沃顿管理精要

读懂财务语言

[美]理查德·兰伯特 著

邓峰 译

中信出版社

图书在版编目(CIP) 数据

读懂财务语言 / （美）兰伯特著；邓峰译. —北京：中信出版社，2013.5

书名原文：FINANCIAL LITERACY FOR MANAGERS

ISBN 978–7–5086–3903–1

I. 读… II. ①兰… ②邓… III. 财务管理－基本知识 IV. ①F275

中国版本图书馆CIP数据核字（2013）第056500号

FINANCIAL LITERACY FOR MANAGERS © 2012 by Richard A. Lambert

First published in the United States by Wharton Digital Press

Simplified Chinese translation copyright © 2013 by China CITIC Press

ALL RIGHTS RESERVED

本书仅限中国大陆地区发行销售

读懂财务语言

著 者：[美]理查德· 兰伯特

译 者：邓 峰

策划推广：中信出版社（China CITIC Press）

出版发行：中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编 100029）

（CITIC Publishing Group）

字 数：155千字

版 次：2013年5月第1版

京权图字：01–2013–1467

广告经营许可证：京朝工商广字第8087号

书 号：ISBN 978–7–5086–3903–1/ F·2869

定 价：36.00元

中信出版社官网：http://www.publish.citic.com/

官方微博：http://weibo.com/citicpub

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目录

引言

第一章 公司财务的健康状况

基础财务三表

利润与现金流之比较

三种报表相互之间的关系

第二章 事关业绩

交易与重大事项如何影响财务报表

编制财务报表

第三章 利用利润表

获得详细拆分的数据

衡量标准

从营收开始评估业绩

费用与盈利能力

第四章 资产的利用与融资

经营表现与资产收益率

资本结构与净资产收益率

第五章 使用成本信息

本量利分析法

特殊订单与客户级别

资源限制

成本分配

为何沉没成本并不重要（或者说应当不重要）

第六章 评估投资机会

计算战略决策所产生经济价值的基本方法

现值计算实例

高层战略决策

附录 更多有关现金流量表的内容：间接法

引言

当罗杰·恩里科（Roger Enrico）接任百事公司首席执行官一职时，他在1996年年报的致股东信中爆出了喜忧参半的消息。一方面，百事公司整体实现了320亿美元的创纪录营收以及创纪录的现金流。但另一方面，公司净利润并未增长，而且并非所有业务段都表现良好。事实上，该公司的核心业务饮料在美国之外的地区表现非常糟糕，将市场份额拱手让给了对手可口可乐公司。百事之前已向餐饮业（必胜客、肯德基与塔克钟）投资了数十亿美元，但取得的回报令人大失所望。

在对财务状况进行了彻底的分析之后，百事对企业战略进行了重大调整。它将餐饮业务拆分为一家独立的公司，百盛全球餐饮（当时的英文名为Tricon Global Restaurants，现已更名为Yum!品牌）。这样一来，公司就可以专注于小吃与饮料业务。公司的变革并未止步于此；对战略的评估与调整是个持续的过程。不久之后，百事收购了纯品康纳（Tropicana）与桂格（Quaker Oats）两家公司，后者拥有佳得乐（Gatorade）品牌。公司继续对产品线与业务段进行调整，在2010年重新获得了两家最大制瓶商的控制权。通过上述一系列战略调整，到2010年，百事营收猛增至近600亿美元。在1997年到2010年年间，公司利润与股价表现都好于同期标普500指数的水准。

这都是一些发生在企业层面的重大变革，不过同样的原则对组织中的各个层级都适用。管理者必须持续评估公司的战略，评估他们的决定的执行情况，调整策略以应对环境变化，设计新战略来提升企业未来的业绩表现。哪些企业活动需要投入更多资源，哪些则应该缩减资源投入？哪些资源未得到有效利用？是否应当将某些业务外包，还是要继续自营？做出此类商业决策依赖相关信息，而财务报表就是相关信息的一个重要来源。

但许多经理人并没有财务或会计专业背景，这样一来他们就不具备可以解答上述问题的工具。他们不了解手中的报告可以帮助其做出决策。他们要么完全忽视此类信息、误解数字的含义，或者根本就不知晓这些数字的意义。这类行为都有可能危及企业的财务健康状况。这就好比试着驾驶一架没有仪表的飞机，而挡风玻璃上还雾蒙蒙一片。本书的目的不是要教会读者如何编制财务报表。那是会计财务员工、注册会计师与首席财务官的职责，他们知晓所有的规章制度。我的任务是教会你如何解读和使用手中的数据，无论你是一名经验丰富的经理、高管，还是上市公司或私营企业的领导者。无论企业规模大小，精通财务报表可以帮助你更好地做出决策，让你在公司中更具价值。

虽然会计报表满是数字，但从很多方面来说，会计更像是一种语言。会计规则提供的机制可以把企业交易和重大经济事件转化为数字。数字旁边的那些生僻术语是什么意思？与其他领域一样，财务与会计行业也有自己的术语，能够理解并讨论这类词汇或语言的重要方法就是学会它们。利润不同于现金。折旧并不意味着一项资产的经济价值要下降多少。债务可以是好事。太多现金也可能是坏事。一般公认会计原则（GAAP）、净现值（NPV）、资产收益率（ROA）、税息折旧及摊销前利润（EBITDA）、加权平均资本成本（WACC）、杠杆……这些术语都是什么意思？

也许很多人会惊讶于财务报表体现出的模糊与主观性。就像文学专业的学生会争论如何解读《哈姆雷特》中的对白一样，管理者与会计对如何衡量公司业绩或财务状况也存在分歧。产生这种主观看法的原因在于，会计报表必须在很多事情还在进行时就编制出炉。当然，可以等到企业寿命完结时再计算其利润，能够消除上面提到的模糊成分，不过这样的信息不会对运营中的企业有任何帮助。

要想提供更加及时有效的信息，会计报表不能只回顾过去，仅仅说明之前发生了什么；实质上，资产负债表和利润表中的每个数字都包含了对未来的预估。只不过未来的现金流与重大事项是永远都无法确定的。这也给那些不审慎的管理层提供了操纵报表的后门。即便是善意的经理人也经常会对自己企业的前景过于乐观。要想解决这些潜在的问题，就必须对财务报表中允许出现的前瞻性信息做出限制。审计与其他检查方式的存在就是要限制管理层不当陈述公司业绩的能力，但这些监管手段并不能完美发挥效果，因为监管机构也没有可以预知未来的水晶球。在本书中，你将了解此种主观的判断会对报表数字产生怎样的影响，以及哪种前瞻性内容应当被考虑进来，而哪种内容则该摒除。这有助于你读懂财务报表中各项栏目的含义，了解什么时候该持怀疑审慎的态度。

进一步了解了会计与财务知识，你就会明白，公司对外发布的数字（例如向股东或税务机构提供的报表）并不是运营企业所需要的——这与舞弊和不当表述没有丝毫关系。至少你希望了解公司各业务部门单独的运营细节，但年报与纳税表不会提供这些信息。此外，你可能还需要数据来预测成本和营收会在你做出不同决策后发生何种变化。对外报告的机制通常只按类型列出项目（例如将制造成本与营销成本分离开来），但你可能更想知道每个类别的具体信息，从而了解成本习性[1]：什么样的成本是固定的，而什么样的又是可变的，什么样的成本应当不去考虑，而什么样的又应当引起重视，什么是直接成本，而什么又是间接的可分摊成本等。

最后，那些提供给股东或债权人等企业外部人群的报表，是按照规章设定机构定下的规则编制的。[2]考虑到公司已经按照外部监管要求编制好了报表，许多公司会拿同样的报表供内部决策使用（因为这要比再建立一套另外的报告系统便宜）。需要注意的是，外部规则的制定一般都出于易读角度的考虑，会更保守，或是为了达到其他的目的——而不是为了保证企业的业绩表现或财务状况尽可能准确。我会讨论其中存在的一些问题，解释这种制度会如何曲解企业的业绩表现。

对管理者来说，需要掌握会计与财务技能的另一个重要原因是，它可以让自己成为企业战略讨论中更有价值的参与者，可以更有效地使自己的想法获得支持。毕竟确定一个决策很大程度上要依靠“数字”说话。许多投资提议都是要在当下花钱，而到将来才有可能获得收益。因此，投资决策基于对未来的预测，以及这些预测会在未来现金流和利润指标上得到何种证实。

明白会计和财务技能能做什么以及不能做什么是非常重要的。会计与财务技能没法告诉你投资研发的新药可否获得药监局批准，也不能告诉你消费者是否会喜欢企业计划推出的新品［例如可口可乐失败的新品“New Coke”（新可乐）］，更不能告诉你并购的成功还取决于两家企业不同文化的融合程度（如美国在线与时代华纳的合并）。在做出此类决定时，经理人的直觉与经验才是无价之宝。

会计与财务技能可以告诉你，要想收回投资成本，收益应为多少，成功的概率有多大。一般而言，在衡量某项投资会为公司带来多少价值时，会计与财务为可选策略间的比较提供了一套经济架构。这可以帮助你评估可接受的回报率应是多少，可以告诉你收益与风险间的联系，可以指出收益期长短不同的两种战略，究竟哪种更加合适。

此外，通过强迫你在利润表、资产负债表与现金流量表中体现对未来的预测，会计与财务的编制架构为编制过程增加了限制规则。通常管理层的预测更多来自期许与自负，而非实际情况。会计与财务技能可用来评估预测的有效性，以及预测结果随情况改变的敏感度。通过编制预测的、彼此吻合的一套利润表、资产负债表和现金流量表，还可以降低因完全忽视某些重要因素带来的风险。

在本书中，我将解释：

■ 资产负债表、利润表与现金流量表的作用。

■ 财报三表是如何互相关联的。

■ 财务报告相关概念，如营收确认、存货成本计算、折旧与税项。

■ 如何对利润表和资产负债表进行剖析，以确定驱动公司盈利的因素；

■ 公司的资本结构——资产中债务与股权的比例——对利润和风险有何影响。

■ 在做出决策时如何识别和估算重要的成本。

■ 如何评估投资策略，以及如何进行现金流贴现分析。

■ 如何综合运用上述要素，制定系统的商业策略。

财务会影响商业活动的方方面面。高管与经理一旦了解了财务报表的基础知识，掌握了财务分析的工具，就能明了是什么为公司带来了营收，查明组织中的哪个部分运营良好，分析出为何业绩表现未及预期。经理人在更好地领悟财务状况之后，就能够知道要就什么问题发问，以及应关注何处，决定什么是最重要的事情，并且明确要避免什么，以及需要格外注意的事项。领导者更好地了解驱动业绩的因素，就可以做出更佳决策，并对业务进行调整，更好地权衡收购与出售。将管理经验与财务会计技能相结合可产生协同效应，这可以为你和你的组织创造最大价值。因此，要不断丰富自己的财务知识，打造良好的商业思维。

[1]成本习性或称成本性态，指成本变动与业务量之间的依存关系。——译者注

[2]在美国，上市公司必须按季度向证券交易委员会（SEC）提交按一般公认会计原则编制的报告。这些规则由一个叫作财务会计标准委员会（FASB）的独立机构建立。在国际上，许多企业使用国际财务报告准则（IFRS），这类规则由总部设在伦敦的国际会计准则理事会（IASB）建立。一些国家（与美国类似）使用自己的标准。此外，所有企业——无论是上市公司还是私有企业——都必须提交纳税申报单，它要求企业使用税收法规中特别规定的规则编撰财务信息。

第一章

公司财务的健康状况

财务报表能告诉你什么

当卡卡圈坊（Krispy Kreme）在2000年上市时，这只股票就和它的甜甜圈产品一样，让人难以抗拒。美国人是出了名的爱吃甜食，投资者也觉得消费者会像大快朵颐巨无霸汉堡一样，不断购买该公司的甜食产品。到2003年夏天，该股票已经猛涨至每股50美元，比发行价翻了一番还多。到2003年年底，卡卡圈坊开设了357家连锁店，一些店铺还设在海外。企业2003年全年营收从2000年的3亿美元增加至6.49亿美元。但到了2004年夏天，低糖饮食习惯开始流行，这使得甜甜圈成为一种忌口。美国人的口味已然更改，该公司的产品销量以及股价开始走低。

公司大肆扩张的资金部分源自迅速增加的债务；2000年年底，公司长期债务规模仅有350万美元，2002年则升至5,600万美元，到了2003年更是高涨至1.37亿美元。公司利息成本也相应大幅增加。而在营收下滑的同时，公司利润更是大幅缩水。到2005年，该股股价已经下探至每股6美元，公司也着手开始关停一些店面。相比2003年全盛时期6.49亿美元的全年营收，公司2010年全年营收仅为3.62亿美元。不过股价在2011年出现了小幅反弹。

了解卡卡圈坊发展中出现的机遇与风险需要阅读并理解其利润表、现金流量表与资产负债表。在本章中，我们将讨论这三种报表的重要性，将会涉及以下内容：

■ 资产负债表是如何反映固定时期内企业资源（即资产）的大致情况，以及如何体现公司的资本结构与风险。

■ 衡量公司营收、费用与盈利能力的利润表。

■ 现金流量表提供了关于公司的流动性、现金的来源和使用方式的信息。现金是企业赖以生存的命脉。

■ 利润表与现金流量表有何不同。

基础财务三表

财务报表——资产负债表、利润表与现金流量表——是一种重要的工具。通过这些报表，管理者与投资者、债权人以及财报的其他使用者可以获得及时的信息。每种报表提供的信息截然不同，本身都具有使用价值；不过，能理解这三者之间是如何联系的，对评估一家公司的优势与弱点至关重要。三者综合起来就对企业当前的财务状况做出了更全面的描述，并提供了对未来业绩的预测。在本章中，我们将讨论财务三表各自的作用，以及三者间的关系。第二章中将会给出一套财务报表的样例。

三表是如何区分的？资产负债表列出了公司已经获得和仍然保有的资源（资产），以及对这些资产（负债与所有者权益）的要求权。资产负债表就如同一张快照，它体现了公司在特定时间点（例如，在季末或年末）的财务状况。利润表报告了企业在相应时期内的盈利能力。现金流量表提供了一段时期内现金流入和流出的信息。后两者提供的信息诠释了自上一时段末起，公司的财务状态如何以及为何发生变化。盈利能力（创造的价值）与流动性（产生的现金）不可混为一谈，这也是为什么会有两种报表的原因。

资产负债表

资产负债表的字面意思[1]源于财务报表必须符合的一个等式关系：

资产 = 负债 + 所有者权益

这个等式简明地阐述了这样一个事实，即资产，也就是公司的资源，必须归某人所有。如果不归其他人（债务的持有者或叫债权人），那就归公司的所有者所有。一个涉及个人理财的简单例子可以清楚地阐明这一点：如果你有一幢价值50万美元的房子，并为此承担了30万美元的房贷，那么你在这幢房子中的所有者权益就是两者的差额，即20万美元。概念虽然简单，但在下文就会发现这种关系对如何分析财报，以及如何理解资产负债表同利润表之间的关系具有重要意义。资产负债表处处都能体现这条等式关系，这也是体现财会准确性的一个关键要素之一。一套“平衡”的资产负债表并不意味着绝对没有差错，也不意味对每个项目的估值都准确。如果错误地将自己的房子估值为70万美元，就很容易错误地认为自己的权益价值为40万美元。虽然等式依然成立，但这样一来体现的经济状况确实与真实情况大相径庭。

资产

企业的资产负债表总是以资产开头。资产是企业持续运营的关键。资产代表着一家企业可以使用的资源，这些资源可以用来创造利润或提供其他未来的经济收益，如偿还债务的能力。资产包括下列几种类型的资源：

■ 金融资产：现金、应收票据与应收账款、有价证券、衍生金融工具。

■ 实物资产：库存、厂房与设备、房地产。

■ 无形资产：专利与版权、其他契约性权利、商誉。

资产在资产负债表中被分为两大类：流动资产与固定资产。流动资产是指那些能在一年内产生收益的资产，如现金、应收账款、存货以及各种类型的有价证券。固定资产是指那些需要一年以上时间才能产生收益的资产，包括地产厂房设备、长期投资以及大部分无形资产。

评估资产

所有资产、负债与所有者权益项目都用货币金额来表示。如何评估它们的价值呢？会计一直使用历史成本原则计算大多数资产的价格。历史成本是指获得资产时给付的金额。历史成本会计原则的优点是，相应数字都是客观可查的。不过，历史成本法也可能因时间流逝而过时，变得不那么可靠。

为了解决这一问题，一种名为“公允价值”的替代办法被设计出来。如果你听说过“逐日盯市制度”，那么你就能理解公允价值法的含义——即评估资产在当下市场上的价格。只不过该方法通常都不怎么准确，这也就导致了对这些价值可靠性的质疑。公允价值会计办法的优点在于，用这种方式得出的估值都更接近当前日期的价格，从理论上说更有利于决策制定。有关这两种办法孰优孰劣的争论，也就是对可靠性与重要性的争论，已经持续了数十年，而且这种争论在未来还将继续下去。当新获得一项资产时，它的历史成本价值与市场现价通常是一致的。只有对那些已经获得的资产来说，两种价值才存在差异。

金融资产更容易得出可靠的价值，因为在非常活跃的市场上进行交易（如股市和债市）。[2]金融资产（以及越来越多的金融负债）在资产负债表上以公允价值来表示。不过对许多实物资产（特别是地产厂房与设备）和无形资产来说，它们本身太过独特而且市场不活跃，这就使得这类资产的市场现价被认为太不可靠，从而无法使用。会计人员会使用历史成本法（有时会下调以反映折旧）来计算此类资产。

若会计人员提供的估值不准确，就会导致财报的使用者做出不当的决策，无法合理处置资产。虽然估值过高或过低都会产生不利的后果，但会计行业长久以来的观点一直认为，估值过高产生的问题更为严重（在法庭上也是如此）。如果一项资产事实上只值80美元，而我们告诉你它值100美元，这要比一项资产价值100美元，但我们告诉你它值80美元更为严重。毕竟“惊恐”总要比“惊喜”有更为严重的后果，所以会计报表总趋向于谨慎地估值。在特定情况下，财务报表中的许多非金融资产既不使用历史成本法估值，也不使用它们现在的市场价值进行估值，取而代之的使用这两者数值较低的那一个。“成本与市价孰低法”会确认资产价值出现的下跌（这被称为减值），但不确认资产价值的增加。

为了能获得会计人员的认同，资产价值必须能用合理的准确度来进行衡量。由于存在这种要求，许多有重要经济意义的资产通常会因为难于估值而被刨除不计。品牌就是一个典型的例子。可口可乐被视作全球最有价值的品牌之一，当然品牌也是可口可乐公司拥有的最有价值的资产之一，但这不能出现在资产负债表中。[3]而让新接触财务报表的人感到更困惑的是，同样的品牌若是通过并购获得就可以被计入资产负债表。因为在这种情况下，存在一种客观的、明确的交易，这种交易可被视作建立品牌价值的办法。那些在内部树立起来的品牌以及其他无形资产缺乏这样一种客观的评估，所以不能出现在资产负债表上。[4]

正因为有上述诸多因素的存在，所以在查看资产负债表中资产价值的时候就应格外仔细。在把资产价值加起来计算总资产时，有可能会把我们在银行中存的现金、20年前为购买一处建筑所支付的款项，以及所持的有价证券的市价加到一起。这样做没有任何经济意义。它当然不是公司资产的现值。如果你真要用这样的资产价值计算资产收益率或其他业绩指标时，你需要知道计算结果会因为会计估值存在问题而被歪曲。了解财务报表应该包含什么和刨除什么，以及估值的方法，是有效分析财务报表的必备技能。

负债

企业因以前发生的交易或重大事项所承担的，需在未来向其他实体转移资产或提供服务的义务，叫作负债。这代表了债权人对公司这部分资产的要求权。负债包含下列几种义务类型：

■ 转移资产的义务：应付票据与账款、应缴税款、应付债券。

■ 提供服务的义务：预收的租金与特许费用、质保、航空公司的累计里程。

和资产一样，在一年内到期的负债属于流动负债。而自当下起偿还期在一年以上的负债则是长期负债。短期的负债可以直接用偿付的金额或服务的预计成本来估算价值。若是义务履行期过长（超过一年），则必须用需支付款项的现值来估算。我们会在第六章详细讨论现值计算的有关事项。

有些负债，如应付账款，比较容易估值。因为这种负债明确了到期时间与支付金额的具体数目。另一些负债，如质保，则需要更多判断才能决定履行这种义务的成本会是多少。退休金义务与退休后医保福利项目更是难以估值，因为这必须考虑到比如人员流动与生老病死等这些高度不确定的因素，还要考虑未来的利率、工资增加甚至医保成本的通胀趋势等。和资产一样，也会有重要的但不会出现在资产负债表上的义务。事实上，很多公司会下力气进行所谓“表外融资”的活动。这种做法可以让资产负债表体现出一个更乐观的公司健康状况，而真实情况可能并非如此。

所有者权益

所有者权益是指某个实体的资产减去负债后剩余的部分。有时它会被称为企业的“净资产”或“资产净值”。所有者权益由以下部分构成：

■ 投入资本：公司靠发行股票获得的金额。有时叫作普通股股本与资本公积。

■ 留存收益：重新投资到公司中的利润（这部分利润属于所有者）。

投入资本项目按股票发行或回购时的市场价值核算。留存收益则为期内利润减去期内派息支出，再加上此前留存的收益。要强调的是，资产负债表中的所有者权益并不等同于公司股票的市值。这是因为资产负债表并不包括某些资产，或者这类资产并不以市价计算。资产负债表上的负债也是一样。因此，资产与负债间的差额并非所有者权益的市价。

资产负债表要看什么

在查阅资产负债表的过程中，我们主要评估公司拥有的资源。这些资源是否足够支撑公司按我们的期望运营？如果不能，那么这家公司就必须进行大量新投资。他们有钱这样做吗？如果没有，又该如何得到资金？相反，若他们拥有超出需要的资产，那是应当缩减规模还是应当找出更有效使用资产的方法？

除了资产总额之外，查看资产的组成也很有用。最好的办法是编制一个“统一度量式”资产负债表。用资产负债表中的各项目除以总资产就可以做到这一点。这样就得出现金、应收账款等项目在总资产中的百分比。通过这种计算得到调整后的资产总额为1.0或100%。如果应收账款比平常都高，是否意味着在向客户收款时遇到了困难？如果存货很高，是否表示产品销售有麻烦，还是说正在为未来销量的增加做准备？如果进行了大量收购，商誉就有可能很高。[5]是期望未来从此类资产中获得收益，还是说在收购时向其他公司支付的过多？

在统一度量式资产负债表中，负债与所有者权益之和也应为1.0（因为资产 = 负债 + 所有者权益）。从这个方面能很容易了解资产的融资组成，靠权益融资得到的资产与靠负债融资得到的资产各占多少比例？第四章会提到，这是衡量企业风险大小的、非常重要的一个指标。也可以看看短期负债与长期负债在总负债中各自的占比。这有助于得出偿付债务需要采取的现金管理策略。是否有足够的流动资产，来覆盖安全的流动负债？如果没有，就必须准备特别方案以防可能出现的现金短缺。

