优势投资法则：冠军交易者的7项修炼

谭昊　著

ISBN：978-7-111-54450-0

本书纸版由机械工业出版社于2016年出版，电子版由华章分社（北京华章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公司）全球范围内制作与发行。

版权所有，侵权必究

客服热线：+ 86-10-68995265

客服信箱：service@bbbvip.com

官方网址：www.hzmedia.com.cn

新浪微博 @华章数媒

微信公众号 华章电子书（微信号：hzebook）

目录

感谢

自序

第一部分　重塑你的投资世界观

第1章　改变世界观从重塑四根支柱开始

第2章　是非观：市场总是错的

第3章　敌人观：市场先生是你的敌人

第4章　朋友观（上）：概率是你的好情人

第5章　朋友观（下）：时间是你的好朋友

第6章　师傅观：以戒为师

第二部分　成为优势投资者的七项修炼

第7章　概率优势

第8章　时间优势

第9章　空间优势

第10章　信息优势

第11章　心理优势

第12章　保守优势

第13章　系统优势

第三部分　在十尘里修行

第14章　交易的九重境界

第15章　交易的九重境界（续）：你在浣水中洗过剑吗

第16章　我的投资心路

第17章　截然相反的人生第一定律与投资第一定律

第18章　修行最好的道场不是红尘，是十尘

后记　那些正确的废话

附录　最后的世纪难题：如何区分趋势与震荡

感谢

本书的出版，要感谢很多很多人。没有他们，就没有这本书。

要感谢我的妻子邹婷。如果没有她果断的督促，处女座的我也许永远都没有到足够满意的程度让这本书出炉。

她给我倒计时，这本书就神奇地诞生了。

要感谢我的两个儿子，天使般的他们是我的灯塔，比任何哲学更能照亮我的内心。

要感谢我的兄弟们：广州的刘亚峰，上海的罗育黎、王健等。

要感谢一个特别的兄弟，地球上最帅的光头乐嘉，他给了我很多支持、鼓励与帮助，即使在他最“蛋疼”的时候，他还不忘关心我。而我们彼此的打气，是男人间最高的相互致意。他的经纪人Amy，更是我一想起就觉得内心最温暖的人之一。

要感谢雪球的创始人方三文，他送炭的时候正值天降大雪。

要感谢21报系的老友们，大家如今在各自的领域大放异彩，但曾经的理想和情怀是我们永恒的纽带。还有诸多没有提及名字但是此刻心生感应的兄弟姐妹。

还有我的父母、岳父母，我的妹妹虾米和妹夫橘子，以及很多默默关心我的亲人们。

人生总有起落，唯有温暖御风寒。

要感谢我的投资家朋友们，吕俊、王亚伟、江作良、石波、邱国鹭、陈锋、但斌等。他们代表了中国投资界的最高水准，跟他们的交流和碰撞常常使我获益良多。

要感谢“RIH投读会”在微信公众号、微博、雪球等领地的数以十万计的粉丝。一个人走得快，一群人走得远。因为有你们，我们能一起走得更远。

最后，要感谢此刻的你。你拿起这本书，是我们缘分的开始。

自序

从冠军交易者到优势投资者

优势投资者是个啥？

我知道，如果不给一个明确的定义，这个问题就会变成另外一个问题——什么是美女？

然后就会引发无穷无尽的争论。有的人说是范冰冰，因为古典；有的人说是汤唯，因为妩媚；还有的人说是凤姐，因为自信。

为了节省大家的宝贵时间，我决定在争论发生之前就把它扼杀在摇篮里。

用芒格老先生反复教导我们的逆向思维法。我在这本书的范围内对“优势投资者”给出了一个明确的定义——如果你能长期稳定盈利，你就是优势投资者；否则，你就是弱势投资者。

嗯，这个定义够清晰了吧？

那么，成为一名优势投资者容易吗？

首先要恭喜你，能问出这个问题，说明你在股票市场上交的学费还不算多。

等到某一天你的学费交得足够多了，怀着千疮百孔的心，你的问题就会变成——苍天啊，成为一个优势投资者到底是有多难啊？！

其实，貌似也不是很难嘛。

有个关于股市的经验谚语，叫作“一胜二平七亏”。也就是说，长期来看，大约有10%的投资者能够盈利，20%的人能够打平，而70%的人最终亏损。

事实上，我问过很多业内的朋友，他们根据大数据统计出来的结果，跟这个经验数据出奇的吻合。

所以，市场中优势投资者与弱势投资者的比例大约是1：9。

但这还不是问题的全部，更严重的问题在下面。

更严重的问题在于，在进入股票市场的时候，每一个人都信心满满地认为自己就是优势投资者（不然你入市干什么，来当雷锋吗？）。

换句话说，100%的人都认为自己是那10%。

行为金融学告诉我们，这就叫作过度自信。嗨，别东张西望了，说的就是你。

好吧，说到这里，小学的数学水平显然有点不够用了。

欢迎来到中学数学课堂。

换成统计学的术语讲，成为优势投资者是一个小概率事件（10%显然是个小概率事件）。

有意思的地方就出来了。把小概率事件变成大概率事件，这不正是人生的意义所在吗？

嗯，英雄都是喜欢挑战的。英明神武如你我，又怎能例外呢？

所以，在最近的20年里，喜欢挑战的我一直在反复思考同一个问题——什么样的人能够成为一名优势投资者，这到底是天赋，还是后天训练可至？

一次又一次，我以为发现了新大陆，但很快发现这其实又是个新大坑。

迷失得最严重的一次，是读了马克·塞勒尔（前晨星公司股票研究主管以及某对冲基金创始人）于2008年在哈佛所做的演讲。他的核心观点是，伟大投资者需要七个特质，而这些都是天生的。

这真是一个令人悲伤的结论，简直悲伤到绝望。相信当时一定有很多人想冲上台去扇他的耳光。

什么？当时你不在现场？没关系，一会我把他的地址发你。

在这本书的某一个章节，我会试图向你证明这哥们的演讲其实就是个忽悠。所以，你的悲伤可以烟消云散了。

在过去的很多年里，因为工作的关系，我一直不断地跟这个市场上最优秀的投资家交流，他们中的很多都是“冠军交易者”。几乎每一年的公募基金和私募基金的冠军，我都会去和他们聊一聊，他们也经常出现在我的专栏《投资家下午茶》中。

从他们身上，我汲取到了很多宝贵的东西。所以在这本书中，你能看到很多昔日冠军们的宝贵经验，以及教训。

但另一方面，尽管他们中的很多人当时光彩照人，一段时间之后你却会发现，仅仅还剩下很少的一部分在继续发光。

什么？其他人去哪里了？兄弟你见过流星吗……

不怪他们，这就是投资行业的残酷。残酷到你醉生梦死，残酷到你死都不知道怎么死，残酷到你死了都要爱。

在这个过程中，我依然像堂吉诃德那样执着地不断追问——如何成为一名优势投资者？如何才能不做流星而做恒星？

直到近年在一段很长的类似闭关的岁月中，我才醍醐灌顶地想通了很多事，也许伟大的投资者是天生的，也许冠军交易者是需要运气的。但是，做一名优势投资者是完全有迹可循的，是可以一步一个脚印学习和训练的。

当然，这条路并不容易，甚至可以说非常艰难。要成为一名优势投资者，你必须首先掌握七项优势投资法则：概率优势、时间优势、空间优势、信息优势、心理优势、保守优势、系统优势。

要成为优势投资者，没有捷径可走。因为所有看起来的捷径，背后都有一个大坑在等着你。

只有按图索骥，只有大智若愚，只有绝圣弃智，只有像老实人郭靖那样一板一眼地修炼。

但我可以负责任地告诉你，这条路是最值得走的路，也是唯一值得走的路。

没有人能永远是冠军。无论是巴菲特、索罗斯还是西蒙斯，在历史的大浪淘沙中，总会有后浪从不知名的地方冲上来把你拍走。就像他们当年干的那样。

而这样外在的冠军其实并不重要。因为这注定短暂，就像美丽的烟火。

每个人都可以选择成为自己的冠军。在你通向优势投资者的路上，你最大的敌人正是自己，你人性中的很多与生俱来的弱点，会像一只变异的深海章鱼一样拖住你的腿。

战胜了它们，你就是冠军。

在我看来，冠军交易者更像是聚光灯下的舞者，性感妖娆，万千宠爱。但为了保持盛名，他们经常紧张而僵硬，难免动作变形。

而优势投资者更像是少林寺里的扫地僧，看起来平凡得像一杯白开水，但多年遵照“道”的运行和修炼，投资的功夫已堪入化境。

不带烟火气，但飞花摘叶，皆已合道。

什么是“道”？本书的七项优势投资法则就是指向月亮的手指，通往“道”的窄门。

学习它们，你就走在了成为优势投资者的路上。践行它们，你就已经离稳定盈利不再遥远。

在2016年的票房冠军《美人鱼》中，星爷借邓超的口反复地吟唱：“无敌是多么寂寞。”

其实人生何必那么寂寞？做一名快乐的优势投资者，自由自在行走于江湖，足矣。

第一部分　重塑你的投资世界观

第1章　改变世界观从重塑四根支柱开始

如果你不知道你是谁，市场会让你付出昂贵的代价。

——佚名

绝大部分人都对自己的投资业绩不满。

这很好理解。

根据前面提到过的数字，整个市场只有大约10%的人能够长期稳定盈利，可以称之为“优势投资者”。

剩下的90%的人，长期来看都不赚钱，一个不赚钱的投资者，当然对自己不会满意。

而即使在赚钱的10%的人中间，也有相当一部分人，对自己现有的业绩仍然不满意。他们认为自己原本可以赚得更多。他们在寻求各种方法，进一步改善自己的投资业绩。

所以不难明白，为什么投资这个行业是一个大多数人都感到不幸福的行业。

然而，改善自己的投资业绩，这是世界上最难的难题之一了，比古希腊神话中的斯芬克斯难题难多了。

因为从根本上来说，你外在的投资业绩是由你的内心世界决定的。

或者说，你怎么看世界，世界就怎么回报你。

请问，改变一个人的世界观有多难？

请自行脑补一下蚂蚁举起大象的场景，单手。

每个人的世界观的形成，都是在几个最重要的核心观念的基础上，经过漫长时间，逐步演化而建立起来。

这个过程，有点类似于化石的形成。

一块化石的形成是这样的：地球上曾经生活过的某一个生物，死亡后的遗体被当时的泥沙掩埋起来。在随后漫长的地质岁月中，这些生物遗体中的有机物质分解殆尽，坚硬的部分如外壳、骨骼、枝叶等与包围在周围的沉积物一起经过石化变成了石头，但是它们原来的形态、结构（甚至一些细微的内部构造）依然保留着。这个过程一般最少都要经过上亿年才能完成。

你可以看到，这个过程由两大关键进程构成。

首先是分解，分解意味着很多原来的成分会在时空中消解掉。你的很多初始的观念，会在长时间与现实的互动中不断试错，不断被抛弃。最后保留下来的，都是你坚信的，非常坚固的观念。

其次是融合。在化石的形成过程中，这些生物遗体的一部分，会与周围的沉积物一起融合，交织，固化。

而在一个人世界观的形成过程中，本身内在的一些东西，也会与周围的环境发生融合。比如你与生俱来的东西，与父母的教诲，与老师的教导融合在一起，变得非常坚固。

所以，一个人的世界观一旦形成，就会非常坚固。尤其是几个核心观念。不改变这些核心观念，你就根本无法去撼动一个人的世界观。

而这些核心观念，是在一个人的成长历程中，经过无数次与现实的互动反馈循环而锤炼形成的。

这些观念并不一定正确，因为一个人与现实世界的互动受到很多因素的影响。比如，一个人如果恰好生长在一个不太幸福的原生家庭，从懂事起就看见父母每天争吵，可能有一个观念就在他的脑海里根深蒂固，那就是婚姻就是不幸的代名词。

这个观念毫无疑问将会影响到他的一生。他成人之后的每一次重大决策，都会不由自主地受到这个观念的影响。

即使后来他认识到这个观念是片面的，在潜意识层面，他依然会受到这个观念的影响。

摆脱这种影响，才叫作自由。

摆脱很难，所以自由很贵。

在投资领域也是这样。

你的投资世界观的形成是非常复杂的过程。会受到你在其他领域成功或失败的影响；会与你看过的书有关；会与你早期进入金融市场的经验和教训有关；会与你经常交流的圈子有关；甚至也会与你童年的经历有关……

我负责任地说，要改变这些，非常，非常，非常的困难。

而好消息在于，改变依然是可能的。

事实上，这也是生而为人最大的骄傲之一——自由意志永远是存在的，我们可以改变。

而在这个寻求改变的过程中，你要牢记一点：“因”永远比“果”重要。

要想改变投资业绩这个“果”，你就必须返身去看这个“因”，去改变你的投资世界观。

而在我看来，决定一个人的投资世界观有四个非常重要的核心因素。

第一，是非观。市场是对的还是错的？

第二，敌人观。我应该把市场当作敌人吗？

第三，朋友观。投资应该跟谁做朋友？

第四，师傅观。什么才是最好的老师？

只有把这四个问题搞通透了，你的改变才有根基，你的投资业绩才有可能永久改善，而不是昙花一现。

在此之前，想都不要想。

这个过程，我称之为重塑四根支柱。

第2章　是非观：市场总是错的

股市上有一类人，这类人的数量很大，这类人叫作技术分析的信徒。

他们最重要的信条就是——市场价格反映了一切。

所以，一切技术分析都是对股票价格和成交量的分析，不管诞生了几百上千个技术指标，但源头都是价格和成交量。

因为既然价格已经反映了一切，为什么还要去关注其他的因素，比如消息面和基本面呢？

对于这个信条是不是真理，我也花了好多年上下求索：相信，怀疑，求真，证伪，定性，定量等，所有能用的方法都用过了。

最后的结论是——这是个相对真理。

其实大部分真理都是相对真理。比如牛顿力学，在宏观宇宙是真理，但到了量子世界就是谬误。比如光速是恒定的，在大部分情况下是真理，但到了黑洞里面也成了谬误。

物理学如此，社会学如此，到了投资领域，也是如此。

让我们来认真地看看这个问题。

第一个角度，从技术分析派的角度，价格真的反映了一切吗？

我们换一个说法，一切影响股价的因素，最终都要反映到价格上。

这个说法是一个逻辑上的真理，因为它本身就可以证明自己。

如果影响股价的因素最终没有反映到价格上，那就说明这个因素其实不是影响股价的因素，在分析时就可以抛弃它。

所以，这句话在逻辑上是自给自足的，是逻辑的闭环，是无可辩驳的。

那么，让我们这样来表述这句话：价格最终将反映一切能够影响价格的因素。

这句话同样在逻辑上也无可辩驳。

请注意，问题的关键点出来了，相比本书开始的那个信条，这里面多出了一个时间因素。

价格最终将反映一切，这句话没有问题。但是，技术分析派所信奉的，价格（已经）反映了一切，就不一样了。

举个例子。

A公司现在股价10元，另外一个公司处于产业整合的角度，愿意花12元每股的价格大举收购它。

那么，在现在的股价10元里面，是没有反映这个收购信息的，但是最终，股价一定会涨到12元，会充分地反映这个信息。

所以，这里面有个时间差。

我们不能把明天终将实现的东西拿到今天来用。

比如，人生下来就注定要死，这是个必然结局，也是个真理。但是，如果天天拿这个说事，你就什么事也不要干了。

所以，从时间的角度，“市场价格反映一切”这个信条是不完全的。

第二个角度，从价值投资派的角度，为什么市场总是错的。

还记得价值投资派的基本信条吗？

那就是——价格总是围绕价值波动的。

价格围绕价值的波动

那么，请看图回答：价格等于价值的时候多，还是价格不等于价值的时候多。

你可以看到，在绝大部分时候，价格是不等于价值的。这也正是现实世界的真实情况。

也就是说，价格不等于价值是必然的，价格等于价值是偶然的。

说到这里，聪明如你，应该不需要我再做过多解释了吧。

价值投资者的基本信条，恰恰证明市场总是错的。

当然，你也可以表述得更温文尔雅一点，比如：市场总是在努力做对，但可惜它大部分时间都是错的。

正因为市场总是错的，价值投资者才有那么多的获利机会。

所以，在市场是否有效这一点上，巴菲特与诺贝尔奖得主法玛有过一场著名的辩论（本书后面部分会详细讲）。

巴菲特根本不认同所谓的理论派口中的市场有效理论。他也用他一生的实践证明了这一点。

为什么在你的投资世界观中，这个观念会如此重要呢？

因为这会从根本上决定你的投资方法。

如果你相信市场总是对的，那么很简单，你适合做被动投资，你就买个指数基金吧，通过这种方式来分享整个国家经济的增长。

如果你相信市场总是错的，那么你要做的就是去找出这种错误来，然后利用它赚钱。这就是所有的主动投资者们所做的事情，不管是主观交易的巴菲特，还是量化交易的西蒙斯，他们的根基统统是这个。

看完这篇文章，你相信哪个？

第3章　敌人观：市场先生是你的敌人

“市场先生”这个概念来自于巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆。

格雷厄姆所说的这个故事的原版是这样的：设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格。

市场先生的情绪很不稳定，因此，在有些日子，市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格；其他日子，市场先生却相当懊丧，只看到眼前的困难，报出的价格很低。

另外，市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。

格雷厄姆认为，市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点，但是如果你完全被他控制，后果将不堪设想。

市场先生这个概念非常非常的重要，无论怎么强调都不过分。

让我从另外一个角度来说明这个问题。

在面临巨大压力和不确定性的时候，人的头脑会呈现什么样的特点？

一个人在证券期货市场里，其实就是在不断地面对不确定性和压力。但是我曾经经历过比这个场景更压力巨大的阶段。

然后我忽然有一个巨大的领悟。

那就是——人的头脑在巨大的压力下会变成一个钟摆。

每个人的头脑都一样。

比如，前一天晚上你会把事情想得特别美好，而且越想越美好。但是睡了一觉醒来，仿佛一切都变了，你的头脑开始走向反面，觉得一切都很糟糕，而且越想越糟糕。

我把这个称之为“天堂—地狱模式”，这个模式根植于每个人的头脑中。一旦面临足够大的压力和不确定性，这个模式就会出来主持工作。

其实外在的因素一切都没有变，唯一变化的就是你的头脑在沿着钟摆摆动。然后你就会时而乐观，时而悲观。

那么，市场先生是什么？

假如一个市场有1亿人参与，那么市场先生就是这1亿个头脑的集合。

既然每个头脑都是一个钟摆，那么市场先生就是一个超级大头脑。也就是说，市场先生是一个超级钟摆。

这就是市场先生的本质。

所以格雷厄姆会说，市场先生的情绪很不稳定。请问一个巨大的钟摆怎么可能稳定？

而一个优势投资者稳定获利的关键，就是不断地找到市场先生犯的错误。

放心，他的错误很多很多。试问一个钟摆，怎么可能不犯错误呢？

但是，下一个问题就来了。

既然第2章讲过了，市场总是错的，也就是说市场先生其实每天都在犯错误，那么赚钱不就应该很容易吗？

请注意，这里有个巨大的坑。不搞明白这个坑，你就永远赚不到钱。

这个坑在于——在短期内，错误并不必然会被纠正。也就是说，市场中充满了各种错误，但是有些错误会持续非常长的时间，持续到足够让你爆仓。

事实上，我会把市场先生所犯的错误分成三类。

第一类是普通的错误。这样的错误随处可见，比如某个股票因为一个根本不相干的消息而涨停了。

第二类是大错误。这样的错误也不少，比如某个有价值的板块，价格却长期低迷。

第三类是疯狂的错误。比如在2008年金融危机中，纳斯达克有些股票的市值跌到了它的现金持有量之下。

想象一下，一个公司账面上有10亿元的现金，但是它的整个市值只有8亿元。这还不计其他的资产什么的。这是什么概念？

这一类错误才是优势投资者真正要去抓住的。

因为越是疯狂的错误，它所能带来的投资回报就越惊人。而更有意思的是，这一类错误的识别成本其实非常低。

请注意，接下来的这段话非常非常重要。

一般来说，我们认为风险与收益是匹配的。这就意味着，要获得巨大的收益，你就必须承担巨大的风险，以及付出更高的成本。

但是，历史却一次又一次地告诉我们：取得巨大回报的机会并不一定要承担同样巨大的风险。在某些特定的历史时刻，风险与收益是完全不匹配的。

在某些时候，市场会犯极其巨大的错误，以至于你弯下腰去就能捡到钱。价值投资者们习惯称这样的时刻为“天上下金子的时候”。

比如，在2008年金融危机接近尾声时，在大家都不敢买的时候，你闭着眼睛买，随后一两年就能获得巨大的收益。

巴菲特在2008年年底买高盛和通用电气，就是这么干的。

段永平当年在1美元以下买网易的股票，也是这么干的。

那么，为什么会发生这种情况？

在这里，关于风险与收益的匹配情况，我不会去做数学上的证明，我只是摆出一些事实，希望你去深入思考。

我认为，其中有一个非常关键的因素在于：在某种程度上，风险是一个主观函数。

比如在2008年金融危机时，大家都不敢买，意味着大部分人都认为风险很高。而巴菲特敢买，意味着他认为风险很低，巴菲特的风险函数与其他大部分人的不一样。其实关于这一点他早就公开表示过了，“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”这不就是在描述他自己的风险主观函数吗？

从理性上说，识别一个普通的错误需要非常专业，识别一个疯狂的错误其实非常简单。

这就是为什么有句俗话说：“赚钱不费力，费力不赚钱。”

这就是为什么巴菲特说做好投资只需要小学的数学水平。

但是从感性上说，对一个疯狂的错误进行下注，却需要巨大的勇气。

因为一个错误能发展到疯狂的地步，说明大部分人已经被卷入其中。你要下注，就意味着你要与大部分人对着干。这种精神压力，是非常巨大的。

说了这么多，其实最重要的部分还没有说，那就是，你怎么看待市场先生这个“人”。

是应该把他当朋友，还是当敌人？

所以接下来这句话是真正的重点——市场先生是你的敌人！

他犯的错误正是你的机会。

关于怎么对待敌人，古今中外最牛的一本书叫作《孙子兵法》。

孙子说过一句话，叫作“先为不可胜，以待敌之可胜。”

用大白话来说，就是先要让自己立于不败之地，然后等待敌人犯错误。

没错，关于投资的所有真理，其实就在这句话里了。

那么，如何让自己不犯错误？如何抓住敌人的错误？

别急，本书才刚刚开始，慢慢往下看。

第4章　朋友观（上）：概率是你的好情人

如果在你的投资生涯中，只能交两个朋友，那没什么好想的了，放弃美女或者帅哥吧，你必须选择概率和时间。

事实上，这两个朋友是相辅相成的。好比精子和卵子的相遇，一旦相遇，就会发生世界上最奇妙的变化。

有句谚语说得好，“成功很简单，就是正确的事情重复做。”

在投资上，所谓正确的事，只有一个标准，那就是大概率的事。

所谓重复做，就是要有足够的时间长度和次数。

最经典的是赌场的例子。赌场相比赌客拥有的概率优势很小，大概1%~2%的优势。但是长期、反复、大样本地做下来，赌场就成了世界上最赚钱的商业机构。

这就是概率乘以时间的威力，这世上最美妙的相逢。

我们先来说第一个，怎么和概率做朋友。

这个事情说起来简单，就是在决策之前做评估，如果是大概率，就做；小概率，就放弃不做。

孙子说，“庙算多者胜”，所谓庙算，就是指蹲在家里算概率。

和概率交朋友虽然说起来简单，但在现实中会遇到很多巨大的挑战。

第一个挑战：投资中很难遇到确定性的概率，大部分都是经验概率。

上文提到的赌场的例子，赌场中的每个项目都是概率可以科学化计算的。无论是百家乐还是21点，你都可以用数学公式轻易计算出每一方的获胜概率。

但投资就完全不一样了。

比如，巴菲特在买可口可乐股票时，价格跌到多少可以买？买完之后上涨的概率是多少？这些都无法精确计算，只能估算，而且是凭个人的理解和经验来估算。不同人的估算结果可能截然相反。所以市场上才会永远同时存在观点相反的多方和空方。

所以，看问题的角度和方法在这里就变得特别重要。因为这决定了你估算概率的准确程度。

从这一点上来说，投资有点像中医，越老越值钱。

从这个角度再来看巴菲特的投资哲学和方法，你就不难理解了。

事实上，巴菲特为了确保自己的投资成为大概率事件，用了三个非常重要的概念：安全边际、护城河和能力圈。

安全边际是从价格的角度确保投资成功的大概率。

简单说就是，假设可口可乐现在每股的内在价值是10元。如果你按照每股10元的价格买入，那么我们可以经验估算一下，上涨的概率也许是50%。

还记得那个图吗，价格是围绕价值上下波动的。如果这个波动是随机的，那么买入之后上涨的概率就是50%。

那么，如果可口可乐的内在价值10元不变，但是股价跌到了8元，我们有理由相信，买入之后上涨的概率会超过50%，成为一个大概率事件。

以此类推，如果价格再下跌，那么将来上涨的概率就应该越大。

所以，安全边际的实质，就是从价格上确保投资成功的大概率。安全边际越大，概率优势越大。

第二个概念是护城河。

护城河是从未来发展的角度来确保企业成功的大概率。

我们知道，单纯的安全边际是一个静态概念，只是说当下的价格打折了。但是未来如果企业衰败的话，依然可能投资失败。所以，在未来的部分，巴菲特发明了一个概念来确保大概率事件，叫作护城河。

护城河，就是指企业在市场竞争中具备优势。

比如说，国内价值投资者最常见的例子茅台。茅台的品牌是不可复制的，是独一无二的，这就是护城河。

第三个概念是能力圈。

比如，巴菲特跟比尔·盖茨是通家之好，但是他却从来没有买过一股微软的股票。

他的解释是，对科技股的投资超出了他的能力圈，用大白话来说就是不熟不做。

为什么要划定能力圈呢？依然是为了确保在圈内做决策的成功概率尽量大。

我们知道，一个人一辈子的精力是有限的，知识越广博，就越难精深。尤其是互联网时代，知识的数量爆炸式增长，更是如此。当你划定了自己的能力圈，就意味着能力圈以外的项目你不去做投资。那么你就确保了一件事，就是少犯错误。

长期来看，确保你投资生涯最重要的东西就是少犯错误。所以，巴菲特实际上从三个方面来确保了自己去做大概率的事。

关于概率的第二个挑战是：过度自信。

举个最简单的例子。

我们上文已经说过了，赌场的庄家跟赌客相比，每个项目上都有微弱的概率优势。

既然赌客是概率弱势，长期来看必然会输，那么为什么拉斯维加斯、澳门那些地方依然有那么多的人趋之若鹜？

这就是行为金融学上的过度自信了。

赌客们通常会这么想：长期来看我会输，但是假如我只玩几把，那就不一定了；或者会这么想：我不是一般人，我的运气比别人好。

事实上，很多心理学的实证研究表明，绝大部分人会高估自己的好运程度。所以，因为过度自信的存在，很多人明知是小概率的事，也会去做。

再比如说，前面我们讲过了，能够在股市长期盈利的投资者只有10%。那为什么还有那么多人不断地冲进来？

因为每个人都认为自己比别人聪明，都认为自己就是那赚钱的10%。

第三个关于概率的挑战是：每个人内心深处都渴望奇迹。

大家都喜欢英雄，那么什么是英雄？

看好莱坞电影就知道，所谓英雄，就是把看似不可能完成的任务给完成了。

比如在帆船酒店的窗外耍酷的汤姆·克鲁斯，比如泡妞无数的007，再比如内裤外穿的超人。

用统计学的语言来讲，英雄就是把小概率事件做成的人。

好吧，这种英雄情结深入人心，以至于很多人都愿意寻找小概率事件去挑战。

行为金融学中有个术语叫作“心理账户”。而在我看来，每个人的心里其实都有一个小概率账户，一个大概率账户。这两个账户拥有完全不同的效果函数。所以同样数量的钱，进入不同的账户，带来的心理效应是非常不同的。

打个比方：有一天你的卡里收入了1万元。假如这1万元是你这个月的工资，在心理上，这是一个确定性的收入，也就是进入了大概率账户。那么，这笔意料之中的钱带给你的快乐是很少的。

但假如这1万元是因为你买了一张彩票中奖所得，那么这笔钱就进入了你心理上的小概率账户，它带给你的快感是非常大的。

从物质上讲，同样都是1万元。但从心理上说，这两个1万元相差很大。

而做投资很重要的一点，就是要克服掉这种渴望奇迹的情结。去做简单重复的大概率事件。

也许枯燥，但长期来看才是最有效的。

第5章　朋友观（下）：时间是你的好朋友

红颜易老。时间必定是你一生中最纠结的朋友。

小时候，心里总是盼着长大，因为长大了就会变得更自由，就能做更多的事，就能不再被爸妈管着。但过了某个年龄临界点之后，忽然发现时间过得好快，总想让它慢一点，再慢一点。

所以，人类面对时间的态度，真的很纠结。

但是在投资中，有一件事是毫无疑问的，所有的赢家都是和时间做朋友的人。就像爱因斯坦说的，世界上威力最大的不是核武器，而是复利。复利的秘密就是和时间做朋友。

那么，如何才能和时间做朋友呢？记住时间的脾气：她像一个历经世事的成熟女子，不喜欢大起大落，而喜欢稳定。所以，要赢得时间的青睐，最重要的一件事，你的收益要稳定，越稳定越好。

不信？你猜猜巴菲特历史收益最高的一年是多少？我们来看看巴菲特过去50年的收益情况。

附表：1965~2014年巴菲特历史业绩统计表（平均年收益率20.4%）

巴菲特收益最高的一年是1976年，年收益率是59.3%。居然只有59.3%！！！这个成绩放到中国来算什么？中国的股票年度冠军，翻个一两倍太正常了。但是，若干年后回头再看，那些年度冠军们往往消失不见了，而巴菲特却持以之恒地变成了世界首富。

为什么？请注意，要点来了！因为这50年中他仅仅只亏损了两年。其中最严重的是全球金融危机的2008年，也仅仅只亏损了9.6%。这才是巴菲特真正牛的地方——不是赚得多，而是亏得少。不是暴利，而是足够稳定。因为只有稳定，才能跟时间做朋友。

其次，就是活得长了。复利的效果，越到后面越惊人。所以，活得越长越有利。所以朋友，开始锻炼身体吧，永远都不嫌迟。

第6章　师傅观：以戒为师

师傅，这是一个东方特有的概念，不但是技艺的传授，更是一种精神的传承。

道可道，非常道。

据说佛祖释迦牟尼去世之前，身边的弟子问他，“你走之后，我们以谁为师？”释迦牟尼环顾四周之后说了四个字：“以戒为师”。这是一个很有意思的答案。当时释迦牟尼身边有很多弟子，其中有很多高人，但是他一个都没有指定。他只是说，以戒为师。

为什么如此强调戒律的重要性呢？因为如果从认知到行为是一个链条的话，戒律是离行为最近的一环。

我们来分析这个链条。从接触新知识，到消化吸收形成新的逻辑框架，再到改变自己的认知，再到改变行为。这是一个漫长的回路。很多时候，我们学习各种技能，最终却发现效果并不好。就是因为这个回路太长，中间的信息衰减过于严重。还有一点更要命的是：即使你在正常情况下能够改变自己的行为了，但是一旦来到某个真实的压力巨大的情境中，行为方式又回归从前了。因为习惯的力量是巨大的。

比较经典的例子是关于模拟交易和实盘交易。很多人在做模拟交易的时候业绩很好，但是实盘交易的业绩却不堪入目。从知识和技巧的层面，模拟和实盘是区别不大，都是同样的理论指导，都是同样的下单操作。但是，实盘带给你的压力是极其巨大的，很多人因为这种压力而动作变形。这就是区别。

所以，要通过学习改变人的行为是一件极其困难的事情，极其困难。这件事情本来就困难。而在投资领域，又要比普通的情境困难多10倍。因为投资领域是一个情绪高度传染的市场。

试想一下，你学习了好多关于投资的新知识，一下子信心满满。但是，在盘中做决策的时候，却往往受到了市场情绪的高度影响。比如市场大跌的时候，你会不由自主地恐惧；市场大涨的时候，你会不由自主地贪婪。

很多人虽然学了好多知识，但是在真正做决策的时候，他把这些知识都抛到脑后了，而只是被情绪引导做出了决策。

而情绪从哪里来？情绪是市场先生传导给你的。

别忘了，我们刚刚讲过，市场先生是你的敌人。这就相当于，你学了好多知识，但依然把命运交到了敌人手里。所以，在投资领域，千万不要高估知识的作用。上文说过了，本来从学习知识到改变行为就是一个漫长的回路。再加上这些其他的因素，就导致改变自己是非常困难的。除非用最简单粗暴的方法，就是不跟你讲道理，直接改变你的行为。

所以，与其学知识，不如守纪律。

比如你在买入一只股票时，事先制订了交易计划，涨了50%就止盈抛出，下跌15%也止损抛出。你发现没有，一旦你完全地遵照这个纪律行事，市场情绪就与你无关了。通过交易计划，你成功树立了一堵情绪防火墙，把自己隔离在市场情绪之外。如果你真能做到这一点，你成功的概率就上升了很多。仅仅只是因为这么一个简单的动作。因为这个动作虽然简单却非常有效，因为它直接改变你的行为。

所以，如果你在投资领域只能拜一个师傅，那么请忘记所有人，当然也包括我，请以戒为师。

第二部分　成为优势投资者的七项修炼

第7章　概率优势

如果你能活到100岁，并且只能交一个朋友，那就跟概率做朋友吧！

——谭昊

概率优势：这是你战胜坏运气的唯一方法

对于数学不太好的同志来说，一听到概率可能就会觉得头有点大。所以我决定换一种说法。

所谓概率优势，就是只要重复的次数足够多，那么长期来看你一定是赢家。

请注意，这里面有一个非常重要的前提条件，就是重复的次数足够多。

很多人在用概率的时候忽略了这个前提条件，结果输得一塌糊涂。

举个例子。抛硬币猜正反面。如果一共抛十次，请问正面的次数是多少？也许你会脱口而出：五次？别急着回答，再想想。正确的答案其实是——不知道。因为在小样本里面，概率是无效的。

小学生都知道抛硬币得出正面和反面的概率都是50%。但是很多人却忘了这个概率对于小样本来说就是个坑。不信你自己抛十次硬币看看。恰好得到五次正面和五次反面的结果，几乎是很难的。

所以，务必记住这一点：在小样本区间内，概率无效。所以它在数学上叫作“大数定律”，只有是大数，重复的次数足够大，这个定律才有用。

再举个例子。请问赌场老板最怕什么样的人？运气好的人？短期来看，可能运气有用；但长期来看，再好的运气也敌不过概率优势。所以，只要你继续在场子里玩，不退出，赌场老板是不怕你运气好的。但是，他们很怕一种人，就是孤注一掷，只赌一把的人。

前面讲过，赌场对于赌客，在每个项目上都有1~2个百分点的微弱概率优势。而这个概率优势发生作用的前提就是赌的次数足够多。如果你只玩一把，那么赌场相对于你就没有优势了。大家各凭运气。

所以，赌场有个最重要的规则，就是每一张台都有下注的上限。就是为了防止这种孤注一掷，只玩一把的搞法。因为短期内，运气会起主导作用，如果你的运气正旺，赌场庄家很可能玩不过你，但是长期他一定能玩过你。既然这样，他当然不会跟你玩短期。

说了半天，其实就是想告诉你，长期来看，概率优势是你一定一定一定要去取得的一个优势。因为一旦你占据了概率优势，那么时间就成为你的朋友了。玩的次数越多，对你越有利。而如果你是概率劣势。我就只能送你一声叹息了。

不起眼的2%：赌王为何从来不赌博

谈到全球华人中的富豪，李嘉诚老先生就不用多介绍了。但另一位年过八旬的老人吕志和的名头可能就有很多人不知道了。2013年，他的净资产为210亿美元，时年84岁的吕志和逆袭包括李兆基、郑裕彤等排名靠前的香港富豪，成为仅次于李嘉诚的亚洲第二大富豪。这一年吕氏家族的财富连续第二年翻番，刷新了香港富豪榜的财富增长纪录。银河娱乐集团的市值甚至超过了常年稳居榜首的香港首富李嘉诚旗下的主要企业长江实业集团。没错，他就是澳门银河娱乐集团的老板，赌王吕志和。而这个故事真正有意思的地方在于——吕志和从不赌博。

是的，赌王从不赌博。

因为他是赌王，所以他从不赌博。因为他从不赌博，所以他能成赌王。一旦成为赌王，个人财富都是不得了的。比如美国赌王、金沙集团董事长谢尔登·阿德尔森（Sheldon G.Adelson），在2007年《福布斯》美国富豪400强中名列第三，资产达280亿美元，仅次于比尔·盖茨和沃伦·巴菲特。

那么，其中真正的奥秘是什么？一位对赌博做过深入研究的朋友告诉我，所有的赌博游戏，作为庄家的赌场在概率上都占有优势，但这个优势其实很微弱，平均下来在2%左右。2%！看起来是多么不起眼。但事实证明，这已经足够了。把微弱的概率优势，长期持之以恒地重复，就会通向巨额财富——这就是所有赌王的商业模式。

