,不能作为货币超发的依据。只有高通胀这种绝对价格的变化,才是滥发货币的证据。

搞清楚相对价格后,我们就更容易理解通货膨胀了。通货膨胀是指由于货币发行量增加过快而引起价格持续普遍上涨。我们仍以A和B两种商品为例。如果它们今天的价格都是1元,明天就都涨价到了2元,这明显属于通货膨胀：A和B的相对价格没有变化(始终是1∶1),但两个商品的绝对价格翻番了。这种所有商品的绝对价格都快速上涨正是中央银行发行货币过多造成的。相反,如果货币供应量下降,商品价格也会随之下降,这种情况为通货紧缩。

由于黄金的数量不受央行控制,推崇金本位的人认为这样一来，央行发行货币时便会受到一种硬性约束。但这种约束有三个显著的缺点。第一,金本位制度下,通缩非常普遍,会加重家庭和企业的还债负担。我们前面说过,随着其他商品生产效率提高,这些商品的价格会相对黄金下降。比如原来一个东西值一两黄金,但生产效率提高后,便只能换半两黄金了。在这种情况下,以黄金计价的价格水平就会下降,形成通缩。如果农民和企业在申请贷款时通过黄金计价,通缩就会加重还款时的负担。这种情况在美国19世纪后半期非常明显。当时美国发生黄金短缺,农作物价格相对黄金持续下降,而农民之前用于生产的贷款和住房贷款并不会随之降低,因此金本位会加重农民的还债负担,令百姓苦不堪言。正是由于这个原因，民主党著名领导人布莱恩在1896年竞选总统时,强烈要求改变当时的金本位制度。

金本位的第二个缺点是短期价格波动非常大。尽管长期而言黄金可以起到稳定价格的作用,但中短期内黄金价格可能大幅波动,通胀和通缩在金本位下经常发生过山车式的变化。这种飘忽不定的高通胀和通缩非常不利于投资和消费。比如你打算买汽车，但如果预期明年汽车价格可能下降20%，你觉得等等再买会更划算。而到了明年汽车价格不但没降，还上升了20%，你一定会懊悔万分。企业作投资决策也是这样，希望有一个稳定的价格体系，可以帮助自己预见未来的投资收益。这在金本位下很难实现。而在纸币制度下,中央银行拥有更大的灵活性，可以通过调节货币发行量来稳定通胀，提供一个更稳定的宏观经济环境。

为什么金本位下飘忽不定的通胀和通缩对经济有害？尽管通胀经常出现在各种报道中,但很多人对通胀的害处并不清楚。通胀真正的害处不在于通胀本身的高低,而在于通胀的不稳定。如果中央银行可以把通胀维持在一个恒定的水平不变,通胀高低本身对经济的影响并不大。因为在这种情况下,大家在制定工资和资产价格时会自动把通胀因素考虑在内。假设有下面两种情况：在第一种情况下,通胀率恒定在2%,工资和资产价格每年增长5%，扣除通胀率后,工资和资产价格的实际增长率是3%；在第二种情况下,假定通胀率恒定保持在5%,此时大家会考虑和第一种情况的通胀差异,要求工资和资产价格增长8%，那么工资和资产价格实际增长率仍然是3%。这两种情况对于个人而言是等价的。

但若通胀率不稳定,比如出乎意料地上涨,或者忽高忽低,就会打乱投资和消费计划,对经济增长造成损害。在金本位下,由于黄金价格短期内的巨幅波动,经常出现今年20%通胀，明年20%通缩的情况。尽管这种情况下平均通胀率为零,但通胀率的大幅波动给经济带来的损失远高于每年存在大于零但稳定的通胀带来的损失。然而在现实生活中,高通胀往往会带来不稳定,因此美联储和世界其他主要央行的目标通胀率定在2%左右的较低水平，而不是5%或者更高。

还有一个非常重要的概念,需要强调一下：其实真正有害的是超出公众预期的通胀，也就是说大家意料不到的通胀才是真正的杀手。这解释了为什么津巴布韦这种发生恶性通胀的国家通胀率会越来越高,而不是保持在一个很高的水平。印发钞票以支持政府开支，本质上是政府在空手套白狼,掠夺居民财富。为了达到这个目的,政府必须出乎公众意料地提高通胀率。

举个简单例子。你卖一个产品,昨天价格为100元。如果昨天没有通胀,你往往会相信今天也没有,因此你继续以100元的价格出售。政府印了堆钞票把你的东西买走了。政府通过印钞票提高了市场上的需求,因此价格上涨,引起通胀。假定通胀率是10%。这时你发现被骗了,自己的东西其实应该卖110元。于是你定明天的价格时除了修正这个价格差外,为了防止再次被骗,还会考虑再加上10%的通胀率。所以明天你会定价为110×(1+10%)=121元。这时政府又印了更多的钞票来买你的产品,通胀率进一步上升,比如达到了20%。也就是说你的产品实际应该卖110×(1+20%)=132元。

你骂了几句,心里暗自发誓以后再也不上当了。所以后天定价时,你一咬牙加了40%的通胀率,定价为132×(1+40%)=184.8元。政府只能再印更多钞票,引起高于你预期的通胀。比如这个时候你可能发现通胀率居然涨到了80%!你不得不再次提高自己对未来通胀的预期。这个过程会一直持续下去,通胀率会越来越高,直到公众对政府完全失去信心,放弃使用政府发行的货币。

相反,如果通胀率在第一天达到10%后一直稳定在10%。你每次定价时都会提前把这10%的通胀率算入价格,因此对你的实际收入不会有任何影响。从上面这个简单的例子可以看出,通胀的害处并不在于它本身的高低,而在于是否和你的猜测相符。通胀不稳定会扰乱大家的预期,影响居民消费和企业投资。因此世界主要央行都把稳定通胀和稳定大众对未来通胀的预期作为一项非常重要的任务。

金本位的第三个缺点是，在发生银行挤兑等金融危机时,由于中央银行创造货币的能力有限,金本位也约束了央行作为最后贷款人应对金融危机的能力。这个问题我会在下文中进一步详细解释。就是说在纸币制度下,央行的无限造币能力和金本位制度相比其实是有一定的优势的。关键是如何设计一个机制来约束这种无限造币权,从而使央行不沦为政府的印钞机,不被政府换届等因素影响而引起不必要的经济波动。

由于黄金的这些明显缺陷,它已经完全退出了货币舞台,和美元等货币已经没有任何联系了。和股票等其他投资产品一样,现如今黄金最多只是一种投资工具。2005年后，黄金等贵重金属的价格上涨得很快,但这些贵重金属的历史投资价值被过分夸大了。自20世纪70年代以来,黄金价格从每盎司170美元上涨到2012年的每盎司1700美元,价格上涨了10倍。但如果留心一下同期美国股市,会发现股票的投资回报其实比黄金更丰厚。美国的道琼斯工业指数从20世纪70年代的900点上涨到2012年的13000点,是黄金价格上涨幅度的1.5倍。而同期纳斯达克指数更是上涨了近40倍,远高于投资黄金的回报。黄金、白银等贵重金属虽然有一定的投资价值,但和股票一样，属于价格波动非常大的资产,投资时应当谨慎。

《货币战争》作者宋鸿兵在2011年白银价格暴涨之后还极力推荐白银作为投资工具。他曾在2011年4月预言白银的价格至少会从每盎司40美元上涨到每盎司200美元。①（①参见雅虎财经报道，http://biz.cn.yahoo.comypen20110411/301158.html ）但结果并非像他预测的那样,很多投资者因此遭受了损失。宋鸿兵在预测白银价格时,以20世纪80年代的白银价格作为基础，但他并没有提到80年代白银价格出现了短期非正常的暴涨。那是因为美国德克萨斯州的石油富豪亨特兄弟(Hunt brothers)当时试图买断白银来垄断市场。他们希望把市场上所有白银都收入囊中，然后就可以漫天要价，谋取暴利了。最后亨特兄弟没有成功,他们不仅在白银市场上输得倾家荡产,还因为试图操纵市场被罚款1000万美元。宋鸿兵以当时被亨特兄弟爆炒后的白银价格为基础进行投资推荐,对投资者非常不负责任。

牵一发而动全身：美联储的利率政策如何影响经济？

尽管美联储备受大家关注,但很多人对美联储的利率政策究竟如何影响美国和全球经济并不清楚。比如有人认为美联储控制着美国所有的存贷款利率，但实际上美联储平时只控制一种特殊的短期利率(联邦基金利率)。其他利率,比如银行付给储户的存款利率,汽车贷款、住房贷款利率等,都是由市场自行决定的。当然美联储每次调节联邦基金利率时,其他利率也会随之变化，但这种利率间的传导关系是由市场决定的,而不是美联储。比如银行对储户的存款利率，以及对企业和个人的贷款利率,都是银行根据利润最大化原则自行决定的。从这个角度讲,美联储对金融市场的影响有很大局限性,受到诸多限制。因此美联储并非如一些人想象的那样,在金融市场中大权在握,无所不能。

下面我们将详细介绍一下什么是联邦基金利率,美联储如何通过这个利率影响经济,以及美联储利率政策的局限性。美国所有吸收储户存款的金融机构在美联储都有一个储备金账户(Reserve Account)。这些金融机构除了第一章中提到的美联储的会员银行外,还包括信用社(Credit Union)、存贷款协会(Savings and Loan Association)、外国银行在美国的分支机构等。

这些金融机构可以利用储户存款进行投资。由于活期存款或者其他短期现金收入可能会被储户很快取走,这部分资金最好投资在流动性很强的资产上,比如投资于有回购协议的短期资金市场。如果资金来自储户的长期存款,银行则可以将其投资到长期资本市场以获得更高的回报。当储户数量达到一定规模后,即使是短期存款也会形成一个稳定的资金池,可以用来进行长期投资，但金融机构必须持有一定数量的资金应付储户突然的提款需要。

因此美联储要求所有在美国吸收储户存款的金融机构都必须存一部分资金在美联储。这个资金账户被称为储备金账户。根据美联储的要求,每个机构的储备金账户余额不能低于它所吸纳的短期存款的一定比例。这个比例被称为储备金率或存款准备金率(Reserve Requirement Ratio)。截至2013年1月,美联储要求的储备金率采用累进制,分0、3%、10%三档。①（①最新的储备金率可以在美联储的网站上查询，http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm ）

如果某个金融机构的储备金低于要求,必须想办法筹集资金补足。相反,如果储备金高于美联储要求,多余的部分被称为超额储备金,可以随时取走。正常情况下,储备金不足的银行可以向有超额储备金的银行短期贷款,补足储备金。市场上这种金融机构间为满足储备金要求而进行的短期贷款利率被称为联邦基金利率。需要注意,美联储在评价金融机构的储备金时,使用一个时期的平均值,而不是每天的储备金余额。这样金融机构就不必每天为满足储备金要求而疲于奔命。另外,美联储也提供其他措施方便金融机构(尤其是小规模金融机构)管理自己的储备金账户余额。

从上面的介绍可以知道,联邦基金利率是银行间的贷款利率,而不是美联储向银行贷款的利率。多数情况下,美联储并不直接向银行贷款,而是通过公开市场操作来影响联邦基金利率。公开市场操作是指美联储通过买卖债券向市场投放或者收回货币的行为。比如美联储买入债券时,付给对方美元,就增加了市场中美元的供应；反之,美联储卖出债券时,就从市场收回了美元。这种操作被称为公开市场操作,因为市场上所有达到要求的金融机构都可以申请和美联储进行交易。这样可以避免美联储在具体操作过程中滥用职权,和个别金融机构进行私下交易。哪些机构可以和美联储在公开市场上交易，以及成为美联储交易商需要具备哪些条件等，美联储的网站都公布了相关信息,以方便公众监督。

公开市场委员会设定联邦基金利率目标后,美联储通过公开市场操作改变市场上货币的发行量,实现预先设定的目标利率。举个简单的例子。比如目前市场上的联邦基金利率是2.5%,而公开市场委员会决定把利率提高到2.75%。为实现这个目标,美联储在公开市场上卖出债券,收回货币。这时金融机构持有的货币减少,超额储备金降低,银行间储备金的贷款利率上升。(通俗地说,就是市场上流通的现金少了,引起利率上升。)美联储进行这种操作,直到联邦基金利率达到2.75%的目标利率。如果美联储希望降低联邦基金利率,反向操作(买入债券,放出货币)就可以了。

正常情况下,美联储在公开市场操作中买卖的债券主要是短期政府国债。选择国债主要基于两个考虑。第一,这类债券的风险小,不容易造成美联储投资损失。虽然美联储不以赢利为目的,但如果出现了投资损失也会比较麻烦。为保证货币政策的独立性,美联储的运营资金和财政部等其他政府部门分开核算。虽然每年美联储的利润都要上缴国库,但财政部出现政府赤字时,美联储没有义务通过发行货币为财政部埋单。反之也一样,如果美联储出现亏损,财政部也没有义务用纳税人的钱为美联储埋单。如果美联储投资出现损失,需要得到财政部拨款,那么必然会出现双方讨价还价的情形,这会影响美联储未来制定货币政策的独立性，因此美联储的公开市场操作主要集中在政府债券这类非常安全的资产上。

第二,美国国债市场容量大,不会因为美联储的交易产生剧烈波动。美联储进行公开市场操作时,不希望自己的交易行为引起市场短期内的暴涨暴跌,否则会扰乱正常的金融市场秩序。而只有当美联储交易的资产在整个市场中所占比例不大时,才不会引起市场剧烈波动。因此美联储内部有一个指导上限,要求持有的每种资产占市场上流动总资产的比例都不能超过该上限。否则美联储在这个资本市场中的份额会过大,容易造成市场扭曲。因此美联储需要一个安全且容量足够大的资产市场作为公开市场交易的载体。美国国债市场同时满足这两个要求,是美联储的最佳选择。

美联储通过调节联邦基金利率这种短期利率,可以在金融市场上引起一系列的连锁反应。联邦基金利率的变化会直接影响其他短期利率(比如短期国债利率、商业票据利率等),然后进一步改变长期利率(如住房贷款利率、汽车贷款利率、长期企业债券利率等)。长期利率变化会影响家庭消费和企业投资：利率下降时,企业投资和家庭消费的成本降低,促进投资和消费增长。因此在经济衰退时,美联储通过降低利率来支持经济增长；反之经济过热时,美联储会提高利率抑制投资和消费。

另外,美联储的利率政策也可以通过资产价格影响经济。比如利率降低时,投资到债券的收益下降。在其他条件不变的情况下,资金会从债券市场流向股票和其他资产市场,推高这些资产的价格。因此经济下滑时，美联储降低利率会对经济产生两个推动作用：首先,降低利率可以促进国内的投资和消费；其次,低利率也对股票和房地产等资产价格有支撑作用,提高家庭财富,鼓励家庭消费。此外,利率变化还会引起美元汇率变化,影响美国的进出口。

美联储真的法力无边吗？——利率政策的局限性

由于利率政策对经济的重要影响,有人把美联储描绘成可以在全球经济中呼风唤雨,操控金融危机,无所不能的机构。这是对美联储力量的夸大。事实上,美联储的利率政策有很多局限性。首先,影响金融市场的因素有很多,美联储设定的利率只是其中一种。比如影响金融市场非常重要的一个因素是投资者对未来经济形势的判断，即市场预期。美联储的利率政策如何影响市场预期,取决于投资者对政策的解读。举一个简单但是非常现实的例子——比如美联储降息后,股票市场会如何反应,是涨还是跌？

无论你回答涨还是跌,都只答对了一半。如果投资者认为降息会给经济带来支撑作用,属于利好,就会买入股票,推高股票价格。我们前面也提到,美联储会在经济形势恶化时选择降息,促进经济增长。但如果投资者认为降息是因为最新经济数据比美联储的预期更差,经济恶化风险加大,他们就会卖出股票,造成股票价格下跌。因此,金融市场对美联储利率政策的短期反应很大程度取决于当时投资者的情绪。最近一些研究也在数据中发现了投资者情绪影响资产价格的证据。我自己也有一些论文专门论述了消费者情绪对美国经济周期性波动以及汇率变化的影响。无法事先知道市场对利率政策的反应如何,增加了美联储制定政策的难度。

第二,美联储调节联邦基金利率后,长期利率和实体经济如何反应也存在不确定性。正常情况下,提高联邦基金利率后,长期利率也应该随之上升,但上升多少和上升的快慢是由市场决定的。2004年年中到2005年年初,美联储连续5次提高利率,但市场上的长期利率（比如10年期国债利率）不但没有上升,反而继续下降了超过50个基准点。有人认为这种变化是中国和东南亚国家大量购买美国长期国债造成的。根据这种观点,全球一体化打破了长期利率和短期利率之间原有的关系,削弱了美联储对美国经济的调控能力。也有观点认为长期利率下降是由于20世纪90年代后期美国放宽了对金融市场的管制，降低了金融机构的运营成本,因此，它们可以接受更低的利率。不管出于什么原因,长期利率和短期利率之间的关系变化,会直接影响美联储利率政策的效果。所以美联储的研究人员经常思考的一个问题就是，当前美国和全球经济变化如何影响利率政策的效果,美联储应该如何应对。

即使美联储可以准确预测联邦基金利率和长期利率之间的关系,长期利率对实体经济的影响仍然无法完全由美联储控制。比如长期利率下降后,企业和家庭究竟是主要利用这些资金投资生产,提高未来生产效率呢,还是把这些资金用于购置房地产之类的消费？如果投资生产,未来会带来强劲的经济增长。比如美国20世纪90年代出现的快速经济增长就属于这种类型。但如果资金被用于房地产投资和消费则可能引起房地产泡沫，一个最近的例子是美国2001年到2006年之间的房地产泡沫。所以美联储可以调节利率，在短期内影响市场上的资金,但无法控制这些资金的用途。

第三,美联储在执行政策时,要面临数据滞后带来的不确定性。比如工业产出数据一般滞后两个月左右才发布。劳动力就业数据滞后一个月,而且在数据在发布后的两个月内会被不断修正。有时候就业数据修正的幅度还相当大。比如2012年10月,美国劳工统计局对7月和8月公布的就业数据进行了大幅度调整：7月的新增就业从141000提高到181000；8月数据从96000提高到142000。

对就业统计数据进行如此大幅度的调整主要是由于劳工统计局在搜集整理这些数据时受到一定的限制。根据规定,美国劳工统计局每月第一个周五必须对外公布上个月的就业市场报告。报告要提供在企业调查中获得的新增就业数据。公布数据时,劳工统计局往往还没有收到全部企业的数据,因为中小企业通常递交数据比较慢。为解决这个问题,劳工统计局便利用以往数据中的规律估算还没有递交数据的企业的就业情况。每个月第一周收到大型企业最新就业数据后,劳工统计局根据这些数据和历史数据,对还未收到数据的小型企业的新增就业进行估算，然后把这些估算值与大型企业的真实值加总后作为新增就业的初始数据发布。初始数据发布后,劳工统计局会陆续收到中小企业的数据,然后修正原来的估算误差。比如劳工统计局在10月初除了公布9月的初始就业数据,还对7、8两个月的初始数据进行了修正。在11和12月,劳工统计局会对10月公布的9月份就业数据进行修正。依此类推。

劳工统计局的估算方法很多时候都比较准确，但当就业市场出现拐点时,就会出现较大误差了。美国的中小企业市场非常活跃。每次经济衰退过后,就业市场的复苏往往从中小企业开始。经济复苏时,大量新的中小型企业出现,这些企业比大型企业更早开始招收员工,所以新增就业增长速度会高于大型企业。而以往数据中，大型企业和中小企业的新增就业只是一种平均关系，会低估经济复苏时中小企业的新增就业机会。因此在经济复苏时,新增就业数据往往会被连续向上大幅度修正。反之,经济衰退时,新增就业数据会出现连续大幅向下修正。这些现象可以作为判断劳动力市场拐点的依据。

不仅数据滞后会给美联储执行政策造成难度,利率政策的效果也存在滞后性。美联储调整利率后，民众需要一段时间来消化政策变化，逐渐调整自己的投资和消费。所以利率政策的效果不会立刻显现在经济数据中,往往要等几个月。在此期间很难判断政策的效果，政策效果的滞后性和数据的不确定性夹杂在一起,更增加了美联储执行政策时的难度。因此在提供政策建议时,美联储的研究人员需要利用数据从多个角度反复验证自己的观点。而且在制定政策时也往往倾向于遵循渐进的原则,以防止政策自身的较大变化引起不必要的经济波动。

第四,在具体执行利率政策时,美联储选择何种工具和瞄准什么目标也是一个逐步学习的过程。在20世纪80年代前,美联储制定政策时瞄准市场上的货币发行量(M1和M2的增长率)。比如公开市场委员会提前设定货币发行的增长目标,如果实际增长超过目标,美联储就通过公开市场操作减少货币发行量,反之亦然。但瞄准货币发行量存在一个难题：货币发行量自身很难统计,增加了货币政策犯错误的风险。而且金融市场的发展日新月异,合理的货币发行量的衡量标准也在不停变化。

从20世纪90年代开始,尤其是2000年以后,美联储逐步放弃了对货币发行量的控制,转向控制联邦基金利率。理论上,这两个政策是等价的。在原来控制货币发行量的制度下,美联储设定货币数量,然后由市场决定货币的价格,也就是利率。而美联储目前的利率政策直接瞄准价格(联邦基金利率),然后通过公开市场操作由市场决定需要的货币量。目前瞄准联邦基金利率的一个明显好处就是价格数据(也就是利率)的准确性很高,不像货币供应量那么难统计,降低了由于数据误差造成的政策错误。

除了联邦基金利率,美联储还有另外两个货币政策工具：折扣贷款窗口和储备金率，但这两个工具并不常用。我在这里只简单介绍一下。如果某个银行需要资金,它可以通过美联储的折扣贷款窗口直接向美联储借款。折扣贷款窗口最早仅限于对美联储的会员银行开放。1980年国会通过法律减少对金融市场的干预,同时把折扣窗口的贷款范围扩大到所有在美联储有储备金账户的金融机构。除了对贷款人资格有限制外,折扣窗口要求金融机构贷款时必须提供高质量的资产（比如政府债券等）作为抵押品。而且抵押品的价值必须高于这些机构从美联储获得的贷款量。

正常情况下,金融机构并不愿意从美联储直接贷款，主要有两个原因。第一,折扣窗口的利率高于市场上的同等利率(联邦基金利率)。美联储通过折扣窗口提供的贷款利率一般比联邦基金利率高50~100个基准点，所以如果能从市场筹集到资金,金融机构没有必要到美联储高息贷款。第二,从美联储直接贷款会引起市场对借款机构的猜疑。投资人往往会怀疑该机构内部出现了问题,因而无法从市场筹集资金。2008年金融危机中,为了防止金融市场出现资金流动性不足的问题,美联储除了正常的折扣窗口,还推出了多个紧急贷款项目。但即使美联储最后把折扣窗口利率降低到和联邦基金利率基本一样,仍然没有人愿意来贷款，这并不是因为这些金融机构不需要贷款,而是因为它们担心从美联储贷款,会动摇投资者对自己的信心,从而更难从市场上融资。因此开始的时候大家都在死扛,谁也不到美联储贷款。后来美联储想出了一个非常有创意的解决方案：让几个主要的大型银行一起来贷款，这样就避免了单个金融机构贷款被市场猜疑的问题。

尽管理论上折扣窗口是美联储平时可以运用的货币工具之一,但这个工具使用率并不高。另外美联储也可以通过调整储备金率来调节市场上的资金量,从而改变联邦基金利率。比如提高储备金率之后,金融机构需要存更多资金在美联储作为储备金,这样就减少了它们可以对外贷款的资金,提高了利率。美联储也很少使用这个工具,因为频繁变化储备金率会干扰银行的日常运营。另外,设定储备金率的权限属于华盛顿的联邦储备局,而不是公开市场委员会。因此如果通过调整储备金率来制定货币政策,联邦储备银行在制定货币政策方面将失去发言权。这将是对目前执行货币政策方式的一个重大改变,并不容易被大家接受。

第二节美联储如何在金融市场力挽狂澜？

除了利率政策,美联储另外一个非常重要的任务是稳定金融市场。阴谋论称美联储是金融危机的创造者和发起者,利用金融危机为背后的金融集团掠夺财富。这样的论调完全无视事实。美国国会在1913年成立美联储，正是为了应对金融市场上频繁出现的金融危机。甚至可以说，1907年美国大规模的银行倒闭，直接催生了美联储。事实证明,美联储对稳定金融市场起到了至关重要的作用。美联储成立以来,美国金融市场上危机爆发的频率显著降低。然而这些事实往往被阴谋论的宣传者选择性地忽略了。

美联储和其他中央银行如何应对金融危机？理解这个问题之前首先要了解金融市场的基本功能以及为什么会产生金融危机。我首先介绍一下金融市场在经济中非常重要的一个功能：金融媒介。

金融市场并非圈钱机器：重要的金融媒介作用

尽管金融市场是现代经济中非常重要的元素,但很多人对金融市场仍然存在非常多的偏见。不少人认为金融市场本身不创造价值,只是一批人掠夺另外一批人财富的工具。当然,金融市场自身存在的一些问题是造成这种误解的原因。比如金融市场上确实存在着欺诈行为。就算是监管相对严格的美国,金融市场诈骗也时有发生。2009年美国发生了震惊全球的麦道夫诈骗案。诈骗人麦道夫从20世纪90年代起,通过伪造盈利数据等手段,骗取客户投资金额超过180亿美元,是美国历史上规模最大的诈骗案。2009年6月麦道夫被判处150年监禁,注定要在监狱里度过余生了。

另一个著名案例是,位于美国休斯敦的安然能源公司通过造假账掩盖了超过几十亿美元的债务，同时安然公司的首席财务官还胁迫负责公司审计的安达信会计师事务所不去深究公司的财务问题。2001年安然公司东窗事发,公司股价从2000年年初的每股90美元狂跌到2001年11月的每股不足1美元。安然公司的首席财务官被判处超过20年的监禁,其他涉案的公司高层也都受到了严厉处罚,最终公司以破产收场，股东损失超过110亿美元，不少股东一辈子的积蓄付之东流了。

这些害群之马的存在,造成不少人对金融行业存在误解。这种误解也导致了人们对整个金融服务业的偏见,人们怀疑金融等服务业是否真的对经济有贡献。比如有人认为只有生产有形产品的行业才创造真正的价值,而金融行业都属于虚头巴脑的东西,不产生社会财富。因此不少人把生产有形产品的部门称为实体经济,把金融等服务业称为虚拟经济,认为经济中最重要的是实体经济,虚拟经济是空中楼阁。

一次和几个工程师朋友一起吃饭,有人问我,你们学经济和金融的不创造财富,凭什么可以那么高收入？其中一个朋友说,经济学家都是骗子,不信我给你讲个故事,叫吃屎经济学。从前有两个学经济的走在路上,碰到一摊狗屎。师兄对师弟说,你把狗屎吃了,我给你壹佰万。师弟赶紧把狗屎吃了,得到壹佰万。师兄大笑。师弟感到人格受到了极大侮辱,就对师兄说,“你把狗屎吃了我也给你一百万。”师兄也把狗屎吃了,拿回了壹佰万。吃完后,两个人越想越不对。折腾半天,两个人各吃一堆狗屎,却什么也没得到。于是两个人就去找师傅诉苦。姜果然还是老的辣。师傅一拍大腿说,你们两个不得了,一会功夫就创造了两百万的GDP。

这些误解反映了一些人不了解经济和金融的社会价值。经济和金融服务虽然不直接产生有形产品,但可以提高生产过程的效率,是现代经济中非常重要的组成部分。这种服务对多数人而言,是看不到、摸不着的。或者即使接触到了,人们往往也难以意识到它的重要性,所以容易产生经济和金融服务不创造价值的错觉。

如果没有实物产出,那么该如何衡量服务业的价值呢？服务行业和其他行业一样,创造的价值直接反映在这些行业的收入上。虽然可能有少数例外情况，但在没有人为干涉的情况下，市场总体而言是合理的，所以各种服务(包括经济学家提供的服务)的价格不会太离谱。

金融机构和金融市场为经济增长提供的一项重要服务就是充当金融媒介。这种服务通俗地说与婚姻介绍人的职能类似,但金融市场充当的是投资人和贷款人之间的中介。金融机构向投资者融资,然后贷款给需要资金的贷款人。以银行为例,银行吸收储户的存款,然后把存款贷给需要投资的企业和个人。在日常生活中,金融市场上的储蓄和贷款活动非常普遍。比如个人为买房攒首付,为子女攒学费,为自己养老攒钱；同时有人创业需要资金，或者现有企业发展前景良好,需要资金扩大规模。金融机构和金融市场的一个重要功能就是把存款人的资金传递给最值得投资的人。这就是金融的媒介功能。

谁掌握了资金,就掌握了资金可以购买的各种资源。在一个有效率的金融市场中,金融机构往往能成功地把投资者的资金传递给最有价值的贷款人,实现资金和资源的最优配置。金融市场正是通过把资金以及资金背后的资源配置到生产效率最高的部门,来提高整个经济的运行效率。在现代社会里,金融市场效率对一个国家的经济起着至关重要的作用。所有发达国家都有一个强大的金融部门支撑着经济的高速运转。一旦金融市场出现问题,就会对整个经济造成毁灭性的破坏。金融危机不仅仅影响着金融市场,还直接影响着所有依赖金融市场融资的公司和家庭。

金融市场上的投资价值以投资回报来衡量。如果一个产品有竞争力,利润高,厂家贷款时就可以支付更高的利息，这样金融机构返还给投资人的回报也就更高。当然,愿意支付高利息的企业也可能是出于面临破产风险,而不是生产效率高的原因。此时，金融机构的优劣很大程度上就取决于它们能否正确识别这类风险。总体而言,运转良好的金融市场能有效地把资金分配到生产效率最高的企业和个人,获得最高的回报。

投资人既可以把资金交给银行和基金等金融机构,让它们来帮助识别和投资给有潜力的贷款人,也可以自己从股票和债券市场中直接选择投资对象。金融市场在投资人和筹款人之间起到了桥梁的作用。可以看出,金融市场上金融媒介的形式多种多样。为方便理解,我将以大家最熟悉的银行为例来介绍金融媒介的功能。

在这些例子中，我们暂时不考虑利息,这样更容易理解例子中的主要观点。

比如在某种情况下,小明有100元想存1年,而小丽正好需要借100元，借期为1年。这样银行可以把小明存的钱借给小丽。当然这个过程其实可以不需要银行参与。如果小明和小丽认识,两人之间直接借贷就行了，但现实中这样的巧合有限。银行的优势是可以撮合不认识的人之间的借贷,方便了借贷活动,降低了交易成本。

另外,由于银行自身规模庞大,可以分散存款人的风险。在私人间直接借贷的情形中,如果小丽携100元潜逃了,小明就会血本无归。而银行通过专业化的风险控制管理,虽然会出现个别坏账,但总体仍然盈利。这样可以保证储户的存款到期就能返还,降低了储户的风险。当然,银行也有可能因经营不善而倒闭的。美国等很多国家目前都采用存款保险制度来保障储户的存款安全。比如美国每人在每个银行的存款保险为25万美元。①（①2008年金融危机前，存款保险额度为10万美元。）如果银行倒闭,25万美元以下的存款将得到全额赔偿。这种保险针对每人每个银行都有25万美元的赔偿金额,因此现金超过25万美元的人,可以在不同的银行多开几个账户。这种措施基本上解决了家庭存款的后顾之忧,因为美国家庭很少在账户里存几十万美元现金。

除了风险大,个人之间的直接借贷还存在另外一个显著的弊端。比如小丽想开一个珍珠奶茶店,需要贷款2年,而小明只存1年,小明和小丽就无法直接交易。而银行可以把很多人的短期存款集中起来进行长期放贷,这是金融媒介一个非常强大的功能。例如小明存款1年,1年后小强也存1年，这样银行就可以把小明和小强的存款整合起来,对小丽贷款2年。这种金融媒介活动最大化地方便了借款人和贷款人，提高了资金的整体使用效率。当然小丽也可以自己先向小明借款一年,到期后再想办法从其他渠道贷款。但这样的话，小丽每次贷款到期前都要四处奔波筹集新的资金,不然会面临资金链断裂的风险。而通过银行这种金融机构进行长期贷款,小丽就可以安心打理自己的生意了。