举例来看，表1–1展示了卡卡圈坊在首次公开募股（IPO）后的数年中，资产增长的情况，以及这些资产涉及的融资方式。

表1–1 卡卡圈坊上市后的资产、负债以及所有者权益

（以千美元为单位）

2000

2001

2002

2003

2004

…

2010

长期负债

$3,505

$4,643

$55,564

$137,114

$90,950

…

$32,874

总负债

$52,663

$76,131

$148,180

$220,194

$239,335

…

$93,498

股东权益总额

$122,387

$182,210

$265,439

$436,409

$240,943

…

$76,428

总资产

$175,050

$258,341

$413,619

$656,603

$480,278

…

$169,926

正如我们看到的那样，在2000年到2003年之间，资产出现了巨大增长，这与卡卡圈坊在店面上的快速扩张一致。长期负债在总资产中的占比逐渐增加，在2003年达到了最高的21%。自2004年起，资产总额开始下降，因为卡卡圈坊开始终止多处业务。在最后一列中，可以看出与21世纪头几年的鼎盛时期相比，卡卡圈坊已经变成了一家规模很小的公司。资产中的很大一部分仍是负债，主要是长期负债。

利润表

利润表，有时也叫作损益表，通常这是人们最关心的报表。因为它直接体现了所有者最关注的问题：盈利。该表以营收开始（靠销售货物与服务带来的资金流入），随后会扣除一些费用（生产货物或提供服务所必需的资金流出）。

对卡卡圈坊来说，他们首次公开募股后的营收与净利润数字如下表所示：

表1–2 卡卡圈坊上市后的营收与净利润

（以千美元为单位）

2000

2001

2002

2003

2004

…

2010

营收

$300,729

$394,241

$490,728

$649,345

$707,766

…

$361,955

净利润

$13,782

$24,213

$31,058

$48,563

$(198,339)

…

$7,599

从表1–2中我们可以看到，在2000年到2003年之间，营收翻了一番还多，净利润增长为最初的4倍。鉴于在过去快速扩张店面，公司2004年的营收继续增长，但店铺的盈利能力陷于停滞状态。卡卡圈坊当年的亏损总额，比上市后历年利润之和还要高。在最后一列中，与表1–1中的资产数额一样，卡卡圈坊的营收回落到上市之初的水平。在2010年，公司终于实现了2003年以来的首次盈利。

理论上，利润表会呈现出这样一种迹象，即公司为股东创造的经济价值一直在增加。这与期内现金的增加或减少完全是两回事。许多价值增加的企业活动不能在期内带来现金的增加。例如，无论是通过一份现在获得付款的销售合同，还是通过一项未来获得款项的交易（金额更多），都有可能为公司创造同等的价值。事实上，有无数种未来现金流的组合，而它们的经济价值都可以完全相同。从业绩表现的概念上讲，会计利润会涉及更广泛的内容，而不仅仅是关注那些只能在当期增加现金的活动。

同样，公司在存货或设备等资源上投入现金，也可能会在很长一段时间后获得收益。会计工作会把取得资源需花费的成本，分散在这些资源产生收益的时期内。会计的一个主要工作就是“重新梳理”现金流；一些现金流来自过去，而一些预期的现金流则会来自未来，这些都会体现在当期的利润中。

和资产负债表一样，利润表远不能完美地完成上述工作，了解这一点很重要。在计算利润的过程中会涉及大量主观的判断，部分是由于未来无法被精准地预测。当期的利润并不允许计入所有未来的事项（尤其是当这些事件非常不确定时），而且利润来源的可持续能力会有非常大的差异。有很多方法可以用长期的支出换来账面利润的短期增长。

虽说净利润数额是俗称的“底线”，[6]但仅仅关注这一项就会非常危险，因为单单这一项无法告诉你究竟是如何获得利润的。看看这一行以上的内容会获得很多信息：营收的类型、费用的结构、存在的一次性项目等等。分析师与其他人会耗费大量的时间分析利润表，厘清各个项目，以便其更准确地预测企业未来的盈利能力以及价值。这非常重要，我们会用整个第三章来详细分析利润表。

现金流量表

现金流量表就好比你的银行账单。它可以提供现金流入情况（存款）以及流出情况（那些你开出后变现的支票）。现金流量表是三表中最客观的一份报表。说它客观是因为它不考虑其他项目，只关注期内对现金有影响的交易与重大事项。一项交易或一件重大事项是否对现金有影响，几乎没有争议的必要。[7]前一节我们强调了利润的重要性，但现金流（或者说流动性）同样非常重要。现金枯竭明显不是什么好事！

现金流量表最有用的一个功能就是将现金流入与流出分成三大类：

■ 经营活动：从顾客手中收取的款项；向供应商、雇员以及其他服务提供商支付的包含息税的款项。

■ 投资活动：为收购长期经营性资产或金融资产支付的款项，以及处置此类资产获得的款项。

■ 融资活动：发债或发行权益性证券获得的款项；偿还债务、回购股票、派息支付的款项。

为何了解现金的使用方式和来源非常重要？如果说你是通过经营活动而非卖掉厂房获得的现金，就证明企业未来的盈利能力非常强！为了企业的长期发展，企业必须持续对未来投资。现金流量表中的投资一项可以表明企业正在进行多大规模的投入，或者企业是否在通过出售长期资产来缩减规模。现金流量表还提供了有关投资类型的信息；收购其他公司支付的款项会按地产、厂房、设备等项目在投资活动中分别列出。不过需要记住，只有现金投资才会出现在现金流量表中。如果是通过发行自己公司的股票收购了另一家公司，或是使用长期租赁的方式获得了其他公司资产的使用权，这些是不会出现在现金流量表中的。对高科技公司来说，他们最重要的投资项目应该是研发，但会计规则不允许将此类项目计入投资活动中（这些项目被归入经营现金流中）。同样，在一些行业中，广告可能被看作一种投资，但会计规则也要求将此类项目划归到经营活动中。

现金流量表还会告诉你，支撑企业投资的资金来自何处。对新公司以及那些采取高增长策略的公司来说，经营活动通常无法提供足够的现金来支撑投资。事实上，对许多处于创业阶段的公司来说，来自经营活动的现金流为负值的情况非常普遍。这些公司必须靠外部融资支撑自己的投资。现金流量表的融资活动一项会告诉你采用了何种手段融资——短期债务、长期债务或者发行新股。

更成熟的公司来自经营的现金流通常为正，他们能使用这些资金支持自己的投资活动。从卡卡圈坊的现金流量表中可以看到这一点。（虽然这家公司在2000年才上市，不过此前已经运营了数十年。）

表1–3 卡卡圈坊上市后的现金流情况概要

（以千美元为单位）

2000

2001

2002

2003

2004

…

2010

来自经营的现金

$32,112

$36,210

$51,905

$82,665

$84,921

…

$20,508

来自投资的现金

$(67,288)

$(52,263)

$(91,640)

$(169,949)

$(47,607)

…

$(8,572)

来自融资的现金

$39,019

$30,931

$50,034

$76,110

$(34,214)

…

$(10,181)

表中正数意味着现金流入，以括号标记的负数则代表现金流出。真正的现金流量表会包含更多细节信息，不过我们可以从表1–3中看出大概情况。卡卡圈坊每一年来自经营的现金流都为正。然而这不足以满足公司扩张战略所需要的大额投资。为了弥补这一差额，公司必须使用外部融资来支撑自己的增长战略。在2002年和2003年，特别是2003年，公司出现了巨额的投资增长。在2004年业务开始走下坡路时，新投资数额也随之大幅削减，而且没有进行新融资。相反，来自融资活动的现金转负；公司偿付了此前的部分融资所得。2010年有相似的举动：经营产生的现金流已能够应付投资，剩下的则被用于偿还过去的融资。

后面的一幕带有成熟企业成功的典型特征；他们可以从经营活动中获得足够的现金，这些现金不仅可以用来支持（绝大部分）投资，还可以用来偿付公司早期融资的欠账。融资活动一栏会显示具体偿付了多少债务、派息多少以及回购了多少股票。

不过，即便是那些经营现金流为正的成熟公司，偶尔也会遇到需要投入大规模资金的投资机会，这就需要它们从外部寻求融资。对企业来说，最难的决策之一就是确定手头要保留多少现金，要投资多少现金以保证未来的增长，以及要向投资人和债权人返还多少现金。拥有充足的短期流动性资产可以确保公司近期无忧。新投资的机会可能突然出现，机器设备可能会损坏，油价或许会上涨等等。如果一家公司手头没有留存足够的现金（或其他的流动性资源），出现意外就会面临现金枯竭的危险。这种情况一旦发生，公司就必须求助于价格更高的紧急融资、卖掉本应保留的资产、更极端的话则可能出现违约状况。从另一方面讲，手头持有太多现金意味着没有进行有效的投资，未来的利润（以及现金）则可能受到影响。[8]

利润与现金流之比较

由于来自经营的现金流与净利润之间通常会出现很大一部分重叠，所以很容易混淆两者到底体现了什么。它们并非衡量同一件事情的两种办法。净利润不是衡量现金流的工具，来自经营的现金也并非判断盈利能力强弱的办法。当一家公司投资长期资产时，就很容易看出后一点，流出的现金被计入现金流量表的投资活动一类中，而不是经营活动。但当这些资产最终带来回报时，收益会被归到经营活动一类。经营活动一栏从不会合并长期资产的成本，而只计入相应的收益。同样的问题还存在于EBITDA（税息折旧及摊销前利润）这一类流行的指标中。这种核算方法会计入投资长期资产所获得的收益，但却不计成本。而且，EBITDA不计利息或税项开支，当然两者都是真实存在的成本。EBITDA可以有效地衡量对资产的使用是否恰当，但并不能从盈利性上衡量投资这些资产是否划算。[9]同样，来自经营的现金流是衡量流动性的主要指标，流动性是公司表现的一个重要衡量标准，但和盈利能力绝不是一回事。

不过从另一个方面讲，现金流量表另一个用途是检查企业利润的可信度。如果利润通过现金形式获得，就知道手头上有相应数额的款项。而那些非现金形式的利润则更主观化。例如，这种利润可能基于对可以从赊销中收回现金的估计，还基于资产计划使用的时间，以及对一项资产的价值未来上涨或下跌多少的预测。这不是说非现金利润就不重要，而是表明这类利润需要更谨慎地评估。

三种报表相互之间的关系

资产负债表等式是会计原则中最重要的关系之一。在表1–1中，我们将恒等式中资产与所有者权益项目具体为现金与留存收益，以此来阐述资产负债表、利润表和现金流量表之间的关系。资产负债表等式必须在一段时期开始时（表顶端）和结束时（表末尾）均成立。开始和结束时的两张资产负债表如何关联起来？其中一个方法就是通过利润表。具体说来就是，利润表可以让留存收益余额在首尾两处保证一致。

期末留存收益余额 =期初留存收益余额 + 净利润 – 派息

如果一家公司能够获得利润，且未将其全部利润派为股息发放，留存收益就会上涨。但为了满足资产负债表等式，公司的净资产（资产减去债务）也必须获得增长。这意味着公司留存的收益必须被投入公司某处。资产负债表其他项目发生的变化会告诉你这些利润投资到了何处。

同样，现金流量表保证了现金在初期和末期的一致，表现为：

期末现金余额 = 期初现金余额 + 来自经营活动的现金 + 来自投资活动的现金 + 来自融资活动的现金。

如果现金余额上涨，为了保证资产负债表等式成立，资产负债表中的其他项目也应发生相应的变化。现金流量表中的投资现金流出对应着资产负债表中的长期资产项目增加，现金流量表上因借款出现的融资现金流入则对应资产负债表中债务项目的增加，以此类推。

图1–1 现金流与净利润的关系，以及资产负债表上的变化

图1–1帮助我们了解如果现金流与利润数额并不相同时会发生什么情况。假设一家公司获得100万美元利润且未派息（那么留存收益就增加了100万美元），但现金流只有80万美元；现金项目只发生了80万美元的变化。剩下的20万美元跑哪去了？为了保证资产负债表的恒等，另一个资产负债表中的项目必须发生对应的变化。这也就是现金流和净利润上数额的差异，必须在资产负债表中的其他项目上得到体现。

了解交易和重大事件如何影响三表，以及三表之间是如何互相联系的，是非常重要的技能。我们会用整个第二章进行详细说明。

[1]资产负债表为“Balance Sheet”，意为“平衡表”。——译者注

[2]但从另一方面看，对金融衍生品等复杂的财务工具来说，它们的市场价值并不容易确定，其公允价值也必须使用复杂的（通常是主观的）模型来估算。即便其市场价值存在，也不一定就代表对该资产长期价值的最佳估计。尤其在企业深陷财务困境被迫交易的时候，就像近期的流动性危机和市场崩溃情形中发生的那样，对那些能安然脱离危机的企业来说，这类被迫交易下“大减价”的价格不能代表类似资产在这些企业中的价值。

[3]品牌价值原则上可以被估算专家估算出来。例如，品牌估值顾问公司英特品牌（Interbrand）就曾估计，可口可乐的品牌价值在2010年为700亿美元。然而，目前的会计准则认为这些价值太“软”或太不精确，不足以出现在财务报表中。

[4]例如，按照美国一般公认会计原则，研发与广告成本是一般性支出（不被视作资产）。但在有些行业，这是他们主要的投资形式，这笔主要的开支是用来在今后获得收益。

[5]当一家公司展开收购时，它必须按购得的各种资产与负债逐项分配收购资金。不能被归类到具体项目上的任何款项，应在收购企业的资产负债表中作为商誉的形式出现。

[6]bottom line，净利润一项通常出现在利润表的最后一行，故称为“底线”。——译者注

[7]正如本节中提到的，一个项目到底应该出现在现金流量表中的哪一段有时会存在争议。另外，虽然在交易与重大事项都已确定的情况下，很难操纵现金数字，但还是可以设计交易来影响现金流发生的时间。例如，可以选择增加工人的基本薪水，或者增加他们的养老金福利。即便这两者设计成具有完全相同的经济成本（按现值算），它们对现金（发生时机）的影响也会有非常大的区别。这就是为什么很多政府会陷入当前糟糕的财务困境中，这些政府往往在现金层面上管理自己的预算。他们为工人发放可观的养老金福利，但不为这些福利储蓄任何资金或储蓄很少的资金，因此他们在位时不必担心这些成本出现在基于现金的预算中。现在，也就是此种做法推行了数年之后，养老金福利到期，却没有钱支付。

[8]例如，多年以来，微软一直被批评手头上拥有大量现金和短期投资。苹果也因为拥有巨额现金而遭到同样质疑。

[9]许多指标的作用会被咨询公司夸大。业绩表现是复杂且多维的。最好仔细检查一种给定的衡量指标到底包含了什么以及忽视了什么。

第二章

事关业绩

企业活动与重大事项何时会对表内项目产生影响，以及产生何种影响

在经历了4年由持续经济衰退引发的房屋销量下滑之后，美国最大的豪华住宅开发商托尔兄弟公司（Toll Brothers）于2010年斥资1.43亿美元购地。尽管房价仍在下跌且新屋销量减少，但托尔兄弟的目标是能赶上经济形势好转且销量上涨时的买房潮。这种规模的投资会对公司的资产负债表产生什么影响？哪个项目会增长？哪个项目又会下滑？这会如何影响公司的现金流量表？这应该归为经营、投资还是融资活动中的哪一类？这会怎样（以及在何时）影响公司的盈利能力？答案可能并非你想象的那样简单。事实上，同样一笔交易，在你公司会计账目上出现的方式可能与托尔兄弟截然不同。

资深的财务分析师与投资者对此类分析应当轻车熟路。对经理人来说，这也是一项值得发展的重要技能。无论你是分析师还是经理人，想要有效地利用财务报表，就必须理解表中的数字是怎么拼到一起的。会计会记录交易与重大事项，并通过会计规则将其转换成财务报表。管理者与分析师再对这一过程实施“反向工程”，用财务报表推断此前发生了什么经济上的往来与事件。要是不理解这些报表编制的原则，就无法把这项反向工程做好。

务必参透这套流程的另一个重要原因在于，做到这一点就可以更好地预测一项提案在今后数年会如何影响企业业绩。要做到这一点，在描述战略应如何实施时，就必须能具体到未来的某项交易或重大事项上，而且还要通晓这些交易与重大事项会如何影响财务报表。做到这些，就可以用更具体的方式来讨论战略的影响，还可以使用财务分析工具，检验提案中出现的各种变数，并进行相应调整。

在本章中，我们要培养你了解交易与重大事项如何影响财务报表的技能。以下是第二章涉及的一些主要概念：

■ 交易与重大事项将怎样影响财务报表，资产负债表等式会以何种方式帮助你了解这一点。

■ 利润与所有者进行的新投资有何区别。

■ 什么时候现金流出是一种资产，什么时候它又会成为一项费用。

■ 在评估那些对未来有影响的交易与重大事项时会涉及什么样的判断。

■ 现金流量表与利润表是如何关联的，两者又有什么区别。

■ 财务报表在编制时是如何考虑重要交易与重要事项的。

交易与重大事项如何影响财务报表

为了巩固对财务报表编制方式的了解，我们会用一些典型的交易作为例子，展示它们是如何影响资产负债表、利润表和现金流量表的。要做到这些，需要先看看这三表是如何关联的，以及它们各自有何区别。我们还会用这些交易案例，着重说明会计规则的一些重要原则与概念。

我们的讨论主要建立在财务报表中最重要的一个等式上：资产 = 负债 + 所有者权益。因为这种平衡的关系一直存在，所以单笔交易也必定要符合这一等式。这就是所谓“复式记账法”的基础：任何影响到一笔账目的交易或重大事项必然会影响另外至少一笔账目，否则就无法满足资产负债表等式。举例来说，如果一项资产增加，那么一定会出现下列情况中的至少一种：有其他资产项目下降，一项负债上涨，或一项所有者权益上涨。了解具体哪一项受到了影响对理解会计制度的运作方式至关重要。

我们来虚构一家名为埃森特（Accent Inc.）的公司，假设这家公司今年刚开始运营，不妨看看它进行的交易。我们会逐项分析每笔交易具体影响到了哪些资产、负债以及所有者权益项目。

A. 股东在今年的第一天创立了埃森特公司。他们投资了$60,000现金（以千美元为单位，下同），换得公司2,000股普通股。

资产

=

负债

+

所有者权益

+$60,000 现金

+$60,000 普通股

一项名为“现金”的资产项目，增长了$60,000。由于没有资产减少，为了保证资产负债表平衡，另一项增长必须出现在负债或所有者权益项目上。我们向股东发行股票的时候不欠他们任何东西，所以没有负债项目。因此，变动的必须是交易另一边的所有者权益项目，它通常被称为“普通股”或“投入资本”。这笔交易涉及现金，所以必须在现金流量表中有所体现。而且，它应当作为一项融资活动出现在现金流量表中。

值得强调的是，虽然所有者权益增加了，但并不是由盈利活动产生的。我们不能把这$60,000确认为期内的利润。会计制度的一个非常重要的作用就是要区分利润与新投资。想要理解这种区别的重要性，不妨来看看“庞氏骗局”的运作方式。这种欺诈手段就明显违背了这一原则。骗子将真实利润（一般非常低甚至为负）与新投资者提供的资本混在一起，称这两者都是利润。再用这笔资金向一些早期投资者分红（通常都分给骗子自己），“证明”公司能够盈利，然后欺骗一群新投资者重复这一循环过程。为了能让这种把戏继续下去，他们必须不断扩大骗局的规模，直到最后一切土崩瓦解。

B. 埃森特斥资$50,000购买了一处建筑与地皮。在这笔总成本中，$10,000用来置地，$40,000用来支付购买建筑的款项。

资产

=

负债

+

所有者权益

– $50,000 现金

+ $10,000 土地

+ $40,000 建筑

很明显，资产一项中的现金减少了$50,000，换得的是两样其他资产：地产项目增加了$10,000，建筑项目增加了$40,000。虽然两者可以划归到资产负债表中地产、厂房与设备一项中，但公司必须明确区分$50,000中有多少用来置地，多少用来买房。原因是在交易之后，我们将为土地与建筑分别做账。具体说，就是建筑会随时间流逝而贬值，而土地（按照惯例）则不会发生这种情况。注意，虽然现金已经花出去了，但对净利润或所有者权益没有任何影响。会计要把像这种交易的资产（在未来会产生收益）形式的现金流出，同费用（这些支出的收益已经取得或用完）形式的现金流出加以区别。这笔交易会显示在现金流量表中的投资活动一栏。

你可能会认为这就是托尔兄弟公司为购地款项做账的办法：增加地产、厂房与设备等长期资产，减少现金，将购地款项划在现金流量表中的投资活动中。大部分公司的确是这样做的。因为对其他公司来说，买卖地皮并非他们的主营业务。他们买地是为了在上面建厂房，这块地可以保有数十年，或者把它作为业务的附属部分处理掉。但对托尔兄弟公司来说，这是他们的主营业务；他们买地再卖地（卖之前会在上面盖房子）是为了获利。在财务报表中，对具体项目的分类取决于公司的业务类型。

C. 为零售准备的货品（存货）以$40,000的价格获得（采用赊购而非现金付款）。商品预计能卖到$60,000。

资产

=

负债

+

所有者权益

+ $40,000 存货

+ $40,000 应付账款

资产中存货一项增加了$40,000。我们尚未就这些存货付款，但是有义务这样做。通过创建一个名为应付账款的负债项目，我们将这$40,000计入报表。这笔交易不会影响到利润表，而且由于它不涉及任何现金交易，所以也不会影响现金流量表。

事实上，这才是托尔兄弟公司为购地记账的方式。对这家公司来说，他们的业务就是买地、盖房子，再将其出售获利。地产是他们的存货项目，购地的款项会成为经营现金流出现在现金流量表中。建房成本会加到存货项目中的地产成本里，而两者相加的总金额会在地产出售时发生（销售货物的成本）。在下一个案例中，我们会分析一笔销售交易。

在上面的交易中，我们忽略了一个事实，即我们打算（希望）以$64,000的价格卖出存货。这是历史成本会计原则的一个典型例子。购买价格是客观存在可验证的，但$64,000的期望售价在目前看来则显得太乐观且依据不足。将存货价值估计成$64,000相当于现在就确认了销售利润——而这时候还没有买家出现、销售合同尚未签订、没有任何现金进账！相反，会计规则会迫使企业等到真正卖出了存货再计入利润。利润就是卖出存货与买入存货款项之间的差额。