我那个朋友进一步说，通过研究赌博，他领悟了很多与投资相通的道理。有三个问题是每个在做投资的人必须去思考的。

第一，你有概率优势吗？

所谓优势，是指赢的概率超过50%。比如在熊市中，从统计上而言上涨的股票不会超过一成。也就是你获利的概率只有10%，远远低于50%。

第二，你有策略吗？

在概率上具备优势的前提下，你还需要好的策略。好的策略一定是建立在有效的规律之上。

比如，巴菲特的老师格雷厄姆说过一句名言——股市从短期看是投票机，长期看是称重器——这句话就道出了两个有效的规律。

根据这两个规律，可以分别制定两个有效的策略：短周期可以追逐市场的热点；长周期可以寻找价值低估的个股买入并持有。

事实上，巴菲特正是出神入化地坚守了后者，长期下来积累了大量财富。

第三，你愿意放弃吗？

中国有句古话，叫作“鱼和熊掌不可兼得”。我见过很多短线高手，靠灵敏的市场感觉、出色的反应速度和对热点的前瞻性把握赚了很多钱。

我也见过很多坚守价值投资的投资人。他们一年的换手率很低，选好了股票就长期持有，他们的长期业绩也惊人地好看。

但是，我还从来没有见过这两种策略同时集于一身的人——事实上，大部分人都想兼得，最后的结果却是一无所有。

这三个问题，是赌王的小秘密，却是投资的大问题。

安吉丽娜·朱莉的乳房，切还是不切

2013年，好莱坞著名影星安吉丽娜·朱莉做出了一个艰难选择。时年37岁的她主动切除了双乳，目的是为了预防乳腺癌。请注意，当时她的身体是完全健康的。她的母亲与癌症搏斗了近十年，于2007年死于卵巢癌，享年56岁。医生测试出朱莉带有一个“缺陷”基因BRCA1，这大大增加了她患乳腺癌和卵巢癌的风险。于是为了预防可能的风险，她决定接受九周的复杂手术，切除双侧乳腺。据称，手术完成之后，她患乳腺癌的概率已经从87%下降到5%以下。

于是，这引发了一个很有意思的话题。

让我们先暂时忘掉乳房，进入另一个情境。

假设你目前持有一项投资，根据你的模型测算，在未来的五年，这项投资血本无归的概率是87%，与现在持平的概率是13%。请问，你会做何选择？好吧，聪明如你，肯定会大骂我出了一道无比愚蠢的题目——这还需要用脑子吗？是条狗都会懂得赶紧汪汪地跑路。的确，这道题目给出的情境再清晰不过了：大概率亏损、小概率持平、零概率收益。这种选择题小学生都会做。

那么，让我来增加难度，加一个条件。

在以上情境中，如果你现在要抛掉这项投资，你必须支付30%的成本。也就是说，决策情境变成了：

A选择：抛出，你现在就亏损30%。

B选择：不抛出，你避免了当下的亏损，但你未来可能亏损100%。

感谢伟大的统计学，让我们来计算一下两种选择的期望收益：

A选择的期望收益是-30%。

B选择的期望收益是-87%。

这样一算，其实就不难选择了——选择A，你的期望损失要小得多。

让我们再来看第三种情境。

你的医生告诉你，由于某种基因缺陷，你未来患乳腺癌的概率是87%。切还是不切？这正是安吉丽娜·朱莉面临的选择题。仔细一研究，你不难发现这个情境与上文假设的情境几乎一样。切除乳腺固然是重大损失，但是相对于癌症致命的损失来说，给予30%的权重应该差不多。此外，切除之后，患乳腺癌的概率从87%下降到5%以下，具体的期望值计算过程这里就不展开了。

与上述情境类似，聪明的选择显然是A——切除。这就是残酷的概率论。

朱莉显然是个聪明而勇敢的人，她不但做了，还勇敢地站出来以身说法。做完手术之后，她在《纽约时报》发表了文章详述了整个过程，她这样写道：“我选择公开我的私事是因为太多女性根本不知道自己可能生活在癌症的阴影之下。我希望她们也能和我一样得到基因检测的机会，如果她们中有人也有罹患癌症的高风险，也能够知道自己拥有选择的机会。”

但与此同时，一个如此聪明的决定，却引发了不小的争议。很多专家跳出来了，说携带了BRCA1基因也不意味着就一定会得癌症。有的甚至质疑朱莉作为公众人物，有鼓励女性过度医疗的嫌疑。

而我真正想说的是，这其实是我们每个人在面对自身问题时都要面临的一个考验——小概率幻想症。

著名金融交易心理辅导师马克·道格拉斯曾经用一个有趣的例子来描绘投资中的小概率幻想症。他称之为推销员效应。投资者一旦买入了某只股票，他就成了这只股票的推销员。他会不断地向自己推销，手里的股票是多么的好。即使很多不利因素出来也会视而不见。

比如，每个人都想抓住十倍股（五年上涨十倍），但这是一个明显的小概率事件，根据A股的历史经验，概率一般不会超过5%。但很多人变成了自己的推销员，不断地说服自己相信手里的股票就是十倍股。

唯有穿透迷雾，才能看见真相。

我很喜欢朱莉在文章结尾部分的那句话，“生命总是伴随着无数挑战，唯有那些我们可以承担和掌控的挑战，才不会让我们心生恐惧。”

没错，人类最大的敌人不是山洪暴发也不是核弹爆炸，而是不确定性。朱莉宁愿切掉自己美丽的乳房也要换取一份相对的确定性。那么，你是如何对待你的投资的呢？

“小概率幻想症”为何如此顽强

上文说到安吉丽娜·朱莉的乳房。她最终选择了在没有患病的情况下主动切除。其实像她这样的人在现实中是少数派。大部分人面临这种情境是不会切除的。

因为“小概率幻想症”存在于我们每个人身上。没错，包括你我。这是一个梦幻级的症状——大部分时候，它像你青春期脸上的痘痘一样调皮。而某些特定时候，它却可能如同饥渴的癌细胞一样致命。

如果你想在投资的路上走得更远，你需要了解它，觉知它，疗愈它。它的生命力是如此顽强，是因为它的四个根基异常牢固。

根基一，潜意识里，每个人都认定自己是与众不同的。所以，虽然课堂上学“大数定理”时津津有味，但一到了现实中，每个人都把自己放到了“小数定理”里面。

“我怎么会跟他一样？”每个人都这么想。每个人都承认现实是残酷的，但每个人又似乎都倾向于相信现实的残酷只是对别人的。殊不知，在别人的眼里，自己也正是“别人”。

根基二，我们从小就在宣扬奇迹的舆论环境里长大。所谓奇迹，本质上就是小概率事件。过度的奇迹式宣传使得我们对小概率事件的认知发生了偏差。“我们要不服输，我们要相信奇迹，我们要创造奇迹！”在这种思想的熏陶下，一些人甚至忘记自然界和社会界的基本规律。这是一个很有意思的现象。

童年时，我们需要相信圣诞老人、超人和蜘蛛侠。他们是我们温暖而充满正义感的世界的一部分。但是随着年龄的增长，在进入社会之后，我们需要去童话化，去奇迹化。我们需要扎扎实实地做事情，不渴望奇迹。尤其在投资领域，我们所获得的一切，需要建立在一个扎实的假设上，就是不假设自己比别人聪明，不假设自己比别人幸运。因为，如果你的投资决策建立在上述假设上，那你就是在流沙之上盖房子。

根基三，大部分人对自己的能力过度自信，这一点已经被无数心理学家的实验所证明。

在一项涉及大学生的试验中，试验对象被问及他们自己和室友的将来会有怎样的结果。他们一般都认为自己的未来会很美好，想象着自己的将来会事业有成、婚姻幸福、身体健康……然而，当让他们猜想室友的未来时，他们的回应就实际得多了：酗酒成瘾、罹患疾病、婚姻破裂……遭遇其他各种人生不幸的可能性比自己大多了。

2002年诺贝尔经济学奖获得者、心理学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）指出，这种过度自信的倾向在投资者中表现得尤为强烈。与其他大多数人相比，投资者往往更能夸大自己的技能技巧，更会否认机会、运气的作用。他们会高估自己的知识水平，低估有关风险，夸大自己控制事态的能力。

根基四，大部分人对自己的运气过度自信。一个显而易见的例子是，明明中六合彩是一个典型的小概率事件，但每天仍有成千上万的人趋之若鹜。

因为这四个根基直接根植于我们与生俱来的人性之中，“小概率幻想症”简直就成了“野火烧不尽，春风吹又生”的顽疾。

“小概率幻想症”的三服解药

“小概率幻想症”是如此顽强，那么，还有解药吗？好在这世界上有一把锁，就必然有一把钥匙。今天我们来谈谈针对“小概率幻想症”的三种解药。

第一，养成“概率思维”的思维习惯，学习根据概率大小去做决策。

思维方式是一切的根本。很多人在做决策的时候，是依照当时的情绪而定。我把这种人称之为“情绪决策者”。情绪决策者有时候也能做出好决策，但他们最大的问题是波动性很大，用统计学的语言来说，叫作方差很大。长期来看，在投资领域这样的人无法形成一条稳定向上的盈利曲线。要形成概率的思维方式，就要从生活中的小事做起，来锻炼自己。比如，明天出门要不要带伞，根据下雨的概率来做决策。比如，要不要去试验一家新餐馆，可以先去大众点评网看看其他人的点评，当点评的数量足够多，就反映了一个概率。

第二，去获得一个好的模型。

比如，安吉丽娜·朱莉在做出切除乳腺的决策之前，用的就是著名的美国Gail模型。所谓模型，就是把你的思想量化出来，形成一个直观的结果。有一个模型，意味着你把决策成本降到了最低。当你把若干参数输入模型之后，你会得到一个最简化的结果：做还是不做。降低决策成本就是人生的幸福之道。

第三，培养自己的执行力。

并不是你拥有了概率思维方式以及模型就万事大吉了。别忘了，“小概率幻想症”是根植于人性之中的。所以，你的人性的弱点会不断跳出来干扰你，打乱你，引导你误入歧途。这个时候，坚定的，不留情面的执行力就变得非常重要，就像朱莉切掉自己的乳房一样。

不过，即使你掌握了以上三点，到此也并非万事大吉，真正的两大挑战还在后面。

第一大挑战——好的模型不可得。很多时候，你根本无法精确地计算概率。比如，你很难精确计算出一只股票明天上涨的概率。这个时候，决策的问题就变得很复杂了。此时，一个行之有效的办法是，调整考虑问题的视野和周期。在新的周期框架下，让概率的判断成为可能。

例如，你无法计算一只股票明天上涨的概率，但是，换一个问题，让你计算一只股票三年后是否上涨的概率，这个问题就变得比较简单了。因为，短期来看，影响股价的因素太多，无法计算。但长期来看，影响股价的因素就少很多了，基本面成为最重要的因素。事实上，这正是以巴菲特为代表的价值投资者的成功之路。

第二大挑战——概率算出来了，但是执行力不够。

相信你也有类似的经验，从理性的角度，很多事该做；但从感性的角度，很多事难做。比如，朱莉切掉乳腺这个决定，虽然是聪明的，但是却很难做。这个时候，一个可行的办法是，尽量把决策外部化。比如，在股票或期货市场中，每个成功者都会强调交易系统的重要性。交易系统，就是一个决策外部化的产物。把你的理念设计成系统，然后让系统来做出决策，可以避免人为情绪的干扰。如刀锋般冷静，才能斩断烦恼丝。

如何在足彩中稳赚不赔

2014年世界杯比赛期间，身边也有很多朋友小赌怡情。各种足彩热闹非凡。如果我告诉你，有一种方法能够不管比赛输赢都能赚钱，你相信吗？真不是我忽悠你。的确有这种方法的存在，不过前提是——你开了一家博彩公司。下面我来讲得更具体些。

举个例子，德国队与葡萄牙队即将比赛，假如你开了一家博彩公司，开出的赔率如下：如果德国队胜，则赔率为0.78。这意味着押注德国队的彩民投1元钱，能得到1.78元。如果葡萄牙队胜或者平，则赔率为1.12。这意味着押注葡萄牙队的彩民投1元钱，能得到2.12元。假如押注德国队的总金额为100万元，押注葡萄牙队的总金额为80万元。那么你的博彩公司在赛前收到的总押注金额为180万元。那么，如果德国队胜了，你的博彩公司需要赔出100万元×1.78=178万元。你的毛利为：180万元-178万元=2万元。如果葡萄牙队胜了，你的博彩公司需要赔出80万元×2.12=169.6万元。你的毛利为：180万元-169.6万元=11.4万元。

发现这个秘密没有——无论比赛的结果如何，只要押注两支队的投注额落在某一个特定区间，你的博彩公司就稳赚不赔。这个特定区间就是博彩公司的盈利区间。通过简单地计算可以得出，在这个例子中，只要押注德国队的金额与押注葡萄牙队的金额落在1.12~1.282（1/0.78）这个区间就可以。

所以，重点在这里——博彩公司根本不需要去建立复杂的模型预测比赛的结果！大吃一惊吧？如果你开了一家博彩公司，你甚至可以完全不知道C罗和梅西是谁。你所要做的就是根据投注金额比例的变化，适时调整赔率，保证押注双方的投注金额比例落在盈利区间，就能够稳赚不赔。

再举个例子。某一天押注德国队的金额是120万元，押注葡萄牙队的金额是100万元。这个时候该如何制定赔率？我们假定第二天的投注比例也与此相当，大约是1.2∶1。那么，如果德国队赢，博彩公司最多会有220万元可以赔付。所以，德国队的赔率不能超过220元/120元-1=0.83。假如葡萄牙赢或者平，博彩公司最多也有220万元可以赔付。所以葡萄牙队的赔率不能超过220元/100元-1，也就是1.2。为了保险起见，可以设定德国队的赔率为0.77，葡萄牙队的赔率为1.14。这样就能稳赚不赔了。

因此，博彩公司想要盈利，这个难题就从一个高等数学的难度（预测比赛结果），降低到了小学难度（根据投注额计算动态赔率区间）。至于一开始的初始赔率，其实也不难。球队的强弱水平基本属于公共知识，并且初始赔率不需要设置得太精准，如果投注额偏离了盈利区间，博彩公司可以马上对赔率进行动态调整。

没错，这就是世界上最好的商业模式——稳赚不赔。

开赌场的例子也与此类似。赌场在各种项目中都有着微弱的概率优势，一般在51%~53%。赌场主只需要设定好单次下注的限额，也就是说做好资金管理就行。至于某桌的输赢？根本不重要也不需要关心。因为赌场主和时间是朋友——只要玩的人足够多，赌场开业的时间足够长，就一定会赚钱。

概率之上的升级（一）：职业牌手眼中的盈亏同源

在本章前面的几篇文章，我多次引用了赌场的例子。因为赌场是一个博弈论的典型场景，而且是一个概率可以精确计算的理想环境。金融市场的情形要比赌场复杂，因为其中很多概率是无法精确计量的。所以不确定性要远高于赌场，也充满了虚妄与假象。但是，在人性的部分，两者是百分百共通的。事实上，无论是想成为牌桌上的高手，还是想成为股市高手，计算概率都是成功的必要前提。但是，光懂得计算概率仍然是远远不够的。

举个简单的例子，假设你的胜率是51%，这意味着平均每100次交易，你有51次盈利，49次亏损。为了简单起见，这里假设每次盈利和亏损的幅度是一样的，而且不考虑交易成本。在这个例子中，你是有概率优势的。这意味着，长期坚持下来，你一定能够赚钱。坚持的时间越长，赚得越多。但是，很多人忘了，坚持并不是那么容易的。很多人在实盘操作之前，只看到了盈利的51次，觉得很兴奋。但实盘开始之后，你会发现亏损的那49次才是重点。

根据行为金融学的研究，人对于损失的敏感度是天然要高于盈利的。也就是说，亏损1万元带给你的痛苦程度，要高于盈利1万元带给你的愉悦程度。所以，从数学上来说，51%胜率的系统是一个具备概率优势的长期盈利系统。但是，从感受上来说，这个系统却是一个情感上亏损的系统。因为这49次亏损带给你的痛苦程度，要高于那51次盈利带给你的快乐。所以，现实世界中的情况变成了：这是一个能盈利的系统，但是没有几个人能够坚持下来。

要解决这个问题，需要你在理念上有一个非常深刻的认知——要深刻地认识一个非常重要的概念，叫作“盈亏同源”。你盈利51次和亏损49次，是因为同一个根源，就是背后的同一个策略。如果你试图要规避那49次的亏损中的一部分，那么这个规避的动作同时也会导致你错过那51次盈利的一部分。盈利和亏损，是一体两面的。只有深刻地认识到这一点，你对待亏损才会有正确的态度；也只有你正确地认识了亏损，你才可能正确地盈利。

互联网上曾流传一篇文章，名为《职业德州扑克手看交易：没犯任何错误照样输个精光》，这篇文章的原始出处为某个专业论坛，作者是一名职业的德州扑克手，但具体是谁已经找不到了。文章中有很多精彩观点，尤其是关于“盈亏同源”和三个层次风险的描述。接下来的两篇文章，我会引用其中的一些观点，来向大家说明概率之外的升级。

在这篇文章中，作者列举了两种类型的交易者。

第一类交易者，我称之为“风险极度厌恶者”，这类人眼中，风险代表着亏损，亏损代表着失败，失败代表着……总之很多不愉快的事情都是由这两个字引起的，所以他们把制约风险放在自己交易系统中最重要的位置上。他们中的一部分人竭尽全力地优化自己的系统，以期望达到规避风险的目的，可现实却是残酷的，不论他们如何挣扎，亏损始终不断产生，从不停止，只是到底这样亏，还是那样亏的不同而已。

第二类交易者，我称之为“风险适度接受者”，他们认识到了盈亏同源的理念，在他们的系统中制定了相当包容风险的规则。他们认为亏损是交易系统必然的成本，如果你刻意规避风险，这本身也会让你失去了从市场上获取利润的机会。

根据作者的长期观察，第二类交易者的成绩远远好于第一类交易者。第二类交易者中，相当一部分人已经达到稳定盈利的层次。

事实上，人性中天然地不喜欢亏损。而认识到亏损并不一定是坏事，这是专业投资者必须要过的第一道心理门槛。

概率之上的升级（二）：职业牌手眼中的风险分层

根据“盈亏同源”的理念，有些亏损是不可避免的，也是不应该避免的。因为它是一种策略或者一种系统必须要支付的成本。不支付这种成本，你就无法收获这个系统带来的盈利。但与此同时，我们也要认识到，并不是所有的亏损都是好的。有些亏损肯定是可以避免的，也是应该避免的。那么，如何区分“好的亏损”和“坏的亏损”呢？

《职业德州扑克手看交易：没犯任何错误照样输个精光》一文的作者提出了风险分层的概念，他认为股票市场与德州扑克一样有三种类型的风险，或者说任何博弈的领域都会有这三种层次的风险。它们分别是系统性风险、人为型风险和策略型风险。

让我们用海运来打一个比方。假设你是一个海运公司的老板，公司有不少船只用来运输货物，但如果遇到海上天气不好，你公司的利润就会大打折扣。这个因为天气所带来的风险，就是一个恒定的系统性风险。而你的公司生存下去的关键就在于，你每年因为天气的系统性风险，带给你的损失要小于你运输货物以及减去人力成本后得到的那个数值。假设这个数值为正，理论上你是可以通过持续经营来获利的。但突然新问题来了，你的主要运输航道突然有了海盗出没，他们时不时地打劫你的船，让你的成本直线上升，你无比痛恨但又无可奈何。

这个时候你就会开始算一笔账，如果打劫带给你的损失，加上之前的成本你依然有余地，而且还挺大，那么你可能会把这种损失也计入你的运营成本中去。你虽然痛恨海盗强加于你的成本却拿海盗无可奈何，你选择了默默承担。

但如果你的利润在海盗的劫掠下所剩无几，甚至开始亏本了，你就只能出招反击了。此时你有了两种策略选择。

第一种策略，强势反击。你计算了一下如果你被这样打劫10年要损失多少钱，然后拿出相当于其中3年的钱来悬赏捉拿这些海盗，虽然你一次付出的绝对数值可能比海盗打劫你一年损失的多，但从长期看，你其实是对冲了这个风险强加于你的损失。

第二种策略，玩捉迷藏。你改变了海上的航线来与海盗玩捉迷藏，以此来降低被海盗打劫的总次数从而降低你的总体损失水平。总之，你通过使用策略来达到与海盗互相博弈的目的。你发现随着你策略的不同，你的损失水平不是恒定的，而是变化的。你可以通过自己本身的行为，而改变你的命运。

这就是策略型风险。

让我们再来看看系统性风险和策略型风险的不同。

天气所带来的风险是系统性风险。虽然每年发生风暴的次数并不一定相同，但与你做什么的关系却不大，甚至是没关系。可能今年多损失点钱，明年少弄沉几条船。但在一个比较长的周期里来观察你的风险水平是基本恒定的。你不可能提前预知今年的天气到底会搞沉几条船，所以你只有通过放大时间周期，来平复这样的风险。

如果你假设今年会有大风浪，所以就减少出船的次数，想以此来达到降低风险的水平，这其实是没有意义的。因为你可能对也可能错，如果对了可能真的能降低成本；但你也可能完全错了，从而因为减少出船次数，而降低公司的整体利润水平。这就是盈亏同源。

并且你也不可能通过改变航行的线路，而达到降低风险的水平，因为海上的任何地方任何时间都可能发生风暴，你改变了线路，可能本来的航行线路没有发生风暴，而你新换的航行线路却发生了风暴，依然盈亏同源。你还是在做无意义的事情。

所谓系统性风险是不以我们的意志为转移的，是在一个游戏制定之初，就由它的游戏规则所赋予的。系统性风险有以下特征：不可避免，始终存在，还有就是盈亏同源。[1]

所以，系统性风险是不应该去规避的。因为你规避的同时也是在规避利润。这是我们应该包容的风险。

所谓策略型风险有以下特点，强加于对手或被对手强加于自身的风险，理论上盈亏同源。但与系统性风险不同的是，这样的风险（与利润）并没有办法在概率上被衡量，而系统性风险可以被概率统计与衡量。

策略型风险并不存在干多少次就一定会成功多少次，或失败多少次的统计模型，因为它严重的技巧化与因人而异化。

策略型风险也不能完全规避，因为他是别人强加于你的。比如海盗的风险，你是无法完全规避的。但是你可以选择不同的策略去应对，而且不同的策略带来的结果很可能完全不同。但因为它反人性的特点，所以交易者需要拥有极好的应对策略与完美的心灵驾驭能力，而这才是真正最难学的地方。

至于人为型风险是指什么呢？打个比方，你是一艘船的船长，接连遇到坏天气，让你的情绪失控了。因为情绪失控，你犯了严重错误，撞上了本不应该撞的暗礁。这就是人为型风险。大部分人为型风险都是情绪带来的，是我们应该规避的。再举个类似的例子，你在打德州扑克，因为接连输了好多把，心情糟透了，开始发脾气，乱打牌。这样的亏损导致的风险，也是典型的人为型风险。

业余选手和职业高手的区别也在这里可以看出来。无论遭遇了什么挫败，职业高手一般都可以在1~10分钟内就平复心情，因为他们知道发脾气对事情的改变，根本没有任何帮助，只会让别人有机可乘。正是在控制心灵力量的偏差下，不同牌手在同样完美概率理论的作用下，得到的结果完全不同，而这类情况所对应的风险类型并不是盈亏同源的系统性风险，而是人为主观性风险。也是我们应该去修炼自己的部分。

为什么股神是注定要被坑杀的

上文提到了一个观点，在很多时候，预测不但是无用的，而且是非常有害的。这似乎跟我们的直觉有很大的差异。这一节，我们专门来聊聊预测的危险。

大家知道抛硬币的游戏吧。如果样本量很少，比如只抛十次，那么其中有几次正面是完全无法预测的。极端的情况下，可能会出现连续十次都是正面，或者连续十次都是反面。因为在小样本中，概率是失效的。所以，统计学中关于概率的基本定律叫作“大数定律”，因为只有在大样本中才有效。如果你抛1万次硬币，就会发现出现正面的概率基本就稳定在50%左右。

好了，我们说回对股市行情的预测。假设你是一个完全不懂股市的人，那么预测行情涨跌跟抛硬币对你来说是完全一样的。那么在小样本中，你很可能蒙对好几次。比如，你每年只预测一次，连续十年下来，就相当于你抛了十次硬币。那么，即使十年都预测对了，也说明不了太多问题，也许是你运气足够好。因为在小样本中，概率基本无效，运气占主导。而连续十年都能预测对的人，甚至不要说十年，有个三五年，在股市就能封神了。只是，这样的神你敢相信吗？

如果是在大样本中，比如你每天都预测行情，那么十年下来，预测了几千次，算是大样本了。大样本中，理论上你预测的准确度会稳定在50%左右，也就是说对一半，错一半。请问这样的预测有意义吗？表面上看起来，预测对一半错一半，虽然没太多意义，至少应该是无害的。但更深入地看这个问题，这种预测是非常有害的。原因往下看：

1.人都是过度自信的，所以，尽管你的预测准确度只有50%，但你会选择性记忆，忘记自己的错误而只记得自己的正确。一段时间下来，你会误以为自己的准确率超过50%，认为自己很牛。

2.认为自己的准确率超过50%之后，你就会开始冒险，开始加杠杆。一旦遇到黑天鹅，比如2015年下半年的股市危机，加了杠杆之后你可能血本无归。

3.所谓准确率50%，还只是个理想情况，事实上，你的准确率很可能连50%都达不到。因为股市是个比抛硬币要复杂太多的系统，其中很多信息自相矛盾，会严重干扰你的判断。

4.更大的挑战来自情绪的干扰。本来你预测的效率是50%，但是从预测到真正执行交易，你还面临贪婪、恐惧等情绪的很多干扰。这个过程会遭遇到很多损耗，最后落实到执行，有30%的效率就不错了。请问，30%还值得你做吗？

5.预测要耗费你大量的学习成本。你花费了大量的时间、精力和资源，每天雄赳赳气昂昂地在自以为正确的路上狂奔。

6.不停地预测导致的频繁交易，会带来很大的交易成本。

7.不停地预测，不停地失败，会给你造成巨大的心理成本，让你幸福指数降低，让你老得快……

8.即使你是万里挑一，天赋异禀，预测的准确率能达到55%（事实上，经济学家们的整体预测率甚至都不到50%），但是加上各种损耗，最终的效率也很难超过50%。

9.还有一条最要命的。假如你预测错一次，亏50%，预测对一次，赚50%。这是个公平的规则吧？那么结果可能是这样的：本金10万元，预测错了一次，变5万元。然后预测对了一次，变成7.5万元。

最大的陷阱在这里：即使预测准确率达到50%，长期下来也是稳亏不赚啊！

看完这些，你应该会明白。那些所谓预测多么准的股神们，是注定要被坑杀的。你还敢随便预测吗？

当然，整个市场对于预测有巨大的需求。就好比一叶孤舟在漫无边际的大海上飘着，总渴望看到一座灯塔，哪怕那座灯塔是错的，是把你带沟里去的。看到灯塔得到指引的感觉，也会比一个人飘着好。这是基于人性的需求，没法改变。

但我要告诉你的是，如果你想长期稳定盈利，那么这件事情跟预测一毛钱关系都没有。（短期蒙对几次谁都有可能做到）投资就是反人性的，受不了就别来玩。那么，怎么办？不预测该怎么做呢？别急，这本书就是讲这个的。接着往下看。

[1] 预测真的是无意义的吗？有些人会对这个部分有疑问，别着急，接下来会有专文谈这个问题。

第8章　时间优势

没有哪个农民天天去翻自己种下的庄稼长了多少，股民呢？

——股市谚语

时间无敌

时间是这世间最神秘莫测的东西。人类发明了钟表，以为从此就掌握了时间。但遗憾的是，从此我们离时间的本质更远了。关于物理学对时间的前沿研究，比如黑洞边缘的时间冻结；或者玄学中对于时间的体验，比如一入定就是十几年，这里就不展开了。今天我们只谈点浅显的。你和时间是朋友还是敌人？

乍一看，这是个愚蠢的问题。谁愿意与时间为敌呢？但真相是残酷的，在很多情境下，时间其实就是我们的敌人。

想象一下，你生命的整个过程，是一个巨大的计时器，准确地说，是倒计时器。

假如你的寿命是100岁，那么从一出生来到这个世间开始，这个巨大的，隐藏的倒计时器就开始启动。然后，生命就一秒一秒，一天一天地减少。这个过程绝不会因为任何原因而停止。所以，你就只能和时间赛跑。很多人的人生态度是：在有限的有生之年做更多的事。这不就是跟时间赛跑吗？

从有限生命的维度看，时间是你的敌人，永世的宿敌。但如果换一个角度，你生命中所有的美好的体验，都离不开时间。比如，那个让你铭记终生的初吻，或者是初夜，或者你赚取第一桶金时的欣喜若狂。时间参与了你所有的体验，尤其是美好的体验。从这个角度讲，它是你的朋友。

在投资上也是如此，时间可以是你的敌人，也可以是朋友。如果一样东西随着时间的流逝在不断贬值，那么你投资这样东西，就是在与时间为敌。面对一个如此强大的、不可战胜的敌人，可以想象在这个过程中你的仓促与忙乱。

在时间中贬值的东西太多了，比如电脑、汽车、纸币，等等。而如果一样东西随着时间的流逝在不断增值，那么你投资这样东西，就是在和时间做朋友。想象一下，如果你50年前投资了齐白石的字画，或者跟巴菲特一样买了可口可乐的股票……那么，在这50年里，你其实什么都不需要做，时间就已经帮你增值了成千上万倍。这就是时间的威力。

时间无敌。所以，做投资的第一条戒律是，千万不要和时间为敌。养成这种思维方式：在你做每一项投资决策之前，问问自己，我是在和时间做敌人，还是做朋友？在这一点上，你永远都可以选择。而且，永远都应该做出正确的选择。

对与错只是时间的函数

六祖慧能当年还是个小和尚的时候做了一首偈子，赢得了师傅的心，然后就成了禅宗六祖。那首著名的偈子是这样的：“菩提本无树，明镜亦非台。本来无一物，何处惹尘埃！”

把这种思维方式用到投资上，我们可以这样讲：方法本没有对错，时间框架决定了对错。比如，追涨停板的方法，用两天的时间框架可能很赚钱，但是用两个月的时间框架就可能会赔很多钱。比如，买入低估值的投资方法，用五年的时间框架可能表现很好，用五个月的时间框架则可能让你痛不欲生。再比如，市场上最基本的两大流派，技术分析和基本分析之间的纷争，数十年来从未停止过。

这个问题也曾经困扰了我很多年。直到……

我见过一些基本分析的高手，稳稳地拿着十倍股，早就赚得盆满钵满。我也见过一些技术分析的高手，在市场踏浪而行游刃有余，一天一个来回，活得潇洒无比。只要你认定某一种方法对，你就肯定能从市场中找到成功的案例。同样，反对者也很容易从市场中找到失败的案例。

直到有一天我才醒悟到，这个市场的投资策略和方法何止千百种，每一种方法都有它的效用。方法本身没有对错，决定方法对错的恰恰是一些方法以外的因素。而这些因素中间，有一项因素特别重要，那就是时间框架。

时间框架，最简单的理解，就是K线图的时间周期。同一个时间点，你看5分钟线、日线或者周线，得出的结论会完全不一样。可能5分钟线已经是箱体突破了，日线才是第一根阳线的曙光，而周线还在下降通道当中。

你看到的，就是你的世界。所以，当你选择时间框架的时候，你是在选择你的世界。这就像哈利波特的一个魔法。

而更深入一点来讲，时间框架是你的思维方式。

如果你用分钟的级别来看投资，你只需要关心价量就可以了，也足够了。如果你用年的级别来看投资，在价格之外，你必定还需要关心这只股票背后的公司，它的业绩如何，成长性如何？如果你用十年的级别来看投资，你需要深入地思考未来产业发展的趋势，你需要深入了解你所投资企业的管理层，但你可以不关心这只股票今天的涨跌。用十年的框架来看，当下的这点波动又算得了什么呢？

所以，当你谈论某一种投资方法，仅仅谈论这种方法是不完整的，务必要加上它所适用的时间框架。这是你丈量世界的尺度。

少数派报告：五年为何如此重要

先说两个最近发生的真实故事。

我有一个很好的朋友，在上海做私募。他的实战水平很高，我多年来见证了他的业绩，可以说一直在市场居于前列。前两天我们通电话，他说最近的收成不错，他原来的思路一直是做左侧交易为主，评估股票的价值后再决定是否买入。但最近，基本已经变成主题式的操作。

“这个阶段的市场在鼓励投机”，这是他的结论。事实也正是如此——大把市盈率低于十倍的股票没人要，而随便一只新股上市就暴涨两三倍——越是有理论体系的人越赚不到钱，只有胆大才是王道。

我另外一个做了多年实业的在重庆的朋友，算是股票市场的新人，进入市场三年左右，他是巴菲特的忠实信徒。刚进入市场不久，他就买了很多银行股，而银行股一直不涨，一度，他拿得很煎熬，拿得很辛苦。记得2013年年底有一次跟他交流，他给我发短信说：“突然想明白，很多人放弃价值投资是因为瞧不上（不满足于）15%~20%的年收益率。如果心里期盼的是50%以上的回报，那巴菲特确实帮不上忙。”我回复道：“还有一个时间框架的问题，大部分人想赚快钱。”

然后，两年过去了，时间到了2015年年底，他跟我通电话，当时他刚从国外旅游回来，语气中洋溢着轻松和喜悦。他说：“我仔细算了一下，这三年我的年化复合收益率达到了25%，我已经很满意了。”他说，他从没买什么大牛股，看着别的股票疯涨，中间也焦虑过。但最后发现，用五年的时间框架看问题，心态就好很多了。

说起时间框架，这正是今天我想说的正题。事实上，当大家都在谈价值投资的时候，却总是忘了一个极其重要的关键因素——时间框架。而时间框架决定了你眼中事物的形态。最简单的例子，同一只股票，日线图和月线图是截然不同的。在所有关于价值投资时间框架的说法里面，我最认同投资大师邓普顿的说法。邓普顿是谁，他被誉为100年来最伟大的投资大师之一，业界名头不亚于巴菲特和索罗斯。

我们来看看他的业绩。从1954~1992年，他直接管理或监管了邓普顿增长基金。这38年中，这只基金12个月的平均收益率是每年16%，这一数字较同期的全球股市的年收益率高出3.7%。很少有其他职业投资者能在这么长时间内创造如此稳定而出色的收益。也就是说，投资者1954年在这只基金投入1万元的话，将在38年后变成173万元。

乔纳森·戴维斯与阿拉斯戴尔·奈恩对邓普顿的投资思想、方法与业绩做了详细的研究之后，发现一个很有意思的现象——我称之为“5.11法则”。在邓普顿早年写给分析师和客户的备忘录中，就频繁地提到五年这个时间框架。这一点也一直贯彻在其后来数十年投资生涯的始终。为什么是五年，这里面有什么秘密呢？

上述两位研究者分别用一年、两年、五年等不同的时间周期，对现期股价与未来股票的盈利数据之间的关系做了统计研究，结果发现，表现出最拟合且最强的相关关系的是五年这个周期。当把研究范围扩大到美国以外的全球大部分市场，以及把数据回溯到20世纪70年代之后，这个结论依然成立。而更进一步的研究发现，用5年后的业绩来做计算，11倍市盈率是一个重要分界线——凡是五年预期市盈率高于11倍的股票，都将给你带来负收益。而在短期内，比如一年或者几个月，市盈率与收益率之间不存在任何正式或可识别的关系。

说到这里，邓普顿的投资圣杯就可以用一句话来概括——买入五年后预期市盈率低于11倍的股票。这就是我命名的“5.11法则”。当然，这里面的难点在于对五年后公司盈利的预测。事实上，这也反映了邓普顿在他的投资生涯中反复强调的一点：所谓低估，不是说某家公司过去赚了很多钱，而现在股价很低，这个历史数据意义不大。真正有价值的低估是股价对未来的低估。

那么，为什么是五年这个时间框架最有效呢？说实话，我也不知道。不过我想，一个很重要的原因是因为它足够长。市场上能够坚持用五年的时间框架看问题的人，绝对不超过10%，甚至我想，也许只有1%。因此，你用这个时间框架，事实上就已经淘汰了90%以上的人。坚持用这个“少数派”框架，就足以让你成为赚钱的少数派。

我认为，这个被隐藏的法则，应该成为价值投资的一座灯塔。只有解决了时间框架问题，价值投资才会变得真正可量化，可操作。

顺便提一句，邓普顿在任何一个五年周期中，都从来没有出现过负收益。而巴菲特用来衡量自己业绩表现的标准，恰恰也是五年。不过你别以为做到这点很容易，不妨看看你身边，有几个人会用五年的周期来看问题？

一生的时间框架：为什么投资大师都长寿

让我们再把尺度拉开一些。一生怎么样？

以下是2015年的数据。

李嘉诚先生，87岁高龄，头脑清醒、逻辑清晰，与记者畅谈数小时而精神奕奕。

健在的投资大师：查理·芒格92岁，巴菲特86岁，约翰·聂夫85岁。

已故的投资大师：邓普顿105岁，费雪97岁，是川银藏95岁，格雷厄姆82岁。

……

有意思吧？为什么呢？我也觉得有点意思，为什么大师们都长寿？我总结了关于长寿的三个模型。

长寿第一模型：自律模型

87岁的李嘉诚，从早年创业至今，一直保持着两个习惯：一是睡觉之前，一定要看书，非专业书籍，他会抓重点看，如果跟公司的专业有关，就算再难看，他也会把它看完；二是晚饭之后，一定要看十几二十分钟的英文电视，不仅要看，还要跟着大声说，因为“怕落伍”。这种勤奋和自律，非一般人能比。关于工作习惯，最为著名的细节是李嘉诚的作息时间：不论几点睡觉，一定在清晨5点59分闹铃响后起床。随后，他听新闻，打一个半小时高尔夫，然后去办公室。数十年来从未改变。

