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序言

1　好友三人行

事实上，华尔街并不是完全靠自己的力量创造了抵押贷款支持证券。

华尔街与房利美和房地美两家公司之间复杂的相互关系在不断变化。这是一个充满合作与争执、依赖与憎恨的故事；它们之间复杂的关系催生了先天不足的抵押贷款支持证券市场，其影响是当时谁都没有料想到的。2008年的金融危机正是在这种市场先天不足状况下产生的。

2　置之死地而后生

证券化本身变成了必不可少的融资模式。在这种情况下，各种新型的抵押贷款公司应运而生——这些公司与银行体系和储蓄贷款业争夺抵押贷款的客户，却在银行体系外运行，所以它们基本上没有受到监管。

这些新公司的主管在抵押贷款市场找到了名留美国商业史的方式。他们中的一些人也可能真诚地关注过人们的住房问题，但所有这些人都有一个共同点，看重金钱。

3　巨大的利润

很久之后，马克斯韦尔遗憾地承认房利美忘记了一个最简单的问题：为什么要进入次贷市场？

如果房利美将此谨记于心，公司将会在关键的时候找到道德的方向盘，并改写后来的故事。

4　高风险事业

应对违约最好的方式当然是一开始就发放优质贷款。这也就是为什么银行要制定贷款标准。但是，最可靠的贷款投资组合也有可能出现违约，这是不可避免的。没有人知道未来会发生什么。强大的公司可能变得弱小，无法预见的事情可能发生。没有贷款是零风险的。

5　精巧的“小酒馆”

早期的“小酒馆”交易和2007年的债务抵押债券之间存在一个很大的区别。“小酒馆”交易的核心内容是公司债券，而2007年债务抵押债券市场的核心内容却很危险，是抵押贷款。

6　美联储奇才

虽然全美国上下的注意力都集中在了格林斯潘的货币政策上，但是美联储还有其他不可忽视的职能，它对大型银行控股公司有监督权。美联储应当是“安全稳健”的银行体系的守卫者。它成立了消费者与公共事务部来保障银行客户的权益。换句话说，美联储是监管者之一。然而，格林斯潘却不是。

7　“拯救世界委员会”

在这条错误的道路上，格林斯潘和以往一样盲目地相信空想。萨默斯则因想要被人看做成功人士而置之不理。在这种情况下，成功人士意味着毫无批判地接受现代金融的复杂性。至于鲁宾则是被自己的骄傲自大蒙蔽了。

8　人人都爱穆迪

2007年秋天，金融危机的前兆正慢慢显现出来。在一次公司的内部会议后，一位穆迪员工抱怨说，他希望公司对于“错误”能够更“坦白”。他说，“这些错误不是让我们这些信贷分析师看起来特别无能，就是说明我们为了公司收入将自己的灵魂卖给了恶魔，或者说二者兼而有之。”

9　唯利是图的大佬

在长达20年的时间内，一个将次级抵押贷款作为原材料的大型摇钱树已经一点点地长大了。华尔街需要次级抵押贷款，用来包装证券化债券。全世界的投资者都想买华尔街上的抵押贷款产品，因为在收益低的整体环境中，华尔街能给出高回报。

10　宴会上的叫嚣者

“如果重新审查法律，我们不会罢休。一旦有人开始通过欺骗手段成功获得市场份额，他们就会继续欺骗来保持或扩大市场份额。这就是为什么需要有规矩。法律失效的后果很严重。”

11　高盛成为众矢之的

目睹高盛蜕变的华尔街其他公司对其充满了嫉妒、恼怒和憎恨。然而，尽管同行的公司质疑并批评高盛的蜕变，但这些公司也在模仿高盛的做法。包括公司产生的利润和合伙人得到的工资等在内的金钱指标，让其他公司不得不追随高盛的脚步。

12　罪恶的房利美

最后一个也是最痛心的讽刺之事是，证券化市场中两个长期的敌对军团——投资银行和政府支持企业——最终不断地加深对方的罪恶，而非互相牵制。如果没有政府支持企业的购买力，自由市场不可能达到现实中的规模。如果没有华尔街，市场上也不会出现那么多的劣质抵押贷款来供政府支持企业购买。

13　金融产品公司的担保

“在一定程度上，我们都有些自我满足，过于笼统地看财务报表，并且引以自慰。在我们看来，我们以前过于依赖格林伯格先生，过于相信他能够保持公司庞大的业绩记录并确保这些都是真实的。现在来看，出现了这么重大的金融违规行为，我们再也不能这样相信人了。”

14　使节先生

证券化导致借款者和贷款者之间的联系脱节，最终后果是：从经纪人到次贷公司到华尔街，整个链条中没有人关心他们买卖的贷款是否将无法偿付。事实上，他们在为这些劣质的贷款提供担保时也承担了巨大的风险。然而，由于获得了太多的收益，他们看不到这些风险。每个人都认为总有别人来承担责任。

15　“当我看着房主的眼睛时……”

毫无疑问，金钱和名声变得对莫兹罗非常重要。但是，莫兹罗是否真的想要欺骗美国国家金融的投资者？或者，他是否因太想在市场占有率的战争中取胜而没有看到美国国家金融劣质的贷款可能带来的后果？这一切还不清楚。很简单，他是相信者中最虔诚的那位，不管是对自己公司的信任，还是对公司次贷优点的信任。

16　保尔森冒险尝试

保尔森和华尔街及华尔街上的所有人一样没有看到，在很长时期内也不愿意去看事情到底有多糟糕以及事情的发展趋势。保尔森后来争辩说，即使看到了将要发生的事情，他也不可能采取什么额外的行动，因为他手上能用的工具太少。

17　“我在卖空你们的房子”

李普曼后来说，“只有一部分人肯承认应该一生勤奋工作的价值观其实已经不那么重要了。”这一转变的典型结果便是李普曼成为了华尔街上卖空次贷最热心的销售员，他向所有愿意听的人作报告。李普曼是一个充满活力、不矫揉造作的人，他有一件T恤衫上写着，“我在卖空你们的房子”。

18　精明的家伙

尽管华尔街上的公司拥有巨大的信息优势，但由于受到债务抵押债券机器带来的丰厚财富和巨额奖金的蒙蔽，它们自己也上当受骗了。一位细心的观察者说，“有很多愚蠢的不了解内情的人。”其实，也有很多真正精明的了解内情的人。

这些精明的家伙们中，最主要的一个就是高盛。

19　暴风雨前夜

自从2007年2月信贷弦上射出第一支箭起，投资者被迫不断地接受半真实情况。关于抵押贷款衍生品机制的本质以及由此引起的房地产泡沫，投资者被告知的就是个弥天大谎……事实上，信贷危机现在已经变成了信任危机，而这个事实本应该能唤醒华尔街、财政部和美联储。

20　几个倒霉蛋

由于美林不断地累积AAA级抵押贷款支持证券，它在不知不觉中变成了倒霉蛋之一，这是高盛与美林之间真正不同的地方。“我们因自己的骗局而失败。”美林风险管理经理约翰·布赖特后来这样说。

21　连带损失

到2007年中期，世界末日看上去比2005年时更近了。福斯特很明显在担心出现评级被降低的情况，也担心因此出现追缴现金保证金的通知。他能做的就是仔细查看贝尔斯登对冲基金曾经发生了什么事情。福斯特开始感到那些自己以前认为不可想象的事情现在已经成为很可能发生的事情。

22　火山爆发

2007年，房利美和房地美在自己公司账目上新增了6亿美元的抵押贷款。这些贷款最终被证明是毁灭性的。到2008年，它们还在购买或担保抵押贷款。房利美和房地美正在慢慢地走向一个不可见的悬崖。金融危机间歇性发生，而房利美和房地美一直在堆积着抵押贷款风险。这些风险最终导致了长期休眠火山的爆发。

结尾　对体制的愤怒

引诱人们接受劣质抵押贷款的经纪人，知道贷款质量低劣却仍然包装这些贷款的华尔街银行家，他们最能代表这个市场的堕落。但是，他们却隐藏在暗处，他们像是美利凯斯特、新世纪、美林、高盛等公司前进的车轮中的小齿轮。我们甚至都不知道这些人的名字。

致谢

All the Devils

Are Here

The Hidden History of the Financial Crisis

自美国次贷危机爆发以来，指责声频出。

是应该抗议华尔街贪婪无止境？

是应该痛恨监管者懦弱无为？

抑或是鄙夷评级机构的唯利是图？

他们似恶魔般粉墨登场，嬉笑怒骂，上演了

一场场闹剧和悲剧，

将每个人的“美国梦”粉碎殆尽。

贝萨尼·麦克莱恩，乔·诺塞拉，两位美国最负盛名的商业杂志记者，以独特的方式揭露了隐藏在金融危机背后的故事，这是之前任何一本书都无法企及的。它淋漓尽致地描写了知名投行的首席执行官、政府的内阁部长们和隐姓埋名的政客、华尔街分析师和交易员们的种种恶行；它深入研究了美国房地产交易市场的各种缺陷，最终证明了引发全球金融危机的根源不仅仅在于金融创新带来的弊端和资本主义国家政府的监管不力，而且超越金融体系的反思，深刻揭示人性丑恶一面在塑造现代金融体系中的巨大作用，这无疑引发对人性的思考。

延伸阅读

资本·魔鬼三部曲

《众魔在人间》

《金融的魔鬼》

《资本主义万恶吗？》

investment│金融投资理财

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All the Devils

Are Here

The Hidden History of the Financial Crisis

众魔在人间

华尔街的风云传奇

［美］贝萨尼·麦克莱恩　乔·诺塞拉◎著

夏雨◎译

中信出版社

北京

图书在版编目（CIP）数据

众魔在人间：华尔街的风云传奇／（美）麦克莱恩，（美）诺塞拉著；夏雨译．—北京：中信出版社，2012.1

书名原文：All the Devils Are Here

ISBN 978-7-5086-3142-4

Ⅰ．众…　Ⅱ．①麦…　②诺…　③夏…　Ⅲ．金融危机—美国—通俗读物　Ⅳ．F837.125.9-49

中国版本图书馆CIP数据核字（2011）第231691号

All the Devils Are Here: The Hidden History of the Financial Crisis by Bethany McLean and Joseph Nocera

Copyright©Bethany McLean and Joseph Nocera, 2010

Simplified Chinese translation edition © 2012 by China CITIC Press

All rights reserved including the right of reproduction in whole or in part in any form.

This edition published by arrangement with Portfolio, a member of Penguin Group(USA)Inc.

本书仅限于中国大陆地区发行销售

众魔在人间——华尔街的风云传奇

ZHONGMO ZAI RENJIAN

著　　者：［美］贝萨尼·麦克莱恩　［美］乔·诺塞拉

译　　者：夏　雨

策划推广：中信出版社（China CITIC Press）

出版发行：中信出版集团股份有限公司（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座　邮编　100029）

(CITIC Publishing Group)

承印者：北京诚信伟业印刷有限公司

开　　本：787mm×1092mm　1/16　　印　张：28　　字　数：401千字

版　　次：2012年1月第1版　　　　　　印　次：2012年1月第1次印刷

京权图字：01-2011-1036

书　　号：ISBN 978-7-5086-3142-4/F·2517

定　　价：68.00元

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推荐序

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

愤怒，不会是金融危机的终点

巴曙松

国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师

在读完《众魔在人间》的中译本并为这本书撰写序言时，此次危机的发源地华尔街正充满了怒火，“占领华尔街”的活动一度如火如荼，并扩散到全球不少城市。恰好与这个现实形成呼应的是，《众魔在人间》最后一章的标题就是“对体制的愤怒”。愤怒当然可以作为一本书的结束，因为在详细介绍了此次次贷危机的形成与演进过程之后，对于在危机中推波助澜的金融机构，愤怒是完全可以理解的。但是，从整个金融危机的应对和发展历程来说，愤怒，并不会成为金融危机的终点。

从历次金融危机的形成与演变过程看，金融危机通常会经历几个十分典型的发展阶段。首先是危机带来的市场恐慌与大幅波动，随后是对危机的诊断，进而根据诊断对经济金融体系进行调整或者对监管体系改革完善，最为关键的阶段则是在不同主体之间分配损失，最后才可能促使金融体系实现再平衡。目前看来，次贷危机发展到现在，应当说大致处于损失分配的阶段，而这个阶段最容易引发争端和愤怒。损失者会愤怒，因为财富的缩水和经济利益的损失，例如目前占领华尔街的部分美国公众；需要承担损失者也会愤怒，因为这些人和机构认为自己是无辜被卷入危机并且不愿意分担损失，例如当前的德国。

也许，金融危机的价值，就是在金融市场的冲击下促使不同利益主体的反思。这种反思可能表现为监管体系的完善，也可能表现为不同人群的愤怒。愤怒如果指向危机的真正病灶，应当说对危机之后的再平衡是有积极作用的。这样，从不同的角度和侧面，深入了解危机的形成与演变，就成为应对危机、总结危机的重要内容了。

《众魔在人间》一书对2007年爆发于美国随后席卷全球的金融危机的起源进行了细致的描述，披露了大量鲜为人知的“背后的故事”。该书的作者是两位财经记者：贝萨妮·麦克莱恩和乔·诺塞拉。麦克莱恩女士曾就职于高盛，现在是《名利场》的特约编辑。她和彼得·艾尔金德合著的《房间里最精明的那帮人》（The Smartest Guys in the Room）一书，曾剖析了安然公司的丑闻。诺塞拉先生目前是《纽约时报》商业版的专栏作家，他和麦克莱恩女士都曾长期任职于《财富》杂志。

本书将引发金融危机的原因，特别是其背后的故事生动地展示在读者面前因此该书在美国一上市，便从众多相关著述之中脱颖而出。其英文版于2010年刚上市就登上了美国亚马逊总排行榜的第一名，并获得了当年《纽约时报》最佳畅销书奖；而且，该书受到了美国很多媒体，包括《纽约时报》、《商业周刊》、《今日美国》、《时代》等的强烈推荐。

该书依编年体例展开，提供了大量素材，描绘了此次金融危机的起源：美联储为刺激经济而采取极端货币政策所造成的资产泡沫膨胀，及缺乏严格统一监管的金融机构的不可遏制的贪婪。该书名借用了莎士比亚剧作《暴风雨》中的一句台词“地狱空荡荡，众魔在人间”（Hell is empty, and all the devils are here）来作为书名。