D. 成本为$5,000的商品以$8,000的售价卖出。

资产

=

负债

+

所有者权益

+ $8,000 现金

– $5,000 存货

+ $3,000 留存收益

现在我们卖出东西了！资产中的现金一项增加了$8,000，另一个资产项目存货则减少了$5,000。这两个数值没法平账，差额应该体现在哪呢？我们出售资产所得款项和购得该资产所获款项间的差额就是销售获得的利润，$8,000–$5,000 = $3,000。留存收益是所有者权益项目，我们在这里将公司一段时期内实现的利润累加起来，直到这部分款项作为股息发给所有者。实际上，留存收益项目的另一个名称叫作累积利润。注意，虽然留存收益与普通股本都属于所有者权益项目，但留存收益是区别于普通股的一个单独项目，这就与我们在A小节中讨论的内容保持一致。这样一来，资产净增了$3,000，而所有者权益对应增长了$3,000，保证了资产负债表等式的成立。在现金流量表中，$8,000是收到的款项（且未向外支出）。因为销售交易被视作经营活动，我们会在现金流量表中的经营活动中看到这$8,000。

在真实情况中，企业会以更复杂的方式将这类交易计入报表。公司会设立营收与费用项目，单独记录这些活动，而不是仅仅列出留存收益有多少。这更有利于编制一份可以看到不同类型营收与费用的利润表，而非仅仅呈现总体情况。所以在真实情况中，我们会在所有者权益中设立一个营收项目，让该项目增加$8,000（也就是销售价格），然后再在所有者权益中设立一个已售商品成本的项目，将其减少$5,000；这里我们会使用负数，因为这是一项费用——它会减少留存收益。

E.向提供产品的供货商（购买存货商品发生在交易C中）支付了$17,000现金。

资产

=

负债

+

所有者权益

– $17,000 现金

– $17,000 应付账款

这项很简单。资产中的现金项目减少了$17,000，相应地，我们对供货商承担的义务即应付账款也减少了$17,000。虽然现金少了，但对利润没有任何影响。只有所购买的存货在被售出时才会确认利润。理论上，这有可能已经发生，或者会在未来发生，正如下面的一笔交易。

F. 成本为$15,000的存货以$25,000卖出。当下仅获得了$6,000现金；余额将由买家在年末给付。

资产

=

负债

+

所有者权益

+ $6000 现金

+ $19,000 应收账款

–$15,000 存货

+ $10,000 留存收益

这里要比D小节中提到的交易稍微复杂些。很明显，库存减少了$15,000，而现金增加了$6,000。剩余的销售收入$19,000，由顾客承诺在年末支付给我们。这是一项资产项目，应收账款。我们的净资产增长了$10,000，这是资产售出价格与购买资产成本之间的差额。这两者间的差额是利润，应当被计为相应的留存收益增长。正如前面说过的，我们应当先确认$25,000的营收一项，再确认$15,000的销售货物成本一项，最后再在年末将所有这些余额计入留存收益中。需要注意的是，虽然这里的利润为$10,000，但现金流只有$6,000。出现差额部分要归咎于我们当下没有为存货付款，而且现在也没有收到全部销售收入。

这里的营收是否应当被确认存有争议。$6,000的现金部分已经在银行中，但有可能没法完全收回$19,000的赊销款项。会计规则不要求你非在收到全部付款后才可以确认营收；这样会被视作太过保守且不及时。事实上，我们必须估算出可能出现的违约金额，在营收和应收账款中减去这部分，以保证平账。在此例中我们略去不谈。

G. 埃森特公司雇员的年度薪金总额为$4,000。在这其中，$3,000为现金，$1,000在将来支付。

资产

=

负债

+

所有者权益

–$3,000 现金

+ $1,000 应付薪金

–$4,000 留存收益

现金项目减少了$3,000，负债中的可支付薪金增长了$1,000，这可能是一笔延期奖励、假日津贴、养老金等等。为了平账，所有者权益必须也相应减少$4,000。这是一笔用作支付薪水的费用。在前面的几个例子中，这可能最初被算成是一项费用项目，后来在年终时与其他营收及费用项目一起，变成了留存收益项目。需要留意的是在利润表中，薪金费用只计算实际支付了多少现金。我们要让总成本与员工挣得薪水的时间段相吻合（这假定了这段时间里我们也从工作中获得收益），而不是支付薪水的时候。

H. 从赊销的客户那里收到$2,000现金。

资产

=

负债

+

所有者权益

+ $2,000现金

–$2,000 应收账款

非常简单。增加$2,000现金，资产中应收账款项目减少了$2,000。对利润没有任何影响，因为我们在销售的时候就确认过了这笔营收，不能在真正收到的时候再确认一遍，不然就重复计算了，这是被严格禁止的。

I. 半年过后，公司从一家银行贷款$5,000，将在一年后偿清，连同10%的利息。

资产

=

负债

+

所有者权益

+ $5,000 现金

+ $5,000 应付票据

现金增长了$5,000，一项代表清偿义务的负债，叫作应付票据，增长了$5,000。净利润没有发生任何变化（到目前为止），现金流量表中的融资活动应该有现金流入。

J. 向股东支付了现金股息$1,000。

资产

=

负债

+

所有者权益

–$1,000 现金

–$1,000 留存收益

现金减少了$1,000这点很直观。考虑到需要平账，所有者权益也应有所减少。向股东派息意味着公司挣得的部分收入不再留存，它被偿还给了所有者。这体现在所有者权益中的留存收益项目减少了。可能令人迷惑的地方在于，虽然留存收益减少了，但对净利润没有任何影响。派息不是一项费用；它不是获得营收或利润的成本，而是把利润返还给股东。因此，要想查看留存收益的余额，就需要记录利润与派息。我们会看到，公司在目前这个阶段派息可能并不是一个好的商业决策；文章中加入这一环节，只是为了说明会计工作要如何进行。

期末账项调整

这些就是一年中发生的所有交易，但埃森特公司还得评估是否有其他经济事项也必须计入账中。因为一般其他重大事项不涉及特定交易，企业务必要确保这些重大事件都被记录到了财务报表中。另外，评估这些不涉及交易事项的经济影响，通常更主观一些。

K. 其中一个事项就是，埃森特年内使用了这套购得的建筑（见交易B）。在购买的时候，埃森特希望能使用10年再替换这项房产。在这一年中，当地的房价上涨了8%。

资产

=

负债

+

所有者权益

–$4,000 建筑

–$4,000 留存收益

埃森特必须在年度的利润表中将该建筑成本中的一部分计为支出。这笔支出叫作折旧费用。折旧费用在资产使用期内的冲减作用，会让资产在使用期末的价值与预计的处置价值相等，假设处置价值在10年后为零。这实际涉及一种常用的折旧方法，叫作直线折旧法。该方法将按$40,000/10 = $4,000的公式，计算出每年的折旧费用。这项资产的账面价值减少了$4,000，留存收益也同样减少了$4,000。

我们忽略了本地房价的上涨。因此，该建筑的折旧价值实际上没法与建筑市价的减少相符（在此例中，当地房价是增加的）。好在这种失误在最后会被纠正过来。假设我们在10年中按照每年$4,000的费用进行折旧，届时该建筑的账面价值就会为零，但这幢建筑在那时的真实市场价格会是$100,000。如果我们在那时将其出售，就在$100,000的销售收入上录得了利润。因为我们以$100,000的价格卖出了一项账面价值为零的资产。在整个10年中与该建筑相关的累计利润就是$100,000的收入减去合计$40,000的总折旧费用，总计$60,000。而这正是我们卖出和买入该建筑价格间的差额！假设不按上面的做法，如果我们预计该建筑在10年后还能值$10,000，故在其使用期内仅记录了$30,000折旧费用。但事实上在10年后它的价值为$100,000，那么我们就只能从$90,000的销售收入上获得利润（$100,000减去$10,000账面价值）。这样计算的话，10年中累计的利润就是$90,000收入减去$30,000折旧费用，净利润也为$60,000。不管使用何种折旧算法，累计的账面利润总是和资产卖出与买入价格的差价相等。长期的总账面利润与总现金流是相等的，这种相等是会计的一个重要属性。但也有不利的地方，就是这种失误需要相当长的时间才可以自我纠正。

L. 另外一件埃森特应当注意的事项，是公司半年中对$5,000应付票据的使用；使用这笔钱会产生一些成本（虽说我们到现在还未支付）。

资产

=

负债

+

所有者权益

+$250 应付利息

–$250 留存收益

按照10%的贷款利率，当这笔贷款到期时，我们必须向贷款人支付$500的利息，作为我们使用其资金的报酬。因此，使用半年的成本为$250。换一种方式说，如果我们现在就偿清贷款，而且仅向贷款人支付最初借来的$5,000，他是不会同意的。我们必须给付这段时间内出现的利息——$250。我们会用一项利息费用项目记录这笔开支，该项目会成为留存收益的一部分，为了平账我们还要记录一项叫作应付利息的项目，$250。把它记录为负债下的应付票据项目也是可以的。

不要忘记税款

最后，还有一项费用需要入账。如果现在把所有项目加在一起，就会发现我们盈利了。不过，股东并不是唯一拥有利润的一方；美国政府也会想来分一杯羹。因此，要想计算归属股东的利润到底有多少，我们还必须算出，到了4月报税的日子，这其中有多少金额是税金，假设税率为40%。

资产

=

负债

+

所有者权益

+$1,900 应付所得税

–$1,900 留存收益

下面我们会看到，税前利润为$4,750。如果税率是40%，就必须缴纳$1,900的税款。要记录这一项，留存收益必须减少$1,900，这样就出现了一个费用项目，叫作所得税费用。我们还未交付这笔款项，所以现金现在还没发生变化。我们要设立一个负债项目，即应付所得税，来体现支付税款的义务。

在真实情况中，公司允许保留另一套完全不同的账目，使用不同的规则来计算利润。这是为了纳税需要而不是为了向股东报告财务情况。

编制财务报表

现在我们要把所有项目汇总在一起，拼出我们的资产负债表。

埃森特公司 资产负债表 2010年12月31日

（单位为千美元）

资产

负债与所有者权益

现金

$10,000

应付账款

$23,000

应收账款

17,000

应付薪资

1,000

库存

20,000

应付票据

5,250

总流动资产

$47,000

应付所得税

1,900

总负债

$31,150

土地

$10,000

建筑

36,000

普通股

$60,000

长期总资产

$46,000

留存收益

1,850

总所有者权益

$61,850

总资产

$93,000

总负债与所有者权益

$93,000

这份资产负债表汇报了在一个特定日子（2010年12月31日）埃森特公司的财务状况。查看连续若干期的资产负债表，可以了解公司财务的变动状况。因为这是埃森特的第一份资产负债表（公司年初所有账项均为零），所以这份资产负债表本身也体现了公司的变化。埃森特的这份报表告诉我们，即便公司发行股票后获得了$60,000起始现金，其账上现金也仅为$10,000。它将其余部分投入了资源收购活动中，如购买了一处建筑、地产以及存货。公司总共购得了价值$83,000的非现金资产。他们还承担了一些负债——总计$31,150，这些负债都将在下一财年到期。

除了可以看到留存收益增加了$1,850，资产负债表并未提供太多有关公司年内业绩表现如何的信息。那是利润表与现金流量表关注的重点。可以通过记录单独各项营收与费用的方式编制利润表。

埃森特公司 2010年利润表

(单位为千美元)

销售收入

$33,000

所售货物成本

（$20,000）

毛利润

$13,000

薪水费用

（$4,000）

折旧费用

（$4,000）

运营利润

$5,000

利润费用

($250)

税前利润

$4,750

所得税费用

($1,900)

净利润

$2,850

注意，净利润在这里为$2,850，但留存收益仅增长了$1,850。两者存在差异是因为并非所有利润都被公司留存了；$1,000被作为股息派发给了股东。利润表中的各个项目都非常重要，因为从中既可以看出埃森特期内实现的营收，也可以看到费用的结构，知道是什么抵消了营收。下一章我们会讨论如何分析利润表。

现金流量表应该是三表中最简单明了的一张报表了，但企业呈现此类信息的方式往往会让其更为含糊。原则上说，一家公司应当检查期内发生的每一笔交易，看看哪些涉及现金。如果有这样一笔交易，那么它就应当被记录在现金流量表中；如果没有，则不用出现。在这之后，企业应当将现金交易分成经营、投资与融资活动三大类。最后，在每一类中再分出现金流入和现金流出。这种编制现金流量表的方式叫作直接法，正如下面埃森特公司的现金流量表一样：

埃森特公司 2010年现金流量表

（以千美元为单位）

来自经营的现金

来自客户的现金

$16,000

支付给雇员的现金

(3,000)

支付给供应商的现金

(17,000)

用作支付利息的现金

0

用作支付税款的现金

0

来自经营的现金

$(4,000)

来自投资的现金

购买PPE（地产、厂房及设备）

$(50,000)

销售PPE

0

来自投资的现金

$(50,000)

来自融资的现金

发行债券

5,000

偿还债务

0

发行股票

60,000

回购股票

0

支付股息

(1,000)

来自融资的现金

$64,000

现金变动

$10,000

初期现金

0

末期现金

$10,000

这是一种直接呈现现金流量表的方式。埃森特的现金存款一年内从0增长到了$10,000。经营与投资活动都消耗了现金；而融资活动提供了现金，大部分来自发行股票。

在本例中，来自经营的现金流为负，而净利润为正，这表明流动性和盈利能力并不是一回事。利润表指出我们为股东创造了更多的价值，而现金流量表却说这些价值并未以现金方式实现。那么这些价值到底在哪？答案一定可以从资产负债表中寻得。资产负债表体现了那些尚未转化成现金的其他资源和义务。

事实上，大多数现金流量表都要比我们这里列举的复杂得多，尤其是在经营活动一栏。现金流量表以净利润开头，然后会进行一系列的调整，将其“还原为”经营性现金流，而不是像我们这样直接列出经营性现金的流入与流出。这被称为“间接法”：这种方法计算出的来自经营的现金流“底线”数额完全一致，但过程不同。从我们的目的来说，了解什么因素会影响现金，以及它们会在现金流量表中如何体现就已经足够。不过，感兴趣的读者可以阅读本书附录，其中会解释间接法的工作方式。

现金流量表、资产负债表以及利润表就像一块衡量公司表现的得分板。管理者的工作就是要深入分析这些数据，并用它来调整自己的经营、投资与融资决策。前面两章讨论了每张报表各自的含义，如何编制，以及如何相互关联。在本书剩下的章节中，我会进一步解释如何分析和使用这类信息。从第三章开始，我们将关注利润表。它承载着有关公司（及其子单位）营收、费用以及盈利能力的信息。

第三章

利用利润表

营收、费用与利润

现在我们知道财务报表是如何编制的了，现在该谈谈如何用这些信息来做出决策。我会介绍最常用的业绩衡量办法，并讨论如何分析和理解这些数据。我们要从营收开始，然后系统地拓宽我们的工作重点。我们会讨论如何分析那些带来营收的成本，这些决定了企业的盈利能力。在下一章中，我们会分析企业的资产，看看企业是否有效地使用了这些资产。通过对利润和创造利润的资产进行比较，我们会将利润表与资产负债表联系在一起。最后，我们还要算算资产负债表中“负债与所有者权益”一栏，这样就能看出企业的资本结构，也就是融资的方式，并揭示它会如何影响业绩，以及具有何种风险。

经理人查阅财务报表主要出于两个原因：（1）明确注意力应该放在何处以及哪里需要进行调整；（2）重新评估对未来业绩的预测。要想把这些工作做好，查阅的信息必须足够详细，详细到可以体现出企业组成部分各自的表现；像公司净利润这种概括的数据不足以体现什么地方做得好，什么地方做得差。在做得好的领域，要知道为什么能做好。此处的成功能否复制到企业的其他领域？是不是要增加这些活动——增加产量、盖新厂房、开拓海外市场？在做得差的地方，要知道为什么做得不好？能不能纠正？如果不能，是不是要减少此类商业活动，将其外包，或者干脆停掉相关业务？

可以想象引言中百事公司重组的例子。当时百事有多个业务板块：饮料、小吃与餐饮。要想单独为这些业务做出决策，就要知道它们各自的表现如何；仅仅知道百事公司总体的业绩是不够的。如表3–1中所示，百事公司会评估每一项独立业务的表现，这样的数据可以让公司比较每项业务同期的表现，也可以跨业务段进行横向比较。

表3–1 百事1996年各业务段业绩节选

饮料

小吃

餐饮

销售收入（单位为千美元）

$10,524

$9,680

$11,441

收入增长

1.4%

13.3%

1.0%

运营利润（单位为千美元）

$890

$1,608

$511

三大业务营收相近，餐饮业务营收稍高于另外两者。不过餐饮和饮料业务的营收并未出现显著增长。虽然每个业务段都实现了盈利，但餐饮业务利润最低。小吃业务营收最低但增长与利润最多。餐饮业务则相反，该业务段有最高的营收但增长与利润最低。百事最后将较小的连锁餐饮店出售，并将餐饮业务中的剩余部分拆分为一家独立的公司。

本章中我们将涉及：

■ 用什么样的标准来比较业绩

■ 为什么财务分析要从营收开始

■ 为什么增长率是一项受到高度重视的指标，但并不是唯一的关键因素

■ 怎样审慎地看待销售收入

■ 什么是毛利率，为什么它是衡量企业盈利能力的一个关键指标

■ 会计规则会怎样曲解利润表中的费用

■ 在用财报预计企业未来业绩时，为何要理解经常性营收及费用与临时项目的区别。

获得详细拆分的数据

要想为决策制定提供有效的支持，企业必须向管理者提供恰当的数据。这些数据不仅要符合管理人员在组织中的等级，还要与他们负责的领域相对应。就像前面提到的百事公司那样，营收、利润或现金流量这些指标可以按业务段单独计算，业务段可以按地区或产品类型进行划分。这些数字还可以按照产品线、事业部、工厂、部门等方式做进一步拆分，从而评判更具体的业绩表现。管理者的层级越低，就越需要更为详细的数据。

企业还要能按照利润的组成提供数据：即分出不同类型的营收与费用。负责生产的管理人员更需要产量、残损率与制造成本方面的数据。而营销负责人则对销售额与营销成本的详细数据更感兴趣。

对经理人来说，除了主要负责某个领域以外，还应该对其他方面的事情有所了解。例如，按顾客群体对营收进行分类非常普遍，但要按顾客群体计算利润就很少见了。通常，一小部分客户会贡献大部分利润。带来高营收的顾客群可能不会带来高利润，事实上若是维护这部分客户的成本非常高，他们会花去你更多的资金。比起其他额外成本，营销主管更加熟悉营收（他们本身的绩效更多地同营收挂钩），这样一来，他们会强调保留这类高营收顾客的价值，但事实可能并非如此。

衡量标准

要想评估你的业绩如何，或者看看是否发生了什么不寻常的事情，你就需要一个标准来进行比较。最常见的方法是同此前的表现相比。这可以显示出事情是如何随时间流逝而变化的，有助于发现趋势或不同寻常的结果。例如，年报中“管理层讨论与分析”（MD&A）一节通常会挑选一些项目与前一年进行比较，并讨论为何会出现这种差异。与同期相比也是计算增长的办法。我们会谈到，无论是与单个公司，还是在整个行业中进行比较，增长都是最重要且最受关注的一个指标。

另一个常见的标准是和企业内其他部门或是和其他公司进行比较。对一个公司内两个不同的部门进行比较，有助于决定如何分配资本。和其他公司比较则可以搞清楚自己在财务以及经营上的优势与劣势，从而选择恰当的竞争策略；竞争对手大概也会做同样的事情。[10]这样的比较还可以帮你分析出，影响业绩的是行业因素（如整个行业销售量下降或原材料价格上涨），还是其他普遍性的原因（如利率），抑或企业自己的原因。

还有一个普遍使用的标准就是预算。与现实情况的比较有助于发现意外情况，以便决定是否要更新此前的预期等等。不论使用哪种标准，都要搞清楚实际与预期中的差异是由于临时的事项（非经常性）还是永久性的原因（持续性）引起的。区分这一点很重要，因为一件重大的非经常性事项对评估过去的表现非常重要，但对预测未来的成本及利润则不那么重要。

从营收开始评估业绩

营收（或销售收入）是财报中最明了也是被检查得最仔细的一项。企业季度报表通常以期内的销售收入开始，后面才会提到利润。营收重要是因为它是企业所有活动的最终结果。获得的资金、取得的资源、生产的货品与提供的服务都用来获取营收（目的是获得足够高的营收覆盖相应成本）。营收的重要性不仅体现在它会出现在利润表中的第一条，这种重要性还体现在它要决定利润表中会出现什么样的成本；大部分成本要与营收相符。

营收（费用也是一样）也可以按照潜在的成因来分类：从字面上看，营收就是销售价格乘以销量，费用就是投入成本乘以所用货品或服务的数量。对那些用外汇进行的交易来说，汇率上的变动也会影响到这些交易带来的营收。营收增长是因为售出了更多产品、因为价格提高了，还是因为汇率变动？ 如果营收增长是因为最后一个原因，那么来年重现这种增长的机会可能就不大。

营收增长被视作特别重要的一个指标。[11]为什么人们会如此关注增长？一个原因是增长是盈利的前提。因此，高增长的公司一般股价也比较高，市盈率（PE）也比较高。新市场的开拓者，以及拥有较大市场份额的企业通常出现高增长的概率也比较大。市场份额通常用企业的销售收入除以全行业的销售额来得出，它是衡量企业销售收入（以及销售增长）与其他竞争者比较的一个指标。这可以被理解成企业的竞争能力，以及在行业中的实力与影响力。

不过，很多因素可以促成增长，这就需要对增长成因进行详细分析。例如，新旧产品对营收的贡献各有多少？某些营收是否有专利保护，在今后也可以得到保障？这些专利会在何时逾期？大部分营收是不是仅依赖小部分客户，如果是这样，这些客户的财务状况如何？他们在未来的需求又如何？

另一个分析增长的办法是将“有机”增长和通过收购获得的增长区分开。例如，零售行业会把同店的销售额拿来与新开店，以及收购的店面相比较。能靠现有条件获得更多收入的好处在于，基础设施已然准备妥当，成本增长的速度就无法赶上营收增长的速度。然而，仅依靠现有的店铺很难扩大销售（例如，消费者不会为了购物走上数百英里），仅靠现有的工厂也很难增加产量。卡卡圈坊公司遇到的一个问题就是开设了太多家店面，以至于自家店铺间互相竞争，而不是与其他企业争夺市场。同店销售收入（以及利润）开始下降，即便整体营收在增加。

对建筑骨料商瓦尔坎建材公司（Vulcan Materials）来说，其运输成本非常高。这样一来，公司扩张的一个简单办法就是收购。不过，由于会向其他公司支付溢价，收购的价格通常很高。2007年，瓦尔坎收购了竞争对手佛罗里达岩石（Florida Rock）公司，使其资产额翻了一番还多。收购的价格比佛罗里达岩石当时的股价高出45%。瓦尔坎当时是期望佛罗里达州的建筑与房产市场复苏，只是他们现在还没等到这一天。

销售萎靡通常意味着未来财务状况出现动荡，不过增长太快也会有代价。从某些案例中就可以看到追求过速增长失控的情况。卡卡圈坊就是一个典型的例子，而且绝非个案。百事首席执行官罗杰·恩里科在1996年年报的致股东信中这样描述道：“我们可以得出什么结论？这可能听起来很奇怪，我们认为我们太过于追求增长。30年来，我们一直很少犯下错误，谢天谢地，不过但凡犯下的错误都因过快地投入过多的资金而引起，想要一夜成名、一蹴而就。回想一下，这些失误要比看上去严重得多。”