金融媒介除了可以把短期存款通过整合后进行长期放贷外,还可以整合小额资金进行大规模放贷,从而支持大规模项目的建设。这些强大的金融媒介功能都是个人间直接借贷无法实现的。

金融市场的幽灵：金融挤兑

但金融就像一把双刃剑,可以用来杀敌的同时,也存在割伤自己的风险。这种风险就是大家经常听说的挤兑风险。比如小明存100元到银行,决定存1年。银行把钱贷款给小丽,贷款期限为2年。银行之所以敢这样做,是因为它预料到年底时,可以从小强那里得到100元存款,用来偿还小明到期的存款。正常情况下,如果银行的资金来源稳定,这是一个可以持续的高效金融媒介模式。但一年后,如果储户对银行失去信心,小强没有存钱给这家银行,银行就面临着无法偿还小明到期存款的风险，其他储户会产生恐慌,即使没到期也纷纷从银行提款,于是便出现了挤兑风波。

在上面的例子中,小明存在银行的100元实际上是银行的负债,因为银行到期要还款。而银行对小丽的贷款是银行的资产,因为贷款到期后银行会有现金收入。银行给小丽的长期贷款利率会高于支付给小明和小强的短期存款利率,这样银行的收入会大于支出，实现盈利。

但现实生活中储户无法了解到银行的实际运营情况,因此即便是一个运营良好的银行,也会面临挤兑风险,严重时甚至会破产。比如一家运营良好的银行,有人造谣说银行贷款存在很多坏账,很快就要破产了。如果大量储户相信谣言,开始从银行提款,银行就会面临资金短缺的局面。面对这样的困境，银行的一个标准做法是卖出自己的长期资产(对小丽的贷款)来筹集资金。由于市场担心这家银行长期资产的风险,原本值100块的资产很可能最后只能以50元卖出。当资产贱卖的损失足够大时,银行就会真的资不抵债,最后以破产收场。在这个例子中,银行破产完全不是因为自身经营不善,而是因为市场上的挤兑行为。

挤兑现象如果不能及时遏止，将如同可以燎原的星星之火一样自我加强。首先一些储户相信银行要破产,开始挤兑。为了应付挤兑,银行不得不贱卖一些资产,这样会造成资产损失。这些资产损失会使更多人怀疑银行的经营状况,进一步对其进行挤兑。如果这种对银行破产的恐慌没有得到有效控制,最终会造成银行的真正破产。这种由于恐慌造成的挤兑在现实生活中时有发生,在金融市场上也有很强的传染性,甚至会造成整个金融市场的崩溃。特别是一些大型金融机构破产,往往会引起连锁反应,造成整个金融市场的动荡。比如2008年，美国著名投资银行雷曼兄弟倒闭后,金融市场上出现了一连串的挤兑活动。如果不是美联储及时出手通过各种措施向金融市场注资,保证市场上有足够的流动资金,后果将不堪设想。

银行挤兑造成的金融危机在美国历史上屡见不鲜。19世纪中期,美国的金融市场并不存在美联储这样的中央银行,也不存在任何政府干预,所以这个时期往往被称为放任自流的金融年代(Free Banking Era)。金融危机在这个时期非常普遍,多数银行的寿命只有5年左右。而且超过三分之一的银行倒闭是由市场挤兑造成的。1863年美国通过了《国家银行法案》,对银行储备金进行了限制,同时制定了银行业务的一些初步行业规范。金融市场秩序随后稍有改进。但由于缺乏中央银行作为最后贷款人,银行挤兑造成的金融危机仍时有发生。比如19世纪末到20世纪初的几十年时间里,每隔10年左右就有一次大规模的金融危机发生。面对频繁的金融危机,人们逐渐认识到需要成立中央银行来稳定金融市场。

《联邦储备法案》在1913年圣诞节前夕被通过,从形式上宣告了美联储的成立。但就在美联储的各个机构和具体制度在紧锣密鼓地张罗之时,1914年夏天爆发了第一次世界大战。美国金融市场再次出现了大规模挤兑,超过100家银行破产。当时外国投资者在美国拥有超过40亿美元的投资,其中大概有30亿美元来自英国。“一战”爆发后,很多人担心外国投资者会把在美国的资产兑换成黄金运回欧洲。英国人即使只撤出5%的资产,也会消耗掉纽约所有银行一半的储备资金。美国当时的财政部部长麦卡阿杜(William G. McAdoo)不得不考虑是否放弃金本位,因为美国投资者可能会由于担心黄金外逃,而对银行进行大规模挤兑。

财政部部长麦卡阿杜是签署《联邦储备法案》的威尔逊总统的女婿。在1914年5月和威尔逊女儿结婚后,麦卡阿杜为了避嫌曾提出辞去财政部部长的职务，但威尔逊总统极力挽留,希望他至少把美联储的运营推上正轨后再考虑辞职的事情。两个月后,“一战”爆发引发美国金融市场动荡,麦卡阿杜只能暂时把辞职的事情抛之脑后,集中精力带领美国经济渡过目前的难关。

由于担心影响美国的信誉,麦卡阿杜最终没有选择放弃金本位的方案,但采用了另外一个更大胆也更有争议的措施。麦卡阿杜要求纽约股票交易所从1914年7月31日停止所有交易。这样国外投资者就无法抛出手中的股票和债券投资,也就不能把这些资金转换成黄金运回欧洲。这种政策类似于近代一些国家在金融危机期间采用的国际资本控制。比如在南美金融危机和亚洲金融危机期间,为了防止资金外逃，很多国家都采取了不同的措施限制国外资金离开本国。有些国家规定每天最多只能兑换一定数量的美元，这样可以控制美元逃离本国的数量。美国1914年通过关闭股票市场来防止资本外逃,经济代价非常高。纽约股票交易市场整整关闭了3个多月,直到12月12日才恢复交易。

关闭纽约股票交易所缓解了资金转移出美国的压力,但美国国内仍然面临银行挤兑风险。值得庆幸的是,1907年金融危机过后,美国通过了奥尔德里奇和费里兰起草的一项法案(Aldrich Vreeland Act)。当时，根据美国的银行法,银行发行货币时必须向财政部下属的货币管理办公室(Office of the Comptro ller of the Currency)交付等额的政府债券作为抵押。然后由财政部的造币局为这些银行印制一种叫全国银行币的货币作为流通货币。发生挤兑时,银行需要的流通货币大增,因此会出现没有足够的政府债券交付给货币管理办公室的情况。奥尔德里奇和弗里兰1908年起草的法案规定,财政部可以允许一些银行在紧急情况下不需要向货币管理办公室交付政府债券就可以发行货币。1914年美国出现银行挤兑时,麦卡阿杜果断采用这种方式向国内银行注入资金,应对挤兑。当时财政部允许银行使用其他资产作为抵押品发行货币,比如地方政府债券、公司债券等。这样可以保证银行有足够现金应对突发的大规模挤兑。

通过这些措施,金融市场挤兑在1914年11月得到有效控制。与此同时,由财政部部长麦卡阿杜牵头的联邦储备银行执行委员会正为美联储的各项具体制度建设而忙碌。1914年11月16日,美联储的12个地区联储的地址正式选定,设计出了目前美国联储银行系统的框架。美联储的运转工作也逐渐开始走上正轨。在随后将近100年的时间里,美联储的职能和实现这些职能的工具发生了很大变化，但稳定金融市场始终是美联储的一个重要职能。而且美联储成立后，因挤兑造成的金融危机频率显著下降。这些事实都与阴谋论宣扬的美联储受金融家族控制,通过金融危机来洗劫大众完全相反。

为什么用纳税人的钱补贴华尔街的富人？——美联储大萧条中的教训

发生金融危机时，即使运营良好的银行面临挤兑,也会因为缺乏短期资金而被迫倒闭，进一步造成市场恐慌。因此，解决金融挤兑最有效的方法是美联储向被挤兑的金融机构提供紧急贷款,平息市场恐慌。

2008年美国的次贷危机引发了大萧条以来最严重的全球金融危机。为了应对这场危机,美联储采取了一系列的紧急贷款计划。通过向金融市场提供流动资金,保证了金融市场的正常运转。然而这些政策也遭到很多人的质疑和反对，人们十分困惑，为什么要用纳税人的钱去补贴华尔街那群贪婪的富人？

次贷危机爆发之前,包括雷曼兄弟和高盛在内的大批金融机构都无视各方警告,大量投资与房地产相关的高风险资产。在房地产价格飞涨时,一些公司甚至利用至近似欺诈的手段鼓励投资人下注房地产。随着房价飙升,这些金融机构都获得了丰厚的巨额回报。华尔街上很多员工每年都可以轻松拿到几十万甚至上百万美元的工资和奖金,金融机构高管的报酬更是高得难以置信。摩根士丹利的CEO约翰·麦克(John Mack)2006年总收入达4000万美元。同年高盛CEO罗伊德·布兰克芬(Lloyd C. Blankfein)的收入达5400万美元,创造了华尔街的新纪录。

如果这些金融机构在市场繁荣的时候,通过投机手段各个赚得盆满钵满,那么在泡沫破裂时就应该承受相应的损失。美国当时的房地产泡沫能吹得那么大,和这些金融机构在背后推波助澜密切相关。事前金融机构不负责任地在市场上冒险投机,出现了问题却要纳税人出钱埋单,这显然是非常不合理的。加上2008年金融危机爆发后美国经济受到严重冲击,很多公司和企业倒闭,失业率一路飙升到10%以上。在那么多企业和中低收入家庭都在遭受破产和失业煎熬的时候,美联储和财政部却使用上万亿的资金去拯救金融危机的始作俑者。真可谓“是可忍,孰不可忍”。

于是美国各地针对美联储、财政部、金融机构的抗议活动风起云涌,形成了著名的“占领华尔街”运动。当时达拉斯联储门口经常有游行示威的群众光顾。我在美国见识过几次类似的游行,我发现它们有一个共同点：绝大多数人在游行集会时都能保持冷静。我想主要原因是公众在游行时表达的不满会很快被国会等机构认真对待，所以只要通过游行引起重视就达到目的了,没必要通过过激行为来发泄不满。当然美国对在游行中趁机打砸抢的违法行为毫不留情。一旦有人违法就依法惩处,人们的法律意识普遍较强。

公众对华尔街和金融机构的愤怒完全可以理解。伯南克多次在听证会上表示对华尔街某些机构不负责任的行为感到气愤，但这种愤怒并不能成为在危机面前对金融市场撒手不管的理由。道理很简单,金融市场崩溃后遭受损失的不仅是高风险偏好的投机者，投资谨慎的金融公司也会因市场挤兑遭受损失。而且一旦金融市场崩溃,所有经济部门都会被拖累。在现代社会中,金融部门之于经济就像供血系统之于人体一样重要。供血系统出了问题,会影响整个身体的健康。美国20世纪30年代的经济大萧条就是一个非常明显的例子。

20世纪30年代的大萧条不仅仅发生在美国,它是一个全球现象。美国、欧洲、亚洲、拉丁美洲、非洲的主要国家都经历了大规模经济衰退,无一幸免。美国的大萧条从1929年开始,一直持续到1941年美国加入“二战”,时间长达12年。大萧条期间,美国的股票市场在两年内下跌超过80%,超过1/3的银行倒闭，1/5的劳动力失业。美国的GDP在危机最严重的1932年下跌了将近15%。这些冷冰冰的数字背后是老百姓的艰辛生活。很多人在失去工作后流离失所,住在简易搭建的棚子里，依靠施舍度日。在欧洲,希特勒则利用经济大萧条造成的民众对现任政府的不满而成功上位,随后发动了“二战”。

图2-1大萧条中住在简易棚子中的美国家庭

大萧条引发的经济和政治灾难在人类历史上是空前的，它也一直是困扰经济学家的一个难题。什么原因造成了大萧条？我们可以从大萧条中学到什么？如何避免大萧条的再次发生？尽管仍有争论,但经济学家从大萧条中至少学到了两个非常重要的教训：第一,发生银行挤兑时,中央银行需要以最后贷款人的身份积极防止金融市场大面积崩溃；第二,面对严重的经济危机,中央银行要通过货币政策刺激经济,防止发生通货紧缩。

当时美联储在这两个方面都犯下了严重错误。发生银行挤兑时,美联储并没有及时发挥最后贷款人的作用,而是任由银行倒闭。尤其是1931年，纽约的美国银行(New York Bank of the United States)和美国联合银行(American Union Bank)等大型银行相继倒闭,引发了更大范围的金融市场恐慌，美联储却袖手旁观。

金本位制度是阻碍美联储在大萧条时期发挥最后贷款人作用的一个重要原因。为了维护金本位的稳定,《联邦储备法案》最初规定美联储发行的货币必须有40%的黄金储备作为支持。在正常时期,居民大多把黄金存放到银行,而银行会把这些黄金进一步储存在美联储。美联储可以根据自己持有的黄金储备和市场对货币的需求决定投放多少货币。在大萧条之前的10年里,美国经济快速增长,市场对货币需求旺盛。当时美联储发行的货币量已经基本达到《联邦储备法案》规定的黄金储备能支持的上限，因此后来发生银行挤兑时,美联储无法再通过增发货币向银行注入资金。

金融危机期间,居民担心银行倒闭,纷纷把手里的纸币兑换成黄金。这样美联储不得不把黄金储备还给银行,银行再兑换给储户。美联储的黄金储备减少后,必须减少货币发行量来满足40%黄金储备的规定。货币发行量减少造成银行资金短缺,更容易被储户挤兑破产。这样一来，储户的恐慌在金融市场上形成了一个恶性循环,不断被加强放大。

美联储减少货币发行量的另外一个后果就是利率上升,提高了居民消费和公司投资的成本。消费和投资下降引起公司倒闭和工人失业,加剧大家对于银行因为产生坏账而倒闭的担心。居民纷纷把手里的纸币兑换成黄金。这种对黄金的挤兑迫使美联储再次降低市场上的货币供应量,拉高利率。因此实体经济中也形成了一个恶性循环,导致大萧条中经济情况越来越差。

挤兑黄金导致经济陷入恶性循环的情况不只局限于美国,同样发生在其他采用金本位的国家。1931年英国率先放弃了金本位。在此之后,英国的通货紧缩结束,经济开始复苏。1933年罗斯福总统宣布美国放弃金本位,终止美元和黄金间的兑换。事实证明,越早放弃金本位的国家,经济复苏得越快。

1933年宣布放弃金本位的总统法令规定,美国私人拥有和交易黄金属于非法行为。通过这种极端政策,罗斯福总统希望结束大众对黄金的囤积和挤兑。除了少数情况,美国公民必须把自己拥有的黄金以每盎司20.67美元的价格出售给美联储。否则私人持有和交易黄金将被追究法律责任。1934年罗斯福签署了《黄金储备法案》,要求美联储把黄金的所有权移交给财政部。该法案同时把黄金的价格从原来的每盎司20.67美元提升到每盎司35美元。通过提高黄金价格,财政部拥有的黄金的美元价值上升。这样美联储就可以在不违反《联邦储备法案》中40%黄金储备规定的情况下,增发更多货币以应对银行挤兑了。

《黄金储备法案》颁布后,美国公民不能持有和交易黄金，但美国政府与其他国家间仍然可以交易黄金。当时每盎司35美元的价格就是美国和其他国家的央行之间的交易价格。实质上这是国家间的一种金本位制度，类似于固定汇率制度。事后证明,这种制度和银行间金本位制度一样,也存在挤兑风险,非常不稳定。因此,1971年8月15日,尼克松总统宣布美国不再维持美元和黄金之间每盎司35美元的国际交易价格,彻底放弃了金本位。既然美元和黄金已经完全脱钩,美元和黄金之间的挤兑风险也随之消失了，此时也没有必要再禁止美国公民拥有和交易黄金了。1974年,福特总统签署法律,再次允许美国公民拥有黄金。但此时黄金和其他商品已经没有任何区别了,只是一种普通的投资工具,不再和美元有任何联系。

美元和黄金脱钩后,美联储创造货币的能力理论上是没有上限的,这为美联储在金融危机中充当最后贷款人提供了充足火力。当然这种无限造币权的前提是低通胀,不然将损害美元作为一种法定货币的信誉。2008年美联储向金融市场提供紧急贷款正是在履行这种最后贷款人的职责。2007年美国房地产市场开始走下坡路,很多金融机构融资出现困难。贝尔斯坦、雷曼兄弟、美林等多家大型投资银行在2008年都相继出现破产和被兼并的情况。随之而来的金融恐慌造成很多融资市场资金枯竭,比如短期资金市场和商业票据等市场完全瘫痪。一场金融市场挤兑一触即发。

为了避免金融市场崩溃,美联储除了通过现有的折扣窗口向银行提供紧急贷款外,还新增了好几个紧急贷款项目向其他市场和机构注入流动资金,比如短期资金市场、商业票据市场、住房贷款抵押证券市场等。另外,美联储还参与了对一些金融机构的兼并和拯救,比如为摩根收购贝尔斯坦以及拯救美国国际集团(AIG)提供贷款。下一章将对这些政策进行更详细的介绍。这些政策避免了美国金融市场的全面崩溃,把美国经济从大萧条的边缘拉了回来。

美联储为何要监管银行？——最后贷款人职责需要

虽然在学术界，美联储等中央银行在金融危机中担任最后贷款人的必要性已经基本成为共识,但公众中仍然有人持怀疑态度。下面我们将针对几种对美联储最后贷款人职能的常见误解进行解释。信奉金本位的人声称,金融危机是美联储发行货币不受约束造成的,因此恢复金本位就能避免金融危机,就不需要美联储充当最后贷款人了。这种说法和事实显然不符。美国直到1933年大萧条时才放弃金本位。在这之前,不仅存在银行挤兑造成的金融危机,而且非常频繁。比如美国1907年和1914年的银行挤兑危机都是在金本位制度下发生的。银行挤兑是存款人的恐慌造成的,如果美联储等中央银行能担任银行的最后贷款人，就能消除储户对银行破产的恐慌,防止挤兑。美联储充当最后贷款人所需要的资金量,取决于市场上的挤兑程度。如果中央银行希望稳定市场信心,结束挤兑,就必须让储户相信自己有足够的资金应对。但在金本位制度下,货币供应量受市场上黄金的流通量制约,也限制了央行作为最后贷款人的职能。因此金本位制度下更容易发生挤兑造成的金融危机。

相反，在纸币制度下,美联储等央行的造币权是无限的。纸币制度为美联储充当最后贷款人提供了充足火力。我在上一节中强调过,央行的无限造币权在维护金融市场稳定方面有强大优势。关键是设计一个能约束这种无限造币权的制度,不能让央行成为政府的提款机,随心所欲印发货币。目前美联储和世界其他主要央行采取的以通货膨胀为锚的货币发行模式和强调央行独立于政府正是为了约束央行的无限造币权。

另外一些人建议，可以采用全额准备金银行制度来解决挤兑问题,这样也可以不需要中央银行担任最后贷款人。什么是全额准备金银行制度呢？这种制度和前面介绍的第一种金融媒介方式类似。这种制度下,银行只能撮合具有同样存贷款期限的存款人和贷款人。比如小明有100元想存一年,而小丽正好需要借100元用一年,银行把小明的钱借给小丽。而且全额准备金制度规定,存款人(小明)在存款到期前,不能以任何理由提前取款。这样就避免了存款人挤兑银行的情况发生。但这种安排的缺点也显而易见。首先,这种银行模式限制了市场上融资的可能性：银行无法把短期存款整合后贷款给需要长期资金的企业和个人。同时,由于不允许存款人提前取款,很多贷款市场将不复存在。试想一下,如果在任何情况下都不能提前取款,多少人愿意把资金一次性存10年甚至更长时间？所以这种制度下,房贷等这些长期贷款将消失或者利率会非常高。因此全额准备金制度属于“捡了芝麻，丢了西瓜”的做法,类似于因为会有车祸就要求大家放弃开车。目前西方主流经济学界并不认同这种建议,评价它是“把孩子和洗澡水一起泼了”。这种建议也不可能被商业界所接受。

长期实践证明,美联储等央行作为最后贷款人是应对金融危机的不二选择。但也有人从另外一个角度质疑美联储最后贷款人的作用。尽管有大萧条等先例,仍然有人不相信金融危机对经济的破坏性。这些人认为金融市场价格起伏的后果类似赌博,有人亏钱就有人赚钱。因此金融危机只是把财富从一部分人手里转移到另外一部分人手里,不会对实体经济造成太大破坏。持这种观点的人反对美联储在金融危机中向金融市场注资,他们认为金融危机的后果根本没有美联储宣传的那么严重,美联储救市只是为补贴华尔街的富人找个借口。

持这种观点的人只看到了金融危机的表象,并没有理解它真正的危害。金融危机不仅会造成金融资产价格暴跌,更重要的是它会引起真正的经济损失。正常情况下,金融机构的对外贷款往往属于长期投资。这些投资如果被要求短期内偿还,极有可能造成企业破产。比如你从银行贷款5年准备开餐馆。如果给你5年时间,你完全可以凭着自己的商业头脑和辛勤的劳动偿还所有银行贷款。但你前期投资刚刚完成,银行突然说资金短缺,要明天还钱。即使你把餐馆目前的资产全部变现,也一定会亏得一塌糊涂。而且这种亏损不仅仅是你个人的亏损,整个经济都会蒙受损失。

我举两种情况。第一种情况：你开公司时买了辆汽车,但现在为了还银行贷款必须处理掉它。由于你急于获得现金,汽车卖价过低造成了损失。虽然卖车造成你个人的损失,但对整体经济而言,并没有损失,因为买汽车的人其实是赚了。你们两人的损失和收益相互抵消,因此整个经济中并没有产生损失。

第二种情况：把各种资源配置在一起进行生产是非常复杂的过程,需要动用大量人力和资源。比如你为了找到最好的厨师,需要打广告、进行面试，需要找人设计菜单,确定进货来源，采购饭店里的各种设备。这种把人力和其他资源组合起来的过程也是一种投资,都属于企业的无形资产。一旦公司因为资金短缺而倒闭,这些无形投资也会随之消失。这些都是实实在在的经济损失。

此外,金融危机过后，由于市场上需求不足,劳动力和生产资本闲置也会造成大量经济损失。比如学生花费了几年时间和钱财接受教育,但毕业后遇到金融危机找不到和自己专业相关的工作,这就造成了劳动力资源的浪费。比如美国国家经济研究局的一篇工作论文发现，一些在经济衰退期毕业的大学生由于找不到合适工作，不得不选择工资和职位较低的工作。他们毕业后的工资会比经济正常时期毕业的人少9%，而且这种收入差距会存在长达10年。①（①“The Short-and Long-Term Career Effects of Graduating in a Recession: Hysteresis and Heterogeneity in the Market for College Graduates”，美国国家经济研究局工作论文12159号，作者为飞利浦·奥瑞尔堡劳斯（Philip Oreopoulos）、提尔·万沃特（Till von Wachter）和安诸·赫兹（Andrew Heisz）。）

金融危机时，由于生产设备闲置造成的浪费也非常严重。公司投资购买了设备,经济不景气时订单不足,这些设备只能开半天歇半天,也会造成设备利用率低下的浪费。尤其是房地产危机过后,大量新建房地产被闲置,一些没有完工的项目成为烂尾楼,更加浪费。2008年美国房地产市场泡沫破灭后,有房地产公司在纽约州开发的大片住宅别墅长期卖不出去。如果别墅区长时间无人居住，当地供水系统里水循环的速度就会降低,导致供水系统里细菌滋生。由于美国的自来水可以直接饮用，不需要加热烧开，供水系统里的细菌超标会造成严重的卫生问题。最后开发商没有办法,决定把这些地产送给当地市政府。市政府出资把新建的别墅全部夷为平地,修成了公共绿地。这些都造成了经济资源的大量浪费。

上面这些例子都是实际的经济资源损失,因此金融危机并非仅仅造成价格变动后的账面损失。现代社会中,金融市场渗透到了经济中的每一个角落。若金融市场崩溃,所有经济部门都将面临上面提到的那些实际损失。而且金融危机过后,由于多种原因,经济复苏会非常缓慢。首先,金融危机后资产价格下跌,家庭和企业资产价值缩水。如果家庭消费和企业投资的资金来自资产抵押贷款,资产缩水后家庭和企业可贷资金减少,引起消费和投资不足。其次,金融危机破坏了金融市场上的债权和债务关系,被破坏的这些关系需要时间慢慢清理。在这个过程中,市场上会比平时存在更多风险,阻碍正常的借贷活动。比如2008年金融危机后,贷款人的违约风险增大,迫使金融机构对投放新贷款更加谨慎，妨碍了家庭消费和企业投资增长。最后,家庭消费信心和金融市场信心在金融危机后都会受到重创,需要慢慢恢复。因此历史上金融危机过后的经济复苏要比其他经济衰退后的复苏慢很多,而且经济复苏强度也明显弱很多。经济复苏乏力造成劳动力和生产资本闲置,社会资源浪费。

美联储等中央银行作为最后贷款人可以帮助稳定金融市场,降低金融危机爆发的频率和强度,减少上面提到的那些实际经济损失。但金融危机时美联储作为最后贷款人出面救市存在一个严重问题：道德风险(Moral Hazard)。所谓道德风险是指，金融机构知道一旦出了问题美联储会救市,平时就会放松对风险的控制,甚至为了谋求短期暴利故意进行高风险投资。这种行为会增加发生金融危机的可能性。

道德风险确实是央行作为最后贷款人所面临的一个实际问题,需要认真对待，但不应该将这一问题无限放大。比如主张极端市场自由主义的人声称,中央银行担任最后贷款人带来的道德风险是各种金融危机的根源。这种观点认为,由于美联储担任最后贷款人,金融机构才毫无顾忌地进行高风险投资,引发金融泡沫,最后造成了2008年的金融危机。这些人主张美联储不要干预市场,让投机者遭受应有惩罚。这样市场就会学会自律,金融危机就不会爆发得那么频繁,甚至完全消失。如果稍微了解下美国银行业的发展历史,就会发现这种观点并非事实。前面介绍过,成立美联储是放任自流的金融市场这条路走不通后的选择。所以如果没有美联储，金融市场会运行得更好的观点缺乏事实依据。

美联储作为最后贷款人确实面临道德风险,因此平时必须对金融机构进行监管,控制金融机构的投资风险。目前美联储和其他几个政府机构共同监管美国金融业。比如和美联储一起负责金融市场监管的财政部的货币管理办公室和联邦存款保险公司。财政部的货币管理办公室负责注册成立全国性商业银行。这些银行虽然是美联储的会员银行,但主要受货币管理办公室的监管。在美国各个州政府注册成立的州内银行如果选择成为美联储的会员银行,就得接受美联储的监管。如果它们不愿意成为美联储会员,则接受联邦存款保险公司的监管。除了接受美联储或联邦存款保险公司监管,所有州内银行同时还得接受自己所在州的州政府的监管。另外,美联储还负责监管国外银行在美国的分支机构。

美国国内的传统商业银行往往是某个金融公司的子公司。这些对银行进行控股的金融公司被称为银行控股公司(Bank Holding Company)。银行控股公司在美联储注册并接受美联储的监管。目前金融市场上最主要的一些金融机构,比如高盛、摩根大通、摩根士丹利、美国富国银行(Wells Fargo)都是银行控股公司,接受美联储监管。但2008年前,包括高盛、摩根士丹利和已经倒闭的雷曼兄弟等最初并没有注册成银行控股公司,不属于美联储的监管范围。

美联储对金融机构的监管包括两项内容。第一项,美联储会定期检查这些机构的风险管理系统、公司财务状况,以及日常运作是否遵循现有的法律和规定。在对银行进行检查时,美联储使用一套被称作CAMELS的评级系统。CAMELS的每一个字母代表一项评级标准。C代表资本充足率(Capital Adequacy),A代表资产质量(Capital Quality),M代表管理水平(Management andAdministration),E代表公司收入(Earnings),L代表资金流动性(Liquidity),S代表对市场风险的敏感程度(Sensitivity to Market Risk)。每一项评级标准都有一套完整的评分体系。美联储派出银行督查员根据这些标准对银行的基本情况进行评价。

在检查银行控股公司时,除了考虑公司控股的银行CAMELS得分情况,美联储还采用另外一套系统来考查银行控股公司的风险控制、财务状况以及总公司和下属银行之间的风险关系等。如果美联储发现被监管的金融机构存在问题,会通过书面形式通知这些机构的管理层和董事会,要求限期改进。多数问题都可以通过这种渠道迅速解决。如果有必要,美联储有权罢免违规机构的高层管理人员甚至董事会董事,以确保问题被妥善解决。美联储甚至有权对违规机构进行罚款或者永久性禁止某些高层管理人员从事金融行业工作。

美联储监管工作的第二项主要内容是，对金融机构的日常运作和公司间的兼并制定规章。也就是说,美联储除了可以监督金融机构是否遵守现有法律外,还可以根据市场需要,在不违背现有法律的前提下制定新的规章和指导性意见。多数情况下,美联储制定的这些规章和指导性意见是为了配合实施国会最新通过的一些法律,比如金融危机过后刚刚通过的加强银行监管的《多德弗兰克法案》。

根据美国的《银行控股公司法》和《银行兼并法》等一系列法律,美联储有权监管银行间的兼并。这些监管活动是为了保证银行业有一个合理的组织结构。另外,美联储对银行的监管内容还包括保护消费者的权益。自20世纪60年代以来,美国通过的一系列的法律都包含了保护消费者在金融市场上的权益的条款。比如1968年的《公平住房法案》(Fair Housing Act)要求银行发放住房贷款时不能对贷款人带有歧视,不能根据不同种族、性别、身体残疾等因素区别对待。《联邦诚信贷款法案》(Federal Truth in Lending Act)规定银行向消费者贷款时,必须提供足够的信息帮助消费者理解贷款的成本和贷款合同中的各项条款等。另外,该法案规定银行在向个人发放信用卡时,必须经过其亲自同意,否则将属于违法行为。以前中国国内一些银行为了完成内部任务,在当事人毫不知情的情况下,给当事人办理了几百张信用卡。这显然是对个人权利的侵犯。中国应该完善相关立法,保护消费者的权益。

为保护消费者,《联邦诚信贷款法案》对信用卡被盗用后,持卡人承担的损失额度也进行了限制。在美国，对信用卡被盗用的处理分两种情况。一种情况是信用卡没有丢失,但号码被盗。这种情况下,个人对被盗用金额不需要承担任何责任。目前网上购物越来越普遍,电子犯罪也越来越普遍，因此这种信用卡盗用非常常见。在美国，持卡人只需要电话通知银行,信用卡账单上的这些债务就会被立刻消除,然后由银行负责调查被盗用原因和追回被盗用金额。我过去几年经历过几次这种信用卡被盗用,每次给信用卡公司打一个电话就轻松解决问题了。第二种情况是自己把信用卡丢失后造成了信用卡被盗用,这种情况下，个人可能需要承担一定责任。如果盗用发生在挂失之后,消费者不需要承担任何责任。但如果挂失前已经被盗用,个人对被盗用金额最多承担50美元损失。但很多银行为了维持和客户的关系,会免除这50美元的责任,尤其是信用卡持有人第一次发生这种情况时。

为了保证这些保护消费者权益的法律被执行,美联储定期派出检查员对银行进行监督。同时美联储的网站上有资料专门介绍消费者都有哪些合法权益。如果消费者认为自己的权益被银行侵犯了,可以直接向美联储进行投诉。美联储会根据这些投诉对被投诉银行进行专项检查。

最后需要强调,美联储对金融市场的监督主要是出于两个目的：第一,由于最后贷款人的角色,美联储需要确定金融机构平时没有过度投机,以防范道德风险；第二,监管银行在提供贷款等商业活动时,必须向消费者如实提供信息,没有通过欺诈手段损害消费者权益。美联储的这些监管活动并不是通过设定人为限制来避免金融市场的竞争。

本章小结

●美联储的利率政策由公开市场委员会制定。委员会成员包括华盛顿联邦储备局的7位执行委员和5位联邦储备银行主席。

●在制定利率政策时,美联储不必请示总统或者财政部,完全有自己的独立性,并且这种独立性受法律保护。

●在目前的纸币制度下,货币与黄金等贵重金属不再有任何联系。黄金和其他商品一样,只是一种普通投资产品,不再有货币属性。

●以通胀为锚可以避免央行滥发货币。这种情况下,纸币制度比金本位制度有非常明显的优越性。

●美联储通过调节联邦基金利率这种短期利率影响长期利率,然后再进一步影响家庭消费和企业投资。这种利率政策是美联储稳定经济的主要手段，但这种利率政策也存在很多局限性。