在该书中，被作者批判的恶魔比比皆是：金融危机中的那些卑劣人物、追逐金钱与地位的华尔街富豪们，还有曾被尊崇为全球经济增长大师而现在声誉日渐扫地的前美联储主席艾伦·格林斯潘。作者认为格林斯潘所信奉的自由市场可自动调节的看法，实际上助长了金融市场上规避监管的种种鲁莽行为，而这最终导致了金融危机的爆发。在该书中，作者也对所谓“每个家庭都应该拥有自己的住房”这个美国神话进行了深刻的审视和反思。也许在初期，基于此信念建立且发展起来的住房信贷市场运行良好；但不可否认的是，随后充斥于住房信贷市场的种种欺骗行为皆以这个信念为掩饰，并使一些美国人住进了自己本来负担不起的住房里。同时，大量形形色色的相关金融机构应运而生，这些金融机构不仅依赖次级贷款市场生存，更借此大发横财。而这一切都建立在一个虚妄而且贪婪的假设之上：所有这些房贷还款，包括许多超过贷款人还款能力的房贷将会持续流入，从而支撑这个游戏一直持续下去，而房价也会一直处于上升的趋势。使得危机的风险不断扩散的是，华尔街内外的很多人也同样有意或者无意地强调这个假设，包括政客、投资银行家、金融投机者以及房地产投机者。他们虽怀着不同的动机，却不约而同地认同“房地产价格不会下跌，而且房贷再融资可永远持续下去”这一假定。当风险累积进而爆发为金融危机时，当数百万贷款违约者的住房被银行收回时，金融危机的事实严酷地告诫所有的参与者，金融市场不可能永远构建于假设和错觉之上，只有当潮水退去时，我们才知道谁在裸泳。

在阅读本书之前，二位作者为我们提供了一系列触发此次金融危机的重要的有价值的细节。例如，放贷银行在试图收回贷款违约者的房屋时，甚至无法找到相关的房贷文件；即使找到相关的房贷文件，但很多明显系虚假编造而成。在本书中，沿着作者梳理的线索我们可以看到，美国自20世纪70年代初，银行向贷款购房者收取每月房贷还款的这个简单交易开始逐渐复杂化，在华尔街的大力助推之下，最终发展成为一个“证券化”的多环节游戏。这个游戏实际上意味着华尔街金融机构的商业模式出现了重大的转变：放贷银行不再把这些房贷留在自己的资产负债表上，而是将其出售给贷款打包者；然后，这些贷款打包者将这些个人房贷打包成按风险分层的抵押贷款支持证券；在收取相关费用之后，贷款打包者通过金融市场将这些证券推向全球。随着时间的推移，这些证券越发复杂且风险随之增大。与此同时，相关的房贷也经历了同样的变化。在此过程中，由于美联储长期采取低利率的货币政策，房贷市场的规模激增，这个游戏的规模亦随之膨胀。没有人担心房贷违约的风险，因为房贷债务的所有权一直在不断换手，抵押贷款支持证券一直有“下家”在“接手”。为了使这个游戏一直保持“活力”，就需要更多的房贷。所有这些因素互相强化，这个游戏似乎可以一直玩下去。

不幸的是，狂欢总有结束的时候。当负债过度的住房拥有者停止支付房贷还款时，所有这些证券的价值开始下跌，这个游戏走向结束。随之而来的恐慌迅速蔓延并演变为金融危机，造成的直接结果是：美国两大房贷巨头“房地美”和“房利美”被政府接管；华尔街的五大投资银行，一个破产，一个被合并，剩余三个改组为银行控股公司。更为糟糕的是，爆发于美国的金融危机迅速传导到欧洲乃至全球，至今还冲击着全球经济金融体系。

在本书中，作者描述了银行、华尔街和机构投资者之间的微妙关系。根据美国金融危机调查委员会提供的证据，银行对其推出的抵押贷款支持证券存在严重问题一事，早就了然于胸；华尔街出于利益考虑对此亦保持沉默；而曾经大量持有此类证券并获利颇丰的机构投资者，一直要等到危机爆发后，才开始指责银行并诉诸法律。

本书也试图对美联储的货币政策进行反思。在金融危机爆发之前相当长的时期内，时任美联储主席的格林斯潘一直采取低利率的货币政策，以图减缓自2000年网络泡沫破灭之后的经济衰退。在金融危机爆发后，美联储主席本·伯南克为了设法刺激经济增长并降低目前仍徘徊在10％左右的失业率，亦将利率压低到零水平附近。伯南克是否正在重复他的前任格林斯潘曾犯下的错误，现今仍然存在争议。

对危机进行反思，对危机中的贪婪爆发出愤怒，说明危机还处于演进过程中。只有从愤怒中找到危机改进的方向，落实为体制改进的措施和行动，才是真正结束危机的关键。因此，我认为，通过阅读本书在内的一系列关于美国次贷危机的著作，有助于更为深入了解这场正在演进中的危机，并且把我们对华尔街的愤怒转化为理性的应对措施，促进金融体系的不断完善。

是为序。

2011年11月于国务院发展研究中心金融研究所

人物表

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抵押贷款公司

美利凯斯特

（Ameriquest）

罗兰·阿诺尔（Roland Arnall）

ACC资本控股公司（ACC Capital Holdings）的创立者，该公司是美利凯斯特的母公司。阿诺尔是次级贷款放贷的先行者，之后成了亿万富翁。他的第一家公司为长滩抵押贷款公司（Long Beach Mortgage），该公司衍生出了十多家次贷公司。

阿西姆·米塔尔（Aseem Mital）

ACC资本控股公司一位经验丰富的高管，他在2005年成为公司首席执行官。

埃德·帕克（Ed Parker）

熟谙抵押贷款，于2003年受雇调查公司部门中的欺诈行为。

德瓦尔·帕特里克（Deval Patrick）

美国总检察长助理，1996年代表政府对长滩抵押贷款公司提起诉讼，结果却于2004年加入了美利凯斯特董事会。

美国国家金融服务公司

（Countrywide Financial）

斯坦福·库兰（Stanford Kurland）

总裁和首席运营官。他一直被视为莫兹罗的继任者，2006年离开该公司。

戴维·洛布（David Loeb）

公司共同创立者、总裁、董事长。他于2000年让位。

约翰·麦克默里（John McMurray）

首席风险官。

安杰洛·莫兹罗（Angelo Mozilo）

公司共同创立者，2008年以前担任首席执行官。他梦想美国人都能实现住房梦。随着公司的发展壮大，他成了亿万富翁，但最后仍然没承受住压力而进入了次贷行业。

戴维·山姆博尔（David Sambol）

销售主管。他积极地推动公司与其他次贷公司的步调保持一致。

埃里克·西拉齐（Eric Sieracki）

长期效力于该公司，于2005年被任命为首席财务官。

戴夫·西廷（Dave Zitting）

一位严格控制次贷的老派抵押贷款银行家。

欧尼特

（Ownit）

比尔·达拉斯（Bill Dallas）

公司创立者。美林持有该次贷公司20％的股份。

金融机构

美国国际集团

（American International Group）

史蒂夫·本辛格（Steve Bensinger）

从2005年到2008年，在马丁·沙利文手下担任首席财务官。

乔·卡萨诺（Joe Cassano）

从2001年到2008年，担任美国国际集团金融产品公司的首席执行官。

安德鲁·福斯特（Andrew Forster）

卡萨诺在伦敦的重要助手之一。

阿尔·弗罗斯特（Al Frost）

他在美国国际集团金融产品公司负责销售信用违约掉期，并让美国国际集团承担了600亿美元的次贷风险。

汉克·格林伯格（Maurice R. Hank Greenberg）

从1968年到2005年，一直担任首席执行官，后被埃利奥特·斯皮策指控而辞职。

吉恩·帕克（Gene Park）

美国国际集团金融产品公司高管。他注意到了债务抵押债券中的不正常情况。

汤姆·萨维奇（Tom Savage）

从1994年到2001年，担任美国国际集团金融产品公司的首席执行官。

霍华德·索森（Howard Sosin）

美国国际集团金融产品公司的创始人。从1987年到1993年，他负责该公司的管理。

马丁·沙利文（Martin Sullivan）

2005年接替格林伯格，于2008年被董事会驱逐。

罗伯特·威勒姆斯泰德（Robert Willumstad）

金融危机爆发后第四个月，他接替沙利文出任首席执行官。

贝尔斯登

（Bear Stearns）

拉尔夫·乔菲（Ralph Cioffi）

对冲基金经理。他管理的两只基金（原先市值200亿美元）于2007年夏天倒闭，原因是承担了过多的次贷风险。

马特·坦宁（Matt Tannin）

乔菲的合伙人。乔菲和坦宁因欺诈罪受审但被判无罪。

史蒂夫·范索尔克马（Steve Van Solkema）

为乔菲和坦宁工作的年轻分析师。

房利美

（Fannie Mae）

吉姆·约翰逊（Jim Johnson）

从1991年到1998年担任首席执行官。他将对监管者和批评家采取的“赶尽杀绝”方法发挥得淋漓尽致。

丹尼尔·马德（Daniel Mudd）

从2005年到2008年担任首席执行官。

富兰克林·雷恩斯（Franklin Raines）

从1999年到2004年担任首席执行官，因财务丑闻丢掉了工作。

高盛

（Goldman Sachs）

乔希·伯恩鲍姆（Josh Birnbaum）

ABX指数（次贷衍生债券综合指数）交易明星。

劳埃德·布兰克费恩（Lloyd Blankfein）

现任首席执行官。

克雷格·布罗德里克（Craig Broderick）

现任首席风险官。

加里·科恩（Gary Cohn）

现任总裁和首席运营官。

乔恩·科尔津（Jon Corzine）

资深合伙人，他说服了公司上市。在首次公开募股的几天后，他被汉克·保尔森取代。

史蒂夫·弗里德曼（Steve Friedman）

和罗伯特·鲁宾共同管理公司。

丹·斯帕克斯（Dan Sparks）

从2006年到2008年，担任抵押贷款交易部门主管。

迈克尔·斯文森（Michael Swenson）

在斯帕克斯手下担任结构性产品小组主管。

约翰·塞恩（John Thain）

在保尔森手下担任联席首席运营官，直到2003年。

法布里斯·图尔（Fabrice Tourre）

斯帕克斯手下的抵押贷款交易员，后来在证券交易委员会控告该公司时成为被告。

戴维·韦尼尔（David Viniar）

首席财务官。

摩根大通银行

（J.P.Morgan）

马克·布里克尔（Mark Brickell）

他代表摩根大通与国际掉期与衍生工具协会反对政府对衍生品进行监管。从1988年到1992年，他一直担任国际掉期与衍生工具协会主席。

蒂尔·格尔蒂曼（Till Guldimann）

他带领公司开发了风险价值模型并将之与其他银行分享。

布莱思·马斯特斯（Blythe Masters）

一位衍生品销售人员，1994年进行了摩根大通银行的第一笔信用违约掉期交易。

丹尼斯·韦瑟斯通爵士（Sir Dennis Weatherstone）

从1990年到1994年，担任公司董事长和首席执行官。

美林

（Merrill Lynch）

迈克尔·布鲁姆（Michael Blum）

2006年，负责收购抵押贷款公司第一富兰克林（First Franklin）的高管。他曾是欧尼特的董事会成员。

约翰·布赖特（John Breit）

长期负责公司风险管理，专门评估衍生品风险。

阿玛斯·法卡哈尼（Ahmass Fakahany）

在首席执行官斯坦利·奥尼尔手下担任联席总裁和首席运营官。

格雷格·弗莱明（Greg Fleming）

直到2007年奥尼尔辞职，他一直和法卡哈尼共同担任公司总裁。

道·基姆（Dow Kim）

担任交易与投资银行部门主管至2007年。

戴维·考曼斯基（David Komansky）

接替奥尼尔出任首席执行官。

杰夫·克朗索尔（Jeff Kronthal）

在基姆手下管理抵押贷款交易室，于2006年被解雇。

戴尔·拉坦奇奥（Dale Lattanzio）

接替克里斯·里恰尔迪管理债务抵押债券业务。

斯坦利·奥尼尔（E.Stanley O'Neal）

从2002年到2007年，担任公司首席执行官。他建立起的公司文化使公司承担了巨大的次贷证券风险。

汤姆·帕特里克（Tom Patrick）

他曾在戴维·考曼斯基手下担任首席财务官，并在奥尼尔手下担任执行副总裁。帕特里克一直被视为奥尼尔的同盟者，直到2003年被奥尼尔解雇。

克里斯·里恰尔迪（Chris Ricciardi）

从2003年到2006年，管理债务抵押债券业务小组。他在培基证券（Prudential Securities）工作时就参与了最原始的抵押贷款型债务抵押债券交易。

奥斯曼·塞默西（Osman Semerci）

2006年出任固定收益部门全球主管，直接向基姆汇报工作，于2007年被解雇。

阿萨德·扎卡里亚（Arshad Zakaria）

全球市场和投资银行部门主管。直到2003年8月遭到排挤，他一直被视为奥尼尔的亲密同盟者。

穆迪评级

（Moody's）

马克·阿德尔森（Mark Adelson）

长期担任穆迪分析师并和布赖恩·克拉克森一起担任资产抵押证券小组主管。对于穆迪评级，他的怀疑主义观点总是和布赖恩·克拉克森的看法不一致。阿德尔森于2000年辞职。

布赖恩·克拉克森（Brian Clarkson）

资产抵押证券小组主管，积极地寻求市场份额，于2007年被任命为总裁。

埃里克·科尔钦斯基（Eric Kolchinsky）

负责资产抵押型债务抵押债券评级的常务董事。他监督了约翰·保尔森的“算盘”交易的评级过程。

雷·麦克丹尼尔（Ray McDaniel）

首席执行官。

开拓者

拉里·芬克（Larry Fink）

提出了通过对抵押贷款支持证券进行“分档”来分散风险。20世纪80年代，他为第一波士顿承销了一些抵押贷款支持证券。之后，他成立了黑石公司并在金融危机期间担任政府的主要顾问。

戴维·马克斯韦尔（David Maxwell）

从1981年到1991年，担任房利美的首席执行官。他是早期抵押贷款支持证券化的主要倡导者之一。

刘易斯·拉涅里（Lewis Ranieri）

所罗门兄弟债券交易员，20世纪80年代时参与发明了抵押贷款支持证券。

监管者

总检察长

普伦蒂斯·考克斯（Prentiss Cox）

从2001年到2005年，担任明尼苏达州总检察长办公室消费者执行部门主管。

汤姆·米勒（Tom Miller）

艾奥瓦州总检察长，反对掠夺性放贷。

埃利奥特·斯皮策（Eliot Spitzer）

从1999年到2006年，担任纽约州总检察长。

商品期货交易委员会

（Commodity Futures Trading Commission）

布鲁克斯利·波恩（Brooksley Born）

从1996年到1999年担任主席，致力于加强对衍生品交易的监管。

温迪·格拉姆（Wendy Gramm）

从1988年到1993年担任主席。

迈克尔·格林伯格（Michael Greenberger）

在波恩手下担任交易与市场部门的主管。

美国国会

（United States Congress）

理查德·贝克（Richard Baker）

路易斯安那州国会议员，1999年他提出了房利美和房地美的改革方案。

詹姆斯·博思韦尔（James Bothwell）

他是总审计署两份重要报告的起草者。其中一份批评了房利美和房地美，另一份主张加强对衍生品的监管。

查尔斯·鲍舍尔（Charles Bowsher）

从1981年到1996年，担任美国总审计署总审计长。他也是詹姆斯·博思韦尔的同盟。

菲尔·格拉姆（Phil Gramm）

从1989年到2003年，担任参议院银行委员会主席。他反对对衍生品进行监管。《金融服务现代化法案》（Gramm-Leach-Bliley）中的“Gramm”来自他的名字，该法废除了《格拉斯—斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）。