高速增长也通常意味着要招募和培训新人，这也可能导致产品与服务品质下降。通常，随着企业规模的扩张，管理层会失去监控企业活动的能力，这会严重影响品质。2010年，丰田社长丰田章男（Akio Toyota）这样告知美国国会委员会：“我们追求的增长速度超过了企业组织架构完善与员工培训的速度。很抱歉这导致了今日召回事件中出现的安全隐患。”[12]经验告诉我们，和其他增长平稳的公司相比较，拥有高增长率的公司短期破产的可能性也更大。增长太快的公司，其命运有时就如同流星一样，它们的横空出世与销声匿迹几乎一样快。

营收涉及的会计和评估问题

正是因为经理人知道营收是衡量成功的重要标准，有些人就会采取各种措施对真实营收数字做一番夸大。无论是彻头彻尾的欺诈、修改判断标准，还是说过于乐观，方法各式各样。在公司内部，被迫“凑数”的压力有时会非常大。要记住，这样做被抓住的后果会非常严重；这绝不是你想走的一条覆灭之路。

确认营收应该依照什么样的规则？最重要的一条规则就是，仅仅与客户签订合同，是不能将合同中的数据作为当期营收的。相反，一定要到所售产品的风险与责任转嫁到客户身上才可以作为当期营收；客户必须真正在经济上对产品有所控制。这些规则的确立就是要防范出现虚假的销售。“开单留置”（Bill and Hold）协定就可以用来非法夸大或推涨销售业绩。按照这种方法进行交易，即便客户在当下并不会真正接收这些产品，卖家也可以提前进行赊销。签订一些“附属协议”，在买家不需要这些产品的情况下，让卖方在未来收回这些货物，也是一种类似的造假方法。这种类型的交易一直是过去数十年间各种公司会计丑闻的焦点，从安然到阳光公司（Sunbeam）都是这样。这种类型的“销售”交易多发生在某个财务期的最后几天。设计这种交易的目的主要就是为了实现销售收入与利润的目标，或者是为了提高某些个人的奖金，抑或是为了避免因业绩未达内部或外部分析师预期而出现的股价下滑。这样做的后果，轻则就是将可能属于下个季度的营收与利润提前计入这一季度中，而这样在下个季度就会出现一个缺口。营收造假被发现轻则属企业内违规，重则会受到刑事或民事的处罚。不幸的是，此类决定相当多，以至于美国证券交易委员会最经常打击的一个领域就是营收确认。在查阅一个财务期最后时段出现的交易时，一定要带着更为谨慎的态度。

分析赊销，明确真实营收

涉及有关营收的判断问题，赊销是最值得重视的一环。想象所有赊销收入都能收回是非常不现实的，所以企业被要求减少确认的营收，好让它能够体现出实际欠款与预计收回款项间的差别。如果一家公司以赊销方式卖出了$100的产品，但预计有3%的客户最终会违约，那么就只能确认$97的净营收。要想搞清楚公司预测的违约率与回款率，特别是要想弄明白竞争者在这方面做得怎样，就必须习惯查看公司财务报表的脚注部分。

虽说按以往的经验，或是对照其他相似的公司，可以估计出回款的情况，但这毕竟是一种前瞻性的判断。这种判断基于经理人对现状的了解，以及对未来经济状况的估计，还有对客户信誉的判断。例如2008年，在经济大衰退中，许多公司不再具备获得信贷的能力。这样类似的情况出现，我们就应该预测到企业可能要提高违约客户的比例。然而，由于没人能确切地知道未来到底会怎样，一些经理人就会有目的地过高估计自己收账的能力，借此夸大期内的盈利。最后，当真实的回款情况不及预期时，企业就不得不在未来减记这部分夸大的应收账款，随后的利润也会下滑。另外一些经理人的做法可能恰恰相反：他们会把应收账款的水平估计得过低，让业绩不佳的一年变得更加糟糕。这样，在真实的回款水平好于预期时，他们再通过提高未来的利润修正这一“失误”。无论通过哪种办法，经理人都有能力将不同时期的利润进行转移。

交付产品或服务：捆绑销售会对营收产生何种影响

即便已经从客户那里收到付款，在完全履行对客户的义务之前，会计规则还是会禁止你确认这部分营收；规则要求你只有在交付产品或服务之后，才可以确认营收。在许多案例中，此种义务履行的时间非常明确（如消费者在食品店前排队结账完毕）。而在另外一些场景中，企业会在一笔销售交易中捆绑多个产品或服务，但实际交付这些产品或服务的时间各不相同。计算机软件行业就是一个典型的例子，这个行业会把软件、定制化服务、培训服务、硬件以及升级的折扣等产品捆绑在一起。会计规则要求将此种营收按不同的“可交付物”进行分类，而且只能在特定的义务履行完毕后，才可以确认这部分营收。如何恰当地划分项目对应的营收需要详细的甄别，而且总营收如何分类会对公司营收（以及利润）数字产生相当大的影响。

我们用苹果iPhone手机的例子来详细说明这一点。当苹果公司出售iPhone手机时，它实际上是捆绑了两样东西：手机本身以及在今后免费升级软件的权利。手机本身在销售当天即被交付，但免费升级软件这种服务是苹果需要在基本的两年合约期内履行的义务。在第一代iPhone面世时，当时的会计规则要求苹果在售价中分出手机以及升级服务各自的实际价格。这对苹果来说就很难处理，因为它并不单独出售升级服务。结果就成了，会计规则禁止苹果在卖出手机时确认任何类型的收入，即便这家公司确实收到了现金；相反，公司只能将全部收入平摊到两年的合约期内。这就是会计保守原则的一个例子——确认营收太晚造成失误也比确认太早酿成大错要“好”。然而，太过保守也意味着财报中的营收不能准确反映苹果的业绩表现。

2009年，会计规则进行了改革（其中就有苹果和其他公司游说的原因）。新规则表示苹果可以按照预计的售价划分营收；相当于如果他们真正卖出了服务，那么售价就是公司预计的价格。苹果将升级服务的价格估算为25美元，从账面上来看，这部分收入在售出当日被“刨除”出了营收，但其余部分的营收则可以立即确认。结果，在新规则下，苹果2009年的营收与净利润分别比按老规则计算高出17%和44%。虽说新规则或许更符合销售交易的基本经济情况，但也给营收造假留出了更多空间。如果说苹果更改了对软件升级价格的估计（实际并未卖出），他们就可以转移部分被立即确认的收入，而这部分收入本是递延的。经理人一定要认真对待此种做法，从而保证业绩数字的可靠性，这样才能为好的商业决策提供稳固的基石。

费用与盈利能力

营收与增长固然重要，但此外还有其他因素。增长与盈利能力不是一回事。如果营收增加，但费用增加得更多，利润就会受到影响。为了规划与调整商业策略，经理人必须能够对成本进行分析。哪些成本太高，而哪些又在可控制范围内？利润低是因为一次性项目导致的临时费用增加，还是系统的问题？成本分析可得出关乎企业运营情况的必要反馈。这类信息对管理层决定如何分配资源以及控制成本至关重要。是否应当将一些与原料和服务相关的工作外包出去？海外生产是否更便宜？是否需要引进一项新技术来降低成本？是否要选择新的供应商？利息成本是否超出范围，是否要考虑再融资还是偿还一些债务？有无数种成本策略可以计划、选择并推行，从而让公司更具竞争能力。在本节中，我们将讨论分析费用所需要的技能。

为什么分析利润率很关键

与营收一样，计算费用总额的增长，包括逐项检查表内项目，是一种很有用的计算。另一个颇具实用价值的工具就是计算利润率。用营收除以利润表中的每个项目，这样，所有项目都可以用在销售收入中所占的比率来体现。

使用表3–1中的数据，把百事公司各业务段的运营利润除以各自营收，就可以计算出各自的利润率。[13]在小吃业务方面，用$1,609的运营利润除以$9,680的销售收入，可以得出每一美元营收转化为16.6美分的利润；也就是说，百事在该业务上每获得一美元的营收，就要支付83.4美分的费用。在饮料业务方面，利润率为8.4%，大约是小吃业务段的一半。餐饮业务的利润率更低，仅为4.5%。

将利润表中的数字转化为比率，这种方法在比较不同企业或业务段时格外有用。大公司财报中的数字都很大，这种规模上的差异让人很难看出费用结构上的区别。实际上，用每个项目除以销售收入得出的利润表，叫作“共尺度”利润表；它可以刨除公司规模的影响，更好地显示成本的构成。

为了更好地说明这一点，我们会以前一章埃森特公司的利润表为例（在表3–2的第一列里重新拿出了这些数据），然后在第二列中标出利润率——做法就是用所有项目除以销售收入。

表3–2 埃森特公司利润表与共尺度利润表

实际金额

所占营收百分比

销售收入

$33,000

100.0%

已售商品成本

(20,000)

60.6%

毛利润

$13,000

39.4%

薪水费用

(4,000)

12.1%

折旧费用

(4,000)

12.1%

运营利润

$5,000

15.2%

利息费用

(250)

0.8%

税前利润

$4,750

14.4%

所得税费用

(1,900)

5.8%

净利润

$2,850

8.6%

从最右边一列我们可以得知，埃森特公司每获得一美元营收，就要为已售商品成本支付60.6美分，而剩下的39.4美分则包括了所有其他成本与利润。这被称为毛利润或毛利率。毛利润是决定企业策略的一个关键指标，下一步继续生产什么，提价与否，成本是否太高等等，都要凭此来判断。

埃森特公司在其他经营成本上（折旧与薪资）花费了24.2美分，剩余的15.2美分包括剩余的成本，这被称作运营利润率或运营利润。销售、一般企业用途，管理性费用，以及研发成本都应该包括在其中。运营成本所占营收的比例通常比不上已售商品成本在营收中的比例。最后，利息费用占掉了营收中的0.8美分，所得税又占据了5.8美分，每一美元销售收入中只有8.6美分成为利润。

共尺度利润表可以告诉我们成本的结构。从中可以看出自去年以来费用发生了什么样的变化，以及我们的费用与其他竞争对手相比有何不同。可以想象，不同行业有不同的成本结构。制造企业和零售企业通常很大一部分成本是“已售商品成本”（COGS）。以陶氏化学公司（Dow Chemicals）为例，他们营收中的85%是已售商品成本；而对食品和药品零售商西夫韦公司（Safeway）来说，72%是已售商品成本。相反，对服务业企业来说，已售商品成本的比例会小很多，通常接近于零。达美航空公司（Delta Airlines）、广告公司奥姆尼康集团（Omnicom Corporation）以及软件商甲骨文公司（Oracle）的已售商品成本都趋于零。而他们最大的成本花在运营费用上。拥有大笔债务负担的公司会产生较高的利息费用；能在低税率地区上报利润的公司通常产生较低的所得税费用，以此类推。

费用涉及的会计和计量问题

会计规则也会影响到利润表中的费用项目。拿已售商品成本为例，会计制度一般不会跟踪记录单个商品的成本，只会在商品卖出时支出相应成本。会计系统通常采用更为主观的成本流动假设法。这种方法更易于管理（也会有一些税务上的益处）。

“先进先出法”（FIFO，First In First Out）与“后进先出法”（LIFO，Last In First Out）就是这样的两种方法。当存货成本存在于较长的一段时间里，选择这两种不同的方法得出的结果会有所差别，这主要是受通货膨胀以及其他因素的影响。按照先进先出法，先被买回来或生产出来的商品被假定为首先卖出，而后买回来或生产出来的商品则被扔在库存中。后进先出法的假设正好相反。因此，先进先出法会将更老的成本计入利润表中的已售商品成本中，并把更新的成本计入资产负债表的存货中。后进先出法正好相反。不管采用哪种方法，企业真实的经济状况都是一样的，只是会计规则使其看起来有所不同而已。[14]

这对经理人来说有什么影响？可以想象一下，如果成本随时间不断增加，会发生什么情况。按照先进先出法，老成本会被算进已售商品成本中，得出的数字再和营收计算毛利率。但老成本数额较低，这意味着毛利率被夸大了。为说明这一点，假设你花1美元购买了一件商品，然后以5美元的价格卖出。你的毛利润就是4美元。但这就真的意味着你所得的4美元可以涵盖其他成本，并提供利润吗？如果在你买入到卖出这一段时间中，商品的成本上涨了，现在新购买一件商品需要3美元，这又该如何计算？如果你在这期间补货了，那就只有2美元来覆盖其他成本并提供利润了，而不是上面提到的4美元的毛利润。成本通胀率越高，存货周转越慢，这种问题就越严重。我们会在下一章详细讨论存货变动（周转率）的问题。

后进先出法可以用新成本（3美元）和营收相比，得出2美元的毛利润。这样一来，按照后进先出法计算的毛利率更贴近当前情况。不过，用后进先出法得出的结果也会带来另一个问题；这涉及存货减少的情况（例如销量超过产量）。这种情况通常会在公司削减产能、降低库存量时发生，因为公司预计未来销量会走软。在这种情况下，全年的生产成本都将出现在所售产品成本中，公司还得将商品（及其成本）从期初存货中拿出。按照后进先出法，那些被拿出库存商品的成本会严重过期，这些商品的毛利率会被严重夸大。出现这种情况时，公司必须在年报脚注位置进行标注。这会警告投资者，若公司在下一会计期内恢复生产，开始出售商品，就有可能无法达到这样高的毛利率。有经验的财务分析师知道查看脚注，你也应当这样做。这一点在比照其他公司毛利率或查看是否有“后进先出清算利润”干扰了毛利润时尤为重要。

折旧对利润表的影响

对那些拥有很多地产、厂房与设备资产的公司来说，折旧是利润表中很重要的一笔费用。大多数公司使用直线法计算折旧费用。虽然这种方法简单易用，但对于计算一段时间内此类资产价值的减少并不准确。事实上，资产不会每年都发生折旧。例如，一幢以200万美元购得的建筑可能会升值，在5年后价值为250万美元。依照国际财务报告准则（IFRS）编制的报表允许计入这种升值；但按美国通用会计准则（GAAP），只有在售出这些资产时，才可以确认此种收益。基于历史成本的直线折旧法会严重歪曲企业的真实业绩以及它的资产价值。

会计规则对研发与其他无形资产的偏见

无形资产以及广告和研发活动则会出现更严重的问题。会计规则通常禁止把这些确认为资产。相反，这类成本在发生时期内会被立刻消耗。会计规则这样要求的理由是，这些“投资”含有太多投机成分；而且很难将这些活动的成本与收益联系在一起。但是很明显，需要投入资金从事这种活动，因为公司相信凭此可在未来产生种种收益。

会计规则负责的是公司应如何向股东报告业绩，而没义务说明要如何运营好一家企业。可以考虑一下企业投入研发（或其他类型的无形资产）的好处。如果进行研发，公司利润就会立刻下滑，因为支出了成本。研发出来的产品可能数年都无法为公司带来营收。作为管理者我们是否要执着于这些可能的营收？如果没有必要，我们研发的目的又是什么？[15]要恰当地进行合理的奖励，因为提议承担这些成本的经理人希望能从中获得回报。会计规则只会将此种投资视为支出，由此得出的利润数字不会产生任何激励作用。

非经常性项目

财务分析师会花很多时间将利润表中的项目划分为经常性项目和非经常性项目。对经理人来说这也是很重要的一项任务。从财报开始预测未来现金流及利润的时候更是如此。利润表本身会考虑到这一点，会将净利润做如下区分：

■ 来自持续经营业务的利润

■ 来自已终止经营业务的利润

■ 非经常性损益

即便是在持续经营业务的利润中，项目的经常性也会有很大不同。出售厂房一类的资产（而非出售核心产品）、法律判决、资产减记等活动都会给企业带来收益或损失。由于会计规则越来越趋向于“逐日盯市制度”，资产价值随时间变动可能产生大笔的“账面”利润或亏损。发生过一次的大额利润或亏损再次重现的可能性不大。对已售商品成本这样的项目来说，有很多非经常性的因素会促使这些成本增加或减少。例如，一次大修的成本，以及天气因素造成进货价格大涨等等。

然而，并不是非经常性项目就完全不必理会。许多公司正是因为忽视了非经常性项目而失控——当这些非经常性项目作为成本（出于一些原因的考虑，企业很少会有非经常性的营收）就更是如此，哪怕这些成本不会引发现金流出。资产减记（如对存货、商誉、递延所得税资产的减记）就是一个普通的例子。

太阳微系统公司（Sun Microsystems）在2003年进行了20亿美元的减记。他们的首席执行官靠这种说法来转移公众的注意力，“太阳微系统连续33个季度来自经营的现金流为正……现金为王”。[16]同样，当通用汽车公司在2007年秋季进行390亿美元减记的时候，他们的首席执行官也说道：“我觉得必须是会计领域的博士才能理解这一点……这种减记没有产生任何影响。我建议大家不要消极地看待此事。” [17]但投资者并不买账，两家公司的股价都在公司宣布消息后直线下落。

即便是这种“非现金支出”，对预计未来的现金流情况来说也很重要。要理解这一点，不妨想想一项资产（就拿存货来说），是用来在今后产生收益（如营收）的资源。减记这些资产，也就是说不期望它能在未来产生任何收益。这样一来，就需要下调对未来营收与现金流的预期。对太阳微系统公司和通用汽车来说，减记之后的日子都不怎么好过；太阳微系统公司在2010年被甲骨文公司收购，而通用汽车则不得不依靠纳税人来拯救。

即使减记本身并不涉及现金流，但那些未来可能产生的收益却会涉及现金流，而那些收益对预期来说至关重要。就算这种特殊的减记不会再次发生，也有可能发生其他减记的可能。如果一家公司减记了21亿美元的存货（就像2001年的思科公司），它在未来每年都减记21亿美元的可能性微乎其微。要凭此说它不会再进行减记同样不可能。根据对未来减记的可能性与程度进行最佳预测，取两个极端中间的数字进行评估会更好。

有效地分析财务报表需要注意细节，而且要研究业绩变化的真正原因。这就要仔细查看表内各个项目，并提出恰当的问题。如果利润降低了，是因为营收减少还是原料成本比预期的高，抑或员工成本比预期的高？如何回答此类问题将决定我们的调整策略。如果是原料成本高，那是因为原料价格上涨了？使用了比计划更多的材料？如果是用量超过原定方案，那是因为原料品质低？还是说浪费的原料太多？如果品质低，是所有供应商的原料都这样？还是只涉及一家原料供应商？未来会不会再次发生这种情况，是否要调整明年的财测与预算？在每一步中，都要找到真正的原因，搞清楚应关注何处，以及下一个问题是什么。这样才有助于决定要采取何种策略改善未来的业绩。

[10]这里的一个挑战就是如何找到其他公司的详细数据。上市公司必须向美国证券交易委员会提交财务报表（其他国家也有类似的机构）；然而，私有公司并无义务这样做。有些网站会提供整体的，有关行业、经济板块、标普500指数的财务比率分析，不过这些信息来源同样会受到使用公开数据的局限。

[11]增长通常用于描述营收，不过其他类型的数据，如利润、资产、店面数量等等，也可以用来计算增长率，只要计算在一段时期中变动的百分比即可：(当前时期的数量–之前时期的数量)/之前时期的数量。注意：计算负增长是没有意义的，而且若之前时期的数量为零，也不能计算增长。这类情况不会发生在营收上，但可以发生在利润上（因为利润可以为负）。

[12]西蒙· B（2010年2月24日），“日本首相试图缓和丰田与美国摩擦”，《金融时报》。

[13]与许多企业一样，百事公司不公开每一个业务段的具体利润，所以这里的计算只涉及该公司提供的数据。正如本节后面将提到的，运营利润不包括利息费用或所得税，所以在评定利润多少时要谨记这一点。

[14]“后进先出法”和“先进先出法”一个实际的经济区别与税务有关。在成本上升时，LIFO会给出较低的利润；在成本下降时，FIFO会给出较低的利润。因此，若想少缴税，身处行业成本上升期的公司就应当使用LIFO，而处在行业成本下降中的公司则会使用FIFO（如许多高科技行业）。然而这里存在一个问题，也是极少数情况之一，需要在对股东的报告中采用与缴税同样的标准。这样一来，如果公司选择使用LIFO减少缴纳的税金，那么也就会向股东报告较低的利润。因此公司会选择哪一方对他们更重要：是向股东报告更高的账面利润，还是要减少缴税所需的真金白银。相当多的公司都选择前者，很明显是他们认为投资者和债权人不具备足够的知识，理解到底是什么让公司利润更高。为了能让投资者和债权人了解这一点，公司财报脚注处必须就此做足够披露，而实际证明他们的确会在给公司估值时考虑这一点。

[15]如此处所说，实际情况证明，首席执行官临近退休的公司研发工作开展的较少。

[16]S·夏克兰，（2003年1月16日），“太阳微系统公司费用开支导致23亿美元亏损”，CNET网站。

[17]T·克里舍，（2007年11月7日），“通用汽车因费用开支导致第三季度巨亏390亿美元，创下公司史上第二大季度亏损”，美联社。

第四章

资产的利用与融资

资产收益率、净资产收益率与杠杆作用

区分沃尔玛（Walmart）与蒂芙尼（Tiffany’s）不是难事。虽然两家公司都属于零售行业，但业务模式却完全不同。沃尔玛出售的是杂货、衣服与家居用品，而蒂芙尼则销售五花八门的奢侈品，如项链、婚戒、礼品等等。毋庸置疑，蒂芙尼的利润率要比沃尔玛高得多（如前一章所提到的）。在2010年，蒂芙尼每一美元销售收入就能带来13.1美分的利润，而沃尔玛的毛利润仅有4.2美分。沃尔玛是如何保证自身竞争能力的？答案就是这家公司在业务上投入的资产可以带来更多的销售收入。实际上，尽管两家公司业务区别极大，但2010年的投入资产获得的回报却基本相同。沃尔玛是怎样有效地使用资产做到这一点的？沃尔玛与蒂芙尼的融资方式也有很大差别。他们的债务额又对业绩有何影响？

从本章我们将会得知，为何有必要了解创造利润所需的资源数目，以及为了提高投资回报率需要改进哪些因素。

此外，你还将学到：

■ 什么是资产收益率与净资产收益率，两者有何关联

■ 为何资产收益率是衡量企业经营表现的重要指标

■ 资产收益率与净资产收益率和前一章讨论的利润率存在何种关系

■ 什么是加权平均资本成本，以及如何用它来衡量资产收益率

■ 如何评估企业是否有效地使用了应收账款与存货等资产

■ 企业融资方式对净资产收益率有何影响

■ 为什么债务会增加企业风险，但也可以提高回报率

经营表现与资产收益率

利润自然是衡量企业成功与否的一个重要指标，但也需要考虑获得利润要投入多少资本。一家公司投入10,000亿美元，却仅实现了100万美元的利润，这一结果并未给人以深刻印象。股东希望经理人能有效地使用他们的资源。如果企业用名下资源不能获得合理的回报，就需要用这些资源去做其他的事情。如果没有更好的用处，企业就应当把这些资源返还给股东（通过派息或回购的方式），让股东把这些资源投在其他的地方。