●美联储的一个主要任务是稳定金融市场，这个任务主要通过在金融危机时担任金融机构的最后贷款人完成。

●通过金融媒介功能,金融机构帮助资金流向最有效率的企业和个人,提高经济整体效率。但金融市场也经常面临金融危机的威胁。

●金融恐慌造成的银行挤兑会引发大规模金融危机,带来巨大经济损失。美联储等中央银行担任最后贷款人可以降低金融危机的发生频率和强度。

●美联储担任最后贷款人可能会引起金融机构过度进行高风险投资,造成道德风险。通过平时对金融机构进行监督,控制它们的投资风险,美联储可以缓解道德风险问题。美联储也监督金融机构的日常运营,保护消费者在金融市场上的合法权益。

第三章美联储在通过滥发货币转嫁次贷危机吗？

引子

2008年9月15日,美国第四大投资银行雷曼兄弟由于在次级房贷市场上的巨额损失,被迫宣布破产。雷曼的破产随即引发了一场金融海啸：当天纽约道琼斯工业指数狂泻500多点,创下美国自“9·11事件”恐怖袭击之后的最大单日跌幅。美国的短期资金市场和企业债券市场等多个金融市场都出现恐慌式挤兑,这不仅造成金融行业融资困难,连通用汽车等实体企业也无法筹集到维持企业正常运转的流动资金。在随后的几个月里,美国的金融市场和实体经济都出现了严重的衰退。一场由房地产市场引发的危机像癌细胞一样,正迅速从金融市场向实体经济蔓延。如果不能及时遏止危机,大萧条般的经济灾难将在美国再次上演。

为了应对这场危机,美联储除了降低联邦基金利率外,还迅速推出了一系列的紧急贷款和量化宽松政策(Quantitative Easing，QE）。这些政策的创新性和政策力度在美国历史上前所未有,这足以反映这场危机的严重性。达拉斯联储执行副总裁、研究部主管罗森布拉姆(Harvey Rosenblum)在雷曼兄弟宣布破产后紧急召集所有研究人员开会。他在会上形容，目前美国的货币政策进入了一个史无前例的领域。很多美联储的经济学家被要求暂时停止手头的长期研究计划,全力投入到当前的政策研究。

2008年到2009年的次贷危机是美国自20世纪30年代大萧条(Great Depression)以来遭遇的最严重的经济危机,因此出现了一个和大萧条类似的新名词来命名这场危机——大衰退（The Great Recession）。如果不是美联储大胆创新,及时利用紧急贷款和量化宽松等各种全新的政策工具稳定了金融市场,这场危机将演变成和大萧条类似的经济灾难。由于不了解这些新型货币政策的细节和逻辑,不少人把美联储的紧急贷款和量化宽松政策简单等同于通过滥发货币来转嫁危机。

什么是次贷危机？次贷危机是如何形成的？量化宽松政策真的是美联储在滥发货币转嫁危机么？究竟什么是量化宽松政策？为什么美联储除了现有的紧急贷款渠道外,增加了那么多新的紧急贷款项目？这些政策和前面提到的传统货币政策有什么区别？量化宽松政策对缓解金融危机有什么作用？美联储资产负债表急剧扩张和通胀有什么关系？本章前两节将对这些问题进行系统的解答。

起源于美国的次贷危机很快演变成一场席卷全球的金融海啸。世界主要金融市场纷纷出现股票和房地产价格暴跌的情况。国际贸易和国际投资也深度跳水,全球经济出现了“二战”之后最严重的市场动荡。为什么美国的次贷危机给世界经济带来如此严重的后果？有人把原因简单归结为美联储通过滥发美元把国内危机转嫁到了其他国家。有人认为美国通过量化宽松政策在打货币战争：利用美元贬值来促进美国的出口和经济复苏,同时打压美国从其他国家的进口,损害这些国家的经济。还有人认为美国把通货膨胀输出到其他国家,所以即使美联储发行了那么多美元,美国国内通胀并不高。有人甚至称2009年之后的欧洲债务危机也是美国的阴谋,是美国在打击美元的竞争对手欧元,以维持美元的全球霸主地位。美联储真的在通过货币战争向全球转嫁危机吗？中国等新兴国家在2009年出现的高通胀,是美联储转嫁通胀引起的吗？欧洲债务危机是美联储的阴谋诡计造成的吗？本章的第三节和第四节将一一解答这些问题。

第一节美联储的量化宽松是滥发货币吗？

上一章对美联储以通胀为锚的利率政策进行了简单介绍。

量化宽松政策属于非传统型利率政策(Unconventional Monetary Policy),和传统利率政策有很大不同。在介绍量化宽松政策之前,我们需要对第二章中的传统利率政策再补充一些细节。

什么是量化宽松？——比较量化宽松和传统货币政策

图3-1中的实线是美国1900年以来的实际GDP(扣除通货膨胀后),虚线显示了GDP的平均增长轨道。过去100多年里,美国的长期GDP增长率一直稳定在3%左右,但实际GDP则围绕着长期增长轨道上下波动。

图3-1美国实际GDP围绕长期增长轨道波动

图中的灰色阴影区代表美国经济进入美国国家经济研究局定义的经济衰退期的时间。一般而言，经济出现负增长，就进入了衰退期，反之则进入扩张期。①（①美国国家经济研究局对经济衰退有一套更详细的定义标准，可同时参考GDP和失业率等多个指标。）比如1930年附近非常宽的灰色阴影区是美国的大萧条时期。美国当时的GDP相对长期增长轨道出现大幅度下降,反映了大萧条期间经济衰退的严重性。美国最近一次经济衰退是2008年的次贷危机。即使次贷危机造成的经济衰退在2009年已经结束,美国的GDP在图中仍然显著低于长期经济增长轨道。这种情况和平时的经济衰退非常不同。正常情况下,经济走出衰退后会出现一段快速增长期,以补偿衰退期的损失。但次贷危机结束后的3年多里,美国出现经济一直增长乏力,失业率居高不下。这是造成美联储不断推出量化宽松政策的根本原因。

图中还有一个非常明显的现象：20世纪30年代后,美国经济衰退(灰色阴影区)出现的次数显著减少,同时衰退持续的时间也缩短(阴影区的宽度减小)。其中一个重要原因是，随着美联储担任最后贷款人和美国推行联邦存款保险制度,银行挤兑造成的经济危机在20世纪30年代后被有效控制。

图3-1里虚线代表的长期经济增长轨道由一个国家内在的经济因素决定。这些因素包括技术创新能力、劳动力增长速度、教育体系和法律制度的效率等。长期经济增长轨道相对稳定,尤其是对于发达国家而言。但短期的需求变化会使经济增长暂时高于或者低于长期轨道的平均水平。如果经济的实际增长速度高于长期增长速度,说明社会总需求增长速度超出生产能力所能承受的长期增长速度,因此物价上升,出现高通胀,反之则通胀水平下降。

正常情况下,美联储如何制定货币政策？

我们常说的经济过热就是指需求大于经济本身所能支撑的生产能力,发生通胀率上升的情况。这时美联储的标准做法就是提高利率来抑制需求,缓解通胀压力。上一章已经解释了利率变化如何影响需求,这里就不赘述了。我们这里需要介绍另一个非常重要的概念：实际利率。实际利率是相对于名义利率而言的。我们日常接触的利率都是名义利率,比如去银行存款或者买房贷款时,银行告诉我们的利率都是名义利率。实际利率是扣除通胀率后的真实利率。需要注意,真正影响企业投资和个人消费的是实际利率,而非名义利率。比如名义利率为5%时你存了100元,1年后收回105元。如果没有通胀,原来100元的东西现在仍卖100元。你的105元就能买更多东西,存款带来了实际收益。

现在我们来考虑另外一种情况：名义利率为10%，这时你一年后可以得到110元,比上面例子中的105元要多。但如果通胀率也是10%,原来100元的东西现在卖110元。你此时110元的购买力反而低于上一种情况下的105元,实际投资收益下降了。因此，只有扣除掉通胀率后的实际利率才反映你真实的利息收入,真正决定家庭消费和企业投资。

如果实际利率高,居民就会更乐意存款而降低消费。同样,实际利率高也意味着公司的实际贷款成本高,会降低公司的投资需求。因此，经济过热造成通胀加剧时,中央银行应该把名义利率提高得比通胀率增幅更多,造成实际利率上升。比如通胀率每上升1%,美联储可以考虑把联邦基金利率上升1.5%。这样实际利率就上升了0.5%。相反,如果通胀率上升了1%,美联储只把联邦基金利率提高了0.5%,这时名义利率虽然在上升,但实际利率反而下降了0.5%。家庭消费和企业投资的需求会因此进一步提升,推动通胀加剧。美联储在20世纪80年代之前犯过这种错误,造成了高通胀，80年代后,这种错误被纠正。

相反,如果经济进入衰退期,家庭和企业需求不足,就会出现通胀率下降和失业率上升。这时美联储应当降低利率来提高需求。同样道理,名义利率下降的速度要快于通胀率下降的速度,造成实际利率下降。这样才能刺激消费和投资,帮助稳定经济。

在20世纪80年代之后的30年里,美联储的这套货币政策运转非常有效。美国经济基本上没有出现大起大落的情况。美国通胀率维持在2%左右,失业率基本在55%的水平附近波动。但上面这种货币政策有一个潜在缺陷：名义利率降低到零后,如果经济继续恶化,美联储就没有办法再通过调节利率刺激经济了。2008年次贷危机爆发后,美国的通胀率急剧下降,失业率大幅飙升。根据以往经验,美联储必须快速降低联邦基金利率,以造成实际利率下降来刺激需求和稳定经济。因此联邦基金利率从2007年9月的5.25%一路快速下调到2009年1月的接近于零，见图3-2。

图3-2美国联邦基金利率2009年初降低到零附近

数据来源：美联储

零利率后,货币政策何去何从？

当联邦基金利率降低到零附近时,美联储通过调节短期利率来稳定经济的传统政策已经无路可走,因为利率不可能大幅度降低到零以下。名义利率为负意味着存款人不仅不能获得利息,还要交钱给银行。现实生活中,利率可以略微低于零,比如丹麦的中央银行就曾经把利率定为-0.2%。因为平时可以享受银行的各种服务,比如使用自动提款机、刷银行卡等,而且家里存放大量现金也不安全，所以即使短期内银行利率略微低于零,大家仍然愿意继续把钱存银行。但利率不可能大幅低于零。

实际利率等于名义利率减去通胀率。因此通胀率每下降1个百分点,名义利率必须至少下降一个百分点才能保证实际利率不变。如果名义利率已经降到零,但通胀率继续下降,就会造成实际利率上升。比如名义利率为零时,通胀率每下降1个百分点就意味着实际利率上升了1个百分点。实际利率上升将抑制需求,而需求量下降又会推动通胀率进一步下跌,再次拉高实际利率,形成恶性循环。和名义利率不同,通胀率可以降低到零以下，即为通缩,因此上面的恶性循环可以一直持续下去。这种名义利率降到零后,通缩造成经济持续恶化的情况被称为流动性陷阱(Liquidity Trap)。日本从20世纪90年代开始的通缩和经济衰退就是一个典型例子。

流动性陷阱也是目前很多中央银行把通胀率目标设在2%左右而不是零的一个重要原因。很多人疑惑，既然通胀不好,为什么不把通胀率目标设为零？名义利率等于实际利率加上通胀率，发达国家的长期实际利率在4%附近。和长期GDP增速一样,一个国家的长期实际利率由经济的内在因素决定,不受货币政策控制。如果把通胀率目标设在2%,名义利率就可以在6%（4%的实际利率加上2%的通胀率）附近浮动。和把通胀率目标设在零相比,名义利率距离零利率下限更远,更不容易出现流动性陷阱的问题。那为什么这些国家不把通胀率目标定在5%,甚至更高？这样离流动性陷阱不就更远了么？我们前面讲过,通胀水平高的时候，通胀会变得不稳定。不稳定的通胀会破坏经济增长,因此不能把通胀率目标定得太高。在权衡流动性陷阱和高通胀带来的不稳定性之后,央行在实践中发现2%的通胀率目标是比较合适的水平。

多数情况下,经济波动不大,流动性陷阱不会发生。在小的经济衰退中,利率还没有降低到零附近，经济复苏就开始了：通胀率停止下降,失业逐步减轻,经济由衰退期进入扩张期。但如果发生严重经济衰退,利率降低到零后经济形势继续恶化,上面的传统利率政策失灵,那么就必须使用其他政策工具来稳定经济了。

2008年次贷危机过后,美联储已经把联邦基金利率降低到零附近,但美国经济继续恶化。美联储不得不开始考虑一些非常规的货币政策,比如负利率的可能性。当时我和同事们讨论了各种理论上实现负利率的可能性。有人提出可以定期随机宣布一部分美元作废,这种做法理论上和负利率的效果一样。比如每个月美联储随机抽一个数字,所有尾数是这个数字的美元作废。拥有这些美元的人将损失一部分资金。但这个方法实际操作困难,而且容易引起公众的愤怒。本来金融危机后，由于财富缩水和失业,大家就憋着一肚子火。如果美联储再把一部分美元作废,估计就要把大家惹毛了。因此,采用负利率来刺激经济的方法无论从可行性还是大众接受程度上考虑,都很难实施。

相较之下,量化宽松政策更切实可行。2009年后,为帮助经济复苏,美联储推出了另外一种非常规的货币政策：大规模资产购买计划(Large scale Asset Purchase Program)。美联储的资产购买计划就是我们常说的量化宽松政策。

量化宽松背后的逻辑是什么？

常规利率政策下,美联储在经济衰退期购买短期政府债券,以增加市场上的流动资金。增加的流动资金造成联邦基金利率这种短期利率下降。短期利率下降再进一步传递到长期利率,引起购房贷款、汽车贷款、投资贷款等长期利率下降,刺激居民消费和企业投资。

当短期利率已经降低为零,无法再降时,如果美联储通过某种方法直接降低长期利率,那么即使短期利率没变,仍然可以达到刺激经济的效果。这正是量化宽松政策背后的逻辑。实行量化宽松时,美联储直接影响长期利率——买入长期债券(主要是政府债券),增加市场对长期债券的需求。长期债券价格会随需求增加而上涨,造成长期利率下降。

说到这里,不少读者可能对债券价格和利率的关系有点迷惑了。在这里，我们通过一个简单的例子解释一下。比如一个面值为105美元的债券一年后到期。目前这个债券的市场交易价格是100美元。如果你花100美元买下,一年后可以得到105美元,这样名义利率就是(105-100)/100=5%。如果市场上这种债券的需求增加,交易价格上升到102美元,此时的名义利率就下降为(105-102)/102=2.94%。也就是说债券需求越大,价格越高,它所对应的利率就越低。量化宽松的原理正是这样：美联储购买长期国债来提高长期国债价格,降低长期国债利率。长期国债利率降低后,通常可以导致购房贷款利率、汽车贷款利率等长期利率下降。长期利率下降,便可以促进投资和消费,支撑经济增长。

大规模量化宽松的一个后果就是美联储的资产负债表急剧膨胀。美联储通过发行基础货币（我在下文中会介绍什么是基础货币）来买入长期债券。买入的债券作为美联储的资产出现在资产负债表的资产里,而发行的基础货币则出现在资产负债表的负债里。如图3-3所示，美联储发行的基础货币在一年内从8000亿左右暴涨到超过17000亿,翻了一番。因此不少美国公众认为量化宽松就是滥发货币,会造成通胀，包括美联储的一些高层官员也担心量化宽松政策会提高通胀预期。①（①早期基础货币增加是由美联储紧急贷款计划引起的,不是严格意义上的量化宽松。我们会在后面进一步解释。 ）

图3-3美国基础货币存量在量化宽松后大幅攀升

数据来源：美联储

量化宽松是不是滥发货币前,我们先介绍另外一个相关政策：扭曲操作(Operational Twist)。2011年9月,美联储宣布卖出4000亿美元3年以下的短期债券,然后用这些资金买入等量的长期(6年至30年)债券。这项政策被称为扭曲操作。这种政策的目的和量化宽松一样,都是为了提高市场对长期债券的需求,从而降低长期利率。但和量化宽松相比,这种政策的资金来自卖出的短期债券,因此不会增加基础货币总量,不对未来造成通胀压力。但扭曲操作面临一个限制：美联储持有的短期债券数量是一定的。所有短期债券都被置换成长期债券后,就没办法再进行这种扭曲操作了。2012年6月,美联储宣布了第二轮2670亿美元的扭曲操作。这轮操作结束后,美联储的短期债券基本消耗殆尽,进行扭曲操作已不再可能,想继续刺激经济必须依靠量化宽松政策了。

量化宽松等于滥发货币吗？——关于货币供应的几个常见误区

要回答这个问题,我们必须弄清楚几个有关货币供应的基础概念。首先,什么是基础货币？由美联储等中央银行直接发行的货币被称为基础货币,比如我们日常使用的纸币、硬币等都是基础货币。基础货币也包括银行存在美联储的储备金。美联储实行量化宽松政策时，从金融机构买入长期政府债券等资产,同时付给这些机构等量的基础货币。金融机构收到基础货币后,自行决定怎么使用它们。如果银行把美联储发行的基础货币作为储备金存在美联储,并不进入市场流通,新增的基础货币对通胀就没有任何直接影响。这正是2008年的情况：银行在美联储的储备金增加了大概8千亿,和美联储增发的基础货币数量基本相当(见图3-4中的实线)。看到这里估计有人迷惑了，如果美联储把货币付给银行,银行再把它们存回美联储,这不就成了左手进右手出了？这样做的意义何在？我们下一节会探讨美联储的这种政策是否属于左手进右手出。

另外一个要弄清的概念是M2。市场中货币的流通量往往通过M2衡量。由于美联储新增的基础货币并没有通过银行流通到市场,美国M2的增长相对稳定(见图3-4中的虚线),在2008年后并没有随量化宽松出现不正常的上涨。这就是为什么美国的通胀并没有像有的人担心的那样大幅上扬。在经济衰退时,银行贷款非常谨慎,因此并没有把基础货币转变成贷款在市场流通。所以根据市场中真正流通的货币量考虑,把量化宽松政策简单等同于滥发货币没有依据。

图3-4美国的M2和金融机构存在美联储的储备金

数据来源：美联储

另外,虽然很多人喜欢用M2来衡量是否滥发货币,但其实这种观点并不准确。判断是否滥发货币的标准是通胀。次贷危机后,美国经济增长远低于正常的增长轨道,多次出现通缩的危险。因此即使美联储推出了多轮量化宽松,美国的通胀率在过去几年一直保持在2%左右,并没有出现高通胀。因此无论是用实际的通胀率还是用M2的增长率来衡量,把量化宽松政策简单等同于滥发货币毫无道理。

但未来美国经济复苏后,银行增加贷款,会把这些储备金从美联储转出去。短期内市场中流通的货币大量增加将造成通胀。因此不少美联储官员仍然非常担心量化宽松对未来通胀的影响。美联储在进行量化宽松时,会密切关注通胀的最新动态。一旦出现通胀有超出正常范围的迹象,美联储就会通过政策减轻通胀压力。比如可以卖出实行量化宽松政策时买入的债券来收回货币。这种反向操作可以减少货币发行量,提高实际利率,从而减轻通胀压力。

M2过高会引起通胀吗？

结束这一节之前,我要扫除几个关于M2和通胀关系的误区。有人讨论中国货币供应量(通过M2衡量)占GDP比例的问题,认为目前中国M2占GDP比例和其他国家相比过高,有通胀危险。这种观点并不准确。首先,影响通胀的是M2的增长速度,而不是M2。其次,M2增长速度和通胀的关系非常不稳定,只能大概说明一种长期关系,短期对通胀的解释能力非常有限。

担心通胀和货币供应量的观点主要从下面这个等式出发：M×V=P×Y。这个等式中M是货币供应量,V是货币流通速度,P是价格水平,Y是总产出。其经济意义是,每年流通的货币总量等于用货币购买这些产品的总价值。通胀率是价格水平增长的速度,因此和通胀相关的是货币供应量的增长速度,而不是货币供应量本身。比如，在V和Y不变的情况下，M增加10%,就会造成10%的通胀（P增加10%），但货币供应量自身大小和通胀并没有关系，所以如果我们用M2衡量货币供应量M,用GDP衡量总产出Y，M2本身或者M2占GDP的比例都不能用来说明目前通胀的严重性或者未来的通胀风险。

在一定情况下,M2的增速和通胀有关。比如货币流通速度和总产出不变时,M2每增加1% 就会引起1%的通胀。这种关系听起来很有道理,但现实生活中并不成立。首先,货币流通速度是一个变量。同样100元每年流通一次和流通两次对价格的影响就完全不一样。其他条件不变,货币流通速度越快,产品价格会越高,反之越低。因此通胀还受到货币流通速度的影响,不仅仅是货币供应量的变化。现实生活中货币流通速度变化非常大,破坏了上面等式中M2增速和通胀间的关系。

其次,M2也不能准确衡量上面等式中的货币供应量。现实生活中,货币供应量非常难准确衡量。尤其是金融市场日新月异,很多新产生的金融工具都可以在交易中充当货币的职能。比如信用卡、购物卡、储值卡等各种金融工具的出现,都让市场上真正的货币供应量越来越难统计。在同一个国家,衡量货币量的标准都会随时间的变化而改变,国与国间的比较就更加麻烦。尽管很多国家和机构常用M2统计货币供应量,但M2 中究竟要包括哪些项目,并没有统一的标准。比如美国的M2包括的项目就和世界银行等机构的标准有很大差异。中美之间M2的统计口径相差巨大,不能作简单比较。M2统计标准的差别由国家间金融市场的差异造成。哪些金融工具充当了类似货币的交易媒介作用,哪些没有，这在国家间存在很大不同。因此，比较国家间M2占GDP的比例来说明通胀问题没有什么道理。而且中国的讨论中多使用M2的存量而不是增长速度,就更和通胀挂不上钩了。

但是从下面两个角度来看，M2的增长率会和通胀之间存在明显的关系。第一,在一个非常长的时期内,它们之间存在正向关系。比如在过去5到10年中,如果一个国家的M2增长比另外一个国家快,这个国家的平均通胀往往也更高。短期而言(小于5年),上面的公式解释通胀的能力非常有限。但即使这种长期关系也要考虑货币化的因素。如果以前不通过货币交易的产品现在使用货币交易了,比如中国的房地产和租房市场,M2增长快并不一定导致高通胀。这种情况其实是增加了上面公式中的用货币交易的总产出的量,等于增加了对货币的需求。因此即使货币增加，也不一定引起通胀。

第二种,如果M2短期内突然大幅增加,会引发通胀。比如中央银行为刺激经济,把M2的增速从15%突然提高到30%甚至40%,那么基本可以断定未来几个月会出现通胀。但如果M2的增速在正常的范围内波动,其与通胀的短期关系并不明显。

由于M2增速和通胀间的关系不稳定,美联储在20世纪90年代以后完全放弃了把货币增速作为货币政策目标。目前世界其他主要央行,比如欧洲央行、英格兰银行等,也采用和美联储类似的制度。这样，控制货币供应量完全变成了实现货币政策的手段,而不再是目标。因此,美联储等世界主要央行就直接瞄准通胀,用调节利率的方式实现稳定通胀的目标。

以稳定通胀为货币政策目标时,一个非常重要的问题是如何准确衡量通胀。通胀的表现是物价总水平的上升。由于所处的地理位置、收入差距、消费习惯等因素,每个人感受的价格变化和公布的通胀率不一定一致。比如美国就有一部分人埋怨官方公布的数据低于实际的通胀率。这个问题在任何国家都存在，包括中国。取得公众信任的最有效的方法是把统计通胀率的方法以及细化的价格指数向大众公布,让大众了解更多统计通胀率的细节。如果经济学家从多个角度来验证通胀数据确实一致，方法严谨，就可以提高公众对通胀数据的信任。如果研究发现目前的统计方法确实存在问题，也可以帮助统计部门改进方法，有利于今后计算出更严谨的通胀数据和制定合理的货币政策。

第二节美联储如何运用量化宽松政策应对次贷危机?

有了对量化宽松政策的了解,我们就可以具体讨论次贷危机的成因以及美联储应对次贷危机时采取的政策了。我们首先来了解一下什么是次贷危机,它是如何形成的，次贷危机对经济造成了什么危害，然后我们再讨论美联储应对次贷危机的各种政策。

次贷危机起源：房价真的只涨不跌吗？

次贷是次级贷款(Subprime Mortgage)的简称。美国的购房贷款主要有两种形式：一种是传统的固定利息贷款,另外一种就是新兴的次级贷款。传统贷款期限一般从15年到30年不等,贷款利率为固定利率。比如2013年年初,美国30年传统住房贷款的利率在3.5%左右(具体利率会根据每个人的信用记录有所浮动)。一旦贷款被批准,在今后30年里,贷款人都按照3.5%的利率支付利息。这种贷款让贷款人避开了未来利率上升的风险,但往往对贷款人的资格限制比较严格。银行会对贷款人的背景进行认真审查,确认收入水平和来源,贷款人是否有能力偿还贷款、房屋价格是否合理、贷款人有无不良信用记录等。最重要的一条就是贷款人往往需要付20%的首付。这种规定相当于设定了一个购房资格的门槛,也降低了贷款人赖账的风险。比如房价下跌幅度小于20%时,购房者如果有支付能力，就不会停付月供,否则房子被银行收走,自己的损失更大。

20世纪90年代起,美国开始出现一种新型的购房贷款：次级贷款。这种贷款的条款非常灵活,最大限度地降低了购房门槛。比如贷款人可以采用零首付,甚至买房时要交的各种费用和交易税都可以通过贷款支付。不夸张地说,某些次贷条款让购房成了空手套白狼的交易。次级贷款的出现再次体现了金融市场是一把双刃剑的特性。次贷为消费者提供了更多选择,是好事一件。比如有人刚找到一份收入不错而且稳定的工作,但过去没有什么积蓄。传统贷款方式下,他必须工作几年攒齐首付后才能购房,但次级贷款就能帮助他立即实现购房梦。因此如果购房者有实际支付能力,次级贷款其实是种金融创新,是金融市场的一个进步。

但滥用次贷对美国房地产泡沫起到了推波助澜的作用。尤其是当泡沫破裂时,次贷对金融市场造成的冲击远远超过传统购房贷款。2002年美国的房地产价格开始快速上涨,次级贷款迅猛发展。更危险的是次级贷款开始逐步放宽甚至完全放开了对贷款人的资格审查。除了不要求首付,很多贷款公司还大幅度降低月供。比如在贷款的前几年,贷款人只需要支付利息。很多贷款甚至不对贷款人进行任何收入等方面的背景调查,因此即使没有支付能力的人也可以轻易得到贷款到房地产市场去赌一把。

这种次贷在房价上涨时,短期内可以持续赢利。假如我一个月收入只有2000美元,其中1000美元(一年12000美元)用来付房租。正常情况下,我根本不能想象自己可以买一个超过50万美元的房子，但次贷可以帮助我空手套白狼。我用每个月付房租的1000美元来申请只付利息的贷款。次贷年利率是2%时,每月1000美元利息可以贷60万美元,足够应付买房资金和买房时的相关费用了。买房后如果每年房价上涨10%,5年后我卖出房子可以得到80.5万美元。付清银行60万欠款后还得到20.5万美元。这样银行和个人都得益,皆大欢喜。这正是美国房地产价格在2001年至2002年加速上涨后,次贷在购房贷款中的比例大幅度攀升的原因所在。次贷的增长让一批本来不具备购房能力的人可以买房,增加了购房需求,推动房价进一步上涨。

实际上,次贷的风险非常大。如果房价跌了怎么办？在上面的例子中，即使房价只下跌10%,我也要承受5万美元的损失。在美国如果月收入2000美元,每个月能攒500美元已经非常不容易了，5万美元是我将近10年的积蓄，因此对我来说最好的选择就是溜之大吉：房子我不要了,反正也没有付首付。而传统购房贷款中,由于付了20%的首付,所以即使房价下跌20%,贷款人仍然会继续付月供。因此次贷的违约风险要远大于传统住房贷款。

对于次贷这种高风险的资产,如果市场能正确评估和警告这些风险,投资人就会更加谨慎。但美国房地产市场价格持续上涨后,很多金融机构内部的风险监管机制逐渐变得形同虚设。金融机构过分投机高风险的房地产项目进一步推动房价上涨,强化了投资者心目中房地产价格只涨不跌的错误观念,这让其风险监管机制更加松懈。在次贷的推波助澜下,美国房地产市场泡沫越吹越大。

这种情况一直持续到2006年年底，美国房地产价格见顶。2007年美国房地产市场出现显著恶化,次级贷款违约情况加剧。此时很多过度投资次贷资产的投资银行出现了资金问题。2008年房地产市场情况继续恶化,导致雷曼兄弟被迫破产,震动了世界金融市场。破产前,雷曼兄弟是世界最著名的几家大型金融服务公司之一,在全球有超过26000名员工。除了纽约的总部外,公司足迹遍布欧洲、亚洲和大洋洲的所有主要金融城市。在美国,雷曼兄弟紧随高盛、摩根大通、美林,名列四大投行之一。雷曼的业务范围涉及承销债券、公司兼并、金融衍生品交易、外汇交易、大宗商品交易等各项金融资产投资和金融服务。由于大量投资美国房地产抵押债券,雷曼兄弟在2007年美国次贷危机爆发后处境一直不妙,但很多人仍然没有预料到这家超过百年历史的金融巨无霸公司最终会以破产收场。

就在公司倒闭前几天,时任纽约联储主席盖特纳和美国时任财长保尔森还在积极撮合巴克莱银行和美国银行买下雷曼兄弟,以避免其破产。由于2007年摩根大通在美联储和财政部的帮助下收购了另外一家濒临破产的投资银行贝尔斯坦,所以多数人对雷曼兄弟的命运非常乐观。贝尔斯坦和雷曼兄弟是房地产抵押债券市场的主要竞争对手。但雷曼兄弟的规模比贝尔斯坦更大,一旦破产对金融市场造成的冲击会更强烈。因此很多人推测如果美联储和财政部帮助贝尔斯坦避免了破产,那么一定也不会让雷曼兄弟倒闭。9月12日周五下班时,雷曼兄弟自己的员工都非常乐观,认为公司一定会被巴克莱银行或者美国银行收购。不少人还开玩笑式地打赌周一上班时自己将成为巴克莱银行的员工还是美国银行的员工,完全没有大厦将倾的危机感。

而实际情况是美国银行拒绝收购雷曼兄弟,转而兼并了另外一家投资银行：美林。巴克莱银行也正式回绝了财政部和美联储的努力,拒绝收购雷曼兄弟。9月15日周一凌晨,雷曼兄弟不得不正式宣布破产。破产时,雷曼兄弟的债务超过7500亿美元,而公司资产不足6400亿,出现了超过1000亿美元的亏损。

在次贷危机酝酿的过程中,简称“两房”的房利美(Fannie Mae)、房贷美(Freddie Mae)以及雷曼兄弟等投资银行都有无法推卸的责任。美国房贷市场上向个人直接发放贷款的银行和金融公司属于房贷的零售商。比如银行提供购房贷款给小强。小强每个月的还款给银行带来固定的现金收入,因此这个房贷是银行的一项资产。目前金融市场上分工非常细致。这些直接向个人和家庭提供贷款的银行或者金融公司主要负责住房贷款的零售。他们会把自己发放贷款后获得的资产在二级市场上卖给下一级金融机构,比如两房和投资银行。负责零售的银行把小强的贷款卖给“两房”和投行获得资金后,再把获得的资金用来发放新的购房贷款。购买小强贷款的“两房”和投行等机构不直接和个人打交道,他们只服务于零售商和大型机构投资者,属于房贷二级市场上的参与者。

“两房”和投行除了留一部分房地产贷款用于自己投资外,会把剩下的房贷资产打包卖给养老基金、共同基金、保险公司、信托投资公司、商业银行等大型投资者。由于这些债券背后有房地产作抵押,所以也被称为房地产抵押债券(Mortgagebacked Securities)。上面提到的所谓打包就是把不同金额、不同到期日、不同条款的购房贷款捆绑在一起销售。打包的初衷是通过把不同背景的资产捆绑在一起,降低风险。就像我们投资股票时,如果多买几只股票,股票之间的涨跌会相互抵消一部分,从而降低总体风险。这些房地产抵押的债券有时还会和使用其他资产做抵押品的债券进行捆绑销售,所以资产结构会变得非常复杂。虽然这种打包可以从一定程度上分散风险,但当打包结构太复杂时,资产自身的风险程度也变得难以判断。这时投资者不得不依赖标准普尔和穆迪等专业的风险评级机构来评判这些资产的风险。