我们再看看人生饱受磨难但却活到95岁高龄的曼德拉。与曼德拉有深交的理查德描述了这样的细节——曼德拉严谨自律，注重穿着，酷爱整洁。他即使在宾馆下榻，早晨起床后也必亲自整床，以至于把闯进来的服务员吓了一跳。出狱后，他几乎每天不到5点起床，散步三四个小时，利用散步时间锻炼、冥想。

其实在长寿这个领域，并没有太多玄奥。与世间万事一样，都是一分付出一分回报。付出自律，收获长寿。这是一个简单的自律模型。

长寿第二模型：平和模型

我曾与参与采访李嘉诚的记者朋友做私下交流，问她，对李嘉诚印象最深之处是什么。她回答：平静，波澜不惊。某种程度上，投资生涯是高度浓缩的人生，你的工作就是不停地分析、判断、决策，乃至认错。能够从这种浓缩的历练中活着走出来的人，大部分练就了平和的本领。

而曼德拉就更不用说了。在出狱的时候，他和他的狱警深深拥抱。他的一生就是不断宽恕敌人的一生。曼德拉用他的经历告诉我们，宽恕的力量有多大。

其实你也可以这样理解——平和是一种情绪上的自律。

长寿第三模型：纯粹

投资大师，最重要的一个特质是需要独立思考。很简单，投资领域成功的人注定是极少数，你跟随大众，长期来看就必然失败。所以成功的首要特质是独立思考。如果你把独立思考换个叫法，也可以叫作一根筋！很多大师对某一领域研究得特别通透，但对其他领域一概不知。比如在长达几十年的时间里，巴菲特的特长就是消费品和金融业，直到晚年才开始涉足铁路和科技。

此外，投资对人际交往的复杂程度要求没那么高，很多人活得比较纯粹。因为纯粹，就能够减少很多自己内心内耗的成本，保持充盈的能量。而长寿就是一份奖赏。

巴菲特为何爱长跑

2013年5月5日，美国小镇奥马哈被淅淅沥沥的小雨笼罩，但这并没有影响近2000名伯克希尔股东的热情。来自25个国家的参赛者们和伯克希尔公司的数十名高级经理一起参加了巴菲特组织的5公里长跑比赛。时年82岁的巴菲特神采奕奕地打响了发令枪。这是为2013年伯克希尔股东大会特别增加的一个项目，事实上，巴菲特对长跑的推崇由来已久，甚至在选择接班人的标准上，他都没有忘记这一条。当时他的最热门的两位接班人，泰德·韦斯勒的马拉松最好成绩为3小时1分钟。托德·康姆斯的特长是铁人三项全能运动，但他5公里跑步的最好成绩是22分钟。除此之外，巴菲特指出：“我们公司的董事中有一些是跑步健将。Steve Burke参加波士顿马拉松比赛的成绩惊人，达到2小时39分。Charlotte Guyman的最好成绩是3小时37分，Sue Decker纽约马拉松比赛的成绩是3小时36分。”

看到这里，你应该明了——马拉松已经成为伯克希尔企业文化中的一部分。那么，这与投资有什么关系呢？很多人首先想到的是坚持。这的确很重要，但我以为，还不是最重点。除了坚持以外，另外有两点我觉得是长跑与投资相通的重点。第一是忍受枯燥的过程；第二是控制自己的欲望。

先说第一点——忍受枯燥。在诸多体育运动中，长跑不像足球、篮球那样有各种花样动作和激情观众，不像羽毛球、网球那样有激烈的对抗与拼杀。几个小时的马拉松，更多的是挑战自己的过程。这个过程并不那么愉悦，有肉体的疲劳和痛苦，也有精神上的单调与枯燥。所以，要顺利跑完马拉松，你至少要在应付这两个问题上有自己的心得。而对投资来说，忍受枯燥和平庸的日子正是一门无比重要的必修课。

重阳投资董事长裘国根先生曾经说过一句话：平庸和精彩交替的结果是惊人的复合收益率。我还要补充一句，如同查尔斯所说的“闪电的日子”只是极少数，投资里大部分日子是平庸而枯燥的。

以大家所熟知的巴菲特重仓股可口可乐为例。巴菲特投资可口可乐的第一个十年，从1988~1997年，可口可乐股价上涨了10倍，远超过标准普尔指数，是无比精彩的十年。但随后的1998~2009年的11年间，可口可乐股价下跌了近30%，这个过程是极其枯燥而乏味的，一般人很难坚持下来。

再说第二点——控制你的欲望。长跑与短跑有极大的不同。短跑的过程是在最短时间内爆发自身所有潜力；而长跑的过程是在较长时间内合理分配自身体力资源。这一点与投资过程中的资金管理有异曲同工之妙。能够坚持跑完全程乃至取得好成绩的人，一定是懂得控制欲望，分配资源的人。欲速则不达，这正是长跑带来的活生生的磨炼。

时间本身就是最大优势：财富传承的奥秘

面对财富，每个人都要过三关。第一关是创富；第二关是守富；第三关是传富。一关比一关难。大部分人不知道后两关的艰难，因为他们都止步于第一关前，没有机会体验后者。

如何把财富传承下去？这可以算得上人类历史上最具挑战性的问题——财富的传承要面临税收、通货膨胀、子孙后代的兴趣与能力等诸多挑战，这其中的每个挑战都足以让你殚精竭虑。

一些家族在这方面做得很好。例如法国最富有的穆里耶兹家族，已经传承了半个多世纪，他们的企业如今每年创造700亿美元的收入；再如日本的寺庙建筑公司“金刚组”，至今已经传承了四十多代，超过千年。

另一些家族选择了将财富捐给社会而不是留给后代，比如巴菲特与比尔·盖茨。

而中国的很多家族，则依然在时代的十字路口摸索。对他们来说，当下可能是一个兴旺家族的开枝散叶，也可能只是昙花一现的短暂表演。

此刻，倾听西方的经验也许显得更有价值。来自美国的比尔·邦纳与威尔·邦纳两父子，为想要将家族财富传承和发扬的人，提供了一幅有趣的地图。他们强调得最多的就是——运营家族财富，需要不一样的思维方式。如果要简化为一个关键词，这种思维方式就是——长期、长期，还是长期。

我们先来谈谈投资这个维度。从方法论上来说，有两种主要的投资方法。一种是阿尔法策略，通过选择好的股票来获得高于市场平均水平的收益。另一种是贝塔策略，通过指数式买入，享受市场整体上涨带来的收益。

阿尔法策略进取、阳刚，充满了雄性荷尔蒙；而贝塔策略则上善若水，像一个温柔、智慧的姑娘。如你所知，这是两种完全不同的思维方式。

邦纳父子认为：“阿尔法就是打胜仗。阿尔法男性就是领导者、英雄、胜利者。”雄性荷尔蒙的确令人振奋，事实上，阿尔法策略也正是最广为人知，在投资圈最受推崇的策略。它只有一个问题——长期来看，能够持续实现阿尔法收益的人少之又少。尽管短期内总能看见百花齐放的盛景，但随着时间线的拉长，大部分人都在向均值回归。所以，长期来看，绝大部分阿尔法策略其实只能带来市场的平均收益。

那么，贝塔策略呢？邦纳父子认为，长期来看，贝塔策略才是家族财富真正的制胜法宝。其中的奥秘在于，长期投资者拥有着巨大优势——时间本身。对他们来说，在长达数十年乃至数百年的时光中，在正确的时点进入正确的市场，才是长期财富增值的关键所在。例如，在过去的40年，只要你在道琼斯指数与黄金之间做三个简单的投资决定，你的资产就能变为原来的150倍。

除去经验主义，学者布林森、胡德和吉尔伯特于1986年的研究，以及学者伊博森和卡普兰于2000年的研究也都表明，专业基金经理的资产配置决策几乎可以带来100%的收益。请注意，这里的资产配置是指大类别的资产，比如什么时候买股票，什么时候买债券，而不是指微观的选股。“既然我们不急，就等短期投资人给我们创造更好的入场价格。既然股价能降到离谱的地步，又何必早早以正常价格买入呢？”——我们不急，这样的心态才是家族财富打理人应该有的心态。

这不但是两种方法论，事实上，这更是两种哲学。阿尔法先生是与市场为敌，试图战胜它。贝塔小姐是与市场为友，与它共舞。

“唯快不破”不是真理是毒药

人心变得快了，队伍不好带了。前不久看过一篇文章，好像叫作“一个人要像一支队伍”。如果把你的身心灵、精气神看作一支队伍，在这个越来越快的时代，队伍的确越来越不好带。

“唯快不破”这四个字已经走上神坛，众人顶礼膜拜。大部分人只看到速度的刺激与狂欢，极少有人会去回忆和思考，快之后，会是什么？龟兔赛跑的例子也不再有人提及，那种早该入土的例子，与这个时代已经格格不入。

比如，科技圈经常会有一些APP一夜爆红，仿佛瞬间就占领了每个人的朋友圈。比如魔漫相机，比如脸萌，等等。一夜爆红成了每个人心中的圣杯。却很少有人记得去年的今天，前年的今天，那些也曾经一夜暴红的APP都去了哪里。这种浮躁的心境，无疑也正在从科技领域，向所有其他领域蔓延。

比如科技领域的一夜爆红，到了投资领域，就会顺理成章地演变成对一夜暴富的渴望。更进一步说，这其实不仅是这个时代的特征，更是人性深处的根，穿越无数个时代而未曾改变。我无意于跟整个快的时代唱反调，不过在投资领域，我却要大声地喊一声，“唯快不破”不是真理是毒药。

1.从脆弱和反脆弱的角度，快是脆弱的，慢是反脆弱的

举个例子，高速行进的飞机，撞上一只小鸟都可能机毁人亡。而如果你骑的是自行车，就可以边前进边跟小鸟捉迷藏。速度越快的东西，在外部随机性面前就越脆弱。即使一个外部变量的细微改变，都可能引起整个系统的崩溃。

2.从历史真实经验来看，投资业绩的快根本就是个伪命题

巴菲特过去四十多年的年化复合收益率是19.7%。跟一夜暴富比起来，这个速度算是蜗牛中的蜗牛了。但就是凭着这个速度，巴菲特成了世界首富。所以爱因斯坦说，这个世界上最强大的武器是复利，他压根就没提“快”。考虑到巴菲特到后期的资管规模极其庞大，会不可避免地牺牲一些收益率。对于一般个体来说，长期30%左右的年化收益率，就是一个极佳水准了。也许你看不上30%，但是我要告诉你，如果你能长期保持，那就意味着你比巴菲特成为世界首富的速度要快很多倍。

3.人心最怕快

一夜暴富就像一枚禁果。禁果本身没有问题，问题在于尝过之后。如果你尝过了一夜暴富的滋味，你的心就变快了。你再也瞧不上19%，甚至30%的年回报，你会拼了命，不管冒多大的险，去追求一年翻一倍、翻两倍的机会。然后，基本上你就没有然后了……

所以，一个成功的投资人，要懂得为你的欲望加油，为你的心踩刹车。能够在投资领域光彩夺目的人，无一例外具备一种神奇的能力，能够让自己的心慢下来。巴菲特就不说了。在这个快得一塌糊涂的时代，你也需要快。但与此同时，没有什么比“让心慢下来”更宝贵的事了。就像李嘉诚先生亲手写的那四个字——不疾而速。

时间框架紊乱综合征：春种秋收还是春种春收

关于本书最开始提出的那个问题，我思考了很多年。那就是为什么在股市能够长期盈利的人是极少数。为什么大多数人注定是输家？用静态的思维方式是很难去完美解释这个问题的。我们必须动态地看这个问题。经过多年的思考和领悟，我认为，有两点是非常重要的。

第一，股市具备一种神奇的诱惑能力，它能够勾引出你的心魔，让你自己打败自己。

第二，股市具备一种神奇的动态调节能力，它能够自我进化，让任何一种针对它的盈利策略，都会在某些时候付出巨大的成本和煎熬。

让我们来举个农民的例子。种庄稼的人都知道春种秋收这个道理，就是春天播种，然后秋天才能收获。有些果树，甚至要种下去好几年以后才能收获果实。像人参这种神奇植物的生长周期就更加漫长，从播种开始，甚至要几十年后才能收获。问题是，为什么农民不急呢？从来没听说过有哪个农民因为急着收割而犯错误。请注意，接下来的分析非常非常重要。

农民不着急，不是因为不需要等待，而是因为需要等待的时间是确定的。每一种农作物，对应的生长周期都是确定的，有明确清晰的规律可循。所以，全世界所有的农民都是这样。因为等待的时间是确定的，所以他们不急，他们能够做到安心等待，按规律办事。那为什么大部分股民，总是那么着急而焦虑，时间框架都经常变来变去呢？因为，他们面临的等待时间是不确定的。

在你的周围，会看到各种各样的案例，这些都是诱惑你的心魔。比如，你千辛万苦挑选出了一只好股票，打算守候五年的时间等它成长十倍。结果忽然发现隔壁老王买的股票，只用一年就翻了十倍。这就打乱了你的心理预期。这就好比一个农民忽然发现，这个世界上没有确定的收获规律了。当你准备春种秋收的时候，忽然发现有人居然能够春种春收。当你发现有人能够做到春种春收的时候，还能够安心地等待春种秋收吗？你的心理预期被彻底打乱了。于是染上了时间框架紊乱综合征。

为什么在股市里，大多数人注定是输家？因为大部分人，一开始就输在了这里，输在了起跑线上。

王亚伟：我眼中的价值投资与时间框架

特邀撰文/王亚伟

对我而言，长期价值投资的话题不是三言两语可以讲清楚的，对长期价值投资，很多人有不同的理解，就像1000个人眼中有1000个哈姆雷特，每个人都有不同的看法。

如何理解长期价值投资

什么叫长期？什么叫价值？什么叫投资？三个词拆开来，每个人都有不同的看法和理解。什么叫“长期”，对经济学家凯恩斯来讲，长期是很长的时间，可能超过了投资者的投资生涯，对从事高频交易者来讲，可能一小时就是长期，也可以用度日如年来形容，就像《星际穿越》一样，一天可能是好几年。这是大家对长期的不同的理解。

对于价值，大家也有不同的理解，从价值和价格的关系来讲，价值是一种理解。从投资风格来讲，价值和成长相对应的话，对价值又是一种理解。价值有很多不同的类型，比如交换的价值、使用的价值、储存的价值等，这也是一种理解方式。谈到价值，还涉及价值观的问题。从不同的价值观角度入手，可能对价值的评判也会有不同的结论。比如，有的价值对产业投资者来讲有并购的价值，对财务投资者来讲，可能有财务投资方面的价值判断。

再说投资。其实投资也一样，可能大家平常都把投资和投机相结合来讲。有的观点就认为，投资就是一种理性的行为，是一种建设性的行为，是一种高尚的行为。而投机，就是投机倒把，或者是一种破坏性的行为，或者是一种冲动性的行为，这是一种理解方式。也有一种理解方式认为，投机实际上是一种积极的行为，是积极地去寻找机会，并且快速地付诸行动。从这个角度来讲，投机可能是中性词。而投资可能是一种消极被动的行为，就是你认定了一种东西，你就简单地长期拿着，好像抱残守缺。所以对投资的理解，也有不同的含义。角度不同，结论不同，把它结合起来就更加复杂了，什么叫长期价值投资呢？如果去细分的话，确实很难说清楚，我们只能从一般通常的意义上去理解长期价值投资。

长期价值投资，是通过严谨的分析，判断投资对象的价值，在这个基础上，价格低于价值，甚至严重低于价值的时候进行投资，并且长期地坚持这种投资方式。这可能就是大家通常理解上的长期价值投资。

长期价值投资过时了吗

为什么要在这个时点谈长期价值投资？现在的市场，尤其是这两年的市场，成长性的投资大行其道，到后面，进一步演化成了趋势投资和动量投资。很多人可能会有疑问，长期价值投资是否已经过时了？在中国市场是否适用？在目前的时点上（2015年），我们要去思考这个问题。所以，结合这个话题谈谈我的理解。

从价值投资的基本理念来讲，价值投资是属于基本面投资的一种，简单划分的话，投资分为技术派投资、基本面投资和指数投资，基本面投资包括成长性投资等。还有量化投资，可能是跨了好几种流派，有根据技术形态做投资的，也有根据基本面做量化的。

价值投资者对于投资的定义，是一项追求本金安全以及令人满意的回报的活动。投资强调的是一种确定性，需要基于确定性足够高的判断。价值投资者认为证券不是投机的工具，它代表了企业的所有权。而技术投资是从价格的形态分析入手的，证券认为是商品价格由供求关系来决定，基于未来的价格判断操作。而指数化的投资把个股作为组合的一部分，不强调个股的价值属性，这是基本的划分。

价值投资者对市场的意义在于，由于他们认为股票价格是围绕价值波动的，当股票价格低于价值的时候会买入，而高于价值的时候会卖出。价格的波动是比较频繁和剧烈的，而企业价值的波动是平缓的，所以价值的波动性低很多。而价值投资者，针对与价格相对于价值的背离做一个反向的操作，促使价格从高波动性方向向低波动性方向回归，客观上起到了降低市场波动的作用。

价值投资者的特征是什么

成功的价值投资者有几个特质。

第一，积极的投资者会非常积极地评判一个企业的内在价值是什么，价格是否偏离了，如果偏离的话，会积极地采取一种行动来把握这样的机会。

第二，价值投资者是具有逆向思维的，往往在市场很低迷的时候价值会凸现出来。而在市场很狂热的时候，价格会远远偏离价值，于是他们会采取卖出的操作，或者是做空的行为。从表现上来讲是逆向的投资。

第三，价值投资者也是长期的投资者。价格低于价值，被低估的情况，在一个不是完全有效的市场上，不会立刻得到纠正。做价值投资最怕的是碰上价值陷阱，虽然低估了，但这种低估可能会长期存在，会超过一般人的忍耐力。所以，要做一个成功的价值投资者，必须是一个长期的投资者。在大部分的时间里你是受煎熬的，你所投资的被低估的资产得不到认可，但一旦被纠偏的话，可能短短几天就完成了，但你不知道发生在什么时候，所以需要足够的耐心，很少有人可以具备这种耐心。所以价值投资大家知道好，但是很少有人可以做得好。所谓知易行难，就像减肥，大家知道运动可以减肥，但真正可以做到的很少。所以成功的价值投资者具有好的品质，比如积极、谦逊、耐心、自律和风险规避。尤其是谦逊和耐心，这方面的品质更加重要。

A股的历史检验

在A股市场，短期的投资行为很多，其实A股市场还是适合长期投资的，从统计的结果上来看，是长期投资的沃土。中国是一个增长型的经济体，在这种情况下适合做成长型投资，但价值投资的回报更高。

我做了十年的滚动复合的收益率，长期投资来看，是跑赢指数的。随着市场的壮大，要跑赢指数很难，但长期投资的收益率是跑赢指数的，这是做了全部A股的算术平均。为什么指数的表现不是很好？主要在于指数的编制，一些权重股可能占了过高的比例，如果不考虑权重平均地投资于A股的话，复合回报率是很高的。从2005年到2014年，年复合回报率达到了22.7%，这个回报率可以和巴菲特看齐。关键是，滚动的回报是逐年提高的。所以，A股市场可能越来越适合做长期投资。

价值投资风格在A股市场的表现。我们做了一个研究，一个是从1994年开始，一个是从2000年开始，方法一样，把所有的A股按照市值的大小划分为4等份，同时，按照静态的PE，划分为4个等份，于是得到了16种组合。在这16种组合中，价值投资的结果好于成长型投资，也好于全部A股平均权重的投资，后者回报率远远超出指数，所以前者是一个更高的收益率，我们看一下20年的回报率，可以超过100倍，确实很惊人，15年的回报也超过了十几倍。

综合这两点来讲，长期价值投资在A股市场可以给投资者创造很高的回报。

我们知道，投资里有一个均值回归。看过去的两三年，价值投资跑输成长型投资，但从长期来看，长期的价值投资远远跑赢成长型投资，我们是否可以认为未来两年如果均值回归起作用的话，价值投资是否可以远远跑赢成长型投资呢？这是我们需要关注的。

为什么价值投资变成非主流

为什么大家感觉价值投资在A股是非主流的（少数派），是什么情况导致了这一点？这和A股市场历史上几方面的情况有关。

第一，整个市场的成熟度和投资者结构的问题。中国是新兴市场，有不断的新投资者入市，他们的投资理念可能不是很成熟，而且价值投资者需要具备几个素质，是新投资者不具备的。在这种情况下，价值投资没有一个很好的市场环境和土壤。另外，散户比例高的特点被一些炒作资金利用，市场投机的气氛比较浓，价值投资的优势反而被掩盖了。

同时，机构投资的占比不高，即使是机构投资者，真正做到长期投资的也非常少，机构投资者不等于长期投资者，比如基金的话，公募基金每年的考核，一方面是相对排名，不追求绝对价值，长期优势反而掩盖。另一方面，在这种排名的压力下，机构投资者很难做到耐心和长期。包括保险机构也一样，也是每年考核。这些导致机构投资者的行为被扭曲了，很难有一个长期价值理念来主导。

第二，是上市公司的层面，它的治理结构可能不完善，作为中小投资者，很难在企业发展过程中发挥他们作为股东积极的作用，可能就是被动投资。如果投资者不能参与到企业的经营管理，对他们施加影响，他们买的股票只能有一个博弈的价值，实际上是投资者之间的互相博弈，而不是投资者可以参与到上市公司的管理中，不能通过股权影响到上市公司的行为。而在成熟市场，投资者可以参与公司治理，可以帮助企业完成价值回归。如果企业真的在市场上被严重低估，有些投资者会收购企业，可能把管理层换掉，所以有经营压力。所以A股的价值陷阱持续时间比国外更长，导致价值投资难度更大。另外国有股权虚位，管理层没有动力和压力提升整个公司的价值，即使公司被长期低估跟他也没有关系。真正好的价值标的不多，也限制了价值投资的普及。

第三，与市场监管和制度有关，原来市场不成熟，投资者投机炒作风比较盛行，在这种情况下，因为价值投资不是那么吸引眼球，容易被长期忽视。另外，注册制还没有实施，在这种情况下，导致股票供不应求，很多股票是被高估的。符合价值标准的标的就大大减少了。这是价值投资的困难所在。另外，一些优质企业在海外上市，导致了好公司的流失，没有好的标的。

第四，避险手段的不足。机构投资者本身有避险的内在需求，这种需求如果在市场中得不到很好的满足，他们可能就不进入市场，没有办法实现风险控制，就只能观望。第二种是即使进入市场也很难做到长期，就是阶段性的。早期做私募大家也知道，因为没有办法控制回撤，只能通过仓位调整，这样真正想做长期的价值投资是非常困难的。而且私募投资者的避险需求各种各样，有些是从组合管理角度，需要相应的指数期货去对冲风险。另外个股方面的风险，企业可能会面临行业风险，通过做空同行业其他公司对冲行业风险，就可以长期持有看好的企业。如果多样化的避险需求得不到满足的话，长期投资者将难以适从。

以上几点，导致虽然从结果来看长期价值投资在A股市场效果很好，但用这种方法赚到钱的投资者凤毛麟角。

价值投资的未来

如何看待未来？长期价值投资者在A股的前景是看好的。很简单，现在长期价值投资为什么效果好？因为应用这种方法的人少，导致了相关标的长期以来没有被充分挖掘，如果用这种方法来投资，从大的概率上就可以取得比较好的收益。另外，长期价值投资所需要的外部环境和条件也在不断地改善。

第一，市场监管力度在不断加强，市场投机的气氛如果被抑制，长期投资的理念就会被弘扬。

第二，注册制改革以及加大退市制度的执行力度。在这种情况下，原来大家基于博弈的行为会得到抑制，使市场上更多资金配置到优质的企业上。

第三，混合所有制推进上市公司治理结构完善。

第四，兼并收购，可以促使价值回归，有效地减少价值陷阱。

第五，中国市场国际化程度日益加强，包括未来列入MSCI全球指数，加之养老金入市预期，可以预计的是机构投资者的队伍会不断壮大，国际化程度会加强，价值投资者队伍也会不断壮大。

第六，避险工具的完善，除了沪深300指数期货，还有上证50指数期货，中证500指数期货以及个股期权等，虽然有些东西在发展初期，在应用上很难有实际的大规模应用，但是我觉得开了头，未来工具越来越多，应用成本越来越低，越来越方便，这些都有利于长期价值投资者的策略的制定和实施。

总而言之，长期价值投资在A股具备了几个方面的条件：天时，过去几年的价值投资收益率可能不理想，但从均值回归的角度，未来可能有超额收益；地利，外部环境都在完善；人和，机构投资者队伍在不断壮大。综合起来，长期价值投资在A股发展前景良好，可以在未来几年充分地分享到中国牛市的成果。

第9章　空间优势

热爱一只股票是对的，但当它股价偏高时，还是让别人去热爱它吧！

——共同基金之父罗伊·纽伯格

空间，空间！留一个江湖出来

“空间”是个物理学的概念，上下左右高低，这些都是空间。银河系直径10万光年，有2000亿颗像太阳一样大的恒星，这也是空间。一根橡皮筋，在它能承受的极限之内，你把它拉得越长，它产生收缩的力度就越大，这也是空间。在金融市场上，通常对应于空间的是价格，因为价格有高，有低。但如果说价格优势就是空间优势，其实是不准确的，因为价格是个绝对指标。你不能说1元钱的股票就一定比100元的股票值得买，因为每只股票背后的公司是不一样的。更合理的，是说估值优势。

估值，我们一般是指市盈率（PE），也就是用每股价格除以每股盈利，这样得出的一个相对指标。比如，一家公司的每股收益是1元钱，股价是10元。另一家公司的每股收益是0.1元，股价是1元。这两只股票虽然价格相差十倍，但它们的估值都是一样的。这是一个伟大的发明，相当于我们从此有了统一的尺子来衡量金融市场的空间。就好比秦始皇统一了六国的度量衡。

但，看似统一，其实不统一。因为从微观时点来看，金融市场从来就没有过真正的共识。多头如果被消灭光了，空头也就没得玩了，因为没有对手盘了。每一笔成交的背后，都站着两个观点截然相反，但都认为自己是正确的人。所以，你才有机会在市场上获取空间优势。因为你所认为的优势，你的对手恰好认为这是个坑。中国文化中阴阳的道理，就在这里。但尽管两边看起来都重要，都有道理，用一个统一的尺度，还是能分出对错的。而且已经有前人给我们演示过了，什么是优势而不是坑，比如巴菲特。

大家都知道，巴菲特在所有的场合都强调安全边际。但是你知道他在日常生活中是怎么买可口可乐的吗？他一定会等到超市打折的时候，去成箱成箱地买回家。一以贯之，在股市上也一样，他一定会等打折，而且是狠狠地打折时才会出手。举个例子，他估算可口可乐每股的内在价值是10元，他一定要等股价跌到4元以下才出手买。这就叫作安全边际，也叫作估值优势、空间优势。

要在投资过程中获得真正的空间优势而不是跳进坑里，你需要做到三不。

第一，你不能太聪明。

作者在前面讲到过，这个市场每时每刻都充满着大量的定价错误。如果你太聪明，就很容易陷入细节。当你陷入某个细节，你会把它看成你的伟大发现，然后不断自我强化，以至于忽视其他更大的机会。比如，你用了某个神奇的公式，发现了一个定价错误。你惊喜得不得了，全仓杀进去，然后就是漫长的等待，甚至等来的是这个错误进一步扩大。

这个市场充满错误，你需要做的是忽略那些市场先生犯下的小错，而去抓住那些足够疯狂的错误。做到这一点不需要太聪明，事实上，有小学数学水平就足够了。在夜里看见星星也许不容易，难道看见月亮还难吗？

第二，你不能太着急。

要抓住巨大的机会，你必须像一个猎人那样有耐心。就像巴菲特说的，假设自己手中只有一张可打20个洞的投资决策卡。每做一次投资，就在卡片上打一个洞。相对地，能做投资决定的次数也就减少一次。这意味着，你的一生中，只有20次做投资决策的机会。“假如投资人真受到这样的限制，他们就会耐心地等待绝佳的投资机会出现，而不会轻率地做决定。”

第三，你不能借钱做投资。

即使你已经非常充分地满足了以上两个条件，在你买入时已经有了足够的安全边际。但这并不代表在你买入之后股价就不会继续下跌。所以，不要借钱做投资，这能保证你活下来。别的不说了，看看2015年下半年的股市危机吧，被打爆仓的都是融资的投资者。永远要保证自己在黑天鹅来袭时活下来，这一点比什么都重要。

想想看，银河系有2000亿颗恒星，太阳光到达地球的时间是8分钟。如果地球离太阳再近点，人类早就蒸发了；如果地球离太阳再远点，世界早就被永恒地冰冻了。光旅行8分钟的空间，正是你的江湖。

好的公司都很贵！怎么办

空间如果叠加上时间，就一分为二了，变成了当下的空间，或者未来的空间。（过去的尘埃落定，就不去管它了。）事实上，这种一分为二恰恰代表了市场上的两大流派：价值投资和成长投资。价值投资更重视当下的空间优势；成长投资则更重视未来的空间优势。

比如巴菲特的老师格雷厄姆当年最常用的方法：“捡烟蒂”投资法。举个例子，你发现一家公司经营处于困境中，它如果破产清算的话，资产能有1000万美元，而它现在在股票市场的市值只有700万美元。那么，别犹豫了，买！毫无疑问，这是一家烂公司，经营处于困境，游走在破产边缘。就好比一个别人抽剩下的烟蒂。但是有什么关系呢？不要去管明天，就在今天，就在当下，它的价值已经是低估的，这里面已经有让你盈利的空间，那就捡起烟蒂来再抽几口。这就是最极端的价值投资理念——如果当下的价格已经给了你足够的空间优势，就不要问明天了。最传统的价值投资者，他们手里拿的是显微镜，去计算财务报表中的每个细节。用当下价值去评估一家公司是否值得买入。

而另一个派别则不同。成长投资的信徒们，他们手里拿的是望远镜。他们关心的是未来这个行业的市场空间有多大，这家公司的增长有多快。至于当下的市盈率，管它是100倍还是1000倍，甚至当下公司是亏损的，又有什么关系呢？明天会更好，而资本市场会为这个更好买单。

早年的巴菲特，受老师格雷厄姆的影响，比较像传统的价值投资者，重视当下的估值优势。而中年的巴菲特，受到擅长成长股投资的费雪的影响，尤其是他遇到搭档查理·芒格之后，受到后者影响很大。

用巴菲特自己的话说：“芒格教会了我用合理的价格来买入一家伟大的公司。”请注意：这里用的词不是低价，而是合理的价格。这说明，巴菲特从早年的只重视当下的空间优势，转变成了当下和未来的空间优势同时重视。这是一个伟大的转变。

这里有人可能会问，这两种优势往往是矛盾的。我们经常可以看到，稍微好一点的公司，价格往往都很贵。也就是说，如果我想取得未来的空间优势，就必须承受当下的劣势。表面上看，这的确是个问题。不过别着急，往下看。

神奇公式的秘密：40%年化收益率“躺着赚钱”

乔尔很神奇。

他神奇的地方在于，自1985年成立以来至2005年，他领导的哥谭资本（Gotham Capital）创造出了从700万美元到8.3亿美元，年均40%回报率的投资奇迹，而且几乎没有动用杠杆。20年时间年均40%，在我印象中，也只有大奖章基金的数学天才西蒙斯可以与之媲美了。西蒙斯的黑匣子，我猜想连上帝都在琢磨里面装的是什么。而乔尔·格林布拉特则比西蒙斯慷慨多了，他主动公开了自己的黑匣子——他称之为“神奇公式”。

神奇公式简单得你不敢相信，用一句话就可以说清楚——用便宜的价格买好公司。做起来也同样容易，乔尔用量化的方法做出了示范。他只用了两个财务指标，第一个指标用来选好公司，第二个指标用来选好估值。乔尔用来选好公司的指标是有形资本回报率，计算方式为：有形资本回报率=息税前盈余/（净营运资金+固定资产净值）。【净营运资金=流动资产-流动负债，固定资产净值＝固定资产原值-累计折旧-减值准备后的差额，所谓有形资本=固定资产+流动资产】乔尔用来选好估值的指标是净收益率，计算方式为：净收益率=息税前盈余/（公司市值+公司净债务）。

怎么样，够简单吧？接下来的操作会更简单。把全市场的股票，按照有形资本回报率从高到低做一个排名，再按照净收益率从高到低做一个排名。两个排名相加，就得到了神奇公式的排名。然后，把排名前三十的股票作为一个股票篮子，平均买入即可。买入之后，持有一年，然后再更换新的前三十名。这就是神奇公式操作法的全部内容。

用当下流行的话来说，这应该叫作“躺着把钱挣了”。躺着真的能挣钱吗？请看美国市场与中国市场的实测数据。

从1988~2004年，神奇公式在美国市场的表现如下：年均收益率高达30.8%，17年时间累计收益达96倍；同期标准普尔500指数的表现为12.4%，累计收益仅有7.3倍。

从1996年4月30日~2011年4月30日，神奇公式在中国市场的表现如下：年均收益率高达32.2%，17年时间累计收益达87倍；同期上证指数的表现为11.71%，累计收益仅有5.88倍。

这简直太神奇了！不是吗？不过，乔尔也指出了神奇公式的命门。“神奇公式在每12个月测试期间，平均有5个月表现不如大盘。以一整年为计算期间，神奇公式每4年有1年无法打败大盘。每6年为一单位的测试期间，神奇公式有一次连续2年表现不如大盘。神奇公式测试的表现优异的17年间，甚至会有一段时间连续3年表现不如大盘。”

乔尔一针见血地指出：“大部分人不会等这么久，因为他们的投资期间太短。如果一种策略要花三四年，甚至五年，才能展现实力，大部分人都不会坚持下去。经过一两年绩效不如市场指数的年份后，大部分人会寻找新策略——通常找到的是过去几年表现优异的策略。”是的，这是个好东西，但是你能用吗？

索罗斯的真话：有效市场假说只能骗骗小孩子

我有一个假说：一个人活过了80岁之后，说的大部分都是真话。当然，这个假说目前还只有经验证据，没有经过历史大数据的实证检验，有兴趣的读者可以自行验之。比如，2013年，有一个老头跳出来说了一句很可爱的真话——当时83岁的索罗斯说，有效市场假说已经破产。他认为，现行的有效市场假说理论——所谓的理性选择理论实际上已经破产，就和全球金融系统在雷曼兄弟倒闭之后的破产方式很像。老头的原话是：“我们需要一个从根本上的，对经济理论所植根的假设以及公理的重新思考。因为经济一直试图提出一种相当于牛顿物理学理论那样的普世有效法则，我想这是不太可能的，我们需要用不同的方式提出新的方法，对什么是可以接受的也有不同的标准。”这意味着，索罗斯认为，市场经常是无效的，所以，你永远可以等到你的优势。

我相信，热爱深度思考更甚于赚钱的他，对这个问题，一定已经思考了数十年。而这种思考，显然也对他能够成为对冲基金“头狼”帮助甚大。事实上，围绕“有效市场假说”的辩论在理论界和金融界的确已经历经数十年。在我看来，研究过这个假说的人基本可以分为三大流派：铁杆派、骑墙派和闷声发财派。

铁杆派中，以理论界的学者居多。“有效市场假说”起源于20世纪初，奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。随后，20世纪70年代，该假说由尤金·法玛（后获得诺贝尔经济学奖）深化并提出。其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。根据这一假设，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息。所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中，因此，股票的分析是无效的。

骑墙派中，以霍华德·马克斯为代表。关于霍华德，本书中会另有专文介绍。作为“逆向投资”的代表人物之一，霍华德早年出身于芝加哥大学，但他并没有成为百分之百迷恋“芝加哥学派”的书卷派，而是成为一位卷起袖子的实践派。他的观点看起来圆滑却又被事实证明相当有效：“没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念。”

事实上，这正是他持续取得成功的关键所在——像猎人一样，等待“逆向投资”的绝佳机会。他的猎物，恰恰就是市场的无效性。

至于闷声发财派，不妨来看看可爱的巴菲特老爷子。巴菲特靠着价值投资成为全球首富，他似乎并没有对“有效市场假说”做过太多评论，但他是更彻头彻尾的实干家。价值投资的核心是两个字——低估。传统价值投资的方法论就是，寻找被市场先生严重低估的品种，买入并持有到不再低估为止。但矛盾的地方在于，如果市场是有效的，那么低估就是不存在的。这就像你的眼睛永远看不到自己的臀部。巴菲特没有过多地浪费口水去辩论，他只是示范给你看——低估就在那里，就像一个姑娘的手，看得见摸得着抓得住，抓住了就有甜头。

当然，从更严谨的角度，我还是喜欢巴菲特的老搭档芒格的说法：一个聪明人，应该建立“基于现实的模型”。亲爱的朋友，在投资的生涯里，宁可忘记100本教科书和18个流派，也请你务必牢记这一点。基于现实的模型，比什么都重要。

估值横扫一切：包括老对头巴菲特与法玛

2013年的诺贝尔经济学奖颁给了三个人：尤金·法玛、彼得·汉森和罗伯特·希勒，这三位学者因对资产定价领域的相关贡献得奖。罗伯特·希勒是我很喜欢的对行为金融学有开创性研究的学者，彼得·汉森我不太熟悉。不过，这一节我们主要聊聊尤金·法玛。

对于尤金·法玛的得奖，许多人介绍时第一句话就是——他发明了“有效市场假说”。但我不得不说，这个假说实在是个忽悠的假说。正如前文所说，索罗斯说过这样一句话——有效市场假说已经破产。其实我还要告诉你更多，巴菲特也说过这样一句话——“如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨”。听完21世纪全球投资界最牛的两个实干家的评价，不知你现在对“有效市场假说”做何感想？