衡量投资回报率（ROI，或称投资收益率）有很多方法，不过我们要从最重要的一个讲起：资产收益率（ROA，也称资产回报率）。就和它的名称一样，资产收益率是用来反映资产使用的有效程度如何。在本章的后半部分，我们会分析融资方式的效果，两者结合起来就可以反映企业的净资产收益率（ROE，也称股东权益收益率）。净资产收益率可以用来评估公司使用股东投资的水平如何。经营表现（也就是使用资产的表现）与融资表现（如何有效地融资）都会影响到给股东带来的回报。这两者需要分开衡量，以便于我们知道自己在每个方面做得如何。

我们用这样一个公式来计算资产收益率：

资产收益率=

净利润+（1–税率）×利息费用

总资产

分母是总资产。还记得“资产 = 负债 + 所有者权益”这个资产负债表等式吗？总资产代表着投资者与债权人投入企业的资源。因此，这个公式中的分母和融资方式无关，只是企业获得资源的总额。公式中的分子则具有相同的意义：它代表着公司向债权人和投资者返还收益前的利润，对债权方来说返还的是利息部分的费用；对股东来说，则拿到剩余的部分。不能仅仅用净利润做公式的分子，因为在计算净利润时已经刨除了利息费用。所以这里要将它加上去。[18]我们将这称为“去杠杆”（unlevering）。这样可以得到公司用这些资产获得收益的总额，之后才考虑如何在投资者与债权人之间分配收益。

去杠杆后的利润=净利润–（1–税率）×利息费用

你或许知道这叫作企业的税后净营业利润（NOPAT），或者叫作付息前利润（EBI）。这大多用来评估那些业务负责人的表现，也就是评估资产使用的表现，而不是用来衡量融资的表现。

另外，在计算资产收益率（或是分析其他人计算的资产收益率）时，要留意计算资产的日期。利润是在一个时段内产生的，而资产的计算则发生在某一时间点。到底要在什么时间点上比较利润数字？最好是使用一段时期内的平均水平，因为这对当期内加入或放弃的资产进行了调整。如果公司实现了$1,100的去杠杆利润，资产平均金额为$5,500，那么资产收益率就是$1,100 / $5,500 = 20%。

衡量资产收益率的指标：加权平均资本成本

那么20%是怎样一个水平？什么是衡量它的标准？就像第三章所讨论的，可以拿企业此前的资产收益率与现在的资产收益率进行比较，也可以与同一时期内其他公司的资产收益率进行比较。不过，对资产收益率来说还有另一种更直接的标准：市场上投资者期望获得的回报率。也就是和承担的投资风险相比，投资者希望获得何种回报。[19]由于债权人与股东对利润主张的本质，以及他们需承担的风险，都有区别，所以两者在要求回报的多寡上也存在差异。[20]因此，我们会说一家公司有债务资本成本、股权资本成本以及加权平均资本成本（WACC，发音同单词“Whack”）。加权平均资本成本是前两者的混合物。

在计算资产收益率时，会用公司总资产来计算投入。因为资产是由债权所有人和股东共同出资贡献的，所以合适的指标应该能反映出两组人群不同的回报率要求。例如，假设资产中债务与股权的比例各为50%，如果债务利息为8%，且税率为35%，那么税后债务成本就为5.2%[即0.08×(1–35%)=5.2%]。假设股权资本成本为12%，（这一点会在后面详细谈到），那么加权平均资本成本就是0.5×0.052 + 0.5×0.12 = 0.086，即8.6%。这个比例可以用来和资产收益率相比较。这样的话，前面计算的20%的资产收益率相当不错。

加权平均资本成本会随着通货膨胀的变化而变化，而且每个公司的加权平均资本成本都不一样。还要记住，加权平均资本成本是用来衡量公司整体业绩表现的，而没有必要拿来衡量公司各个业务段的表现。如果各业务段风险不同，那么高风险的业务段应该有较高的回报率。

改善资产收益率

怎么才能让资产收益率更高？不管采用何种策略，最终都要归结为两点：或者增加给定资产下获得的利润，或减少获得固定利润需要的资产数额（或者同时做到这两点）。这涉及评估公司各业务段的资产收益率，从而决定哪些地方还有改进的空间。此外还要评估特定资产的使用效率。在极端的情况下，这意味着要放弃或出售那些不能带来足够回报的资产。例如，百事公司在20世纪90年代中期做出了重组决策，公司小吃业务段前3年的资产收益率很高（17.2%），但饮料与餐饮业务段的资产收益率却很低（分别为7.5%和5.2%）。百事认为饮料业务段的回报率可以增加（表现不佳的是美国以外的市场），但餐饮业务段则需放弃。

为了能更具体地说明如何增加资产收益率，我们将其分解成两个关键因素。

资产收益率=净利润×资产周转率

第一项，利润率 = 去杠杆利润 / 销售收入，这和我们在上一章中谈到的一样：每实现1美元的营收，可以从中获得多少美元的利润？第二项，资产周转率 = 销售额 / 总资产，这在此前并未提及；它体现了从1美元的资产中，我们可以实现多少美元的营收。这两项因素会以乘法关系相互作用（而不是加法），说明只要对这两个因素稍作调整，资产收益率就会出现很大的变动。

这些指标在不同业务段或公司各有不同，部分差异来自产品本身。例如，奢侈品会产生较高的利润，但营业额较低；一些差别则取决于行业的竞争激烈与否。同行业激烈的竞争会使公司利润下降；有些差别则由于企业决策而不同。还有一些则和执行能力有关。

在这两个因素都无法改变时，还可以根据该公式权衡这两者的关系。本章开始谈到的沃尔玛与蒂芙尼的例子，就能很好地解释这一点。在表4–1中，我们给出了两家公司在2010年的利润率、资产周转率和资产收益率。

表4–1 沃尔玛与蒂芙尼资产收益率以及其他因素的比较

利润率

资产周转率

资产收益率

蒂芙尼

13.1%

0.85

11.2%

沃尔玛

4.2%

2.40

10.1%

正如在本章一开始提到的，蒂芙尼从每一美元的销售额中获得的利润是沃尔玛的三倍多。虽然沃尔玛从每一美元的资产中获得更多销售额，但不足以弥补利润率上的差距。如果沃尔玛从每一美元的销售额中能赚得2.66美元，它的资产收益率就可以赶上蒂芙尼。

上一章中提到的所有可用来提高利润率的方法，这里也可以同样用来提高资产收益率。在后面的章节中，我们会讨论如何评估并提高特定资产的使用效率，并将继续以沃尔玛与蒂芙尼两家公司为例。

特定资产的周转率

深入研究的一个办法是计算特定资产的周转率（有时也被称为效率性指标）。两种最常见的具体应用是计算应收账款与存货的周转率。

应收账款

应收账款周转率是用来衡量收回应收款项的速度。可以用下面的公式定义：

应收账款周转率=

销售额

客户平均应收账款

假设一家公司销售额为$1,095，平均应收账款余额为$90。在这个公式中就应该使用总应收账款，而非资产负债表中的净应收账款。在本例中，应收账款周转率是每年$1,095/$90 = 12.167次。解释起来就是：我们通过赊销获得了$90的销售额，收回账款，又赊销了另外$90的销售额，收回账款，如此继续。到年末实现$1,095销售额时，这一循环应该重复12.167次，也就是应收账款每年周转12.167次。

同样，我们可以用这个数字去除以365，得到收回应收账款的平均天数：365/12.167 = 30天。这被称为应收账款周转天数或销售变现天数（DSO，Days Sales Outstanding）。另一种解释是，每额外实现一笔12.167美元的销售额，就需要在应收账款项目上投入1美元。这可以用来预测未来营运资本需求。

由于计算时使用的销售额通常包含现金销售与赊销，所以应收账款周转率会受到现金销售和赊销的综合影响。对沃尔玛来说，2010年应收账款周转天数为4天，西夫韦公司则因为交易几乎全部通过现金进行，应收账款周转天数为5天。也就是说，通过现金、支票、借记卡本质上都是现金销售。如果一名消费者用Visa卡支付，对公司来说也相当于现金交易（只不过Visa公司会收取一小部分比例的手续费用）。在此类交易中，Visa公司是出现应收账款、承担不付款风险的一方。如果一家公司有自己的信用卡，那么就应当把这种交易计为应收账款，并等待客户支付。蒂芙尼赊销比例很高，所以它的应收账款周转天数也更长，差不多要超过20天。如果现金销售和赊销的比例发生变化，这个指标也会相应地发生变化。例如，梅西百货（Macy’s）在2000年到2010年间调整了自己的信用卡应收账款，当时它的应收账款周转天数为40天。虽然现在公司还有信用卡，但这项业务大部分外包给第三方公司去做，所以现在的应收账款周转天数已经缩短到5天。

在其他行业，大部分销售活动是与其他公司进行的，而不是消费者，这样大部分销售都是赊销。陶氏化学2010年的应收账款周转天数约为60天。有些行业的收款天数更长：福特信贷（Ford Credit）的应收账款周转天数超过200天（因为是汽车贷款），而那些提供房屋贷款的金融机构，其应收账款周转天数有可能超过10年。

理论上，可以只计算赊销交易的应收账款周转天数，这样得出来的结果代表了回款的时间。然后再用这一数字和提供给客户的赊销合同相比。如果收款时间与去年同期相比发生了巨大变化，或者收款时长与竞争者相差很多，这类情况就值得注意。较长的应收账款周转天数意味着要花更多时间去收款，客户违约的可能性也会增加。较长的收款时间可能还意味着营收被夸大，因为公司无法很快收回那些并不存在的销售收入。尽可能减少应收账款周转天数固然很好，因为这样就可以更快地回笼资金，并将其投入业务上。但在应收账款利息很高的情况下，就没必要很快收回这部分资金。此外，提供更灵活的赊销方式或许可以带来更多销路。我们必须权衡，更多的销售是否与违约风险以及更长的收款时间相匹配。

存货

也可用同样的方法来计算存货出库的速度。我们用下面的公式来定义存货周转率：

存货周转率=

已售商品成本

平均存货

注意是用已售商品成本（COGS），而不是拿销售额与存货做比较，分子和分母都是成本。这样得出的比率代表的是存货出库的速度，就不会同利润率混淆。和应收账款周转率一样，这里用每年周转的次数，或从生产到销售存货之间的天数来体现存货周转速度。可以想象，沃尔玛与蒂芙尼的存货周转率有很大不同：沃尔玛每年的存货周转次数超过9次，而蒂芙尼存货周转一次要花费一年多的时间。

在考量存货周转率时，要注意周转次数相较其他企业或自身过去出现的大幅减少。出现这种情况可能是由于产品需求转弱，产品过期或淘汰，或者是产能问题。此类问题最终会拉低利润率，或导致亏损，因为到头来这些存货都将被减记或报废。

还可以进一步分析存货的组成（原材料、处在生产中的产品以及完工的货品存量），从而决定闲置时间，生产需要花费多长时间，以及成品到销售需要多长时间。

最后，将应收账款周转天数和存货周转天数加在一起，得出公司的营业周期：

营业周期=应收账款周转天数+存货周转天数

这可以用来衡量存货从生产到售出，以及销售收入回笼需要的平均时间，也就是资金被生产到收账环节占用的时间。沃尔玛的营业周期仅为44天，而蒂芙尼则为463天——是沃尔玛的10倍还多！

涉及存货的会计与计量问题

在计算资产收益率时，作为分母的资产数额理论上应是一个代表企业资产盈利能力的准确指标。然而，在使用账面价值计算资产时，方法本身会受到一些因素的影响。这会导致计算的资产收益率出现偏差，得出误导性的信息。[21]

如果公司使用“后进先出法”计算存货，那么存货的账面价值就有可能严重偏离实际情况（有时可能相差数十年）。这通常意味着“后进先出法”计算的存货价值会少很多，从而使资产收益率变得过高。会计规则要求企业在年报脚注处报告当前的存货成本，用这里的数字计算资产收益率更合理。（也可以用来计算存货周转率。）

地产、厂房与设备的价值通常按最初收购时的成本减去累积折旧费用计算得出。这类资产的实际经济价值，尤其是土地与建筑，通常会高很多。这样一来，使用这类资产账面价值计算出来的资产收益率就比真实情况低很多。这也是为什么经理人偏好那些出于会计目的已经全部折旧完毕但仍在使用的资产。靠这种资产得出的资产收益率会相当高，因为资产本身价值很低。经理人通常会抓住这类资产不放，因为一旦进行设备更换，资产价值就会上涨，资产收益率相应地就会下滑。出现这种下滑并不意味着商业决策不对路，而完全是会计规则使然，类似的例子下面还有很多。

对无形资产来说，使用资产的账面价值计算资产收益率的问题更大。因为很有可能这些无形资产根本不会出现在资产项目中，但它本身却有可能是实现营收的主要因素。例如，在2009年，可口可乐公司的资产收益率达到了15.9%，这是非常可观的回报率。但这一数字是按照资产负债表中资产平均价值来计算的，仅有450亿美元。正如前面提到的，可口可乐的资产负债表并不包括品牌这一无形资产，其价值预计为700亿美元。如果把这一点计算在内，可口可乐的资产收益率就降到6.2%，并不怎么样。若在业绩考量时不计算这类无形资产，就很难说是否采取措施保有（或增加）了它们的价值。

在这一节结束前，有必要强调一下，资产收益率这样的指标仅仅反映了一段时期的业绩表现。一年表现差不代表要放弃全部战略。当一项新战略涉及大额的投资时，一开始企业的资产收益率一般都会出现下滑。这是因为投资通常发生在获得回报之前，而从投资到收到回报可能需要多年的时间。即便是延迟到收益出现时才在利润表中确认投资成本，投资成本也会出现在资产负债表中，还是一样会出现在计算资产收益率的分母中。由于投资成本还没有产生任何回报，资产收益率必然会下降，直到收益最终被确认时。在评估企业业绩表现时必须从长远的角度来看，而不能仅关注每一年（更糟的话，仅关注每一季度）的资产收益率，只有这样才能为企业定下最佳战略。

资本结构与净资产收益率

我们已经讨论过资产收益率及其决定因素。这是适用于所有资本提供者的一个指标——投资者与债权人。股东具体应该获得多少回报？这取决于企业的资本结构，也就是债务与股权的比例。债权人提供了一些资本，公司用其来购买资产。作为回报，这些资产产生的资金会以利息方式返还给债务持有者。股东则获得剩余部分资金。我们把股东凭自己在企业中的投资获得的利润额与平均股东权益的比值叫作企业的净资产收益率（ROE，Return on Equity ，或称为股权收益率），定义如下：

净资产收益率=

净利润

股东权益

净利润用来衡量企业的盈利能力；它是归属于股东的回报。很简单，投资就是看股东提供了什么资源。和资产收益率一样，在考虑一段时期内股东投资的流入或流出时，通常使用相应时段内的股东权益平均值。

衡量净资产收益率的指标：股权资本成本

什么才是衡量净资产收益率的合适指标呢？因为对股东来说，没有一个像债务利息那样明确的支付名目，所以人们通常会误认为股权资本是免费的。这种看法大错特错；对股东的回报应当等于风险程度相当时，投资在市场上可能获得的回报。因为债务持有者的权利被率先保障，股权较债务来说风险更大。因此，股权投资者会要求更高的回报率，来弥补这种风险；所以股权资本要比债务资本更昂贵。这意味着衡量净资产收益率的指标要比加权平均资本成本要高。

不同于债务持有人，谈到如何评估风险时，股权持有人并没有一个通用的标准。有一个较普遍使用的办法，被称为“资本资产定价模型”（CAPM，Capital Asset Pricing Model）。它基于这样一种理论，即有些风险可以分散，有些则不能。投资者可以靠持有足够多不同种类的股票，来减少（或消除）可分散的风险。因此，这类风险没有一个市场的定价；在投资受这种风险或不确定性影响的公司时，股东不会要求额外的回报。

例如，假设这种风险出现在一家运输公司身上，例如一家航空公司，风险是由于原油价格的不确定性造成的。高油价可能影响这家公司的利润，但低油价也有可能使其受益。这对这家公司的管理者来说是一项很重要的风险，但对股东来说则影响不大。因为股东可以通过同时持有运输公司和石油公司的股票，来降低这种风险。不管油价如何波动，一组公司的利润总会抵消另一组公司的亏损。这种分散风险的理念正是投资格言“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里” 背后的理论依据。

哪些风险不能被分散呢？在极端情况下，一家公司的利润会随着其他公司的利润一同上涨下跌，这类风险就是不可分散的风险。也就是说，公司的利润会随着总的经济形势变动。企业利润随着牛市大幅上扬，也会跟着熊市大幅下挫，这类公司会被视作高风险的公司。投资这些公司不能分散多少风险，因为它们的股价和其他企业的股价有着同样的走势。[22]换句话说，那些不会随着市场大起大落的公司则被视作风险较小的公司。黄金、饮料以及公共事业就是很好的例子，从事这些行业的公司受经济整体波动的影响较小。

比较资产收益率与净资产收益率

资产收益率与净资产收益率应该如何比较？如果一家公司没有债务，那么这两者就完全一样。但如果公司有债务（会有利息费用），净资产收益率可能会比资产收益率高，也有可能低。具体表现取决于两个因素：（1）相对于应付利息，公司能用资产获得多少收益；（2）公司运用了多少债务。我们将这称为杠杆效应。就和它的物理涵义一样，杠杆有放大效果。可以让好的变得更好，也能让坏的变得更坏。我们用下面的例子来进行详细解释：

公司A与公司B拥有数额完全一样的资产，利润率也完全相同，但它们的资本结构不同，公司B的杠杆化程度更高。

公司A

公司B

总资产

$8,000,000

$8,000,000

总债务

$2,000,000

$4,000,000

总权益

$6,000,000

$4,000,000

总资本

$8,000,000

$8,000,000

债务利率

10%

10%

现在假设这些资产的盈利能力不同。让我们来看看，如果将（税前）资产收益率从5%上调至10%，再到15%对两家公司会有什么影响。我们还会关注他们各自的净利润与净资产收益率情况。

在第一个案例中（公司A的资产挣得5%的利润），其他条件不变。如果公司A用800万美元的资产赚得5%的税前利润，它的运营利润就是40万美元。由此他们还必须为200万美元的债务给付利息，利率为10%，利息费用总计为20万美元。这样还剩下20万美元的税前利润。若税率为35%，还要支付7万美元的税金，最后才是股东剩下的13万美元净利润。股东投资额为600万美元，所以该公司净资产收益率为2.2%。因为利息是一项享受免税的费用，所以它出现在所得税一栏上面。

如果公司A的回报率提升，运营利润也会增加，但利息费用不变。所有增加的利润都将归股东所有（这些利润的税后净额归股东所有）。相应的，净资产回报率也会增加。对公司B来说，计算出的结果类似，只是公司B的利息费用更高，因为其背负更高的债务。所以在每个例子中公司B的净利润都要比公司A的低。当公司B的利率比公司A更高时，公司B的利润就会更低。不过，公司B的股东投入的也比较少。在最糟糕的情况下，公司B的股东不会获得任何回报，但在最好的情况下，公司B的股东获得的回报也会高于公司A的股东。

对公司A的影响

税前ROA = 5%

税前ROA =10%

税前ROA =15%

运营利润

$400,000

$800,000

$1,200,000

利率为10%的利息费用

200,000

200,000

200,000

税前利润

200,000

600,000

1,000,000

税率为35%的所得税费用

70,000

210,000

350,000

净利润

$130,000

$390,000

$650,000

ROE = 净利润/权益

2.2%

6.5%

10.8%

对公司B的影响

税前ROA = 5%

税前ROA =10%

税前ROA =15%

运营利润

$400,000

$800,000

$1,200,000

利率为10%的利息费用

400,000

400,000

400,000

税前利润

0

400,000

800,000

税率为35%的所得税费用

0

140,000

280,000

净利润

$0

$260,000

$520,000

ROE = 净利润/权益

0.0%

6.5%

13.0%

现在我们再用图4–1的形式给出同样的数字。斜率较小的直线代表公司A的资产收益率（杠杆化较低的公司），斜率较大的直线代表公司B的资产收益率（杠杆化较高的公司）。

可以从这张图和上述计算中得出什么？如果公司的资产收益率与债务利息相同（税前10%或6.5%税后），债务（杠杆化的程度）就完全不会产生影响。公司靠债务融资赚得额外的钱，都将归属债务持有人，而不会归股东所有。

然而，如果公司用资产赚取的利润大于要支付的债务，公司的净资产收益率就在资产收益率之上。股东就无须再进行其他投资，就可以留住额外的利润，这样他们自己投资的回报就增加了。此外，债务越高，这种差异就越大。公司B（杠杆化程度更高）在这个范围内就做得比公司A更好。

从另一方面看，如果公司用资产赚得的利润少于要支付的债务，公司的净资产回报率就低于资产回报率。这样一来，股东就必须用属于自己的一部分回报，来履行公司对债务持有人的义务。在这种情况下，公司拥有的债务越高，股东遭受的损失就越大。在这个范围内，公司B就要比公司A还糟糕。

从中还可以看到另一条重要的信息，即高杠杆让公司B的股权比公司A的更具风险。我们可以从下面三点看出这一层含义：

（1）一开始公司B需要更多投入。公司B有40万美元的利息成本要给付，而公司A仅有20万美元的利息成本要给付。

（2）和公司A相比，公司B必须实现更多的税前资产收益，才能盈亏相抵（不赔不赚）。我们会在第五章详细讨论盈亏平衡点。

（3）公司B的净资产收益率更容易受到运营利润、资产收益率波动的影响。

因此，投资者与债权人会用杠杆比率来预测风险和财务压力，就像使用债务股权比率、债务资产比率或其他指标一样。其他因素相同而杠杆比率较高的公司，必须为贷款偿付更高的利息。

有多少债务？

你认为承担多少债务算合适？债务自身有明显不利的一面：会增加破产的概率。好处又是什么？一个好处是债务利息本身是免税的。相反，以派息或股票回购的方式回报股东，这些款项对公司来说无法免税。那些税率低的组织（非营利机构、有较大亏损的公司等），采用此种方法不会获得太多税务上的好处，所以这类实体在融资时不会使用太多债务。而那些现金流水平相对安全的公司（违约概率较小），则可以承担更多债务，因为它们不履行义务的可能性较低。利率管制时期的公用事业公司就是一个很好的例子。不管怎样，那些有形资产数额较大的公司通常会有更多贷款。原因就是一旦债务人违约，债权人能够控制或收回这些有形资产。而无形资产，特别是商誉，是很难为债权人所取得的。这种控制资产的能力为债权人提供了附加的保护，同时也降低了他们赚取同等回报所需要的利率。这种较低的利率让企业对贷款更感兴趣。