美国房地产抵押债券的结构自2002年以后发生了很大变化。其中次贷在整个资产中的比例大幅度攀升,但这些债券的评级没有发生任何变化,仍然被评为最安全的投资产品。在这个过程中,评级机构显然有失察的责任。除了这些债券的结构复杂外,还有另外两个原因造成了这种失察。首先,美国房地产价格从20世纪90年代起持续上涨,因此包括专业投资人在内的不少投资者都形成了房价只涨不跌的错误观念。正如我们前面介绍的,次贷的风险在房价下跌时才会表现出来。如果房价只涨不跌,次贷其实是一种非常好的金融创新,这种情况下，即使次贷的比例上升,风险也不会加大。

其次,房利美和房贷美是购房贷款二级市场的重要参与者。20世纪90年代后期,“两房”开始大举涉足次贷市场。虽然它们是上市公司,理论上和私营企业没有什么区别,但“两房”作为政府扶持的企业(Government Sponsored Enterprises),被很多人认为风险要远小于一般的企业。投资者认为即使出现问题,政府也会出来救市而不是让其垮掉。因此“两房”打包和担保的债券即使包括了越来越多的次贷,仍然被市场认为是非常安全的。

同时，美国国际集团（AIG）也积极为这些房地产抵押债券提供担保,这更使投资者放心大胆地购买这些债券。但如果房价大幅下跌,次贷违约严重,保险公司自己也会因为没有足够资金赔偿而破产。所以这些资产虽然买了保险,但并不代表真的就没有风险了。投资者显然在房地产市场高歌猛进时完全忽视了这种系统性风险。

在上述几个因素的共同作用下,投资者完全低估了次级贷款自身的风险。越来越多的资金以更低的价格流入到美国的房地产市场,让更多的人可以用更低的利息获得贷款。在需求的推动下,房价一步步加速上涨。从1996年到2006年,美国房价平均上涨了1.5倍(图3-5),远远超过同期CPI的增长速度。

图3-5美国住房价格指数和居民消费价格指数（CPI）

数据来源：美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）和标准普尔(Standard&Poor’s)

因此,美国房地产市场泡沫是由房贷机构不负责任地提供次级贷款,投资银行通过证券化过度投机,“两房”半政府企业的身份给投资者造成安全错觉,以及评级机构失职等多种因素共同作用引起的。但也有人认为美联储在2001年后实行的超低利率是美国次贷危机的主要原因，真是这样吗？

次贷危机是否由美联储的低利率政策造成？

以上观点有几个漏洞。第一,美国房地产价格从1998年左右就开始加速上涨,而美联储的低利率是2001年后的事情,二者时间上不吻合。第二,从1998年开始的房地产泡沫是一个全球现象,英国、爱尔兰、西班牙等多个国家都出现了房价快速上涨的现象。而这些国家并没有像美联储一样采用宽松的货币政策。第三,决定购房需求的是房贷利率这种长期利率,而不是美联储控制的短期利率。因此全球房地产泡沫更可能是20世纪90年代以后全球长期利率下降造成的。

美联储通过调节短期利率可以影响长期利率,但长期利率同时受其他很多因素影响,所以并不受美联储控制。比如从2004年6月到2006年7月,美联储连续17次加息,把联邦基金利率从1%提高到5.25%。但在2004年和2005年的大部分时间里,长期利率不仅没有随短期利率上升,反而继续下降。时任美联储主席格林斯潘把这种现象称为一个难解之谜(Conundrum)。究竟是什么原因造成20世纪90年代以后长期利率下降，目前仍然众说纷纭。有人认为90年代以来全球通胀率降低,因此长期利率随之下降；也有人认为80年代后,全球经济运行更平稳,经济增长风险下降,因此长期存款需要的风险补偿下降造成了利率下降；还有人认为中国等新兴国家在亚洲金融危机后储蓄率增高,为国际金融市场提供了廉价资本,压低了长期利率。无论如何,全球长期利率在20世纪90年代后不断下降不可能是美联储2001年的低利率政策造成的。

随着房屋价格不断上涨,美国居民购房变得越来越吃力。图3-6中显示的收入和房价比指数根据家庭收入和房价的比值计算而来。指数高表示家庭收入相对房价处于一个较高的水平,购房相对容易,反之购房则相对困难。因此，这个指数也被称为房屋购买力指数。到了2004年后,该指数大幅降低,家庭购房能力达到90年以来的最低水平。房价上涨过快抑制了购房需求。2006年以后,房价见顶并开始下跌。尤其是到了2007年，房价下跌速度加快。次贷风险开始逐步暴露。当初利用次贷购房的屋主纷纷违约,而这些贷款对应的房地产抵押债券也就变成了一堆坏账。随着房价持续下跌,2010年之后美国房屋购买力指数达到过去20年的最高水平。

图3-6美国家庭收入和房屋价格比指数

数据来源：美国房地产经纪人协会（National Association of Realtors）

大量投资次贷资产的金融机构2007年开始自尝苦果,遭受巨额损失。首先是有超过80年历史的国际著名投行贝尔斯坦出现资金问题。2008年3月贝尔斯坦在纽约联储的帮助下,出售给摩根大通。1年前贝尔斯坦的股票每股还超过130美元,而出售给摩根大通时每股仅10美元。此时，“两房”的资金也捉襟见肘,时刻面临破产的风险。“两房”在二级市场上占据了美国购房贷款一半左右的份额，如果它们倒闭,必然会引起美国房地产市场的彻底崩溃。因此美国财政部2008年9月宣布接管“两房”,担保它们的所有债务,以确保美国房地产市场正常运转。这些大型金融机构纷纷出现严重问题,因此美国金融市场上可谓风声鹤唳、草木皆兵。一个星期后,雷曼兄弟的收购谈判失败,被迫宣布破产,这成为压垮美国金融市场的最后一根稻草。雷曼兄弟破产的同一天,另一家大型全球投行美林在次贷市场上损失了500亿美元，而后被美国银行收购,勉强逃过了破产的厄运。

雷曼兄弟破产后,美国的次贷危机随时可能演变成类似大萧条的经济灾难。美联储通过3种大胆的创新式货币政策成功避免了这种结局。首先,美联储设立了紧急贷款项目,向受到挤兑的金融市场(比如短期资金市场)提供紧急贷款。通过这些措施,美联储消除了金融市场中的恐慌情绪,避免了市场恐慌和金融挤兑相互加强的恶性循环。其次,美联储推出了针对某些金融机构的专项救助,比如向AIG提供紧急贷款。这些救助措施避免了大型金融机构破产加剧整个金融市场的动荡。最后,美联储通过量化宽松政策帮助美国经济复苏,避免了大萧条中通货紧缩的危险局面。这些政策推出后备受争议，但很多指责完全是由于对这些政策有误解，以及不明白这些政策背后的经济学逻辑。下面我们对这些政策及其背后的经济学逻辑进行一个简单梳理。

美联储应对次贷危机武器之一：紧急贷款

我们上一章讲过,市场恐慌造成银行面临挤兑风险时,美联储应当担任最后贷款人,消除恐慌。雷曼兄弟破产等一系列金融动荡毫无疑问在华尔街引起了大萧条以来最严重的金融恐慌。传统银行面对挤兑时,可以向美联储的折扣窗口贷款缓解危机。从2007年12月到2010年3月,美联储利用折扣窗口向吸收储户存款的传统银行提供1到3个月的紧急短期贷款。最高峰时,美联储通过这种方式提供了将近5000亿美元贷款,保证了银行有足够资金应付可能发生的挤兑事件。

但非银行类的金融机构在次贷危机中也遭受了恐慌式的严重挤兑,这迫使美联储采用新的紧急贷款措施来应对。比如2008年金融危机期间，被挤兑的金融机构还包括证券市场上的经销商(Brokers)、短期资金基金(Money Market Funds)、靠短期企业债券或者商业票据(Commercial Paper)融资的金融机构和实体企业等。倒闭之前,雷曼兄弟等投资银行主要靠发行短期企业债券从短期资金市场融资,然后他们利用这些资金购买房贷，然后将这些房贷资产打包出售。打包的房地产抵押贷款债券如果被养老基金、保险公司等机构收购,雷曼兄弟就可以赚取手续费。同时，雷曼兄弟自己也投资一部分房地产抵押债券。和传统银行业相比,雷曼兄弟从短期资金市场融资类似银行从储户吸收存款,而投资房地产抵押债券类似于传统银行对外发放贷款。由于短期资金市场融资的利率低于房地产抵押债券利率,如果不出现违约损失,雷曼兄弟将获得丰厚回报。

2007年后,美国房地产价格下跌造成次贷违约的情况蔓延。雷曼兄弟打包的房屋抵押债券越来越不好卖,没有卖出的房贷出现违约就变成了雷曼兄弟自己的坏账。2008年美国房地产市场泡沫加速破裂,雷曼兄弟手里积累的坏账也越来越多,这引起了短期资金市场上投资者的怀疑。投资者开始减少甚至停止购买雷曼兄弟发行的商业票据。这种情况类似传统银行挤兑中储户停止向银行存钱。2008年9月,雷曼兄弟终于没有办法筹集到维持日常运转的资金,被迫宣布倒闭。

雷曼兄弟倒闭后,短期资金基金首当其冲受到影响。这些基金主要为投资银行等金融中介机构提供短期流动资金,投了大量资金在雷曼兄弟等投行发行的商业票据上。雷曼兄弟倒闭后,短期资金基金立即遭到挤兑。什么是短期资金基金？这些基金如何运作？它们遭到了怎样的挤兑？

短期资金基金的来源要从大萧条说起。为结束大萧条中接二连三的银行倒闭,美国1933年禁止银行向活期账户(在美国也称为支票账户)支付利息。这个规定后来催生了短期资金基金市场。美国为什么要禁止银行向活期账户支付利息呢？由于美国当时采用金本位制度,美联储在大萧条期间无法执行最后贷款人的职责。面对金融恐慌,银行想要自保只能通过吸引更多存款来保证有足够的流动资金。由于活期存款可以随时支取,一家银行提高活期存款利率后,立刻就能把资金从其他银行吸引过来。随之失去流动资金的银行往往会被挤兑破产。于是银行争先恐后地连续上调活期存款利率,这造成流动资金在不同银行间转来转去。在这个过程中,不少银行被挤兑破产，因此有人认为银行间的这种竞争是大萧条期间很多银行破产的根源。美国通过法律禁止了这种竞争。

如果资金放在活期账户不能获得利息,岂不白白浪费了？20世纪70年代以后,美国金融机构开始采用短期资金基金这种共同基金的形式绕过上面的法律限制。这些基金把投资者的短期资金汇集起来,然后购买安全性非常好的短期债券,比如政府国债或者安全评级最高的企业债券(包括雷曼兄弟和“两房”的企业债券或商业票据)等。投资债券获得的利息以股息的形式返还给购买短期资金基金的投资者。这些基金的股票价格基本上长期维持在1美元每股,购买股票的股东定期从基金获得分红。比如我有100万美元下个月用不到,如果存在银行的活期账户,1分钱利息也没有。但若我用来购买100万股短期资金基金股份，1个月后卖掉股份不仅能拿回100万美元,还可以获得2000美元分红,比活期账户多赚了2000美元。因此有大额流动资金的企业基本上都把自己的短期资金放在这种基金账户里,

短期资金基金的运作方式本质上和银行完全一样。1美元的股票价格相当于银行存款的本金,而分红相当于利息。换了个名字后就轻松绕过了法律的限制,把原来正常的银行业务转移到了美联储监管的范围之外。雷曼兄弟破产后,短期资金基金购买的雷曼兄弟企业债券损失惨重。严重的是,雷曼兄弟破产动摇了投资者对其他高安全评级债券的信心。投资人纷纷从短期资金基金撤资,导致一些基金的价格开始低于1美元每股。这意味着原来购买这些基金的投资者也许连本金都不能全部拿回,加重了投资者的恐慌感。在雷曼兄弟倒闭的一个星期内,有将近3000亿美元逃离了短期资金市场。造成了短期资金基金市场上的严重挤兑。

这种情况和传统银行挤兑本质上是一致的。对于传统银行,储户停止在银行存款,然后银行停止给需要贷款的企业和个人贷款,从而影响到整个经济的正常运行。2008年短期资金市场上,投资者停止向短期资金基金投资,而短期资金基金筹集不到资金就停止购买企业债券。依靠企业债券筹集流动资金的企业随即出现资金周转问题。如此,雷曼兄弟的破产迅速波及美国各地，严重影响了其他公司的正常运转。

为了防止整个短期资金市场冻结,财政部和美联储联合推出政策结束市场挤兑。2008年9月19日,财政部宣布从美元稳定基金里拿出500亿美元用来担保短期资金基金1美元的市场价格。这样可以保证投资人拿回自己的本金,消除了投资人的后顾之忧。这个政策和美国联邦存款保险公司（FDIC）针对传统银行的联邦存款保险政策类似。另外,美联储向银行提供专门的紧急贷款项目。银行可以用紧急贷款购买短期资金基金的股票,通过这种方式向短期资金基金注资,保证短期资金基金有充足资金购买企业债券。这种紧急贷款项目类似于美联储在银行被挤兑时通过折扣窗口向银行提供贷款。通过这两个政策,美联储和财政部稳定了美国的短期资金市场,避免了金融挤兑大面积扩散。

美国短期资金市场的挤兑危机给了我们一个非常深刻的教训。大萧条期间,美国采取了很多新措施来减少金融市场风险,比如建立了联邦存款保险制度等。这些措施为稳定美国金融市场做出了很大贡献。但也有一些规定一直被经济学家反对。比如包括经济学诺贝尔奖得主卢卡斯(Robert Lucas)在内的很多人都反对禁止银行支付活期存款利息的规定。这种粗暴的价格限制并没有达到预期目的，金融机构移花接木，把短期存款从传统银行业务转移到了短期资金市场上。企业的短期贷款也从过去的银行贷款变成了短期资金市场上的短期企业债券。

这种做法存在一个很大的弊端：新产生的市场往往更容易绕过各种机构的监管,形成影子银行,给金融市场带来风险。而一旦这些风险暴露,美联储等机构又必须像稳定银行一样去稳定这些新兴金融市场。2008年9月后,商业票据市场出现挤兑，造成资金冻结,美联储不得不设立两个紧急贷款项目——AMLF和CPFF来专门帮助商业票据市场正常运转。AMLF（资产支持商业票据货币市场基金流动性工具）项目最高时曾向市场提供超过1500亿美元的贷款。CPFF（商业票据融资工具）的贷款量更是达到了将近3500亿美元。也就是说美联储平时没有监管这些市场的权利,但这些市场出现问题后，它仍然要充当最后贷款人。这正是我们之前提到的道德风险问题。因此从2011年开始,禁止银行向活期存款付息的规定最终被取消。预计未来短期资金市场业务会重新回到银行的正常业务范围。

中国在过去十几年出现的各种理财和信托等金融产品，其实与美国的短期资金市场上的影子银行是同一个性质。由于中国利率完全受到人民银行限制,而且长期低于市场均衡利率，这种价格限制与美国当初不允许银行为活期储蓄付利息异曲同工,很容易催生以套利为目的的各种影子银行。这些影子银行平时容易绕过人民银行监管。当出现大规模违约风险时,人民银行必须担任最后贷款人,避免金融市场恐慌。因此，中国的这些影子银行一样面临道德风险问题。中国应该通过利率市场化把这些影子银行从地下转到地上来,由此增强金融市场的稳定性。

美联储应对次贷危机武器之二：专项紧急救助

除了上面介绍的向某个金融市场提供紧急贷款外,美联储在财政部的帮助下,也直接参与兼并和救助某些大型金融机构的工作。除了帮助摩根大通收购贝尔斯坦外,美联储还为AIG提供紧急贷款,避免了该公司的破产。AIG是美国一家大型跨国保险公司,除了纽约总部外,在伦敦、巴黎、香港等地都设有地区总部。在美国,AIG是商业保险最大的担保人。由于在担保房地产抵押债券上的损失,AIG的信用评级在2008年9月被下调低至“AA”级别。尤其是雷曼兄弟9月15号倒闭后,AIG出现了严重短期融资困难。市场担心AIG为房地产抵押债券提供的保险将遭受巨额损失，此外，美国整个短期资金市场在雷曼兄弟倒闭后出现了恐慌挤兑,这更增加了AIG的融资难度。

2008年9月16日到2011年1月14日,美联储向AIG及其分支机构提供了紧急贷款，以解决短期资金问题。这些贷款最高峰时曾超过700亿美元。此外,为了避免AIG由于资金短缺而不得不贱卖持有的房地产抵押债券,美联储最高时注资400亿美元现金充当贷款或者向AIG购买房地产抵押债券,帮助AIG解决短期资金紧缺问题。

次贷危机期间，美联储对金融市场的救助政策非常成功。当初很多人称美联储的紧急贷款救助是在用纳税人的钱补贴华尔街,认为救助资金将遭受巨额损失。事实上并非如此。在金融市场稳定后,当初贷款的金融机构全部偿还了美联储的贷款和利息。其中仅对AIG的贷款就为美国财政部获得了177亿美元的利润。因此美联储的紧急贷款政策既在危机中稳定了金融市场,又为纳税人赢得了丰厚的投资回报。当然,美联储的政策不是以赢利为目的的。即使没有投资回报,避免了金融市场崩溃的经济灾难，对经济的贡献也是巨大的。

由于金融危机期间向金融机构提供大量紧急贷款,美联储的资产负债表从8000亿迅速膨胀到超过24000亿,翻了3倍。这种贷款规模和贷款增长速度在美联储成立的100年历史中都是史无前例的。很多人对美联储这些稳定金融市场的政策感到非常困惑。比如上一节提到过的,银行在金融危机期间从美联储获得资金后,又把这些资金都存回美联储。这让很多人感到非常不解：对于美联储而言这不是左手出右手入么,其意义何在？在解释这种政策的意义之前,我必须先介绍一个概念：货币乘数。

前面提过,美联储等中央银行发行的货币称为基础货币。银行得到这些基础货币后,自己决定如何使用。正常情况下,除了满足美联储规定的最低储备金要求外,银行不会把这些货币闲置在美联储。因为美联储2008年之前对这些超额储备金不支付利息,但银行需要付给储户利息。因此这些闲置的资金对银行而言是亏本买卖。正常情况下，银行会把这些资金贷给公司和个人。这些资金贷出去后会出现在另外一个银行的账户里。这个银行得到这些资金后,先向美联储缴纳储备金,然后把多余的部分再贷出去。这样一直循环下去。你是不是已经被绕迷糊了？不要怕,下面我们用一个具体例子解释一下。

美联储向银行A买100美元的债券,支付100美元现金。如果美联储要求的储备金率是10％,银行存10美元在美联储以满足储备金要求,然后把剩下的90美元贷款给通用汽车公司。通用公司把钱给员工发工资后,员工把钱存到B银行。银行B为满足美联储10％的储备金,存9美元到美联储,把剩下的81美元贷款给小丽。小丽买了个iPhone,81美元到了苹果公司后存到银行C。银行C存8.1美元到美联储做储备金,剩下的钱继续对外贷款。这个过程会一直持续下去,但每贷款一次就会减少10％,一直到减到零。

这个例子里,美联储最初虽然只发出了100美元基础货币,但经济中真正增加的贷款量是900美元(90+81+72.9+……=900)!也就是说美联储每增发1美元基础货币,金融市场上就会出现远远大于1美元的流通货币,因此基础货币往往被称为高能货币。经济中，实际货币量和美联储发行的基础货币之间的比值即基础货币被放大的倍数,称为货币乘数。在上面的例子中，货币乘数为9。如果Ｍ2衡量的是美国经济中的货币流通量,那么M2和基础货币的比值在次贷危机之前的10年里稳定在8左右。

金融危机期间,市场上不确定性增加,人人自危,银行会因此减少贷款。比如上面例子中的银行A得到100美元后,基于自己日后需要资金的考虑，并没有贷款给通用公司而是全部存入美联储。那么通用汽车就没有资金给员工发工资,后面一连串的银行B、银行C等金融机构的存款也会下降,出现资金短缺问题。维持经济正常运转需要一定量的资金,如果美联储发放的基础货币能在经济中正常运转起来,资金量就等于基础货币乘以货币乘数。而经济危机引发的金融恐慌造成银行拒绝贷款,货币乘数会突然下降，因此美联储必须通过发行大量基础货币来保证市场上有充足的货币流通。

2008年的次贷危机中,用Ｍ2和基础货币比值衡量的货币乘数骤降50％以上。如果美联储不增加基础货币,市场中流通的货币量将大幅度减少,造成金融机构和实体公司出现资金短缺问题。在上面的例子中,通用公司平时不需要在自己的银行账户上一直存着90美元,发工资时它可以先从银行贷款,等销售收入进账了再还给银行。但金融危机期间，由于融资困难,通用公司决定在账户上时刻保持90美元。比如通用公司从美联储贷款90美元存在银行，银行再把这些钱存到美联储。从表面上看,资金是从美联储左手出,右手进,实际上却解决了通用公司资金紧张的问题。需要声明,为了方便理解,上面这些例子都进行了简化。实际情况会复杂很多,但背后的基本道理是一致的。

美联储通过紧急贷款,解决了金融市场上短期资金紧缺的问题,平息了市场恐慌。虽然大部分资金被银行存在美联储,但由于市场上资金不再紧缺,融资成本大幅度下降。短期贷款利率反映了短期资金成本可以更直观地表现美联储大量增加基础货币的效果。图3-7中是美国评级为AA级别的短期商业票据和A2级别的商业票据之间的利率差。这个利率差显示了市场对风险的厌恶程度。利差越高,市场对风险厌恶程度越高,商业票据市场上融资就越困难。

图3-7美国短期(7天)商业票据利差在危机期间大幅攀升

数据来源：美联储

正常情况下,商业票据的利差接近于零。2007年下半年美国次贷市场开始恶化,商业票据的利差上升到0.5%~1%。到2008年9月雷曼兄弟倒闭时,短期商业票据的利差突然飙升到4.5%。这是由于雷曼兄弟的破产，造成短期商业票据市场上人人自危，不愿意再向市场提供资金，因此流动资金的供应在短期内突然枯竭。这种情况持续下去将造成金融机构和实体企业无法筹集到日常运营资金，严重时不得不破产，引发更大范围的金融动荡。商业票据市场上的流动资金紧缺，一直持续到2009年1月才得到明显改善。在此期间,美联储通过多项紧急贷款政策向商业票据市场注入资金,减轻市场上融资的压力。比如2008年10月,美联储开启了商业票据注资工具(CPFF)。CPFF最高时曾向商业票据市场注入将近3500亿美元资金。正是这些救助资金降低了市场上的融资成本,保障了短期资金市场的正常运行。因此,美联储的紧急贷款政策并非像一些人认为的那样是左手出右手入的徒劳之举。

美联储应对次贷危机武器之三：量化宽松

虽然美联储通过紧急贷款避免了金融市场的全面崩溃,但美国经济在次贷危机之后的复苏一直不能令人满意。为帮助经济增长,美联储推出了多轮量化宽松政策。虽然多轮政策同为量化宽松,但这些政策的细节以及背后的逻辑并不完全相同。

2008年11月,美联储宣布购买6000亿美元的房地产抵押债券。2009年3月,美联储进一步扩大资产购买规模,决定购买1.25万亿美元的房地产抵押债券、2000亿机构债券和3000亿长期国债。这些大规模购买资产的政策被称为QE1。前面介绍过,量化宽松政策的主要目的是通过购买长期债券降低长期利率,刺激经济增长。此外,QE1还为金融市场注入了流动资金,稳定了雷曼兄弟破产后的金融市场恐慌。

2010年11月,美联储又推出QE2,宣布购买6000亿美元的长期政府债券。大概一年之后,QE3出台。2010年之后,美国的金融市场已经基本稳定，因此推出QE2和QE3的主要目的是刺激经济而不是稳定金融市场。这是QE2、QE3和QE1的一个重要区别。

QE2和QE3之间又存在几个显著差异。首先,它们的对象不同。在QE2中,美联储主要购买政府的长期债券；而在QE3中,美联储购买的是房地产抵押债券(Mortgage Backed Securities，MBS)。这个差别反映了两次量化宽松政策的侧重点不同。尽管QE2和QE3的共同目的是加快美国经济复苏,促进就业,但二者动机有一些显著差别。推出QE2时,美联储的一个重要考虑因素是通货紧缩的风险。当时美国的核心通货膨胀率(排除能源和食品价格后的通胀率)非常接近于0(处于0到0.5％之间)。如果经济继续恶化,美国非常可能陷入类似日本的长期通货紧缩。因此,美联储通过购买长期政府债券对整体经济进行刺激。从事后的效果判断,QE2对美国经济起到了积极的刺激作用,成功避免了通货紧缩。伯南克后来在杰克逊·霍尔（Jackson Hole）会议①（①杰克逊·霍尔会议是一年一度的全球央行大会，每年8月在美国怀俄明州的国家森林公园举行。按照惯例，全球主要央行的行长将亲自出席或者派出代表参加该会议。）上提到,QE2成功地降低了10年期政府债券15到45个基准点,支持了美国经济复苏。

而推出QE3时,美国的核心通货膨胀率在2%附近,并没有通货紧缩的风险。推出QE3的主要原因是美国房地产市场复苏缓慢造成失业率居高不下。美联储希望通过QE2降低长期政府债券利率,然后再进一步拉低房贷利率。然而QE2推出后,尽管长期政府债券的利率下降,但房贷利率下降的幅度不大。因此QE3直接瞄准和房贷利率挂钩的房地产抵押债券，这样就可以对房地产市场进行更有效的定向刺激。美联储希望能通过降低房贷利率,促进房地产市场复苏,加快美国经济复苏的速度。

QE2和QE3的第二个显著差别是资产购买规模。QE2宣布时,美联储提前设定了6000亿美元的资产购买上限。但QE3并没有一个明确的上限,而是承诺每个月购买400亿房地产抵押债券,直到美国的劳动力市场出现令人满意的复苏。由于QE3没有设定一个具体的上限和停止日期,因而被称为开放式量化宽松。

QE3这种开放式的量化宽松比QE2至少有两个明显优势。首先,它对投资和消费者的信心影响更大。开放式的量化宽松充分显示了美联储对经济复苏的支持态度,有利于增强市场信心。其次,开放式的量化宽松使美联储制定未来货币政策时能更加灵活。根据未来经济复苏的情况,美联储可以灵活决定是保持还是加大量化宽松力度。比如美联储2012年年底决定从2013年开始,每个月在购买400亿美元房地产抵押债券的基础上,再追加购买450亿美元长期政府债券,每个月购买总规模达到850亿美元。

很多人把美联储2012年年底的这个决定称为QE4，这种解读并不正确。这个政策只是对以往政策的延续,并没有加强QE的力度。QE2中规定的6000亿美元债券购买量是在公布后的8个月内完成的,因此每个月的购买量大概在800亿美元左右。QE3推出,美联储每个月购买400亿美元的房地产抵押债券，同时美联储早前推出的扭曲操作(每个月450亿美元)当时也在进行。因此每个月长期债券的购买规模大概也在800多亿的水平,和QE2基本相当。

但是美联储的扭曲操作政策在2012年年底到期，如果不采取行动,每个月长期债券的购买量将从850亿美元降低到400亿美元。在此背景下,公开市场委员会决定从2013年1月开始,每个月继续购买450亿美元的长期政府债券。这样，美联储每个月购买的长期债券总量就和过去几个月一样，保持在850亿美元。所以从这个角度讲,每个月追加购买450亿美元长期政府债券只是原来扭曲操作的延续,并非新的政策。

量化宽松政策至少从两个方面影响着美国经济。首先,它的直接政策效果是，房贷等长期利率维持在一个较低的水平,从而刺激了房地产和其他消费需求。房地产市场复苏能刺激房地产市场投资,拉动GDP增长。同时,量化宽松政策可以帮助房地产、股票和其他风险类资产价格回升。通过降低长期利率,债券这种低风险资产的投资回报率降低，因此资金会流入股票等高风险资产市场,从而推高这些资产的价格。资产价格上涨提高了家庭财富水平,刺激家庭消费。2008年至2009年的次贷危机之后家庭消费不振，其中一个重要原因是房地产泡沫破裂后,家庭财富缩水。量化宽松能帮助提高资产价格,帮助修复家庭财富,对提高消费信心和经济复苏都有积极的作用。

在美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)的工作论文中,我和合作者发现金融资产价格,比如股票价格是美国经济周期性波动的一个重要先行指标。

量化宽松对美国经济有积极的作用,但是，不少学者，甚至包括美联储的官员对量化宽松的实际效果和未来风险有一些质疑。比如达拉斯联储主席费舍、费城联储主席普罗瑟、圣路易斯联储主席布拉德在QE3推出不久后都提出了反对意见。他们认为美国经济复苏乏力主要是由于财政政策上的不确定性,而非总体需求不足,因此进一步进行货币政策刺激的效果不大。他们认为，新一轮的量化宽松政策可能会造成未来通货膨胀；另外,持有大量长期债券也为未来美联储退出量化宽松政策造成困难。我会在下一章具体介绍美联储退出量化宽松时可能面临的挑战。

第三节美联储在通过量化宽松向世界转嫁危机吗？

次贷危机之后,全球经济出现了50年来绝无仅有的大规模衰退。图3-8中显示了自1960年以来,经济合作与发展组织(Organization for Economic Cooperation and Development，OECD)成员国的经济衰退期。OECD的成员包括了美国、德国、日本、英国等26个世界上经济最发达的国家。图中每一行代表一个国家,阴影区代表这些国家进入经济衰退的时期。在以往的经济周期中,只有一部分国家同时进入经济衰退。而2008年,除了澳大利亚,其他25个国家全部陷入经济衰退。这是“二战”之后唯一一次这么大规模的全球性经济衰退。

图3-8全球经济周期（以阴影标示经济衰退期）

数据来源：世界经济合作与发展组织

美国的次贷危机为什么会对全球经济造成这么严重的冲击？是因为美联储通过货币政策把危机转嫁到世界其他国家了吗？事情并非这么简单。首先,美国2007年次贷危机引发了过去70多年里最严重的一次经济衰退,其严重程度远远超过同期任何一次经济衰退。作为全球最大经济体的美国生了重病,其他国家连带受到比平时更大的影响也属正常。其次,世界经济20世纪90年代后经历了新一轮的全球化,国际贸易和跨国投资都大幅度增加。全球化主要受益于20世纪80年代末冷战结束后,世界各国把主要精力放在经济发展上。随着中国改革开放和苏联解体,更多国家开始参与世界范围内的生产和消费。尤其是中国2001年加入WTO,超过10亿人口进入全球分工和生产。全球分工合作提高了经济效率,同时也使世界各国间的经济联系更加紧密。全球化的代价是一个国家的经济更容易受外界因素的影响了。因此2007年，美国经济衰退的负面影响也更容易传递到其他国家。

最后，2007年美国房地产泡沫开始破裂时,美国之外的很多发达国家也存在严重的房地产泡沫。20世纪90年代以来的房地产泡沫可以说是一个全球现象。除了美国,欧洲的英国、西班牙、爱尔兰等国家也都出现了严重的房地产泡沫。美国房地产泡沫引发的次贷危机只是其他国家房地产泡沫破灭的一个导火索。即使美国不发生次贷危机,这些国家的房地产市场和实体经济也迟早要出问题。

毫无疑问,由于美元国际货币的地位和美国在世界经济中的重要位置,美联储的量化宽松政策必然会对全球经济产生重要影响。那么这些影响包括哪些呢？多数国家主要担心以下三个负面影响。第一,美元发行过多会引发美元贬值,这样有利于美国出口,但会影响其他国家向美国出口产品。因此有人认为量化宽松政策是美联储通过让美元贬值损害其他国家的利益,帮助美国经济复苏。2010年巴西财政部部长甚至公开指责美联储通过压低美元汇率来刺激美国经济,在对其他国家进行货币战争。第二,超发美元会引起石油在内的大宗产品价格上涨,造成通胀。尤其是美联储2009年QE2推出之后,确实出现了一轮石油价格快速上涨和新兴国家经历高通胀的情况。而此时美国的通胀率依然非常低,基本维持在1%左右。这种强烈的对比更让一些人相信美国在通过超发美元来向其他国家输出通胀,转嫁经济危机。