吉姆·利奇（Jim Leach）

从1995年到2001年，担任众议院银行委员会主席。他曾公开批评房利美和房地美。《金融服务现代化法案》（Gramm-Leach-Bliley）中的“Leach”来自他的名字。

住房与城市发展部

（Department of Housing and Urban Development）

安德鲁·科莫（Andrew Cuomo）

从1997年到2001年担任部长。他曾和吉姆·约翰逊有过争论。他提高了房利美和房地美的保障性住房目标。

阿尔曼多·福尔肯（Armando Falcon Jr.）

从1999年到2005年，担任美国联邦住房企业监察局局长。他公开批评房利美和房地美。他领导的联邦住房企业监察局负责监管房利美和房地美。

吉姆·洛克哈特（Jim Lockhart）

从2006年到2008年，担任美国联邦住房企业监察局局长。

财政部

约翰·杜根（John Dugan）

从2004年起，担任货币监理署署长。

加里·金斯勒（Gary Gensler）

曾是高盛的高管，之后在鲁宾的财政部中担任财政部副部长。他提供证言支持理查德·贝克的改革法案，现任美国商品期货交易委员会主席。

詹姆斯·吉勒朗（James Gilleran）

从2001年到2005年，担任储蓄机构监理局局长。

约翰·霍克（John Hawke）

从1998年到2004年，担任货币监理署署长。

汉克·保尔森（Hank Paulson Jr.）

从2006年到2009年，担任财政部部长。他曾是高盛的总裁和首席执行官。

约翰·赖克（John Reich）

从2005年到2009年，担任储蓄机构监理局局长。

罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）

从1995年到1999年，担任财政部部长，曾经担任高盛的总裁。

鲍勃·斯蒂尔（Bob Steel）

财政部负责国内金融的副部长。曾担任高盛副总裁，之后跟随保尔森进入财政部。

拉里·萨默斯（Larry Summers）

从1999年到2001年，担任财政部部长。在这之前，他担任鲁宾的副手。他和罗伯特·鲁宾、艾伦·格林斯潘三人组成了“拯救世界委员会”。

联邦存款保险公司

（Federal Deposit Insurance Corporation）

希拉·贝尔（Sheila Bair）

现任主席，2001年和2002年担任财政部副部长。

唐娜·坦诺（Donna Tanoue）

从1998年到2001年担任董事长。

美联储

（Federal Reserve）

本·伯南克（Ben Bernanke）

从2006年起担任美联储主席。

蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）

从2003年到2009年，担任纽约联邦储备银行总裁。

爱德华·格拉姆利克（Edward Gramlich）

从1997年到2005年，担任美联储理事。他长期在格林斯潘手下担任美联储的消费者与公共事务部主席。

艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）

从1987年到2006年，担任美联储主席。

证券交易委员会

（Security and Exchange Commission）

克里斯托弗·考克斯（Christopher Cox）

从2005年到2009年担任主席。

阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）

从1993年到2001年担任主席。

怀疑者

迈克尔·伯利（Michael Burry）

加州对冲基金经理，2005年开始卖空抵押贷款支持证券。

罗伯特·纳兹达（Robert Gnaizda）

公共政策倡导机构绿色通行线学会的前法律总顾问，倡导对未受监管的贷款公司进行检查。

格雷格·李普曼（Greg Lippman）

德意志银行交易员，也是华尔街上为数不多的早期反对次贷的交易员之一。

约翰·保尔森（John Paulson）

对冲基金经理，2007年为次贷证券购买信用违约掉期获利40亿美元。

安德鲁·雷德利夫（Andrew Redleaf）

在明尼阿波利斯市运营一家名为白盒顾问的对冲基金公司，2006年利用信用违约掉期卖空次贷市场。

乔希·罗斯纳（Josh Rosner）

曾是一位对房地产泡沫持怀疑态度的华尔街分析师，2001年发表了一篇文章，《没有产权的房屋只相当于负债租赁》。

主要缩略词表

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of the Financial Crisis

ABCP

Asset-backed commercial paper，资产抵押商业票据，是一种以抵押贷款或其他资产为支持的超短期贷款。华尔街常用的一种票据。

ABS

Asset-backed securities，资产抵押证券，包括信用卡贷款、学生贷款、汽车消费贷款和抵押贷款等数千种贷款。

ARM

Adjustable-rate mortgage，可调利率抵押贷款。

CDO

Collateralized debt obligation，债务抵押债券。这种债券包含来自不同公司的贷款或资产抵押证券中的不同分档。

CDO Squared

Collateralized debt obligation squared，双层债务抵押债券。由其他债务抵押债券中的分档组成的债务抵押债券。

CFTC

Commodities Futures Trading Commission，商品期货交易委员会。是监管期货行业的政府机构。

CSE

Consolidated Supervised Entities，并表监管实体。证券交易委员会在2004年创造了一个自愿性监管制度，用来对大型投资银行控股公司进行监管。

FCIC

Financial Crisis Inquiry Commission，金融危机调查委员会。该委员会由国会负责，其任务是调查金融危机形成的原因。

FDIC

Federal Deposit Insurance Corporation，联邦存款保险公司。这家政府机构保证银行有足够存款并接管倒闭的银行，它同时对银行业进行监管。

FHA

Federal Housing Administration，联邦住宅管理局。

GAO

General Accounting Office，美国总审计署，一家政府机构，在国会议员的要求下进行调查。

GSE

Government-sponsored enterprise，政府支持企业。这是房利美和房地美在华盛顿的称呼。

HOEPA

Home Ownership and Equity Protection Act，《住房所有权及权益保护法案》。这部在1994年颁布的法案授权美联储来阻止恶性放贷行为。

HUD

Department of Housing and Urban Development，住房与城市发展部。它给房利美和房地美设立保障性住房目标。

LTCM

Long-Term Capital Management，长期资本管理公司。这家大型对冲基金在1998年倒闭。

MBS

Mortgage-backed security，抵押贷款支持证券。

NRSRO

Nationally Recognized Statistical Ratings Organization，国家认可的统计评级组织。政府认可三家主要信贷评级机构：穆迪（Moody's）标准普尔（Standard ＆ Poor's）、惠誉国际（Fitch）。

OCC

Office of the Comptroller of the Currency，货币监理署。它是主要的全国性银行监管机构。

OFHEO

Office of Federal Housing Enterprise Oversight，联邦住房企业监察局。这个机构在1992年到2008年间担任房利美和房地美的监管者。

OTS

Office of Thrift Supervision，储蓄机构监理局。这个机构监管储蓄与贷款行业，以及包括美国国际集团在内的一些其他金融机构。

PWG

President's Working Group，总统工作小组。这个工作小组的成员包括：财政部长、证券交易委员会主席、美联储主席、商品期货交易委员会主席。

REMIC

Real Estate Mortgage Investment Conduit，《房地产抵押贷款投资渠道法》。20世纪80年代美国颁布了两部法律，此为其中的第二部旨在通过减轻公司在发行证券时的税务压力来帮助新兴抵押贷款支持证券市场。

RMBS

Residential Mortgage-Backed Security，住宅抵押贷款支持证券。这种证券由住宅抵押贷款支持，而非商业抵押贷款。

RTC

Resolution Trust Corporation，资产清理信托公司。这家政府机构的任务是清理储蓄贷款业危机。

SEC

Security and Exchange Commission，证券交易委员会。该机构监管证券公司、共同基金等代表投资者交易股票的实体。

SMMEA

Secondary Mortgage Market Enhancement Act，《次级房贷市场促进法》。20世纪80年代颁布的两部法律中的第一部，它旨在帮助新兴抵押贷款支持证券市场。

SIV

Structured investment vehicle，结构性投资工具。银行等机构建立的进行证券投资的低资本化实体。在经济繁荣的鼎盛时期，相当一部分结构性投资工具拥有数十亿美元的债务抵押债券和其他抵押贷款支持证券。

VaR

Value at Risk，风险价值模型。20世纪90年代摩根大通发明的重要风险评估模型。

序言

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of the Financial Crisis

斯坦利·奥尼尔想要见他。很奇怪。

这是2007年8月。在奥尼尔2002年成为美林的首席执行官之后，这两人已经有几年没有说过话了。那时，约翰·布赖特是公司最有权的风险管理经理之一。布赖特曾是一位物理学家，进入公司后成了市场风险部门的主管。他直接向美林的首席财务官汇报工作并随时可以和公司董事会沟通。布赖特专门负责为复杂的衍生品交易估价。所有人都知道布赖特是华尔街上最优秀的风险管理经理之一。

然而，久而久之，布赖特的权力慢慢遭到剥夺，更为严重的是，他管理美林风险的权力也受到削减。首先，奥尼尔指派了一名心腹来管理整个公司，但是这个人对风险管理一无所知。接下来，很多风险管理经理被迫搬出了交易大楼。大约一年后，布赖特便不再直接和董事会联系，同时他被要求向新提拔的首席风险官汇报工作。而这位风险官又是奥尼尔坚定的支持者。布赖特辞职以表抗议，但是几个月后，交易主管请求他回公司管理部分交易室，布赖特又回到了美林。

2006年7月，美林交易员中的一个核心小组突然被辞退了。新上任的员工拒绝向布赖特汇报工作，拒绝向他提供必要的信息。当布赖特问到高风险交易时，这些人甚至出言不逊。最终，布赖特被安排到远离交易楼的一间小办公室里办公。

奥尼尔知道这段历史吗？布赖特无法确定奥尼尔是否知情。然而，布赖特确信的是美林的问题很严重，而公司却仍然否认这个事实。布赖特听到了一些说法，说抵押贷款交易室的情况不大对劲，特别是那些次贷支持的复杂证券交易，这些是专门给不符合信贷标准的人发放的抵押贷款。很多年来，华尔街不断地推出次贷证券。这些证券中大部分拥有AAA资信评级，这意味着它们基本上和国债一样安全。在这些证券的业务量上，没有哪家公司能够超过美林。

布赖特请财务部门一位朋友帮了个忙并得到了一份表格，该表上列有美林账目上一笔证券的相关抵押品，该证券被称为债务抵押债券。布赖特看到了该表格后马上意识到相关抵押品的情况非常糟，这些抵押品也就是次贷公司发放的抵押贷款。这些抵押贷款中很多已经违约或将要违约，这意味着证券价值将缩水，AAA资信评级也处于危险之中。美林很可能将在这笔债务抵押债券业务上损失上千万美元。

布赖特找到了更多人了解情况。美林账目上到底有多少类似的交易？其他的抵押品到底有多糟糕？这些究竟是什么时候发生的？布赖特很快就有了答案。情况比他想象的更糟糕，美林账目上的这种证券有550亿美元。它们的抵押品全都是次贷，这些贷款的对象是那些根本无力还债的人。在布赖特搬出交易楼之后这部分证券价值又增加了400亿美元。这个事实背后的鲁莽行为简直让人难以相信。

几个月前，贝尔斯登基金倒闭了。两只贝尔斯登基金全都是和美林账目上一模一样的次贷证券。美林内部慢慢出现紧张情绪，但是抵押贷款交易室的高管们仍然坚持说损失保持在可控范围内。他们说损失不会超过1亿美元，包括奥尼尔在内的高管也都相信这种判断。布赖特更清楚实情。公司将会承担巨大的损失，并对此无能为力。布赖特开始向公司里遇见的每位员工说，美林一定要对次贷证券进行几十亿美元的减记。固定收益部门主管听到了布赖特的说法后，将布赖特叫进办公室呵斥了一番。

奥尼尔也听说了布赖特估计美林将承担更严重的损失。因此，他将布赖特召进了办公室。

“我听说你有个什么模型。”奥尼尔说。

“不是模型，”布赖特回答说，“只是一个封底估算。”第三季度将在几周后结束，美林必须在公布收入情况时报告资产减损。“你认为将要减记多少呢？”奥尼尔问。“60亿美元。”布赖特说。然后他加了一句“情况可能更糟”。布赖特解释说，这是因为他只查看了美林的部分风险记录，他还没有对整个公司的投资组合进行全面的检查。

布赖特永远也忘不了奥尼尔当时的表情。奥尼尔当时像是被人狠狠地踢到了肚子想吐一样。他一遍又一遍地问布赖特这种情况怎么可能发生。为什么风险模型没有显示出这些风险呢？为什么风险管理经理没有提早察觉出问题并阻止这些交易？为什么布赖特没有采取行动阻止这种情况发生？布赖特听着奥尼尔这些话并意识到，奥尼尔完全不知道公司的风险管理部门早已遭到了排挤。

这次会面终于结束了，布赖特和奥尼尔握手并祝他好运。“希望我们能再次交谈。”他说。

“不知道会怎样，”奥尼尔回答说，“我可不知道自己还能在公司待多久。”

奥尼尔回到办公桌前，思考着这场无法避免的灾难。他知道这不仅是美林的灾难，也将是整个华尔街的灾难。布赖特带着一种奇怪的感觉走出奥尼尔的办公室。作为一个与灾难不相关的中层员工，他刚刚向华尔街最有权势的人之一宣布“游戏结束了”。

1　好友三人行

事实上，华尔街并不是完全靠自己的力量创造了抵押贷款支持证券。

华尔街与房利美和房地美两家公司之间复杂的相互关系在不断变化。这是一个充满合作与争执、依赖与憎恨的故事；它们之间复杂的关系催生了先天不足的抵押贷款支持证券市场，其影响是当时谁都没有料想到的。2008年的金融危机正是在这种市场先天不足状况下产生的。