杠杆是一柄双刃剑。通过它可以获得惊人的回报。如果你收购了一家公司并提高了资产收益率（使用资产的效率），而收购的资金多为贷款，那么所得的回报就会放大。这就是融资并购的理论依据（也称杠杆收购，LBO，Leveraged Buy-Outs）。很多对冲基金就把使用大量债务作为策略的一部分。不过从另一方面考虑，高杠杆化的公司在经济下行时更加脆弱。一旦销售收入下滑，他们没有足够的股权资本来缓冲亏损。

涉及债务的会计与计量问题

有的公司利用会计漏洞，在资产负债表中隐去负债，愚弄投资者。这被称为表外融资（off-balance-sheet financing）。这样做可以让公司的债务股权比看起来更低，从而给人造成一种风险较小的假象。这些公司希望这样一来，就可以用较低的利率借到资金。这种水平的利率是与其风险不匹配的。

从历史上看，公司习惯用租赁这种方式将部分债务刨除在资产负债表之外。决定到底是租赁还是购买会涉及很多因素。靠租赁获得资产使用权通常更灵活也更便宜，尤其是在短期内。然而从长期来看，不停的续租要比直接购买更贵。设计租约时还要考虑税项、相应资产作废与发生市价变动的风险。不考虑租赁本身以及租约条款设计方式，单看这种商业行为本身，会计规则也会对其产生很大的影响。会计规则允许某些租赁，即经营租赁获得一些优惠。具体说来，就是按租约规定在未来付款的义务无须作为债务出现在公司的资产负债表上。公司因此会用尽全力将租赁类型定义为经营租赁，让资产负债表不体现此类义务。因此，我们看到这些年来经营租赁的数量大幅上涨。

聪明的投资者与债权人意识到了这套把戏，所以他们在具体评估信用可靠度时，会花大量时间将这类义务重新放进报表中。这种“猫捉老鼠”的游戏对社会没有太多价值。好在会计规则现在开始意识到了这一点，越来越多的租赁被要求记录在报表中。一旦新规则生效，就不会再因为会计规则而做出租赁决定了，而是更多基于业务本身进行。

人们对雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产的调查报告又曝光了另一种把戏，金融企业（可能也有很多其他行业的公司）使用这种方法把债务刨除在资产负债表之外。该方法利用资产负债表代表公司在某个特定日期的财务状况。例如，只有12月31日发生的债务才会影响到年报。假设我们在12月29日卖出一些资产，用所得款项在12月31日前购得一些债券。那么使用12月31日账上余额计算的杠杆比率就会下降，这样风险看起来就没那么高。然后我们再在1月3日反向进行上述交易，将负债恢复到真实水平。等到了下个期末再重复上述步骤，真正的杠杆比率还是不会出现在资产负债表上。这种做法完全合法，即使它明显是一种误导。

雷曼兄弟在玩此类把戏时不会真正卖出自己的资产再把它们买回来。他们会用证券作抵押，以附条件买回协议（REPO，Repurchase Agreement）的形式进行一笔复杂的借款交易。这样做是利用了会计规则中的一个漏洞：如果在附条件买回协议中列出了额外的抵押，就可以算售出了证券，且持有一份可以将其购回的金融衍生品合约，从而将抵押计入报表。列出的抵押高于贷款所需，除了想获得会计规则优待之外，再无任何正当的商业企图。法院目前仍在探讨这种行为的合法性。

要想尽可能避免这种纠纷（与法律诉讼），就应当经常自问，设计一套特殊交易或合约，到底是出于何种商业目的。如果没有任何商业理由，而只想为了得到会计上的好处，或是让数字看起来更漂亮，那么或许应该想想是否真的有必要这样做。

在本章中，我们梳理出了一套审视业绩驱动因素的框架，以及这些复杂因素是如何互相作用的。股东的投资回报即净资产收益率，是公司资产运营表现，也是公司融资表现的一个函数，可以用杠杆程度衡量。资产的运营表现靠资产收益率来衡量，可以进一步分解为资产周转率与利润率两个因素。这将本章中的分析与上一章内容联系起来，在上一章我们关注的是利润率。我们还介绍了如何衡量资产使用的效率。最后，本章分析了承担额外债务的好处与代价，从而决定公司最优的资本结构。

[18]这样做必须要特别仔细，因为利息费用是可免税的，而且净利润数额又是税后的。假设一家公司录得$1,035净利润，支付了$100利息费用。很明显，利息使税前利润减少了$100，但也减少了$35的税款（假设税率为35%）。那么利息费用对税后的影响就只有$65，即（1 – 税率）×利息费用。公司的付息前利润应该是$1,035 +$ 65 =$ 1,100。

[19]即使是一笔零风险的投资，投资者（债务持有人或权益持有人）也希望回报至少能补偿通胀因素的影响。这一基础回报率一直就是美国国债利率。虽然2011年夏天的政治变化导致人们开始质疑，即便是美国政府支持的债权是否也存在违约风险。投资者此后会在基础利率上增加一笔补偿金，来弥补他们承担的风险。

[20]当债务持有者借给公司资金时，会向他们承诺一个事先制定的利率（假设是5%）。不管借款人的业绩表现如何出色，都不会向贷款人支付比当初承诺更高的利息。贷款人的回报因此存在上限。但有可能借款人出现违约情况，这样贷款人收到的利息就会比保证的利率少（极限情况下可能一分都收不到）。这就意味着，如果存在违约可能，贷款人期望的回报率就会低于承诺的5%。违约的可能性越大，贷款人期望的回报率就越低。为了能向有风险的借款人出借资金，还能获得合理的期望回报率，贷款人就必须提高利率（这只在借款人真正有能力偿付时才会给付），从而抵消贷款人承担的借款人违约风险。因此，一家公司的债务成本直接与其现金流的风险，以及在贷款上违约的可能性有关。穆迪、标普、惠誉这样的评级机构会对债务证券进行专业分析，他们会按风险大小将这些证券分级。

[21]这是为什么要将比率与过去或竞争者相比较的另一个原因。如果会计偏差在公司间普遍存在且程度一样，或是不随时间而变化，相应的比较就可以将这种偏颇抵消，以便体现真正的改善。

[22]财务专家有办法将单个企业的敏感性与大盘走势联系起来，这种办法叫作贝塔系数（beta coefficient）。如果市场整体（例如标准普尔500指数）上涨或下跌了1%，贝塔系数为1.0的公司也趋向发生1%的变动（与整个市场同方向），而一家贝塔系数为2.0的公司则可能发生两倍的变化，一家贝塔系数为0.5的公司变化程度就仅有一半。贝塔系数值越大，企业利润就越容易跟随市场变动发生变化，也就被视作风险越大。相应的，贝塔系数值大的公司，其股东要求的回报率也就越高，以弥补自己承担的风险。一家公司的股权资本成本就等于无风险利率（国债利率）加上与市场相关风险的补偿金。作为一个整体，市场本身的贝塔系数为1.0，它的补偿水平大约比无风险利率高5%。一家贝塔系数为0.5的公司会要求这一水平一半的补偿，也就是比无风险利率高2.5%，以此类推。

第五章

使用成本信息

了解成本习性

在濒临破产得到政府救助之后，通用汽车在2011年时认为自身还需大幅削减开支，否则仍将面临彻底倒闭的命运。公司不仅要生产清洁能源汽车，而且还要在成本更低的情况下做到这一点，从而保有竞争力。通用汽车斥资6亿美元调整其位于密歇根州奥赖恩的小型汽车装配工厂。该工厂约40%的电力由沼气提供，每年可节省110万美元。同时，温室气体排放量与其他环境污染物有望大幅减少。通用汽车还同工会展开谈判，协商有关削减新雇佣的工会工人薪资的事宜。这些工人目前每小时的薪酬为14~16美元，大约为老员工薪资水平的一半。[23]进行成本分析，削减相应生产成本对这家死而复生的公司贡献颇多。

需要严格分析成本的公司不仅通用汽车一家。事实上，所有企业都应当剖析自己的成本，不断拿出新战略以使企业保有竞争力。

会计准则要求企业按功能将成本分类。这是因为只有某些类型的成本被允许计入报表（Be Inventoried）——顾名思义，这些成本是产品完工的必要条件。对一家制造业公司来说，存货成本可能包括生产成本（材料、劳力与日常杂项开支），但不包括销售管理费用（selling, general, and administrative，简称SG&A）成本。从利润表中可以清晰地看出这一区别，因为这些成本是以单独的项目列出的。上述成本分类方式在某些方面有它的作用，但对做出企业决策来说，按其他方式将成本分类可能更有价值。将成本“大卸八块”，理解其运作方式，有助于更好地做出决策。哪些因素使成本发生了变化？成本会发生怎样的变化？

本章将讨论下列与成本分析相关的内容：

■ 区分固定成本与变动成本的重要性

■ 了解边际收益在决定盈利能力中扮演的角色

■ 如何计算盈亏平衡点

■ 仅靠每单位完全成本决策的危险

■ 找到出售或打折出售“额外产能”的办法，以便实现更多营收

■ 成本分配程序会如何影响产品的盈利能力

■ 什么是沉没成本以及为什么它并不重要

本量利分析法

假定我们上月的业绩如下面的利润表所示，且销量预计将下滑10%。是否我们的利润也会下降10%，为$3,600？几乎可以肯定不是，即便我们主要的成本结构保持不变。事实上，销量下滑后的利润可能还不到$3,600。

营收

$80,000

已售商品成本

($55,000)

毛利润

$25,000

销售管理费用

($21,000)

利润

$4,000

我们认为利润会下跌10%，实际上是假定全部成本会与销量共同下降。也就是说，全部成本都是变动成本。这几乎是不可能的。

实际上，大多数成本应包含固定与变动两类。固定成本不随商业活动变动（如销量）而发生变化。从生产方面来说（在我们的例子中，都已包含在已售货物成本中），固定成本是指工厂租赁费、厂房与设备的折旧费、主管的工资等。销售管理费用也是固定成本，如办公场所的折旧费、营销和销售人员的工资等。与此相反，变动成本大多随商业活动变化而发生变化。变动的生产成本包括材料费、直接人工投入以及某些工厂杂项开支，如电费等。变动的销售管理成本包括佣金、运输成本等。

如果将成本分为固定与变动两大类，就可以更好地估计利润情况。[24]假设成本类型如下：

固定

变动

制造成本

每月$35,000

每件$2

销售管理成本

每月$11,000

每件$1

在产品销量为10,000件的前提下，我们的制造成本应该是$35,000+(2×10,000)=$55,000，这就是出现在上月利润表中的数字。同样，销售管理成本应为$11,000+(1×10,000)=$21,000，也同利润表中的销售管理成本项目相同。

假设销量下滑了10%，卖出了9,000件产品。营收与成本会发生何种变化？

营收将为

$8×9,000

=

$72,000

制造成本将为

$35,000 + (2×9,000)

=

($53,000）

销售管理成本将为

$11,000 + (2×9,000)

=

($20,000）

利润

=

($1,000）

如果销量减少10%，我们实际上出现了亏损状况。销量下滑后，利润的下滑比预想中的还要多。现在我们知道成本是如何发挥作用的了（在图5–1中我们将营收与成本看作销量的函数），那么利润会随销量发生何种变化？代入此前提到过的公式：

利润 = (销售价格–单位产品的VMC–单位产品的VSC)× 销量–FMC–FSC

其中，VMC = 变量制造成本

VSC = 变量销售管理成本

FM = 固定制造成本

FSC = 固定销售管理成本

公式中括号里的内容叫作单位产品的边际收益，在售价中这部分收益用来覆盖制造与出售单位产品的额外变动成本。也就是说，这些收益汇聚起来覆盖掉所有固定成本，并最终实现利润。在我们的例子中，单位产品的边际收益（CM，Contribution Margin）为$8–$2–$1=$5。在最初对利润的错误估计中，我们实际上是假定利润会按每单位40美分的水平变化（用$4,000的月利润除以本月销量10,000件），但实际上发生了$5的变化。

在得知这一点后，现在就可以计算在销量发生任意变化时，利润会如何波动了：

利润 = 单位边际收益×销量–总固定成本

如果将利润看作销量的函数，就可以看出，在销量为零时，利润等于总固定成本的负值，即–$46,000。这是图5–2中的截距。每卖出一件产品，利润中都会使单位产品的边际收益增加，即$5。这就是图5–2中直线的斜率。

上面的等式可用来计算在任意销量下的利润情况。以此类推，也可以算出为了实现一定的利润，应该卖出多少产品。想要达到盈亏平衡需要的销量是我们特别关注的。

将等式中的利润设为零，可以推导出下面的公式：

盈亏平衡销量 = 总固定成本 / 单位边际收益

从公式可以看出，销量达到盈亏平衡点时，这时总边际收益恰好可以覆盖全部固定成本。在我们的例子中，总固定成本为$46,000，单位边际收益是$5，盈亏平衡点应为$46,000 / $5 = 9,200 件产品。这就是为何在销量降至9,000件时，利润会出现亏损：因为该销量低于盈亏平衡点。因为比盈亏平衡点少卖了200件产品，按照每单位边际收益$5计算，亏损应为$1,000，正好等于我们此前计算的结果。

图5–1 将营收与成本看作销量的函数

图5–2 将利润看作销量的函数

上述计算也可以让我们看到“安全边际”；即相对于目前的情况，销量可以下降多少而不至于出现亏损。在我们的例子里，对目前10,000件的销量水平，只能减少800件；也就是说，安全边际为8%。

理解成本、利润与销量间的关系，有助于做出各种决策。在评估新概念、项目与产品可能实现的利润时，理解三者间的关系尤其重要。先要自问实际销量能达到多少，然后再计算盈亏平衡点，看看两者是否相差较远。通常，答案都是否定的。在本例中，你就要放弃这个想法，或者想个不同成本结构的方法来销售产品。

本量利分析法（CVP，Cost-Volume-Profit，成本–数量–利润）特别适合用于那些容易进行敏感性分析的报表中。敏感性分析需要假设各种因素的变动水平，看看在售价、成本、销量等因素发生变化的情况下，利润会如何改变，而在最佳情况、乐观、悲观的情况下表现又如何。

成本习性信息也可以让我们检察制造产品的其他方法。不同的生产技术会导致固定成本与每单位变动成本的不同组合。假如企业投资了一大笔资金购进了自动化设备，那么每额外制造一件产品的变动成本就会下降，但这能弥补固定成本的增加吗？答案应该取决于期望的销量水平。销量高时，每单位可变成本更重要，而销量低时固定成本就会更重要。通过利润—销量图表，我们可以更精确地进行比较。

我们此前使用的营收与成本函数，是按销量成线性变化的。假设它们之间的关系是线性的，这样更容易理解公式。然而，更复杂（也更接近真实情况）的非线性函数也可以加入分析中。例如，当我们必须增加产能满足销量时，一些成本会呈现“阶梯状”的增长。营收可能是非线性的因为我们最终要靠降低售价实现更多的销量。所有这些都可以计入报表中。虽然没法将各种因素归结为一个简单的等式，但仍然可以用数值来计算每个因素，并进行前面所有的敏感性分析。

特殊订单与客户级别

这类技术还可以用于评估特殊订单，并针对不同级别的客户设定差异化的价格。假设销售经理联系了一单生意，有位顾客愿意以每件产品7美元的单价付费。我们是否应当承接这笔订单？第一反应可能是应该拒绝，因为这笔订单的价格低于正常8美元的销售成本。回绝的另一个原因是，该价格低于我们的成本（上月每件产品的成本为7.60美元），这会让我们亏本。但在仔细研究后会发现，事实并非如此。实际上，我们已经知道，每生产和销售出额外一件产品，成本只有3美元（变动成本）。

在每件产品7.60美元的成本中，除去3美元变动成本，余下的部分来自对固定成本的“分摊”。也就是，我们用上月46,000美元的固定成本，除以10,000件销量，得出每件产品的固定成本为4.60美元。这实际是一个非常特别的例子，不具有典型意义；因为它只有在销量为10,000件的时候才成立。如果销量上涨，那么固定成本不再是每件4.60美元，而是保持总量不变。每件产品的固定成本会随着销量增长而降低；因为有更多产品分担固定成本。鉴于此，我们应该知道，依靠“单位成本”决策通常并不明智；我们更应该从总成本着手，来估计成本与利润会发生的变化。

从分析中我们可以得知，任何订单的价格只要高于3美元的每件产品变动成本，就能增加利润。如果要接受特殊订单，这应当是我们的底线价格。接单与否还取决于它会对其他营收产生何种影响；如果对8美元的正常售价会产生影响，那么具体会影响多少？

有很多行业已经设计出低价销售“过剩产能”的方法。酒店与航空公司就是典型的例子，因为在他们的行业里，经常会出现此类问题。酒店的房间会闲置，航班也会空驶。而新增一位酒店房客或航班旅客的边际成本是非常低的。在这些行业中，企业想出了（借助于Priceline或Orbitz等旅行网站）以较大折扣出售闲置的房间或座位，从而换取利润的方式。餐馆也是一样，会在晚6点以前提供特价。汽车经销商与零售商也会对过季产品采用同样的策略。这些公司认清了这样一个事实，即并不是所有消费者都会等到最后一分钟，或是季末，或是车型年份优惠，也不是都想在下午4点半就吃饭，所以即便有这类折扣交易，他们也能以正常价格出售足够多的产品与服务。如果我们例子中的普通客户也是如此，那么接受这类特殊订单也是有利可图的，即便乍看上去这可能是一笔亏本的生意。

资源限制

假设我们有两种产品，按照前面章节给出的条件，我们已对成本进行了分析，并算出了产品A的边际收益为5美元，产品B的边际收益为3美元。如果两种产品都需要使用同一种资源进行生产，而这种资源的供应有限。例如一台生产机器每月开机运行的最长时间是有限制的，而两种产品都需要这台机器来制造。我们应该如何分配产能：是制造产品A还是产品B？就因为A有更高的边际收益，所以它是更好的选择，对吗？

要是拿制造A的时间来制造产品B，可以获得双倍的产量，这又会是怎样一种情况？在这种情况下，单件产品的边际收益并不太重要，而是要拿给定资源的单件产品边际收益来考量。如果要制造一件产品A花费的时间是一个小时，那么机器每运行一个小时制造产品A，我们每小时就可以挣5美元。如果制造一件产品B只用半个小时，那么机器每运行一个小时制造产品B，对我们来说，收益就是3美元 / 0.5小时 = 6美元/每小时。这样一来，根据每小时的边际收益数字，就应该把尽量多的机器运行时间投入生产产品B上。除非在产品B的订单全部完成后，才会考虑制造产品A。

这个例子同样告诉我们，扩大产能也会带来边际收益（如购买更多的机器）。在产品B仍有需求的情况下，只要每增加一小时机器运行时间，就会带来6美元的收益。但如果产品B的订单已经完成，就应当为需要产品A的客户工作，边际收益也就随之降到5美元。

当存在多种资源制约时，上述理论仍然适用，只不过最优的方案会更加复杂。有数学函数可以解决这类最优产品选择或配比的问题，也可以帮助你分析在不同地区增加产能的价值，从而缓解资源限制问题。这种分析有助于发现经营中最严重的瓶颈所在，这样一来就可以想办法消除或缓解它们，从而提高工作流程的效率，增加利润。

成本分配

使用成本和利润数字的另一大难点在于，它们通常会涉及（主观的）成本分配。为了详细阐释这一点，假设有一家公司，在整体上盈亏相抵。这家公司有两种产品（或是两个部门），高管们想看看它们各自表现如何。按照固定成本和变动成本的区别，他们得出了下面的数字：

产品1

产品2

每件产品的边际收益

每件$2

每件$5

预期销量

30,000

15,000

总边际收益

$60,000

$75,000

固定成本

$70,000

$65,000

利润

($10,000)

$10,000

产品2实现了盈利，而产品1则没有。管理层放弃了产品1，认为这样可以增加企业利润，因为避免了产品1带来的$10,000亏损。当然，这样做会失去产品1的营收，但也能相应地避免成本吗？具体来说，就是如果放弃产品1，公司固定成本是否会下降$70,000？

有很多因素可以导致一个否定的答案。最明显的一点就是，产品1的成本结构中包含了那些共享的成本，或是说公司层面的成本，而这些成本不会因放弃该产品而改变。

假设每种产品的固定成本细目如下表所示：

产品1

产品2

可避免成本

$55,000

$53,000

分配的工厂杂项成本

9,000

4,500

分配的企业杂项成本

$6,000

$7,500

对每种产品来说，一些固定成本是可以避免；它们的产生依赖于特定的产品，如果停止销售这类产品就可以避免此类成本的出现。然而，另一些成本则是由其他层面的因素产生的（如在整个工厂或整个企业层面上），这些成本被分配给了这两种产生营收的产品。在上表中，工厂杂项开支按产品产量进行分配，这也是为什么产品1的这种成本是产品2的两倍。企业杂项开支则按照营收来进行分配，所以产品2含有更多此类成本。如果停止生产产品1，公司并没法节省分配在它上面的杂项成本。整个企业与工厂不会停止运作，同样的成本仍然会出现。如果没有产品1，这些成本就会被分配到产品2上。

停产产品1会失去$60,000的边际收益，而仅仅避免了$55,000的固定成本。这样算来产品1的停产会让我们亏损$5,000。原来分配给产品1的$15,000企业与工厂杂项成本，现在都将重新分配到产品2上。这就导致产品2出现$5,000的亏损，要是依次类推的话产品2也应当停产。但要真是这样做了，亏损的就更多。对一家拥有超过两种产品的公司来说，持续关闭产品线，会将企业与工厂杂项成本交予剩余的产品承担，这是一种恶性循环。

分配的成本往往在产品成本中占大头。分配方式通常是人们主观规定的，而不会反映产品或部门真正消耗的资源或出现的成本。更细致的成本分析法（如作业成本分析法，activity-based costing）的出现，试图让这种分配更具因果关系，但此类系统对管理者来说更为昂贵。务必要留心成本分配的准确程度；只有仔细审查成本结构，才能判断到底哪些成本会真正因决策发生变化。在上面的例子里，如果企业与工厂杂项成本在关闭产品1时仍然存在，那么公司最好保留该产品。

为何沉没成本并不重要（或者说应当不重要）

假设你现在要决定一件数年前用$1,000购得的资产的用途。目前有两种选择：一是以$3,000的价格出售，二是在未来数年继续使用该资产制造产品。如果选择后者，可能会带来$2,400的经济价值（已经将未来增加的成本以及通胀因素考虑进去），而此后这项资产就会一文不值。很明显，最好是现在就将其出售；因为$3,000的收益大于$2,400。同样，如果减去最初的购置成本，累计利润也是$3,000–$1,000 = $2,000，大于$2,400–$1,000 = $1,400。不管怎么看，现在卖出去都会比持续使用这项资产多挣$600。

如果这项资产当初是花$10,000购置的，会有区别吗？答案是否定的；你能做的就是面向未来进行决策。过去为这项资产支付的款项，我们称为沉没成本（Sunk Cost），现在已无法改变。在花$10,000购置的前提下，现在无论采取哪种策略盈利能力都会降低，但选择当下出售还是能比保留这笔资产减少$600的损失。你或许会想，当初没花这么多钱购置该项资产就好了，但现在无法取消当时的决定了。