对美联储量化宽松政策的第三个担心是，它可能会对国际金融市场产生冲击。有人认为美联储超发货币造成美元泛滥,这些资金会流入其他国家,尤其是新兴国家。国际游资进入后会推高这些国家的资产价格,形成资产泡沫，另外也会增加其货币发行量,引发通胀。而未来国际资金撤离时,会造成资产泡沫破裂,引爆金融危机。

这些担心并非空穴来风,但其中也存在一些误区。下面，我将对量化宽松政策的全球效果进行一个梳理。

我的美元是你的问题：量化宽松是美联储在打汇率战吗？

解读量化宽松政策时,有人认为美国为了让美元贬值,在全球范围内发动了一场货币战争。这种观点利用了人们在汇率问题上的一些误区,有强烈的迷惑性。这里我强调三个观点。第一,汇率只是美国货币政策的副产品,并非量化宽松政策的主要目的。前面介绍过,美联储推出量化宽松政策的主要目的是为了降低长期利率,刺激国内投资和消费,并非压低美元来刺激出口。

美国的经济结构和中国不同。相对中国而言,美国经济更加封闭,对贸易的依赖度更小。中国目前进出口占GDP的30％以上,但美国仅占12％左右,因此靠美元贬值刺激出口和减少进口对于拉动美国经济的作用非常有限。而且进出口主要集中在制造业,但美国目前经济结构以服务业为主。美国只有10%的劳动力直接从事制造业工作,和进出口相关的就更少了，因此仅靠出口拉动美国经济和降低失业率非常不现实。

除了国际贸易占美国经济比例不大,对就业影响小之外,美元汇率变动对美国进出口的影响也很小。比如美元贬值时,进出口公司并不会把汇率变化完全传递给消费者,而是自己吸收一部分。在过去十几年中,美元每贬值1%,美国的进口价格仅上升0.2%。因此即使美元贬值20%,一个20美元的产品也只涨价4毛钱,这对消费者不会造成太大影响。同样的情况也出现在美国的出口中。除非美元短期内出现40%甚至50%的大幅度贬值,否则汇率变化对美国经济的拉动作用非常有限。因此美联储在讨论量化宽松政策时,从来没有把美元贬值作为一个主要目的来考虑。

第二,汇率在现实生活中受很多因素影响,量化宽松这种货币政策只是众多因素中的一个。因此美元量化宽松后不一定贬值。比如从2008年到2009年,美元不仅没有贬值反而大幅度升值。这是因为美元作为一种避险资产,在全球金融危机期间受到投资者的追捧，此时投资者对风险的厌恶程度才是影响美元价格的最主要因素。另外,由于欧债危机的影响,美元针对全球各主要货币自2013年以来都在升值，而不是贬值，尽管量化宽松政策仍在持续。因此认为美联储推出量化宽松政策主要是为了用美元贬值来拉动经济显然与事实不符。

第三,即使美元真的在量化宽松后贬值,或者在美联储退出量化宽松时升值,也不代表这些汇率升降一定是量化宽松政策造成的。美元作为一种金融资产,价格主要受大众对美国未来经济走势的预期影响。大家预计美国经济将好转时,更多人会增持美元资产,造成美元升值,反之则贬值。量化宽松政策也是美联储根据对未来经济走势的判断来制定的。比如预计美国经济会恶化时,美联储会推出量化宽松政策,而经济好转时,美联储会逐步退出量化宽松政策。因此数据可能会显现出美元汇率和量化宽松政策有一定的相关性,比如美元升值和美联储退出量化宽松政策同时发生，但美元升值和退出量化宽松政策是市场和美联储对美国经济好转的反应,而不是退出量化宽松造成了美元升值。

根据以上三点,简单把量化宽松理解为美联储对美元放水,通过美元贬值来刺激出口和拉动美国经济不仅在经济学逻辑上存在漏洞,而且与现实数据南辕北辙。

认为美联储向其他国家转嫁危机的另外一种观点是：量化宽松政策让美元贬值，美国以此来赖掉国际债务,比如使中国持有的美国国债资产缩水。我们上面提到,把量化宽松和美元贬值简单联系在一起是不对的。即使美元贬值了,认为贬值可以帮助美国赖掉国际债务的思路也有误区。判断美国是否变相赖账的标准不是汇率,而是美国的通货膨胀。只有当美国发生严重通货膨胀时,才能说美国在变相赖账。为什么？回答这个问题前，首先应考虑中国为什么持有美国国债。中国持有美国国债等美元资产时,看重的并不是它们的账面价值,而是这些资产背后的实际购买力。比如中国在人民币和美元汇率为1∶8时持有100万美元,当时这100万美元可以购买1架飞机。实际上中国持有美元的真正目的是它背后的飞机而不是这100万美元纸钞。当人民币针对美元升值,汇率变成1∶6时,这100万美元转换成人民币后的账面价值降低了，但如果美国没有发生通胀,此时的100万美元仍然可以购买1架飞机。这种情况下，中国持有的美元的实际购买力并没有变化,美元贬值造成的只是账面损失。而如果美国发生恶性通胀,现在的100万美元只能买个玩具飞机,那就是不折不扣的变相赖账了。因此判断美国有没有变相赖账,要看美国是否利用通胀稀释了美元资产的实际购买力。在美联储以通胀为锚的货币政策下,利用通胀稀释美国债务的可能性不大。

还有人认为即使美国没有通胀,美元针对人民币贬值后，中国还是亏了。我举个简单的例子。假设我工作每小时可以赚8元人民币。在汇率1∶8时,相当于每小时1美元。我工作8个小时,然后把挣到的8美元攒起来。当美元贬值,汇率变成1∶6时,这8美元只有48元人民币了,相当于我目前6小时的工资。也就是说我以前工作8个小时才能得到的东西,现在用工作6小时就可以得到了。那么我以前不是亏了么？现在工作更短的时间就可以换取和以前一样多的东西,反映了劳动力收入随时间在增长,因此并不是说以前的工作亏了。此外,目前的较高的工资是以前工作积累的结果,因此不能简单地用亏了或者赚了来衡量。

量化宽松定会引起国际资金泛滥吗？国际游资何去何从？

除了汇率,世界各国对美联储量化宽松政策的另外一个担心是它对国际资本流动的影响。如果美联储大量发行美元,这些资金会不会被转移到其他国家,造成通胀和资产泡沫？这种担心非常有道理。美元作为最主要的国际货币,对世界资本市场影响巨大。因此美联储的一举一动受到世界各国的广泛关注。短期资本在一个国家快速进出会造成金融市场动荡,对经济增长造成负面影响。因此包括国际货币基金组织在内的国际机构建议新兴市场在2008年全球金融危机期间对国际资本进行控制,以稳定本国金融市场。

在考虑量化宽松政策和国际资本流动的关系时,我们需要注意几个问题。首先,和汇率一样,国际资本流向什么国家受投资者对未来经济走势判断的影响,并非完全由美联储的量化宽松政策决定。美联储的量化宽松政策给市场提供了更多可以利用的资金,为美元流入其他国家创造了条件,但并不一定造成美元流入其他国家。真正决定美元流向的是美国和世界其他国家的经济走势。如果投资者更加看好国外市场的经济前景,资金就会从美国流到海外,反之美元将向美国回流。

2008年年末和2009年年初,国际金融市场剧烈动荡。国际资本并没有随着美联储的紧急贷款和量化宽松政策从美国流向其他国家。相反,美元作为避险资产,吸引了大量的国际资本进入美国。很多国家的投资者把其他货币资产兑换成美元,造成美元在这些国家吃紧。图3-9显示了伦敦的银行间美元贷款利率和联邦基金利率之差。这个利率差可以用来衡量全球金融市场上美元的相对稀缺性。如果欧洲市场上美元吃紧,利差就会升高,反之则降低。正常情况下,这个利差接近于0，意味着无论在美国还是欧洲,贷款人可以用同样的成本获得美元，不存在国际市场上美元紧缺的问题。但2007年之后,国际金融市场开始出现剧烈动荡,美元在国际市场上变得更加紧俏。因此图3-9中的利差在2007年下半年到2008年年初逐步从0上升到1%以上，说明欧洲市场上美元更加紧缺，贷款人必须比在美国付更高的利息才能得到美元。2008年9月雷曼兄弟破产时,利差更是一举达到5%左右。为了维持国际金融市场稳定,满足其他国家对美元的需求,美联储不得不通过这些国家的中央银行向国际金融市场注入美元。如果量化宽松后，美元像一些人声称的那样，会通过市场主动流向国外，美联储也不必通过这种方式解决海外市场的美元短缺了。

图3-9伦敦银行间美元贷款利率和美国联邦基金利率之间的利差

数据来源：美联储和《金融时报》

2007年12月,美联储和欧洲央行达成货币互换协议。在协议中,美联储向欧洲央行提供美元,同时欧洲央行支付等量的欧元给美联储。经济形势稳定后,欧洲央行再用美元换回自己的欧元。美联储与瑞士国家银行等其他央行也签署了类似的货币互换条款,以帮助稳定国际金融市场。我用一个简单例子说明货币互换协议是怎么回事。假如欧洲央行需要15亿美元满足欧元区对美元的需求,而当时的汇率是1欧元等于1.5美元。在货币互换协议中,美联储给欧洲央行提供15亿美元。按照当时1∶1.5的汇率,15亿美元等同10亿欧元，因此欧洲央行在得到15亿美元的同时付给美联储10亿欧元作为抵押。未来欧洲金融市场稳定后,欧洲央行再把15亿美元还给美联储,换回自己的10亿欧元。为方便理解,这个简化的例子中没有考虑利息。实际的货币互换协议要考虑美元和欧元之间的利息差。

这种货币互换协议有两个优点：第一,它是中央银行之间的交易,因此赖账的风险非常低,更容易被美国大众认可。想象一下,如果美联储直接向欧洲的私人银行提供美元贷款,美国民众一定会困惑为什么美联储要冒风险拯救国外的金融机构。另外,这种货币互换消除了汇率变动可能造成的损失。上面例子中，欧洲央行用10亿欧元换15亿美元，不管未来欧元和美元汇率如何变化,欧洲央行都能用15亿美元换回当初的10亿欧元。

2008年9月雷曼兄弟破产后,美联储又先后和日本、英国、加拿、澳大利亚、巴西、新加坡等十多个国家的中央银行建立了货币互换协议。美联储最多时曾经向这些国家的中央银行提供超过5000亿美元的货币,以满足国际市场对美元的需求。在这个政策的帮助下,国际市场上的美元贷款利率逐渐恢复正常。图3-9中的利差在2009年之后重新回到0附近。

因此，尽管美联储在2008年后通过紧急贷款向美国的金融机构投放了大量美元,但国外市场上并没有出现美元泛滥的情况。相反,由于金融市场动荡,国际市场上的美元一度出现短缺,必须依靠美联储的货币互换协议来满足市场对美元的需求。

直到2009年，全球金融市场稳定之后,才出现了国际资本流入新兴经济体的情况。此时的资本流入主要是因为这些国家经济快速复苏。2009年下半年到2010年,中国、巴西、印度等新兴经济体经济加速反弹,而美国和欧洲发达国家的经济一直萎靡不振。在这种背景下,国际资本由发达国家流向新兴市场并不意外。由于担心国内通货紧缩,美联储在2010年推出QE2。国际资本流向新兴国家和美联储推出QE2的时间正巧重叠,因此被很多人误读成它们之间存在因果关系,认为QE2造成了国际资本向新兴国家流动。实际上,这种巧合更多反映了当时中国等新兴经济体和美国等发达国家在经济增长上的差异。

2007年,美国经济发生次贷危机时,被称为金砖四国的中国、巴西、印度和俄罗斯的经济表现依然十分抢眼。包括高盛在内的国际机构对新兴市场的经济增长都非常乐观,认为这些国家将带领全球经济走出衰退。历史上，发展中国家的经济对发达国家依赖性很强,但高盛认为，凭着目前的经济实力，新兴国家已经有能力摆脱这种依赖,完全可以带领全球经济恢复到危机前的水平。为此高盛专门使用了一个新名词decoupling来形容新兴经济体和传统发达国家之间的脱节。

虽然2008年新兴市场并没有像高盛预测的那样逃过经济衰退,但2009年之后，以中国为代表的新兴经济体再次一鸣惊人,激起了大家对新兴国家的期待。2009年，金砖四国在美国和欧洲经济萎靡不振的背景下,开始了一轮强势反弹。其中中国和印度的GDP增速都超过了10％,巴西的增速也创下过去几十年以来的最好表现。这种背景下,国际资本从美国等发达国家流入新兴市场再自然不过了。即使没有美联储的QE2,也一定是这种情况。

可惜金砖四国没能保持快速增长。当时这些国家的经济反弹主要依赖于货币政策和财政政策的刺激。很快，政策刺激的负面效应(例如通胀和资产泡沫)在2010年之后就暴露出来了。巴西和印度的增长急速跳水,中国的经济增长在2011年年末也显著恶化。这个时期美联储为了帮助美国房地产市场复苏推出了QE3,国际资本在看淡金砖四国的增长前景后,开始大规模撤离新兴市场。印度的股票市场在2011年下跌超过30%,印度卢比对美元的汇率也在半年内大幅贬值25%。2012年中国也一度出现人民币贬值预期。尤其是2012年年底,由于海外资金从中国市场流出,中国资本项目出现了少有的逆差。而此时美国的量化宽松政策并没有停止，因此认为量化宽松一定会引起资金从美国流入其他国家的观点非常经不起推敲。

量化宽松定会推高其他国家通胀吗？到底是谁的错？

很多人宣称量化宽松政策可以通过资本流动造成其他国家的通货膨胀和资产泡沫。这些观点基本不考虑中间的过程如何实现，是否和数据一致,因此很容易产生一些似是而非的结论。这种轻推理重结论的思考方法经常把一些国家的政策失误算在量化宽松头上。

2009年之后,中国、巴西和印度的经济反弹受益于这些国家的财政和货币刺激政策。2008年全球金融危机全面爆发后,很多国家纷纷推出财政刺激政策稳定经济。表3-1是一些国家财政刺激计划占GDP的百分比。美国2008年11月推出的将近8000亿美元的财政刺激计划,占GDP的5.6%。其他多数国家的财政刺激计划占GDP的比例往往在3%以下。中国于11月推出的4万亿人民币财政刺激计划超过了GDP的15%。当我把报告拿给达拉斯联储主管国际金融的副行长马克·万（Mark Wynne）看时,他感到非常吃惊,问我是否点错小数点位置,一再叮嘱我把数据仔细检查一下再向费舍主席汇报。巨额财政刺激计划帮助中国和其他新兴国家实现了短期内经济的快速反弹,但由于用力过猛,这些国家随后出现了严重的通胀和资产泡沫。随后中央银行不得不通过收紧货币政策来抵抗通胀。

表3-1财政刺激计划占GDP比例

注：按照2009年1月7日汇率计算

直到现在仍有人称，2009年之后中国和其他新兴国家的通胀主要是因为美联储的量化宽松。下面我以中国为例,讨论一下这种观点的逻辑是否通顺,是否与数据一致。

美联储的量化宽松政策不能直接引起中国的通胀，美联储发行再多美元,也不能在中国流通。因此美元对中国通胀的影响主要通过两个间接途径。第一,如果有大量美元进入中国,由于采用固定汇率制,中国人民银行必须发行人民币来吸收这些美元。所以有人称中国被美联储的量化宽松政策绑架,被动宽松,造成了国内的通胀。第二,美联储的量化宽松政策会推高石油等产品的国际价格,石油价格上涨进一步造成中国的通胀。事实真的是这样么？

我们先看第一个途径。中国2009年是否真的被美国量化宽松绑架,被动宽松？这种可能是存在的,尤其是目前中国基本采用固定汇率制。当大量美元快速进入中国时,人民银行为稳定汇率必须发行等量的人民币买入美元,这样会突然增加市场上人民币的总量。如果人民银行不通过其他渠道回收这些人民币,中国必然会出现严重的通货膨胀。这就是有人说的被迫宽松。但数据是否支持这种观点呢？

人民银行发行人民币买入美元时,美元就成了中国的外汇储备。因此如果真的是由于美元流入造成中国被动宽松,人民币供应量和中国外汇储备应该同时大幅度增加。图3-10中，实线是用M2衡量的中国货币增长率,虚线是中国外汇储备增长率。2008年年底到2009年,中国的M2出现创纪录的天量增长，然而中国的外汇储备只温和增加,幅度远小于历史水平。因此把2008年到2009年M2的天量增长归结为美元流入中国显然得不到数据的支持。

图3-10 2009年中国M2增加并非外汇储备增长造成

数据来源：中国人民银行和国际货币基金组织(International Monetary Fund,IMF)

中国2008—2009年货币供应突然大增的真正原因并非美元流入,而是中国4万亿的财政刺激计划导致。需要强调,尽管存在通货膨胀等副作用，4万亿的财政刺激计划也有积极的一面。比如稳定了国内经济,减少了国际贸易突然下降造成的失业。中国经济在2009年快速反弹对稳定世界经济信心也非常有帮助。在严重经济危机中,采用积极的财政政策稳定经济完全符合经济学的逻辑，但政策中也有一些失误的地方，需要认真总结。美国有句谚语叫作“不能浪费每次危机”。在危机当中出现错误是难免的,重要的是要注重事后总结,避免下次犯同样错误。美联储在大萧条期间就犯过严重政策错误,比如没有做好最后贷款人和在经济复苏过程中过早提高利率。对这些错误的总结帮助美联储成功应对了2007年至2008年的次贷危机,避免了危机演变成大萧条。

中国在2008年全球金融危机期间推出财政刺激计划的思路没错,但力度过大,造成人民币短期内增长太快。前面介绍过,M2的增长速度和通胀在两种情况下会存在比较明显的关系。一个是在长期数据中,另外一个是当M2短期内突然大量增加。图3-10中,M2增速从平时的15%左右突然猛增到2008年至2009年的30%以上,翻了一番。货币供应量在这么短时间内大幅增长的必然结果就是通货膨胀,这在很多国家的历史上都被反复验证。

人民币在短期内快速增加的另外一个后果就是资产价格上涨。图3-11是2008年之后中国M2增长率(实线)和股票价格(虚线)走势。宽松的货币政策推高了股票市场价格,但随着货币政策在2010年收紧,股票价格再次下跌。货币供应量突然增加是否造成了中国房地产价格上涨？财政刺激期间资金更多地流入了政府重点扶持的项目,这是否造成了中小企业融资困难？4万亿计划对今后的经济机构有什么影响？这些都是非常重要的问题,需要认真研究,因此，不应该对4万亿计划过早地盖棺定论。

图3-11 2009年中国的货币增长推高了股票价格

数据来源：中国人民银行和《华尔街时报》

面对美联储的量化宽松，中国只能被迫宽松的观点也是不准确的。即使有美元流入中国,人民银行也并非束手无策,它可以通过冲销的手段收回这些人民币。比如图3-10中,中国的外汇储备在2004年至2005年和2007年至2008年都经历了高速增长,但同期M2的增长速度远小于2009年。这是因为人民银行回收了一部分为购买美元而发行的人民币。比如美元进入中国的商业银行(例如中国工商银行),商业银行再把这些美元卖给人民银行。这个过程中,人民银行收入美元,给出人民币,增加了市场中人民币的供应量。同时,人民银行可以要求商业银行存更多人民币在人民银行(比如可以通过提高商业银行在人民银行的准备金率实现)。这样，为购买美元而发行的人民币就被锁定在了人民银行,而不进入市场流通。因此，即使有美元流入中国,通过这种方式,人民银行仍然可以保证市场上流通的货币不至于增加得太离谱。

所以，从本质上说,中国的通胀由人民币的发行量决定,并非美元,因为美元在中国无法流通。当然,如果美元流入过多,也会给人民银行冲销造成压力。这是众所周知的固定汇率制的副作用,中国选择固定汇率时就应该考虑到。中国既然享受了固定汇率带来的好处,这种成本也是避免不了的。

美国量化宽松可能影响中国通胀的第二个途径是，石油等大宗商品的价格。这种观点认为量化宽松造成美元贬值,推高了石油价格。石油价格上涨提高中国的生产成本和价格,再进一步引起消费品价格上涨。这种观点背后做了多个假设,我们看看这些假设到底是否经得起推敲。

首先,这种观点认为量化宽松一定会引起美元贬值。前面我们已经介绍过,这个假设和数据并不相符。其次,这个观点认为2009年的石油价格上涨是美元贬值造成的。美元贬值意味着其他货币升值，如果石油涨价完全是美元贬值造成的，石油的美元价格转换成其他货币后就应该没有太大变化。但2009年的石油价格即使换算成其他货币，同样也出现了大幅上涨。因此，美元汇率变化并非造成石油涨价的主要因素。2009年以中国为代表的金砖四国经济快速反弹,增加了全球的石油需求量。尤其是中国4万亿财政刺激鼓励家庭购买汽车,提高了汽车普及率,增加了对石油的需求。因此，石油价格上涨是由于实际需求上涨造成的。达拉斯联储负责能源方面的两位经济学家麦克·布兰迪（Michael Plante）和米奈·尤瑟尔（Mine Yucel）在2011年专门写文章指出：从2002年之后，石油价格的起伏主要是由市场实际需求的变化引起。感兴趣的读者可以阅读一下。①

（①Did Speculation Drive Oil Prices？Market Fundamentals Suggest Otherwise,Mike Plante和Mine Yucel,美国达拉斯联邦储备银行。文章网址：http://www.dallasfed.org/research/eclett/2011/el1111.cfm ）

最后,即使石油价格上涨,如果人民银行没有采用过度宽松的货币政策,通货膨胀仍然可以控制在一个合理的范围内。介绍这个观点前,我们需要了解一下通货膨胀的衡量依据——CPI。CPI是指我们日常消费的一揽子产品的加权平均价格。通货膨胀率一般通过CPI的增长速度衡量。为方便理解,我们以石油和衣服这两种商品为例。假定我们平时只消费这两种产品。CPI就是这两种产品价格的加权平均,权重是这两种产品占总消费的比例。比如我们花10%的收入买石油,90%的收入买衣服,它们的权重就分别为10%和90%。

这种情况下,CPI通胀率由石油价格和衣服价格的增长水平决定。比如石油价格上涨10%,衣服价格上涨5%,CPI通胀率就是10%×10%+5%× 90%=5.5%。中央银行一般希望把通胀率维持在一个合理区间。比如包括美联储在内的很多央行认为2%左右是比较合理的通胀率。但发展中国家,目标通胀率可以比发达国家高一些。

如果真的是美元贬值引起石油价格上涨,对于采用浮动汇率的国家,本国货币会对美元升值,抵消美元贬值造成的石油价格上涨对本国价格的影响；对于中国等采用固定汇率的国家,如果本国不放松货币政策,结果就是石油价格涨幅扩大,但其他产品价格涨幅下降甚至价格降低,最后总体通胀率保持在原有水平。上面的例子中,如果石油价格涨幅从10%上升到20%,但衣服价格的涨幅从5%降到4%,此时的通胀率是20%×10%+4%×90%=5.6%,和原来的5.5%基本持平。这里的唯一变化是石油和衣服之间的相对价格,也就是说石油相对衣服变得更贵了。因此，当美元贬值引起石油价格上涨，如果央行货币政策控制得好,总体通胀率就可以保持在原有水平附近。这个例子再次说明了相对价格和绝对价格变化的区别。一些经济学专业人士也经常把这两种价格变化混为一谈。

美联储的量化宽松政策理论上确实可以通过汇率、国际资本流动和大宗商品价格这些渠道影响其他国家经济，但中间的环节和传导机制需要认真推敲。一个真正的学者在讨论这些问题时应当从客观的角度出发,仔细验证自己的结论是否与现实数据一致。可以大胆假设,但要小心求证,小心下结论。国内一些著名的经济学家在解读美联储量化宽松政策时,并没有从数据出发,而是简单宣扬该政策是美联储通过滥发美元向其他国家转嫁危机,转嫁通胀。中美两国作为全球最大的两个经济体,相互间的理解和信任对全球经济非常重要。作为专业人士的经济学家应当客观公正,消除误解,而不是对错误观念推波助澜。

日本量化宽松是在发动货币战争吗？

随着日本2013年推出量化宽松政策,“货币战争”一词在媒体中再次受到热捧。日本2012年大选之后推出了一系列货币政策,力图结束国内通货紧缩和经济增长停滞的恶性循环。首先,日本的中央银行日本银行把通胀率目标从原来的1％上升到2％。随后日本银行更是宣布了创纪录的1.4万亿美元的量化宽松政策。根据这个政策,日本央行两年内将购买1.4万亿美元的日本政府长期国债。到2013年年底,日本的基础货币量将翻一番。届时日本央行的资产负债表会达到GDP的60％,远高于目前实行量化宽松的其他国家。美联储在进行了3轮量化宽松之后,目前的资产负债表也只是GDP的20％左右。所以,日本量化宽松政策的力度与美联储相比,绝对是大手笔。

自从2012年年底传出日本将进行大规模量化宽松的风声,日元汇率针对主要贸易伙伴平均贬值超过20％。因此很多人担心日本的量化宽松是对其他国家发动的货币战争——通过印钞票造成货币贬值,促进出口和拉动经济增长。日本的量化宽松政策真的是一场货币战争么？如何理解日元最近的大幅贬值？

关于第一个问题,答案是否定的。和美国类似,汇率变动是日本量化宽松的副产品,并非主要目标。目前日本出口占GDP的15％左右,大概只有中国的一半。日本的量化宽松政策伴随着相当大的风险，日本政府冒那么大风险刺激只占GDP15％的经济部门,显然不是个合算的买卖。前面也介绍过,汇率贬值对出口和整体经济的拉动作用并不明显：出口商并不会把所有汇率变动都传递给客户。比如20世纪80年代日元升值时,日本的汽车公司通过挤压利润率自己吸收了大部分的汇率变化,并没有把日元升值传递到最后的出口价格中。当日元贬值时,预计日本产品价格也不会随日元贬值而大幅下降。除了厂家会改变利润率外,日元贬值也提高了日本出口商在生产时进口材料的成本,因此日本的出口价格不会和日元贬值形成一一对应的变化。

如果日元贬值对整体经济的拉动有限,日本的量化宽松政策本意并非发动货币战争,那么它真正的用意是什么？前面介绍过，如果短期利率已经降低到零,经济仍然恶化,通胀继续下行时,传统货币政策失灵，这正是日本过去一二十年面临的问题。日本希望通过量化宽松走出这种困境。

传统货币政策通过调节短期利率影响长期利率。当短期利率降低为零后,中央银行可以通过量化宽松政策直接影响长期利率,达到传统货币政策的效果。量化宽松时,中央银行购买政府长期债券,压低长期政府债券利率。长期政府债券利率下降再传递到住房贷款、投资贷款等其他长期贷款利率,刺激居民消费和企业投资。消费和投资需求增长推动价格上涨,结束通缩。

从历史经验看,量化宽松政策可以解决通缩。2010年美联储推出QE2正是出于对美国经济进入通缩的担心。当时美国的通胀率在0到0.5%之间,如果经济继续放缓,非常可能重蹈日本的覆辙。美联储推出QE2之后,美国经济复苏,走出过低的通胀。日本在20世纪90年代出现通缩后也曾经推出量化宽松政策,而且取得了明显效果。但由于担心政府债务问题,日本过早退出了量化宽松。

从货币政策的逻辑考虑,日本的量化宽松政策非常合理。可以说世界上没有哪个国家比日本更有理由进行量化宽松了。不少人简单地把日本的量化宽松描述成货币战争,反映了对非传统货币政策的不了解。

如果日本的量化宽松政策不是货币战争,那么该如何理解日元随后跳水式的贬值呢？包括日元在内的货币汇率变化,除了受货币政策影响外,还受其他很多因素影响。日元在2008年全球金融危机后被当成避险货币,经历了直升机式的升值,几个月内狂涨超过30％。而目前国际经济形势趋于稳定,尤其是美国经济在2012年年底出现加速复苏迹象,削弱了日元的避险功能。因此日元贬值是消除避险功能后向正常价值的回归。另外，日本推出史无前例的重量级量化宽松,增加了日本经济的不确定性,也是日元贬值的一个因素。

日本量化宽松政策对日本经济而言，风险非常大。如果日本过去20年通货紧缩和经济增长停滞真的是错误的货币政策造成的,目前的量化宽松会非常有效。但有人怀疑日本经济的主要问题是存在严重的结构性扭曲,比如劳动力市场不够灵活,低效率的大企业一直被银行输血,造成整体经济效率低下等。如果是这种情况,量化宽松可能只能解决通货紧缩,对经济增长的作用不大。如果控制不好,日本还会出现通货膨胀和低增长的现象。高通胀和低增长、高失业被称为滞涨,全球经济曾经在20世纪70年代出现过这种情况。

因此，量化宽松短期内给日本经济带来了很多不确定性。这种不确定性必然会通过贸易和金融市场影响到包括中国在内的周边国家。但长期而言,如果日本经济能走出通货紧缩和经济停滞的怪圈,重新进入经济增长,对中国和全球经济都是有益的。

第四节欧洲债务危机真相: 是美联储在狙击欧元吗？

2007年开始的全球金融危机首先起源于美国,并且很快传染到全球金融市场。2009年欧洲政府债务危机在希腊引爆后,金融危机的中心从美国迅速转移到了欧洲。在此之后美国经济开始缓慢复苏,但欧债危机却愈演愈烈,甚至出现欧元区解体、欧元不复存在的风险。这些情况令很多人大跌眼镜,且感到非常困惑。次贷危机之前,欧元作为一种新兴货币,开始在全球金融市场上发挥越来越重要的作用。比如欧元逐渐在国际贸易中被当作结算货币,并开始被越来越多的国家接纳为储备货币。尤其是2005年美元大幅贬值之后,欧元得到了很多国家的认可。比如中国2006年之后开始用一部分外汇储备投资欧元资产。2007年全球金融危机之前,很多人认为欧元甚至会取代美元成为最主要的全球货币。

为什么在次贷危机前，风生水起、风光无限的欧元区经济说倒下就倒下了？为什么发源于美国的金融危机能让欧元区一蹶不振？欧洲债务危机是美联储为打击欧元而故意设的连环计么？这一节我们将介绍什么是欧洲债务危机,危机背后的深层经济问题,以及它对中国经济的警示。

欧洲债务危机爆发：“猪”一样的队友

欧洲债务危机也称为欧洲主权债务危机,主要表现在葡萄牙(Portugal)、爱尔兰(Ireland)、希腊(Greece)和西班牙(Spain)这几个国家的政府债务问题上。这几个国家英文名称的第一个字母连起来正好是英语里“猪”(pigs),因此他们也被戏称为“欧元猪国”。图3-12是2009年欧债危机爆发时，“欧元猪国”的政府债务占GDP的百分比。其中希腊的政府债务问题最严重,已经超过了GDP的100%。另外,希腊政府每年还存在巨额的财政赤字。比如2009年,希腊的财政赤字达到GDP的14%。因此，投资者担心希腊和其他“欧元猪国”未来无法按期偿还自己的债务。

3-12“欧元猪国”政府债务占GDP百分比

数据来源： 世界经济合作与发展组织

随着“欧元猪国”政府债券坏账风险越来越高,投资者纷纷停止购买这些国家的政府债券。“欧元猪国”的贷款成本与政府信誉好的德国相比,从2009年开始大幅上扬。图3-13显示了“欧元猪国”政府债券利率和德国政府债券利率的差额。2007年时，这些利差在零附近,各国政府贷款成本相当。到了2009年,“欧元猪国”必须比德国多付200~300个基准利率（相当于2%~3%）。这样就形成了一个恶性循环：投资者担心政府无法偿还债务,因此要求更高的利率补偿风险；高利率反过来又增加了政府的还债压力,使政府更难偿还到期债务,投资者的担心进一步加剧。