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of the Financial Crisis

金融危机的种子早在30多年前就已经被埋下。那时，三个机智的年轻人野心勃勃；当信念相同时，他们的行动便协调一致；当各自都想从对方获得更多利益时，他们便成了对立的竞争者。当时他们发明了一种全新的金融工具，叫做“抵押贷款支持证券”。简单来说，通过运用这个新的金融工具，华尔街便可以把人们的住房贷款提取出来，进行大批量捆绑，再将贷款零散地卖给投资者。这三个年轻人中第一个便是刘易斯·拉涅里。他是一个救世主似的债券交易员，担任所罗门兄弟银行（Salomon Brothers）的房地产证券化部门总经理；通过畅销书《说谎者的扑克牌》（Liar's Poker）①，他在这个新金融产品的创造中扮演的角色也变成了不朽的传奇。另一个是拉里·芬克，在第一波士顿公司（First Boston）时拉涅里的主要竞争对手。芬克创立了黑石公司，并使之成为了世界上最大的资产管理公司之一；在金融危机期间，芬克也是政府的重要顾问。第三个是戴维·马克斯韦尔，联邦国民抵押协会（Federal National Mortgage Association）的首席执行官，该协会是准政府型公司，也被称为“房利美”。尽管他们三人对这种新金融工具的热衷程度不同，却都认为自己在进行很重要的创新。在国会作证时，他们并没有强调（苍天不容！）公司能通过抵押贷款支持证券获得的现金，而只是说明了这些新型的债券将如何帮助人们实现拥有自己住房的美国梦。特别是拉涅里，他曾经狂热地描述抵押贷款支持证券将给房主带来的利益，宣称投资者对于他们正在创造的抵押债券的需求将会提高全国房屋置业率水平，这点他是正确的。

然而，他们并不是圣人，他们自己也明白这些财富承受着巨大的风险。抵押贷款支持证券将会不可阻挡地带来次级抵押贷款行业的兴起；他们将会创造出隐蔽且系统化的风险，这是金融世界从未面对过的风险；他们将会解除借款人和贷款人之间的关系，这是非常危险的。但是这些都没有列入他们的参照标准中。就如在一切都平息之后拉涅里在《财富》杂志上所说：“当时我并不是要去创造历史上最不靠谱的掷骰子游戏，可是这事儿发生了。”

那是在20世纪70年代末期，婴儿潮一代已差不多长大成人。他们开始想要像他们的父辈一样拥有自己的住房，但由于他们人数众多——1949年到1964年间有7600万婴儿出生——很多经济学家担忧没有足够的资金给这一代人提供抵押贷款。抵押贷款、储蓄贷款、互助储蓄的主要提供者也处于极度困境之中，这加剧了经济学家们的忧虑。互助储蓄是用存款人储蓄账户来为贷款提供资金，法定利率为5.75％。同时，20世纪70年代末期也是通货膨胀和两位数利率的时期，客户都将存款从储蓄与贷款机构中取出并将之投入利率更高的新金融工具中，例如货币市场基金。“互助储蓄业变得不稳定，”拉涅里后来回忆说，“融资机制瓦解了。”

另外，抵押信贷市场效率低下。国内的一些地区在某时段可能会出现资金短缺，其他地区在另外的时段又可能出现资金剩余。没有一种机制能利用上更大的资金池。联邦住宅贷款银行委员会（Federal Home Loan Bank Board）的前主席迪克·普拉特（Dick Pratt）曾对国会说：“这几乎是世界上最大的资本市场，而且它避开了资本市场的普通流程。”至少在理论上，华尔街最有效地运用了资金。

拉涅里和芬克创造出证券化流程并因此获得了成功，这一事例将会在后面的篇章中详细讲述。证券化流程变得越来越普遍；没过多长时间，包括抵押贷款在内的多种捆绑式贷款，如汽车消费贷款、信用卡贷款、商业贷款等等应运而生。正如拉涅里曾解释的那样，他用“证券化”这个词是因为该流程是一项“能够将抵押贷款转换成安全的债券的技术”。芬克发明了一项核心的分档技术（tranching）。通过分档技术，证券化操作员按照不同的风险类型将抵押贷款支持证券切分为若干小块。因此，一份抵押贷款支持证券就能够卖给多个对风险类型要求不同的投资者；从抵押贷款来的资金流就这样公平有效地被分散了出去。

然而，事实上，华尔街并不是完全靠自己的力量创造了抵押贷款支持证券。尽管拉涅里和芬克非常聪明并有干劲，但如果政府不出面支持的话，他们也难成功。例如，政府修改了阻碍新兴市场发展的法律。更重要的是，如果没有房利美和房地美的参与，他们也许根本不会去创造什么抵押贷款支持证券。华尔街与房利美和房地美两家公司之间复杂的相互关系在不断变化。这是一个充满合作与争执、依赖与憎恨的故事；它们之间复杂的关系催生了先天不足的抵押贷款支持证券市场，其影响程度是当时谁都没有料想到的。2008年的金融危机正是在这种市场先天不足状况下产生的。

20世纪30年代出现了一个新词叫“美国梦”。自从那时起，美国梦就一直意味着拥有自己的住房。虽然其他多数国家的情况并非如此，但大多数美国人非常渴望拥有住房。私宅意味着社会地位和经济能力的提升、更多的机遇，并被看做一项重要的投资。长期以来，拥有住房并不单单意味着拥有一项增值资产，也不只是被看做有了遮风避雨的地方。私房已经成为个人价值的象征。

政府的各项政策长期以来都支持人们拥有个人住房，这并不意外。房屋抵押贷款利息扣除规定就是一个典型的例子。另外一个例子就是持续了30年的定期抵押，该标准只在一个国家（丹麦）出现过。定期抵押是专门为中产家庭设计的，旨在使他们能够支付得起每月还贷款额。几十年来，联邦法的规定使储蓄贷款业相较于银行业在利率上占有微弱优势——即住宅价差。这些政策同时得到两党坚定不移的支持，因此对这些政策的批评之声都被当成了政治上的党派之争。

政府支持私房政策实施的两个重要机构为房利美和房地美，它们避开了舆论的批评。房利美创建于大萧条时期，和房地美相比有更悠久的历史。它本身是负责买进由退伍军人管理局（Veterans Administration）和联邦住宅管理局提供担保的抵押贷款，用以获得更多的资金来满足政府担保贷款的发放。

1968年，房利美一分为二。其中之一俗称“吉利美”（Ginnie Mae），它继续买下政府担保贷款并作为政府的一部分存在；房利美则开始着手做几件新的工作。它开始买进传统抵押贷款（即没有受到政府担保的抵押贷款），并发行自身提供担保的抵押贷款支持证券。慢慢地，房利美变成了一个不伦不类的怪物。一方面它是政府企业，国会对它有定义模糊的社会要求，希望它保证中低收入者能更多地享受到个人住房；另一方面它又是私企，拥有股东、董事会，是典型的公司结构。

同一时期，国会成立了房地美来买入互助储蓄业的抵押贷款。这些买入被认为能够通过解放资金来满足储蓄贷款业发放更多抵押贷款的要求。1989年，房地美也加入房利美行列，成为了上市公司。在这之前，房地美实际上属于互助储蓄业，并受到联邦住宅贷款银行委员会的监督，因为联邦住宅贷款银行委员会负责监管储蓄贷款业。华盛顿称房利美和房地美为政府支持企业。

这里出现了一个惊人的事实：首先进行证券化的是政府，而不是华尔街。最开始是吉利美，从1970年开始卖出证券，包括联邦住宅管理局和退伍军人管理局证券，并为本金和利息提供担保。一年后，房利美使用传统抵押贷款发行了首批抵押贷款支持证券，同时也为本金和利息提供担保。这样做实际上存在风险，因为借款人可能会违约，但同时也把利率风险从储蓄贷款业转移到第三方，即投资者身上。没过多久，房地美开始利用华尔街来推销它的证券。证券发行量在慢慢增加，但并不很成功。

30年的定期抵押在借款人眼里看来简单明了，但对于投资者来说这种抵押贷款充满了各种各样的风险。毕竟，30年的时间很漫长。这期间，不仅是利率可能发生变化，而且，谁知道呢，借款人可能会因经济困难而违约。另外，抵押贷款还包括了提前还款风险。因为借款人有权提前偿付抵押贷款，投资者不确定抵押贷款的资金流会不会保持在预计的水平上。提前还款风险降低了债券面值。吉利美和房地美的证券避免了借款人的违约风险，却没有采取任何措施去避免其他的各种风险。它们只是将资金流从抵押集合中按同等比例分散了出去。分散出去之后的问题，当然，就是投资者的事情了。

华尔街开始行动后，它集中发行那些能够吸引大批投资者的证券，并创造了大量的需求，这是吉利美或房地美的证券不能相比的。这其中一个推动因素就是拆分技术，即按照不同的风险类型将证券拆开。投资者觉得这一创新很吸引人，因为不同的风险正好能够满足不同投资者的独特需求。例如出现了这样一种证券，之后被称做“拆开证券”（stripped securities），该证券一部分只需支付利息，另一部分只需支付本金。当利率下降人们重新申请贷款的时候，该证券没有任何价值。但如果利率上升的话，投资者将获得可观的利润。

当然，将风险打包分散出去使抵押贷款支持证券对大量的投资者充满了强大的吸引力。据美国证券交易委员会的报告显示，从20世纪70年代后期开始，由发放给单个家庭的抵押贷款形成的债券在1981年时达到了3500亿美元。（到2001年底，该数值增长到了3.3万亿美元。）

拆分技术在华尔街起到了非常重要的作用。认购抵押贷款支持证券的公司将证券分批卖出，这样，总价便能高出一次性整体卖出的价格，银行家们也能从中获取丰厚的利润。另外，华尔街当然也能够从新型证券的交易中赚钱。根据《商业周刊》的报道，到1983年止，拉涅里在所罗门兄弟银行的抵押融资小组为所罗门4.15亿美元的总利润贡献了近一半。和垃圾债券一起，抵押贷款支持证券成了20世纪80年代金融市场的显著特征。

然而，拆分技术并不是唯一的要素。第二个要素是信贷评级机构的参与。加入进来的信贷评级机构包括穆迪、标准普尔和惠誉国际。拉涅里非常积极地鼓励信贷评级机构的参与，因为他发现投资者们对于新型证券并不熟悉，也不愿意花费时间和精力去了解成千上万种复杂的抵押贷款。“人们基本上不知道抵押贷款的平均年限是多少，”拉涅里后来回忆道，“我们需要为投资者提供简单易懂的抵押贷款形式，这样他们就不必都成为抵押贷款专家。”投资者们明白评级的含义。国会和监管部门也非常信任信贷评级机构，他们指定上述信贷评级机构为国家认可的统计评级组织。此外，因为法律的影响，部分高风险基金被评为高等级信贷，如养老基金，而那些原本不想承担风险的投资者也会因等级高而购买。

那时，信贷评级机构的业务几乎全部围绕着公司债券进行。他们将公司债券分为AAA等级（财务信用最高级别）、BBB等级（投资级别的最低等），直到D等级（违约）。刚开始，这些机构拒绝对公司债券进行评级，但因意识到随着证券数量的增长，对抵押贷款支持证券进行评级是一个很好的副业，最终他们同意了。很快，信贷评级机构成了整个流程不可或缺的一部分，结构性融资成了评级机构的主要利润来源。

拉涅里和芬克要使抵押贷款支持证券对投资者有足够吸引力，第三个要素是什么呢？那就是房利美和房地美。

当拉涅里和芬克在思考抵押贷款支持证券要怎样才能顺利运行的时候，房利美正面临着倒闭。当时房利美每天损失100万美元，《华盛顿邮报》报道说，“房利美正走向近代史上最具灾难性的毁灭。”随着利率迅速上升，房利美和其他储蓄贷款机构一样处于非常困难的境地。房地美将利率风险转嫁给了投资者，而房利美账本上的住房抵押贷款利率却保持着30年不变的水平。那时，房利美被这些固定利率的贷款压得透不过气。局势已经走向了不可挽救的地步，利率居高不下，房利美已制定出“最后数月”工作时间表来走完余下的旅程。同时，房利美拟订计划，即如果银行中断贷款，它将请求美联储出面解救。

两件事拯救了房利美。第一是银行并没有对房利美中断贷款。为什么呢？因为银行家们认为房利美是政府支持企业，它的重要任务是让美国的中产阶级担负得起30年抵押贷款，这意味着不管房利美陷入多么严重的危机，联邦政府都会出面解决。将房利美私有化的规定中并没有明确表明它是政府支持企业——房利美的管理层在这几十年也一直否认他们背后的政府保护网——但所有人都认为它是政府支持企业。久而久之，隐藏在背后的政府担保成为了房利美成功度过危机的主要原因。

1981年，戴维·马克斯韦尔成为房利美的新一任首席执行官，这是房利美被拯救的第二个原因。马克斯韦尔的前一任首席执行官是前加州国会议员、共和党人艾伦·奥克雷·亨特（Allan Oakley Hunter）。这位议员并不是个精明的商人，他周围的人也不很出色。亨特本应在卡特政府时期集中提升房利美证券的利率，但那时他却把时间花在了和卡特政府的住房与城市发展部部长帕特丽夏·哈里斯（Patricia Harris）的斗争上。

马克斯韦尔和亨特一样曾为共和党人。马克斯韦尔出生在费城，毕业于耶鲁大学，是耶鲁的网球比赛冠军，之后又进入哈佛学习法律。毕业后马克斯韦尔进入尼克松政府并担任住房与城市发展部的法律顾问。当有人找他商量让他接手房利美的时候，他正住在加州并经营一家名为“迪克尔”的抵押贷款公司（Ticor Mortgage）。那时，马克斯韦尔已经成为了民主党人，因为他认为这是能使他在加州拥有一定影响力的唯一途径。“我是个商人”，马克斯韦尔现在也这么称自己，而当时房利美需要的就是一个商人。民主党人吉姆·约翰逊在20世纪90年代接任戴维·马克斯韦尔成为房利美的首席执行官。后来，他评论“戴维·马克斯韦尔使公司在住宅信贷领域有了长足的发展”。保障性住房的提倡者朱迪·肯尼迪曾在20世纪80年代末期担任房地美的游说家，她称马克斯韦尔为“革命性人物”。

马克斯韦尔亲切而迷人。他通常使用手写的便条，办公室的门也为所有的员工打开。他度假时会带上几本书。但是他也非常严厉，眼神冷酷而坚定。他忍受不了平庸，也担负不起平庸带来的后果。“他在为一个公司的存亡而战，公司中的任何一个人如不能完成他交给的任务，要么辞职要么就被辞退。”威廉·马洛尼（William Maloni）说。马洛尼担任房利美的首席游说官达20年之久。马克斯韦尔在任的10年间，房利美前后更换了4位总裁和多位总裁以下的高管。他退休时，宣传部门主管制作了一段视频。短片中，公司车队不断进出房利美，车尾的行李箱中全是裹尸袋。