不幸的是，人们通常不会这样决策。放弃这项资产等于承认过去的购置是个错误。会计系统与业绩评估系统又会让事情看起来更糟。现在出售这项资产会导致利润表中立刻出现亏损；只有到这时利润表才会显示出这是个糟糕的投资策略。然而，如果保留这项资产，就无须立刻减记它的成本，也可以推迟确认亏损。为了避免损害声誉（或是年终奖金），你就会为公司做出一项不利的决策：保留这项资产。那些带来沉没成本的决策者通常不会认为这种成本无关紧要。而新来的、与此前决策无关的管理者则会持相反的态度。新管理者更愿意接受这种投资带来的损失，并将其归咎于前任，这样就可以有一个较好的基础，能更好地体现下一年的业绩提高（因为新人能否得到褒奖取决于今后的表现）。

从这个例子中可以学到，过去的现金流与未来现金流必须要区分开。在下一章中，我们会更细致地讨论这一点，同时了解如何评估导致未来现金流产生不同收益的决策。

[23]C·罗杰斯，（2011年5月20日），“通用汽车在建低成本绿色产线”，《底特律新闻报》。

[24]预估哪些属于固定成本，哪些属于变动成本，取决于观察成本习性的经验，以及可以估计两部分成本比例的统计学知识。回归分析预测法就是常见的一个例子。它尝试估算出最符合实际情况的曲线，从而解释成本与产量之间的关系。

第六章

评估投资机会

贴现现金流分析

谷歌，通常被大众视为一家互联网企业，但这家公司在2011年6月投资了2.8亿美元，用以支持家用太阳能面板的生产与安装。虽然在整个美国，太阳能发电仅占所有电量中很小的一部分，而且居民都认为出钱安装太阳能面板太过昂贵，但谷歌还是坚信，这笔2.8亿美元的投资在未来会产生回报。该公司绿色能源业务总监里克·尼达姆（Rick Needham）解释道：“我们对那些符合商业逻辑的项目进行投资，并且已经充分了解了可能的风险与回报。”[25]

商业活动可以在不同的时间点产生现金流，几乎所有重要的商业决策都涉及对此类活动的评估。事实上，投资本身的定义就是一项现在需要现金流出，而在未来产生现金流入的商业活动。尽管将资本投向新项目会产生一定风险，但企业必须进行投资，才能发展壮大。老项目最终会消失，所以对一家公司来说，要想持续增长、保持盈利，就必须不断地改造自己。和农夫一样，企业必须要为来年的收成播种。当然，一家公司可以选择多种不同的投资类型，包括购进新设备、建筑厂房、收购竞争者、开发新产品理念或者投资无形资产，如招募更多的人员。此外，还可以投资新的业务线，或是对不同的用户群进行营销，如海外用户。投资选择有无穷多种，但涉及投入的金额、回报时间、风险也大不相同。在本章中，我们会讨论评估此类决策要用到的工具。除了涉及投资项目以外，这套基本方法也可以用于给债券、养老金等长期负债估值。华尔街的分析师用同一套方法给公司估值。这套方法本身还适用于个人理财，如借还房贷、为退休或孩子的学费进行储蓄等等。我们将涉及以下几点内容：

■ 为何现值（贴现现金流分析）适合用来计算涉及不同时间点现金流决策的期望值

■ 如何计算现值

■ 投资必须产生多大回报才是合算的

■ 项目产生收益的时间长短如何影响项目本身的盈利能力

■ 如何在分析中加入风险因素

■ 在预测未来现金流时通常会犯的错误

计算战略决策所产生经济价值的基本方法

各种可能的投资选择产生的回报该如何进行比较？本章的关键就是要了解金钱的时间价值；货币在不同时间点具有不同的经济价值，因此不同时间点的货币不能互相替代。这与处理外汇交易秉承的理念是完全一样的。如果用76,000元人民币购买了某样东西，花了300美元运输，再以2,000欧元的价格卖出。很明显，单独把这些数字加在一起是无法看出盈利或亏损的。必须要把各数据换成相同的单位，这就会用到市场汇率。

同样的理念也适用于在不同时间点支付或收讫的资金。要想计算投资收益，不能简单地从投资回报中减去5年前投资的款项就行了。正如存在可以交换不同货币的市场一样，也存在用来交换不同时间点资金的市场。这里的交换比率叫作利率。因为这些交换比率不是1∶1，所以不同时间点的资金的价值也不相同；也就是说，利率通常不会为0%。这意味着今天的1美元和一年后（或者是10年后等等）的1美元相比，经济价值并不相同。如果忽视这一点，就将做出许多不当的经济决策。

资金在不同时期内周转是一件十分平常的事情。把未来的资金挪到现在称为借入；把现在的资金拿到未来叫作投资（或叫借出）。现值方法可以有效比较不同时间点的资金，利率则是兑换的比率。例如，如果你今天投资了1美元，年利率为8%，在年末就有1.08美元。这样一来，如果你知道自己可以按8%的市场利率在一定时间里周转资金，那么你就不会在乎是在当下收到1美元，还是在一年后收到1.08美元。如果不喜欢这种方式，总可以换成另一种形式：两者的价值是完全一样的。

同样，如果你以8%的年利率拿出1美元投资n年，你就会得到（1.08）n美元。未来的价值不是随时间线性增长的，而是以越来越快的速度进行增长。这就是复利的作用：在后期，你得到的利息不仅来自最初投入的资金，还来自到目前为止获得的利息。更具普遍意义的说法是，如果今天以r%的年利率投资了1美元，在n年后得到的就是（1+r）n美元。这被称为1美元在r%利率下n年后的终值。

上述计算过程的反向推导更具实用价值，这一反向计算的过程被称为折现。具体来说，如果我们在1年后收到1美元，利率为8%，那么当前和将来1美元价值相等的金额就是0.926美元，即1/1.08。假设你在今天借入了92.6美分，并以8%的利率进行投资，在年末获得回报的金额就是0.926×1.08 = 1.00美元。因此，在利率为8%时，一年后1美元的现值就是92.6美分。同样，两年后收到的1.00美元等于今天的0.8537美元。这样可以得出，年利率为r%的情况下，n年后收到的1美元，其现值为1/（1+r）n，或（1+r）–n。时间越长，届时1美元的价值就越低。这就是为什么说未来的资金会有折扣；它会比今天1美元的价值要低。

将这一理念用于项目或其他类型的决策情景中，就必须要以项目可能产生或影响的现金流量水平来代表该项目。我们将会看到，项目现金流的现值衡量该项目增加或减少的经济价值。一个项目若能产生一连串现值为正的现金流，那么它就可以为公司增加价值。如果一个项目产生的现金流现值为负，该项目就减少了公司的价值。在比较两个不同的项目或两项不同的经济活动时，那个能产生更高现值的项目或活动，就可以为公司带来更多的经济价值，就应该被企业所选择。这类计算要涉及现金流水平、出现的时间以及风险，这样才能对情况不同的项目进行比较。

我们将现值计算分解为3个步骤。先简单介绍各个步骤，然后再在本章余下的内容中做详细介绍。我们可以看到，计算很适合以表格的方式进行。

1. 按时间先后列出与项目有关的现金流入与流出

这一步不仅要求你明确现金流水平，还要记下未来现金流的时间。在本例中，假设一项决策将导致出现表中所示的现金流量，这里Ct代表在时期t时的现金流。

时期

0

1

2

3

…

T

时间t发生的现金流

C0

C1

C2

C3

…

CT

将现金流入标记为正数，流出标为负数。按照惯例，时期0代表现在，时期1是现在往后的一段日子，以此类推。[26]

这条时间轴上必须包括所有被这项决策影响的现金流。企业中未受该决策影响的现金流可以不计入其中。有的现金流水平与发生时间会在合约中注明（如债券）。更多时候，这类现金流只能被估算。这其实是整个分析中最有挑战性的地方，也最耗费时间。

2. 选择应用在这些现金流上的利率（通常称为折现率）

在承担同样风险的前提下，进行其他投资可以获得的收益率，即为这些现金流可用的折现率。对外部市场来说，折现率就是市场的回报率。而在企业内部，折现率通常是门槛比率（hurdle rate）或者资本成本。虽说企业在决定选择何种项目时，可以在内部自由选择使用何种比率，但理论上，应当选择与外部市场的投资回报率相近的比率。原则上，合适的回报率取决于项目的风险大小。高风险的项目需要较高的回报率来平衡。因此，公司计划的各种项目，不应该全用一种比率来计算现金流现值。一般由会计与财务部门给出折现率。身为一名非财务管理人员，不太可能要你来决定合适的折现率。为了便于理解，我们假设不同时期的折现率不变；不过现值计算方法本身在折现率变动的情况下也是适用的。

3. 将每个时期的现金流转化为同期（通常是现在）的价值，并把这些价值加起来

这个步骤叫作折现。只要前面的问题都解决了，这一步骤就相对简单一些。计算器与表格软件都带有许多计算现值的功能。你需要做的只是选定表格中何处是未来现金流，再指定使用何种折现率，软件会自动计算出结果。

现值计算实例

现值计算方法可以用来计算任意模式下不同时期的现金流量，但我们只考虑典型的投资模式，即现在有现金流出并期盼在未来获得收益。我们会先介绍一个简单的例子，并逐渐增加它的复杂程度（与真实程度）。越简单的设定越容易看出现值计算法的合理性。

不妨考虑下本章开始提到的谷歌的例子，假设我们要购进一块太阳能面板。如果要购买的这块面板价值$10,000，现在以现金支付。未来的收益来自节省的电费。收益的价值取决于天气状况、电费价格以及面板的使用寿命。为了在计算中体现核心理念，我们会改变这些收益的性质。为了在一开始尽可能的简单，不妨假设我们仅要求一年的回报，且预计在这第一年内将节省$10,500电费（电费在年末给付）。公司中没有其他现金流会受到影响。

基于这些假设，投资购入太阳能面板会使公司的现金流发生如下变化：

时期

0

1

时间t发生的现金流

–$10,000

+$10,500

现在会有一笔$10,000的现金流出（时期0），作为回报会在一年后会节省下$10,500现金（时期1）。看上去很划算，节省了$500，对不对？

但上述分析还未将资金的时间价值考虑进去。假设我们可以将资金投入别处（或是假设股东可以这样做），承担同样的风险可以获得8%的投资回报。这样来看，省下的$10,500电费就没多大吸引力了。如果将最初$10,000的投资到别处，收益率为8%，年末就有$10,800。这样不仅可以付清$10,500的电费账单，还能剩下$300，可以花在其他方面（或是作为派息支付给股东）。因此在这个例子中，投资太阳能面板就是一个糟糕的决策。[27]

一年后多出$300（这是通过投资在别处获得的）和现在就多出$300并不是一回事。如前面所说，可以用现值方法将其转化为今天同等价值的资金。如果年利率为8%，一年后$300的价值等同于今天$300 / 1.08 = $277.78的价值。因此，投资太阳能面板的决策会让我们在现在亏掉$277.78。

用原始现金流量进行现值计算更为简单，方法如下：

时期

0

1

时间t发生的现金流

–$10,000

+$10,500

时间t现金流的现值

–$10,000

$10,500/1.08=$9,722.22

总现值：–$10,000 +$10,500 / 1.08 = –$10,000 + $9,722.22 = –$277.78

现在的现金流（时期0）$10,000已经是现值形式，不需要再对它进行调整。而在时期1末收到的$10,500现金流，必须先折现一个时期，将它转化为今天价值相同的资金，所以用这笔现金流除以1.08。得出未来节省的$10,500，在目前只值$9,722.22。比最初的现金流出少了$277.78，所以在这个项目上的投资会导致经济上出现净亏损。

需要节省多少电费才能冲抵投资呢？答案很明显：至少应当为$10,800才能与投资在其他地方获得的收益相同。也就是说，投资在太阳能面板上的收益至少能获得8%的回报，这就是资本成本。在最开始的例子中，对$10,000的投资来说，$10,500的回报率只有5%。由于回报率低于资本成本，所以它是个亏钱的项目。

现在来改变一下收益的性质。假设其他条件不变，只是我们期望在未来两年内每年获得$5,500的收益。注意，这里$11,000的总收益不仅超出了面板最初的购入成本$10,000，而且还超出了门槛收益$10,800，这就比最开始的例子更具吸引力。但这还算不上是一笔好的交易，因为在这段时间里收益被拉得更长。如果现金流分散在更长的一段时间里，就必须有更大的数额才能满足投资要求。同时，获得收益的时间越长，光看收益本身就越难确定其现值是否为正。下面的计算可以说明问题：

时期

0

1

2

时间t发生的现金流

–$10,000

+$5,500

+$5,500

时间t现金流的现值

–$10,000

+$5,500 / 1.08 = $5,092.59

5500/1.082= $4,715.36

总现值：–10,000 +5,092.59 + 4,715.36 = –10,000 + 9,807.95 = –192.05

与前面一样，起始的现金流出就是现值形式，不必进行调整。第一年节省的电费应当向前折现一年，所以把这笔现金流除以1.08，可以得出一年后节省的$5,500，相当于现在的$5,092.59。第二年节省的电费应向前折现两年，所以用这笔钱除以1.08的平方，第二年节省的$5,500相当于现在的$4,715.36。这远比第一年节省的要少。时间越长，折现的幅度也就越大。总的来看，计算显示收益的现值为$9,807.95，这不及最初的投资成本。在这个例子中，该项目会让我们的经济价值减少$192.05。

为了验证现值计算方法的可靠性，让我们计算一下如果向别处投资$10,000，获益8%会是怎样一番情形。在第一年末，收益为$10,800。足够支付当年$5,500的电费，还会剩下$5,300。然后再将这$5,300以8%的收益率再投资一年，在第二年末就得到$5,724。这也足够支付当年的电费；在第二年末还会剩下$224。此外，两年后的$224，相当于现在的$192.05，这就证实了我们最初的计算。无论是以终值还是以现值形式表达，要投资太阳能面板都不是一个好的决策。

这正是现值计算（以及市场）的美妙所在。假设有两个项目A与B，项目A现金流的现值高于项目B现金流的现值。拥有较高的现值意味着我们可以利用市场借贷资金，通过复制项目B现金流的方式转移项目A现金流，保留下资金（保留在我们需要的时期）。这说明A是个更好的项目。即便它产生现金流的时间并不能让人满意，也可以用资本市场按同等的价值将其变更到一个我们满意的时期。拥有最高现值的项目通常是更佳的项目。[28]

如果收益持续3个时期，又或10个或20个时期又是怎样一种情况？可以想象，涉及的计算将非常繁琐。这时就不能再单独计算每笔现金流的现值，而要用到计算器和电子表格。若不同时期的现金流量相等，这叫作年金，数学家们给出了计算这种特殊情况年金现值的公式：

年金现值=$A

[1–(1+r) –n]

r

其中r代表折现率，n为年金期间中时期的数量，A是每个时期现金流量的数值。[29]财务计算器与表格中也有这样一个公式。在Excel中，用于计算年金现值的公式叫作PV，需要输入的项为折现率、时期的数量与年金额。[30]

假设投资太阳能面板的收益将持续5年，预计每年节省2,800美元。可以像前面一样挨个计算这些现金流的现值。

时期

0

1

2

3

4

5

时间t发生的现金流

–$10,000.00

$2,800.00

$2,800.00

$2,800.00

$2,800.00

$2,800.00

时间t现金流的现值

–$10,000.00

$2,592.59

$2,400.55

$2,222.73

$2,058.08

$1,905.63

将数值加在一起得出总现值：

总现值 = –$10,000 + $11,179.59 = +$1,179.60

或者也可以将其看作先有一笔$10,000的现金流支出，然后连续5年每年可获得$2,800的年金。使用年金公式（前面的公式或是计算器与电子表格），可以算出每年每1美元连续5年的年金，按8%折成现值为$3.993，所以这些现金流的总现值与前面算法得出的结果相同。

总现值 = –$10,000 + 连续5年折现率为8%每年$2,800年金的现值

= –$10,000 + $2,800 × 3.993

= –$10,000 + $11,179.59 = +$1,179.59

在这个例子中，现金流的现值为正，意味着这个项目会为公司增加价值。也就是说，我们没办法拿这$10,000投资，投在收益率为8%的别处，复制通过投资在太阳能面板上节省出来的现金流。这肯定代表这个项目的回报率高于8%。要想计算具体是多少，就需要确定一个允许我们收回最初投资的回报率，然后再复制该项目提供的现金流量。更通俗地说，这样一种折现率让项目全部现金流的现值和为零。这一比率被称为项目的内部收益率（IRR，Internal Rate of Return）。可以通过试错法，或是计算器、电子表格中的功能来计算。在Excel中，这个功能名为IRR，计算时需要填入涉及的所有现金流量。我们举的例子中的内部收益率为12.4%。说一个项目的回报率高于资本成本（8%），那也就是说这是个正现值项目（按资本成本8%折现）。

现在可以向分析过程中加入一些更常见的复杂因素。首先我们会引入通胀因素，然后是税项。之后我们将思考高层决策中可能出现的问题，这类决策会涉及更多报表中的项目。

通货膨胀

一个常见的错误是根据现在的价格与成本预计将来的现金流入或流出，并直接将其套用在将来的销量与进货量上。在上一个例子中，我们假设在5年中，每年可以固定节省$2,800电费。这笔节省下来的费用实际暗含了两个因素：一是我们对具体节省多少电量的估计，如果没有节省这些电量，每年就必须从别处购买电量；二是购买电量的电价水平。即便在这段时间里节省下来的千瓦时都是固定的，实际的电价也很难保证一直不变。在大多数行业中，价格与成本都随时间发生变化。最常见的原因就是通货膨胀，它会导致价格与成本随时间流逝而增长。如果不把通胀因素考虑进去，我们通常会严重低估项目现金流的现值。[31]

假设自第一年后，电价每年上涨5%。这意味着第二年节省的电费应为$2,800×1.05 = $2,940，第三年节省的电费就是$2,800×(1.05)2 = $3,087，以此类推。如下表所示，实际收益的现值要比最初估计的水平高很多。

时期

0

1

2

3

4

5

在第一年节省的电费价格

$2,800.00

$2,800.00

$2,800.00

$2,800.00

$2,800.00

通货膨胀调整系数

1

1.05

1.1025

1.157625

1.21550625

项目实际节省资金

$2,800.00

$2,940.00

$3,087.00

$3241.35

$3,403.42

通胀会增加收益的价值，这可以部分抵消对未来现金流的折现。当按照8%的比率折现时，这些收益的现值是$12,262.53，让总体现值（减去初始成本）为$2,262.53。该项目的回报率增加到15.9%。注意，这里的现金流不再是固定不变的，所以前面的年金公式就不再适用。好在计算器与Excel等电子表格有为这种复杂形式的现金流准备的功能。[32]

很明显，高通胀率或通胀持续较长的一段时间会让这种效果更加明显。在决策涉及多种类型的营收与费用时，要记住它们并不会以同样的比率增加。事实上，在很多高科技行业，价格与成本通常会随时间流逝而下降。

税收

不要忘了还有税收！如果是靠节约电费增加了利润，就必须支付更多的税金。税金可以是很大一笔成本，通常会吃掉30%~40%的利润。考虑税收因素，不是说简单地用税前现金流乘以税率就完了。要缴纳的税金与报给税务机关的利润有关，而与税前现金流无关。时间选择上的差异很重要，因为资金的时间价值是本章中的一个重点。

由税项引发的差别大多表现在地产、厂房与设备上。购置这类资产的资金通常不在支出当年的税收减免范围之列，但可以逐渐在报税单上系统性地削减这项投资的成本。也就是在发生现金流出的当下享受不到税务优惠，但晚些时候可以享受到。这笔金额最终会被减免，但减免是随时间逐渐发生的，而不是立刻得到的。

假设税率为30%，我们投资了$10,000在太阳能面板上。如果这项资金立刻被减免，要缴纳的税金就会马上减少$3,000。相反，如果这项资产在寿命期内逐渐折旧，就代表现在享受不到$3,000的税收减免。税法规定了各种资产的使用寿命与折旧办法。通常，这类折旧方案会比财报中所用的直线折旧法更快（直线折旧法直接用$10,000/5 = $2,000，代表每年的折旧额）。下表就是一个加速折旧的方案（前几年的折旧额高于$2,000，后几年的折旧额则低于$2,000）。这可以在前几年中让应纳税所得降低的更多，从而减少缴纳的税金。

时期

0

1

2

3

4

5

初始投资

-$10,000.00

税收分摊

$3,300.00

$2,700.00

$2,000.00

$1,300.00

$700.00

税率为30%时折旧的税盾

$990.00

$810.00

$600.00

$390.00

$210.00

节税金额的现值（按8%的折现率）是$2,516.99。通过对比可以看出，若法律允许使用直线折旧法，那么节税金额会继续递延，现值就只有$2,395.63（即5年中折现率为8%，0.3 × $2,000的年金现值）。特定类型的投资（如太阳能面板）或可享受特殊税收地面政策，或是较低的税率。最好向税务部门核实一下，确保你享受了这些权利。

将前面所有因素综合起来考虑，重新计算该项目的现值。由于考虑的因素越来越多，单独列项标注不同类型的现金流看起来会更清楚。

时期

0

1

2

3

4

5

初始投资

-$10,000.00

税前节电

$2,800.00

$2,940.00

$3,087.00

$3,241.35

$3,403.42

节电税费

–$840.00

–$882.00

–$926.10

–$972.41

–$1,021.03

折旧税盾

$990.00

$810.00

$600.00

$390.00

$210.00

对税后现金流的总影响

–$10,000.00

$2,950.00

$2,868.00

$2,760.90

$2,658.95

$2,592.39

现金流现值

–$10,000.00

$2,731.48

$2,458.85

$2,191.69

$1,954.40

$1,764.34

这里总共有4种类型的现金流：初始投资、投资税盾（要等到之后才会发生）、节省下来的电费以及节省带来的税务影响（发生在节省资金出现的同一年）。税后现金流的总现值现在是$1,100.76，该项目的内部收益率为12.2%。投资太阳能面板仍是一项有利可图的决策。

高层战略决策

像推出新品、在新市场运营、收购其他公司等高层决策，几乎会影响到利润表、现金流量表以及资产负债表中的每个项目。现值判断对这类决策仍然适用，而且计算方法与我们前面使用的完全一样，只不过有更多的项目需要预测。

在众多各类高层决策中，从确定投资到投资成本发生，再到获得收益，中间会间隔很长时间。因为必须先进行研发，再建立生产线，还要获得监管机构的许可等等。产品投放市场的时间需要重点考虑。越快让产品上市，现金流的价值就越高。采用不同策略加速产品上市可对企业赢利能力产生不同的影响，贴现现金流法可对此进行有效评估。产品投放市场时间之所以重要的另一个原因是，时间拖得越长，竞争者击败你的风险就越大。如果真是如此，不仅现金流收回的时间要晚得多，而且也更少！企业必须不断投资保证竞争力，而且必须知道，收回投资仅有很短的一段时间。