图3-13“欧元猪国”和德国10年期政府债券利差

数据来源：《金融时报》

2010年年初,希腊成为欧洲债务危机爆发的导火索。此时投资者对希腊政府偿还债务的能力彻底失去信心,希腊政府债券利率一路飙升,比德国高出8％~9％。这么高的利率，希腊根本不可能负担得起。如果无法从其他渠道获得资金,希腊政府只能宣布破产,那么它所欠的所有债务都将无法偿还。如果作为欧元区一员的希腊违约,欧元的信誉将遭受严重打击。欧元过去10年苦心经营的国际信誉很可能就此毁于一旦。同时,和希腊经济状况类似的其他“欧元猪国”估计也会先后遭到国际投资者的挤兑。

为了维护欧元信誉和欧元区经济稳定,欧盟和国际货币基金组织在2010年5月9日公布了一项共同救市计划。这个计划提供1万亿欧元的救市资金来帮助“欧元猪国”度过目前的债务危机。这种救助的目的是希望恢复国际投资者对“欧元猪国”的信心,把欧债危机控制在希腊和葡萄牙等小国,不要向西班牙和意大利等欧元区主要国家扩散。事实证明这只是一厢情愿。

欧洲债务危机恶化：星星之火，可以燎原

2011年11月9日,意大利10年期政府债券利率一举突破7%,标志着欧洲债务危机恶化到了一个新的阶段：欧债危机从希腊、葡萄牙、爱尔兰等小国扩散到了西班牙和意大利这些欧洲大国。在随后的几个星期里,全球金融市场,尤其是股票市场,大幅下挫,本来就非常脆弱的全球经济复苏被再次罩上了一层阴影。

西班牙和意大利政府债券利率飙升表明欧盟和IMF自2009年以来处理欧洲债务危机的政策已经完全失败,无法再延续。过去两年,欧盟和IMF主要通过提供拯救性贷款处理欧债危机。通过这些措施,欧盟和IMF希望能把危机控制在希腊等几个小国。当欧债危机之火蔓延到西班牙和意大利,说明这种救助政策完全失败了。

图3-14是“欧元猪国”10年期政府债券利率和德国10年期政府债券利率的利差。利差越高,证明市场认为这些国家的政府债券风险越大。图中也标明了欧洲和IMF对希腊、爱尔兰、葡萄牙救助计划的日期。显而易见,每次救助之后,被救国家的利差只是短暂下降,随后很快返回持续上升通道。救助计划也显然没有阻止危机向其他国家扩散：越来越多的政府无法从市场筹集到资金,被迫申请欧盟和IMF的贷款援助。2011年11月,意大利和西班牙的利差也一举突破5%（等于500个基本点）。这种利率对于意大利和西班牙而言根本无法长期持续。因此市场怀疑意大利和西班牙未来必须依靠接受救助才能按期偿还政府债务。

图3-14“欧元猪国”和德国10年期政府债券利差

数据来源：路透社

由于意大利和西班牙的经济规模远大于几个已经接受救助的小国家,采用类似的救助方案并不现实。图3-15显示了意大利和西班牙两国在未来几年到期的政府债务。仅意大利,2012年至2013年就有大约6000亿欧元的政府债务到期。2011年年底,为“欧元猪国”提供紧急贷款的欧洲金融稳定基金总共只有4400亿欧元。在拯救了希腊等国后,可以动用的全部金额大概只有3000亿欧元。而且这3000亿欧元不能全部贷出,不然欧洲稳定基金自身的信用等级将被降级。因此,能用于拯救意大利和西班牙的实际资金和这些国家的债务相比，只是杯水车薪。

图3-15意大利和西班牙每年需要偿还的政府债务

数据来源：哈沃分析（Haver Analytics)

更糟糕的是,随着意大利和西班牙的卷入,金融市场上的恐慌开始从政府债券扩散到持有这些债券的金融机构。由于希腊等小国经济总量有限,即使违约，对整个欧元区金融市场的冲击也尚可承受。希腊的GDP只占整个欧元区的2%左右，如果希腊违约了,多数大型金融机构还能承受相应的损失。而意大利和西班牙两个国家的经济总量巨大,在金融市场上流通的政府债券远大于希腊这些小国。意大利和西班牙一旦出现违约,很多金融机构必然破产。

2011年下半年,意大利和西班牙债务危机恶化。欧元区的金融机构出现大规模挤兑,很多银行都出现了资金不足的现象。欧洲央行不得不担任最后贷款人,通过长期再贷款操作(Long Term Refinancing Operation,LTRO)向包括意大利和西班牙银行在内的500多家银行提供总价值超过3000亿欧元的紧急贷款。西班牙在苦苦支撑了一年之后,2012年12月正式向欧盟申请了395亿欧元的救助基金,准备用来为本国的金融机构注入资金。此时的欧债危机已经全面升级为一场金融危机。

欧债危机发展到这一步，反映出了欧元区设计上的两个漏洞：第一,欧元区平时不能有效监督和约束成员国的政府开支；第二,面临金融挤兑时,欧元区缺乏统一的最后贷款人来平息金融恐慌,化解危机。这两个漏洞在20世纪90年代欧元区成立前就被很多经济学家反复警告。2007年的全球金融危机给这两个漏洞提供了一个充分暴露的机会。欧元区在这两个地方栽跟头是迟早的事情。欧债危机爆发后,有人称该危机是美联储阻止欧元威胁美元的全球霸权地位精心设计的圈套。这种观点只能说明这些人对欧元区缺乏最基本的了解。下面我们详细讨论一下欧元区设计上的这两个漏洞。

欧洲债务危机罪魁祸首之一：政府开支的道德风险

虽然“欧元猪国”的问题被统称为政府债务危机,但这些国家的政府债务来源有很大差别。图3-16是“欧元猪国”政府赤字占GDP的比重。在2007年至2008年的全球金融危机之前,这些国家的政府赤字情况非常不同。其中希腊和葡萄牙两国确实一直存在相当高的政府赤字,但其他国家的情况并不太坏。尤其是爱尔兰和西班牙两国，在2008年前其实一直保持着政府盈余。因此不能把这些国家的危机全部简单归结为政府消费无度。

图3-16“欧元猪国”政府赤字占GDP比例

数据来源：世界经济合作与发展组织

希腊和葡萄牙两国的政府债务危机确实是因为政府开支无度,其中希腊尤其严重。希腊政府历来不太注意控制政府开支,多次造成政府破产。1832年独立之后,希腊政府有一半时间都处于破产和违约的状态中。希腊政府先后在1843年、1860年、1893和1932年破产四次,所以在加入欧元区之前,希腊政府的贷款利率一直远高于德国等信用记录良好的国家。加入欧元区后,希腊政府在国际金融市场上的贷款成本大幅下降,更加助长了寅吃卯粮的恶习。希腊后来出现政府债务问题,对于长期关注欧元、关注希腊经济的人来说,丝毫不意外。

这就是欧元区设计上的第一个漏洞：对成员国政府开支缺乏有效的监督和约束。欧元区成员国加入时,政府赤字不能超过GDP的3%。希腊当初为加入欧元区,在数字上做了一些“技术处理”,满足了这个要求。图3-17中,希腊政府加入欧元区前汇报的政府赤字(长方形)确实低于GDP的3%。然而,加入欧元区后(2004年9月)，希腊修正了原来的数据。修正后的数据(箭头)根本就没有满足3%的要求。

图3-17希腊政府赤字占GDP比例

数据来源：欧盟统计局(Eurostate）

欧元区国家一旦取得加入资格,就不会再被驱逐出去。因此，尽管希腊加入时在数据上玩了花招,事后并没有对它采取惩罚措施。以前由于信用记录恶劣,希腊政府从国际市场上贷款要付高额利息。加入欧元区后,希腊的贷款成本大幅度降低。这是因为国际投资者认为希腊的政府贷款有欧元区做隐性担保,因此愿意以低一些的利率贷款给希腊。尽管欧元区有法律明文规定,其不对任何国家的债务进行担保(Treaty on the Functioning of the European Union, Article 125),但大家相信一旦某个欧元国家出现问题,为了维护欧元的信誉,其他国家不会袖手旁观。欧债危机爆发后,欧盟和IMF对希腊等国的多次救助恰恰印证了市场上最初的这种判断是正确的。

希腊政府恶劣的财政状况有几个原因。一是它的税收体系千疮百孔,包括政府官员在内的大部分人都偷税漏税,政府收入根本没办法保证。同时,政府为了讨好选民,承诺各种不切实际的福利制度。加入欧元区之前,投资者担心希腊这种信用记录不好的国家会赖账,因此给希腊贷款时非常谨慎,比如会收取高利息等。这些市场行为对希腊是一种督促和限制,让政府在花费时不能肆意而为。加入欧元区后,希腊政府的贷款受到欧元区的隐性担保,贷款成本直线下降,放纵了希腊政府的消费。

希腊政府有欧元区隐性担保后放松开支的现象在经济学上被称为道德风险。美国各个州其实也会出现这个问题。州政府知道自己无力偿还债务时联邦政府会埋单,于是每个州政府都会拼命花钱。为了杜绝这种现象,美国对州政府的财政状况进行了严格限制。每个州每年必须平衡自己的收支,不允许出现财政赤字。比如2006年左右，美国经济下滑,很多州政府收入减少,出现了收支无法平衡的问题。这些州通过降低州政府雇员工资,甚至关门一段时间来平衡州政府收支。当时加州、威斯康星州、密歇根州等多个州立大学都要求教授必须进行所谓的“无薪休假”,比如一个星期可以有一天或者两天不来上班,州政府不支付这两天的工资。美国大学教授一般一个星期有2~3天时间上课,另外2天时间备课和做研究。无薪休假规定教授只能选择不上课的那几天休假,不能耽误正常上课。这样一来,教授们名义上在“休假”,实际上仍然在备课或者做研究,真正的工作量并没有减少。所以这种所谓的无薪休假实际上是在削减教授工资，为州政府减少支出。

但美国这种不允许州政府有财政赤字的政策无法在欧洲推行。政府税收和开支的独立权往往被认为是国家主权的一部分。欧洲很多国家,尤其是曾经被德国占领过的国家,非常担心欧洲一体化后会成为德国的附庸。一些极端民族主义人士甚至认为欧盟和欧元区是德国无法武力统一欧洲后,试图通过经济侵略的方式统一欧洲的阴谋。因此很难说服这些国家放弃自己独立的财政政策。2011年和2012年，欧元区国家通过谈判在约束政府开支方面取得了一些进展，但这些约束主要还是靠各国自觉遵守,在监督执行和事后惩罚方面都存在操作上的困难。

由于缺乏统一的财政制度,欧债危机中的拯救计划面临种种政治压力。要想从根本上解决政府债务问题,希腊必须勒紧腰带,该减工资的减工资,该减福利的减福利。但“减肥”无论是对政府还是个人都很痛苦,减少福利后，希腊和其他“欧元猪国”都发生了大规模的抗议游行。火爆的游行示威场面真实反映了削减社会福利必须面对的阻力。希腊等国的高福利也引起了德国等为救助计划出资的国家的不满。很多德国人对救助希腊非常想不通：“我们要到67岁才能退休,希腊人61岁就退休拿养老金了。凭什么让我们花钱给他们的福利制度埋单？”

在危机面前，希腊和德国等国可能会妥协,顶住国内压力，通过一些措施缓解欧债危机,但建立一套制度有效约束欧元区政府开支,防止类似危机再次发生要比短期内缓解危机困难得多。因此，如果没有解决政府开支的道德风险问题,类似的危机一定会卷土再来。

欧洲债务危机罪魁祸首之二：金融市场的挤兑风险

欧债危机之火烧到意大利和西班牙后引发的银行挤兑,属于典型的金融恐慌。应对银行挤兑这种金融恐慌的最有效方法就是由中央银行出面，担任最后贷款人。但法律规定欧洲央行不能担任最后贷款人,尤其是不能给政府债券充当最后贷款人。这种规定暴露了欧元区设计上的第二个漏洞：缺乏统一的金融市场和消除金融挤兑的最后贷款人。

欧洲央行被禁止担任最后贷款人有两个原因。第一,欧洲央行不能担任政府债券的最后贷款人可以防止欧洲央行沦为政府的印钞机。这个问题我们在介绍美联储时提到过。第二,欧洲央行不能对欧元区银行进行统一监督和管理,因此也不应该执行最后贷款人职能。如果需要中央银行在金融危机时担任最后贷款人,央行平时必须有权监管银行,督促它们不要过度投机。美国出现金融挤兑时,美联储可以担任美国金融机构的最后贷款人,通过紧急贷款向金融市场注入资金。而欧元区与美国不同,其没有形成一个统一的金融市场,欧洲央行对这些银行并没有监管的权力,因此也就不适合担任最后贷款人。

金融市场因为缺乏最后贷款人而无法防止银行挤兑风险的问题在欧元区成立之初就存在,而且从欧债危机一开始就已经表现出来,但没有得到重视。和希腊不同,西班牙和爱尔兰两个国家的政府债务问题并不是政府开支过度造成的。在2008年前,这两个国家的政府财务状况良好,连续多年保持政府收入大于支出。但西班牙、爱尔兰与美国类似,国内存在严重的房地产泡沫，西班牙房地产泡沫的严重程度甚至超过了美国。随着美国房地产市场泡沫破灭和次贷危机爆发,西班牙和爱尔兰两国的房地产先后崩盘,金融机构遭到挤兑。在选择使用欧元时,欧元区国家已经把中央银行的职能都上交到了欧洲央行。因此西班牙和爱尔兰在金融挤兑发生时不能像美联储一样向国内金融机构提供紧急贷款,渡过危机。为防止银行业崩溃,两国政府只能通过财政拨款来救助各自的银行。为筹集资金救助金融机构,爱尔兰和西班牙发行了大量政府债券,或者直接收购了银行。这样银行负债就变成了政府负债,造成了2008年后政府财务状况严重恶化。因此,西班牙和爱尔兰的政府债务问题本质上是房地产市场崩盘造成的,而不是像希腊那样，是政府过度开支导致的。

由于欧洲央行未能作为最后贷款人来平息金融市场恐慌,爱尔兰和西班牙房地产泡沫破裂后，金融市场危机变成了政府债务危机,然后再引发欧元区多个国家的银行挤兑危机。直到西班牙和意大利这些欧元区主要国家出现了严重的金融挤兑,欧洲央行才被迫成为最后贷款人,通过紧急贷款恢复金融市场秩序。如果欧元区有美联储这样一个最后贷款人,尽早阻止金融危机的恶化和蔓延,欧债危机就不会愈演愈烈。

如果欧元区不统一金融市场,建立有效的最后贷款人制度,类似的金融恐慌和银行挤兑会重复上演。这次的欧债危机是由政府债务危机引起的,但企业债务危机、股票市场危机或者房地产市场危机等其他各种金融危机都可以诱发类似的挤兑活动。只有从根本上解决了最后贷款人的问题,欧元区才能避免今后再发生类似的银行挤兑。

欧元区问题对中国的启示

中国目前在发展地方政府债券市场,地方债会不会重蹈希腊政府债券的覆辙？希腊政府债务中的隐性担保问题一样存在于中国的地方债市场。投资者相信中央政府不会让地方政府破产,因此地方债享受了中央政府的隐性担保。这种情况下,地方政府是否会像希腊一样过度开支,然后坐等中央政府埋单？

中国政府在设计地方债市场的时候,需要考虑如何消除道德风险问题。是否需要地方政府像美国各州一样公开自己的收支？是否应该限制地方政府财政赤字规模？如果出现了政府债务无法偿还的情况该如何解决？如果不仔细考虑这些问题,很难保证未来中国不会出现发生债务危机的省市。

欧债危机和美国的次贷危机对中国的第二个启示是，平时中央银行要对金融市场进行严格监管,在危机发生时履行好最后贷款人稳定金融市场的职责。中国在2010年之后一直在讨论理财产品和私人借贷等影子银行的问题。这些不受监管的影子银行发展到一定规模,会对整个金融系统有举足轻重的影响。如果人民银行平时无法监管这些影子银行,但金融危机时又不得不救助他们,这些金融机构平时就会过度投机。

国内媒体对影子银行的报道,基本都是负面消息。如果这些影子银行真的那么十恶不赦,为什么会存在呢？其实影子银行的产生,往往是由于市场上存在不合理的价格限制。比如美国短期资金市场的产生是由于法律不允许银行对短期存款支付利息。而中国的影子银行的产生是由于利率没有实现市场定价,同时银行业有严格的准入限制,很多有条件的企业被禁止从事和银行相关的业务。正常情况下,影子银行纠正了这些不合理限制造成的价格扭曲,是对传统银行业务的健康补充,能提升金融部门的整体效率。但它们同时也给金融市场带来了风险。对待影子银行不应该围追堵截,一禁了之,而应该纠正原来不合理的价格限制,让这些影子银行从地下转到地上,由暗转明。

欧元区除了存在上面提到的两个设计漏洞外,还存在区域差异过大的问题。中国的人民币汇率瞄准美元,而欧元国家采用了一种更极端的固定汇率：所有国家使用同一种货币。欧元国家使用同种货币的优点是可以降低国际间的交易成本和避免汇率风险,促进欧元区内的国际贸易和国际资本流动；缺点是货币政策被完全上交到欧洲央行。货币政策的一个主要作用是平缓经济波动。比如经济过热造成通胀率上升时,中央银行可以提高利率，降低需求，缓解通胀压力；经济衰退时,中央银行可以降低利率，鼓励投资和消费,刺激经济增长。

采用统一货币政策的前提是会员国经济要有类似的经济周期。比如经济过热时大家都热,衰退时都衰退,这样就可以采用同样的货币政策调节经济。如果德国经济过热,希腊经济衰退,众口难调，欧洲央行必须进行取舍，决定到底是提高利率，让经济放缓，还是降低利率，刺激经济增长。比如2011年，“欧元猪国”受欧债危机困扰,经济持续衰退,失业率居高不下，但德国、法国等欧元区主要国家经济增长良好,整个欧元区甚至有高通胀风险。欧洲央行为对抗通胀,多次上调利率,这对“欧元猪国”经济是雪上加霜。

类似的地区差异问题在其他国家一样存在,包括美国。美国各个州之间劳动力迁徙的限制比较少,可以在一定程度上缓解统一货币政策对不同地区的影响。如果美国多数地区出现经济过热,但少数地区经济衰退，美联储会根据多数地区的情况提高利率。虽然这样对经济衰退地区的经济更加不利,但劳动力可以很容易从经济衰退的州迁徙到经济形势好的州。这样就减少了利率提高的负面影响。

由于欧元区国家间在语言、生活习惯等各个方面的差异,欧元区劳动力难以从一个国家迁徙到另外一个国家工作和生活。因此欧元区统一的货币政策更容易对一些地区的居民造成负面影响。中国的地区经济差异也非常严重。为减少货币政策在不同地区的负面影响,中国政府需要考虑改进现行的户籍制度,减少社会保险等各个方面的限制,方便劳动力在不同地区间迁徙。

本章小结

●正常时期,美联储通过调节短期利率稳定经济，但当短期利率降至零时,这种常规政策失灵。此时美联储可以通过量化宽松政策直接降低长期利率,刺激经济。

●次贷危机期间,美联储通过量化宽松政策发行的基础货币大部分没有进入市场流通,而是被金融机构以储备金的形式存回到美联储。因此不能把美联储的量化宽松政策等同于滥发货币。

●美国20世纪90年代后开始流行的次级贷款是金融双刃剑,正确使用可以提高金融市场效率。但随着美国房地产价格上涨,它被很多人当成了投机工具。

●美国次贷危机由多个因素造成,比如房贷机构不负责任放贷,过度证券化造成资产风险很难判断,评级机构失察,“两房”和AIG等机构的担保给市场造成安全错觉等。

●次贷危机后,美联储为稳定金融市场,推出了多种创新性紧急贷款。同时美联储也利用多轮量化宽松政策帮助经济复苏。目前美联储在金融危机期间的紧急贷款已经被如数偿还,利润已全部上交到财政部。

●量化宽松政策对美国经济复苏起到了积极作用,但作用大小和潜在风险在政界和学术界仍然存在争论。

●美联储的量化宽松政策必然会通过各种途径影响全球其他国家的金融市场和实体经济，但这些影响只是美联储货币政策的副产品,并非转嫁危机。

●汇率受多种因素影响,量化宽松等货币政策只是其中的一个。现实中,量化宽松对汇率最终走势的影响有限。不应该把量化宽松简单等同于汇率战。

●2009年包括中国在内的新兴国家的通货膨胀主要是由这些国家自己的经济刺激政策造成的,而非美国的量化宽松政策。

●欧洲债务危机反映出了欧元区设计上的先天不足：政府开支的道德风险和金融市场的挤兑风险。这些风险早就在政界和学术界被广泛讨论过,因此不能把欧债危机解读为美联储狙击欧元的阴谋。

第四章后危机时代美联储面临的全球经济挑战

引子

2008年席卷全球的金融危机先由美国的次贷危机发酵,随后雷曼兄弟破产造成的金融恐慌迅速蔓延,形成一场横扫世界的金融海啸,把危机推向高潮。面对这场大萧条以来最严重的全球金融危机,美联储、财政部和其他政府机构不得不使出浑身解数,尽力避免大萧条的悲剧再次发生。经多方共同努力,金融市场在2009年之后逐渐恢复平静。

随着2011年欧洲债务危机恶化,全球金融市场再起波澜,但欧债危机的影响主要集中在南欧的“欧元猪国”,并没有在美国和全球金融市场引起太大动荡。未来全球经济仍然会继续受到欧债问题困扰,但基本可以排除发生类似2008年的世界金融海啸。全球经济在未来几年更可能经历一个危机后的复苏休整期。

美国经济进入复苏通道并不代表美联储等机构就真的可以高枕无忧了。美联储要面临如何在不引起市场剧烈波动的情况下，逐步退出量化宽松的问题。根据国家经济研究局的标准,美国次贷危机引发的经济衰退在2009年6月就已经结束，但金融危机对美国经济的负面影响远远没有随之消失。美国2009年之后的经济复苏异常缓慢,造成失业率居高不下,长期处在8%之上。正常情况下,美国失业率只有5%～5.5%。为了帮助美国经济加速复苏,降低失业率,美联储推出多轮量化宽松政策：通过购买大量政府长期债券和“两房”发行的房地产抵押债券来压低长期利率,刺激企业投资和居民消费。这些政策不可能无限期持续下去。美国经济明显复苏后,美联储如何从这些量化宽松政策中全身而退？退出过程中美联储将主要面临哪些难题？退出量化宽松政策对美国经济以及全球金融市场会造成什么影响？

全球范围而言,欧洲债务危机还在继续。欧洲今后走势如何？日本政府史无前例的量化宽松政策能否重振日本经济？这些政策将如何影响日元走势？对全球尤其是东南亚国家将造成什么影响？目前中国人均GDP达到很多国家陷入中等收入陷阱的水平。加上人口老龄化和自然环境恶化等负面因素,中国经济未来几年是否会出现经济增长减速？经济增长减速的后果是什么？全球经济面临的这些挑战不仅仅是美联储必须关注的问题，它们对中国经济今后的走势也至关重要。

除了这些挑战,2008年全球金融危机也暴露了很多之前被忽略的问题,需要认真总结。次贷危机最大的教训和收获来自金融市场。美国通过了加强金融市场监管的《多德弗兰克法案》,提升了美联储的监管职责；同时，美联储和财政部、联邦存款保险公司等其他金融监管机构的合作也得到加强。这些政策变化背后的逻辑是什么？中国等新兴国家在发展本国金融市场的过程中可以从美国的次贷危机中吸取哪些教训？美国金融市场中的这些变化对其他国家会产生怎样的影响？

另外,2008年全球金融危机也彻底颠覆了20世纪80年代以来很多对货币政策和国际金融制度的共识。比如危机之前,美联储等中央银行的主要职责是通过调节利率来稳定通胀和就业。监管金融市场和如何控制资产泡沫被放在一个相对次要的位置。另外,多数人认为零利率下限的问题对美国等发达国家而言只是理论上存在,现实中基本不会出现。因此零利率下如何执行货币政策的问题没有受到重视。2007年次贷危机彻底颠覆了这些观念,让大家意识到零利率不只是一种传说,不仅可以发生在日本身上,一样可以出现在经济相对稳定的美国和欧元区。美国的紧急贷款和量化宽松政策在美国历史上也是史无前例。就目前而言，这些政策利大于弊,但仍然有很多经验和教训值得分享。

本章将对2008年金融危机后的全球经济进行一个总结。这里，我主要讨论两个话题：1.全球经济在未来几年将面临哪些主要挑战？2.2008年金融危机带来了哪些经验和教训？如何避免类似危机未来再次上演？这两个话题牵涉范围非常广,很难做到面面俱到。所以我只重点讨论几个自己认为最关键,或者和我的研究联系最紧密的问题。

第一节

请神容易送神难：美联储能从量化宽松政策中全身而退吗？

美联储在2007年之后通过紧急贷款和量化宽松政策向金融市场注入了大量流动资金。这些政策成功解决了2007到2008年美国金融市场中的挤兑,防止了国际金融市场崩溃。另外,量化宽松政策降低了长期利率(比如购房贷款利率),帮助美国经济复苏。我们之前介绍了这些政策的经济学逻辑和它们的工作原理。如果记不清楚,建议复习一下相关知识,这样更容易理解美联储退出量化宽松时要面临的挑战。

美联储的零利率政策是为了应对金融危机后美国脆弱的经济复苏而制定,并非一种常态。随着经济加速复苏,美联储必然会退出量化宽松政策并提高利率。这个过程中,美联储至少会面临两个关键问题。第一,退出量化宽松和加息的时机；第二,如何处理退出量化宽松时可能面临的账面损失。

退出量化宽松的功过成败：重在时机

退出量化宽松,时机非常重要。如果过早退出,有可能引起经济复苏停滞,甚至重新回到衰退。如果退出太晚,则有引发通胀和新一轮资产泡沫的风险。日本曾经试图利用量化宽松政策走出通缩陷阱,而且确实收到一些效果，但最后因为过早退出量化宽松,又赶上1997年亚洲金融风暴,日本前期的努力功亏一篑,经济被再次推回通缩陷阱。

过早结束货币政策刺激的另一个例子发生在美国的大萧条期间。美国的大萧条从1929年开始,一直持续了超过10年时间。直到第二次世界大战爆发后,美国经济才开始从危机中走出来。大萧条持续这么长时间,一个原因是大萧条其实是两个叠加的经济衰退。从1929到1933年,美国经历了第一轮深度经济衰退，这轮衰退主要是金融市场恐慌引发大量银行被挤兑破产造成的。从1933到1937年,美国采取了一系列政策,比如退出金本位,建立最后贷款人制度，防止金融挤兑等。在这些政策作用下,美国经济趋于稳定,股票市场也有回升。但1937到1938年美国经济又经历了第二轮衰退。第二轮衰退虽然没有第一轮破坏力那么大,但和其他正常衰退相比,仍然非常严重。引起第二轮衰退的一个重要原因是罗斯福政府迫于减轻财政赤字的压力,开始大幅度削减政府开支。而美联储由于担心通货膨胀也开始收紧货币政策。紧缩的货币和财政政策扼杀了本来就非常脆弱的经济复苏,造成了大萧条中的二次衰退。

2008年金融危机后,美联储吸取了大萧条的教训,反复强调等经济明显恢复,劳动力市场有显著改善之后才考虑退出量化宽松政策。同时美联储也强调,量化宽松政策的前提是通胀率稳定在2%附近,消除市场对通胀的担心。量化宽松政策在美国货币政策上史无前例,因此很多具体的细节仍然处于摸索阶段。推出QE1和QE2时,美联储对总资产购买量都制定了一个上限。比如推出QE2时,美联储事先宣布要购买6000亿美元的长期政府债券。完成6000亿的购买量后,QE2就结束了。但QE3不再制定上限,而是直接和经济状况挂钩：QE3将一直执行到美国经济出现显著好转。这种政策上的变化反映了美联储一边摸索一边制定政策的现实情况。在这个过程中,美联储的一个重要经验是需要加强沟通,尽量避免由于大家对美联储政策不理解而造成的不必要的市场波动。

2013年初,美国经济出现了更多复苏迹象。由于美联储没有宣布退出QE和结束零利率的具体标准,不少人担心量化宽松政策是否会引起新一轮的资产泡沫,重蹈次贷危机覆辙。这是一个非常重要的问题,美联储一直都非常关注。美联储专门新成立了一个部门负责研究货币政策和金融市场的关系。比如有一个小组的任务就是定期对金融衍生品市场进行调研,分析量化宽松政策对这些市场的影响，希望这些研究和数据能帮助美联储降低量化宽松对金融市场的负面影响,例如催生资产泡沫等。

担心量化宽松政策引发资产泡沫其实反映了一个重要的长期问题：如何处理货币政策和金融资产价格之间的关系。美联储制定货币政策时是否应该考虑股票和房地产等资产的价格？如果需要考虑资产价格,应该通过调节利率还是其他工具防止资产泡沫？这些都是非常重要的问题,稍后我会专门介绍。现在我们先讨论美联储退出量化宽松时面临的另外一个重要挑战：账面亏损。

退出量化宽松时，美联储会亏损吗？

提起亏损,很多人会奇怪美联储不是每年都向财政部上交利润吗,怎么会亏损？如果美联储真的像《货币战争》中描述的那样可以操控金融市场于股掌之间,更不可能会亏损啊。正常情况下,美联储确实是只赚不赔,每年都向财政部上交几百亿美元的利润。2012年美联储更是向财政部上交了创纪录的884亿美元利润。我们先介绍下美联储的利润到底从何而来,就更容易理解为什么退出量化宽松时美联储会亏损了。

前面介绍过,美联储平时通过买卖短期的政府债券来执行货币政策。比如需要降息时,美联储发行货币购买短期美国国债。市场上流动资金多了,银行间的联邦基金利率就会下降,达到美联储的降息目的。美联储为购买短期国债而发行的货币有两种可能结果：通过银行贷款等方式流通到市场或者被银行以储备金的形式存到美联储。银行对外贷款中的一部分将变成美元纸钞，在市场中流通。美联储不用为这些纸钞支付任何利息。对于银行存在美联储的储备金,2008年之前美联储也不需要支付利息。2008年以后美联储开始对储备金付利息,但利率很低。比如2013年3月储备金利率和联邦基金利率类似,在0.25%附近。因此美联储发行货币的成本非常低,远低于用这些货币购买的债券的利息。如果打一个比方,美联储就像一个可以用很低成本融资的公司,然后投资到回报率更高的金融产品。投资回报和融资成本之间的差价就是美联储的利润。当然,美联储和一般企业不同,不以盈利为目的。我们已经反复强调过。

美联储现在不也一样通过发行货币购买国债和房地产抵押债券,为什么退出量化宽松会产生亏损呢？这个主要是具体操作上的差别造成的。美联储平时主要购买短期国债,每个月都有很多国债到期。如果需要通过减持国债来减少发行的货币,美联储收回到期国债不再续买就可以了。但量化宽松后，美联储持有的国债和房地产抵押债券多数是长期债券,几年后才到期。如果美联储想在近期减少发行的基础货币,就必须卖出这些长期债券,回收货币。前文中介绍过,债券的价格和它的利率成反比。美联储在低利率时买的债券价格都比较高。未来利率升高后,债券的价格会相应下降。如果美联储那时卖出手里的长期债券就属于高买低卖,造成损失。

上面的情况很好地解释了持有债券到期和中途必须卖出债券之间的差别。如果持有债券到期,连本带息一起拿回来就只赚不赔。但如果债券没到期就必须卖出,可能因卖出时债券价格偏低出现投资损失。不少人在国内宣传中国投资美国债券风险很大。尤其美国次贷危机后,很多人担心中国投资在“两房”的债券会遭受损失。2010年“两房”股票被纽约证券交易所摘牌后,有人声称中国外汇储备投资在“两房”的几千亿房地产抵押债券打水漂了。这些都属于谣言。

事实上,中国外汇储备购买的“两房”债券安全性非常高,因为“两房”保证如果贷款人到期不能偿还这些债券,它们将赔偿投资者的损失。2008年9月美国财政部接管了“两房”，“两房”担保的所有房地产抵押债券由财政部负责继续担保。目前为止,中国人民银行购买的债券都是到期后连本带息收回,没有中途卖出,并没有像有人声称的那样遭受巨额损失。中国人民银行也在自己的网站上澄清过。今后再碰到这类问题大家应该找真正治学严谨的经济学家咨询,不能轻信媒体上只为迎合大众口味而不负责任的报道。