马克斯韦尔上任后，立即采用商业化模式运营房利美。他限制了房利美购入贷款的标准，并实行新的管理体系。亨特管理期间，房利美提前一年购买抵押贷款。这意味着贷款者有足够的时间来观察利率的变化，并把那些没有利润的贷款推给房利美。马克斯韦尔对此也作出了改变。

然而，他没法改变的是华盛顿对房利美的憎恨和嫉妒。马克斯韦尔说，房利美“在遭人嫉恨”。“华盛顿所有人都承受着巨大的工作压力，却没有得到很多的薪金，但在威斯康星大道的这家公司里，员工的工作在华盛顿人眼里并不难，而报酬却非常丰厚。”他记起刚到公司不久，曾有一次带着妻子去参加宴会。“我们离开的时候，妻子哭了，而我也快哭了！”他后来回忆说。

房利美装饰豪华的总部并没有起到帮助作用。亨特任职期间，公司从第15街上不起眼的寓所搬到了乔治敦的大厦。大厦的前面是一家保险公司，在该大厦后面建公司非常符合房利美的要求。为此，房利美让一个砖厂重新开工以提供合适的砖块。“在很多人看来，这象征着权力与傲慢。”马克斯韦尔说。

尽管人们讨厌房利美，但他们非常羡慕房利美的员工。人们都希望在房利美谋得一份轻松的工作，同时还能够致富。“这种事情屡见不鲜，”马克斯韦尔说，“那些权力高于我们的人，如国会工作人员或者住房与城市发展部的工作人员，甚至是国会议员，都竭力在此谋取职位。如果我们不雇用他们，我们的敌人只会越来越多。”

马克斯韦尔和拉涅里一样提倡居民拥有私宅。后来说到共和党对于保障性住房的态度时他非常生气，这也促使他变为民主党人。在马克斯韦尔的带领下，房利美成立了中低收入住宅办公室。公司还帮助推动首批利用低收入家庭住宅税收减免计划来提供廉租房的业务。同时，马克斯韦尔也清楚地知道“私宅梦”是王牌：它是让房利美高高在上的真正原因。在马克斯韦尔的带领下，房利美开始打广告大力宣传自己为保障性住房作出的贡献。另外，房利美的新闻稿开始称房利美和房地美为“纳税私企而又免费为纳税人工作的公司”。

和拉涅里一样，马克斯韦尔看到了抵押贷款支持证券在未来房地产市场的重要性，以及对他公司财务底线的重要性。对房利美来说，卖出抵押贷款支持证券不仅能转移风险，同时也是赚取高额手续费的途径。抵押贷款支持证券给房利美提供了一个机会，使它占据了房地产市场的核心地位，因为政府支持企业自然是贷款银行和华尔街的中间人。如果房利美占得了中间人的角色，并一直保有这个角色，未来将获利丰厚。

在公众场合，拉涅里和马克斯韦尔从不吝啬于夸奖对方。“他赞同华尔街参与抵押融资，这很伟大，他就是个天才。”马克斯韦尔在1984年对一位负责储蓄和贷款的高管这样说。“戴维明白我所做的工作的意义，”拉涅里说，“他是我的伙伴，我们互相需要。”

但在背后，他们之间的伙伴关系可不简单。拉涅里是华尔街的一分子，而华尔街上谁也不愿意把大量潜在利润转让给政府支持企业。“戴维和我确实耍手腕了，”拉涅里承认，“真正的问题在于政府应该怎么做，政府应该赢在哪方面。”拉涅里身边的一名员工说得很直白：“尽管拉涅里和房利美、房地美之间是伙伴关系，但他是反对他们这么做的。”他希望房利美和房地美处在配角的位置上，而马克斯韦尔却竭力阻止华尔街将房利美排斥在外。马克斯韦尔希望在这个新兴的市场上建立政府支持企业的领先地位。尽管他们对外声称这是在帮助人们拥有私宅，而实际上这是一场金钱与权力的斗争。

让房利美和房地美在新兴的抵押贷款市场上不可或缺的部分原因是：投资者只愿意买入它们担保的抵押贷款。毕竟，这些贷款由政府支持企业担保，这就意味着投资者不必担心违约，因为房利美和房地美承担了违约的风险。对于一些投资者来说，由政府支持企业担保的证券是他们唯一能购买的抵押贷款。在很多州，养老基金购买“私有”抵押贷款支持证券是违法行为，但购买政府支持企业的抵押贷款支持证券就完全没有问题，因为这些证券被当成了政府的债务。同时，各州颁布了蓝天法（股票发行监督法），专门用来防止投资欺诈行为。蓝天法规定华尔街上的公司需要在每个州注册后才能进行抵押贷款的交易，并且每进行一次交易就要走一遍注册的流程。政府支持企业发行的抵押贷款支持证券却不受蓝天法的约束。1977年，在抵押贷款支持证券交易形成的初期，所罗门兄弟银行用美国银行（Bank of America）的抵押贷款发行了一只债券，但失败了。那之后，抵押贷款支持证券几乎全都由房利美和房地美两家发行，而华尔街成为了实质上的营销者。

甚至在抵押贷款支持证券出现之前，房利美和房地美就以“难对付、棘手、中高层管理者滥用权力”著称，一个和两家公司长期打交道的人这样评论。可是，这并没有产生不良后果。它们根本不会被市场淘汰，因为它们就是市场本身。到1983年6月为止，政府机构发行了2300亿美元的抵押贷款支持证券，而纯私营机构仅为100亿美元。同年，芬克和第一波士顿公司首次发行抵押担保债券，（CMO, collateralized mortgage obligation）。这是一种分为三档的抵押贷款支持证券：一档是5年期的短期债务，二档是20年期的中长期债务，三档是30年期的长期债务。（芬克的桌子上现在还摆着这种债券的纪念品；它上面有三个环，以此象征三档抵押贷款支持证券。）照例，第一波士顿并不是这种抵押证券的真正发行者，真正的发行者是房地美。“它们（政府支持企业）是始作俑者，”拉涅里后来解释说，“它们是风口浪尖上的企业。”

可以肯定的是，债券交易的手续费极其庞大。建立新型市场的想法振奋人心，但这也意味着要依附于政府支持企业——准政府型公司的地位将有很多优势——这让拉涅里难以忍受。他也想得到政府支持企业的地位。要达成这一目的，他只能去华盛顿提出更改法律，他的确这样做了。拉涅里和马克斯韦尔之间的无声战争开始了。

拉涅里和里根政府联系紧密，他清楚自己能够在政府部门找到愿意接受自己想法的听众。和其他总统一样，罗纳德·里根表明自己坚定不移地站在美国业主的立场上。但是，预算局局长戴维·斯托克曼、其主要副手之一拉里·库德洛和少数其他人并不认为鼓励拥有私宅就一定要支持房利美。特别是，他们压根儿就不赞赏隐藏在背后的政府担保。作为主张以市场为中心的保守党人，他们认为私营机构完全有能力发行抵押贷款支持证券，并不需要房利美和房地美。1982年，里根政府的住房委员会（Commission on Housing）建议政府不再为政府支持企业提供靠山。

在拉涅里的帮助下，美国政府起草了一个法案以使华尔街和政府支持企业拥有平等地位。这个法案被称为《次级房贷市场促进法》。拉涅里为它取了另外一个名字，即保证私营机构生存法案。可是，该法案当时并没有被通过。拉涅里因此提醒国会，它将承担“美国的抵押贷款市场完全变成政府的连锁机构”的风险。1984年该法案最终签署生效时，拉涅里就在里根的办公室里。

抵押贷款支持证券构成了次级房贷市场（直接贷款为一级市场）。各州颁布的蓝天法旨在限制新金融产品的发行，而《次级房贷市场促进法》使抵押贷款支持证券获得了蓝天法的豁免资格。在这之前，州政府特许的金融机构、养老基金和保险公司等机构对华尔街发行的抵押贷款支持证券进行投资受到限制，而《次级房贷市场促进法》取消了这些限制，尽管有些证券并没有政府支持企业的担保。同时，该法案还将信贷评级机构的地位神圣化了，它强调抵押债券必须被评定为足够高的等级以满足低风险投资者的需求，如养老基金的购买要求。虽然有人担忧信贷评级机构担负了太多的责任，该法案的支持者再次向国会保证，说投资者在购买抵押债券时不会只考虑信贷级别，信贷级别只是对发行质量的额外验证。

《次级房贷市场促进法》虽然起到了推动作用，但是并没有完全平等对待政府支持企业和私营机构。“没有一家私营机构能够有效地与特许经营的房利美和房地美竞争。”通用电气信贷公司（GE Credit）抵押贷款保险业务主管波普对立法者说道。在某种程度上，他指责的是政府支持企业背后隐约有政府的担保，以及因为房利美和房地美看上去有联邦政府的支持，所以投资者更愿意以更高的价格买入它们发行的债券。由于同样的原因，房利美和房地美的借款成本非常低，甚至低于被评为AAA资信级别的通用电气。无论《次级房贷市场促进法》是否生效，政府支持企业仍会主导市场；事实上，如果它们愿意的话，它们甚至能够垄断市场。投资者只相信政府支持企业发行的债券，而不相信华尔街上的任何其他金融产品。

在关于抵押贷款支持证券的国会听证会上，一位国会议员向马克斯韦尔提问道：“您是否认为有足够的发行量提供给每个国民？”“很充足。”马克斯韦尔回答道。拉涅里在回答一个类似的问题时，答案正好相反：“我的答案完全不同。”的确，华尔街和政府支持企业的需求从来不会得到完全满足。

试图将房利美和房地美排挤出去的工具是第二条法案，这也正是拉涅里和华尔街想要的。在现行的税法下，对分档证券的资金流进行双重征税也是完全可能的。（1983年美国国内收入署曾以这个理由对希尔斯抵押证券公司提出质疑，让投资者感到恐慌。）因此，抵押贷款支持证券的投资者希望有法案明确说明什么样的证券将不被双重征税。拉涅里非常重视这种做法，认为这将成为一个“强有力的”工具。他从未站出来指出这一工具不应适用于政府支持企业，但他的证言说明了他就是这样想的。“如果这个工具不适用于政府支持企业的话，那私营机构的价格就有可能高于政府机构的价格。”他这样对国会说，“你想利用这个机制作为工具来限制政府机构的权力吗？”里根政府的财政部相信了这番话。美国政府强调，它将不再支持任何立法“允许政府相关机构直接或间接参与这个新型市场。”财政部官员证实道。这位官员继续说，“该法案应被看成次级房贷市场私有化的第一步。”

“这也直接预示着之后将要出现的问题，”马克斯韦尔现在评论道，“随着我们的规模增大，所有人都害怕了。”拉涅里的前游说家卢·内文斯说：“如果法案被通过的话，房利美将不再是证券发行者，它最终将变成一个小角色。”换句话说，房利美是在为自己的存亡而战。然而，华尔街是为了另外一个同样重要的东西：金钱。和其他的新产品一样，刚开始产品的利润率很高——能达到1％，内文斯说道，这意味着融资10亿美元的抵押贷款支持证券就有1000万美元的利润。据内文斯说，华尔街认为“这是个美差，是个金矿，但是不确定它能开采多久，如果房利美是发行者的话，过不了多久金矿就会枯竭。”

然而，饶有讽刺意味的是，要使双重征税问题的法案被通过，拉涅里需要马克斯韦尔的帮助。马克斯韦尔也想让立法生效，双重征税对于潜在的高利润市场威胁太大。拉涅里和马克斯韦尔意识到他们需要相互支持，于是他们开始搁置争议，共同努力推进法案在国会被通过，虽然到现在为止，他们还不能就哪一方功劳更大而达成一致。（“我们有智囊团，国会山上的工作大部分是我们的功劳。”拉涅里回忆道。马洛尼则说，在国会山上为了推动法案的通过，房利美“贡献最多”。）经过了一些小插曲之后，国会终于在1986年通过了《税务改革法案》（Tax Reform Act）第二法案。该法案通常被称为REMIC法案（《房地产抵押贷款投资渠道法》），专门针对被分档的抵押贷款支持证券。实质上，此法规定了一条简单直白的流程，为多级抵押贷款支持证券的发行免去了双重税。然而显然，这并没有阻止房利美或房地美进行REMIC债券交易，假若有人坚持阻止房利美进行交易，马克斯韦尔肯定会反击，而不是支持该法案的通过。

毫无疑问，新兴市场发展迅速。1986年12月，房利美进行了第一次REMIC交易，一次就卖出了5亿美元的证券，而这次交易的另一方就是所罗门兄弟银行的拉涅里领导的抵押债券部门。据《纽约时报》报道，那年抵押贷款支持证券市场的交易额达到了2000亿美元。承销费用大约为10亿美元。抵押贷款专家认为，REMIC模式将统治次贷市场。“这成了美国抵押贷款融资的模式。”内文斯解释道。

很快，房利美和华尔街之间的冲突就出现了。“我们想与纽约人密切合作，他们却转身想要毁了我们。”马洛尼抱怨道。房利美在政治上毫不手软，为了反击，它公开声称如果不能顺利进行交易，私宅价格将会上升。接下来的20年中，它也是采取同样的方法对待批评家们的。

1987年春天，交战开始。五家投资银行——所罗门兄弟银行、第一波士顿公司、美林公司、高盛投资公司和雷曼兄弟公司——联合起来“竭力让政府阻止房利美进入利润丰厚的新兴抵押债券承销市场”，《纽约时报》这样报道。关于在通过法律前，房利美是否应被允许发行REMIC债券，拉涅里和马克斯韦尔的做法就像踢罐子游戏②：房利美和房地美有权发行REMIC债券，但仅仅是暂时的。住房与城市发展部授予（或否决）房利美永久权力，而联邦住宅贷款银行委员会则授予（或否决）房地美该权力。各投资银行向住房与城市发展部部长塞缪尔·皮尔斯提交了一份100多页的“简要陈述”，声称如果住房与城市发展部授权房利美发行REMIC债券，房利美将“利用权力低成本借款从而抢占私营机构的市场份额”，投资银行聘请的律师汤姆·瓦塔尼尔这样告诉《纽约时报》。

这是一场残酷的战争。因惧怕房利美的市场竞争力，储蓄贷款业中的大机构都选择站在华尔街这边。美国储蓄机构联盟（United States League of Savings Institutions）是储蓄贷款业的主管机构。该联盟的研究主管告诉《纽约时报》，所罗门兄弟银行发行REMIC债券的成本是房利美的2.5倍。他们抱怨说，让房利美发行这种债券就相当于将私营机构赶尽杀绝。