要记住，现值计算是对未来现金流的折现，而非对未来会计利润的折现。这是因为交换资金的市场交易的是现金，而不是会计利润。虽然如此，在现值计算中，会计利润仍有很重要的意义。首先，正如上一节中讨论的，会计利润会影响到对现金流中一个因素的计算：税项。其次，在考虑一个项目时，很自然会想到它将会带来的营收，以及为了满足销售需求，它将采用何种生产方案。然而，在分析中你不得不算出营收何时能转化为到手的钱，以及开支何时制造出产品。理解利润与现金流之间的联系（如我们在第一章与第二章中谈到的），对计算一项新战略、产品、投资未来现金流的现值来说，是至关重要的部分。

事实上，对那些会涉及很多报表项目的方案来说，最好是设计一整套相应的财务报表：资产负债表、利润表与现金流量表。设计出全部3个报表，让三者彼此吻合，有助于保证抓住项目正确的时机。例如，设计一个资产负债表，其中包括应收账款、存货等短期资产，也包括地产、厂房与设备等长期资产，可以让你理清利润与现金流间，以及现金流入与现金流出间互相影响的关系，从而正确地进行统计。如果预测中的现金流入与现金流出间隔很长时间，就可以研究其他的融资策略。确保运营与投资方案和资产负债表中的另一边（资本结构）相吻合，也是复核所有项目内在一致性的重要方法。

我们用来估计未来现金流的方法和第三、第四章谈到的完全一样。一切都从项目未来的营收开始：营收水平、营收时机与营收增长率。一旦确定了收益流，就要开始估算实现营收所需要的费用。由此可以计算利润率，再建立利润表。还要计算保证产能所需的资产数额，以及在资产产生产品与服务、产生营收之前，可以接受多长时间的交付周期等等。

预测营收

营收可以为企业带来成功。在预测与新产品和战略决策相关的未来现金流时，营收通常也是最难的一个环节。这涉及了解消费者的需求与品位，还要预计其他公司的对策。很明显，高增长率的营收以及增长持续很长时间，会对未来现金流的现值造成巨大的影响。增长持续时间取决于何种因素？正如前面讨论的，这通常取决于竞争对手能在多长时间内拿出同样或者更先进的产品。这一点在高科技行业中最为关键。反过来，如果进入门槛很高，像存在专利保护、需要大量资本投入或是相当专业的知识，就可以在很大程度上延缓对手进入该领域的速度，从而增加现金流的现值。

预测未来的费用

了解成本结构是最重要的一个因素。把利润表当作指南。看看生产、营销、研发成本都是多少。这些成本中有多少属于固定成本，又有多少属于变动成本？成本会发生在什么时候？折旧并不是现金流，在将利润转化为现金流时，必须将其从利润数字中调整出去。

营运资本

在初步预测销售收入与销售成本之后，要如何将这些转化为现金流入和现金流出，并进行现值分析呢？这种转化工作的一个重点涉及对营运资本概念的理解以及其必要性。营运资本代表公司流动资产和流动负债，而非现金：应收账款、存货、应付账款等等。收款晚于销售收入出现。这些未收回的收入在资产负债表上以应收账款的形式出现。资产负债表上购入（或制造）但未售出项目记为存货。利润表中已确认但尚未支付的费用，它出现在资产负债表负债一侧，是应付账款。在现金流量表中，我们会在将净利润调整为经营性现金流的过程中看到这种情况。[33]

在利润表中确认项目和发生现金流入流出这两者之间的时间差可以看作是对营运资本的投资。在计算贴现现金流时，必须要预测这类投资有多少以及付清需要多长时间。以应收账款为例，这种投资的额度取决于现金销售与赊销的比例。投资的时间取决于收款方式、客户信誉等级等等。在应收账款上的投资通常与销售收入成比例。第四章中讨论过的应收账款周转率可以用来进行此类评估。

同样，利润表中已售商品成本数字出现的时间会晚于这些产品制造出来的时间。这种差异可以看作是在存货上的投资。这项投资的规模取决于如何权衡存货的成本与收益：保留存货就会产生成本，包括淘汰、偷盗、过期的风险。但清库存就有可能丢掉一笔交易。这种投资持续的时间取决于生产周期，以及存货的缓冲量具体有多大。第四章中讨论过的存货周转率可以提供有关这类投资持续时间的信息。

与其他项目的联系

分析新项目对赢利能力的影响，其中最复杂的一个方面要属预测该项目与其他项目的联系（有时这种联系被称作外部效应）。它的难度在于要考虑太多种互相作用的可能。从营收上看，新推出的产品可能影响同类产品的营收。判断何时推出新品，需要仔细比较新品带来的额外营收和老产品损失的营收。不过，有时候新品也会刺激其他产品的销售。从成本上看，一个项目需要的资源能否被其他产品使用，带来额外收益？还是说它会占用其他项目使用的资源，给其他项目带来压力？最难于量化的外部效应是可以获知的信息数量，因为作用于一个项目的信息（或者与技术有关，或者同竞争环境有关）也可以用来调整其他领域的决策，或有助于在以后选择其他的战略。

在选择折现率方面可能出现的问题

可以在一个项目现金流上使用的折现率，是公司（或投资者）承担相同风险，可以获得的投资收益率。它可能是由财务部门确定，但了解财务部门使用何种政策，以及这种政策会对项目现金流现值产生何种影响，对管理者来说也很重要。确定一个合适折现率最简单的方法是使用公司的加权平均资本成本。前面提到过，这是公司债权人与股东要求的收益率的混合体。这是企业资本提供方期望公司作为一个整体能提供的回报率。可以把公司所有项目总和视作公司整体。同样，它也可以被视作适合企业“平均”项目的折现率。在理想情况下，它可以针对单独的项目进行向上或向下调整。具体怎样调整则取决于项目自身风险与平均风险水平的差异。

很多公司发现，为每个可能的项目都设计一个折现率的做法并不实际。取而代之，将项目分门别类，为每一类项目设计一个折现率就比较可行。不确定性非常高的项目，通常涉及大量研发工作、未经测试的技术或是不具备稳定政治经济环境的新海外市场。这些项目的现金流会以非常大的比率折算现值（且说其折现率是公司的加权平均资本成本的两倍）。风险较小的项目，如开发新品，其折现率或许应当是公司加权平均资本成本的1.5倍。那些涉及企业扩张的战略，则应该以与加权平均资本成本相同的比率折现。使用更普遍的技术改善成本，这种更安全的项目现金流折现率应当低于公司加权平均资本成本，如0.75倍。

有时企业不愿意进行这种区分，而是对所有项目使用一个折现率。虽说这样做能避免承担独立的风险，不用考虑不同的折现率，但这其实是种危险的政策。如果对所有项目使用相同的折现率（或门槛比率），就会让安全的项目状况比实际情况更保守（因为会用非常高的折现率将它们的现金流折现），让风险更大的项目更危险。这会导致更重视那些现金流风险高的项目，而忽视那些合理水平的项目。

还有公司会用其他一些过于简单的方法对风险与不确定性进行调整。回收期法（Payback Method）就是其中一种。这种方法通过初期投资花多长时间能获得回收来判断项目。[34]例如，该策略可能只允许那些在3年或更短时间内收回投资的项目存在。这种策略有两个严重的问题。第一，只考虑投资回收会忽略投资可能带来收益的机会成本。如果只想保住自己的钱，那么一开始就不要投资，存起来就好。可以看看之前投资太阳能面板的前两个例子，这两起投资的投资额都可以在一两年内回收，但由于它们的收益率都在资本成本之下，所以都不是好的投资决策。回收期法的第二个问题就是忽视了项目在回收期“结束”或“终止”之后可能产生的现金流，而不在乎收益大小。在最后一个例子中（考虑通胀与税项因素），该项目在头4年里都没有收回投资，但这的确是个现值为正的项目，因为它在第4和第5年里的收益巨大。[35]

另一个“简单”的方法要好于回收期法，这种方法根据内部收益率来选择项目。内部收益率法的主要优点在于，在计算项目的内部收益率时不用先确定一个折现率。不过归根结底，你还是得为到底选择什么项目确定一个门槛收益率；按照前面的例子，我们可以接受那些内部收益率超过8%的项目。此外，这种门槛比率会因项目风险大小不同而有所区别。即便抛开风险不谈，内部收益率最高的项目不一定现金流现值最高。最后，在前面的例子中，项目的现金流模式都很简单，所以它们的内部收益率易于计算，但如果现金流模式变得复杂了就难以计算了（即便电子表格也无能为力）。例如，如果现金流开始时为负，后来转正，最后又变负（因为项目终止或处置成本），内部收益率就不是始终如一的。也就是说，有不止一种折现率会让项目现金流的总现值为零。

企业通常会有意让内部资本分配决策的门槛比率高于外部资本成本。这样做的一个原因是要“抵消”对未来现金流收益估计过高的影响。我们会在随后探讨这一点。

乐观性、偏差性与敏感性分析

在完成所有上述步骤之后，就可以分析数字，计算项目未来现金流的净现值了。电子表格会帮助我们将计算精确到美分。这种精确程度实际上是一种假象。最终结果取决于各种假设的水平。最大的问题是预测结果通常会因为项目发起人本质上的乐观心态出现浮夸。项目就像是他们的孩子，因此他们只会看到最好的结果：项目会增加营收、带来开创性的突破，而且管理者也会升职。这类预想的结果大多会超出真实情况。事实上，当经理人发现项目未来现金流现值不及预期时，就会有意夸大项目的好处。

这也就是为什么要退后一步，仔细检查所有数字。按照各种可能的情况重新计算：乐观的、悲观的、最佳条件下的情况。要想更容易地做到这一点，不妨在设计表格时，把所有重要的假设放在同一区域。这样修改起来就更简单。如果更改项目，用另一种方式进行会发生什么？如果项目不赚反亏，那么真实情况会比预期差多少？不少电脑软件（包括流行电子表格程序的插件）可以帮你计算出利润的概率分布情况。

投资批准过程是检查和权衡的另一种重要方式。大额投资通常需要高层批准。如企业并购一类的超大规模投资必须经董事会批准。这一过程不是草草盖章了事，而是要从两方面发挥作用。第一，怀疑的态度可以发现那些项目发起者未考虑的问题。第二，其他经理人与董事应该具备一定经验，使其可以对项目改进提出建议。

在本章中，我们拿出了一套方法，让战略决策可以同它们为企业创造的价值直接联系起来。贴现现金流方法一个主要的优点在于，它不会只关注短期利润或营收，而是从长期经济价值来考量。这样就可以有效地比较各种回报期不同的战略。因为资金的时间价值是这种方法中的一个重要经济概念，它的成效取决于对现金流入、流出时间的准确估计。这一切都需要有能力将策略实现为交易与重大事项，而且还要能根据这些内容构建出预测的利润表、资产负债表以及未来的现金流。

除了有助于帮助选择投资策略外，这些预测的财务报表还可以为企业提供标准，用来评估投资决策的开展情况。然后还可以用第三章和第四章中介绍的工具，分析企业业绩表现，重估策略并进行相应的调整。无论是前瞻性的投资，还是回顾过去、评估业绩表现，财务报表都是重要的信息来源；在“投资、评估、调整”这一循环中的每个阶段，具备会计与财务技能的经理人，就拥有优势。

本书介绍了一套经理人所需要的财务技能。经理人每天都会做出决策，而决策会影响到公司的利润。他们需要持续评估战略实施的情况，策划新战略以帮助公司成长。会计与财务技能有助于他们理解有关业绩的信息，了解需要收集何种其他信息，以及如何量化这些想法所产生的影响，并参与到有关财务的战略讨论中。

书中涉及了同会计和财务有关的术语与语言——业务交易与经济事项如何体现在三种主要财务报表中，资产负债表、利润表与现金流量表。在描述了三表各自独有的特征后，我们还讨论了这三者是如何关联的。与学习其他新语言一样，最快学会的方法就是进行实践。实践的最好办法就是用真正的财务报表来试验。上市公司年报会包含财务报表，这些年报会发给股东，并以10-K年报文件的方式提交给美国证券交易委员会（SEC）。找一份你自己公司的年报通读一遍。[36]这样不仅可以实践新学到的财务与会计知识，还能更好地了解自己的公司。

可以先浏览一遍，从获得笼统的印象开始。你或许会感叹财务报表的长度。年报开头通常用大段文字介绍公司自身和产品，强调其业绩表现。这部分材料大多未经审计；公司有很大自由选择要讲什么和不讲什么。例如，如果公司在一项客户满意度调查上表现很出色，就会着重讲这一点。如果做得不好，他们就根本不会提出这个话题。接下来是财报本身。最后，有数十页的注脚内容。注脚提供相关材料、细节信息以及财报编制需要的种种假设。

一旦浏览完整个报告，就可以直接跳到财务报表这一块。其中很多内容都应该很熟悉，只有一些项目是全新的。不要被新东西吓到：每次回头再看时，就会逐步加深对新内容的了解。现在可以进行一些在第三章和第四章提到的计算了。从利润表开始。营收表现如何以及增长了多少？公司是否有盈利？计算利润率，再看看哪项成本占去了大部分营收。这些成本是不是那种对利润有重大影响的“一次性”项目？现在可以比较一下去年和前年的业绩。查阅资产负债表，看看资产的组成在一年中是否发生了重大变化。计算公司的资产收益率与净资产收益率。哪个更高，它们和公司的杠杆情况有何关联？公司有多少债务？资本机构是否改变了很多？公司现金的主要来源和用途是什么？公司是否为今后的发展投资了很多？他们派息多少？

做完这一系列事情之后，回到年报的第一部分，找到“管理层讨论与分析”这一段。这里公司会对业绩以及与同期相比的情况做更详细的阐述。他们的说法和你自己从财务报表中发现的有何不同？此外公司还谈了些什么？注意有一段专门讨论公司面临的风险因素，还有一节会与重要的会计政策有关。在这一段中，公司会介绍采用的会计政策。这类政策会对财务报表产生最大的影响，需要仔细判断。

最后，来到脚注部分。因为这一部分会写得很密，所以很多读者会略去不看。不要犯这样的错误；这里包含了很多有用的信息。花一点时间，用一次读一点的方式全部浏览一遍。如果有新术语，试着找出它们的定义。如果公司未在年报的其他部分定义它们，互联网也是一个很好的财务术语查询工具。看看公司是否在脚注段落提供了各个业务段的表现。在通读自己公司的年报后，再看看竞争对手的财务报表，对两者进行一番比较。

阅读商业新闻是应用你的新知识的另一个办法。报纸、商业杂志、互联网每天都会出现此类内容，企业的财务与会计事项会占很大一部分篇幅。尝试定期阅读此类文章。同样，你会发现只要读得越多，接触得越多，下一篇读起来就越容易。

用公开的财务报表实践贴现现金流技巧就比较难了，但还有其他方法进行锻炼。拿一个电子表格程序（如Excel），用PV（适用于年金）、NPV（适用于更常见的现金流量）等现值函数进行实际操作。看看你是否能重现我们在本书中提到的贴现现金流案例。之后可以把贴现现金流技巧应用于个人理财方面。如果有房贷或汽车贷款，不妨看一下是否能验证月付。然后建立一个分期偿还的方案，看看如何偿还这些贷款。如果有孩子准备上大学，可以算一下每年应该存下多少才可以付清他们的学费。同样，也可以算算每年可以为养老金储蓄多少钱。

最重要的是，现在就要把这些知识用在工作上。一旦熟悉了这些术语，就要多在和同事的讨论中使用，并向会计与财务人员提问。虽然本书谈到了很多重要的问题，还是有很多书籍可以加深对所学知识的了解。好好利用它们！知道越多有关财务的事情，监督自己企业的运营就会更顺利、使用资源就会更有效，也可以更好地提振营收与利润。这才是目标。

我要感谢彼得·可努森（Peter Knutson），他在沃顿开设了面向高管的财务与会计教育课程。彼得给我提供了这个机会，让我在执教生涯早期教授这门课程。他还慷慨地分享了自己多年积累的教学材料，并培养我在他退休后接管这一课程。我还要感谢教授布赖恩·布希（Brian Bushee）、卢·韦雷基亚（Ro Verrecchia）、鲍勃·霍尔特豪森（Bob Holthausen）、克里斯·伊特纳（Chris Ittner），以及在该课程中任职多年的所有教师，你们非常出色，你们是优秀的同事与课程的支柱。最后，我要谢谢加里·斯特恩（Gary Stern）和香农·贝尔宁（Shannon Berning），他们在此书的撰写过程中为我提供了专业的建议，保证了此书按时面世。

[25]豪威尔·D，（2011年6月14日），“谷歌帮助8,000多户家庭使用太阳能，非同寻常的2.8亿美元投资创建基金，SolarCity将用其安装设施并长期回租给所有者使用”，《投资者商业日报》。

[26]一段时间可以是任意长，只要适合希望分析的问题即可。最常用的时间跨度以月或年为单位。务必要确保利率（或折现率）与时期相吻合。也就是说，如果一段时间是一年，折现率必须是按年计算的回报率；如果一段时间是一个月，折现率就是按月计算的回报率。

[27]可以通过这样一套假设看出这一点。如果我们此前借入$10,000支持这笔投资。如果贷款人收取8%的利息（相同风险投资的机会成本），我们的利息费用就是$800。现在我们省下的$10,500不足以支付这一利息与$10,000的贷款本金。然而，如果我们用股权来支持这笔投资（靠发行股票或是使用留存利润），利润表上就不会出现使用这笔资本产生的支出。不管怎样，它都不是免费的！它的成本就是有机会用这笔钱在别处获得8%的收益。

[28]这和下面的例子完全类似：你是想要一辆全新的劳斯莱斯还是一辆自行车？就算你不会开汽车，也应当选择劳斯莱斯，因为你可以卖掉它，再买你想要的自行车，然后还有钱剩下来。

[29]年金是极其常见的现金流模式，不仅出现在投资项目上，也出现在包括抵押贷款和债券的经济合同中。

[30]要经常查阅计算器或电子表格的说明，验证输入数据的类型是否正确。例如，8%的利率是应该输入8还是0.08？正号代表现金流出还是流入？就拿Excel中的PV函数来说，如果要计算5年期利率为8%，年金为$2,800的现值，它会给出你一个–$11,979.59的答案。因为它是一些更大规模算式中的一部分，所以如果想让答案为正，就必须自行调整。

[31]如果计算未来现金现值的折现率是市场利率，它实际上包含了为通胀准备的溢价补偿。因此，在估计现金流时也应考虑通胀因素，从而使其与折现率相对应。

[32]这个函数在Excel中叫作NPV。它假设这个模式的第一笔现金流发生在从现在往后的一段时期中。如果有现金流发生在现在（如我们例子中最开始的现金流出），就不能把它用Excel的NPV函数来计算，应该单独把它加进来计算总现值。

[33]例如，我们可以用下面的公式表达收款、销售额与应收账款的关系： 收讫的现金=销售额–应收账款中的变化额 应收账款增加意味着收到的现金少于销售收入。可以把这种额外的营收视作投入了应收账款中，而非立即获得同款。

[34]经常会在房贷再融资建议中看到此类“逻辑”：看看再融资的成本有多少，再用月供款的变化去除一下。这就是“收回”再融资成本的时间。虽然这是进行此类分析的一个好的开端，但这种逻辑存在的问题在于，它忽视了可以把钱投在别处并获得回报的事实。如果回报高于省下来的房贷，再融资可能并不是个好主意。

[35]回收期法看似可以避免设定项目利率，但这一点实际上是通过假设一套非常不真实的利率实现的：从开始到期末的时间中利率都为零，而这之外的利率为无穷大。毫无疑问，这是一套非常不真实的利率！

[36]如果你的公司上市了，那么在其网站的投资者关系栏目中应该有年报文件副本。如果没有上市，就从公司内部拿一份。

附录

更多有关现金流量表的内容：间接法

企业通常用间接法编制他们的现金流量表，如果你想阅读并分析一份“真正”的现金流量表，就需要了解这份附录中谈到的内容。此外，这些技巧还有助于学习如何将利润转化为现金流，这对进行贴现现金流分析来说是一项很重要的技能。

先来看看在用间接法编制的财报中，经营部分是什么样子，然后我们再做详细介绍。

埃森特公司

现金流量表——间接法

（仅包括经营部分）

经营活动

净利润

$2,850

增加：折旧

$4,000

减少：应收账款增加

($17,000)

存货增加

($20,000)

增加：应付账款增加

$23,000

应付税款增加

$1,900

应付薪金增加

$1,000

应付利息增加

$250

来自经营的现金流

($4,000)

其中来自经营的现金总额与第二章末例子中给出的一样，但形式上非常不一样。没有经验的读者会认为这样更易混淆而非更加清楚。不管怎样，除非会计标准制定者强迫公司使用直接法（现在支持这种论调的呼声越来越高），企业还是会继续使用间接法。因此，知道如何进行这些调整工作是很有用的。

首先从净利润开始。净利润涉及营收减去费用。由于并不是所有这些项目都是现金，所以要调整出非现金的部分。为了算出非现金的部分，就要查看资产负债表（更确切地说，是资产负债表中发生变化的部分）。

对利润表中的营收项目，非现金形式的营收划进了资产负债表中的应收账款资产项目。对埃森特公司，应收账款在当年增长了$16,000（起始时为零），这意味着收到的现金比确认的销售收入少了$16,000。也就是必须把净利润减少$16,000，才能将利润转化为现金。对其他项目也应该进行类似的调整。并不是所有的薪水费用都以现金支付；非现金部分出现在资产负债表中应付工资负债项目上。由于实际现金流出不如我们确认的费用大，所以要将其加回到净利润中。同样的调整也适用于尚未支付的利息费用（这会显示在应付票据项目中）、尚未支付的税项费用（显示在应付税款项目中）以及折旧费用（作为一项减少出现在地产、厂房与设备资产项目中）。最复杂的调整应算利润表中的已售商品成本。在本例中，我们需要进行两项调整。首先，我们买进的量比卖出的多，这会使现金流出大于利润表中确认的费用，其他都相等。这需要进行负向的调整，并体现了存货项目的增加。其次，我们并未用现金支付所有购买款项，过程与前面的相反。这里会出现正向的调整，体现了应付账款增加$23,000。

因为在一开始资产负债表中各项为零，所以全部资产与负债项目都增加了。从进行的调整中可以看出，资产增加会使用现金，负债增加则会产生（或节省）现金。虽然例子中没有体现，但资产负债表项目的减少对现金的影响也完全一样，只不过是向相反的方向进行。资产减少会导致正调整（已经收到了资产带来的收益），负债上的减少则导致负调整（负债被清偿）。财报中最常被误解的一项调整，就是“加回”折旧。这通常被解释（或者说误解）为这笔现金由折旧提供。折旧不会增加现金。在计算净利润时，折旧费用会被减去，此处的调整只是为了冲抵这一影响。如果有更多折旧，在现金流量表上因折旧加回来的金额就更多，但净利润同样会更低。这两者总是相互抵消的；折旧不是现金流，所以它对现金流量表的净影响为零。