当然，法玛先生获诺贝尔经济学奖的原因并不仅于此。事实上，之后他提出的“三因子模型”更是广受华尔街欢迎的法宝。法玛/弗兰奇三因子模型，简单地说，就是股票的回报率与三个因子有关。这三个因子一个叫贝塔，一个叫市值，一个叫估值——更简单地说，小盘股和低市净率的价值股会给你带来更好的回报。

所谓贝塔，有点类似于大家所说的“股性”，比如大盘涨1%，这个股票一般要涨1.5%，股民就会说这个股票“股性活”，而学术界则会说这个股票的Beta值是1.5（1.5÷1=1.5）。三因子模型之前的CAPM理论认为一份风险，一份收获，一个股票的Beta值越大，那么预期收益就该越高。

所谓市值，是指上市公司的规模大小。

所谓估值，是指市盈率或其他可衡量的估值指标。

法玛三因子模型横空出世之后，引发了全球投资界的强烈关注。很多人在不同的市场做了很多实证检验。

在美国市场，有研究指出，从1926年7月~2013年8月，小盘价值股是美股中回报最高的板块，年回报14.98%，与之对比小盘成长股年回报仅8.65%，大盘价值股年回报是11.93%，大盘成长股则是9.4%。

在A股市场，华泰联合证券的研究指出，如果以代表中小盘股的中证500指数作为基准，每半年根据市盈率、市净率、市现率、股息率综合考虑选出这500个成分股中估值最低的50个股票长期持有，那么在2007年到2011年之间，每年都跑赢了中证500指数和沪深300指数，可以实现54.1%的年化收益率，而后两者的年化收益率仅为26.6%和9.8%。

这样看起来，法玛三因子模型的确看上去很美，用上去很行。不过，先别急着鼓掌，我们再来看一个巴菲特的例子。

对冲基金AQR Capital Management Group曾对巴菲特40多年的股票投资过程做了非常仔细的研究，得出了一个重要的结论——巴菲特之所以能靠股票投资成为首富，是因为他买的股票都是波动率比较低的（Low beta），而且是在稳定的大公司股票打折的时候买进的。但是为了提高收益率，巴菲特通过发行债券和控股保险公司等方法使用了低利息的融资（Leverage），研究报告算出来巴菲特使用了大约1.6倍的融资杠杆。所以他们认为，巴菲特成功的秘诀就是：低贝塔+大盘股打折+适度杠杆。

如果我们把以上巴菲特的三个秘诀称为首富三因子的话，亲爱的读者有没有发现——首富三因子中的低贝塔、大盘股，这两个要素与法玛三因子模型中的两个要素相矛盾。但是估值这个因素却是共通的。

在时间的长河中，估值优势可以横扫一切牛鬼蛇神。

陪审团哲学：好公司经常有坏价格

先给大家讲个陪审团的故事。美国一所高校，一个女大学生被怀疑枪杀了她的同学，证据自相矛盾，案情扑朔迷离。她被检方控诉一级谋杀罪，如果罪名成立，将被判刑45年，期间不得假释。由于证据存有疑点，公诉方和辩方律师达成了一项交易——如果主动承认二级谋杀罪，则只需入狱10年。前提是交易必须在陪审团宣布结果之前达成，否则无效。最后时刻，陪审团已经在房间里紧张地合议，而屋外当事人面临艰难选择。第一种选择：不认罪。那么以陪审团的结果为准。陪审团判罪名成立，则入狱45年。陪审团判罪名不成立，则当庭释放。第二种选择：现在认罪，入狱10年。而这个认罪必须在陪审团宣布决议之前才有效。经过一番痛苦地挣扎，当事人最终选择了认罪。最后时刻，法官走进了陪审团的屋子，宣布了控辩交易的达成。镜头定格到房间内的垃圾桶，陪审团成员的黄纸条扔进去，上面统统写着“无罪”。这个故事出自于美剧《傲骨贤妻》。而你一定还没明白，这跟投资有什么关系？那么，我来换一个故事。

假如你投资了一只股票，被套。现在你面临两种选择。第一种选择，立即止损卖出，亏10%。第二种选择，坚持不卖出，那么结果可能是将来亏45%，也可能是将来解套卖出，不亏损。

发现没有，你也在等待陪审团的裁决——那么，谁是陪审团？

请看巴菲特理论中的“市场先生”与陪审团的神似之处。

1.陪审团是一个群体，由不同背景、身份、地位、职业的人构成

“市场先生”同样不是一个人，而是一个“群众”。他的表现是由市场中成千上万的参与者，他们的理性，他们的感性，他们的情绪，相互影响、对冲、抵消、叠加之后的产物。

2.陪审团是可以被外部影响的

如果辩方律师在法庭上能够打动陪审团，相信你无罪，那么，即使你真的有罪，陪审团也可能裁决无罪。

市场先生也是可以被影响的。某一个外来事件，比如伯南克或者周小川讲话，就会严重影响到市场先生的神经。

3.陪审团是可以被内部影响的

陪审团中如果有一个人，特别坚定地相信你无罪，那么在讨论中他有可能说服其他人。

市场先生也是这样，当市场中的情绪达到一个临界点，就会迅速传染放大，最终就会像多米诺骨牌一样全盘推倒。恐惧与贪婪，莫不如是。

4.并非每次裁决都是公正的

经过陪审团的裁决，你可能被误判，苦果只能自己吞。

市场先生的裁决也不是每次都合理，恰恰相反，他犯错误的概率甚至远大于陪审团犯错误的概率。所以，即使你掌握了真相，也不一定会赢。好公司可能得到坏价格，坏公司可能得到好价格。这样的事情每天都在发生。

5.某种程度上，陪审团是可观察的，可预测的

比如，通过分析陪审团里每个成员的倾向：是民主党还是共和党，是亲商还是亲民，你可以试图去预测他的裁决结果。

某种程度上，市场先生也是可观察的，可预测的。

行文到此，你是不是觉得，一旦做出了某项投资，就意味着你已经站在了法庭上，面对着市场先生这个陪审团。如果你是一名好律师，你就会懂得——不能过分依靠真相这张底牌，因为很多时候，控方、辩方、陪审团、法官，大家都不掌握真相。好人可能被误判，坏人可能被释放。如果你是一名好的投资人，你就会懂得——同样不能过分依靠真相。因为很多时候，多方、空方、市场先生乃至上市公司本身，都不掌握真相。每个人都手握蛛丝马迹，面对世界口若悬河。因此，好公司可能是坏价格，坏公司可能是好价格。这意味着，你取得估值优势的机会，永远不会缺。

金融炼金术：市场总是错的

几乎所有人都喜欢巴菲特，但只有小部分人喜欢索罗斯——他们一个是笑呵呵的邻家老头，一个是面带杀气的清道夫。但一个共同点是，他们多年以来的投资业绩，即使从银河系来看地球，也像是黑夜里闪闪发光的标杆。在投资界，业绩才是硬道理，其他只是旁枝末节。所以，前两年当索罗斯退出江湖的消息传出，依然令很多人遗憾。更重要的是，他成功的方法论，很多人在研究，却很少人能搞懂。他曾在伦敦的一个游泳池做过救生员，也在威尔士北部卖过女士手提包。经过很多坎坷，最终才发现了自己的投资天赋。

事实上，他的第一本著作《金融炼金术》在中国才销售了十几万册，而其中很可能有相当一部分读者从来没有阅读超过10页——那本书语言晦涩得让你觉得翻译水平有问题。他似乎离我们很远。幸好数年前他曾在布达佩斯中欧大学做了一个系列演讲，才让我们能够真正得窥其思想的精华。

众所周知，在早年的成长过程中，索罗斯深受奥地利哲学家波普的影响——波普认为人类是无法知道真理的，只能不断地试错、摸索和接近。在这种观念的影响下，索罗斯逐渐形成了他自己的核心思想，可以概括为两点：一个是“易误论”，即参与者对世界的看法永远是局部和曲解的。另一个是“相关反射原则”，这些曲解了的观点可以影响参与者所处的情况，因为错误的看法会导致错误的行为。在这个框架里，每个参与者其实有两个功能：一个是理解我们所生活在其中的世界，称之为认知功能；另一个是改变境况使之对我们有利，称之为操纵功能。

当这两种功能同时运作时，它们可以相互干预。

当索罗斯把这种理念架构运用到金融市场后，他发现了两个基本原则。

第一，市场价格总是扭曲其内在的基本因素。

第二，金融市场不是仅单纯消极地反映内在现实，它也有能够影响其所应该反映的所谓基本因素。

索罗斯由此研究出了暴涨—暴跌过程的理论——每个泡沫现象都有两个组成部分：现实中主导的潜在趋势和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解积极地彼此强化时就引发了暴涨—暴跌的过程。

根据这种独特的对市场趋势的理解，索罗斯很多次成功地捕捉到了大趋势扭转的关键点，造就了他辉煌一生的投资业绩。

写到这里，我又想起了格雷厄姆那句著名的话：“市场短期看是投票器，长期看是称重机。”你会发现，巴菲特研究的是称重机，去称每个公司的重量，把握低估的买入机会。索罗斯研究的是投票器，他研究群众是如何集体投票，将一个错误推到极致，并把握其中的扭转关键。格雷厄姆的一句话，索罗斯用了前半句，巴菲特用了后半句。

小心这个大坑：马丁基投注法

本章的主题是空间优势。那么空间优势是不是意味着应该越跌越买？如果你这么理解，那么离危险就不远了。让我们来看一个跟赌博有关的例子。

在赌博的策略里，有一个很有名的下注方法，叫作“马丁基投注法”。方法非常简单，就是逆势加码。以买大小为例，假设你第一次用1元钱买小，如果结果是开大，那么你输1元。第二次加倍，用2元钱买小，如果结果还是开大，那么你这次输2元，一共输3元。第三次再加倍，用4元钱买小，如果结果还是开大，那么你这次输4元，一共输7元。第四次再加倍，用8元钱买小，如果结果还是开大，那么你这次输8元，一共输15元。第五次再加倍，用16元钱买小。这次运气来了，结果是开小，你赢了16元。算算结果，前四轮你一共输了15元，而第五轮你赢了16元，五轮下来总计赢1元。按照这个模式推演，不管赌场开多少次大，只要你每次输了都加倍下注，最终结果你一定会赢。

这看起来简直就是一个天衣无缝的计划。等等，别急！这个方法看似合理：只要坚持到底就能赢钱。然而它却有一个致命的缺陷——你的资源是有限的。一旦你不幸遇到了小概率事件，比如连续开大10次以上，你往往就已经没有本钱下注了。更何况，即使你的资源超多，赌场也不会给你机会这么玩。你有没有注意到，每张赌桌都是有下注上限的。所以在现实中，由于这两点制约，这个看起来必赢的方法就变成了一个巨大的坑。

你有没发现，这个方法放到股市上来，就是著名的逆向投资法。越跌越买，对不对？逆向投资的方法本身没有错，但是你不妨问问自己：你的资源是无限的吗？如果你只是简单地越跌越买，而没有做好资金管理的话，很可能出现的一种情况是：你的子弹打光了，市场还在继续跌。正如前面所说过的，市场纠错的道路也许是很漫长的，长得超过你的想象。所以，即使你是对的，你也要确保在市场承认你是对的之前，你还活着。

对于逆向投资的正确理解是：逆向投资应该是一个结果，而不是一个原因。也就是说，你基于价值投资的衡量标准去分批买入某只股票，从结果的表象上看起来，好像是越跌越买，是逆向投资。但是，这只是最终表现出来的结果而已。这个投资过程的逻辑内核并不是单纯的价格跌了就买，而是你基于估值、财务回报率的考量之后做出的慎重决策。

任何看起来很美的东西，用得不好都会变成一个巨大的坑。运用之妙，存乎一心。

霍华德·马克斯谈投资圣杯

橡树资本（Oaktree Capital）董事长霍华德·马克斯，因为《投资中最重要的事》这本书而被中国投资者所熟悉，事实上，他也是巴菲特特别推崇的一个人。截至2015年6月底，橡树资本管理资产1030亿美元。巴菲特曾说：“当我看到邮件里有霍华德写的投资备忘，我做的第一件事就是马上打开阅读。”巴菲特曾力荐霍华德的作品《投资中最重要的事》，并称自己读了两遍。恩，你不得不承认，巴菲特吹捧人的技巧也可以排到世界第一了。

2015年10月，霍华德·马克斯应著名财富管理机构诺亚财富的邀请来到上海，做了一次非常精彩的演讲，在演讲中谈到了他的投资哲学。本文中，我对他演讲中的精华部分做了一些提炼和归纳，并进行了点评。

1.你必须理解世界是由不确定性构成的

如果你对待世界、对待未来的方法是一定会发生什么，或者按照你假设的去采取行动应对这个世界，那么你一定会遇到麻烦。如果世界发生了一些没有在你的假设中的事情，你的成绩单会非常糟糕。美国作家马克·吐温讲：“不因为你不知道什么事情而给你带来麻烦，反而是那些你认定确信不移的一些事情会导致你的困境”。

（谭昊点评：什么是黑天鹅？牢记这句话，黑天鹅一定会发生。）

2.太多的不确定性是我们这个世界危险的来源

把投资建立在对未来的预测上是一件很危险的事，我的预测不必比其他人好到哪里，毕竟没有人对未来宏观能做出正确的预测。所以我们的投资组合一定要在各种宏观情况下都有不错的表现，以此控制风险。知道我们无知，才能接受未来的多种可能。

（谭昊点评：尼古拉斯·塔勒布曾谈到反脆弱的定义——能够从随机性和意外事件冲击中获利，就是反脆弱的；反之就是脆弱的。你一定要确保你的投资哲学、投资方法，乃至投资组合有足够的反脆弱性。这能保证你活下来，并且活得不错。）

3.我理解的世界的发展往往是由随机性事件控制的

即使你对一些事件发生的随机分布性有了理解，即使你对事件发生的可能性有理解，你仍然不能预计未来会发生什么。

（谭昊点评：不假装自己知道未来。中国的庄子早就说过，知道得越多，越知道自己的无知。那些说自己对未来了如指掌的人，不是神棍就是骗子。）

4.留下安全空间应对不确定性

我的职业生涯，可以说算得上成功的职业投资生涯，是基于理解了未来可能会发生什么，但又不在内心假定它们会发生，同时留下了一些安全空间应对不确定性和可变性，这样才算随时准备好去应对充满不确定性的生活和世界。

（谭昊点评：因为未来是不确定的，所以需要安全边际。安全边际就好比开车时的安全带，确保你在犯错时依然能够活下来。）

5.风险恰恰是大多数人认为不会发生的事

什么是风险？一个非常好的解读是：“风险是那些事件，它可能发生但还没有真正发生。”（伦敦经济学院教授Edward Dems指出的）。

如果一个风险在当前市场上，大多数投资者都认为是要发生，那么这就不是风险；如果大多数投资者都认为某件事未来不会发生，那么这件事就是风险之所在。但是真相是我们永远不知道某一件事情会不会发生，从这一点来看，我们又必须努力去认知未来，去了解其可能性，但是永远不要假设我们已经完全搞清楚了。

（谭昊点评：前面说过未来是不可预测的，但并不意味着我们就要放弃了解未来。恰恰相反，我们依然要穷尽各种努力去试图了解未来，同时在这个过程中保持谦卑。“未知死焉知生？”有点禅宗的意思了吧。）

6.好的投资方法是什么？稳健

没有特别糟糕的纪录，这样好过时好时坏。持续这样10年，20年，30年，40年……我们把这样的投资业绩称为成功。

（谭昊点评：中国著名的投资家裘国根先生说过一句话我很赞同：好的投资就是平庸和精彩的交替。大部分时间平庸，偶尔精彩一把，足够了。但切记不要犯大错。）

7.投资不应该基于宏观经济的预测

什么是宏观经济预测呢？就是预测经济变化，预测市场和预测利率的变化，这些是社会的大图像。这些事情是我们排在第一的不能被理解的东西，排在第二不能理解的是，我们不能比某些人更好地理解宏观经济。是的，可能有某类人获得了优势，能够理解明年世界经济的情况会怎么样？中国的经济，利息的变动会怎么样，亚洲市场的变化等，我们觉得理解这些东西太困难了，没有办法与某些特别的人相比。

我们橡树的投资不是基于这些宏观的经济预测来做的。把你的资金去投在你不能知道未来会怎么样的事情上，这是很危险的。

我们有两类的预测未来的入手点：一个是基于我们不知道的，另一个是基于我们不知道的不知道。我觉得这是非常重要的。

我相信，几乎没有人能够对宏观经济知道太多，了解未来宏观经济的问题会出在那里。更重要的是我们应该意识到我们做不到，而不是假设我们能做到。

（谭昊点评：霍华德·马克斯说宏观经济预测是排在第一位不能理解的东西，这个说法很有意思。但的确有很多人需要这个东西，就好比尽管天气预报准确率极低，你依然需要它。但是千万记住，别把宏观预测作为投资的重要依据。）

8.应该如何投资呢

第一，你要考虑未来会出什么样的投资结果。构建一个投资组合时，这个投资组合至少要可行，即在其任何可能出现的场景下依然是可行的，在这个条件下才来投资。

第二，努力控制风险。这个风险是要在你能够考虑到的任何场景下不至于失控，这样你才不至于遭遇到糟糕的投资绩效。

第三，我们不会假设我们能够理解宏观经济，但是我们确实应该知道更多微观的东西。什么是微观呢？就是公司、行业，还有证券。在这些具体，比较小的画面的任务清单上，如果你能非常努力地研究这些项目同时又有正确的技巧，你就可以做到比别人更深入理解这些公司。

（谭昊点评：预测宏观经济是十分困难的，是几乎不可能的。但是了解你身边的公司是比较简单的。为什么不做简单的事情呢？事实上，做好这件简单的事，你已经可以赚到足够的钱了。）

9.投资的圣杯：便宜货

我过去的一些经验，如果你买顶级品质公司的债券AAA，令你吃惊的是投资结果是负面的；如果你买入B级债券，你还能生存下来，甚至可能是正面的收益。

我过去10年形成的投资信念，你投资一些高品质的公司可能会亏钱，买入好公司不一定是好投资，我们买入一些差的公司，反而赚了很多钱。所以，你可能因为好公司亏钱，而因为买入坏公司而赚钱。这意味着公司的质地并不是决定投资绩效的原因。

是什么决定了投资绩效呢？你支付的价格。从安全的角度讲，我的投资哲学，我所意识到的不是你买什么，而是你支付的价格是什么。买入好东西不是成功的关键，买入的价格才是敏感的事情。

（谭昊点评：投资的圣杯就是便宜！这个说法很有意思，你同意吗？）

10.聪明的人在开始的时候行事，而愚蠢的人在结束的时候动作

最终来看，每个投资的趋势都有过度低位的时候。投资A股的人，当市场在2000点时，他们入场是做了对的事情。但后来，其他人被成功上涨的A股所吸引，随着A股的上涨，人们不断地买入，他们变得越来越激动，他们也有了更多的盈余，有一些人就会在5000点买入，这就遇到问题了。这里的观点是那些在2000点买入的人们是处于趋势的早期，他们选择的时间和价格都是正确的，在有充分安全边际的情况下获得了回报；而在趋势后期买入的人们，没有了时机和价格安全空间带来的确定性，他们就会遇到大问题。

（谭昊点评：霍华德在谈左侧交易的好处，这跟他的逆向投资理念是契合的。当然，左侧交易里面也有很多坑，千万不能只学皮毛，要学内核的东西。）

11.永远不要忘记6英尺高[1]的人可能淹死在平均5英尺深的小河里

把投资当作生命的人们，应该明白这个市场不可能让大家平均地生存下来，但是把投资当生命的人们，我们必须每天都生存。所以我们的投资组合要能够支持我们度过最困难的时光。我们的投资组合要设计得有足够的专业性，充分的风险考量，足够的保守，这样我们就能够度过那些艰难的日子。

（谭昊点评：保守，保守，要确保自己足够保守。本书的后面还会展开这个主题。）

12.太早买入，与犯错没有区别

我们可能希望自己行动得尽量早一点，如果太迟，可能会有麻烦。但是如果你入场太早，你就不得不在市场待的时间久一点。那些在早期入场的人们，在4000点的时候，他们可能会说这看起来有风险了，我们还是出来吧。伙计们，我告诉你，从4000点到5000点，他们看错了，他们卖了，出来了，他们就要忍受股价上涨到5000点的过程中其他人在继续赚钱，而自己恨不得杀了自己。在4000点就卖出的人，他们是对的，但是行动得太早了。我们总是很难准确地把握时间点。

（谭昊点评：上面提到了左侧交易中也有坑，太早买入就是一个坑。需要经验，也需要方法。）

13.资产管理人的任务是什么

第一，控制风险。资产管理人的任务是什么？是赚很多钱？击败市场？是跑赢华尔街？这些我们都不同意。资产管理人的第一工作是控制风险。我们橡树资产把风险控制放在最高级别来看待。

第二，稳定性。我们的投资绩效不会今年排名第一，然后明年排最后。我们一般在中间，因为我们杰出的风险控制，我们在艰难的时段会脱颖而出。我们在过去30年达成了这个目标。

非常简单的概括就是：牛市我们获得平均收益，熊市我们获得超额收益。如果我们能够一年又一年，数十年地达成这个目标，会出现什么情况呢？我们的业绩波动性会低于平均水平，回报整体高出平均收益，就是因为我们在熊市杰出的表现让我们把这个目标做到了，这也确实是很有必要的，这样我们的客户就会感到开心。

我认为这就是我们公司成长的秘密，我们经过20年达到千亿美元的规模，从2006的35亿元到今天的1000亿元，我们真正开始资产管理是2007年，2008年，这是危机的时段，我们至少在2007年接受了100亿元资金，因为我们的业绩在熊市的时候会好过平均水平，我们能够为人们展示这个投资结果，大家就觉得我们橡树是值得信赖的，我们有能力交付一个持续的、稳定的投资成绩。我们就成长了！

第三，我们寻找的是无效市场那部分。我们认为人们能够理解的那部分市场，投资者要获得优势去赚钱，那是非常困难的；但是对于人们通常不能理解的那部分市场，你能够做到相对好一点，像债券、可转债券、个人抵押、基础设施建设、房地产、新兴市场……这些项目相对可以容易一点地获得投资优势，但这也不是那么容易，只是相对于充分有效的市场上的产品容易一点。

第四，我们相信宏观经济的预测不是成功投资的关键。你不必因为能够去预测宏观经济才能成为一个成功的投资者。我认识的成功的投资者，比如沃伦·巴菲特，他们的成功建立在超越了宏观经济的预测，因为他们把重心放在微观的那部分上，运用他们在公司方面的知识、行业的知识、股票的知识而获得成功。

最后，我们不是市场时间点的告知者。

我们不是收了你的钱，当我们认为市场要上涨了，就把你的钱投进去；然后我们认为市场要下跌了，就把你的钱退出来。如果你试图这样做，就太容易犯错了。

无论我们是进入市场，还是相当满意地停留在市场里面，这一切都要基于当时市场的资产价格和投资者的心理状态。

用打垒球的经验来看，避免了损失，利润自然会来。长期投资的成功，是建立了一个组合然后承受了比较少的亏损，较少地处于困难时光。如果你仅仅是把这些简单的事情做到了，你就会获得数十年好的投资纪录。这也是我们的目标。

（谭昊点评：这一段说得很好。建议多读几遍。）

14.如何选择好的投资

第一，要投资你能理解的东西。这是沃伦·巴菲特投资的第一条原则。他能够做到，我们也能够做到。如果你需要计算机帮忙你才能理解，这个项目不要做。你的投资应该是足够简单，让你能够正确理解。如果价格上到高位，又掉下来，如果你不充分理解投资的公司，你就不能持续持有。你要只投资于你能够理解的公司。

第二，你不能只是基于别人给你的一个高回报的承诺而投资。你必须假设，在绝大多数情况下，越高的期望回报，这是贪婪的一种显现，通常你要放弃他们，不要当回事。承诺高回报往往隐藏着风险。听起来高回报的承诺会让你产生冲动，产生强烈地去选择它们的愿望，但我发现这是很难辨别的。所以，仅仅去投资你能够理解的项目，你就能一直持有，并且可以在遇到了特别困难的时候仍然持有，当然，这个是非常大的挑战。

（谭昊点评：我曾经写过两篇文章：《我最喜欢不动脑筋就能买的股票》和《暴利是一杯甜美的毒酒》，恰好跟这两点相呼应。本书中你都会看到。）

[1] 1英尺=0.3048米。

第10章　信息优势

知己知彼，百战不殆。

——《孙子兵法》

信息优势：调研到底有多重要

前面跟大家讲过技术分析流派的信条：市场价格反映一切。事实上，这句话再加两个字就完美了：市场价格终将反映一切。

在某些因素还没被反映到股价的这个过程中，某些人能够取得信息优势。大家知道的，基金券商的那么多分析师，天天在外面跑调研，干的就是这个事情。通过调研，取得信息优势。最著名的调研大王是彼得·林奇，据说他一年要调研上千家上市公司。而我见过很多勤奋的基金经理和研究员，他们不是在调研，就是在去调研的路上。国内著名的私募基金尚雅投资的创始人石波先生，曾经制定了一个详细量化的调研手册，在调研过程中，通过101个指标来对被调研的对象进行打分，最终根据这个分数来决定自己的投资决策。

对于这个问题，我是这么看的。首先，调研肯定是有用的。当你要迅速了解一家公司，最直接有效的方法就是去实地看一看，跟他们的高管聊一聊。但仅做到这一点还不够。我曾经带队去湖南省的几家上市公司转了一圈，发现几乎每个公司的高管都雄心勃勃地说着自己未来×年×倍的计划，所有的公司都认为自己的股价被低估了。所以，光听公司自己说是不够的。你还要去听他的产业链上下游怎么说，他的竞争对手怎么说。这些信息远远比听公司自己说更重要。

其次，不要过分强调调研的作用。前面我们曾讲过，一个投资者不是去捕捉市场的普通错误，而是去抓住市场先生疯狂的错误。这样的错误就是赚大钱的机会。而越是疯狂的错误，就越显而易见。

所以要警惕过度调研的风险。当你不断地去跟一家公司交流，很多时候就会不断地说服自己这家公司有多好，慢慢地失去客观理性的判断力。比如巴菲特和芒格就几乎不去公司调研，他们做得更多的是案头研究，看财务报告。财务报告虽然不能保证百分之百真实，但它说谎的概率比人要小多了。

如何把调研量化？石波十年磨出十页纸

调研就像选美，望、闻、问、切，尺度颇费思量。远自西方，好多传奇的故事耳熟能详。

“股圣”彼得·林奇，1969年进入富达，1977年掌管麦哲伦基金；1977~1990年间，管理资产由2000万美元成长至140亿美元，成为富达的旗舰；13年间的年平均复利回报率达29%。

除极其勤奋的工作之外，他的常识投资法令人称奇。一个经常被提到的故事是，他特别留意妻子卡罗琳和三个女儿的购物习惯。1971年的某一天，卡罗琳买回“莱格斯”牌紧身衣，他判断这将是一个走俏的商品，于是麦哲伦基金当即买下了生产这种紧身衣的汉斯公司的股票，不久之后，股价翻了6倍。

“股神”巴菲特，6岁就开始与可口可乐打交道：他用25美分为祖父的“巴菲特父子杂货店”买了6瓶可口可乐，然后在邻里间以每瓶5美分的价格出售，获利不菲。到1989年3月，他开始大量购买可口可乐的股票，随后数十年获利数十亿美元。

这些故事似乎在不断地暗示我们，调研是一门优雅的艺术——看见风吹着杨柳摆动，你就悟了。

但我要补充的是，调研同时也是一门严谨的科学。然而，如何从感性到理性，如何从定性到定量，却一直是很多投资家在不断思考与求索的问题。

尚雅投资的创始人石波就是其中的一位。他曾经下了很大功夫，搭建整个阳光私募运作的流程标准与投研的量化体系。于是我的手头有了四本黄色封皮的小册子，分别是《尚雅投资手册》《尚雅研究手册》《尚雅风控管理及监察稽核制度》，以及《尚雅调研分析指引》。

最引起我兴趣的是最后一本，也是最薄的一本《尚雅调研分析指引》——它的核心是十页纸，每页纸一张表。不要小看这十张表，这是石波多年投研生涯的心血结晶——多年前，他曾领头搭建过华夏基金的研究平台，此后华夏成为中国公募基金的翘楚，地位从未动摇。

这十张表包括估值分析指引表、商业模式分析指引表、成长性分析指引表、管理品质分析指引表……每张表由八到十几个指标组成，在调研的过程中，由研究员对每个指标进行打分。这样十张表加总计算下来，一共111个指标，一个上市公司的量化结果就出来了。“设计这些量化指标的初衷是，我希望我们的研究员去公司调研，跟我去的效果是一样的。”石波说。我能感觉到，他的确是用心在做投资，也是用严谨科学的态度在做投资。

真相戴利奥：极度现实方能穿越迷雾

你可能会问，戴利奥是谁？一句话回答你吧——全球最赚钱的对冲基金经理，没有之一。

经历了近几年艰难世道的考验之后，戴利奥（Ray Dalio）所掌管的桥水（Bridgewater）公司，其业界地位正在逼近巴菲特的伯克希尔公司。位于伦敦、专注于投资对冲基金的LCH投资公司公布的2015年20家“最成功基金“榜单显示，2015年全年，戴里奥旗下规模820亿美元的“桥水纯阿尔法基金”剔除管理费后的净收益达33亿美元。

按照基金成立以来的净收益计算，“桥水纯阿尔法基金”1975年成立至今的净收益达450亿美元，排名第一；索罗斯的“量子基金”1973年成立至今的净收益为428亿美元。

这是个神一样的成绩。那么，戴利奥是谁？

戴利奥在纽约长岛长大，父亲是爵士乐手，他是家里的独子。尽管父亲会吹单簧管、短笛、长笛和萨克斯，但他从来没有耐心学习任何乐器。而在很小的时候，他就表现出了与巴菲特的有趣共同点——在附近的高尔夫球场里当球童。

从长岛大学毕业后，他在哈佛商学院获得MBA学位，随后从事了数年的大宗商品交易工作。在此期间，他用自己的钱做投资，并且开始积累交易“决策规律”，起先是记在笔记本里，后来储存到电脑里。

请注意这些“规律”，在此我先留个伏笔。

戴利奥身高6英尺，体格健壮。他的办公室到处挂着妻子和四个孩子的照片，窗外可以看到从林地横穿而过的索格塔克河。他还是美国鱼类和野生动植物基金会理事会成员，酷爱钓鱼和弓箭狩猎。

如今他的一个习惯与乔布斯有异曲同工之处——他每周要打坐五次左右，每次20分钟。他认为此举可以保持头脑活跃、富于创意。

至于哲学观念，戴利奥说，自己是一个“极度现实主义者”。他迫切想了解主导世界运转的那些真正规律，同时又不夹杂主观的价值判断。

这让我想起另一位投资大家查理·芒格先生。他最为强调的，也正是“基于现实的模型”。并认为，只有认清事物真相并且找到背后真实的原因，才是投资和人生的成功之道。

戴利奥的同事，桥水公司联合首席投资官之一，50岁出头的鲍勃·普林斯评价他说：“我觉得，他与众不同的地方是，他不能容忍不充分的回答。他会一层一层地剥掉外皮，找到关键的真相。”

而这一核心要义也反映在戴利奥最得意的作品中——一份85页、概述295项原则连同67条补充脚注，名为《原则》（PRINCIPLES）的小册子已经修订到了第六版。

你能猜到前三条是什么吗？

1.相信真相。

2.坚信真相没什么可怕的。

3.创造一个环境，让人人都有权利知道真相。

这是极度现实的戴利奥。对真相的探求让他成为全球最赚钱的对冲基金经理，没有之一。

“戴利奥圣经”：295条原则落地生金

真相价值几何？答案是，看你怎么用它。

如果你看过上文写到的全球最赚钱的对冲基金经理戴利奥，你就不会怀疑，对真相的彻底探求与他在投资领域的成功形影不离。

与索罗斯在很大程度上受哲学家卡尔·波普尔的影响相比，戴利奥的思想主要来源于他的交易员生涯以及他对经济学史的研究。

戴利奥对世界经济动荡史做过深刻分析，比如美国的大萧条时代，战后英国史和魏玛共和国的恶性通货膨胀史。他甚至曾经假设自己是那些时期的市场投资者，去读那些年代的日报，在假设中规定时间进行数据的收集和“交易”。

几十年前他的投资生涯开始不久时，他就养成了记录心得的习惯，这些成果日积月累。而在几年前，戴利奥又系统性地研究了正在快速发展的公司，认为必须制定自己的价值体系，使之成为公司运转和管理的模式。最终，他写出了一份85页、概述295项原则连同67条补充脚注，名为《原则》的小册子。而我，姑且称之为“戴利奥圣经”。正是这些原则，使得他对真相的彻底追求能够落实到制度，融合进文化，并同化和影响他团队中的每个人。

为了“极度现实主义”的落实，戴利奥坚持全透明管理。比如，每次会议都录音存档。他要求员工经常做出直言不讳的反馈，包括召开“刨根问底”会议，讨论员工没能完成任务的原因。如果员工不在场，经理们不许就对方的表现进行评估。

他关于企业最核心的观点是这样的——企业就是一部机器，由人与文化构成。于是，在戴利奥看来，有了正确的文化和正确的人，就可以搭建正确的机器——赚钱机器。正如他所执掌的全球最大对冲基金桥水公司。

对于文化的理解，戴利奥最强调的是三个关键词——真相、同步与开放。

戴利奥是如此重视真相与思想开放，他甚至将这作为他规则的其中一条——莫让“忠诚”凌驾于真相和思想开放之上。

在探求真相的同时，他要求与下属和员工一起同步真相。在桥水公司，他要求所有会议都要有记录并且要与所有相关人员分享，不容任何不诚实的行为。他要求他的团队，经常讨论“这是真的吗”和“这靠谱吗”，确保负责的团队以开放的思维对待别人的质疑和批评。

显然，不断地提出问题，是通往真相的最佳途径。而开放，则意味着容纳分歧。

他认为，清醒的认识矛盾和摩擦是形成良好关系的基本要素。因为矛盾是人们判断相互之间原则是否一致的方法，也是人们协调解决这种不一致的方法。因此，在桥水公司里，开放性分歧比绝大多数其他公司都多。基于对真相的热爱，他无比地重视分歧——在他眼里，分歧蕴含巨大的潜能，尤其是有思想有见地的人之间的分歧。

真相、同步、开放——这正是他倾力打造的文化。而关于人，戴利奥则强调要了解每个员工的特性。

他要求高管要懂得如何利用和解读性格测试，去深层次地了解员工的特质。与此同时，他倾向于选择那些总有很多好问题的人，因为——逻辑、因果和常识在决策中的位置应该是至高的。

最后，他反复在你耳边强调的——最重要的是，围绕目标建立组织结构，而不是围绕任务。

对话江作良：案头研究重要性不低于调研

江作良，原易方达投资总监，现惠正投资创始人，投资江湖上的元老级人物。

江作良所走的路子，不是古典的价值投资派。古典的价值投资，一切以低估为核心。所以在传统的流派划分中，有价值派与成长派的区别。而老江更愿意把自己的方法称之为价值驱动型投资，我的理解是，这是对传统价值派与成长派的兼容并包。

“我买股票之前，会先问自己，这个公司有没有可能在未来的三五年内，价值增加十倍？”他说。他进一步强调，不是股价增长十倍，股价的东西说不好，我考量的是公司的价值。“公司价值如果能增长十倍，股价即使涨不了那么多，三倍、五倍也都足够了。”

这种“十倍股”的选择标准，无疑是极其严苛的。尤其是对投研团队理解公司，看懂公司的能力，提出了很高要求。

我问他，最看重公司的什么？他说，是核心竞争优势。

我说，这个答案有点虚。比如，有些人会特别看重一个公司对产品的定价权，你怎么看？老江的回答是，不能只看这一点。

他认为，一个拥有定价权的公司，表面上可以通过不断涨价来维持高毛利。但另一方面，不断涨价的举动，其实会给市场的竞争环境本身带来影响，长期来看有可能陷入负反馈。“所以，定价权很重要，但不能只看这一点。”

他很看重一个公司的规划是否能够按承诺进度实施。“战略很多都是美好的，但执行力也同样关键。”通过不断地跟进一个公司对项目的实施程度，就能够判断出这个公司的执行力。

而对于调研，他的观点也很有江氏风格——调研虽然很重要，但是逻辑更重要。“面对同样的公开信息，不同的人可能得出截然不同的投资结论”，如何去看待问题，逻辑是最关键的地方。他举例说，前不久公司一个研究员，得出了对一个公司看好的结论。然后大家开会不断地讨论、碰撞，最后得出的结果居然截然相反。

这考验的是案头研究的功力。而我能感觉到，老江对案头研究极其重视。他认为，充分的案头研究的重要性不低于调研，同时也是深度调研的必不可少的前提。

事实上，在我的印象中，巴菲特与芒格，都是案头研究的高手。芒格曾如此形容巴菲特——“一本会走路的书”。而巴菲特也自称，在办公室翻阅财报，是他最喜欢的生活方式。

寻找十倍牛股的“六字真言”