对针对自己的质疑，房利美的回答每次都一样，它总是把美国人民的“私宅梦”当成保护伞。房利美提出，低成本同样降低了消费者的抵押贷款利率，如果他们被排挤出市场的话，房屋价格将上升。1987年3月，在住房抵押贷款银行家协会（Mortgage Bankers Association）的演讲上，马克斯韦尔说，对房利美的攻击其实是华尔街和大型互助储蓄银行联合作战行动的一部分，它们想要“恢复低效率的住房信贷体系，并通过更高的住房抵押贷款利率来增加自身的利润”。他继续说道，“它们似乎并不担心千千万万的美国人民是否能够拥有自己的住房。”

最终，皮尔斯规定，在接下来的15个月中，房利美最多只能发行150亿美元的REMIC债券。瓦塔尼尔的客户大力宣传说这是他们的胜利，因为这至少限制了房利美的发行量。但是，现在瓦塔尼尔又说，“那只是短暂的胜利。我们每一天都在战斗，最终还是失败了。”1988年，房利美获准“永久和无限制发行”REMIC债券。

房利美是怎样说服皮尔斯支持自己的呢？当然不是靠甜言蜜语，在亲切温和的外表下，马克斯韦尔有一双铁拳。“在国会的住房小组委员会上通过的一个法案帮助我们摆脱了住房与城市发展部的控制。”马洛尼说道。这个法案撤销了住房与城市发展部对新项目的批准权。住房与城市发展部找到了房利美，其实就是去请求宽恕。“因为我们让国会撤销了这一条款，住房与城市发展部同意让房利美成为发行者。”马洛尼说。

马洛尼还打电话给内文斯说，如果所罗门兄弟银行不让步，房利美将中断与这家银行的所有业务。（马克斯韦尔称对此并不知情。）尽管矛盾突出，所罗门兄弟依然是房利美的银行家。它将房利美的抵押贷款支持证券投入市场并承担房利美的债券发行，从中赚取了数百万美元手续费。这就是主要威胁。“这就好像邮局说拒绝送信！”内文斯说。他记得自己曾经认为，“如果他们摆脱了发行限制，世界上将不会有私营机构能够与之抗衡。”

尽管事后我们能够看清楚，但在当时，REMIC债券的授权带来的影响并没有各方想象中那么严重。在房利美发行债券的同时，华尔街也靠着债券营销和销售赚了大钱——房利美可没办法找到日本的银行或是美国中西部的保险公司来购买独特的分档债券。并且，由于投资者很重视房利美政府背景的担保，房利美始终希望在抵押贷款支持证券市场中保持领先地位。实际上，哪种抵押贷款值得证券化也是个问题，而且抵押贷款公司需要提供满足政府支持企业标准的抵押贷款。的确，在REMIC债券进行大肆宣传后，华尔街几家大公司的亏损情况——业内的说法是美林公司损失了3亿美元，在当时这个数目可不小——让市场渐趋平静。一时，华尔街又回到了以前的证券销售业务，这种证券不进行分档而是直接卖给投资者。对冲基金经理戴维·阿斯金曾购入风险原本很低的抵押贷款支持证券却因此损失了投资者上亿美元的资金。他告诉《机构投资者》：“这可不是在演播室里给孩子们演示让他们在家试着做的事情。”

另外，如果在关键时刻房利美失去主导地位，抵押贷款市场就不会变得像现在这样。房利美与华尔街之间的竞争造成的后果持续了一段时间。房利美面临的危险——不仅仅是华尔街想限制它的发展，白宫也想撤回给它的有利条件——深深地影响了公司的思维模式。对那些不严重的威胁，公司的态度也非常激进。“如果你打我兄弟一拳，我将烧了你的房子”，这是当时公司里流传的说法。按马洛尼的说法，房利美如果得不到政府的支持就会变成“吸血鬼”，这种想法从来没有从人们头脑中消失过。房利美总是认为，不管是竞争对手还是政府的批评家，他们总是伺机想一举消灭自己。关于这点，房利美完全正确。

此外，REMIC之战使房利美和房地美成了华盛顿和华尔街上的主要力量。两家公司完全统治了所谓的规范化抵押贷款市场——给信用良好的买家提供一定数量的30年定期抵押贷款。“游戏就这样结束了。”内文斯说。根据经济咨询公司帝国有限责任公司（Empiris LLC）的调查结果，到20世纪80年代末为止，政府支持企业担保的抵押贷款支持证券的未清账款达到6110亿美元。私营抵押贷款支持证券（没有政府支持企业担保的证券）的未清账款数额仅为550亿美元，不到担保证券数额的1/10。同时，房利美从每天百万美元的亏损状态变成一年赢利10亿美元，其股票市值从5.5亿美元猛增到105亿美元。

当时，华尔街和政府支持企业正在相互竞争，为它们奇迹般的新产品创造市场，而基本上忽略了抵押贷款在金融危机产生之前就可能出现的潜在危机。在一次国会听证会上，一家私营的抵押贷款保险公司——抵押贷款担保保险公司（Mortgage Guaranty Insurance Corporation）——当时的主席利昂·肯德尔发出了一个预言性的警告：“虽然我们都很关心加强次级市场的管理，然而我们也必须关注人们是否有住房。”他提到，根据历史记录，因被取消赎回权而失去住房的人不到2％，因为“对贷款机构有利的事情同样也对借款人有利”。但是，新兴的证券化市场将要改变这种状况。一旦贷款者将抵押贷款卖出，借款人能否付款将与贷款人没有利益关系。他总结道，“抵押贷款创始人和次级市场之间的联系很有必要，这种联系的建立需要非常谨慎……除非我们拥有可靠的贷款……我们将会发现，我们尝试去增大发行规模的产品会变得不可收拾。”

虽然证券化看上去像是炼金术，但最终它也没能展现出魔力。抵押贷款的内在风险并没有消失。它们还是在某些地方隐藏着，潜伏在黑暗的角落。迪克·普拉特离开联邦住宅贷款银行委员会成为美林公司的第一任总裁，他曾经这样说道：“抵押贷款是金融产品中的中子弹。”

最终，严重的后果出现了。REMIC之战结束后，房利美和房地美将传统抵押贷款支持证券化。华尔街意识到根本没有办法动摇它们作为证券化机构的主导地位。如果想要避开政府支持企业而占有全部利润，华尔街需要找到其他的抵押贷款产品并将其证券化。这些必须是房利美或房地美不能够或不愿意接触的产品。马克斯韦尔后来说，“它们努力寻找新型产品，能获利且不需要和房利美争夺市场的产品。”

他又补充说，“这就是最终发生的事情。”

注释

①《说谎者的扑克牌》一书中文版已由中信出版社出版。——编者注

②踢罐子游戏，是一种小孩子游戏。一群孩子在街上，一个孩子把一个罐子尽可能踢远，另一个孩子去捡。在捡的过程中，其他孩子就躲起来，捡罐子的孩子去找。这是一种“藏猫猫”，引申之意就是“缓兵之计”。——编者注

2　置之死地而后生

证券化本身变成了必不可少的融资模式。在这种情况下，各种新型的抵押贷款公司应运而生——这些公司与银行体系和储蓄贷款业争夺抵押贷款的客户，却在银行体系外运行，所以它们基本上没有受到监管。

这些新公司的主管在抵押贷款市场找到了名留美国商业史的方式。他们中的一些人也可能真诚地关注过人们的住房问题，但所有这些人都有一个共同点，看重金钱。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

抵押贷款支持证券的诞生不仅改变了华尔街和政府支持企业的命运，它还改变了华尔街的抵押贷款业务。抵押贷款的出现，即向买房者提供贷款的行为，本属于银行和储蓄贷款业的职责范围，它们通过储蓄与支票账户为贷款融资。证券化则改变了传统的商业模式。

证券化本身变成了必不可少的融资模式。在这种情况下，各种新型的抵押贷款公司应运而生——这些公司与银行体系和储蓄贷款业争夺抵押贷款的客户，却在银行体系外运行，所以它们基本上没有受到监管。新公司的主管和经营国家储蓄贷款业的主管完全不同，这不足为奇。这些领导者多是后起之秀，他们具有企业家精神且富有野心——他们是天生的推销员，他们在抵押贷款市场找到了名留美国商业史的方式。他们中的一些人也可能真诚地关注过人们的住房问题，但所有这些人都有一个共同点，看重金钱。

这些新的抵押贷款公司基本分为两种，至少开始时是两种。一批公司将符合标准的贷款贷给信誉良好的人，然后再将此贷款卖给房利美和房地美。美国国家金融服务公司（以下简称“美国国家金融”）就是这类公司的一个很好的例子。另一批公司的做法就截然不同。它们提供所谓的硬货币贷款，这本来是专门提供给低收入人群的贷款。（“硬货币”指客户要用现金支付来购买最基本的商品，如冰箱。）新的贷款公司将硬货币贷款引入抵押贷款市场，形成了后来众所周知的次贷。很长一段时间内，新的贷款公司都没有成功地将此种贷款卖给政府支持企业，因为这种抵押贷款的风险太高。另一方面，新公司涌入抵押贷款市场却让华尔街找到了苦苦搜寻的东西：即使没有房利美和房地美的参与，也能实施证券化的抵押贷款产品。

颇具讽刺意味的是，美国国家金融最开始是属于第一批专门贷款给信誉良好客户的公司，而后来却变成了次贷业务量过大的抵押贷款公司。这是真实的情况。公司创始人兼首席执行官安杰洛·莫兹罗是个非常聪明且敢作敢为的人，他认为贷款标准极其重要，也就是说，他只愿意贷款给具有偿还能力的人。20世纪90年代早期，美国国家金融的主要竞争对手花旗抵押贷款公司（Citicorp Mortgage）因想要提高市场占有率提供了大量的劣质贷款，从而遭受了巨大的损失。莫兹罗对此的回应冷酷无情。“他们尝试走捷径，跟其他一些机构一样去挑战贷款的最基本原则。”1991年莫兹罗对《国民抵押贷款新闻报》（National Mortgage News）说。

莫兹罗想要强大的花旗集团从市场上消失的原因还有一个。花旗代表了权势集团，而莫兹罗出生在贫穷的布朗克斯，接受的是一般的大学（纽约福德姆大学）的教育。他一生都想要战胜权势集团，并为憎恨权势集团找到发泄的借口。“在华尔街上碰到这些人的时候，他们总觉得自己与众不同，只因为他们毕业于常春藤名校。”他对《纽约时报》的一位记者说，“我们总是被人轻视……我承认，年轻时这确实让我烦恼不已，他们总是摆架子，瞧不起我们。”莫兹罗的前合作伙伴霍华德·莱文回忆道，刚起步的时候，这个圈中基本上都是白人。莫兹罗是肤色很黑的意大利裔美国人，并且他对继承的肤色非常在意。他曾经和一位同事讲过一次经历。当时莫兹罗和新婚妻子菲莉斯在度完蜜月回来的路上，路过弗吉尼亚海滩时作了短暂的停留，他们走进一家餐厅共进晚餐。“黑人不得入内。”服务员说。“我是意大利人。”莫兹罗回答道。而服务员说，“黑人都这么说。”

莫兹罗1938年出生。他父亲是肉店老板，年轻时移民到美国。莫兹罗住在一个租来的公寓里。“我看到了爸爸的一生是多么艰辛，”莫兹罗后来说道，“他活到56岁，因心脏病发作过世。”莫兹罗的叔叔在一家保险公司工作，是家里唯一的白领。莫兹罗年少时一直在爸爸的店里帮忙，长大之后就请叔叔帮忙找了份工作。14岁时，他成了曼哈顿一家小型抵押贷款公司的送信人。

在那时，莫兹罗遇见了莱文，即现在ARCS商业抵押贷款公司（ARCS Commercial Mortgage Company）的总裁。ARCS商业抵押贷款公司是匹兹堡的PNC金融服务公司的子公司。“我们都急于成功，”莱文说，“特别是安杰洛。那是我们的开始。”

高中毕业时，莫兹罗已经很熟悉这家公司的每一个部门，进入福德姆大学后也继续在这家公司兼职。1960年他大学毕业，这家公司与联合抵押贷款服务公司（United Mortgage Servicing Company）合并。联合抵押贷款服务公司位于弗吉尼亚，由戴维·洛布管理。虽然同为布朗克斯出身，洛布和莫兹罗大不相同。“他的父母经常观看芭蕾舞剧和歌剧。”莫兹罗后来回忆说，“他比我大15岁，我非常怕他。”洛布却很喜欢莫兹罗，看中他的精力旺盛和雄心勃勃。莫兹罗后来被纽约大学商学院的夜校录取，可后来辍学了，因为洛布决定送他去佛罗里达的奥兰多。那时，莫兹罗23岁。

布里瓦德县位于奥兰多附近的海滩上，是20世纪60年代开展房地产业务的绝佳地方。1957年10月4日，苏联发射了第一颗人造地球卫星，由于迫切想要超过冷战对手，美国国内出现了太空热。布里瓦德县有一小块地方叫做卡纳维拉尔角（Cape Canaveral）。大批的太空工程师蜂拥而至，到了之后发现根本没有住房。后来，莫兹罗向记者讲述这段故事时，他说印象中有很多人都在海滩搭帐篷生活。

莫兹罗遇见了一批开发商，他们想要在这个县开设第一批分公司，可是他们需要资金。莫兹罗想给开发商提供贷款来满足建设需要，这种做法在当时很普遍。洛布也同意他的想法，尽管这种方式风险很大，因为提供给开发商的贷款比公司的市值还要多。

灾难来了。楼盘出售的前一晚，巨大的暴风雨从海上席卷而来。后来莫兹罗回忆说，由于楼房建在了洼地上，他到现场的时候映入眼帘的是水里泡着的家具。他感到很失落。然而，事实证明这件事没有带来多大影响——人们太急于拥有住房，所以这些楼房最终还是全部卖出了。

1968年，联合抵押贷款服务公司被收购。洛布和莫兹罗离开公司，重新开始。那时，莫兹罗30岁，却已拥有16年的业内经验。这次全新的开始吸引人的地方在于它孕育着纯粹直白的野心。非银行金融机构抵押贷款经纪人已经存在很长时间了，可他们大多业务规模很小并且只在当地活动，最多也就算是利基市场参与者。莫兹罗和洛布可不想成为利基市场参与者。他们的公司将会发展壮大并最终拓展到全美各地。公司的名称就说明了一切：美国国家金融服务公司。

创业的初始阶段很困难。美国国家金融不是银行，所以不能吸收存款。它只能利用银行、华尔街上的公司或投资者的最高贷款额度来满足贷款的发放。于是，为了补充资金，它必须卖出本公司的抵押贷款。但是，当时证券化市场并不存在，它的业务范围局限在联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的债券上，这是因为房利美和房地美只能购买这两家担保的证券。这其实算不上一项业务。