如果美联储和人民银行一样,不卖出自己的长期债券,而是一直持有到期,不就没有损失了么？完全有这种可能。我们来梳理一下美联储卖出长期债券的根本原因。保证通胀率稳定在2%附近是美联储最重要工作之一。美国经济复苏后,通胀率会上升,失业率会下降。前面介绍过,通胀率持续上升时美联储必须提高利率来抑制投资和消费,缓解通胀压力。量化宽松时，美联储买入长期债券向金融市场注入大量的资金,维持低利率。如果美联储卖出这些长期债券就可以收回这些资金,提高利率,是对量化宽松政策的反向操作。但我们刚介绍过,这种反向操作属于高买低卖,会给美联储造成损失。

美联储有没有办法不卖出债券但达到同样目的？当然有。上一章我们介绍过,量化宽松后美联储投放到金融市场的资金并没有真实进入流通,而是以超额储备金的形式存到了美联储。这就是为什么量化宽松后尽管美联储投放的基础货币增加了很多,但美国流通中的货币并没有怎么增加。所以那些宣扬美联储通过量化宽松制造货币泛滥的言论不足为信。

经济危机期间,银行贷款非常谨慎,所以美联储新增的货币并没有进入流通。但经济复苏后,银行会放宽贷款,把超额储备金转移到市场流通,形成通胀压力。为避免这种情况,一种方法就是我们前面说的,美联储可以卖出长期债券收回这些超额储备金。但即使不卖出长期债券,美联储也有其他方法让这些超额储备金不进入市场流通。

最简单的方法就是提高储备金率。储备金率提高后,原来的超额储备金就变成了正常的储备金,不能被银行用作贷款。但我们介绍美联储政策工具时提到过,通过调节储备金率制定货币政策有一些缺点。比如频繁改动储备金率会让银行经常为满足新的储备金率疲于奔命,影响日常运转。另外,储备金率政策类似20世纪90年代之前美联储通过控制货币供应量来制定货币政策。和货币供应量一样,储备金率和通胀率之间的关系也非常不稳定。比如很难确定通胀率每升高1%,储备金率相应要提高多少。因此储备金率这种工具的可操作性也比较差。最后,提高储备金率会增加银行运营成本。美联储付给储备金的利率非常低,但银行要付给储户市场利率。因此储备金率太高,会挤压银行利润,对银行不公平。

除了储备金率,还有第二个方法可以把超额储备金留在美联储：给这些储备金支付市场利率。比如银行拿超额储备金出去贷款时,可以收3%的利息。如果美联储也给储备金付3%的利息,银行就不会再费事拿储备金去贷款了。但按照市场利率给储备金付利息会增加美联储的运营费用。截至2012年底,存在美联储的储备金非常多,有大概15000亿美元。即使按照2%的利率,美联储每年支出的利息就有300亿美元左右,和正常时期每年的利润相当。这种情况下,美联储在今后几年不能再向财政部上交任何利润。如果市场利率继续上升,美联储甚至一样会出现亏损,和卖出长期债券的最后结果一样。美联储每年付给银行巨额利息,也会引起公众的不理解,会被怀疑用纳税人的钱补贴银行。以前美联储平均每年都有大概250亿美元利润上交国库。如果现在这部分利润变成利息付给了银行,一定会有人借题发挥,宣扬美联储把纳税人的钱转移给银行了。因此,这种方法也会让美联储面临很大的政治压力。

美联储既然不以营利为目的,为什么要在意是否亏损呢？这是因为如果发生亏损,可能会危害美联储今后制定货币政策的独立性。虽然美联储的利润都上交到财政部,但出现亏损时无法从财政部获得补偿资金。一种解决方案就是把这部分亏损先记在账上，货币政策恢复正常后,美联储会重新盈利，这时再用盈利逐渐冲销美联储之前的亏损。其实如果把量化宽松期间所有利润和未来可能的亏损放在一起考虑,美联储执行量化宽松政策并没有亏损,反而每年的平均利润比正常时期还要高。比如前几年美联储在紧急贷款中获得的利润远高于平时的正常利润。2012年美联储向财政部上交了创纪录的884亿美元利润，而正常时期每年的平均利润只有250亿美元左右。但由于公众对货币政策缺乏了解,一旦美联储发生账面亏损,很容易被误认为用纳税人的钱补贴银行了。当这种政治压力达到一定程度,很难预料美联储执行货币政策时的独立性会受到什么影响。

退出量化宽松对全球经济的影响：新兴市场须防患于未然

美国作为全球经济和金融市场中心,退出量化宽松必然会对世界经济造成巨大影响。历史上美国经济的强势复苏都伴随着某些新兴国家发生严重的金融危机。阴谋论把这种现象解读为美国向新兴国家转嫁危机,对这些国家剪羊毛以实现自己的复苏。这种解读完全本末倒置,阻碍中国等新兴国家正确判断国际经济形势和审时度势地制定本国应对策略。

2008年次贷危机之后的5年里,美国经济经历了一场自下而上的全面调整。利用这5年时间,美国成功消减了房地产市场价格泡沫,实现了房地产去库存。目前整个房地产市场已经稳健地返回上升通道；能源革命和劳动力市场改造让美国劳动竞争力大幅度提高； 通过减支和裁员,地方政府财政状况得到显著改善,不再拖累整体经济增长；对金融市场的风险控制加强后,美联储的压力测试显示目前金融业整体运营状况良好,资本金充足；房地产和股票价格回升提高了家庭财富,帮助家庭消费稳定增长。上述几方面的努力足以让美国经济持续复苏。美联储退出量化宽松只是时间问题。那么美国退出量化宽松对世界经济,尤其是中国经济将造成什么影响？

美联储退出量化宽松是对美国经济复苏的反应,因此退出量化宽松的影响,从本质上讲是美国经济复苏对全球经济的影响。美国经济复苏,投资回报率提高,长期债券等低风险资产的利率上涨，其他国家的长期债券利率也会随之上涨,造成资金从股票和房地产等市场流入债券市场，短期内对这些国家的股票和房地产等资产价格造成压力。美国经济复苏还会对其他国家的货币造成贬值压力。此时,存在严重资产错配的国家(长期资产和短期负债错配、本币资产和外币债务错配),非常容易受到国际资本的挤兑。因此,历史上多次出现美国经济强势复苏后,新兴市场出现国际资本挤兑造成的金融危机,比如1997年亚洲金融危机。这种情况完全有经济学规律可循,而不应该从阴谋论角度解读。

因此今后两年需要密切关注具有下列特征的新兴市场：存在严重贸易逆差(国际收入小于国际支出)；国内的房地产等金融市场存在严重泡沫；资本账户基本开放,国际游资可以快速进出。亚洲不少国家具有这些特征,因此非常可能出现由国际资本挤兑造成的金融危机。即使没有外资撤离造成的挤兑危机，利率提高后，这些国家的资产价格调整也可能引起国内金融市场危机，因此必须谨慎应对美国经济复苏带来的全球利率变化。

与这些国家相比,中国目前有两个优势：第一,中国贸易存在顺差,而且积累了大量外汇储备。第二,中国目前对资本账户的管制比较严格,可以防范国际资金短期挤兑。

同时，中国也面临着两种困境。第一,中国目前处于一个结构性减速的时期。未来两年GDP增速非常可能从原来的两位数降低到7%甚至更低。在美国经济复苏和中国经济结构性减速叠加的情况下,中国经济受到的冲击将更加明显。比如2013年6月中国外汇占款迅速降低严重影响了国内的货币供给,对短期资金市场上出现“钱荒”起了推波助澜的作用。未来类似的金融市场变化会重复上演,考验中国领导人的政策智慧。第二,缺乏弹性的汇率制度将使中国面临骑虎难下的局面：美国经济复苏后美元升值,如果人民币贬值会引发资本外逃；如果不贬值,甚至针对美元升值,将打击中国出口。尤其是出口仍然对中国经济增长起着关键作用,在面临结构性减速时又遭受出口打击,这对中国经济无疑是雪上加霜。尽管中国目前仍然对资本账户有很多管制,但最近几年发展起来的海外人民币市场已经让资本账户管制的效果越来越差,国际套利活动比较频繁。

为应对这些挑战,中国短期内应当加强资本账户管制,同时逐步放宽汇率浮动范围,过渡到浮动汇率制度。关于如何实现人民币国际化和开放资本账户,我在下文中会详细讨论。

第二节“大而不倒”让金融市场成为冒险家的乐园

金融危机过后,美国金融市场最大的变化是2010年通过了加强金融市场监管的《多德弗兰克法案》。这个法案增强了美联储监管金融机构的权力,同时也强化了美联储和财政部等其他监管机构之间的合作。一些人担心美联储今后会过多干预金融市场：如果美联储觉得有金融泡沫,提高利率把泡沫挤出来不就行了,为什么非要干涉金融机构的日常经营呢？

美联储可以用利率政策防止金融泡沫吗？

用利率政策控制金融泡沫的想法在20世纪90年代就被经济学家认真考虑过。当时有很多关于美联储设定利率时,是否也应该兼顾房地产和股票等金融资产价格的研究。伯南克自己也曾专门写文章讨论过这个问题。

美联储决定短期利率时大概遵循一个叫泰勒法则的公式。在这个公式中,联邦基金利率随通胀率和失业率变化。比如通胀率升高或者失业率降低时,联邦基金利率提高,反之则下降。是否应该把房地产价格、股票价格,甚至汇率等资产价格也作为美联储调整短期利率时的一个考虑因素呢？比如房地产和股票价格上涨,或者美元贬值时,美联储是否应该提高利率来稳定这些资产的价格？

多数研究（包括伯南克的论文）认为美联储设定利率时不应该考虑股票等资产价格。这种观点认为美联储无法用利率政策这一个工具同时完成两个任务：既要稳定通胀和实体经济的波动,同时又要稳定金融市场价格。股票等资产价格变化确实会对通胀和实体经济有影响。比如股票和房地产价格上涨时,家庭财富增加。这种财富效应会促进大家消费,增加通胀压力，但如果美联储制定利率时以稳定通胀为目标,其实已经把资产价格对通胀的影响考虑在内了。因此从稳定通胀和实体经济这个目的考虑,美联储设定利率时没必要再额外考虑资产价格。

另外,由于资产价格短期波动非常大,通过调节利率控制资产泡沫操作起来也很困难。我在一篇论文中发现,如果美国通过利率来稳定美元汇率(美元贬值时提高利率,反之则降低利率),美国的通货膨胀和GDP的波动将明显加剧。这种情况下,稳定汇率带来的收益要远小于通胀波动变大的损失。因此美联储平时在制定利率政策时,不应该把汇率波动当成调节利率的一个因素。同样，如果美联储试图通过利率稳定股票或者房地产价格,利率会大幅波动,导致整个经济都更加不稳定。这个结论背后的逻辑非常简单：正常情况下,股票和汇率的短期波动对实体经济的影响并不大。比如这个月股市涨5%,下个月可能又跌回去了。实体经济很少对这种短期波动作出反应。但如果利率变了,就会把这种短期波动强加到实体经济中,反而是弊大于利。

调节利率对付资产泡沫还存在伤及无辜的问题。多数情况下，资产泡沫出现在一个或者少数几个市场中。比如2001年的互联网泡沫主要是股票市场,而2007年之前的泡沫主要集中在房地产市场。美联储如果调节联邦基金利率去控制这些泡沫,将影响整个经济。利率上升,不仅提高了投资股票和房地产市场的成本,谷歌、苹果、英特尔、通用汽车等所有实体企业的融资成本都会上升,成为控制资产泡沫的牺牲品。因此通过调节利率对付个别金融市场上的泡沫属于粗放式政策,无法精确打击需要调节的部门。

由于上述三个原因,利率政策并非控制资产泡沫的最好选择。通过金融监管防止金融机构过度投机造成资产泡沫才是更佳策略。金融市场出现泡沫,除了因为一些投资者被连续上涨的资产价格冲昏头脑,失去理智之外,金融市场自身的一些缺陷,比如大而不倒,也为金融机构过度投机提供了动机。因此金融监管非常必要。

何谓“大而不倒”？

美联储在金融危机期间参与了对一些大型金融机构的专项救助,比如AIG和贝尔斯坦公司等。这些金融公司的市场份额很高,而且涉足的行业广泛，它们一旦破产,将在整个金融市场引起多米诺骨牌效应。为了稳定金融市场,美联储等机构在金融危机期间有很强的动机来救助这些大型金融机构。这些大型金融机构因此往往被冠以“大而不倒”。

AIG在次贷危机爆发前出售了大量和房地产抵押债券相关的保险，如果任由其破产,购买这些保险的投资者就要承受房地产抵押债券违约带来的巨额损失。本来就乱成了一锅粥的金融市场如果再增加这么大规模的风险,后果不堪设想。当时金融市场中的投资者已经犹如惊弓之鸟,AIG的破产必然会对市场信心造成毁灭性打击。除了提供与房地产抵押债券相关的保险,AIG还是包括商业保险在内的其他很多保险的重要提供者。AIG破产不仅影响房地产市场,还会波及其他行业。2008年9月,财政部和美联储为了稳定市场信心,联手救助AIG,避免了它破产的厄运。

“大而不倒”给稳定金融市场出了一个难题。这些金融公司足以对整个市场造成影响,因此当这些金融市场的巨无霸面临破产时,美联储等中央银行有很强的动力要救助它们,维持金融市场稳定。但如果这些“大而不倒”的金融机构知道自己出现危机时,美联储不得不拉自己一把,它们平时就会肆无忌惮地进行高风险投资。赚钱时，管理层可以收取高额回报；万一出现危机了，就寻求美联储和财政部的救助,让纳税人埋单。

一个简单的例子就是为房地产抵押债券提供的各种保险。当房地产价格牛气冲天的时候,基本没有房地产贷款违约,所以没人找保险公司索赔。此时保险公司的工作就是按时收取保险费,利润自然高得惊人。但保险公司应该未雨绸缪,留有充足资金以备后患，等未来市场转向时,保险公司有足够资金赔偿保户。但如果保险公司知道自己“大而不倒”,出现危机后政府会来救助自己,它就不会准备那么多的资本金,而是把这些资金用来投资高风险高回报的金融产品。万一出现危机了,可以坐等政府埋单，这种情况显然并不公平。如果“大而不倒”的公司平时享受了高风险带来的高利润,那么风险到来时也应当承担相应损失,而不应由纳税人买单。因此,如果“大而不倒”的问题解决不好,金融市场就会真的成为大金融家冒险的乐园,对普通纳税人而言非常不公平。

很多人会困惑为什么美联储参与了对AIG和贝尔斯坦公司的救助,却让同属于“大而不倒”的雷曼兄弟破产？美联储救助一个金融机构的标准到底是什么？假如美联储事先知道雷曼兄弟破产后造成的严重后果,还会坚持当初让雷曼兄弟破产的决定吗？

伯南克曾经被问到为什么没有救助雷曼兄弟。他回答说,如果可以选择,他会赞同救助雷曼兄弟,因为雷曼兄弟破产会给全球金融系统造成空前的负面影响,但当时的法律环境并不允许他这么做。有人宣扬美联储可以在金融市场上呼风唤雨,不受任何限制,包括美国总统的命令，但这只是对美联储权力的神化。事实上,美联储必须按照法律,在自己的权限范围内制定政策。在对待雷曼兄弟的问题上,充分体现了美联储所受的这种法律限制。

除了看一个金融机构是否真的属于“大而不倒”,美联储必须同时确定它到底面临短期流动资金问题还是根本已经资不抵债。美联储可以通过紧急贷款帮助短期资金周转不灵的金融机构暂时渡过难关,但法律禁止救助资不抵债的银行或者金融公司。因此银行等机构向美联储申请紧急贷款时,必须提供价值超过贷款量的抵押资产。偿还贷款后,美联储再把这些抵押的资产还给贷款人。万一贷款人破产,无法偿还贷款,美联储可以拍卖这些抵押资产来弥补贷款损失。资不抵债的公司基本无法提供足够的抵押资产,美联储无法救助它们。

2008年雷曼兄弟破产前夕,美联储帮助撮合多个机构收购雷曼兄弟,但最终没有成功。这种情况下,雷曼兄弟被认定为资不抵债,无法筹集足够抵押资产获得美联储救助。由于美联储在法律上无权救助雷曼兄弟,最后只能“爱莫能助”。如果美联储能够保住雷曼兄弟,避免次贷危机恶化,对美国经济的帮助可能要远大于救助它所需花的成本。但这种假设没有任何意义,因为法律不允许美联储这么做。①（①雷曼兄弟破产时,美联储的紧急贷款项目对抵押资产的资格限制非常严格。随后为了应对金融市场恶化,美联储放宽了一些限制,使更多金融机构可以能获得足够的流动资金。）

那么，美联储又为什么可以救助AIG呢？因为AIG和雷曼兄弟在危机中的处境有很大差别。雷曼兄弟的资产主要集中在房地产抵押债券上，房地产市场红火时,雷曼兄弟的利润坐着火箭上升；但次贷危机爆发后,雷曼兄弟没有其他资产能够帮助弥补房地产市场上的损失,立刻一败涂地。相反,AIG的业务更加多样化。虽然它在房地产抵押债券上损失惨重,但在其他行业仍然有很多优质资产，尤其在得到财政部帮助后,AIG有足够的抵押资产向美联储贷款,获得维持公司运营的短期资金。但雷曼兄弟就没有那么幸运了。尽管美联储一直撮合巴克莱银行和美国银行买下雷曼兄弟,但这个收购计划最终没有成功。巴克莱银行和美国银行等投资者对雷曼兄弟的资产情况非常不乐观,认为它已经成为负资产,没有了收购价值。②（②巴克莱银行最后虽然答应收购，但收购方案被英国政府否决。）这种情况下,美联储无法对雷曼兄弟实施紧急贷款救助。

由于法律限制，美联储不能动用纳税人资金救助资不抵债的金融机构,美联储贷款时非常谨慎。美联储在2008年金融危机时提供的所有紧急贷款最后都连本带息全部收了回来,没产生一笔坏账。有人宣扬美联储在金融危机期间对金融机构的救助是利用纳税人的钱补贴华尔街，这种说法显然只是讹传。美联储的贷款项目不仅没有补贴华尔街,还从它们那里赚了大量贷款利息，其中仅美联储对AIG的救助贷款就获得了180亿美元的利润。这些利润最后全部上交到国库,帮助缓解美国政府的债务压力。

从“大而不倒”到“大了也能倒”

“大而不倒”会造成金融市场上的过度投机。如何解决这个问题呢？一种方案就是在发生金融危机时对这种公司撒手不管,让它们自生自灭，比如放任“两房”和AIG在次贷危机中破产,不去救助它们。赞成这个方案的人认为,如果能通过市场让这些公司进行自律,它们平时会更加谨慎,会认真考虑自己面临的各种风险。但当金融机构规模足够大,真的属于“大而不倒”的类型,这种危机前的威胁基本没有可信度。比如你可以威胁自己的儿子“如果期末考试不及格,回家把你腿打断”。但如果真的没考及格,你会把他腿打断吗？假如“两房”真破产了,美国房地产贷款的二级市场将完全崩溃,会对美国经济造成致命打击。这时候财政部必然面临一个两难选择：要么出钱救助,要么让它倒闭，然后美国经济进入类似大萧条的衰退。走出大萧条的经济成本要远高于救助“两房”,因此理性的决策者必然会选择救助。

金融机构一旦发展成“大而不倒”就可以绑架政府,那么为什么不从一开始就限制它们的规模,不让它变得太大？这确实是一种可行的思路,比如美联储目前在审核金融机构合并方案时,除了考虑合并后是否会造成垄断,还考虑公司合并后会不会造成“大而不倒”的问题。当然，这并不意味着所有具备“大而不倒”特征的金融机构都不能存在。全球金融市场一体化后,大型金融机构有很多自身优势：在跨国经营和抗风险能力方面,大公司比小公司有优势。如果为了避免“大而不倒”的问题而强行规定超过一定规模的大公司都不能存在,金融市场的效率就会降低。因此,一方面要避免“大而不倒”造成的金融风险,同时也要保证金融市场的运行效率，美联储等监管机构必须在两者之间寻求最优平衡点。

既然不能完全消除“大而不倒”的金融机构,一个更可行的方案就是平时加强对它们的监管。2010年夏天美国通过的《多德弗兰克法案》，针对金融市场监管作了很多改进。首先,该法案加强了不同监管机构之间的合作。除了美联储,美国还有其他政府部门监管金融市场,比如财政部、联邦存款保险公司、证券交易委员会等。在次贷危机之前,各个监管部门对金融市场分而治之，这种监管模式对于越来越一体化的金融市场而言,已经显得过时。比如美国的全国性银行由财政部的货币管理办公室监管,但这些银行的母公司——银行控股公司却由美联储监管。如果不加强监管机构之间的合作,很难判断这些被监管的机构对整个金融市场的影响,因此根本无法解决“大而不倒”的问题。

该法案成立了包括财政部、美联储、货币管理办公室和联邦存款保险公司等机构在内的金融市场稳定监督委员会(Financial Stability Oversight Council,FSOC),加强对整个金融市场的风险控制。委员会定期对各个市场上的金融机构进行评估,确定它们是否具有“大而不倒”的特征。即使对于原来不在美联储监管范围内的金融机构,如果它被认定为“大而不倒”,也将开始接受美联储的监管。这种规定可以及时修补因金融市场变化造成的监管漏洞。

其次，该法案加强了对大型金融公司的风险控制。被认定为“大而不倒”的金融机构平时必须准备更多的资本金,保证金融危机时有足够流动资金。同时,“大而不倒”的公司每年必须参加美联储的压力测试,确保风险在可控范围内。进行压力测试时,美联储考虑各种负面的经济变化,比如股票和房地产市场大幅下挫,美国经济增长放缓,失业率上升,或者欧洲债务危机恶化等。在这些假定的负面因素冲击下,美联储测试“大而不倒”的金融机构是否有能力抵御这些冲击。

最后,该法案对危机中如何处理“大而不倒”的金融机构也进行了改革。新的法律规定这些“大而不倒”的公司一旦再出现问题,必须让它们在不引起金融市场恐慌的情况下有序地破产,真正做到“大了也能倒”。因此，美联储和财政部今后不能再像2008年那样对大型金融机构进行紧急救助。目前《多德弗兰克法案》把控制大型金融机构有序破产的任务交给了联邦存款保险公司。该公司以前帮助过很多大型银行有序破产,但如何让比银行复杂很多的金融机构(比如银行控股公司)有序破产仍然在摸索之中。美联储和财政部等其他金融监管机构需要配合联邦存款保险公司制定具体措施,保证大型金融机构破产后不会引起市场恐慌。

通过上面这些方案,美国希望能一劳永逸,从根本上解决金融市场上“大而不倒”的问题。究竟效果如何，目前还存在争论。但解决“大而不倒”的问题已经被提上重要议程，而且立法方面也有所行动。

第三节全球经济失衡和国际金融体系

全球经济不平衡是2008年金融危机之前最令领导人们头疼的问题。格林斯潘和伯南克作为美联储主席多次强调全球经济失衡的风险。世界经济的一个极端是美国不断膨胀的贸易逆差(进口大于出口),另外一个极端是中国、日本、东南亚国家和石油输出国的贸易顺差(出口大于进口)。另外,欧洲内部也存在严重失衡：德国巨大的顺差和“欧元猪国”等外围国家不断上升的贸易赤字形成了鲜明对比。欧洲内部的经济不平衡反映了欧洲债务危机背后的深层经济问题，上一章中已经介绍过,不再赘述。这里重点介绍一下中国以及东南亚国家利用贸易顺差储备外汇的动机。

金融危机还是囤积外汇储备？——新兴市场的两难选择

东南亚国家的经济模式和中国类似,对外资和出口的依赖程度高。这些国家为鼓励出口,往往干预外汇市场。如果不限制国际资本流动,这些国家很容易受到国际游资挤兑，出现金融危机，1997年的亚洲金融危机就是一个显著例子。这种挤兑也普遍存在于其他发展中国家,比如20世纪80年代和90年代在墨西哥、阿根廷等拉美国家。国际游资对一个国家的挤兑和储户对银行的挤兑非常类似。我们之前介绍过,银行吸收短期资金进行长期投资，如果储户对银行失去信心要求提款,银行不得不贱卖长期资产满足储户的提款要求。挤兑严重时,即使业绩良好的银行也会因为挤兑破产。中央银行充当最后贷款人是应对银行挤兑的有效方法。

国际游资对国家的挤兑也是一个道理。国际游资进入一个国家后,可以进行金融资产投资,比如投资股票、债券等,也可以投资实业。如果国际投资人失去信心,撤出投资,被撤资的国家往往会出现股票和房地产价格暴跌和金融机构破产。和银行挤兑类似,即使一个国家经济本身没有问题,外资快速撤离造成的挤兑一样可以把这个国家的经济搞得七零八落,一败涂地。

1994年的墨西哥金融危机和1997年的东南亚金融危机有一个共同点：这些国家的对外债务基本都是用美元等外币计价。当外国投资者撤资,要求偿还外币时,企业一时没有足够美元偿还债务,纷纷破产。和银行挤兑一样,应对外资挤兑最有效的方法就是由一个机构充当最后贷款人。虽然美元是最重要的全球货币,但美联储无权充当国际央行,不能为其他国家提供紧急贷款应对挤兑造成的金融危机。

目前国际上的最后贷款人基本由IMF担任,但这种制度存在一个显著缺陷。虽然IMF在金融危机发生时充当最后贷款人,但平时对会员国经济并没有什么监管权力。我们以前介绍过,中央银行担任最后贷款人的前提是平时可以监管金融机构,确保它们不过度进行高风险投资。由于IMF平时对会员国监管的权力有限,因此在贷款时会附加很多条件,而且在贷款态度上也更加谨慎。比如IMF会要求贷款国通过降低政府赤字、提高利率等手段改善政府财务状况,以稳定本国汇率和恢复国际投资者信心。这种紧缩的经济政策虽然对贷款国长期经济增长有利,但短期内会加重经济衰退,反而恶化经济形势。而且IMF主要对政府贷款,在救助危机中面临破产的银行和其他金融机构方面力度不够,不能有效阻止金融危机蔓延。从这些角度看,IMF并没有起到类似中央银行作为最后贷款人稳定金融市场的作用。当然,一个重要原因是IMF暂时无法对会员国的金融市场进行监管,危机中自然不能完全履行最后贷款人的职责。所以在这个问题上也不能怪罪IMF。

既然不能完全依赖国际机构担任最后贷款人,新兴市场的唯一选择就是进行自保。一个国家被挤兑，出现金融危机主要是因为缺乏美元等硬通货。如果有充足的外汇储备,就不会发生金融危机了。迷信黄金的人声称黄金是国际支付的最后工具,所以新兴国家应该囤积黄金应对金融危机。这只是一个讹传。金本位下,黄金确实是国际支付的最后手段。但国际金本位早就不复存在,黄金和国际支付现在没有任何联系。有人好奇黄金如果不再是国际支付工具,为什么东南亚金融危机时,韩国全民捐金帮助度过危机？这些人没有意识到,当时韩国真正缺的是美元,而不是黄金。如果有美元,韩国人根本用不着捐自己的黄金,直接拿美元付账就好了。而捐的这些黄金最后哪里去了？并没有直接还债,而是拿到国际市场上拍卖，去换美元了。同样,如果韩国人捐出其他能变现的资产,甚至包括大米和黄豆等产品,到国际市场上换回美元,效果和黄金完全一样。当时捐黄金是因为居民手里闲置的黄金多,而且容易变现,并非因为黄金是国际支付的最后工具。

和其他资产一样,黄金目前最多只是一种投资工具,和货币没有任何联系。即使作为投资工具,黄金的投资属性也并不好。我们以前介绍过,黄金的长期收益率并不高,而且短期波动非常大,因此是一种风险非常高的投资。尤其是黄金首饰等工艺品黄金,由于价格中的很大一部分是加工费,保值效果并不好。个人投资黄金需要谨慎,重在分散风险,不要指望通过买卖黄金实现暴富。

我们重新回到利用外汇储备自保的话题上。1997年亚洲金融危机时,中国由于对国际资本实施严格进出限制(称为资本项目管制),同时有高额外汇储备,才能稳坐钓鱼台。中国不仅没有发生严重金融危机,还利用外汇储备为稳定香港特别行政区经济提供了坚强后盾。亚洲金融危机后,东南亚国家纷纷效仿中国,采取各种措施提高本国的外汇储备。新增的这些外汇储备多数投资于美元资产,比如美国国债。

存款和借款是一枚硬币的两面。东南亚各国通过外汇储备形式增加存款,必然对应着美国对外负债升高,造成全球经济失衡。有人认为美国的贸易赤字主要是美国四处借债、过度消费造成的，但这种观点有一个明显漏洞——其他条件不变的情况下,如果美国借债增加,一个必然后果就是借债成本(利率)上升。虽然20世纪90年代以来美国的国际贸易持续逆差,但国际市场上的利率并没有上升,反而在不断下降。一种解释就是,由于东南亚国家储蓄上升,造成国际利率下降，而利率下降刺激了美国的消费和借债。因此也有人认为全球经济失衡的原因并不是美国借款太多,而是东南亚国家存款太多。无论是什么原因造成的,这种经济失衡最终需要纠正。

通过外汇储备实现自保的策略似乎非常有效。亚洲金融危机之后,高外汇储备的国家没有再出现过类似的金融危机。2008年全球金融危机时,金融恐慌造成了大量资金从发展中国家向美国转移，凭借充足的外汇储备,东南亚国家并没有出现国际挤兑引发的大规模金融危机。当然和美联储的货币互换协议也帮助这些国家有充足的美元应对国际资本流出。

但这种囤积美元资产作为外汇储备的方法也存在很大弊端。目前中国的外汇储备超过3万亿美元,是世界上外汇储备最高的国家，远高于排名第二的日本：日本目前的外汇储备有大概1万亿美元,仅为中国的1/3。中国3万亿外储中超过一半购买了美国国债和房地产抵押债券。中国为什么有那么高的外汇储备？外汇储备为什么用来购买美国债券,而不是用来在教育、医疗方面,提高中国人民福利呢？国内一些经济学家提出把外汇储备作为社会福利分给大家,提高居民消费。尤其是美国次贷危机后,国内更多人开始质疑中国的外汇储备,担心外汇储备投资在美国的安全性。有人提出买美国债券不如买黄金、资源、房地产,或者搞实业投资。中国的外汇储备真的能像上面说的那样使用吗？要回答这个问题得先明白中国外汇储备的来源。

中国的外汇储备主要来自两个渠道：中国的贸易盈余和海外对中国的投资。比如中国出口企业卖产品到美国后获得美元,然后通过商业银行把美元兑换成人民币，商业银行再把这些美元卖给人民银行。在这个过程中,人民银行收到美元,付出人民币，而收到的美元就成了人民银行的外汇储备。再比如,美国的苹果公司决定向中国投资1000万美元，但苹果公司在中国的投资必须通过人民币支付,因此必须把这1000万美元兑换成人民币才能用。和中国的出口商一样,苹果公司把美元卖给商业银行,商业银行再卖给人民银行,这样就形成了人民银行的外汇储备。

自2000年以来,中国出口收入一直大于进口支出,积累了将近2万亿美元的贸易顺差。这些美元进入中国以后,最终卖给人民银行,成为外汇储备。另外，2000年以来中国从海外累计吸收了大概1万亿美元的净投资，两者加起来正好和中国目前3万亿的外汇储备大致相等。

知道中国外汇储备的来源后就容易理解外储可以怎么使用了。上面的例子中,外汇储备本质上是谁的财产呢？比如苹果公司向中国投资的1000万美元,是人民银行或者中国政府的资产吗？显然不是,这1000万美元本质上仍然是苹果公司的。假如日后苹果公司决定撤资,可以用自己在中国的人民币买回这1000万美元。如果像有人建议的,中国把外汇储备分了，苹果公司要兑换美元时,人民银行只能说：“对不起,我把你的美元分给大家了,你自己看着办吧。”这完全是在胡闹。所以从本质上讲,中国的这些外汇储备是在中国投资的外资企业和中国出口创汇企业的资产,既不属于人民银行,也不属于中国政府。要求把外汇储备分给大家,或者用来办医院、学校,提供社会福利的想法,就像要求银行把你存在银行的钱分给大家一样,都是不切实际的。