好股票是什么？

如果你能回答出30条，你可能是金融专业的在读大学生。

如果你能回答出20条，你可能是一个知名机构的卖方研究员。

如果你能回答出10条，你可能是一个还不错的基金经理。

如果你能回答出一条，那么，恭喜你，你是真正的牛人。

在中国的传统文化里，“一”是一个神奇的数字。它简到极致，却孕育着一切可能。

很多禅宗的公案都与一有关。比如，其中一个故事是这么说的，有一个开悟的师傅，很多人慕名前来求教，他什么也不说，只是竖起一根手指。很多人凝视良久，若有所获，欣然而归。

在任何领域，如果说有最重要的事，那就是找到那个“一”。从交易的角度，那个“一”是纪律。（详见本书另一篇文章“笼子里的期货冠军”）那么，从选股的角度呢？

我知道，市场上有相当一批专业投资人，他们不做短期交易，甚至完全放弃择时，只依靠选股来进行投资。对他们来说，找到选股中的那个“一”，便能无往而不利。这个问题上，我很喜欢香港股市怪杰林森池的答案。他的回答是六个字——市场经济专利。

林森池是个很有故事的人。他出身低微，年轻时曾与出生名门望族的女同学相恋，遭到女友家人的极力反对，女友最终离开。此事令他一度消沉，但也极大地激励了他。经过努力奋斗，他成了香港第一代证券分析师，曾任职美林证券与瑞士联合银行副总裁。数年前，他宣布将捐赠数十亿港元给母校香港大学，因捐赠额超过李嘉诚而成为一时美谈。

林森池把上市公司分为两大类：第一，过度竞争的生意；第二，拥有市场经济的专利生意。他认为“市场经济专利主宰着公司的前景”。

过度竞争的生意大家都能理解，竞争主要手段是价格，边际利润被压缩得厉害。从长线角度看，这类公司不值得投资。

而所谓市场经济的专利生意，强调的是两点：第一，有着不可取代的具有专利性的产品或服务；第二，有着旺盛的市场需求。这两者的结合决定了公司的前景。

如果你想理解得更透彻些，我把“市场经济专利”这六个字换成另外六个字——护城河、大需求。如你所知，护城河的概念来自于巴菲特。这个概念极其经典，但我认为还有稍许的不完整。光有护城河，没有大需求的企业，依然难以长期发展。如果是护城河加上大需求的企业，就已经很有黑马相了。

如果你还觉得这六个字有些费解，那么我再试着用另外六个字替换它——定价权、大市场。定价权是指企业自主决定产品价格的能力，竞争优势越强、护城河越宽的企业，定价权一定越强。大市场就不用我多说了，行业和产品的天花板有多高，决定了企业可能成长到多高。如果你以定价权为纵坐标，大市场为横坐标，把你感兴趣的公司作为一个点标记在上面，那么，一个考量“十倍股”的成长坐标系就横空出世了。

在这个坐标体系内，你会很容易理解为什么贵州茅台、云南白药成为过去多年A股市场回报率最高的股票。你同样也会很容易理解，为什么茅台的股价下跌了那么多。

那么，细心的你一定会问，财务分析重要吗？我会说，财务分析当然重要，巴菲特和芒格的工作的很大一部分就是看各种企业的财务报表。我也会说，财务分析其实没那么重要，巴菲特在谈选股心得的时候，没有一次把财务报表放到前三位。

最后一个问题，你一定会说，这个坐标系也太简单了。

恭喜你，答对了。还记得那个“一”吗？

但斌的买甲方论

说起巴菲特式价值投资在中国的代表，很多人第一时间会想起但斌。在投资圈里，他是公众知名度很高的人物，微博上的数百万粉丝可见一斑。对一个真正的价值投资追随者来说，在某种程度上，价值投资既是一种践行日用之道，更是一种照亮人心的信仰。所以，在与但斌夜谈之时，当然要谈谈投资。

第一，关于牛股到底是大概率还是小概率的问题。

过去听一些人介绍股票市场，会拿出一个表，说过去五年或者十年，涨幅排名前列的股票涨幅有多么惊人，以此说明股票市场里遍地黄金。但大部分人其实回避了一个核心问题，2000多家上市公司里，抓到这几十只牛股是经典的小概率事件。如此，依靠选股的投资能够长期行得通吗？

但斌承认，牛股的出现相对于整体市场而言，的确是小概率事件。但他认为，价值投资，正是通过独有的体系方法，去大概率地抓住牛股。他举了一个数据，在十年涨幅排名前50的股票中，他买过的有8只。这个数字算是比较惊人了。因此他认为，从宏观看，牛股是小概率事件，但从微观上看，能通过一定的方法，显著提升抓住牛股的概率。这是个有趣的数学题。

第二，国有企业的治理结构行吗？

在我的心目中，习惯性会对国有企业的治理结构打个问号。我把这个问题抛给了但斌，他的回答很有意思：“在我20多年的投资生涯里，让我赚到大钱的都是国有企业，比如茅台，比如云南白药，比如广州药业，等等。”

接着他话锋一转，“偶尔有几次投资民营企业，差点万劫不复。”他认为民营企业中的确有很多优秀的代表，但是风险也是不能忽视的——“有些民企坏起来的时候，没有底线。”“从这点来说，国有企业的风险要小些。”事实上，他还要更乐观些：“以我的观察，在国有企业里，现在有很多优秀的职业经理人团队，真的是把企业当成事业在做。”

第三，如何用一句话描述自己的选股思路？

比如，混沌道然投资公司的总经理王歆曾经说过一句简单的话我很喜欢，叫作“买不用动脑筋想的股票”。我问但斌，怎么去最通俗简单地表述自己的选股理念。他说，“我最喜欢买甲方的股票。”这同样是个经典的回答。

巴菲特强调护城河，其实护城河最宽最深的企业，往往是甲方。但斌说，从他投资过的企业来说，茅台是甲方，多年来经销商排着长队等提货。腾讯是甲方，年轻人想方设法在上面花钱。

他最后总结说：轻资产、高盈利、有护城河的商业模式，配上一个诚实守信的管理团队，是投资有长期稳定回报的源泉。

朋友，想想你身边的甲方吧。有时候投资真的没那么难。

谭昊特邀邱国鹭撰稿：“调研中最重要的问题”

文/邱国鹭

我与邱国鹭兄相识多年，他是价值投资在中国的代表人物之一。他曾担任60亿美元私募基金公司合伙人和跨国对冲基金创始人，回国后又成为2800亿元资产南方基金公司投资总监和投资决策委员会委员，一手重新架构南方基金的投研体系。随后于2014年年末着手打造平台型私募基金公司——高毅资产。

作者特邀邱国鹭先生为本书撰稿，谈谈他的调研真经。

“三好”原则：首选行业

投资的过程就是化繁为简的过程，其实本质上就是三个问题：好的行业、好的公司以及好的时机。行业、公司和时机也同样存在一定的先后顺序，且彼此之间紧密联系，即为投资的“三好原则”。

首先，好行业要先行。就像买房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。

对于行业的标准选择，可以从四个方面来衡量：行业龙头是否有先发优势，行业是否有足够高的门槛，行业相对其上下游的议价权，是否有新技术变迁对行业有颠覆性的变化。

有的行业因为技术变化太快而很难有积累，你也许积累了很久，拼命挖了很深的护城河，人家可能不进攻这个城，绕了过去又建了新城。最明显的是高科技行业，电子、科技、媒体和通信技术更新换代太快了。

其实很多传统的东西是很有生命力的。比如美国的可口可乐，100多年没变。中国也有很多传统的东西可以几百年不变，这种不变的东西，反而能够有积累，他的长期回报更值得期待。

好公司既要有门槛也要有成长

选择好了行业，自然就该轮到选择优质股票。通常情况下，公司有四种：好的、平庸的、烂的、看不懂的。股票也有四种：被低估的、合理的、被高估的、估不准的。

我眼中的好公司符合两个标准，一是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。

按照这个思路，选股的复杂问题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题：弄清这个行业里决定竞争胜负的关键因素是什么；什么样的公司算“好公司”；什么样的价格是“便宜”。

最需要寻找的就是那种好行业中的好公司，最好还有好的管理层和好的管理机制。

其中一个简单的原则是，对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用。在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，所以其实选择赛道会更重要——那些别人想进却进不去的赛道，那些一马平川没有绊马索的赛道，那些有先发优势的赛道。

好时机：低估值时高仓位，高估值时低仓位

选好了股票，下一步自然就是介入时机的选择。

在世界各国的股市历史中，估值是长期均值回归的，例如，美国、欧洲的长期市盈率中值都在15倍左右。低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个“笨办法”使你虽然不能保证“总是对”，也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来，一定是有超额收益的。

对于逆向思维，记得十几年前，刚入行没多久，公司的基金经理们（都是铁杆的价值投资者和逆向投资者）在疯牛病的恐慌中买入了麦当劳的股票，数年后麦当劳的股价上涨了5倍，那是自己逆向投资的第一课。

所以我养成了一个投资习惯，就是每年年初和年中时汇总所有基金公司的季报行业配置。对大家都追捧的热门行业往往就谨慎一点，对大家都嫌弃的冷门行业，就会试着乐观一点。

至于卖出时机，我一般会遵守三大原则：一是股票涨到目标价位，就会选择卖出，比如，原来四五倍的市盈率涨到了10倍的市盈率；二是股票基本面有本质的恶化；三是自己发现了性价比更好的股票。

调研的一些心得

我去调研上市公司前，基本上就要做以下的工作：与本公司的行业研究员讨论；与曾经调研过这家公司或者购买过这个股票的基金经理讨论；与最了解这家公司的卖方研究员讨论；读一篇深度报告，读一篇近期报告。

在基本面分析中，我比较看重那些静态的、本质性的、规律性的分析，而不是动态的订单之类短期的经营情况。管理层的素质是静态的、本质的。如果能够对管理层的素质和道德水平做出定性的分析，对投资是特别有帮助的。

首先这个公司的管理层可不可靠、值不值得信任，是否曾经误导过投资者。其次，他们对行业的认识和这个行业的实际趋势是否相符。最后，这个公司的管理层有没有执行力，对公司的中层是否有足够的控制力和号召力。

我关心的股票，会把它们按照省份排列，这样即使去参加会议，我也会看看这些地方有哪些优质的上市公司。最多的时候，可能一天要调研4家公司，这4家公司的准备功课是要做很多的。当然，这4家上市公司我会选择一家重点调研，其余的3家公司我往往会利用空闲时间，顺便和公司的高层见面了解公司的一些状况。如果算上在策略会上调研的和来公司访问的上市公司高管，一年调研的上市公司也有上百家。

有一个问题特别重要，我几乎每次调研时都会问高管：“你对你的竞争对手怎么看？最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受？你最近有没有什么做法让你的竞争对手感到难受？”

比如我去调研装修行业，就发现过去两三年他们彼此不讲坏话，说明这个行业的竞争格局还不够激烈。但是看有的行业，两家龙头公司在微博、报纸上对骂，说明了行业格局的恶化。行业竞争太激烈，谁都赚不到钱。

谭昊特邀张高撰稿：“成长股调研与投资体系”

文/张高

鼎峰资产在中国阳光私募领域位于业绩优秀的第一梯队，在业内以坚持投资成长股而闻名。通过多年的积累和摸索，他们总结出了一套投资成长股的方法体系，涵盖了从前期调研，到投资买入，再到买入之后的过程管理等整个链条。

作者特别邀请鼎峰资产的合伙人张高，为大家揭秘他们的独特成长股调研与投资体系。

一直坚持选成长股的策略

我们坚持选成长股的策略。这种策略比较契合这几年中国经济转型的大背景，因为在转型经济中没有牛市，都是结构性行情，只有部分行业有投资机会，我们正好就是抓有成长性的行业，抓成长性行业里面优势的个股。

成长股每年有30%~50%的增长，能做到50%~100%这个增速那就是相当不错了，而且这种增速是可持续的。我们重点就关注这一类资产。这种策略既符合当下，甚至可以说符合未来5~10年中国经济转型的特点。

然后在实际操作过程中，我们也会适当地考虑主题博弈。主题博弈就是考虑市场的情绪，但是在我的整个核心价值观里，考虑投成长股占70%，然后30%是主题博弈，就是对现有市场的一个补充。

选择成长股三步走

我们做了这么多年成长股，这个过程中一直在总结，不停地总结。

第一，优秀的成长股首先要在一个比较好的行业里。选行业也需要注意几点，首要的就是选对行业。如果这个行业未来2~3年甚至3~5年景气度是持续向上的，这个时候选股成功的概率就大幅提升了。

比如1998年或者1999年，房地产就是一个成长性行业，随后延续了十年牛市；2003年的大宗商品行业，当时也是成长型行业。其次，就是介入行业的时机，需要在景气周期处在早中期的时候介入，而不是在比较成熟的时候才去发掘它。

举个例子。前两年股价涨幅最大的就是安防，这主要是受益于行业景气度的提升，海康威视和大华股份就是这时候催生出来的牛股。除了行业本身的景气度，我们还需要关注行业内的竞争格局，根据竞争格局，我们可以将一个好的行业分两类：一是行业好，门槛高，竞争格局比较好，这种情况下比较好处理；二是行业好，但门槛很低，竞争非常激烈。

比如LED行业，现在它的景气度也很好，国家也在不断地推广，渗透率也由10%不断地开始往上走，但这个行业的门槛太低了，有上千家企业在里面折腾。安防行业就不同，这个行业是双寡头，海康威视和大华股份，竞争格局就很好，这种情况就是最好的情况。

第二，了解完行业格局后，我们再去找行业内最优秀的内资公司。

我们会先锁定最值得研究的几家公司，然后再对这几家公司进行细分，来看它们的竞争优势，各自的竞争优势在哪里，是成本优势还是服务优势，团队怎么样。这里重点说一下团队，我发现一般牛股都有一个特点，老喜欢折腾，不喜欢折腾的公司基本上成不了牛股。

像同仁堂，很好的一家品牌，这么好的资源禀赋，但它的团队没有解决治理问题，管理层一直不太想折腾，当然这两年它的业绩慢慢释放出来，股价表现不错，但是它本身所具备的资质决定它应当不止现在这样的涨幅，云南白药都已经成了千亿市值的公司，以同仁堂的品牌和底蕴，它成长的绝对空间是非常大的。

牛股公司的管理团队都是那种很想折腾又能折腾的团队，比如歌尔声学。这类团队都有两个特点，一是战略眼光很好，就是方向感非常好，知道行业发展重点在哪里；二是执行力很强，想做的事情基本上都能做出来，甚至能超预期。

第三，最后再看进入我们视线的公司的增长过程，这是不是一家已经证明了自己的公司。

关注的重点指标是业绩增速。很少有增速在30%以下的公司能够成为牛股，一般都是在30%以上，更好的公司能达到50%~100%，像歌尔声学、大华股份，都是连续几年50%以上的增长，我们2009年买的金种子酒，连续几年100%的增长。

这类公司，股价想不涨都很难，尽管很多人认为A股没有真正的牛股，但我们是比较坚信有，尽管这些个股走牛的时间不一定能持续很长时间，但只要有三五年，或者说三年也就够了。

我们的策略就是不断地去找这些景气向上的行业，行业增速可能有20%；再找里面优秀的公司，这些公司可能有30%、50%的增长，甚至更快；然后在它能够快速增长的这段时间买入，当这个行业和其中的公司增速放缓时，再继续找其他行业中的其他高增长的公司，一直这样循环下去。中国经济体量非常大，这个行业进入成熟期之后，又有新的行业慢慢起来。

我认为，只要沿着上面所说的框架来投资，就不会犯大的错误，即从行业开始，到竞争格局再到公司，然后到它的增长历史，最后选择合适的介入时点。

如何把握买入成长股投资的时点

只要我们认为这家公司还有很大的成长空间，我就不会在乎你以前股价涨了多少倍，我买歌尔声学的时候它已经涨了好几倍了，但我们买了之后它又涨了好几倍。

我们更看重的是未来还有多少空间，而不太在意涨了多少，股价涨了10倍，如果我觉得未来还有三五倍的空间，我照样会买。我们一直按照产业逻辑来做投资，胜率还是比较高的，因为我们投的就是景气度高的行业，跟着景气行业最优秀的公司走，分享它的成长，其实就这么简单。

如何说到我们有没有什么独特经验的话，我觉得有几点值得一提。

第一，成长股投资是一种信仰。

市场的风格总是不断变化的。有时候成长股表现好，有时候周期股表现好。而我们从成立以来，我们就一直坚持做成长股投资，没有动摇过。

第二，我们一直追求的是比较高速的增长。

我们以前对自己的要求是，50%以下的增速我们是不考虑的，我们一定要选更高增长的；后来我们将标准放宽到30%~50%，低于30%我们原则上也不介入，这就是对成长性的要求。

第三，我们有一个高效率，投、研一体的投研体系。

简单来说，就是我们的整个团队包括投研团队，对成长股一致性的高度认可。这样就形成了合力。

第四，我们在实践中不断总结和完善了整套成长股的投资体系。

很多人做成长股往往集中在第一阶段，就是买入的阶段，选股的标准大家都差不多。但做成长股后面还有很重要的两个阶段，一个是过程管理；另一个是卖出。这两个阶段的管理都非常重要，特别是过程管理，很多人都不重视。

比如说有些私募，他们也做成长股，选的股票也很牛，但是一到熊市就不行了，产品净值回撤得非常厉害。牛市净值上涨快，但一到熊市就做不好，为什么呢？就是他们对回撤管理的重视程度不够，成长股的波动和跟踪是非常重要的，因为成长股本身波动就很大。

由于他们不重视过程管理，股价一回撤的时候净值就容易失控，一失控他整个节奏就乱了。我们对过程管理很重视，我们总结并制定了一个针对成长股回撤管理的一个系统，这两年运行下来还不错。

第五，做成长股我们强调行业逻辑必须要得到数字的验证，即逻辑加数学。

很多阳光私募跟你讲的往往是逻辑，跟你讲这个公司如何如何好，但对于下个季度的业绩预期是多少，明年可能是多少，股价为什么值这么多，他可能不一定说得很清楚。

但是我们对研究员是有要求的，你说这个公司明年能增长50%，这50%是从哪里来的，你得给我分析清楚了，然后我们每个季度要去跟踪，要评估他的研究和判断是不是符合预期。

成长股投资如何选择卖出时点

做成长股一般预期的目标空间很大。一般我们买一只股票，至少要看到好几倍的盈利才会觉得有意义。但在这个过程中，我还要去管理产品净值，合适的时候需要兑现利润。在买入一只个股后，我首先会评估我应该在什么位置卖出，但是过程中我也会做一部分波段操作，就是来管理、兑现我的收益。

更具体地说，就是我要设定一个核心仓位，可能会一路持有，然后会用一部分仓位来做波段操作，管理我的收益，即既有止盈，又有止损的操作。

但是考虑卖出时，最核心的条件，我们最看重的还是产业周期有没有出现变化，还有公司的增长逻辑有没有出问题，这个是我们最关心的。

实际上我们一直在做动态的组合管理，而不是像其他私募或基金那样长期捂着不动，一旦股价回撤，仓位不动将导致净值剧烈波动，客户会受不了；还有的私募或者基金只要一看涨不动就跑，这样也不好，因为这错过了后期股价继续上行的机会。

我们主要是做成长股，但是我们还是会坚守比较长的时间，按我们的总结就叫“缠斗”，围绕上升趋势，买入并持有和波段操作来回交替，两种策略并用，只有这样，你才能既管理好净值又能赚钱。如果只是一路买入并持有，一旦看错，风险就会很大；如果老是做波段的话，赚钱又太辛苦且收益有限。

总之，买股后需要一个精细化的管理过程。这也是现实的需要，也是银行愿意持续让我们做资产管理的原因，中国的投资者很看重净值的稳定，不希望波动太大。我们将客户的这种需求结合在成长股的操作模式，当然我们还在完善我们的体系。

最核心的仓位我们一般不会轻易卖出。除非这家公司基本面已经到了一个我们认为阶段性的高点或者是已经进入到成熟期，或者说已经没什么再有超预期的因素，这是最主要的考量。

企业都有一个高速增长、快速增长到平稳增长的过程，尽管企业还在增长，但估值已经涨不动了，甚至市值涨不动了，估值不断往下移。

季度收入和季度利润是一个先行指标，我们会观察公司的产业周期，看产业周期或者公司本身的商业模式有没有走到由快速增长到平稳增长的阶段。我们原则上尽可能买快速增长的公司的股票，进入到平稳增长期后继续持有的价值就不大了。

如何把一家公司看得更透

首先是需要我们对这个行业的理解，对于行业的了解要更有前瞻性才行。为达到这点，我们一般会找业内的人来交流，比如像光伏，除了去看这些上市公司以外，我会和做光伏行业的人进行深入沟通。我就专门去找过国内知名光伏企业的副总，时刻去了解这个行业的情况，除了这个副总外，我还找了很多光伏业内的其他人，了解行业不能局限于上市公司或者只听卖方研究员；而且拜访的人的范围要广泛，整个产业链的上下游都要有了解，最好能拜访到上游。

当要买入一家公司的股票时，一定要见到上市公司的高管，至少是总经理、董事长级别的，因为只有他们才比较清楚公司的战略，董事长秘书传递的信息不一定是最真实的。凡是仓位比较重的个股，我们都要反复跟管理层沟通。

跟上市公司交流一定要多，要经常跑上市公司，像我们当时买歌尔声学的时候，累计去了接近20次，频率很高。有些行业我们自己要做草根调研。比如为了了解一家血糖仪公司的情况，我们跑了药店，去终端做调查，我们自己调查了几百家药店，然后在网上包括京东、淘宝，我们也做了大量的网上的调查来评估他跟外资的血糖仪情况，以评估其产品的进口替代性。

在私募行业，坦率地讲，大多数人的心态都比较浮。做投资，我是觉得心态可能占40%~50%，甚至决定你的成败。我们在这样做，别人肯定也在这样做，但我们可能更沉得住气一些，其他人一有风吹草动或许就跑了，或者有了更好的机会，比如说前段时间的主题投资，他就会跟着跑去做主题投资去了。

最终我们需要在一个体系里赚钱，而不是靠今年捞了一个偏门，赌对了一把。我们坚守做成长股，日复一日、年复一年地去做，我们的心态会比较好，比较平稳。

成长股投资的陷阱

通常我们希望买的股票所在行业有好几家公司，这样就有一个对比，比如说你的净利润率比别人高许多，那你为什么这么高，如果你的竞争对手跟你情况差不多的，你凭什么比别人更赚钱？你得有一个非常合理的解释。和同业公司进行比较是一个非常值得参考的方法。

除了跟同业公司比，还要和整个行业比。比如说行业很不景气，但你却很赚钱，这就不太符合逻辑了；或者说行业一般，但是你却赚大钱，同样不正常。

还有一种方法，比如像重庆啤酒这种情况，他要做乙肝疫苗，这是独一无二的产品，连国际上都没有这种东西，对这种事情我们尤为警惕。延伸一步，对于特别能搞创新、特别能讲故事的公司，我们其实是比较警惕的，因为它失败的概率远远大于成功的概率，特别是在创新土壤不是很富饶的环境下，成功的概率就更小。退一万步说，即便你弄出创新产品出来，但你还得大规模生产，还得推广，还得构造全新的商业模式，最终成功的概率还是比较低。

当然我不是说A股公司绝对不可能产生原创的尖端技术，比如长春高新的长效生长激素，确实就是它自己做出来的。它的核心技术就是长春高新的科学家发明的，而且在美国医学界得到了承认，这种新技术转化为实际竞争力的概率比较高，但这种案例太少了。我认为常识比较重要，按照商业常识和商业逻辑去推敲，很多新技术是经不起推敲的。

那么，哪一类新产品是我们认为比较容易成功的呢？就是国外已经做出来了，国内的公司在这个产品上有新的突破，在国内这个比较大的市场，这类产品很容易成功。我们称之为“仿创型”公司，典型的例子如烟台万华，它何以成为2002~2005年这轮大熊市中的大牛股？就是因为它把MDI做出来了，当时国际上只有四五家公司能生产这类产品。烟台万华突破了，它的股票就可以买。

又比如杰瑞股份，它的产品以前外资才能做出来，国内企业没有这种能力，现在被杰瑞股份做出来了，随后国内另外一家企业也做出来了，这种创新更容易转化为实实在在的业绩。还有康得新，以前光学膜技术一直在外资手上，国内企业在这方面是空白，而国内市场又很大，康得新打破了外资对光学膜技术的垄断，并且成了近几年来的大牛股。

多听听竞争对手对它的评价也是比较重要的一点。同行公司与之直接竞争，对手应该是最了解它的人。

还有一种识别陷阱的方法就是尽量去投资那些比较透明的、愿意经常出来跟投资者交流的公司。即便是做得好的公司，如果你不愿意跟我交流我们就不太会买你的股票，这就是信息透明的重要性。

当然还有其他手段识别财务等方面的异常现象，包括与业内人士的交流，但这些都是技术性手段。我首重的还是商业常识，用商业常识去检验，然后多角度求证，基本上就能有一个大致的判断。如果这个东西分歧太大，那我们就保持一种谨慎态度，除非我们觉得这件事特别有谱。

第11章　心理优势

别人的弱点，就是你的优势。

——谭昊

99%的人输在这两个决定论

佛教里面有句话，叫作“相由心生”。这个相，并不是单纯地指一个人的相貌。这个相，还代表周围的世界。所以还有一句话是这么说的：周围的世界是你内心的镜子。乍一听，这似乎有点唯心主义，周围的世界是客观存在的，跟内心有什么关系呢？别急，听我说。周围的世界看起来是客观存在的，但是，你所感受到的世界，却是主观的。比如，同样是一小杯水，对于日常生活中的我们，可能不屑一顾；但对于一个在沙漠里长途跋涉的人来说，则是无比美妙和珍贵的甘露，是无价之宝。

同理，同一个K线走势图，在满仓的人眼里，能找到一百个上涨的理由；而在空仓的人眼里，则看到的是一百个下跌的理由。说得俗一点，这叫屁股决定脑袋。

这是导致你亏损的第一个决定论。因为这一点，你看到的世界永远是变形的。你跟真相之间隔着一百个哈姆雷特。

导致你投资失败的第二个决定论叫作情绪决定脑袋。

我有一个做投资的朋友非常勤奋，天天忙着看财务报表，跑企业调研，一副很忙碌、很充实、很在行的样子。但是到年底一看账户，简直是一塌糊涂。他百思不得其解：不是说一分耕耘一分收获吗？怎么我这么勤奋，收益还是负数？而另外有些人根本没有我刻苦，投资业绩却比我好很多。我问了他一个问题，你学习投资知识很刻苦，你分析财务报表很努力，你跑企业调研很勤奋。但是，你做投资决策的时候，到底依据的是什么？他苦思良久，最后一拍桌子。“在我真正做重大投资决策时，这些好像都没有用上！”事实的真相是，在市场有重大波动的时刻，情绪已经战胜了他的理智，接管了他的脑袋。之前做的交易计划完全被抛之脑后了，他跟随着市场大众的情绪，去追涨或者杀跌。所以，平日里努力学得再多也没用，不是知识没用，而是他根本没用上。

别小看这两个决定论，99%的人，被它们所决定。

世纪难题：脑袋如何战胜屁股

建立自己在心理上的优势是长期稳定获利的关键，但是这种优势却非常不容易建立。好在依然有几种路径，可以让我们渐次修炼。

第一，屁股离市场远一点。

大家发现没有，巴菲特长期生活在奥马哈那个小地方，价值投资大师邓普顿后期一直生活在一个海岛上。而很多做得非常好的对冲基金，也根本不在华尔街。离市场越近，你就越容易受到羊群情绪的干扰。所以，干脆从物理位置上，就离市场的中心远一点。

第二，养成静坐的好习惯。

很多著名的大师级人物都有禅坐的习惯。比如乔布斯，他的修禅之旅是广为人知的。再比如著名对冲基金桥水公司的雷·戴利奥，他每天会静坐半个小时左右。即使你在位置上离市场中心远了，但在这个互联网时代，资讯依然是天网恢恢。静坐是一个很好的方法，让你远一点。离市场远一点，离这个世界远一点。

第三，交叉纠·正。

一个人的情绪波动是被写在人性的底层代码里面的，很难改变。不妨启动交叉纠正的做法，通过你的朋友和同事来提醒你，纠正你。最简单的例子是外部风控。我有一个观点，凡是基金经理自己做的风控都是不靠谱的。只有外部的强制风控才是靠谱的，因为它会跳出你的情绪框架独立运行。这方面本书的后面还会详细展开讲。

第四，客观交易。

客观交易是指量化交易，你把自己的策略思想通过代码固定下来，然后由机器执行。这是构建你的心理优势最有效的方法。是个人就必然有情绪弱点，而机器是没有情绪弱点的。所以，别人的弱点就变成了你的优势。

第五，内部计分卡。

内部计分卡是巴菲特提出的概念。他认为这是从父亲那里得到的最宝贵的礼物。巴菲特认为：“人们行事的一大问题在于，他们是拥有‘内部计分卡’还是‘外部计分卡’，如果内部计分卡能令你感到满意，它将非常有用。”他说：“听着。你想做世间最伟大的情人，却令大家认为你是世界上最差劲的情人。或者，你想做世界上最差劲的情人，却令大家认为你是世界上最伟大的情人。这两者之间，你做何选择？”巴菲特是坚持按内部计分卡行事的人，他不会重视外部的世界如何看待他、评价他，以获得高的外部计分。他只重视自己如何行事才能盈利，有收益或者损失最少，这也是他获得成功的最重要的原因之一。

邓普顿的投资忠告：远离华尔街

在本书前面的一篇文章中，我曾谈到一个关乎价值投资成功的关键问题：为什么大师们都喜欢五年这个时间周期？从巴菲特到邓普顿，概莫能外。事实上，实证研究表明，五年的预期市盈率与股票收益率之间的关系是最密切的。因此我总结了邓普顿的核心秘密——“5.11法则”：买入五年之后市盈率低于11倍的股票。这让我想起了一句投资市场中的名言——理性会迟到，但永远不会缺席。这是一句相当富有哲理的话，以至于我最多只能稍微补充一个附注：要做好理性迟到五年的打算。

而这篇文字，我想来谈谈大师邓普顿。这个被称为20世纪伟大的投资大师的人，除了“5.11法则”，还有第二个秘密。前文曾提到邓普顿的投资业绩。从1954~1992年，他直接管理或监管了邓普顿增长基金。这38年中，这只基金12个月的平均收益率是每年16%，这一数字较同期的全球股市的年收益率高3.7%。很少有其他职业投资者能在这么长时间内创造如此稳定而出色的收益。也就是说，投资者1954年在这只基金投入1万元的话，将在38年后变成173万元。那么，在他的投资生涯中最辉煌的时期是哪一段呢？数据告诉我们，是1969~1992年。而这段时间他做了一件非常重要的事情——离开华尔街，在巴哈马群岛上生活。这期间，他的年均收益率达到18.3%，超过MSCI（摩根士丹利资本市场国际指数）环球指数6个百分点。这是他一生中投资业绩最好的阶段。

他的生活状态是这样的。20世纪60年代末期，因为出售咨询和其他投资业务，他已经足够富裕，于是邓普顿决定将大本营从美国搬到巴哈马群岛。他在岛上一块叫作来福礁（Lyford Cay）的私人属地上建了住所。他在靠近住所的当地警署办公大楼上设立了一间小办公室，从1968年到40年后寿终正寝，他一直生活在这里。邓普顿说，他每天会花一小时在沙滩上浏览研究报告的评论，寻找他认为便宜的股票。他很快便确信：远离华尔街的喧闹和匆忙是他能够持续地胜过那些大牌职业投资公司的关键因素。

这是个很有意思的真实故事，我是这么理解的。

（1）华尔街是个充满噪声的地方，远离华尔街意味着远离了大部分噪声。

（2）华尔街是个充满欲望的地方，远离华尔街意味着更能控制自己的欲望。

（3）人在投资市场犯错误，主要就是因为噪声和欲望，远离了这两样东西，犯错误的概率就大幅下降。

（4）当然，离开华尔街同时也会失去很多有价值的信息，这就与投资方法有关系了。一个靠盘感为生的交易员，离开华尔街肯定不是明智之举。但是一个像邓普顿这样的逆向投资大师，正好需要冷静地观察市场情绪并避免自身卷入其中，离开华尔街就是一个非常好的选择。

最后一点，“每天在沙滩上工作一小时”，其实投资并没有你想象的那么难。

冠军魔咒（一）：为何公私募冠军的业绩如风中之烛

2009年私募冠军L先生、2010年私募冠军C先生、2010年公募冠军S先生……这几位算得上是近几年投资界异军突起的代表性人物，想想他们当时的光环和之后的黯淡，我忽然有种淡淡的无奈和感伤。这一个个名字，忽然冲上云端，又忽然砸向地面。从陌生到熟悉，又从熟悉到陌生。如同一个事先安排好的低调轮回，又像一个被看不见的线所牵着的木偶。跳到脑海里的是老子的那句话：“天地不仁，以万物为刍狗。”

在这个市场里，几乎我见到的每个人都认为自己很牛。每个人都有一个共同的梦想，穿越周期。然而很少有人发现，这是一个典型的悖论：如果每个人都能穿越周期，那么周期也就不会存在了。所以，穿越周期一定是一个小概率事件，我称之为“小数定律”。这个定律的存在，使得大部分起初自认为很牛的人，最后发现真相是自己被市场玩弄于股掌。

2009年的私募冠军L先生，当年他掌管的2期基金净值飙涨近两倍，一举拿下阳光私募冠军。但随后的噩运来得太快。2011年，该基金的净值累计下跌了32.06%，在全部868只可比产品中排名倒数。2012年，截至11月末，他公司旗下的23只产品平均下跌27.16%，其中19只产品业绩排名在全部非结构化阳光私募产品中垫底，表现最差的产品当年跌幅达到45.67%。

事实上，在中西方的投资战场上，这样的流星很多很多。对于每个想在投资路上走得更远的朋友，请注意这三道“冠军魔咒”。

1.荣誉越高，预期越高

提高的预期，让你越来越倾向于冒进，而不是保守，于是，犯错的概率越来越大。

2.光环越大，认错越难

“冠军”“高手”等标签的获得，自我认知的膨胀，会让你越来越不愿意认错。表现在操作上，就是止损不坚决，甚至不切实际地幻想行情向自己预期的方向运动。于是，错误的后果越来越严重。

3.没有硬约束，软约束在关键时刻失效

制度永远比情绪可靠。没有严格的风险控制制度，成功很难持久。

冠军魔咒（二）：诺贝尔奖得主卡尼曼的破解之道

上文提出了“冠军魔咒”。毫不夸张地说，破解这个魔咒，一定是世上最难的事之一。不然的话，你身边早就已经多了很多常胜将军。但好消息在于，我们也不是毫无办法。

还记得丹尼尔·卡尼曼吗？普林斯顿大学教授，因为在认知偏见领域的开创性研究而获得2002年诺贝尔经济学奖。接下来我要介绍他的最新研究成果，对于破解“冠军魔咒”至关重要。因为我们面对的最大敌人，正是一种认知偏见。

请允许我先从人的思维说起，我们不妨把人的思维分成两种类型：直觉式思维和反省式思维。直觉式思维又称第一系统思维，在这种思维模式下，人的印象、联系、感觉、意愿和行动准备，都是自然产生的，无须主观努力。反省式思维是第二系统思维，来的比较缓慢，需要主观努力，刻意思索。

大多数情况下，起主导作用的是第一系统思维。你可以想象下，你在熟悉的路上驾驶汽车，使用的是第一系统思维，一切自然而然。然而在意外收到罚单之后，回忆在哪个路段超速，则是用的第二系统思维。

毫无疑问，第一系统思维对于我们非常重要。但它的弊端在于，它非常善于编故事，而我们又往往意识不到这种思维的运作，所以就可能受它误导。这正是认知偏见产生的温床。而更加吊诡的地方在于，无论多么聪明的人，都很难发现自身的认知偏见，更别提纠正它了。这就好比，一个人无法提着自己的头发，让身体离开地面。那么，怎么办？

丹尼尔·卡尼曼显然也意识到了这个问题。仅仅提出认知偏见这个概念并不能帮助人们变得更加智慧。问题的真正要害在于，如何尽可能地发现和纠正认知偏见。获得诺奖并没有让他停下脚步，经过近几年的研究，他终于发明了一个工具箱，用来对付认知偏见。我称之为“12罗汉”工具箱。

既然每个人都很难发现和纠正自己的认知偏见，于是卡尼曼聪明地绕了一个弯——如果提着自己的头发无法让身体离开地面，那么，换一个人来总可以吧。这正是他提出的解决方案的核心——交叉纠正。我们可以利用自身的第二系统思维来侦测别人给我们的建议中存在的第一系统思维错误。反之亦然。

这个工具箱由12个问题组成，分为三类：第一类是决策者应当问自己的问题；第二类是用来追问建议者的问题；第三类是用来评估建议本身的问题。破解“冠军魔咒”，终于看到了曙光。

冠军魔咒（三）：“12罗汉”工具箱

这个工具箱由12个问题组成，分为三个小的工具箱。第一个小工具箱由3个问题构成：

1.是否有理由怀疑该提案存在动机性错误，或者说，提案团队是否会为了私利而犯错？

2.建议者是否感情用事？

3.提案团队内部是否存在不同意见？

这3个问题，是决策者自问的问题。主要是考察建议者的动机、情绪以及可能的内部分歧。

第二个小工具箱由6个问题构成：

1.提案团队对情况的分析，是否过多地受到类似显著事例的影响？

2.其他可靠方案都考虑过了吗？

3.如果要求你一年之后再就此事做决定，你会需要哪些信息，你现在能搜集到更多这方面的信息吗？

4.你知道提案中的数据是怎么来的吗？

5.你是否看到了光环效应？

6.建议者是否深受以往决定的羁绊？

这6个问题，是决策者问建议者的问题——利用自身的第二系统思维，对建议者的第一系统思维进行三维纠偏。

首先，水平维度上，有没有其他可替代的方案？其次，时间维度上，如果来到一年之后，你会需要哪些信息，这些信息在当下是可得的吗？如果回到以往，是不是有什么典型的经验或者教训影响了你的结论？再次，流程维度上，提案里的数据是从哪里来的？是否足够可信。