洛布和莫兹罗想在纽约证券交易所发行股票筹集资金。根据保罗·穆洛和马修·帕蒂拉合著的《美国金融危机，责备谁？》（Chain of Blame）一书，当时他们想要筹集300万美元，而实际上只筹到了45万美元。安杰洛·莫兹罗后来告诉记者，当时的情况非常糟糕，他们解雇了所有员工，又重新起步了。

然而，当两人几乎无力回天的时候，抵押贷款业务开始改变了。上升的利率开始一步步将储蓄贷款业逼向绝路。更重要的是，美国国家金融成立后不久，房利美就获得了购买传统抵押贷款的授权。

几乎是一夜之间，抵押贷款公司，比如美国国家金融，开始在住房贷款市场占据主导地位。从起步到1989年，非银行抵押贷款公司的市场份额上升到了19％。根据美国国家金融的财务报表，四年之后，非银行抵押贷款公司的市场份额达到了52％。莫兹罗永远也不会忘记，正是因为政府支持企业买入抵押贷款，比如美国国家金融的抵押贷款，这样快速的增长才成为可能。有一次他对《纽约时报》说，“如果不是因为政府支持企业，富国银行就将收购我们公司了。”

在政府的规定下，莫兹罗只能卖出规范化的贷款，即满足政府支持企业严格的贷款标准的贷款。发放的贷款需要满足业内的四个标准：信誉、偿还力、抵押品、品德。如果在之前的抵押贷款或是其他贷款中有还款延迟的记录，一个人将不能获得抵押贷款。家庭的每月住房费用，包括本金、利息、税和保险，不能超过月收入的33％。这些高标准对于莫兹罗来说都没有问题，这正是他想要的业务模式。

另一方面，莫兹罗还向公司提出采用独立贷款经纪人而非自己的员工来发放贷款。这跟当时的行业准则完全不同。莫兹罗很少会和大老板洛布公开出现意见分歧，但这是一次。洛布认为，如果美国国家金融开始依赖独立贷款经纪人，贷款的质量将难以得到保证。在储蓄贷款业垮掉的前一段日子，业内一位经验丰富的人说道，“经纪人的惯用手段就是伪造文件。”不管是否属实，还是有这种说法的。这些经纪人为非正式员工，他们总是以事不关己的态度工作。一旦他们把贷款卖给美国国家金融并拿到相应的佣金，他们就消失了。根据《美国金融危机，责备谁？》，洛布说过，“我觉得事情会变得很严重。”然而，在成百个储蓄贷款公司停业后，市场上涌现出了大批的廉价且经验丰富的劳动力，即失业的贷款人员。雇用这些劳动力能让美国国家金融发展更快。独立经纪人的名声渐渐好转，洛布也因此渐渐地不那么抵触了。美国国家金融非常赞成使用独立贷款经纪人，这让它的竞争对手们也开始采用独立经纪人。这很快就成为了行业惯例。

1992年，也是公司成立23年之际，美国国家金融成了美国最大的单个家庭住房抵押贷款公司。仅这一年，抵押贷款的发行量就达到了400亿美元。20世纪80年代的利率上升打垮了储蓄贷款业，而90年代的低利率让美国国家金融迅速壮大。无疑，低利率让更多的人拥有了住房。但是，美国国家金融开始宣传一种新的工具，来让已经拥有住房的人从持续走低的利率中获得更多的好处。这种新工具叫做再融资。通常，借款人不仅仅对住房进行再融资，他们还利用房子的产权支取额外的现金。从1992年2月结束的财政年度报告来看，再融资占了美国国家金融58％的业务量；两年后，该数据增长为75％。尽管再融资能让客户从持续走低的利率中获利，但它跟房屋所有权没有太大的关系。美国国家金融服务公司让人们把自己的房屋更多地当成是储钱罐，而非住所。

1991年到1992年间，莫兹罗担任美国住房抵押贷款银行家协会会长。这说明不管他是否憎恨权势集团，美国国家金融已经是权势集团的一部分了。

莫兹罗对金融事业的热心和对成功的执著给其他人留下了非常深刻的印象。他十分在意细节，对任何事情都充满好奇心并不断地了解新情况。如果他走进一个分公司发现传真机坏了，他将停下手头的一切工作亲自把它修好。根据《美国银行家》（American Banker）杂志报道，阿曼森储蓄银行（H.F.Ahmanson）曾希望和美国国家金融竞争。为了弄清楚这家公司成功的秘密，该银行在20世纪90年代初专门进行了一项针对美国国家金融的调查。调查结果显示，莫兹罗是“一位亲历亲为的高管，将一切都奉献给事业，是一位完美主义者”。调查报告还指出他是一个“独裁者”。也许这并不正确——美国国家金融的资深高管经常说莫兹罗是刀子嘴豆腐心——但这确实是他个性的一部分。

事实上莫兹罗确实让员工拼命工作，或者说那些成功的员工都自发地努力工作。他情感丰富、思维敏捷，且非常有胆识。一位前高管说，“他经常有过激的反应”，但最终他又会正常处理问题。他会当面指出员工的想法是世界上最蠢的想法。他希望手下的员工能够接受他一时冲动的行为，并去做正确的事情，尽管可能违背他的命令。但如果员工做错了，即便是他自己下的命令也帮不了这位员工。美国国家金融并不是一个轻松的工作场所。“那里竞争非常激烈，”一位熟知该公司的人回忆道，“企业政治非常残酷。吃喝玩乐都得在公司。那里是男人的天下。虽然有几个女性，但整个公司的氛围很野蛮。”然而，所有的员工都为公司感到自豪，也为莫兹罗感到自豪。他和大家一起度假的时候，人们常常捧他的场。毕竟，他是典型的从贫民窟走出来的大人物。

莫兹罗消除了投资圈中的恐惧与不安。华尔街分析师迈克·麦克马洪跟踪美国国家金融有20多年了，有一次他带了几个投资者来见莫兹罗。会面中，一个投资者说，如果莫兹罗公开更多的关于公司运营的信息，美国国家金融的市值会更高。大部分首席执行官会把这种言论当成陈词滥调而不予理会，可莫兹罗不会。那天他正好背痛，所以他缓慢僵硬地转过身来面对这位投资者。“不可能，”莫兹罗回答说，“去他的信息公开。”然后，他用最慢的速度将身体转过去，几乎像是在威胁说，“谁还想挑战我？”

但是，每个人看到的是他比谁都努力。很长一段时间，他有一种典型的企业家偏执，即折磨人的恐惧——害怕自己一手建立起来的东西突然消失不见。这也是为什么他一刻也不愿意停歇的原因。毕竟，公司本身处在繁荣与萧条交替出现的行业，利率上涨会带来巨大的损失。它的竞争对手不仅包括同类抵押贷款经纪人，还包括大型企业，如富国银行和美国银行。他担心保证金总是不够。证券化能让业务开展，却还是很困难。麦克马洪说抵押贷款最初是“负向现金流动的业务”，意味着微薄的利润都让成本和佣金耗光了。抵押贷款服务能产生利润，但是要长时间后才能获得。“公司的贷款越多，现金就越少。”他说。另外，因为美国国家金融需要去迁就信贷评级机构，以便在借款时获得有利的费率，所以比起银行来，公司实际上需要更多的现金。“他们处在一个竞争非常激烈的低利润行业，并严重受到资金量的限制。”麦克马洪说。莫兹罗的座右铭是“不劳动不得食”，这并不奇怪。根据《纽约客》的报道，他曾经向一名公司高管说，“如果你不努力让自己的部门成为最优秀的，你就会完蛋。”

随着时间慢慢过去，洛布退到了幕后。公司发展早期，莫兹罗将公司搬到了加州。加州占据了抵押贷款市场相当大的份额。美国国家金融某些年的总收入近一半是来自加州的业务。洛布基本上在曼哈顿或斯阔谷（Squaw Valley）的家里工作，集中进行公司的风险管理。莫兹罗成为公司的代言人，某种程度上也成了整个行业的公众形象。

穿着高级定制西服和白领的蓝色衬衫——反衬出他雪白的牙齿和黝黑的皮肤——莫兹罗在国会作证、接受记者采访、在会议上发言并与投资者面谈。对于自己倾力建立起来的商业模式，他感到非常骄傲；确实，他把自豪之情表露无遗。到2003年，美国国家金融成为美国业绩最好的公司之一，从1982年的牛市开始的21年间，股票价格增长了23000％。《财富》杂志中一篇热情洋溢的文章提到美国国家金融不仅胜过了其他的抵押贷款公司和银行，还胜过了股市名企，如沃尔玛和沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦。莫兹罗后来描述说，这篇文章的发表是他人生中最辉煌的一刻。

在莫兹罗建立美国国家金融的同时，另外一位企业家也在打造另一个不同的抵押贷款帝国。这位企业家的名字是罗兰·阿诺尔。他不像莫兹罗总是站在聚光灯下，他也不想这样。可是，他赚的钱更多。据《福布斯》杂志报道，到2005年，他的身家约为30亿美元。阿诺尔通过向硬货币贷款公司的老客户群提供贷款而致富。这个客户群信誉不好，收入较低。后来美国国家金融遭到了众多的指责，阿诺尔的公司就从来没有被指责过，但实际上他才是次贷真正的始作俑者。他成立的第一家公司，即长滩抵押贷款公司（以下简称“长滩公司”），培养出了大量的高管。他们后来都分别建立了自己的次贷公司。内部人士曾称他们为“长滩帮”。阿诺尔后来成立的公司中有一个叫美利凯斯特。到2004年，该公司成了美国最大的次贷公司。

阿诺尔在1939年“二战”爆发的当晚出生于巴黎，是个土生土长的法国人。他的母亲是护士，父亲本是裁缝，当时在部队。在巴黎落入德国人之手之前，阿诺尔的父亲回到巴黎并告诉家族所有人迅速撤离。但是，大部分人拒绝离开。阿诺尔的父亲带着自己的妻子和年幼的孩子逃到法国南部，因为有假证件，他们一直在那里待到战争结束也没有被发现是犹太人。战争结束后阿诺尔才知道自己是犹太人，并因此感到非常震惊。战后，阿诺尔一家先搬到了蒙特利尔，并在乔治威廉大学（Sir George Williams College）就读。接下来在1950年，一家又搬到加州，当时阿诺尔在街角卖花来贴补家用。“我非常清楚自由是多么宝贵。”他曾说过。

阿诺尔对进入自己视线范围内的人影响非常大。“他出奇的聪明且富有魅力。”乔恩·多里奥说。从1992年到1997年，多里奥一直为阿诺尔工作，后期担任长滩公司法律顾问（后来多里奥也成立了几家次贷公司）。多里奥和妻子与阿诺尔共进晚餐，那时阿诺尔正劝说多里奥加入长滩公司。“我的妻子是一个律师，她非常聪明。”多里奥说，“她当时说，虽然她不明白我们90％的谈话内容，但是如果我不为阿诺尔工作，这只能说明我是个笨蛋。”

阿诺尔管理公司的方式同样也是以铁拳闻名，比莫兹罗更严厉。“他要求严格，而且没有什么耐心。”一位前高管回忆道。阿诺尔喜欢去鼓励别人为他做事，榨取别人的劳动，慢慢地又对这些人失去兴趣。“当他从你的身上获得了自己想要的东西，你就不再有利用价值了。”这位高管说道。

与莫兹罗不同，阿诺尔做事很隐蔽。他从来不接受记者采访。和美国证券交易委员会往来的文档，公司也只会按照法律要求公开最少的部分。阿诺尔从来不参加行业研讨会，公司办公室的门上也没挂名牌。他极其厌恶和证券分析师谈话。“我见过他一次，”一位前银行分析师回忆道，“我们进入会议室之前需要签一份协议，保证不会将所说的内容泄漏出去。在我职业生涯的20多年中，那是唯一的一次。”

可是，阿诺尔举止得体，绝不会像莫兹罗那样偶尔很无礼，这不是他的风格。他亲切和蔼，举止传统正派，对所有人都很客气，不管对方是门卫还是社区活动家。他是一位经常废寝忘食读书的智者。他经常询问别人的健康、家庭等情况，并将数百万美元用来做慈善事业。“一般来说，他关心整个社会的情况。”罗伯特·纳兹达说。纳兹达是公共政策倡导机构绿色通行线学会（Greenlining Institute）的前法律顾问，他很长一段时间都与阿诺尔的公司打交道，所以很熟悉阿诺尔。“但不包括在这个利基市场，”纳兹达接着说，“在这个利基市场，他可不是那么关心社会。”

这个利基市场就是指次贷市场。

硬货币贷款公司赚钱的方式很简单——他们知道借款人的违约率会比较高，于是他们向客户提出苛刻的条件，客户没有其他选择只好答应。这些硬货币贷款者将可以拖走的东西全部当成抵押品，如汽车、家用电器等等。仅因为贷款他们就获得了高额的费用。他们尽可能多地收利息，别人欠他们的也会毫不心软地收回，所以通常他们都能够收回贷款。而高额的费用意味着那些还款的人能填补未还款者造成的差额。

最大的硬货币贷款公司如联合贷款公司、互惠贷款公司和家用贷款公司等，同样发放二级抵押贷款，这让身无分文的消费者能够利用住房提取现金。然而，因为高额首付的30年定期抵押贷款的经济模式不属于他们那块市场，硬货币贷款公司不能发放初级抵押贷款。

但是，法律环境发生了变化。特别是在20世纪80年代初期，一系列旨在重振储蓄贷款业的法律出现了，可是谁也没有预想到它们带来的影响和后果。（它们的影响事与愿违，并在10年内给储蓄贷款业带来了第二次危机。）1980年通过了第一部法律，名为《储蓄机构解除管制和货币控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）；该法废止了州反高利贷法，此反高利贷法长期限制了金融公司对初级抵押贷款收取的费用。《储蓄机构解除管制和货币控制法案》还消除了住房贷款和房屋净值贷款（由住房提供担保的贷款）之间的区别，这给次贷市场带来了重要的影响。

两年之后，联邦法《选择性抵押贷款交易平价法案》（Alternative Mortgage Transaction Parity Act）生效。该法案将贷款公司发放新型抵押贷款合法化。和30年固定利率的香草金融工具不同，新型抵押贷款包括可调整利率抵押贷款和期末大额偿还的贷款等。虽然一些州法律能预防新型抵押贷款随意发放和提前偿付条款的风险，但该联邦法优先于州法律。不必说，这些做法的理论基础是提高房屋置业率。“选择性抵押贷款交易至关重要……目的是满足20世纪80年代的需求。”法案中写道。

规章制度变了之后，硬货币贷款“三巨头”，即联合贷款公司、互惠贷款公司和家用贷款公司，还是将业务范围扩展到初级抵押贷款市场。当然，储蓄贷款业也从这一系列法律中获得了自由发展空间。互助储蓄银行的新一代高管们开始向以前那些不合格的消费者提供贷款。就这样，次贷市场兴起了。