即使不能分给大家,中国的外汇储备为什么不能用作其他投资,非要购买美国国债呢？刚刚介绍了外汇储备本质上并非人民银行的财产,因此人民银行对这些外汇而言，最多也就是扮演保管者的角色。如果外企要撤出投资,或者出口商需要用美元购买机器或者原料,人民银行必须能满足这些提款要求。保管别人的资金最重要的原则就是要保持资金的安全性和流动性。因此,人民银行只能把这些外汇储备投资在安全而且能随时变现的市场上。

对于3万亿美元这么大的资金量来说,同时符合安全性和流动性要求的投资对象基本只有美国的国债和房地产抵押债券了。股票市场风险太大,不适合外汇储备投资。房地产和实业投资除了风险大外,流动性也不好,所以更不能用作外汇储备投资。别人来提美元了,你总不能说“等等,我先去把公司和房子卖了再给你钱”。而黄金市场容量太小,经不起中国外汇储备的折腾。如果中国用大量外汇储备买黄金,黄金价格会立刻被炒至天上；而中国需要变现必须卖出黄金时,价格又会再从天上掉回到地上。投资产品价格的大起大落是外汇储备投资的大忌。和黄金一样,其他国家的债券市场也存在市场规模太小的问题。虽然中国可以投资一部分,但不能大规模投资。因此,美国国债和房地产抵押债券对中国外汇储备而言,基本上是所有可能性里最好的选择。

中国高额的外汇储备对稳定固定汇率制有帮助。1997年至1998年，泰国因为没有足够的外汇储备来维持它的固定汇率制,引发了整个东南亚地区的金融危机。金融危机爆发前,泰国货币(泰铢)兑美元的汇率被固定在25∶1。1997年夏天,国际投资者开始对泰国经济失去信心,纷纷卖出手里的泰铢,换成美元等外币，从泰国撤出资金。很快，泰国的中央银行发现自己并没有那么多美元支付给国际投资者,只能宣布放弃固定汇率。随后泰铢对美元出现大幅贬值。不到半年时间,泰铢对美元的汇率从原来的25∶1跳水到56∶1, 贬值超过一半。同时泰国的股票市场也狂跌超过70%以上,出现大量金融和实业公司破产。包括泰国最大的金融公司第一金融(Finance One)也没能幸免于难。随后金融危机席卷了印尼、韩国、马来西亚、菲律宾等国,造成这些国家的货币大幅贬值,股票和其他资产市场深度跳水。

中国的外汇储备可以帮助中国应对类似的国际挤兑,保证人民币和美元之间的汇率稳定。但拥有大量外汇储备也存在一些明显的问题。比如来自国外的投资多数属于直接投资(Foreign Direct Investment,FDI),投资回报率非常高。这些资金到中国后形成外汇储备，只能投资在安全性和流动性都非常高的资产,投资回报率往往很低,这对资金是一种浪费。举一个简单的例子。比如美国宝洁公司投1000万美元到中国进行直接投资。这1000万美元被兑换成人民币后,宝洁每年在中国的投资利润率可以超过20%。而人民银行收到宝洁的1000万美元当作外汇储备,投资美国国债,年收益只有2%。这对中国而言是相当不划算的买卖。

目前在美元充当国际货币的体系中,发展中国家往往面临一个两难选择。如果不囤积美元外汇储备,有遭到挤兑引发金融危机的风险；如果囤积美元,外汇储备必须投资在流动性好、安全性高的资产上,收益率非常低，因此平时拥有大量外汇储备是对资金的浪费。中国拥有巨额外汇储备,因此这个问题非常突出，那么该如何解决这个问题呢？

全球需要更加稳定的国际金融体系：重新考虑美元的全球货币地位

中国的外汇储备有两个来源：贸易和外商投资。其实这两个来源的资金不一定非要形成人民银行的外汇储备。比如企业出口产品获得美元后,可以自己把资金投到海外,这样就不会成为人民银行的外汇储备了。但中国目前不允许企业和个人直接大规模参与国际投资,所以通过贸易盈余和外商投资进入中国的外币最后基本都被卖给了人民银行,成为外汇储备。

为什么中国不允许企业和个人直接参与国际投资？这主要是由中国目前的固定汇率制造成的。这里我必须介绍一下一个著名的理论：三元悖论。三元悖论也被称为蒙代尔不可能三角。这个理论指固定汇率、独立货币政策和国际资本自由流动这三个东西,一个国家最多只能拥有两个,不能同时拥有三个。固定汇率大家都知道是什么,就不多解释了。独立货币政策指中央银行可以自己决定本国利率高低，比如人民银行制定人民币利率时不必考虑美元利率是多少。国际资本自由流动指一个国家的企业和个人可以自由到海外投资,同时海外资本进入本国时也基本不受限制。

我们用个简单的例子解释为什么不能同时拥有固定汇率、自由资本流动和独立货币政策。如果A国同时有了上面三样东西,将发生什么情况？比如A国把和B国的汇率固定在1∶1。在独立货币政策下,A国的中央银行决定把利率定在5%,而B国把利率定在2%。如果你从B国贷款100B国币,在2%利率下，到期需要还102B国币。如果资本可以在A国和B国间自由进出,现在把这100B国币转到A国,找A国的中央银行换成100A国币存起来，5%利率下，你最后可以得105A国币。然后你找A国中央银行换回B国币，1比1固定汇率下,你换得105B国币。偿还当初的贷款需要102B国币,最后你净得了3个B国币!

你赚的3个B国币是哪里来的？A国的中央银行!在上面例子中,A国的中央银行收入了100个B国币,最后付出105个,净亏5个。其中2个B国币是你用来付B国银行的利息,剩下3个是你最后的利润。这属于空手套白狼,是无风险的套利活动。市场一定不会放过这种天上掉下的馅饼，大量资金会从B国涌入A国,用不了多久就能把A国中央银行的外汇储备耗光。因此,不能长久同时拥有固定汇率、自由资本流动和独立货币政策,否则最后必然会以金融危机的方式结束。

在固定汇率、独立货币政策和国际资本自由流动中三选二,那么有三种不同的情况。这三种情况在现实中都可以找到例证。美国选择了独立货币政策和自由资本流动,因此必须放弃固定汇率。目前美元采用的是浮动汇率制,不与任何货币或者贵重金属挂钩。中国选择了固定汇率：人民币基本和美元挂钩。同时人民银行有独立制定人民币利率的权力,因此必须放弃自由资本流动。因此中国的企业和个人想到海外投资,必须经过批准。得不到批准,自己手里的美元在中国又不能花,最终只能卖给人民银行,形成外汇储备。①（①目前中国在逐渐放宽对国际投资的限制,但目前规模还很小,为方便理解我们在下面的讨论中对这种情况基本忽略不计。）欧元区国家之间选择的是固定汇率和国际资本自由流动,但放弃了独立货币政策。欧元国家采用的是一种更极端的固定汇率：使用同一种货币——欧元。欧元在欧元区国家间基本可以自由流动,但所有国家把制定货币政策的权力全部上交到欧洲央行,由欧洲央行统一制定欧元利率。

中国采用固定汇率后,中央银行必须维持这个制度。外汇储备就是维持这个制度的保障：大家平时把美元交给中央银行保管,需要美元时,中央银行能按照自己制定的固定汇率提供这些美元。这种制度的缺点除了外汇储备投资回报低外,还有一个问题。目前美元是全球最主要的储备货币,其他国家储备美元就意味着美国从这些国家借了款,形成了我们前面提到的世界经济不平衡。

尤其是随着中国等亚洲国家经济的迅速增长,需要外汇储备的国家经济总量越来越大。美国GDP占世界GDP的比例只有25%左右,却要为世界上所有需要外汇储备的国家提供美元,包括世界第二和第三大经济体中国和日本。这种情况长期而言很难维持。如何建立一个更加稳定的国际金融体系,不再依赖美国一国的力量向全球提供外汇储备，是世界经济面临的一个长期挑战。一个可行的方案是中国放弃固定汇率制,以形成一个人民币、美元、欧元、日元共同充当国际货币的国际金融体系。但人民币国际化是一个长期目标,实现这个目标的步骤非常重要。

人民币国际化：非一朝一夕之功

人民币国际化并非一朝一夕就能完成。2008年金融危机后，中国贸易顺差下降,有人认为人民币汇率已接近合理水平,所以应该抓紧机会尽快开放国际资本市场,实现人民币国际化。但我认为中国允许国际资本自由流动的时机并不成熟。我想阐述两个观点：第一,根据中国贸易顺差的变化来判断人民币是否达到均衡水平的观点没有根据；第二,如果国内金融市场发展不充分,过早允许国际资本流动易导致金融危机,对经济增长造成巨大破坏。因此中国目前更重要的任务是通过利率市场化等措施,提高国内金融市场效率,而不是急于开放国际资本市场。简单地说，就是要先把内功练好。

为什么不能简单用贸易账户判断人民币汇率是否合理？2008年之前,人民币面临升值压力。如果解除国际资本进出中国的限制,就会有大量国际游资进入中国,坐等人民币升值。因此,人民币强烈预期要升值之时,不是开放国际金融市场的好时机。全球金融危机之后,中国的贸易顺差明显回落，有一段时间甚至出现了短暂的逆差。有人认为贸易顺差回落表明人民币已经接近合理水平,为中国开放国际金融市场提供了难得的机会。这种观点的根据是20世纪七八十年代国际金融理论中的一些假设,但其在最近的研究中被证明是错误的(或者说至少不被数据支持)。

传统国际金融理论认为,浮动汇率制会自动平衡一个国家的经常项目。这种理论有个核心假设：一个国家出现贸易顺差(出口大于进口)时,汇率会自动升值,造成出口价格上涨,进口价格下跌。因而减少出口,增加进口,消除原来的贸易顺差。但这种浮动汇率会自动平衡国际贸易的理论与现实情况相差很远。

这种理论至少有三个漏洞。第一,通过中国总体贸易账户来判断人民币对美元的汇率犯了一个概念性错误。这种理论引用的贸易数据是指中国针对所有国家的贸易余额(总体贸易平衡)。和总体贸易平衡对应的是人民币对所有贸易伙伴的平均汇率,而不是人民币对美元的汇率。尽管中国总体贸易盈余降低,但和美国的贸易仍然有很大顺差。因此从贸易平衡的角度看,没有证据可以说明人民币对美元的汇率已经达到了所谓的均衡水平。

第二,根据这个观点,一个国家的贸易账户可以预测汇率走势：如果存在贸易顺差,汇率会上升,反之则下降。但实际上贸易账户在数据中对汇率根本没有预测能力。哈佛大学经济学教授鲁高夫(Kenneth Rogoff)20世纪80年代在威斯康星大学任教时,和他的学生密西(Meese)详细研究了宏观数据和汇率的关系。他们发现贸易账户等各种宏观数据不能预测汇率的变化。这个结果从根本上挑战了传统宏观经济学中浮动汇率自动平衡贸易的假设，在国际金融领域引起了广泛关注。

最近国际金融领域的研究支持从资产价格的角度理解汇率,代表作包括威斯康星大学教授恩格尔(Charles Engel)和韦斯特(Kenneth West)2005年发表在《政治经济学》杂志(Journal of Political Economy)上的论文。他们的观点是,汇率是一种资产价格,主要受投资者对未来经济走势判断的影响,而不是贸易账户这些目前的经济变量。这个观点非常符合外汇市场的实际情况。目前全球外汇交易量远远大于贸易量,因此大部分外汇交易实际上是用来满足国际投资而不是国际贸易的。

第三,如果浮动汇率真的可以帮助消除贸易不平衡,那么采用浮动汇率的国家和采取固定汇率制的国家相比,前者的贸易不平衡会调节得更快也更充分。威斯康星大学教授陈庚辛（Menzie Chinn）和哥伦比亚大学教授魏尚进发现这种预测并没有数据支持。

现在我来进一步阐述我的第二个观点：目前中国国内金融市场的发展水平不适合开放国际资本市场。和开放国际贸易不同,开放国际资本市场对一个国家的经济增长是否有利,仍然存在很多争论。理论上,开放国际资本市场可以让资金在国家间自由流动,提高资金在国家间分配的效率,对经济增长有利。因此在20世纪90年代之前,IMF积极鼓励发展中国家开放资本市场。然而事实证明,开放资本市场并不一定对经济增长有利。

开放资本市场的结果取决于这个国家的金融市场和金融机构的质量。如果国内金融市场运行效率高,能把国际资本运用到生产效率最高的行业,国际资本自由进入当然可以提高经济效率。但对于金融市场发展不完善的国家,过快开放资本市场可能会导致严重的金融危机,反而降低经济增长的速度。IMF对开放国际资本市场的态度在2005年后发生了明显转折,不再一味要求发展中国家尽快开放资本账户。2008年至2009年国际金融危机期间,IMF甚至鼓励发展中国家通过控制国际资本流动来稳定经济。

目前中国的金融市场还非常不完善。金融市场上最重要的价格——利率都还没有实现市场化。由于历史原因,国内金融机构的质量也千差万别。尽管已经进行股份制改造的银行等金融机构采用了更接近市场主导的运营模式,但其他很多金融机构的运营仍然不以市场为导向。在这种情况下,很难让人相信中国的金融市场已经为开放资本市场做好了准备。

人民币在国际金融舞台上一展身手是非常鼓舞人心的事情，但人民币国际化是一个长期过程,需要滴水穿石般的毅力,要避免“机不可失,失不再来”的想法。在开放资本账户前,更重要的任务是提高国内金融市场的效率。通过利率改革等措施,消除金融市场上的价格扭曲。同时打破国内金融市场的垄断和保护,允许优胜劣汰,提高国内金融机构质量。有一种观点认为,提高国内金融市场效率需要通过开放资本账户来实现,引进国外竞争进行“倒逼”。这种置之死地而后生的方法存在很大风险,不值得采用。

改革国内金融市场对人民币国际化意义深远,也是中国成功跨越“中等收入陷阱”的关键。

日本化还是拉美化？中国如何避免中等收入陷阱？

经济增长放缓将是未来几年困扰中国经济的一个问题。中国在老龄化和环境污染等因素的影响下,不大可能继续保持过去30年里GDP每年增长接近10%的速度。很多国家和中国一样,在经济开放初期都经历了一段快速增长期,比如墨西哥和阿根廷等拉美国家。但这些国家在人均收入还远低于美国时,经济增长速度就放缓了,造成人均收入始终无法赶上美国等发达国家。这种现象被称为中等收入陷阱。而有的国家成功跨越中等收入陷阱，进入高收入国家行列,比如亚洲的日本和韩国等。中国经济和人均收入在过去30年突飞猛进,进入了中等收入国家行列。接下来中国是会沿着日本、韩国、新加坡的足迹,继续快速增长，进入高收入国家行列,还是像墨西哥和阿根廷等国一样陷入中等收入陷阱呢？

2012年世界银行发布《中国经济报告》,建议中国在国有垄断行业引入竞争,帮助中国经济长期健康发展。国内有人把报告错误解读为要对国有企业进行私有化,进而担心私有化会造成国有资产流失。虽然这种担心有必要,但不应该成为阻碍中国经济改革的理由。在国有垄断行业引入竞争并不等于私有化。这些政策的本意是通过竞争来打破垄断,提高经济整体效率。根据墨西哥等国的经验,提高经济效率,尤其是金融部门的效率是避免中等收入陷阱的重要前提,对中国未来经济发展至关重要。

低收入国家在经济开放之初,经济结构发生改变,劳动力和资本从低效率行业向高效率行业转移。比如中国20世纪90年代后,大量劳动力从农业向出口企业转移,劳动力的生产效率快速提高。外来投资也缓解了低收入国家资金和技术的不足。因此国际贸易的迅速扩张和国际资本的流入为经济快速增长创造了条件。这种现象在墨西哥和中国都非常明显。

但随着经济发展,开放初期劳动力和资本在不同部门间转移带来的优势逐渐消耗殆尽。这个时候，经济增长的动力主要源自一个国家的软环境。这些软环境包括金融市场能否有效地将资本分配到效率最高的部门,法律制度能否公正有效地保证合同执行,劳动力是否能在不同地区间自由迁徙等。以往研究发现,以上三方面的缺陷是墨西哥陷入中等收入陷阱最重要的原因。

中国经济在过去30年的高速发展,让世界各国都刮目相看。尤其是加入WTO前后,中国清理了一批低效率的国有企业，减少了对劳动力流动的限制。通过对资本和劳动力的重新配置,中国经济增长进入快车道。虽然中国金融业还没有实现市场化,但对劳动力的解放和国际贸易带来的红利足以支持中国过去30年强劲的经济增长。

目前中国的这些优势正在逐渐消失。中国经济快速增长过程中也出现了很多问题,比如国内居民消费不足、房地产价格上涨过快、金融行业存在影子银行等。人口老龄化和环境污染也开始制约中国经济的快速增长。因此，过去粗放式增长的模式已经走到了尽头,中国必须通过提高软实力实现持续增长。打破行业垄断,提高这些行业的效率可以帮助中国维持经济快速增长,避开中等收入陷阱。

中国国有企业的利润率在20世纪90年代后期开始迅速上升。从1998年到2007年,国有企业的利润率从2%上升到11%,增长了5倍多；而同期私营企业的利润率仅从4.3%上升到6.5%,增长了不到50%。国企利润上升一部分原因是20世纪90年代的国企改革提高了企业效率。国企结构调整也是国企整体利润上升的一个重要原因。20世纪90年代之后,国企退出了纺织等低利润行业,但仍然占据着金融、能源、烟草、白酒等高利润行业。因此,国企的总体利润率快速上升。①（①利润率指总利润与主营业务成本的比例。这里提到的企业仅包括工业部门,不包括金融、运输等服务部门。数据来自中国统计年鉴。）

图4-1 1990年后国有企业利润率大幅度上升

数据来源：中国统计年鉴

一个企业有垄断优势和高利润本身不一定是坏事，这取决于高利润的来源。如果企业通过技术优势取得垄断地位,高利润本身是对企业技术创新的一种奖励,会促进创新和加快经济增长。但如果企业的垄断是人为设置的行政保护,往往会造成行业效率低下。目前获得高额利润的国企大多处于有严格进出限制的行业,比如金融、电信、能源、交通等。由于缺乏竞争,这些行业的运转效率让人担心。中国经济在生产要素重新配置带来的增长优势消失后,想继续快速增长就必须提高国企垄断行业的效率。其中对被国有银行垄断的金融市场进行改革尤其关键。

因此世界银行建议中国在国企垄断行业中引入竞争,允许私营企业更自由地进出这些行业,帮助提高整体经济效率。这和私有化国企有显著区别。如果国企运营效率够高,完全可以和私企公平竞争,而不必担心自己破产被拍卖。如果私企进入后,国企竞争不过,就说明国企本身效率低下,引入竞争提高经济效率的方向是正确的。目前国企垄断的行业在整个经济中占有举足轻重的地位,提高这些行业的效率对未来中国经济增长起决定作用。

世界银行的报告关于中国结构性改革还提出了另外几个非常好的建议,比如对劳动力市场进行调整。过去10年,中国的劳动力流动性有很大提高,为经济增长作出了很大贡献。但劳动力市场上仍然有很多可以改进的地方。比如中国可以进一步放开户籍制度的限制,建立全国范围的社会保险福利系统,并且允许社会福利跨区域流动。这些措施都会促进劳动力流动和经济增长。

总体而言,高效率的金融市场和劳动力市场,以及能确保合同有效执行的法律系统是一个国家能否跳过中等收入陷阱的重要条件。中国能否在未来持续健康快速增长,取决于其对目前国企垄断行业的结构调整,尤其是金融行业。允许私营企业进出,提高行业竞争,有助于提高整个行业的效率,帮助中国经济继续高速增长。世界银行报告在这方面提出了非常中肯的建议，这些建议对中国未来经济发展有很好的指导意义。

最后需要强调的是,亚洲一些成功跨越中等收入陷阱的国家和地区,经济增长到一定阶段后,减速在所难免。图4-2中,中国香港地区GDP增速在1989年从8.2%附近急速下跌到4%。亚洲其他国家和地区也有类似经历。表4-1是中国香港和台湾地区、韩国、新加坡在不同时期的GDP增速。这些国家和地区都有GDP增速短期内被腰斩的经历。

图4-2中国香港地区GDP增速1989年后被腰斩

数据来源：中国香港地区政府统计处(Hong Kong Census and Statistics Department)。结构减速日期由作者计算得出。计算方法参照Bai, Jushan, and Pierre Perron's (2003) “Computation and Analysis of Multiple Structural Change Models,” Journal of Applied Econometrics, 18, 1-22。

表4-1历史上的亚洲经济减速

数据来源：中国香港地区统计处、韩国银行、新加坡统计局、中国台湾地区行政主管部门主记总处。结构减速日期由作者计算得出。计算方法参照Bai,Jushan,and Pierre Perron's(2003)“Computation and Analysis of Multiple Structural Change Models,”Journal of Applied Econometrics,18,1-22。

中国台湾地区经济经历了至少两次减速(图4-3)。第一次是在1980年,GDP增速从10%下降到7.6%。第二次减速发生在1996年,GDP增速从7.6%降到4.3%。其中中国台湾地区第一次GDP减速时,人均收入和中国大陆目前水平相当。这些国家和地区经济的发展模式和中国类似,如果以它们为参照,中国经济在未来几年减速的概率非常大。而且这些地区的经济减速都是以经济危机收场。比如中国香港地区20世纪80年代的股灾，韩国、新加坡、中国台湾地区1997年的亚洲金融危机。中国经济在今后几年中如何避免重蹈它们的覆辙,实现增长平稳减速，是政策制定者们必须认真考虑的问题。

图4-3中国台湾地区GDP增长多次减速

数据来源：中国台湾地区行政主管部门主记总处(Directorate-General of Budget, Accounting and Statistics)。结构减速日期由作者计算得出。计算方法参照Bai,Jushan,and Pierre Perron's(2003)“Computation and Analysis of Multiple Structural Change Models,”Journal of Applied Econometrics,18,1-22。

本章小结

●全球经济在未来几年将经历一个危机后的复苏休整期,但仍然面临很多挑战。

●美联储退出量化宽松政策时,面临两个难题：其一，太早和太晚退出都会造成负面经济影响；其二，退出量化宽松时,美联储可能会产生亏损,威胁其今后政策的独立性。

●通过金融市场监管控制金融资产泡沫,比利率政策更有效。

●“大而不倒”给稳定金融市场出了一个难题。加强金融市场监管的《多德弗兰克法案》能加强监管机构间的合作,该法案要求金融机构必须有序破产,希望从根本上解决“大而不倒”的问题。

●世界需要一个更稳定的国际金融体系，一种可能是人民币、美元、欧元、日元共同担任国际货币职责。

●人民币实现国际化并非一朝一夕之功,中国需要先提高国内金融市场效率,放弃固定汇率制，再开放国际资本市场。过早开放国际资本市场可能造成严重金融危机，损害经济增长。

●金融市场改革对中国成功跨越中等收入陷阱至关重要。

后记

加盟美联储

研究部是美联储最重要的部门之一,聚集着毕业于世界著名大学的经济学和金融学博士。很多人好奇，一个中国人如何可以到美国的中央银行工作。结合自己的经历,我简单介绍一些在美国学习和工作的信息,希望为想了解美国,尤其是希望到美国学习和工作的朋友提供一些帮助。

我毕业的威斯康星大学位于美国威斯康星州首府麦迪逊市(Madison),是美国非常著名的一所综合性研究大学。威斯康星大学建在曼多塔湖畔(Lake Mendota),是全美最漂亮的大学校园之一。在学术方面,威斯康星大学的多个专业(比如统计、经济、公共政策、机械、医学、法学等)在全美都久负盛名,其中经济学博士项目一直排在全美第十名左右。①（①对威斯康星大学经济系感兴趣的读者可以从http://www.ssc.wisc.edu获得更多信息。）

从威斯康星大学经济学专业博士毕业的人遍布全球。有的到美国和其他国家著名的研究型大学担任教授,有的到美联储、欧洲央行、加拿大银行等中央银行担任研究人员,也有的到美国财政部和劳工部等政府机构或IMF等国际经济组织任职。在2004年的一份统计中,威斯康星大学、麻省理工学院和哈佛大学是为美联储输送毕业生最多的三所大学。①（①统计基于最后获得最高学历的学校,多数情况为博士学位。数据来源：Financial Markets Center database, http://www.kintera.org/atf/cf/%7BDFBB2772-F5C5-4DFE-B310-D82A61944339%7D/FEDecon_degrees.pdf） 比如目前里士满联储主席Jeffrey Lacker和波士顿联储主席Eric Rosengren都毕业于威斯康星大学。

在美国，经济学博士的就业比其他很多专业的博士都好一些。首先,经济学博士毕业后在大学可以直接获得助理教授的教职,不用像其他很多专业，必须经过多年的博士后阶段才能申请到教职。另外,经济学博士的起薪比其他很多专业的博士高一些。

虽然就业前景看好，美国的经济学博士训练是魔鬼式的。每个人都需要过五关斩六将才能顺利毕业。很多学校的淘汰率非常高,比如我毕业的威斯康星大学,大概只有40%的学生最后能拿到博士学位。

目前经济和金融研究非常依赖数学模型。这种注重数学模型的研究方法使思维更严谨,逻辑更连贯,而且可以利用数据检验模型是否和现实经济状况一致,避免了纸上谈兵。因此经济学博士前两年的课程主要是熟悉研究中常用的数学工具。在这个阶段,中国学生往往非常优秀,甩多数美国同学几条街。但在第三年的研究阶段,一些数学功底也很扎实的美国学生反而更容易出成果。因为这个时候拼的是谁能发现有意思的问题,提出新见解并写成论文。中国学生在这个方面训练少,进入状态往往比较慢。目前中国的教育过度强调机械式重复,强调熟练程度，而不是独立思考,这非常不利于培养创造性思维,值得反思。

读书期间和导师的相处非常重要。“听话”和“尊重老师”并不是给老师留下好印象的充分条件,而是要通过与导师互动,让他觉得你思维敏捷,做事认真。中国文化强调老师和学生之间的尊卑关系,所以很少有学生与老师争论。而美国强调学术上的平等自由,鼓励学生质疑老师的观点。只要你言之有理,没有老师觉得被学生反驳是很丢人的事。

刚到美国时,我的一个非常深刻的感受就是，课堂气氛原来可以这么轻松。学生可以随时打断老师，进行提问，发出质疑。在学术报告上，更是不分师生,无论是牛人还是无名晚辈,都可以自由发言,大家经常因为观点不同吵得不可开交。当然，这种思维交锋建立在心平气和的基础上。由于文化差异,中国学生在讨论过程中往往表现得安静,给人思维不活跃的印象。这正是中国学生和中国教育可以改进的地方。

毕业后，我选择到美联储工作主要是出于两个考虑。首先,美联储的研究部除了密切关注经济政策外,对学术研究也非常重视,有利于我今后的职业发展。美联储研究部拥有非常优秀的研究环境。这里聚集着一批优秀的经济学家,研究范围非常广泛。比如达拉斯联储经济学家的研究方向包括金融市场、劳动力市场、国际贸易、政府财政、能源市场等方面。无论遇到什么样的经济问题,我都能找到相应的专家进行讨论。这种宏观经济研究上的广度和深度,对多数其他机构而言都是望尘莫及的。

其次,美联储非常注重培养新员工。比如刚加入研究部的博士毕业生第一年基本不需要参与任何政策性工作，只需要旁听政策会议,以熟悉政策流程和内容,为今后在政策工作上独当一面热身。剩下的多数时间可以用来进行学术研究。这种机会对刚毕业的博士而言,非常难得。

美联储有600多位拥有博士学位的经济学家,负责为最高决策机构提供政策分析和研究支持。美联储经济学家的日常工作包括两大部分：政策分析和学术研究。由于职务和部门差异,每个人分配在政策分析和学术研究上的时间也不同。二者目前大概各占我工作时间的一半。从这个角度,我在美联储的工作和大学教授非常类似。不同的是我把大学教授授课的时间用来做政策研究。剩下的时间里,我和大学教授一样做学术研究,发表论文。由于工作性质的相似性，有不少美联储同事后来就跳槽到大学当教授。

我在达拉斯联储的政策工作包括为费舍主席准备公开市场会议报告,并在会前一个星期向他通报当前全球经济情况。费舍主席或者一些副行长也会不定期要求研究人员对某些热点经济问题撰写报告或者协助起草发言稿。比如2012年6月,我协助费舍主席起草了关于人民币国际化的讲稿。

我也给达拉斯联储的董事会做过一些报告,比如关于欧债危机和全球经济失衡等热点经济问题。董事会成员都是全球著名企业的CEO,虽然他们没有经过严格的学术训练,但对市场热点问题把握得非常出色。这些人在商场可谓身经百战,各个聪明干练。因此给他们作报告要求非常高,要能深入浅出地把经济问题背后的逻辑讲清楚。

这些政策研究工作不仅使我经常接触和思考现实生活中的经济问题,而且锻炼了我的交流能力。我要时常考虑如何用大众易懂的语言来解释现实中的经济问题，如何不使用复杂的数学模型和生涩的经济学术语与非经济学专业的人交流，这些锻炼机会对于只从事学术研究的经济学教授来说并不多见,是我在美联储工作的一个重要收获。

我在美联储的另外一个重要工作是进行学术研究,发表论文。和政策研究不同,学术研究更关心长期经济现象,为思考经济问题提供了一个更广阔的视野。为了开展学术交流,我们平时会邀请大学和研究机构的学者来美联储进行学术报告或者参加学术会议。达拉斯联储曾经和欧洲央行、加拿大央行、瑞士央行、墨西哥央行等中央银行,以及大学机构一起组织学术会议。

达拉斯联储正在加强与中国的研究机构的交流。2012年，我们和上海财大的国际工商管理学院、上海金融与法律研究院组织了国际宏观经济研讨会。2013年达拉斯联储和复旦大学金融研究中心、欧洲经济政策研究中心(CEPR)、日内瓦高级国际经济发展研究院一起承办了上海论坛的金融分论坛。

通过这些学术活动,美联储的研究人员可以及时了解学术界对货币政策的批评和建议。美联储的很多高层决策者都有学术界背景并和学术界保持着密切联系。比如伯南克主席曾经是普林斯顿大学的经济学教授，副主席耶伦曾经是加州大学伯克利分校的教授。此外,美联储聘请了很多著名经济学教授做访问学者和顾问,为货币政策出谋划策。

美联储并不忌讳理性和客观的批评。对提出这些批评的研究人员,美联储不但不抵制,反而会请他们到美联储进行学术交流,仔细考虑这些批评是否有道理、如何在政策中改进。制定货币政策是一项非常复杂的工作,出现错误在所难免,所以美联储需要保持开放的心态,虚心聆听批评。比如美联储的公开出版物往往并非一味给自己歌功颂德,同时也会讨论美联储过去犯过什么错误以及如何在未来避免类似的错误。

由于很多原因，社会上流传着不少对美联储的机构性质以及货币政策的误解。兼听则明，我希望本书能为您提供一个不同的角度解读美联储。如果书中的一些信息和观点对您有启发和帮助，将是我最大的收获。谢谢！

Table of Contents

封面

目录

序

推荐序1走进神秘的美联储

推荐序2以理性思考来寻求符合全球化趋势的金融文明观

推荐序3认清真实的国际经济环境和经济规律，方能最大化国人利益

推荐序4学习与探索美国货币政策百年经验与教训的一本好书

自序

第一章谁在美联储背后呼风唤雨?

引子

第一节到底谁在掌控美联储？——你所不知道的分权制衡原则

第二节谁是美联储真正的股东？——罗斯柴尔德家族只是一个传说

第二章美联储如何玩转金融市场这把双刃剑?

引子

第一节美联储如何制定利率？

第二节美联储如何在金融市场力挽狂澜？

第三章美联储在通过滥发货币转嫁次贷危机吗？

引子

第一节美联储的量化宽松是滥发货币吗？

第二节美联储如何运用量化宽松政策应对次贷危机?

第三节美联储在通过量化宽松向世界转嫁危机吗？

第四节欧洲债务危机真相: 是美联储在狙击欧元吗？

第四章后危机时代美联储面临的全球经济挑战

引子

第一节请神容易送神难：美联储能从量化宽松政策中全身而退吗？

第二节“大而不倒”让金融市场成为冒险家的乐园

第三节全球经济失衡和国际金融体系

后记