第三个小工具箱由3个问题构成，决策者用来评估建议本身：

1.对基本情况的估计是否过于乐观？

2.假设的最糟情况是否足够糟糕？

3.提案团队是否过于谨慎？

这3个问题，主要是沿着风险的两端进行拓展思维。

看到这里，你应该明了，这12个问题，恰是一套利用第二系统思维来检验第一系统思维的标准流程清单。为什么它会对破解“冠军魔咒”有用呢？让我们更深入点来看。“冠军魔咒”的本质是一种认知偏见。因为获得冠军这个情形，改变了当事人对自己和周围环境的认知，从而提升了认知偏见发生的概率。最简单的表象就是，获得冠军之后，冠军犯错的概率加大了。

请看这个简单的推理：任何人获得冠军之后，都容易更加自信，更加乐观。更加乐观——意味着当事人对自身运气与周围环境的认知发生了改变。更加自信——意味着当事人对自己能力的认知发生了改变。在这两种认知发生改变之后，一个最直接的后果就是，当事人会更多地采用第一系统思维。而这就直接导致了犯错的概率增加。

所以，要破解“冠军魔咒”，一个关键就在于，强制性地把第二系统思维嵌入决策流程之中。用自己的、团队的第二系统思维，来制衡冠军当事人的第一系统思维。以下两个接口是流程嵌入的关键点：基金经理对研究员的接口；投委会对基金经理的接口。于此之外，再设立独立于投研架构的风控体系。冠军魔咒，唯此可破。

冠军魔咒（四）：聪明的失败远胜糊涂的成功

我们继续深入关于冠军魔咒的研究，进入一个更加重要但是更少有人研究的领域——失败之后怎么办？尽管冠军容易跌倒，但我们也有理由相信冠军还有可能再爬起来。事实上，2009年的冠军L先生、2010年的冠军C先生等，都有过产品净值被腰斩之后，再度腾飞的事例。但为何有些人跌倒了能爬起来，有些人不能呢？这涉及三个重要的问题——如何从失败中学习；如何管理失败；以及如何从失败中复原。

哈佛商学院教授埃米·埃德蒙森研究了第一个问题。他认为很多企业高管高喊着失败是成功之母，但事实上，他们压根就没有从失败中学到什么。原因是大多数人对失败缺乏正确的认识。他把失败分为三类，认为有的失败应该问责，有的失败则值得赞许。

哥伦比亚大学教授麦格拉斯研究了第二个问题。她认为有必要对失败进行管理，她总结了智慧型失败的七个原则。

而积极心理学之父马丁·塞利格曼则对第三个问题进行了深入研究。他认为，从失败中复原的能力是可以培养和传授的。

今天，我们先来谈第一个问题——如何从失败中学习。

埃米·埃德蒙森对各行各业的企业进行了超过20年的研究，他发现一个奇怪的现象，就是大部分人都认为失败是坏事。而他的观点是：在企业发展的过程中，失败有时候是坏事，有时候是不可避免的事，有时候则是好事。他说，如果你认为所有的失败都是坏事，那就说明你不会从失败中学习。他把失败分为三类。

第一类，在可预测的运营环境中，有些失败是可以预防的。

第二类，在复杂的、不可预测的环境中，有些失败是不可避免的，但可以通过管理，避免灾难性的后果。

第三类，在探索新知识的领域，有些失败具备独特的价值，因为它可以创造知识。

放到投资领域来看，我们会发现，证券市场的特点是大部分时候不可预测。所以，投资家们所遭遇的失败，主要是第二类与第三类的失败。索罗斯曾说，重要的不是你做对了多少次，而是当你做对时，你下了多少注。

这话反之也同样成立——重要的不是你失败了多少次，而是当你失败时，你是否控制住了后果。

在投资领域，由于市场天然的不确定性，我们将会面临大量的第二类型失败。这时候需要的不是频繁自责，而是通过有效的机制，管理和控制好失败的损失。这也是我在之前的专栏中反复强调风险控制的原因。

至于第三种类型的失败，其中更是蕴含着创新的探索。我就认识一些投资圈的朋友，在做重大决策之前，他们通常会先进行试盘。这种试盘，可能成功，也可能失败。而即使失败，也是很有价值的失败。

冠军魔咒（五）：魔鬼也怕打不倒的人

下文我们来谈一个与周期相关的人生与投资的要义——复原力。这也是我关于“冠军魔咒”现象研究的第五篇——失败并没有那么可怕，如果你懂得如何从失败中复原。魔鬼也怕打不倒的人，不是吗？

宾夕法尼亚大学的心理学教授马丁·塞利格曼显然是当今地球上对这个问题最有发言权的人，他被人称为“积极心理学之父”。他关于复原力的实验正在一个拥有110万人的组织中推行——那个组织叫美国陆军。

他的研究表明，人类对逆境的反应呈正态分布。而他的使命，正是推动人从钟形曲线的一端向另一端漂移——从失败或逆境中复原，乃至获得成长。为此，塞利格曼领衔的心理学家团队，为美国陆军制定了一套复原力培训，其核心由三个部分组成。你接下来会发现，这三点核心，也同样适应于在投资领域遭遇失败之后的复原。

第一点，提高精神承受力。

这意味着很多，首先要理解失败后的反应。比如，短期内对自我，对他人，对未来的信念出现动摇，都是正常现象，没有必要大惊小怪。

其次，要掌握一些简单的技巧，比如控制思想与画面，以降低焦虑感。

然后，你最好能学会进行建设性的自我倾诉，把负面情绪排解。

而除此以外，对于投资来说还有一点需要再三提出来强调，那就是，你一定要建立控制感。市场反复无常，每个人面对市场时都会有失控感。而且你显然无法通过操纵市场来获得控制感。事实上，达到这个目的的路恰恰在反面，你应该强化对自己的控制。

一个很重要的技巧是，制订你的交易计划，然后对计划一丝不苟地执行，这个过程能够帮助你在无序的市场中建立自己的秩序。你在市场中生存得越久，就越能明白这种秩序和控制感，对你多么重要。

第二点，突出并强化你的显著优点。

重建自信，是从失败中复原的关键。每个人都有自己引以为傲的优点和能力。强化自己的优点，正是放大自身的正能量，让你在暂时的黑暗中能看到前面的光。很多人遭遇重大挫折之后，容易掉入负能量的黑洞。而这个时候，强化自己的优势，就是爬出这个黑洞的绳索。

第三点，建立紧密关系。

如果你有足够的人生阅历，你自会明白，健康的人际关系对于从失败中复原会有多么重要。人是社会性动物，如果自身的能量处于低潮，则可以从亲近的人那里汲取能量。

这就像野火掠过之后，地下的种子与春天的关系。

精神病人与交易大师

成为一个伟大的交易员，屹立在金融市场的风口浪尖，这是太多人的梦想。

遗憾的是，超过99%的人注定做不到。

要想成为一个成功的操盘手，很重要的一点是主动把自己的权利关进笼子。通过笼子建立自己的结构，以应对没有结构的市场。这是行为层面的一个方法。那么，再深入一点呢？我们来看一个有趣的实验。

2005年，斯坦福大学、卡内基梅隆大学与艾奥瓦大学的心理学家与神经经济学家组成了一个联合研究小组。他们设计了一个20轮的赌博游戏，游戏的规则很简单——抛硬币，如果你输了，赔掉1美元；如果你赢了，获得2.5美元。

正常人一眼就能看出，在这个游戏中，参与者具备“概率优势”。也就是说，最正确的策略就是每一轮都投钱。好玩的事情发生了。研究小组选择了三组人参加这个实验。一组是正常人；一组是大脑中与情绪有关的区域（杏仁核）受过损伤的病人；一组是大脑中与情绪无关的其他区域受过损伤的病人。结果出乎大部分人的意料。随着游戏的进行，第一组和第三组的参与者，变得越来越保守，他们在游戏的后期不再下注，以图保住胜利果实。而第二组的参与者则丝毫不为“胜利果实”所动，他们一路下注，最终赢得了比其他两组多得多的钱。

发现了吗？尽管只需要小学数学水平你就能发现正确的策略，但是正常人却很难执行这个策略——他们被情绪拖了后腿。如果把这个实验视为一个交易员考核，那么，显然是第二组完胜。由于大脑受损的缘故，他们不再受到情绪的干扰。而在这个特定的情境下，情绪的干扰对交易不利，所以他们相当于挣脱了枷锁，一路向前。

事实上，在大部分情况下，情绪都是交易的敌人。不过，如果你由此得出结论说，精神病人更适合做交易员，这个结论显然过于武断。但另一方面，你不得不承认，这个有趣的实验其实值得我们深思。

事实上，英国科学家凯文·达顿对精神病态者做了长达30年的研究，他有一个精神病老爸，有一个精神病至交，他成为全世界这个领域的权威。他把自己多年的研究成果写了一本书《为什么疯子比常人更容易成功》。他的研究表明，精神病态的人有一种很重要的能力，就是不共情。简单地说，就是不在乎别人的感受。在人际关系中，这种人显然会到处碰壁，但是在某些特定领域，他们会表现得比常人更加优秀。

让我们继续以交易为例。当整个市场陷入极度恐慌，如果你跟市场共情，那么，你的情绪也将是恐慌的。而巴菲特说，这个时候其实应该是你贪婪的时候。还记得他在2008年金融危机的末期是以什么价格买入的高盛吗？不妨问问自己，那个时候你敢买吗？是什么拖了你的后腿？

事实上，凯文的研究远不止于交易层面。他发现，拥有某些精神病态特质的人，不但可能是一个更好的交易员，也更容易成为一个更好的CEO，一个更出色的律师或者警察，等等。当然，前提是一个合适的度。用他自己的话来说：“精神病态就像阳光，暴晒可能会致癌，加速一个人的死亡，但是有规律地晒晒太阳，合理地接受日光照射，对健康和生活都会产生积极的作用。”

他甚至总结了我们应该从精神病态者身上学习的七个要素，同时又不会走火入魔——无情、魄力、专注、坚毅、无畏、正念、行动。不知道为什么，这让我想起了中国的禅师们。

谁说伟大投资者是天生的

在开始这篇重要的文章之前，我要先向大家介绍一个人，马克·塞勒尔。

马克是对冲基金Sellers Capital Fund的创始人，曾在晨星公司担任首席股权战略师。2008年，他在哈佛大学做了一场著名的演讲，我称之为“你不能成为伟大投资者的七个命门”。

马克演讲的一开场就毫不留情地给座下哈佛大学的高才生们泼了一大瓢冷水：“你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者。你们只有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。这已经考虑到你们都是高智商且工作努力的人，并且很快就能从这个国家顶级的商学院之一拿到MBA学位的事实。”

马克说，你的智商是多少，看过多少书报、杂志，拥有或者在今后的职业中将拥有多少经验，都不起作用。很多人都有这些素质，但几乎没有人在整个职业生涯中使复合回报率达到20%或25%。

“除非你的脑子在十一二岁的时候就有某种特质。我不确定这是天生的还是后天习得的，但如果你到青少年时期还没有这种特质，那么你就再不会有了。”

马克在给高才生们泼完了至少一桶凉水之后说出了他的重点：“我认为，至少有七个特质是伟大投资者的共同特征，是真正的优势资源，而且是你一旦成年就再无法获得的。事实上，其中几个特质甚至丝毫没有学习的可能，你必须天生具备，若无就此生难寻。”

第一个特质是，在他人恐慌时果断买入股票，而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力。

第二个特质是，伟大投资者是那种极度着迷于此游戏，并有极强获胜欲的人。他们不只是享受投资的乐趣——投资就是他们的生命。他们的头脑始终处在云端，梦想着股票。

第三个特质是，从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿。

第四个特质是，基于常识的与生俱来的风险嗅觉。

第五个特质是，伟大的投资家都对于他们自己的想法怀有绝对的信心，即使是在面对批评的时候。巴菲特坚持不投身疯狂的网络热潮，从而成为《巴伦周刊》的封面人物，标题是：“沃伦，你哪儿出错了？”当然，事后这进一步证明了巴菲特的智慧，《巴伦周刊》则变成了完美的反面教材。

第六个特质是，左右脑都很好用，而不仅仅是开动左脑（左脑擅长数学和组织）。我相信一个伟大投资家的两边大脑都发挥作用。作为一个投资家，你需要进行计算，要有逻辑合理的投资理论，这都是左脑做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根据微妙线索来判断该公司的管理团队。你需要静下心来，在脑中勾画出当前情势的大图景，而不是往死里去分析。你要具备幽默感、谦卑的心态和基本常识。还有最重要的，我认为你也得是一个好的写作者。

第七个，同时也是最少见的一项特质：在投资过程中，大起大落之中却丝毫不改变投资思路的能力。

在说完以上七个特质之后，马克反复强调，人一旦步入成年期就无法再学到上述特质。他认为这种潜力与人脑组织的结构以及孩童时期的经历密切相关。

毫无疑问，这是一篇精彩纷呈、令人震撼的演讲。但这显然不是我要说的全部，事实上，我要说的还没开始。这篇演讲我曾在数年前读过，但直到我看过凯文·达顿关于精神病态者的研究之后再重读此文，忽然有了豁然开朗之感。马克口中的伟大投资者的七个特质，与凯文所提出的精神病态者的普遍特质居然有着高度吻合。莫非，莫非伟大投资者跟精神病人之间有着某种不可告人的联系？

回答这个令人震撼的问题之前，我们先回顾一下，精神病学领域的世界级权威专家凯文·达顿曾经把精神病态者的独特技能归结为七种——无情、魄力、专注、坚毅、无畏、正念、行动。而马克恰好也谈到了他认为的伟大投资者的七个特质。于是，我们可以来做一个连线游戏——把马克所说的伟大投资者的七个特质，与凯文所总结的精神病态者的七个特质做一个对对碰。

伟大投资者的第一个特质是，在他人恐慌时果断买入股票，而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力。请看：精神病态者的第一个特质“无情”——在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧，这意味不被大众情绪所传染，这是一种高度不共情的能力。

伟大投资者的第二个特质是，伟大投资者是那种极度着迷于此游戏，并有极强获胜欲的人。请看：精神病态者的第二个特质“专注”。精神病态者大多具备一种不达目的誓不罢休的专注力。

伟大投资者的第四个特质是，基于常识的与生俱来的风险嗅觉。很多事实证明，精神病态者往往具备超乎寻常的嗅觉。心理学家安杰拉·布克曾做过一个实验。她向47名男大学生分发“精神病态自测表”，根据结果分为高分组和低分组。然后，她让12名志愿者沿走廊走过，并录下他们的步态。这些人有些曾受过伤害，有些没有。然后布克让47名大学生看这12段录像，要求他们按照从1~10的等级对每个目标的易受伤害程度进行评级。实验结果表明，高分组的人比低分组的人更擅长判断别人的弱点。后来，布克更是到监狱中为真正的精神病患者做这个测试，结果表明他们的判断力更加精准。这是一种天生的嗅觉。

伟大投资者的第五个特质是，伟大的投资家都对于他们自己的想法怀有绝对的信心，例如巴菲特即使是在面对大量批评的时候，也坚持不投身疯狂的网络热潮。请看精神病态者的第四个特质“坚毅”。他们具备一种能力，按照自己的路线前进，丝毫不左顾右盼。

伟大投资者的第七个特质是，在投资过程中，大起大落之中却丝毫不改变投资思路的能力。请看精神病态者的第五个特质“无畏”和第六个特质“正念”。事实上，精神病态者根本不在乎别人如何看自己。他们的焦虑水平远远低于常人。

做完这个连线游戏之后，你一定有了惊奇的发现——伟大投资者的七个特质，居然有五个与精神病态者的特质相吻合。你会相信这只是巧合吗？事实上，也许我们应该重新认识精神病态这种现象。

“精神病态特质量表”的发明者利林费尔德认为精神病态是一个谱系，如果把它看成正常人格的延展，那么从逻辑上来说，精神病态本身就是一个标量，在一定的情况下，它有可能带来优势。

而我要介绍另外一个有趣的研究。2010年，斯科特·利林菲等三位科学家对每一位美国总统的传记作家做了调查研究。结果表明，多位美国总统表现出了明显的精神病态特征。

社会学家约翰·雷说，极低和极高水平的精神病态都不是最佳状态，中间某个水平是最具有适应力的。

高水平精神病态者经常给自己招来麻烦，而低水平精神病态者则很容易焦虑。如果把状态调整到中间的某一个值，则很可能在社会上占据优势。

行文至今，再来看马克所说的，伟大投资者的七个特质主要依靠天赋以及童年期的培养，在成年期之后无法习得。这一点我并不赞同。外科医生、陆战队士兵、拆弹专家等多个行业的实例表明，你的精神病态水平是可以后天训练的。这意味着，握住调音旋钮的，除了上帝之手，还有你自己的手。

群体到底更聪明还是更愚蠢

跟个体相比，群体到底是更聪明还是更愚蠢？这个问题从古到今似乎都没被搞明白过。比如，有谚语说，“三个臭皮匠顶个诸葛亮。”这显然是认为人多智慧大。比如，又有谚语说，“真理永远站在少数人这边。”这显然是否认群众智慧说。看来这个问题的复杂程度远超过你我的想象。我们来看两个例子。

先给大家介绍一个牛人——纳特·西尔弗，此君是美国目前最当红的预测学家。2008年他曾经创办“538网站”，预测美国总统大选，结果在美国50个州的竞选中，他预测正确了49次，只有1次失手。此外，他还准确预测了美国参议院选举的35个席位的归属。在《信号与噪声》这本书中，纳特根据自身多年预测的经验提出了一个观点，在预测这件事情上，群体智慧是有效的。他认为：“从微观经济学到政治民调，很多学科都是取众人预测的平均值，这个平均值要比一个人的预测准确，通常会使预测误差降低约15%~20%。”可别小看这15%~20%，在很多领域这已经足够让你把其他人甩出好几条街。纳特还引用了另外一项研究，在美国国家足球联盟比赛的相关预测中，研究人员发现由博彩市场做出的群体预测要比99.5%的个体准确。这样看起来，在预测这件事上，群体似乎比个体要聪明。不过，先别忙着下结论，我们来看另一个例子。

美国知名咨询公司盖洛普有一个定期调查项目，调查美国人对股票市场的看法。从历史数据来看，该民调结果和股票走势有着密切关系，但却是负相关关系。盖洛普的记录显示，2000年1月，民调结果达到最高值，有67%的美国民众认为当时是投资股市的好时机。然而，仅仅两个月后，纳斯达克指数及其他股指就开始暴跌。与此相反，1990年2月，只有26%的美国民众认为此时投资股市是正确的，结果此后10年，标普500指数几乎涨了3倍。

这真是个有趣而奇怪的矛盾——为什么群体智慧在政治民调等领域看起来卓有成效，但到了股票市场却行不通呢？

要回答这个问题，我们必须回到群体智慧生效的一个重要前提，就是每个个体的预测被综合之前，应当是独立做出的。只有这样，群体智慧才能发挥作用。

从经验来看，在预测球赛、预测选举等方面，个体做出预测的独立性相对较高。一个球队的状态如何，某个总统候选人的政策取向对你是否有利，你比较容易对这些事情做出自己的独立判断。换句话说，在这些事情上，你比较容易建筑自己的“情绪防火墙”，能够从容地躲在墙内做理性思考和决策。你通常不会因为邻居狂热地喜欢小布什而改变自己投给奥巴马的票。

但是在股市上，“情绪防火墙”的构建变得非常之难，真正的理性决策也就成了奢侈品。市场情绪就像一种没有解药的致命病毒，它对个体感染的深度和广度，要远高于其他领域。由此，就造成从众的“羊群效应”在股市中远比其他领域来得严重。从这个角度来看你就会发现，面对股市预测，大多数人的看法并非每个个体独立思考之后的综合，而是市场情绪高度传染的之后的结果呈现。由此，群体智慧在股市中就演变成了“群体情绪”。而情绪却是这世间最易变的东西，正所谓“天若有情天亦老”，它最大的特点就是周期性。情绪一旦达到极点，就必定会向相反的方向运行。“群体智慧”沦落为“群体情绪”之后，也就不幸变成了反向指标。

第12章　保守优势

这个世界上没有比常识更值钱的东西，可惜大部分人都不知道这个常识。

——谭昊

承认自己的无能，是对你最佳的保护

保守主义，这听起来像个贬义词。事实上，在过去的很多年里，我就是这么想的。人生要精彩，就是要冒险要自由。保守主义者不就是活在套子里的人吗？所以，在很长的时间里，我是对保守主义不屑一顾的。直到在市场里交了足够多的学费，忽然有一天我认识到，在投资中原来保守主义是那么重要。用一句话足以概况，那就是——只有保守主义者才能活得长久。

这个领域里聪明人太多了，但是，光有聪明够了吗？看看长期资本管理公司的案例，他们有一堆诺贝尔奖得主的大牛加盟，但结果依然是在金融危机中破产。

在这个市场见过的人越多，活的时间越长，你就会越来越明白，长期来看，投资业绩跟智商的关系真的不大。巴菲特说，做好投资有小学数学水平足矣，这真的不是在忽悠你。

这个领域有一句话，叫作黑天鹅一定会发生。所谓黑天鹅，就是超出你经验范畴的事情，超出你意料之中的事情。比如2015年下半年的股市危机，就超出了所有人的经验范畴。在此之前，你能想象到下跌可以如此猛烈吗？所以，在投资领域要活得长久，不在于你平时做得多好，而是你在一次又一次的黑天鹅袭击下能否幸存下来。

能够做到这一点的人，不是聪明的人，因为聪明是一把双刃剑；也不是幸运的人，因为幸运女神不会每次都爱你。只有一种人能够在每一次的黑天鹅袭击下都活下来，那就是足够保守的人。

所以，巴菲特在他每年写给股东的信中，一年又一年，一次又一次地反复强调，不要融资做股票，不要加杠杆。试想一下，如果你只是用自己的钱，用本金来做投资，即使股价下跌50%，你也扛得住。但如果你用1∶1的杠杆比例融资了，那么当股价下跌50%，你就血本无归了。你失去了东山再起的可能。

在2015年的股市危机中，你会发现身边很多身家数千万数亿的人，一夜之间变得一贫如洗，就是因为他们加了杠杆。不是2倍杠杆，是3倍、5倍甚至10倍。追求暴利的贪欲让他们把自己最大限度地暴露在了风险之中。然后风险就来了。所以，暴利是一杯甜美的毒酒，一旦你喝上瘾，就离死不远了。

长期来看，投资领域中，活得最长的人，不是最聪明的人，不是最有资源的人，也不是身体最好的人，而是足够保守的人。

而保守主义中还蕴藏着一层更深的含义，我称之为“无能主义”。无能是一种劣势，但知道自己的无能却能够构成一种优势。巴菲特反复强调“能力圈”，其实就是在能力圈之外，承认自己的无能。因为承认自己的无能，他没有买网络股，因为避过了2008年最大的网络股泡沫破灭，在全球金融危机的2008年，巴菲特的亏损不到10%。

有句谚语说得好，“淹死的都是会游泳的人。”承认自己的无能，意味着你可以少犯很多错误。比如，当一个人选择量化交易的时候，也意味着他承认自己在主观交易方面的无能。承认自己的无能，是对你最佳的保护。

李昌镐为何追求51%而不是100%

喜欢围棋的人一定都知道李昌镐，我在之前读过他的自传《不得贪胜》，发现棋道与投资之道在本源上有很多异曲同工之妙。我甚至请朋友专门把这四个字写下来，挂到了书房的墙上，日夜揣摩之。而不久前，我读到一篇文章，叫作《李昌镐：人生的51%》，更是忍不住击节叫好。

李昌镐16岁就夺得了世界冠军，并开创了一个时代，却很少妙手，成了一个谜。一次，记者问他这个问题，内向的他木讷良久，憋出一句：“我从不追求妙手。”“为什么呢？妙手是最高效率的棋啊！”“……每手棋，我只求51%的效率。”（这里小小科普一下，妙手，是围棋术语，指最精妙的下法，一着妙手可解开困境，可扭转败局，可一举制胜，堪称妙到毫巅的智慧。）李昌镐又说：“我从不想一举击溃对手。”记者再追问，他不开口了。

这个说法也从侧面得到了验证——李昌镐的老对手，中国围棋代表人物之一马晓春九段曾说，如果一手棋的效率满分是10分的话，那么李昌镐的棋，每一手最多只能打6分到7分。于是，思考题来了——每手棋只追求51%的效率，为何能做到世界第一？

追求51%的效率，就是用51%的力量进攻。用100%的力量进攻，不是更强吗？表面上看似乎如此，不过换一个角度想，人求胜欲最强的时候，恰是最不冷静的时候；对别人进攻最强的时候，正是防守最弱的时候。所以，李昌镐用51%的力量进攻，另外49%的力量防守，这使他的棋风极其稳健、冷静，极少出错，常使对手感到无隙可乘。年轻的他因此得了许多与年龄不相称的绰号：少年姜太公、鳄鱼、石佛……

妙手极美，从另一个角度看，却是陷阱。谁能让自己的思维一直保持在100%的高效上呢？因追求妙手，用上全部精力，思维也像透支一样，妙手之后，不假深思的棋也来了。如果对手没有被击溃，你的破绽就完全呈现给了对方。全力之后，必有懈怠；极亮之后，必有大暗；迈最大步子往前冲，也最容易一脚踩空。这不是每个棋手都看得到的，李昌镐看到了。在他眼中，极品的妙手，就是看破妙手的诱惑后，落下的平凡一子。此理通，百理通。

如果放到投资领域来，真正的妙手，就是看破暴利诱惑之后，所做的回归常识，稳扎稳打的决策。

这让我想起巴菲特所反复强调的安全边际。在巴老看来，找到足够的安全边际，比找到某一只牛股重要得多。成功地抓住一只牛股无法成就你的整个投资生涯，而坚守安全边际则可以。

这让我想起孙子所说的：“故善战者，立于不败之地，而不失敌之败也。”先让自己立于不败之地，是战争的第一要诀。

重阳投资的董事长裘国根先生曾经在一次演讲中提到他心里的投资“第一要义”——投资成功的第一要义是避免大亏。高尔夫比赛中的最后赢家不一定要频现小鸟、老鹰，但切忌打爆。投资人也是如此，切忌打爆、大亏。

裘国根强调说——平庸和精彩交替的结果是惊人的复合收益率。这还让我想起从容投资的董事长吕俊曾说，投资是反人性的游戏。这也正是李昌镐所说“不得贪胜”的真意。

胜利是好东西，但对胜利的贪欲却会让你远离最终的胜利。

朋友，记住51%。

日行20英里[1]：柯林斯传灯“十倍股”

我特别喜欢吉姆·柯林斯这个老头。在管理学界，他是举世闻名的大师，有人将他誉为彼得·德鲁克之后最重要的人。他不是多产的作家，印象中主要有《基业长青》《从优秀到卓越》《再造卓越》这三本著作。可以说，他这几十年的研究主题，就是围绕“卓越”二字。卓越的公司究竟是如何成长起来的？大家都雾里看花似是而非的时候，他是那个努力为观众擦去马赛克的人。我喜欢他的研究方法——基于海量数据的实证研究，以及超强的归纳能力，往往让人眼前一亮。所以，一听说他历时9年的新书《选择卓越》出炉，我立马捧场。结果不失所望。

这本书的主题——“十倍速公司”是怎样炼成的。以2002年为基点，柯林斯往前回溯了30年，在20400家样本中最终选出了7家公司。这7家公司连续15年的市值增长至少是同行业的10倍，高的甚至超过百倍。

书还没看完，我就迫不及待地给一些投资圈的朋友做了推荐。第一，“十倍股”正是投资家的最爱，如何去找到这样的公司，这本书提供了很多好的建议。第二，更重要的是，文中提到的很多“十倍速”公司基因，恰恰也是成为一个成功的投资家所需要的。

我印象最深的是这点——日行20英里。柯林斯给我们讲了两个故事，一个关于探险，另一个关于商业。

1911年10月，南极点还是人类从未到达过的处女地。这时全球有两位探险家同时做好了准备，一位是39岁的阿蒙森，另一位是43岁的斯科特。结果是，当年12月15日，阿蒙森成功地把挪威国旗插上了南极点。而斯科特探险队的5名成员在探险途中全部遇难。柯林斯问的问题是——你愿意做阿蒙森，还是斯科特？两者的不同当然有很多，而其中非常值得强调的一点是，在整个探险过程中，阿蒙森一直坚持持续推进的原则，在天气好时绝不会走得太远，以免筋疲力尽，在遭遇恶劣天气时，也坚持前进，以保持进度。他把探险队每日的行程保持在15~20英里。与之相对的，在天气好时，斯科特让队员们全力以赴，而在天气不好时，则躲在帐篷里抱怨老天不公。

另一个故事是商业的。A公司19年间净收入年均增长率25%，B公司19年间年均增长率45%。如果只看这个数据，我相信傻子都会选择后者。但请看另外一个数据，19年间，A公司收入增长的标准差是15%，B公司是116%。这意味着A公司的增长是稳定的、可控的，而B公司是大起大落式的增长。那么，结果呢？以1979年为起点，到1998年，A公司市值的增长远远超过了B公司很多倍。这是真实的案例，A公司名叫史塞克，B公司名叫美国外科医疗公司。

为什么“日行20英里”如此重要？柯林斯的总结是：

1.在逆境中，让你对自己的能力保持信心。

2.在遭遇破坏性打击时，让你减少灾难发生的可能。

3.在失控的环境中，让你保持自制力。

而我还想补充一点，控制你的行为，其实也是在控制你的预期。记得我曾在前面写过：“暴利是一杯甜美的毒酒。”

邱国鹭的安全带：四重保护

每个人都喜欢自己有秘密。但每个人都不喜欢别人有秘密。在资本市场，拥有秘密就意味着你能比别人有更大的概率赚钱。当然，你要小心，玩过头了，就可能变成内幕交易。所以，某种意义上，赚钱的人可以分为两类：一类人靠秘密赚钱；另一类人不靠秘密赚钱。那么，不靠秘密，靠什么呢？安全边际，是一个靠得住的东西。

你可以从两个角度来理解安全边际。第一种是防守的角度，安全边际好比开车时系上的安全带，即使在你运气很坏的时候，它都能让你不赔钱或者少赔钱。第二种是进攻的角度，安全边际好比狙击手的最佳位置，能够让你赚钱的概率，尽可能的大。当然，我们必须承认，安全边际最核心的一点，是足够低的价格。比如，格雷厄姆先生说，一个称得上廉价的股票标准是：价值至少要比价格高出50%以上。换句话说，价格相对于价值至少低估了1/3以上，相当于打了6.6折。

但如果认为安全边际仅仅就是指价格便宜，那显然又过于简单了。需要补充点什么？国内著名的价值投资代表人物、高毅资产创始人邱国鹭先生提出的“四项注意”是个不错的备注。邱国鹭认为，在衡量一只股票的安全边际时，除了价格之外，还有四点是必须考虑的。

其一，东方不亮西方亮。

他说了一个段子——做豆腐是最安全的：做硬了是豆腐干，做稀了是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。“未来N种情景，只要1条实现就赚钱，东方不亮西方亮，这就是安全边际。对未来要求太高的股票是没有安全边际的。”

其二，估值不是低，而是，很低，很低。

只要估值低到足以反映大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就小了。“价值1元钱的公司，5毛钱买入，即使后来发现主观上对公司的估值出了30%的偏差，或者客观上公司出了意外导致价值受损30%，两种情况该公司仍值7毛钱，投资者仍不吃亏，这就是低估值带来的安全边际。”

其三，有基本面支撑作为“备用系统”来限制下跌空间。

“零乘以任何数都是零，所以特别要警惕Ruin Risk（毁灭性风险）。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒，股价是没有‘备用系统’支撑的。”

其四，不具有索罗斯所说的反身性，可以越跌越买。

例如，贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，所以不能越跌越买；而可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，则可以越跌越买。

以上四条，你可以看作邱国鹭的安全带，也会是投资生涯中的安全带。

不败之地：霍华德恰似危险猎人

霍华德·马克斯因为《投资最重要的事》这本书开始广为人知。在投资圈以外的公众面前，他的知名度不算高，但跨界的巴菲特的极力推荐却让他迅速从专业视野进入到公众视野。老爷子用典型的巴氏语言盛赞道：“我第一时间打开并阅读的邮件就是霍华德·马克斯的备忘录。我总能从中学到东西。”这就够了，能让80多岁高龄的巴菲特学到东西的人，显然不会简单。事实上，如果你深入研究霍华德的投资思想，的确会发现他与巴菲特在很多方面英雄所见略同，惺惺相惜。

当然，在真实的投资业绩上，他也绝对匹配。霍华德现年67岁，1995年创建美国橡树资本管理公司。截至2015年年底，橡树资本旗下管理的资产达到1000亿美元。与巴菲特一样，霍华德也通过投资把自己变成了亿万富翁，他的个人财富达到150亿美元。

而另一个有趣的发现是，他的思想与2000多年前中国的军事家孙子的思想有些遥相呼应之意。当年孙子在那本流芳百世的《孙子兵法》里说道：“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。”用大白话来说，就是：真正的高手，要先确保自己立于不败之地。而这也正是霍华德投资思想中的最核心部分，不管是在他的书里，还是他演讲的多个场合，他都反复强调，投资首先要立于不败之地。要做到这一点，最重要的，就是要买到足够低的价格。而如何能买到低价呢？唯一长期有效的方法就是逆向投资。

霍华德说：“趋势、群体共识是阻碍成功的因素，雷同的投资组合我们要避开。由于市场的钟摆摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。”巴菲特也曾经用另外一句脍炙人口的话呼应了这个观点，那就是“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”。正因为市场参与者的情绪，使得市场并不是全天候的有效。在某些时刻，贪婪和恐惧主导了市场。这个时候，正是价值投资者出手的良机。

对于这一点，霍华德从实用主义的角度有深刻理解。尽管早年出身于芝加哥大学，但霍华德并没有成为百分之百地迷恋“芝加哥学派”的书卷派。芝加哥学派信奉有效市场假说，认为由于市场参与者的共同努力，信息将会完全并且迅速地在资产的市场价格上反映出来。因此资产的绝对价格以及彼此之间的相对价格是公平的。如果这一假说成立，就意味着，任何参与者都不能连续识别市场的错误并从中获利。对于全天下怀揣投资大师梦想的人来说，这实在是个悲观的结论。但实干者霍华德显然没有被这个结论所迷惑。他的理解看起来圆滑却又被事实证明相当有效：“没有一个市场是完全有效或无效的。它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念。”事实上，这正是他持续取得成功的关键所在——像猎人一样，机敏、等待、凶猛。他的猎物，就是市场的无效性。

两个圣杯：霍华德与巴菲特有何不同

霍华德喜欢讲一个关于他父亲的故事：“他是一个经常输钱的赌徒。一天他听说有一场只有一匹马参加的比赛，于是把付房租的钱都赌上了。然而赛程进行到一半的时候，那匹马跳过护栏逃跑了。”

这个类似冷笑话的故事背后，霍华德真正想告诉我们的是：事情总比人们预想的更糟。或许“最坏情况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”，但它并不代表未来事件不可能更糟。比如，2007年金融危机的恶劣形势超出了许多人的最坏情况预测。再比如，如今的A股，也正在朝着超出大部分人预测的最坏情况发展。所以，霍华德强调，如果你想活得更好，请重新考量风险。

比如，大家最常讲到的风险与收益相对应。由此的推论是：高风险对应着高收益，低风险对应着低收益。但现实情况真是如此吗？如果你忠于现实而不是理论，你会发现，现实中的风险收益的分布，并非教科书里的一条向上45°的对称斜线，而更像是一组同心圆，每个圆，是不同的风险与收益的配比分布。

一个简单的例子，越了解一家上市公司内情的人，他在做出投资决策时，面临的风险越低，收益越高。而越不了解的人，面临的风险越高，收益越低。或许我们可以这样理解：对全市场而言，整体的风险与收益是对称的，但是对于不同的个体，则相差甚远。

这正是令霍华德所激动的地方，猎人所要寻找的，正是那些不同寻常的风险收益配比：“便宜货的价值在于其不合理的低价位，因而具有不寻常的收益/风险比率，因此它们就是投资者的圣杯。”

霍华德还进一步提醒我们，不要担心这样的机会太少：“我经历的每一件事情都在告诉我，尽管便宜货不合常规，但是那些人们以为可以消除它们的力量往往奈何它们不得。”

现实世界的演变也验证了这点。去算一下巴菲特、霍华德们的财富数量，你就心中有数了。

至于如何去寻找这样的机会，霍华德告诉我们，不要去寻找，而是要等待。“等待投资到来而不是追逐投资，你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选而不是固守想要什么才买什么的观念，你的交易往往会更为划算。机会主义者之所以买进某种东西，是因为它们特价。价格不低时买进没什么特别的。”

在这一点上，霍华德暴露出了与巴菲特的不同。巴菲特强调的是在自己的能力圈里做事，只买自己看得懂的东西。所以，尽管他与比尔·盖茨是多年好友，却错过了微软这样一只历史上的大牛股。与之相比，霍华德则显得更加兼容并包。他强调的是在卖家积极卖出的东西中挑选，而不是固守想要什么才买什么的观念。

在这一点上，逆向投资与传统的价值投资分道扬镳。于是，两个投资的圣杯开始浮现。巴菲特的圣杯闪耀着价值投资的金光——去寻找拥有宽阔护城河的企业，不断地买入并持有。数十年如一日地伴随企业成长，一如他对可口可乐的一生钟爱。霍华德的圣杯则闪烁着乌黑而蛊惑的魅力——在卖家积极卖出的东西中去挑选。他深知，要买到令人心跳的低价，唯有利用人们的恐惧。两个圣杯，你选其一足矣。

稳定胜过一切：巴菲特的核心价值

2012年，尽管巴菲特和芒格赚了241亿美元，刷新了自己的年度赚钱纪录，但巴菲特依然不满意，因为跑输了标普指数。

在2013年致股东的信中，他首先回顾了自己职业生涯以来的投资业绩：“在过去的48年，我们的账面价值从每股19美元增长到114214美元，年复合增长为19.7%。”19.7%的年复合增长，看起来不怎么惊人。不过如你所知，复利的巨大威力早就把巴菲特推上了全球顶尖富豪的位置。不过，接下来，他话锋一转。“但是这个表现并不尽如人意，在过去48年中，这是我们的账面价值上升幅度第九次跑输标普的上涨幅度（包含股息和价格上涨），值得一提的是，在这9年的8个年头里，标普指数上涨幅度超过了15%，我们更擅长逆势投资。”

这是个有趣的现象，正如巴菲特之前说过的，在指数小幅上涨或者下跌的背景下，跑赢指数往往不成问题，但是猛烈上涨的年份却很难。如果学着他的腔调来说，就是不退潮的时候，你永远不知道谁在裸泳。

接下来，巴菲特进一步表达了对自己这一年成绩的不满意所在。“如果以5年为周期，过去的48年里有43个这样的周期。到目前为止，43个5年周期，我们还没有一次被标普打败过，然而，这次可能有点不一样，如果2013年标普继续高歌猛进，哦，不，我们这个纪录将可能被打破。”

巴老爷子的危机感并非空穴来风，过去4年伯克希尔已经连续跑输标普，如果2013年继续如此的话，那么巴菲特的5年常胜纪录将被打破。尽管如此，他没有为自己找太多的借口，反而再一次强调：“不管伯克希尔表现如何，有一件事情你无论如何都要坚信，那就是查理和我都不会改变我们投资的标尺。而以比标普上涨更快的速度提升伯克希尔的商业价值是我们的工作。”

众所周知，国外的共同基金和国内的公募基金一般把相对收益作为业绩基准。而私募或其他资产管理人则更多地宣称自己追求绝对收益。为何巴菲特会把追求超过标普500的相对收益作为业绩标杆呢？这是个有趣的问题。

巴菲特所说的逻辑很简单——如果我们没有跑赢标普，那么你还不如去买最简单、费用更低的指数基金，我们作为专业投资人的价值无从谈起。这个逻辑很好理解，但其实并不完全。如果你读过上文“柯林斯传灯十倍股”，你就会了解，除了业绩增长的多少之外，业绩的稳定性也非常重要。

我们把时针往回转个1000多圈。在伯克希尔2005年年报中，曾详细披露了公司自1965年至2005共41年间的净值增长率与标普500的对比。41年中，只有2001年那一年，伯克希尔公司净值增长率为负值：-6.2%，当年标普500的跌幅是-11.9%。其余的40年，巴菲特都创造了正收益，也就是我们通常说的绝对收益。

而同样在这41年间，标普500指数共有10年为下跌行情，下跌幅度最大的一年为1974年，幅度为-26.40%，当年伯克希尔公司净值增长5.5%。

我真正想说的是，即使最终结果是巴菲特的年复合增长率与标普500相等，但他业绩的稳定性远高于指数（41年只有1年亏损）。所以他的主动管理是有价值的。

就更别提他的复合增长率超过了标普指数一倍以上了——这41年当中，伯克希尔公司复合增长率为21.5%，共增值3052倍。同期标普500的复合增长率为10.3%，41年共增长55.8倍。

另一个值得我们注意的地方在于：在A股十年零涨幅的环境下，强调绝对收益是有特殊意义的。而在标普年复合增长10.3%的背景下，过分强调绝对收益也许反而成为低标准了。

当然，这个问题依然值得我们思考：追求相对收益的巴菲特，为何同时也创造出了绝对收益呢？

投资第一要义：裘国根为何“不要小鸟”

重阳投资内部的人喜欢称董事长裘国根为“裘先生”。据说这位中国阳光私募的领军人物之一，很有“先生”风范。比如，他很喜欢思考，偶尔写作；他是高等院校教材《投资学》的主编之一；他会经常回到母校中国人民大学，花时间与在校的年轻学生们交流。当然，还需要提到的是他的投资业绩相当出色。从定性的方面来说，他凭借出色的投资能力让自己进入了《福布斯》富豪榜；从定量的方面来说，2008年9月成立的重阳1期，到2015年年底，累计净值超过4元。收益率名列业界前茅。

他曾经在母校中国人民大学做过一场演讲，与年轻学生们分享了他对投资的理解。他着重谈到了心里的投资“第一要义”——投资成功的第一要义是避免大亏，有人形容地产界的成功秘诀是“地段，地段，还是地段”，那么投资界的成功要义是“不要亏损，不要亏损，还是不要亏损”。高尔夫比赛中的最后赢家不一定频现小鸟、老鹰，但切忌打爆。投资人也是如此，切忌打爆，大亏。

他强调说——平庸和精彩交替的结果是惊人的复合收益率。我深为赞同。

如果你看过前文“柯林斯传灯十倍股”，就会知道他对十倍速公司进行大量的定性和定量研究之后，发现其中至关重要的一条是——日行20英里。不是心血来潮忽快忽慢，而是按照既定的规划，稳定均衡地向目标前行。好比龟兔赛跑中的乌龟，这样的人最终走得最快最远。

而另一篇文章中，我也提到了巴菲特的历史业绩。伯克希尔公司自1965年至2005年共41年间的净值增长率是个很有意思的数学题。数据告诉我们，41年间巴菲特有39年的收益率分布在0~50%。仅一年超过50%，1976年净值增长59.3%。也只有一年业绩为负，2001年亏损了-6.2%。（编者注，这里的统计是到2005年，如果时间再延长，在2008年全球金融危机中，巴菲特当年也有亏损，但不到10%。）

更具体来说，39年间有5年公司净值增长率介于40%~50%；有7年公司净值增长率介于30%~40%；有9年公司净值增长率介于20%~30%；有12年公司净值增长率介于10%~20%；共有6年公司净值增长率介于0~10%。你会发现，落在10%~20%之间的年份最多。

如果要用一句话来形容巴菲特的业绩，你会说什么？我会毫不犹豫地说——在这41年间，巴菲特的表现有时候平庸，有时候精彩，但从来没有过暴利，也没有大亏。但最终结果呢？这41年的年均复合增长率为21.5%，共增值3052倍，也就是说，1965年投入的1万美元在2005年年底变成了3052万美元。没错，这就是复利的威力。

胜负的命门：艾里斯教你玩“输家游戏”

“输家游戏”这个词听起来有点格格不入，毫无疑问，每个人心里都想着赢。我举一个网球比赛的例子，你就明白了。天合公司的创始人，科学家西蒙·拉莫博士（Simon Ramo）对网球比赛中职业选手和业余选手的打法与成绩进行了研究，得出了很有意思的结论。他指出，职业级的网球比赛，比的是谁技巧更高。比如，谁的发球更好，跑动更快，坚持时间更长，谁就可能赢得胜利。而业余级的比赛，则大为不同。比的是谁犯的错误更少，也就是说，对手失分更多，你就最终会赢。经过详细的观察和计算，他甚至给出了一个数据统计——职业级的比赛，大约80%的分数来自于赢分，也就是靠技巧战胜而得分。而业余级的比赛，大约80%的分数来自于输分，也就是靠某一方失误而得分。

这实在是个令人震撼的研究——这说明在不同性质的比赛中，你应该制定完全不同的策略。而著名投资家查尔斯·艾里斯则将这个发现在投资管理界做出了拓展和深入。

首先，他提出了一个核心命题——投资管理到底是赢家的游戏还是输家的游戏？他认为，赢家的游戏，结果由赢家正确的行动决定。输家的游戏，结果由输家所犯的错误决定。回答这个问题之前，不妨先用手指头想一想，股票市场里赢钱的人多，还是输钱的人多？历史记录显示，从1973年到1997年为止的25年里，美国市场总体上有3/4的基金，绩效不如标普500指数。因此，艾里斯认为，投资管理是一个典型的“输家的游戏”——扣除市场风险因素后，要击败市场，唯一的办法是发现和利用其他投资人的错误。而众多投资人最容易犯的错误，就是波段操作。

一个足以让你跳起三尺高的数据如下。1982年至1990年，标普500指数的复合增长率是18%，这是个相当不错的回报。

但是，如果你在这8年共计约2000个交易日中，扣掉涨幅最大的10天，你会发现复合增长率从18%降低到12%，去掉了1/3。如果扣掉涨幅最大的20天，这个收益率降到8%。如果扣掉涨幅最大的30天，收益率从18%降低到了可怜的5%。30天，仅仅相当于2000个交易日的1.5%而已，可见股市的回报实际上是由极少数的交易日所带来的。你可以称之为“闪电的日子”。

这就是做波段操作的最大风险——一旦做波段，你就很可能错过这些“闪电的日子”。艾里斯引用了一份未出版的报告，研究100家大型退休基金的波段操作。结论是，所有的基金经理都从事过波段操作，但没有一家能够提高报酬率，100家中有89家因波段操作而亏损。

由此，他说出了那句著名的话，“闪电打下来时，你必须在场”。

从随机事件中获利：如何反脆弱

在我看来，尼古拉斯·塔勒布在他的第二本书中真正展现了他天才的一面。他的新作《反脆弱》，远比上一本畅销书《黑天鹅》要靠谱得多。

他试图构建一个框架，来描绘人与不确定性之间该如何共存。更功利一点说，如何从不确定性中获利。如果把这个议题放到投资领域来讨论，那更加是天作之合——别忘了，投资就是反复地与不确定性打交道，并试图从中获利。

首先，我们用一句话来解释，反脆弱这个看起来很洋气的概念到底是怎么回事：从随机事件中获得有利结果大于不利结果就是反脆弱的，反之就是脆弱的。

再举个例子，你就更好理解了。如果要为反脆弱推选一个吉祥物，那非九头蛇怪莫属。在希腊神话中，九头蛇怪是一种住在阿尔戈斯附近勒拿湖中的生物，长着九个头，但这还不算最神奇的。最神奇的是，每次有一个头被砍，就会重新长出新头来。也就是说，每次发生外部不好的冲击，它反而能从中获利。显然，九头蛇怪就是反脆弱性的代表。

那么，如何才能成为投资领域的九头蛇怪呢？让我们来分析一下。

第一，首先你要有九个头。拥有九个头，意味着任何一个头被砍掉，你都不会当场死掉。你能够赢得恢复的时间与东山再起的机会。用投资的术语来说：确保你所承担的最大风险，不会将你置于死地。这就是为什么很多投资大师反复告诫：不要借钱去做投资。因为一旦出错，可能会输掉你所有的头。这同时也意味着，不要过度集中的投资。如果你把身家性命都押在一个投资标的上，那么，你显然是脆弱的，而不是反脆弱的。

第二，当你的某一个头被砍掉，你要拥有长出新头的能力。这一点就不简单了。首先，你要习惯于把自己置身于“喜欢错误”的情况下，乐于犯众多的小错，承受小的伤害。比如，很多投资大师反复强调的止损，就是勇于承担小的错误。甚至于，这不能叫作错误，而应该叫作试错。当你习惯了试错，习惯了外部冲击，习惯了从错误中学习和成长。你的反脆弱性就逐步增强。从这个意义上来说，亏损（被砍去一个头）不是坏事，它给了你创造更多盈利的机会。

第三点，更进一步，你要努力成为一个整体，而不是一个个体。这是什么意思？很简单，比一条九头蛇更安全的是，一群九头蛇。我们来看看大自然进化的过程是怎样的：达尔文说的优胜劣汰，适者生存。从个体来看，是很多个体在进化的过程中被淘汰，然后优胜者的基因得以传递，并进一步改进而适应变化的环境。从整体来看，进化的过程恰恰是依赖反脆弱性实现的：随机性的外部冲击消灭了一些个体，通过这些个体的脆弱，成就了整体的反脆弱性。

体会一下这句话——“杀死我的东西却让其他人更强壮。”一些个体被淘汰了，整体反而更健康了。所以，尼古拉斯说，“有机体即群体，群体即有机体。从外部看，似乎是毒物兴奋效应，但从内部看，却有赢家和输家。”整体更希望局部受到伤害，冷酷无情是进步的引擎。系统的反脆弱性是以牺牲个体为代价取得的。

言归正传，在投资上，你的终极目标应该是成为一个整体——这个整体拥有不同的投资策略，拥有不同的投资标的。这个整体能够从随机性的外部冲击中受益。

以量化交易为例。你不能过度依赖某一个策略，某一个模型，否则终有一天会成为黑天鹅的猎物。你必须有一个组合，这个组合构成了一个整体的系统。这个系统的反脆弱性将远远大于其中的任何一个单独的模型。

主观交易亦同此理。

别人亏损他赚钱：巴菲特的反脆弱性

上文写到了，如何像九头蛇怪一样长出九个头。下面，我们来谈谈股神巴菲特与反脆弱性之间的关系。

当然，首先需要回答一个问题：巴菲特到底是脆弱的，还是反脆弱的？让我们重温一下尼古拉斯·塔勒布对“反脆弱”这个新词的定义——从随机事件中获得有利结果大于不利结果就是反脆弱的，反之就是脆弱的。

带着这个定义，我们来回顾一下历史数据。巴菲特在2010年的致股东信中详尽地记录了伯克希尔公司自1965年到2010年共计46年间业绩表现及与标普指数的比较情况。让我来告诉你几个现象：

1.46年中，标普指数有11年是下跌的，而巴菲特的业绩只有两年亏损，分别是2001年和2008年。

2.在巴菲特亏损的两年中，他的亏损幅度远远小于标普指数的亏损幅度。其中2001年标普下跌11.9%，伯克希尔的净值仅下跌6.2%。2008年标普下跌37%，伯克希尔净值下跌仅9.6%。也就是说，在巴菲特的整个投资生涯中，从来没有一年的亏损超过10%。

3.综合来看，一是伯克希尔净值比标普更具稳定性：正增长的次数多；二是伯克希尔与标普总体正相关，巴菲特并未做到独立于大盘；三是伯克希尔熊市时依然能保持正增长，这是巴菲特长期复式增长的秘诀；四是伯克希尔净值往往跟不上大熊市后的急速反弹，但稍后会有补涨，即价值投资有滞后效应。

从以上三个现象来看，毫无疑问，巴菲特是反脆弱的。因为他从随机性（或者说不利的外部冲击）中获利。标普指数有11年下跌，而他只有两年亏损，意味着在别人亏损的时候，他在赚钱。他正是靠这个绝技甩开了数以亿计的其他人。最典型的是2008年全球金融危机，多少人遭遇黑天鹅而血本无归，巴菲特却只亏损了9.6%，未伤元气。

那么，巴菲特的反脆弱性是如何炼成的？

第一，还记得巴菲特反复告诫人们不要借钱做投资吗？因为负债会让人变得脆弱。巴菲特自己从不负债做投资，而且账上长期保持大量现金（事实上，他对保险浮存金的利用方式也是他成功的一大要素）。

第二，价值投资所倡导的“安全边际”，天生地具备反脆弱性。仔细看数据你会发现，真正导致巴菲特长期业绩优异的，是他在熊市中的表现远胜过大盘。所谓熊市，从某种程度上讲就是挤泡沫的过程，而价值投资买的东西都是干货，所以能被挤掉的部分也少。

第三，巴菲特对所投资公司的管理团队的重视远胜过具体的经营事务。具体经营中的风险无处不在，比如可口可乐在成长的过程中也曾遇到几次危机。而决定一家公司的反脆弱性强弱的，正是高管团队的素质。

第四，巴菲特从不预测宏观经济，甚至，他从不掩饰对宏观预测者们的冷嘲热讽。不靠预测盈利，这也是构建反脆弱系统的一个重要特征。

还有一点，如果你见过巴菲特本人，就一定会对他的风趣幽默印象深刻。即使他在80多岁发现自己得了前列腺癌，也依然谈笑风生地调侃自己娱乐他人。自嘲与幽默感，这恰恰也是生活中反脆弱性的体现。

功夫在诗外：诺贝尔经济学奖得主莫滕森不会理财

我曾与2010年的诺贝尔经济学奖得主莫滕森有过一次交流。在交流的过程中，我问了他三个问题：一个关于宏观；一个关于中国劳动力的结构变化；另一个关于个人。随后你会看到，更多的收获其实是来自于问题之外。

第一个问题，请教他关于未来长周期的中国经济的看法。莫滕森的第一句话是：“对未来的预期要持比较慎重的态度。”他随后说道：“中国在过去30年所取得的成绩，根源是改革开放。随着改革开放的进行，中国既有的资源得到了更好的利用。在这样一种情况下，人民的工资水平得到了提高，并且中国的比较优势也得到了极大的转变。”他对未来的建议是：“中国从现在开始就应该去思考，当中国转型成为一个发达国家的时候，如何来利用这些财富培训非熟练工人，充分利用这些人力资源，来进一步推动它的发展。人力资源的开发，包括一系列其他资源的利用对于中国未来发展非常重要。”

第二个问题是关于中国未来的老龄化会如何影响经济增长。提出这个问题的初衷，是因为他研究的领域正是关于就业与经济增长。在这个问题上，莫滕森的回答与我的预期有些许偏差。他谈到了老龄化问题在西方国家的普遍性，老龄化带来的两个维度的影响，以及欧洲国家处理这个问题的经验和教训。

这显然还并非我期望的全部，于是我进一步追问，将来中国人口结构的变化可能如何影响中国的潜在经济增长率？请注意，此时莫滕森的回答是——从我个人来说，我对中国未来发展很难做出预测。

第三个问题是：“您平时个人怎么理财，比如说投资方面是买债券还是买股票，有没有什么心得跟我们分享？”这位71岁的经济学家的回答坦率得有点吓我一跳：“实际上我不适合理财，虽然我是经济方面的专家，但是我更多关注于劳动市场。所以我的资产组合还需要依靠其他的金融学专家来帮助我。”他笑称，凯恩斯是一个非常好的金融理财方面的专家，而他自己没有这方面的能力。

写到这里，也许你开始明白我真正想要表达的东西了。

莫滕森相信，未来是不可预测的。用他的原话来说：“如果我们能够预测的话，就不会有危机了。”莫滕森认为，自己是不适合理财的，所以需要委托给在投资上更加专业的人。作为诺贝尔经济学奖得主，他也许不是这个世界上最聪明的人，但一定是最聪明的人之一。在他那里，我看到的是对研究领域的专注，对市场与未来的敬畏，对自己不擅长的专业的谦卑。

所以，其实我真正想不通的问题在于——为什么总有那么多人对自己的投资能力信心满满？在行为金融学的理解中，“过度自信”是大部分交易者的共同特征。然而真相却是，我们真正需要的并非更多自信，而是更多符合专业分工规律的投资家。功夫不在诗内，何不谦卑？

大巧若拙：做波段恰如甜蜜陷阱

波段，是做，还是不做呢？这是个问题。

上文写到艾里斯的“输家游戏”，其中有关于美股的数据。而东方证券的张静景对A股做了类似的研究。他根据艾里斯对美股的研究方法，对A股近11年的数据也进行了实证研究。结论很有意思。

请往下看第1组数据。他选取的时间跨度为，沪深300指数从2002年1月到2013年4月初，共计135个月。其间，沪深300指数的涨幅为87.85%，年复合收益率为5.75%。如果剔除掉涨幅最大的10天，总收益率变为-12.64%，年复合收益率降为-1.19%。如果剔除掉涨幅最大的20天，总收益率变为-49.2%，年复合收益率降为-5.83%。这个结论与我前文提到的艾里斯对美股数十年数据的研究结论相同。波段操作的凶险之处由此可见一斑——一旦你错过了这11年中A股极少数“闪电的日子”，你的收益率将变成负数。

但硬币有没有另一面呢？有意思的东西来了，请看第2组数据。如果去掉跌幅最大的10天，总收益率变为310.36%，年复合收益率提升到13.35%。如果去掉跌幅最大的20天，总收益率变为657.64%，年复合收益率提升到19.69%。硬币的另一面浮出水面——如果你做波段的技巧很高，能够保留“闪电的日子”，同时又回避“地雷日”，你的收益率将有惊人的提升。

看到这里，你会发现，问题依然没有解决——波段，是做，还是不做呢？我们再接着往下看第3组数据。如果同时去掉涨幅最大的10天和跌幅最大的10天，你的总收益率变为90.88%，年复合收益率5.91%。如果同时去掉涨幅最大的20天和跌幅最大的20天，你的总收益率变为104.96%，年复合收益率6.58%。这两个收益率与持股不动的收益率基本相当。

如果你越看越迷糊，那么请听我接下来的解读。如果你不是天才，也就是说，你是“大数定律”中的大多数，波段做对的概率是50%。那么，最可能的情况是你绕开了“地雷”，也错过了“闪电的日子”。你的成绩应该参照第3组数据。算上交易费用的话，你做波段的收益率还不如持股不动。这意味着，如果你的水平是市场参与者的平均水平，那么做波段不如不做。所谓一动不如一静。如果你的水平低于市场平均水平，还喜欢做波段，那就不用多说了，看看第1组数据就会知道结果有多惨。如果你的水平显著高于市场平均水平，即你能保留“闪电的日子”而避开“地雷日”，那么请对照第2组数据“得意地笑”吧。

行文至此，只剩下最后一个问题——做波段的能力，你真的可以高于市场平均水平吗？这个问题的真正答案只有你知道，我只能引用别人的研究。我在上文提到了艾里斯引用的一份研究报告，那份报告研究了100家大型退休基金的波段操作。结论是，所有的基金经理都从事过波段操作，但没有一家能够提高报酬率，100家中有89家因波段操作而亏损。于是你大概可以知道，做波段有多么难。

以我见过的这么多投资圈里的高手，我认为，只有在两种情况下，你的波段操作能力能够显著高于市场平均水平。

第一，你有特殊的天赋。

第二，你有独特的择时方法和体系。

如果这两条中你自认为达到了任何一条，并且经历过5年以上完整牛熊周期的市场检验。那么恭喜你，你中奖了！

如果这两条中你一条都没有，那么也恭喜你，你是个正常人。同时建议你亲自手书“大巧若拙”四个大字，挂在办公室的墙上。

失灵的框架：欧洲股神为何折戟中国

安东尼·波顿的大名在欧洲很响亮。《泰晤士报》评选的全球十大投资传奇人物中，他的名字仅排在本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特之后。他在长达28年的时间里管理“富达特殊状态基金”，年化收益率高达19.5%，仅次于巴菲特的年化收益率19.7%。在欧洲，这个成绩迄今未被打破，因此他也被称为“欧洲股神”。

2010年，时年60岁的他踌躇满志地来到中国，富达集团专门为他成立了“富达中国特殊状态基金”，投资于与中国相关的股票。为了这只基金，他甚至举家从英国迁往中国香港，在中国香港港岛的半山斥资7000多万港元买了一套面积接近200平方米的豪宅。喜欢音乐并能自己谱曲的安东尼·波顿笑着对记者说，这是他一生中买过的最贵的东西。没有谁能料到，接下来的三年成为他投资生涯中最煎熬的三年。

到2014年年中，富达基金正式宣布安东尼·波顿辞任“富达中国特殊状态基金”。三年以来，这只基金亏损了14.4%。平心而论，与国内一些基金动辄亏损过半相比，这个亏损幅度不算太高。但在“欧洲股神”的光环之下，这个成绩显然与大众对他的预期严重背离。

股神为何失落？我们先来还原波顿的投资框架。

在择时方面，他擅长于逆向投资。用他自己的话说，“在市场极度乐观或极度悲观时，往反方向下注就对了。每次，当我看到全市场的投资人都举手投降时，就像看到股市落底的明确迹象。这一招，我已经用了30年了。30年来，这招的失灵率为零。”

在择股方面，他强调“特殊状态公司”。他甚至详细地列举了六种他所钟爱的公司类型：一是拥有复苏潜力的公司；二是拥有增长潜力的公司；三是资产价值还未得到市场普遍认可的公司；四是拥有占有特定市场份额特殊产品的公司；五是可能被其他企业并购接管的公司；六是正经历重组或管理层人员变动的公司以及没有被股票分析师广泛研究的公司。

这个投资框架没有任何问题。事实上，我很欣赏波顿的投资框架。他的逆向投资理论建立在对市场情绪的深刻认识之上，影响了一代投资人。但为何这个框架用到H股、A股和海外中概股上面，却似乎失效呢？

如果你看过本书前面的另一章节“财富传承的奥秘”，你就会了解，长期财富的增长需要站到贝塔小姐的同一边。从这点来看，波顿首先输在了起跑线上。

用三年的尺度来衡量，无论是香港恒指还是A股上证指数的点位，与三年前相比都处于下跌状态。美国的中概股更是经历了一轮严重的诚信危机，很多公司股价下跌惨重。

没有跟上贝塔小姐的舞步，这是波顿失去的第一个优势。试想一下，如果三年前波顿成立的是美股基金，在标普500屡创新高的今天，相信他必定会是另外一番成绩。

其次，对中国企业的研究能力，某种程度上超出了波顿的“能力圈”。从他的投资组合来看，三年来波顿遭遇了大量“地雷”。

2011年他投资的味千中国和霸王集团，分别遭遇了“骨汤门”和“二恶烷事件”，当年股价分别下跌了34.53%和64.08%。

2012年3月，他投资博士蛙爆出涉及财务造假导致股价1日暴跌35%。

在他选择的“绩优股”中，西安宝润曾被控欺诈，股价跌幅超过90%；他还买过香港市场上的宝姿，宝姿2012年3月推迟发布业绩，被停牌并被逐出恒指。随后该公司首席执行官辞职，并对向关联方（包括他自己）发放的巨额贷款承担全部责任。

不断爆发的“地雷”一次次考验着欧洲股神的神经，也让在他在职业生涯的尾声遭遇了最后失落的一役。而这也在提醒着每个人，赴投资这场盛宴时，请务必跟上贝塔小姐的舞步，带好你的能力圈。孙悟空若无紧箍咒，怕也不复当年。

[1] 1英里＝1.6093千米。

第13章　系统优势

关于交易系统最重要的一句话是：有总比没有好。

——谭昊

从一个零件到一个系统：从初心到最后一公里

前面的六章，谈到了很多在投资生涯中非常重要的因素。要成为一个优势投资者，真的不容易。因为即使你把前面六章讲的内容都做到了，还是不一定能成功。因为，从认知到行为，是一个漫长的回路。从改变认知到改变行为，其难度不亚于万里长征。那么，到底有没有办法呢？有！最好的办法就是把认知固化下来，浇上混凝土，打上钢筋，做成一个笼子。然后，把行为关到这个笼子里去。没错，这就是一个系统。

很多高智商的人在股市里输得一塌糊涂。因为无论你的智商多么过人，最终在市场上盈利不是靠智商，而是靠重复做正确的事。为了让你的动作不变形，你需要一个系统。没有自己的系统你就进入这个市场，就好比你赤身裸体上战场，而敌人都是长枪短炮火箭筒，结果还用说吗？

一个完整的交易系统由三个部分构成：满足条件进场，满足条件持有，满足条件出场。

不管你信奉任何流派，无论是价值投资还是趋势投资，你都需要有自己的交易系统。为什么呢？因为交易系统可以确保你的概率优势。因为交易系统可以确保你足够保守。因为交易系统可以让你在遇到黑天鹅时断臂求生。因为交易系统可以构建你的情绪防火墙。因为……

前面所说的所有的你必须构建的优势，都必须通过交易系统来最终落地实现。所以，无论你的理论水平有多高，交易系统是你通往稳定盈利的最后一公里，而实现交易系统有两种方式。

如果你是主观交易者，很简单，每天制订你的交易计划，用笔写下了，白纸黑字，包括进场、持有和出场三个完整的要素。然后，盘中你需要做的就是严格执行你的计划。

如果你是一个客观交易者，那就更简单了，把你的交易系统通过某种程序化语言变成模型，交给计算机自动执行。

记住：关于交易系统，不必苛求完美。有比没有强一百倍。这是你绕不过去的，最重要的一公里。

笼子里的期货冠军

如何成为一个操盘手？毫无疑问，这是个深刻的问题。不过，莫名其妙地，我脑海中却浮现出冯唐先生一本随笔的名字，叫作《如何成为一个怪物》。

对此，两位成功的操盘手在一篇很有意思的文章《魔鬼夜访操先生》中借用魔鬼之口如此描述这个群体：“他的终极目标竟然是要消灭自己身上的人性弱点，可是，没有了人的冲动和血性，这还算是人类吗？还有做人的乐趣吗？他们这是在犯反人类罪啊。”

既要克服人性的弱点，又要保留人性的鲜活。如何避免把孩子和脏水一起泼掉，这的确是个挑战。不过也并非无解。

比如，我一直觉得巴菲特就是个活生生的榜样，不是因为他赚的钱最多，而是在漫长的投资生涯中，他不但克服了诸多人性的弱点，而且还依然活得生动有趣。他与老搭档芒格之间你来我往的幽默问答，恰是一种人生境界的落地开花。

坦率地说，交易方面的书看多了，已经很难在其中找到惊喜，直到我看到了《从一万到一亿》，不得不承认被这本书打动了。虽然这个书名实在是有点土……其实我觉得，这么洞见十足的书标题应该更性感一点，比如我曾经看过一本描写日本操盘手的书名叫作《百分之一千男人》。

这本书的作者是东方盛悦投资的总经理买敬江与她的同事刘海亮，上文《魔鬼夜访操先生》就来自于这本书的序言。应该说，在交易方面，能打通任督二脉的人是稀有动物，而既能打通任督二脉还能生动幽默地表达的人就更是凤毛麟角了。这本书的两位作者实在是一时之选。更让我惊奇的是，在实践中，他们的实盘账户成绩一度排在第七届全国期货实盘大赛的前列。这显然让这本书的分量更加厚重。作者认为，交易者的本质是“胜负师”。这个称呼来源于日韩的围棋界对专业围棋选手的称呼。要想在持续的博弈中大概率获胜，其中的奥秘，不是放开手脚、卷起袖子、大干快上，而是主动把自己的权力关进笼子。你没听错，是关进笼子，这个笼子就是交易系统。这个过程，你也可以用另外一个同样生动的成语来描述——作茧自缚。

我曾在之前的文章中写过，市场是没有结构的，要想在市场中盈利，一个交易者的首要功课是建立自己的结构，方能以有序面对无序。而把自己下单的权力关进笼子、作茧自缚的过程，正是建立自己结构的过程。唯有如此，你的高楼大厦才不会建立在流沙上。

这让我想起围棋界著名的“石佛”李昌镐的自传《不得贪胜》。在著名的围棋十诫里，“不得贪胜”被列为第一条。唯有去掉对胜利的贪欲，才能更切实地把握胜利的过程。

而在本书的另外一个章节，我介绍过著名管理学家柯林斯对十倍速公司的专题研究。其中很重要的一条，叫作日行20英里。以严明的纪律持续前进，而不是随心所欲地忽快忽慢。日行20英里，这也是一个笼子。

你发现了吗？做一个持续盈利的公司，做一个持续盈利的交易者，各种道理都是相通的。你找到你的笼子了吗？

三只老虎跑得快：1000亿虎群验证巴菲特之喻

美国的投资界有一群老虎，非常有名。

2012年年初的时候，彭博市场杂志发布了2011全球对冲基金排行榜。当年获得冠军的是老虎环球基金的管理人，36岁的切斯·科尔曼，收益率为45%。

科尔曼是“虎父”朱利安·罗伯逊所培养的“幼虎”的代表之一。1997年，刚大学毕业的他直接加入了罗伯逊创办的老虎基金，担任科技行业分析师。两年后，他开始管理老虎基金的科技股投资组合。

2001年，在罗伯逊的资助下，26岁的科尔曼成立了老虎科技基金，后更名为“老虎全球管理基金”。随后一直保持着超高收益率。金融危机之前的7年中，他的年均收益率高达47%，2007年更高达90%。

传承于罗伯逊，科尔曼和很多其他“幼虎”采取的是“双向阿尔法”策略。这种策略简单说就是精选个股，以做多或者做空两种方式超越大盘。

这是一个典型的、聪明而幸运的年轻人的成功故事。但这显然不是我想讲的全部。背后更精彩的故事在于——在这份榜单的前25名中，还有另外两位基金经理同样是出自于“虎父”罗伯逊旗下的“幼虎”。

菲利普·拉丰掌管的Coatue基金取得了第10名的成绩，回报率16.9%。拉丰在1999年之前跟随罗伯逊为老虎基金工作。他擅长于投资科技股，如苹果、Google等新兴公司都在他的重仓股名单中。

比尔·黄管理的老虎亚洲基金取得了24名，回报率8.6%。与科尔曼类似，他同样曾经在老虎基金工作，并在罗伯逊那里获得种子基金。知情人士透露，2011年，他靠做空中国的股票而获得了不菲的收益。

三只老虎跑得快，这意味着什么？

老虎基金由罗伯逊于1980年创立，当时他已48岁。随后多年，他以极佳的选股能力纵横业界，鲜遇敌手。从1980年5月到1998年8月的鼎盛时期，老虎基金在扣除费用之后，平均每年获得了31.7%的收益率。而标准普尔500指数的年回报率仅仅12.7%。老虎的出色业绩，就像一个奇迹。

而更精彩的后续故事在于，罗伯逊在2000年将公司改组后，为多名曾在他基金中工作过的“幼虎”提供种子资本，创办新的基金公司。到2008年，一项统计表明，36名老虎基金的前员工设立了基金，总共管理了1000亿美元的资本。

这个生猛的老虎群，让我想起1984年春末发生在哥伦比亚大学的那场著名辩论。那场关于有效市场观点的辩论的正方是金融学术界的泰斗迈克尔·詹森，反方是巴菲特。

詹森讲述了他著名的随机漫步理论。他说，没错，一些人连续5年战胜了市场，但是如果你让100万人同时抛硬币，一定有些人会连续5次抛出正面。“掷硬币没什么技巧，投资也是一样”。

而巴菲特的反驳则异常精彩：假设是数百万只猩猩一起进行抛硬币比赛，到了某一个环节，有215只连续抛出20次正面的猩猩胜出。如果这215只猩猩在全国范围内随机分布，他们的成功可以用运气解释。但如果其中的40只来自于同一个动物园，那就一定不仅仅是运气成分了。

这样的一个群体，一定有着独特的秘密。

没错，跟随格雷厄姆的价值投资者正是这样一个高业绩群，以巴菲特为代表。而跟随罗伯逊的老虎们则是另一个高业绩群。他们都有自己的系统。

陈锋的系统：五环择时流水线

陈锋的双耳颀长，用圈内人的话说，他生来“福相”。事实上，他的确也为追随他的投资者带来了福音。数据显示，陈锋最早的产品是2009年6月成立的展博1期，到2015年年底，六年多的时间，这只产品的最新净值是5.37元。年化收益率接近30%。这是一个足以笑傲江湖的成绩。

他的择时能力闻名于圈内。我很好奇这一点。因为市场上无数的人在择时，但长期下来准确的寥寥无几。更多的人被浪潮吞没。

陈锋强调，观察市场的方向，需要倾听市场的声音，在所有的信息里面，只有市场本身的声音才是最客观真实的。“从我做股票第一天开始，每天都在积累这些东西，逐渐形成一个感觉，形成一个体系。”这个体系展开来，可以分为：倾听市场——趋势判断——决定仓位——决定行业——交易和纠错五个环节。

他解释说，首先会倾听市场声音，然后综合各种信息，对市场的走向有一个基本判断，这个判断有可能是对的，也有可能是错的。所以，仓位的管理很重要。“我从来没有满仓过，也没有空仓过。”在有了基本判断之后，会有一个确认和试错的过程。

开始时，通过少量的交易来试错，检验自己对市场的判断是否准确。如果反馈是良性的，那么可以逐步加码。如果反馈是负向的，那就要注意检查核对判断的逻辑是否出了问题。如果确认出现了问题，要有一个及时的纠错。最后，再通过交易，来放大收益和减少损失。

他补充道：“在这个过程中，矛盾是永远存在的，有时候就像是左右手互搏。但市场最终会告诉我们它要向哪走。”

至于基本的判断从何而来。他列举了三个要素。

其一是宏观经济的走势，但他强调，这不是主要因素。因为市场往往走在宏观的前面。

其二是市场心理和情绪。他很重视这一点，不断地从各个角度去观察和测量市场的情绪。

其三是外围的各种冲击和影响。比如外盘的走势。

陈锋是卖方研究员出身，曾花了很多时间不断地调研和研究公司，但他发现有两个关键的问题很难回避：一是系统性风险问题；二是，A股好公司太少。所以他特别重视对系统性风险的回避。这一定不仅仅是运气。

乔尔的系统：因为爱，所以折磨你

红颜一定会老吗？这个问题令人不忍直视——答案越是确定，越是不忍面对。就好比任何交易系统都有缺点。

我们来看一个简单而有效的系统——我在本书的前文中介绍过乔尔的神奇公式。自1985年成立以来至2005年，乔尔领导的哥谭资本创造出了从700万美元到8.3亿美元，年均40%回报率的投资奇迹，而且几乎没有动用杠杆。他的操作建立在神奇公式的基础上，神奇公式其实就是一个简易的量化交易模型，操作方法如下：

把全市场的股票，按照有形资本回报率从高到低做一个排名，再按照净收益率从高到低做一个排名。两个排名相加，就得到了神奇公式的排名。然后，把排名前30的股票作为一个股票篮子，平均买入即可。买入之后，持有一年。然后再更换新的前30名。

有人按照此方法，分别在美国和中国市场严格量化测试，得到如下结果。

从1988年到2004年，神奇公式在美国市场的表现如下：年均收益率高达30.8%，17年时间积累收益达96倍；同期标准普尔500指数的表现为12.4%，累计收益仅有7.3倍。

从1996年4月30日到2011年4月30日，神奇公式在中国市场的表现如下：年均收益率高达32.2%，15年时间累计收益达87倍；同期上证指数的表现为11.71%，累计收益仅有5.88倍。

看起来非常漂亮。但是，乔尔也不客气地指出了神奇公式的命门。“神奇公式在每12个月测试期间，平均有5个月表现不如大盘。以一整年为计算期间，神奇公式每4年有1年无法打败大盘。每6年为一单位的测试期间，神奇公式有一次连续2年表现不如大盘。神奇公式测试的表现优异17年间，甚至会有一段时间连续3年表现不如大盘。”

连续3年表现不如大盘——这意味着，如果你严格依照神奇公式交易，你将遭遇连续3年的煎熬。试问，你能扛得住吗？任何交易系统都有缺点。越是优秀的，越是如此。

让量化模型“红颜不老”的四个秘密

所有量化交易者都会不断地面对一个问题：模型会老化吗？所谓模型的老化，就是指原来赚钱的模型，有一天变得不赚钱了，甚至亏损。一位朋友甚至说：“量化模型就像女人，岂能一劳永逸？需要不断地维护和升级。”这个评论很到位。而另一位资深量化交易者则说，同样是女人，其实差别很大。有的未老先衰，有的青春不老。带着这个有趣的问题，我与几位圈内高手进行了多次交流，很有收获。

首先，大家都一致认可，长生不老的模型是不存在的。这里面有一个很深刻的规律，就是金融市场具备自我调节功能。这种功能会使得在任何时刻，能够赚钱的永远是小部分人。

如果一个模型长生不老，那么就会像滚雪球一样赚走市场上越来越多的钱，达到一个临界点，市场就会自动调节，发生变化，从而导致这个模型失效或者效率降低。

那么，接下来的问题是：如何才能让一个模型延缓衰老？我总结出了四个千金不换的秘密原则，在此无偿披露。

第一个原则：打死也不说。

如果说一个模型能够从市场上赚到的钱是一个定额。那么很显然，使用的人越多，模型的寿命就越短。这就难怪华尔街的量化交易员都对这个讳莫如深，打死也不说。

第二个原则：模型要建在石头上，而不能建在沙堆上。

模型的基石是什么？设计模型的原始思路。每个模型，都是抓住了市场的某一个规律。所以，你需要问自己，这个规律是长期存在的，还是有局限性的短期存在。比如，在交易非常低迷的时间段，你根据窄幅震荡的特征设计了一个高抛低吸模型。一旦行情的特征变化了，这个模型显然就不适应了。

第三个原则：像对待女人一样精心维护和升级它。

还记得刚才提到的那个评论吗？模型就像女人，需要定期维护和升级。即使你找到了一个可以长期存在的市场规律。比如，涨多了总是要跌，跌深了总是要涨，这个规律是长期存在的。但是，在不同的时期，具体的表现却可能不一样。比如，某段时期是涨5%就回落，某一段则可能是涨3%就回落。这就涉及参数的优化问题。隔一段时期，把新行情的数据加进去之后做整体优化。

第四个原则：交响乐比独奏好。

无论如何，单个模型走天下是不可持续的。几乎与我交流的所有量化人士都认同这点。所以，不同模型之间的组合非常重要。当A模型出现回撤时，可能B模型正在赚钱，此时整个模型组合的净值曲线就会相对平稳很多。可以是不同策略的模型组合，可以是不同周期的模型组合，也可以是不同品种的模型组合。总之一句话，交响乐比独奏好。

如果你能把这四个秘密彻底领悟，融会贯通。我虽然不敢保证你的模型能够长生不老，但是，成为模型中的不老红颜，还是大有希望的。

模型如婚姻：你能否长期生活在她的缺点里

系统到底有多重要呢？一个恰当的比喻是婚姻。当你选择了一个系统，就好比跟他（她）结婚了。这恰恰也是最难的部分。因为，相爱容易，相处太难。任何一个系统都有优点和缺点。它的优点，对你来说就是盈。它的缺点，对你来说就是亏。你能忍受它的缺点吗？如果你忍受不了它的缺点，也就享受不了它的优点。因为，盈亏同源。

才女梁宁曾经这样写道：

每个人、每个团队的优点不用重视。优点都明晃晃地摆在那里，你5分钟最迟8小时就可以察觉：

有人外形出众，天然雪肤花貌玉树临风；

有人口才出众，沟通时气势十足渲染力强显得特仗义；

……

每个人的优点，都是他最光鲜的那一面，是他天赋不同，加上后天持续强化的结果。

每个人都知道自己的优点，都会在最短的时间，有意无意地把它亮出来，博取重视。

而每个人的缺点，却实实在在地需要你认真体察。短期，每个人都会有意无意地掩盖自己的缺点，但长期的共处里，缺点是比优点更为鲜明的存在。

有的人习惯性丢三落四，你安排他独立工作的时候，必须安排一个人检查他的完成度；

有的人需要被高度尊重和呵护，遇到一点刺激，会用常人5倍的态度反弹，她首先需要的不是解决问题，而是发泄情绪；

有的人业务能力强，同时又斤斤计较，总是受到各种诱惑，没完没了地挑战企业的条件；

有的人忠诚度高，团队关系好，但是处理业务问题时，刀总是不准，或者节奏不对，或者力道不对，导致业绩不能服人；

有人社会资源多，所以他需要大量的精力和公司资源去供养他的社会资源；

我用了好长时间，想明白了，我曾有机会和一些人合作，不是因为他们的优点。

他们的优点，没有人不喜欢，全世界都喜欢。他们凭着这些优点，可以去任何一个他们想去的地方。

但是，他们会在这里，和我合作，是因为他们的缺点。是他们的缺点，把他们绊在了我这里。

缺点，才是你可以得到他的机会。

事实上，这种人跟人之间的机缘，可以原封不动地照搬到你与交易系统的关系上。上帝不会允许一个只赚钱不亏损的系统存在。所以，任何一个系统，都会有它的亏损期。

比如前文提到的“神奇公式”系统，最长有连续三年的时间表现不如大盘。这个时间足够你煎熬得死去活来。你能忍受她的缺点吗？这才是你可以真正得到她的机会。

第三部分　在十尘里修行

第14章　交易的九重境界

为学日益，为道日损。

——老子《道德经》

交易的第一重境界，我称之为“海绵”

这个阶段的特点是，疯狂地吸收学习各种理论、知识、道理。从道氏理论到江恩理论，从K线图到曲线图，从财务分析到产业理论，从宏观理论到交易心理……总之，凡是跟交易有关的，都疯狂地吸收。这是每个人在投资成长路上的必由之路，是打地基的过程。这个地基打得越扎实，未来就能走得越远。像海绵一样吸收不难，难在去粗取精，难在消化，难在融会贯通。但是，很多人不幸地停留在了吸收阶段。以懂得多少道理为荣，并以此沾沾自喜。而这个阶段离稳定盈利，还差猴哥的一个筋斗云，十万八千里。

交易的第二重境界，我称之为“迷失者”

这个阶段的特点是：亲，道理我都懂，但为什么就是不赚钱呢？人的复杂的生理系统的特性注定了一件事情，就是从懂得某个道理到执行之间，是一个漫长的回路。这个回路上可能会受到很多东西的干扰和破坏。好比红军二万五千里长征，中间要爬雪山过草地，要忍冻挨饿，还要跟敌人各种周旋，九死一生。从懂得道理到执行到位的这个回路的艰难程度，一点不亚于二万五千里长征。因为在这个路上你会遇到一个极其强大的敌人，就是你的情绪。比如贪婪和恐惧。情绪的威力是如此巨大，它的力量是你的理性力量的100倍。

这还不是最可怕的。最可怕的是，这个情绪也是你的一部分。外在的敌人再强大也不可怕。但你的情绪不是外在的敌人，它跟你同根同源，它是你的一部分，它就是你。比如，该止损的时候，你就是舍不得止损，就是犹豫下不去手。这个舍不得的部分，也是你的一部分。它不是外在敌人，而是在你的血肉之中。

无论一个人多么强大，他能打败自己吗？所以为什么古人说知行合一是如此之难，难就难在这里。很多人就迷失在这个漫长的回路当中，终其一生。

交易的第三重境界，我称之为“无情”

既然情绪总是干扰我们，那我们就让自己变得无情吧。《葵花宝典》开篇讲，“欲练神功挥刀自宫”，就是这个意思。在做决策的时候，尽量不让情绪参与进来。比如在止损的时候，练习自己手起刀落那一刹那的无情。其实，这个阶段已经进入《金刚经》中所说的“善护念”的修炼当中。只有聚焦于当下，不被过去的交易成功或者失败所困扰，你才能做到“无情”。这个阶段，通常也是走向盈利的开始。

交易的第四重境界，我称之为“三好学生”

这个阶段的特点就是守纪律，特别守纪律。无情的阶段，说明其实你还是有情绪的，只不过努力地、强行地把情绪堵在门外。但当你只是简单地执行交易纪律的时候，事情就变得更简单。你会养成习惯，在每天收盘之后做第二天的交易计划。第二天，无论发生什么，你都会按照这个计划执行。无论要付出怎样的代价，你都欣然按纪律办事。

比如，你昨天的交易计划写明了，某只股票跌到5.38元你就止损。结果今天盘中的最低价下探到5.38元，你按计划止损了。然后股价就一路上涨，收盘涨到了5.8元。从交易的结果来说，今天的操作很糟糕。但是从交易的过程来说，你对交易计划的执行很完美。这个阶段的你，开始懂得把交易结果和交易过程分开来对待。这是非常重要的一步。正确的交易过程远比某一次正确的交易结果重要100倍。因为某几次的交易结果正确，是短期的，长期来看对你的投资生涯影响微乎其微。而交易过程的正确证明你养成了良好习惯，这才是长期的，能够陪伴你一辈子的重要的事。

事实上，最可怕的事情莫过于你用错误的过程，赢得了正确的结果。比如刚才那个例子，计划中写明了5.38元止损，但是价格到了之后，你犹豫没有执行，结果价格后来涨上去了。表面上看你盈利了，但这才是最危险的地方。因为你靠违背交易计划而获得了“奖赏”。于是下次你会进一步违背交易计划。千里之堤毁于蚁穴，最终你的整个交易系统都会坍塌。

交易的第五重境界，我称之为“内化”

你甚至已经不用每天写交易计划了（对于99.99%的人，作者还是强烈建议你要写）。因为所有的纪律、铁的执行，这些东西已经内化了。好比一个熟练的驾驶员，什么时候踩油门，什么时候刹车，已经内化了。你的内心已经形成了一个交易系统，你下意识地严格按照这个系统来执行交易。这个时候，其实你已经是一个量化交易者了，或者称之为半量化交易者。很多主观交易的高手，其实就在这个境界。

交易的第六重境界，我称之为“无为胜有为”

当你的系统已经形成之后，你发现你甚至可以不看盘了。你可以把你的交易策略写成计算机代码，让计算机帮你看盘和执行下单。你作为一个监控者，偶尔看一眼就行。这个阶段，你发现你做得越少，赚得越多。因为你的不作为，正是确保系统发挥威力的前提条件。一旦你作为太多，对系统的干预过多，反而会产生负面效果。这个阶段，你需要控制好自己主观干预系统的欲望。

交易的第七重境界，我称之为“数学家”

来到这里，意味着你对于量化交易已经登堂入室，有了自己的策略、模型以及实战。而作为一个量化交易者，第一步最重要的是，做出漂亮的回测资金曲线。当你有了一个策略思想，你需要把它写成计算机代码，然后呢？不是马上开始实盘，而是放到真实的历史行情数据中去回测。比如说，你想了一个策略，当5日均线上穿20日均线买入，当5日均线下穿20日均线卖出。你写成了计算机代码，然后你从2010年到2015年的上证指数5年的日线数据来做历史回测，看看这个策略到底能不能赚钱。结果发现，效果没有你想象得那么好啊。然后你会开始做一件事情，叫作参数优化。既然5日均线和20日均线的效果不够好，那么换成10日均线和30日均线怎么样？你会发现，可以选择的参数非常多。这个时候计算机的好处就出来了，它能够帮你完成大量计算，在大量参数中找到最优解。

这个过程，在数学上叫作拟合。本质上，就是通过大量计算，找出能够最好地适应历史行情的参数。然后你能得到一些漂亮的模拟资金曲线。

这个过程是所有量化交易者的必经之路，也是非常重要的阶段。因为你能把历史行情拟合得越好，做出的资金曲线越漂亮，说明你的基本功非常扎实，说明你对市场的理解非常深刻，说明你具备把各种技术指标做优化组合的能力。这些能力都是非常宝贵的。

交易的第八重境界，我称之为“努力不做一个优秀的裁缝”

前面一个阶段的拟合过程中，你可能会用到大量的过滤器、大量的条件等，让策略在历史行情中表现足够好。但忽然有一天你发现一个问题，策略的参数用得越多，这个策略对未来行情的适应性可能就会越差。

好比一个裁缝做衣服。根据你当下的身材，他仔细量了很多数据，然后做出了非常合身的衣服，你穿上觉得非常漂亮。但问题在于，当下这个时刻越合身的衣服，意味着适应你未来可能的身材变化的适应性就越小。如果你未来忽然变胖或者变瘦了，这个衣服就没法穿了。

股票市场的未来是不确定的，这只股票很可能在未来某一天就变胖或者变瘦。如果你把衣服做得太合身，那么它对未来的适应性就越差。当你意识到这一点，你就进入了一个崭新的阶段，我称之为做减法。你宁愿让衣服在当下看起来没有那么合身，没有那么好看，你要让它能够更适应未来的变化。这个过程是非常痛苦的。

试想一下，对于一个优秀的裁缝，让他自己主动把衣服做得没有那么合身，是多么痛苦的一件事。同样，你的一个策略，能够在历史行情中跑出非常漂亮的，收益稳定，回测很小的资金曲线。这个时候，你要去做减法，可能会让这个资金曲线变得坑坑洼洼，变得没那么漂亮。等你到了这个境界，就能理解这种痛苦了。

交易的第九重境界，我称之为“大道至简”

“至道无难唯嫌拣择”，这句话出自于禅宗三祖僧璨的《信心铭》，我非常喜欢这句话。当你试过了万千法门，用过无数诺贝尔方程之后，最后你发现世界其实是简单的。能够在时间的长河中保持长期有效的，都是朴素而简单的东西。这一点，请慢慢体会。

让我们再回顾一下交易的九重境界。

交易的第一重境界，海绵。

交易的第二重境界，迷失者。

交易的第三重境界，无情。

交易的第四重境界，三好学生。

交易的第五重境界，内化。

交易的第六重境界，无为胜有为。

交易的第七重境界，数学家。

交易的第八重境界，努力不做一个优秀的裁缝。

交易的第九重境界，大道至简。

看到这里你一定会感慨，交易之路真心不容易啊，好比千军万马过独木桥。一些交易高手最终走出来，都是经历了几次破产，历经人生起伏，最终才大彻大悟。其中滋味，冷暖自知。

第15章　交易的九重境界（续）：你在浣水中洗过剑吗

上文是我第一次完整地阐述自己对交易的理解。

本章的目的是画出一幅投资二万五千里长征的行军图。

很多朋友初学投资，一头扎进去，却不知道未来的方向在哪，努力的要点在哪，进化的重点在哪。很多人就此迷失其中，好比独自在原始森林中晃荡没有带指南针。

有的朋友提出：

（1）至少到目前为止，基本面选股加择时的优秀的主观交易者，如果能在心理、心态层面修炼到一定层次，是可以获得比一般的量化交易好很多的成绩。人的一些复杂思维层面的内容，更接近艺术，目前还无法量化。

（2）量化交易的简单优势在于执行过程中克服人的主观扰动，但内核依然是主观的交易策略，主观策略可以来自很多方面，不论基于趋势的量化，还是基于市场错误定价的套利，抑或高频交易，关键在于策略的开发，所以西蒙斯的大奖章基金会请很多统计学家、物理学家、生物学家来研究策略。作者将量化交易置于主观之上，容易让一些人觉得量化应该比主观交易收益更高，也会让一些人直接跳过前期的积累阶段，直接追求量化的形，而忽略了其内在的神。

这位朋友对投资的理解是比较深入的，他其实提到了在投资修行路上三个非常关键的点，也是很多人都说不清楚的部分。

我来试着说一说这三个关键点。

1.交易到底是科学还是艺术，如果有艺术的部分，这个东西到底能不能被量化

交易是科学还是艺术？我曾经为这个问题思考了很多年。

交易有科学的部分，尤其是从概率论的角度来看，在多回合博弈中，交易本质上就是一种概率行为。

交易也有艺术的部分，因为这里面可能有你长期受市场熏陶而形成的“盘感”，可能有你灵光一现的神来之笔，也可能有你莫名其妙的运气。

如果一定要做个划分的话，作者个人认为，交易是70%的科学和30%的艺术。科学是为主的，是根基。因为对于一个职业投资人来说，交易是一个多回合博弈的过程。回合越多，科学的成分就越多，艺术的成分就越小。

那么，这个东西可以量化吗？

70%的科学的部分，一定是可以量化的，事实上也是应该量化的，因为概率的东西天生就应该交给电脑去算。

30%的艺术的部分，不能完全量化。比如在去年5000点的时候，你做了一个梦，得到一个启示，第二天要把股票全卖掉，这个梦在现实中可能救了你。但这个东西肯定是无法量化的，因为这是偶尔性因素。但是，所谓的盘感，其实是部分可量化的。

我在《交易的九重境界》中的第五重境界“内化”中说过，很多主观交易的高手，其实是把交易系统内化在了自己的血肉之中。外表看，是所谓的“盘感”，但骨子里，是一个交易系统的内化。

这个内化的东西，也是大部分可以外化成量化系统的。所以，这个问题的答案是，交易中70%的科学部分是完全可量化的，30%的艺术是部分可量化的。

最终结论：交易整体可量化的程度超过70%。

2.量化交易一定比主观交易高吗

回答这个问题之前，先要界定样本范围。在大样本的范畴中，我认为答案是肯定的，量化交易要比主观交易高。但在小样本的范畴中，答案是不确定的。

作者之前反复说过概率只在大样本范畴中有效，在小样本中就是个坑。因为在小样本中，天赋、运气这些偶尔性因素可能会占主导地位，所以答案无从判断。但我们可以再问一个类似的问题：阿尔法狗一定比人类高吗？

在前文《胜负的命门：艾里斯教你玩“输家游戏”》里讲到，著名投资家查尔斯·艾里斯提出了一个核心命题——投资管理到底是赢家游戏还是输家游戏？他认为，赢家游戏，结果由赢家的正确的行动决定。输家游戏，结果由输家所犯的错误决定。回答这个问题之前，不妨先用手指头想一想，股票市场里赢钱的人多，还是输钱的人多？艾里斯认为，投资管理是一个典型的“输家游戏”——扣除市场风险因素后，要击败市场，唯一的办法是发现和利用其他投资人的错误。

这正是投资这个游戏跟很多其他领域不同的地方。决定你长期投资业绩的不是你有多么精彩的某一次战役，而是你是否能够比别人犯更少的错误。而犯更少的错误，这正是阿尔法狗的优势，所以这个问题的答案是肯定的。在围棋游戏中，阿尔法狗一定比人类强。即使现在不够强，将来也一定会比人类强。因为阿尔法狗没有情绪，长期来看，它一定犯错比你少。

3.这九重境界是必须一步步走的，还是可以跳跃的

我来讲个故事。

小的时候，我特别喜欢看武侠小说，尤其金庸和古龙的，每本都读过好多遍。心中也偷偷地埋藏着一个练武的梦想。有一次，我看到古龙的《浣花洗剑录》，里面提到了一个很著名的概念，叫作“无招胜有招”。意思是主人公学了万千招数，各种套路之后，最后发现，招数不重要。在忘记所有的招数之后，他进入了新的至高境界。我看到这个之后，感到如获至宝。心里想着，即使想学武功，也不要去学什么套路了，套路是低级的，我们要追求无招胜有招。结果，你猜怎么着？结果就是，到今天为止，二十多年过去了，我还是一枚功夫菜鸟。

我只看到一句无招胜有招，就认为无招是更高明的境界。却忘了，好比建一个塔，你第一层没建好，第二层不是空中楼阁吗？

再讲另外一个故事。

就在几天前，我在广州春日明媚的阳光下，在珠江边，跟一位工科出身的做量化的朋友相谈甚欢，一直聊到太阳下山，相见恨晚。这位朋友目前面临的一个困惑就是，量化的技术部分他都懂，写代码、写程序、搞数据都没问题，但是，要去做策略的时候，他很迷惘。他是工科出身，真正在市场中实盘操练的时间还不够长。因为对市场的理解还不够。光有量化技术，是写不出好策略的。所以，所谓量化，只是工具。本质上是把你的投资思路变成计算机代码而已。源头仍然是你的思想。是你对宇宙的理解，是你对世界的理解，是你对人世间的理解，是你对市场的理解。

讲完这两个故事，第三个问题应该不需要回答了吧？

第16章　我的投资心路

老子在多年前就说过：“为学日益，为道日损。”大意就是说，知识学得越多，离道就越来越远啊。这相当于给热衷于学习的人们出了道世纪难题。

我们在求知的路上，到底该怎么走？该做加法还是做减法，或者先做加法后做减法，又或者先做减法再做加法？其实每个人都在用一生的时间回答这个问题。至少我在进入股票市场20年的时间，一直在试图回答这个问题。这20余年的投资历程，前面的十多年，真正的价值在于：把该犯的错误都犯了，该交的学费都交了。

曾经因为迷恋技术的完美图形，掉到一个巨大的坑里；曾经因为听消息，买入一只股票从40元跌到4元；也曾经因为期货交易上的模型亏钱，冲动地放弃模型贸然做主观交易，结果亏得更多……

这是一部屡战屡败、屡败屡战的历史。

从2008年开始研究量化交易，我累计花费了上万小时的时间，发明的指标、模型至少有数百个。各种数据的测试次数，更是数以千计。即便如此，也依然交了好多学费。尤其是主观和量化交易混合进行的时候，更是摔了好几跤。最终，在2013年，我坚定地走上了纯量化交易之路。

我跟朋友说，选择量化交易不是多么高端的事情，而是承认自己在主观交易上的无能。就像我在本书前面说过的那样，无能是一种劣势，但承认自己的无能，是一种优势。在承认自己的无能之后，曙光终于出现了。从2013年开始，我开始走上稳定盈利的道路。我在CTA（股指期货和商品期货）的实盘量化交易，年化收益率超过了80%。

革命家史就不在这里细说了。在这本书快结束的时候，我想谈一谈对量化交易的认识。

1.量化交易是让你获取情绪优势的最佳方法

我们可以把交易分为主观交易和客观交易。简单地说，如果你是凭经验、凭盘感来做交易，那么你是主观交易者。如果你是凭数据、凭模型、凭系统来做交易，那么你是客观交易者。量化交易是客观交易最常见的形式。

主观交易最大的问题是情绪的干扰。所以，高智商其实对交易没有太大的作用，所以巴菲特会说做好投资只需要小学数学水平。因为再高的智商，再聪明的大脑，都不是情绪的对手，永远不是。贪婪、恐惧、冲动，这些是大自然写在人的基因里的底层代码。光靠读书是解决不了的。唯一的办法是持戒。

你的交易系统就是你的戒律。所以，只有客观交易才能完美地解决这个问题。把你的交易思想写成策略，把策略交给计算机去执行，你才终于可以跳出情绪的陷阱。

记住这一点：当别人都被情绪影响，而你没有。你就获得了优势。

2.量化交易的核心是一种思维方式

很多人一想到量化交易，就会想到黑客帝国里面的计算机、代码，觉得离自己特别远。其实，技术没有那么重要。比技术更重要的是思维方式。

即使你一点都不懂计算机，你只需要每天收盘之后，用白纸黑字写下明天的交易计划。然后明天无论发生什么，都严格按照计划来交易。那么从内核上来说，你就是一名量化交易者，就是一名忍者。

3.无论做哪种类型的交易，合理的预期非常重要

很多人在交易中失败的原因，是因为过多的自由。因为你会每天面对大量的不同的风险收益比的决策，你随时可能犯错误。而你的整体的行为框架，是由你的预期决定的。如果你有太多的自由，如果你的预期随时变化，就一定会出问题。

举个简单的例子。你接连几次交易都盈利了，你的自我感觉非常好。这个时候，你的自信程度会不由自主地提高，然后，你的预期也会水涨船高。比如，你年初定的预期可能是年收益率30%，但此时你的预期变成了60%，甚至更高。

当你的预期发生改变，你的行为框架其实已经悄悄地改变了。你会倾向于选择更冒险的投资决策。然后，你可能就已经走在失败的路上。

所以，预期低一点，千万不要太高。因为在投资领域的第一定律正是：预言的自我否定。

第17章　截然相反的人生第一定律与投资第一定律

回到本书最开始提出的那个问题——为什么大部分人在投资领域注定失败？我会这样回答这个问题：因为你在其他领域的成功，导致了你在投资领域的失败。

这个回答听起来有点玄，但我保证这绝对不是玄学，而是科学。在过往的生活中，每个人都建立了自己的“成功模式”，进入投资领域之后，自然而然就会把之前的成功模式放到投资上来运用。而这恰恰是很多人失败的核心原因。因为投资成功的规律，跟其他很多领域的成功规律恰恰相反。

让我们来看一个关于“勤奋”的例子。在绝大部分领域，你的最终业绩是你勤劳程度的函数。

比如，如果你是种地的，一个勤劳的农民的收成，一定会比一个懒的农民好。

比如，如果你是做销售的，一个勤劳的推销员，业绩一定会比一个普通人好。

比如，如果你是记者，一个勤劳的记者，一定比一个不愿意跑腿的记者的文章要好。

这样的事例可以举出成百上千，但是，在投资领域却不是这样的。

你勤劳地跑公司调研，甚至见到了一般人都见不到的董事长，结果被董事长狠狠地忽悠了。

你勤劳地做交易，想要抓住每一个波段，结果却是抓住了每一次亏损。

你勤劳地选股票，换股票，结果还不如那个一直持股不动的人赚得多。

好吧，那你一定会想，既然勤劳不一定带来好业绩，我反其道而行之，我懒总可以了吧？当你刻意变得懒得看报表，懒得调研，懒得选股之后，结果发现业绩依然没有改善。这才是真正的问题。

不是说勤劳无用。而是，勤劳与业绩的相关性，在投资领域变得非常不确定。它有时候有用，有时候没用，有时候起反作用。这就麻烦了。

如果你把投资业绩看成一个函数，当你想找到与投资业绩有确定性关系的要素时，环顾四周，发现很难找到。

比如，勤劳不一定有好业绩。你可能由于太勤劳，没有把一只真正的牛股拿住。

比如，四处打探消息不一定有好业绩，因为可能你打探到的大部分都是市场的噪声。

比如，拼命看书也不一定有好业绩，可能某本书正好误导了你。

很多在其他领域非常确定的成功要素，在投资领域都变得非常不确定。

还不仅仅如此。在一段闭关的岁月里，我曾经总结出人生的第一定律和投资的第一定律，结果发现，这两者居然恰好相反。

我总结的人生的第一定律是：预言的自我实现。

你去观察古往今来能够建功立业的人，远大志向都在其中起到了非常重要的作用。为什么中国儒家特别强调志向，这是有道理的。因为立志的过程，就是一个人建立自我预言的过程。而养志的过程，就是不断地向自己重复这个预言，以至进入某种半催眠的最佳状态。有句古话说得好，“取法其上，得乎其中。”意思是说，志向一定要定得高一些，这样最后哪怕打个折，也能混得不错。如果一开始你的志向就很卑微，那你这辈子就没希望了。

而我总结的投资第一定律是：预言的自我否定。

投资中最危险的事就是你的预期太高。如果你看过本书前面的“冠军魔咒”系列，就会对这点深有体会。一旦你预期太高，就会为了达到这个预期而去冒险。这种冒险也许有几次能够让你获利，但是长期来看，一定会导致你走向失败。过高的预期和欲望，会让你偏离自己的交易系统和框架，出现“欲望导致的变形”。所以，在投资领域，预言是最危险的东西。一旦你给了自己一个预言，你就开始走向它的反面。

看到这里你应该发现了：以上两条定律都很有道理，却刚好相反。

第18章　修行最好的道场不是红尘，是十尘

马祖道一年轻的时候到南岳衡山，拜怀让禅师为师，出家当了和尚。他整天呆呆地坐在那里参禅。有一天，怀让禅师问他：“你整天在这里坐禅，图个什么？”道一说：“我想成佛。”怀让禅师拿起一块砖，在附近的石头上磨了起来。道一被这种噪声吵得不能入静，就问：“师父，您磨砖做什么呀？”怀让禅师说：“我磨砖做镜子啊。”道一奇怪道：“磨砖怎么能做镜子呢？”怀让禅师：“磨砖不能做镜子，那么坐禅又怎么能成佛呢？”

这个禅宗著名的公案告诉我们：修行的方式有两种，一种在庙里，一种在红尘。我认为比较靠谱的方式是，大部分时间在红尘，但一定要偶尔在庙里。

试想，如果一个人从小就在庙里长大，从来没有经历过红尘中的种种诱惑，那么，即使他在庙里修得了清净心，也只能比作是温室里长大的花朵。一旦入了红尘，只怕之前的修行都做不得数。

而如果一个人从早到晚，就在红尘里打滚，那么，他很可能被现实“过度卷入”。好比一个人满身湿漉漉地，灰尘就越积越多，需要定期彻底的清洗。

这是红尘的威力，美景美味美色，足以关锁你的心。而还有一个地方，威力比红尘还要大十倍。我称之为十尘——那就是股票期货市场。因为在这个地方，你的贪婪和恐惧，几乎你的所有欲望，都被放大了十倍。所以，十尘是个炼狱。从另一个角度，也是一个极好的道场。

东方盛悦的刘海亮就认为，大多数优秀操盘手的人品都很好。因为市场的奖惩是被杠杆和交易放大了的，所以市场会用资金倍增的方式奖赏“好人品”，比如谦卑、自律、勇敢、刻苦、忍耐、冷静，同时市场也会加倍惩罚“坏人品”，比如贪婪、恐惧、冲动、浮躁、自大、懒惰，都能在交易中结出恶果。由于这种正负能量的轮回，久而久之，优秀操盘手的好习惯会被强化，坏习惯会被克服，然后好习惯也会被不知不觉地套用到日常生活中，他们的人品自然也就会越来越好了。

修行的最好方式，不是在红尘，而是在十尘。

后记　那些正确的废话

我很喜欢的心理学大师曾奇峰讲过一个故事。

某人在知道地球是圆的之后，就每天走在大街上，反复地对他见到的每一个人说，地球是圆的。不久，这个人就被强行送到了精神病院。

曾奇峰说，此人所说的虽然没错，但如果这些没错的话被过度重复，这种做法本身就是有问题的了。事实上，我们经常会碰到永远说着正确的话并且不断重复那些话的人。比如领导对下级、父母对孩子，等等。遗憾的是，这些人由于各种原因而没有被送去治疗。

事实上，在写这本书的过程中，我一直在反复提醒自己，是不是在说正确的废话？因为我很害怕被送去治疗。不过后来我终于安下心来。因为我认识到，其实我对这个问题只有一半的决策权。正不正确取决于我，是不是废话取决于你。

如果你只是把这本书当成知识的累积，那么，很可能它对你就是一本废话集。因为从改变认知到改变行为，中间是一个极其漫长的回路。走通这个回路非常不容易。

所以，我希望，你不要把这本书当成知识的累积。我宁愿它是干将莫邪，带着浓浓的杀气，而不是一堆文字，温柔得无足轻重。希望你行动起来，去修炼你自己的优势。

如果你是主观交易者，那么，从现在开始制订你每天的交易计划，用交易计划来约束自己的任性。从最简单的地方起步，坚持下来，你会看到大大的进展。

如果你对客观交易开始感兴趣，欢迎关注我的微信公众号“RIH投读会”，后面的路我们一起前行。

无论如何，动起来。

在路上，以戒为师。

附录　最后的世纪难题：如何区分趋势与震荡

当你把所有的问题一减再减。到最后，你会发现只剩下一个唯一的问题。那就是——如何区分趋势和震荡行情？

这个问题是如此重要，一旦你找到了答案，你就找到了永恒的圣杯。你就可以每天躺着数钱了。

这个问题是如此重要，重要到它不可能有唯一的正确解。因为一旦你找到了唯一的正确解。那么，只要时间足够长，从理论上来说，你就会一个人赚尽市场所有的钱。

然后你就会发现你没有对手盘了。这个游戏玩不下去了。

所以，“市场先生”不会允许这样的事情发生。

某种意义上，金融市场运行的本质就是让大多数人都错。如果大多数人都对了，那么就通过市场的变化，让他们变成错的。

当你认为自己发现了市场的一个BUG，可以持续赚钱的时候，也许在未来的某一天，市场会自己进化而修复这个BUG，然后你原来的策略就赚不到钱了。

这个过程，我称之为“金融市场的自我进化”。

试着从生物学的角度，你会更容易理解这一点——你可以把金融市场看作一个有机生物体，那么它的首要使命是维系自身的生存。而任何一个“印钞机”式的策略的存在，都会威胁到这个有机生物体的生存。

为了维系自身的生存，它必然会通过自我的进化来消灭“印钞机”式的策略，让它们变得不再赚钱。

当你领悟到这一点，你就会明白，这个市场没有永恒的圣杯。

从这个角度而言，“如何区分趋势与震荡？”这个问题是个天问，只有神仙才可以解答。

但也不用过于悲观，这并不意味着身为凡人的我们就无事可做。

并不是所有的问题都需要答案。

某个层面的问题，当你登上更高的一层楼之后，往往就不再是问题。

《易经》上说，“太极生两仪。”我们不妨想一想，如果趋势与震荡这两种状态是市场的两仪，那么背后的那个太极又是什么呢？

市场是人性的镜子。

当你放下对行情无微不至的观察，而把观照的点放到人性的时候，有些东西就豁然开朗了。

带着这个“更上一层楼”的领悟，基于大数据和行为金融学的研究，我设计出了独特的交易系统。

上图是2010年1月到2016年3月的实盘数据测试下的净值曲线图，涵盖对象为国内商品期货多品种组合。

如你所见，这是个还不错的成绩。

于是我想做更多一点的事情。我决定要创办一家公司。

在尝试去解决别人的问题之前，我首先问了自己两个问题。

我问自己的第一个问题是：如果你决定要做一家公司，你的愿景是什么？

我反复地跟自己核对这个部分，最后确定，这家公司的愿景是：投资让生活更美好。

这个想法由来已久，其实跟我多年观察到的现象有关。

多年以来，我观察到的现实情况是：对于绝大部分人来说，投资让生活更痛苦了。

很多人根本没有心理准备和专业准备，就贸然进入股市这个贪嗔痴十倍于尘世的地方，遭遇的结果就是投资让他们的生活变得更痛苦。

大部分人在股市和期市遭遇的是财务损失，是患得患失，是挫折感、内疚感、愤怒感，以及浪费的时间和精力。

我希望创办一家公司，去解决这个问题。

这个愿景有四个层面的含义。

第一，专业的事给专业的人做。当一个不专业的人把资产交给专业的人管理，就能够把自己的时间精力配置到更有优势的部分去，比如去做他拥有天赋的事情，比如去陪伴家人。把生活过得更有质量。

第二，用量化交易的方式，去掉了大部分人性的弱点和情绪的东西，这个投资方式天然地比较美好。

第三，稳健的财务回报会让人的生活更美好。

第四，通过这家公司，让所有股东、员工和客户的生活更加美好。

在人生最低谷的时候，我曾领悟出一个道理：幸福是一种能力，而不是一个结果。

投资让生活更美好，正是我的初心。

我问自己的第二个问题是，你的价值观是什么？

价值观是一家公司的灵魂。

比如Google的价值观是著名的三个字：不作恶。

而我坚守的价值观是三点：慢一点，笨一点，久一点。

慢一点：投资是长跑，是终身的事业。我们时刻提醒自己，不追求短期的速度。只需要不疾而速，只需要长期稳定的收益。

我们时刻提醒自己，巴菲特最高一年的年收益率是59%，他最牛的地方不是某个时刻的暴利，而是四十多年的投资生涯中只有两年亏损。

笨一点：天道忌巧。所以金庸笔下的第一高手是憨厚的郭靖。我们不追求花哨和小聪明，追求的是大智若愚，不得贪胜。我们追求和跟随长期有效的规律。

久一点：时间是一切的试金石，包括投资业绩，也包括彼此的关系和人品。我们希望做投资界的常青树，以及客户资产管理的终身伴侣。

在想明白了这两个问题之后，我在2016年创办了江西彼得明奇资产管理有限公司。我相信，投资能让我们的生活都更加美好。

最后，我想用办公室近日新添的一幅字，来作为这本书的结尾——“发上等愿结中等缘享下等福，择高处立寻平处住向宽处行。”

交易即人生，知足者常乐。

2016年7月15日夜，于广州，彼得明奇

（更多交流请通过rih118@163.com联系）