利用这个绝好机会的第一批储蓄银行是守护者储蓄与贷款银行（Guardian Savings and Loan，以下简称“守护者银行”或“守护者”）。这家银行由极具进取心而又虚荣的拉塞尔·杰迪纳克和丽贝卡·杰迪纳克夫妇共同经营。联邦储蓄银行审查官托马斯·康斯坦丁后来写道，“守护者是起点，也是终点。”

杰迪纳克夫妇后来实行了一种非常大胆的硬货币贷款模式。他们发放的贷款大都是再融资，客户信用极低，只需要家里还有点值钱的资产就能获得贷款。“只要客户拥有住房并且有贷款的想法，我们就会提供。”杰迪纳克向《奥兰治县纪事报》（Orange County Register）讲述道。凯·古斯塔夫森曾在守护者银行担任过一段时间的律师。她后来回忆说，杰迪纳克夫妇并不怎么关心借款人是否具有偿还能力，因为他们俩总认为，如果借款人不还款，他们可以拿走客户的财产来变卖。“他们的经营模式建立在蓬勃发展的房地产市场基础上。”她告诉《奥兰治县纪事报》记者。1988年6月，守护者卖出了第一笔次级抵押贷款支持证券。根据《奥兰治县纪事报》报道，在之后的3年间，杰迪纳克夫妇卖出了累计27亿美元的证券，而担保这些证券的住房抵押贷款的借款人信用非常低。房利美和房地美从没有涉足这个市场。

1991年初，联邦监管机构封杀了杰迪纳克夫妇的银行业务。之前成立的资产清理信托公司（Resolution Trust Corporation）旨在解决储蓄贷款业的第二次困境，这时再次派上用场，接手了这个储蓄银行。标准普尔曾提到守护者银行的证券被“严重的失职行为给毁了”。1995年，政府对杰迪纳克夫妇罚款850万美元，指控他们利用守护者谋取私利。他们并没有承认或否认该指控；不管怎样，他们又建立了另一家贷款公司，即优质抵押贷款公司（Quality Mortgage）。杰迪纳克夫妇被禁止该项业务后，他们将优质抵押贷款公司卖给了一家名为Amresco的公司。该公司后来变成了20世纪90年代次贷市场的固定成员之一。

阿诺尔刚好在他们之后发展了自己的事业。不一样的是，他建立的事业是可持续的——至少，持续了一段时间。1979年，阿诺尔获得了经营储蓄银行的许可，正好随着规章制度发生变化，他将公司改名为长滩储蓄贷款银行（Long Beach Savings and Loan，以下简称“长滩银行”）。起初，他盖了不少住房并进行了其他的房地产开发，但是他迅速发现了一个更好的机会。他注意到硬货币贷款公司能收取高额费用，并意识到即便把费用减半还能够赚很多钱。1988年，和莫兹罗一样，长滩银行开始采用独立经纪人向信贷受损的客户提供贷款。20世纪90年代早期，长滩银行也开始销售抵押贷款支持证券。华尔街非常热切地购买这些证券。长滩银行的规模开始成倍地扩大；1994到1998年间，长滩银行发行的抵押贷款量增长了5倍，达到了26亿美元。

1994年，长滩银行放弃了储蓄贷款职能，因为这项职能在当时已经毫无用处了。既然抵押贷款公司能够将贷款出售给华尔街，吸收存款对公司也就变得不那么重要了。

可是，对于房利美和房地美不愿意接手的抵押贷款，为什么华尔街愿意将之证券化呢？和传统中产阶级房主相比，这些抵押贷款的客户更可能违约。事情的发展是抵押贷款支持证券的发明者万万没有想到的。20世纪80年代，有一次芬克在国会作证时被问到华尔街会不会将高风险的抵押贷款支持证券化。他立即驳回了其中的一个可能性。“我根本没法估计您说的那种抵押贷款的质量，况且，如果真有这种事，它的定价也会高得离谱。”他这么说的意思是，为了承担风险，投资者需要获得高收益，这样交易才能进行。然而，几年后这样的事情的确发生了。

颇具讽刺意味的是，政府帮助了华尔街进行高风险抵押贷款支持证券化，其中主要起作用的是资产清理信托公司。在清理破产储蓄银行的过程中，资产清理信托公司慢慢囤积了价值数百万亿美元的资产，从高楼大厦到开阔空地等各种各样的资产。这些资产均来自倒闭的储蓄贷款公司。最终，资产清理信托公司发现，处理这些资产的最好方法就是将之证券化并卖给投资者。资产清理信托公司的资产大多被认为是高风险资产，房利美和房地美均不愿意为这些资产提供担保。

可是，如果证券能够被评为AA级或AAA级，那么即使没有政府支持企业的认可，投资者如养老基金也可以购买这些证券。毕竟，投资者购买证券看的是高资信，而不是房利美和房地美的担保。甚至在资产清理信托公司出现以前，华尔街上就出现了各种方法让高风险证券看上去不那么危险。例如，华尔街曾签发信用证向投资者保证，即使最后资产的现金流短缺，投资者也能够收回投资。但是，资产清理信托公司允许华尔街在更广的范围内使用被称为“加强信贷”的措施。一时之间，人们想出了各种办法来加强信贷、改善信贷质量。你可以从如债券担保人这样的第三方获得担保。你也可以超额提供贷款，即申请除支付投资者部分之外的更多的抵押贷款，以便在出问题时有回旋余地。或者，在后来出现了所谓的优先级和次级结构，即来自最先担保抵押的现金流将被重新定向，从而使优先级债券首先拿到现金，这样做能够将债券投资商的风险最小化。加强信贷措施让信贷评级机构为部分分档债券评为AAA级，从而说服投资者购买这些分档债券。“资产清理信托公司提出的创新工具正被私营的发行商利用。”资产清理信托公司的资产销售主管迈克尔·荣曼在1994年的一次演讲中说道。他说的是事实。

显然，芬克并没有预见到加强信贷措施的出现。保守党的美国企业研究所（American Enterprise Institute）中的经济学家们在1999年的一篇文章中提到，“风险细分的吸引力在于，对于那些对风险没有兴趣或者无法理解第一担保抵押风险的投资者来说，优先级（受担保）贷款正符合要求。”最终，华尔街具备了大规模开展证券化业务的条件，而且不必与政府支持企业分享利益。

次贷业务发展的最终关键因素是背后起作用的联邦政府。当然，虽然无须直截了当地指出来，但说句公道话，政府里的工作人员并没有几个真正明白他们放开了什么限制。到了20世纪90年代，联邦政府鼓励人们拥有私宅的态度演变成了对房屋置业率的推动。由于第二次储蓄贷款业危机，拥有住房的美国人占总体的比例略有下降，从1980年的历史最高点65.6％下降到1991年的64.1％。在一个人们非常看重自有住房的国家里，这个数字是难以被接受的。

因此，比尔·克林顿在他的第二任期间宣布了国家住房战略。该战略提出一个明确的目标，即在接下来的6年间保证增加800万套住房。“我们有一个非常重要的责任未完成，即需要提高美国人民的房屋置业率。”克林顿说，他这里指的是要扭转房屋置业率的下降趋势。为了达成目标，美国政府倡导实施“以创新为动力的融资战略，来帮助缺少现金或收入不够首付的购房者”。新兴次贷公司声称，要用创新的方式来帮助缺少现金的人们购置房屋。

这也解释了为什么政府对次级抵押贷款市场打击不力，尽管大家都看出来该市场充满了不道德行为。阿诺尔的长滩公司就是一个很好的例子。储蓄机构监理局是国会为监管储蓄贷款业而新成立的机构。1993年，该局指控长滩公司歧视非白种人，因长滩向他们发放贷款时收取的费用高于向白人收取的费用。放弃了储蓄贷款职能之后，因储蓄机构监理局对长滩公司不再有监管权，所以长滩避开了调查。

几年之后，几乎和克林顿提出住房战略同时，美国司法部开始对长滩公司进行调查。调查结果显示，长滩公司的经纪人大多为独立经纪人，他们收取的费用高于贷款金额底价的12％。根据政府的调查，他们收取的费用“与借款人的贷款资格无关，也与贷款人的风险无关”。年轻的白人男性支付的费用最低，而年长的单身非洲裔美国妇女支付的费用最高。

1996年9月，时任美国总检察长助理的非洲裔美国人德瓦尔·帕特里克要求和长滩公司达成协议。尽管长滩公司否认了政府的指控，它还是同意投入300万美元来补偿遭受过高收费的借款人。美国联邦贸易委员会开始要求长滩公司拿出资产净值的一半来解决这个问题，但是多里奥说阿诺尔想出了一个“绝妙的”主意：公司拿出100万美元和社区团体合作进行消费者教育。帕特里克和美国联邦贸易委员会都赞同长滩公司的这个做法。

然而，这个案例主要说明的是，政府管理那些向无力购房的人们提供贷款的次级抵押贷款公司的难度。一方面，克林顿政府的明确目标是要使百万家庭拥有住房，而阿诺尔等人正好将之付诸实践。另一方面，让穷人贷款买房意味着需要向他们收取更高的手续费和利息。银行认为不可取的是次贷市场的惯例。对次贷公司的过度打击也意味着降低这些公司向客户群提供贷款的能力，而这些公司的客户群正好是政府想要帮助的人群。

最终，这块市场变成了极具政治意味的灰色地带，从而变得难以监管。到底哪些做法是对的、哪些是错的也变成了一个难题。美国政府的左右为难在帕特里克宣读协议的时候显露无遗。“我们认识到贷款者对于该市场的理解方式和我们不同，”他说，“因此法律才会有如此大的弹性。”

清理灰色地带要求人们弄清楚一些难度很大的问题，即什么是次贷、什么样的管理方式是合适的。然而，不管是当时还是在那之后，人们并不愿意去寻找这些问题的答案。

20世纪90年代中期，次级抵押贷款市场急剧扩大。长滩等公司不断挑战利润的最高纪录，然而，这些公司因为美联储的政策受到了打击。1994年，美联储开始上调利率，再融资受到影响因而暴跌。这让“初级”贷款公司的贷出量减少了50％，从而开始寻找新的贷款来源。这些贷款公司找到了什么？那就是次贷。

利率的变化也让华尔街开始寻找新的产品来销售。通过按利率卖出和提前还款风险分档的抵押贷款支持证券，华尔街赚了大钱。当利率下降的时候，很多人进行再融资而导致高风险的分档抵押贷款支持证券失去了价值。

就在这个绝妙的时机，一个新产品应运而生：加强信贷措施保障的次级抵押贷款债券，即次贷。对于华尔街来说，这次机会可谓是一箭三雕。华尔街上的公司能够通过出售抵押贷款支持证券赚钱。此外，它们也能够向抵押贷款公司提供信用额度，来使它们首先发放贷款。最后，通过向公众推荐次贷专家，它们还能赚一笔。

很快，次贷市场发展近乎疯狂。传统硬货币贷款公司如联合贷款公司、家用贷款公司和金融商店公司（Money Store）的股票猛增。次贷公司迅速致富，例如艾伦·特托图（Alan Turtletaub）在1967年创立的金融商店公司。在棒球明星菲尔·李祖托签约成为其发言人之后，金融商店公司成了家喻户晓的名字，并在1991年以每股16美元的价格上市。到1997年春，股票价格涨了5倍。1998年，第一联合银行（First Union）以21亿美元买下了金融商店公司。此时特托图的股票约值7.1亿美元。

新公司的市值剧增在短期内使得抵押贷款融资和互联网公司一样受到热捧。从海军退役的丹·菲利普斯曾在互惠贷款公司担任贷款工作人员，后来他成立了一家公司，名为一嘉金融公司（First Plus Financial）。该公司的股票飞涨。曾把守旧派银行家称为“发放贷款会计”的丹·菲利普斯也赚了一大笔。据《达拉斯晨报》报道，他在北达拉斯建设了面积为3.1万平方英尺的楼房，带有游泳池和置有灯光的网球场。就在那个时期，丹·奎尔加入了一嘉公司的董事会。

新公司还有很多，如第一联盟（First Alliances）、城市焦点（Cityscape）、阿姆斯（Aames）等等。曾为长滩公司高管之一的史蒂夫·霍德共同创立了新世纪公司（New Century）。长滩公司的另一位元老罗伯特·杜波利斯成立了第一选择公司（Option One），1997年该公司被布洛克税务公司（H＆R Block）收购。（新世纪和第一选择两家公司里都有守护者银行的原高管担任要职。）他们都是无拘无束的企业家，都努力地抓住赚钱的机会。他们不会花太多的时间关注细节。住房抵押贷款银行家协会的法律监督部主管保罗·蒙多曾在1997年对《美国银行家》杂志说，“这是一个高风险高回报的市场……浮躁的人并不会那么遵守规章制度，这也是可以理解的。”

据美联储称，从1994年到1999年，次贷公司发放的贷款约增长了约5倍，从13.8万美元增长到大约85.6万美元。根据美国住房与城市发展部及财政部的联合调查结果，同一时间段内，次贷的美元交易量约增长了4倍，从350亿美元增长到1600亿美元，约占所有抵押贷款的13％。到1999年，房屋置业率破纪录地上涨至66.8％。包括美联储的经济学家在内的专家都将房屋置业率上涨归功于次贷。然而，被大家忽略的是大部分次贷并没有用来买房，而是被用来进行再融资。（美国住房与城市发展部及财政部的联合调查结果显示，高达82％的次贷为再融资，而近60％的再融资是借款人取出现金，增加了自身债务负担。）

并不只有民主党政府赞成次贷的发展，保守党也赞成。例如，1999年保守党的美国企业研究所的那篇文章极力赞扬高贷款与价值比①（high loan-to-value lending, HLTV）的好处。“由借款者房屋担保的消费者债务对借款者的收入有优先受偿权，贷款者的收入也能得到资产的担保。如果借款人申请破产，这些资产可由债权人没收。”文章作者查尔斯·卡洛米利斯和约瑟夫·梅森写道，“因为高贷款与价值比的借贷可通过证券化来实现大量筹资，此种借贷提供了多元且更稳定的消费品信贷源。”他们总结道，“高贷款与价值比的借贷对于美国消费者和美国经济都是有利的。”

一直以来，莫兹罗惊讶地看着次贷的产生和发展，这并不是说他否认房屋置业率上升带来的好处。他很积极地相信房屋置业率上升是好事。政府想要人们拥有住房的愿望不仅符合莫兹罗的商业模式，更符合他的心理。毕竟在他刚开始起步的时候，贷款歧视，即不向低收入群体发放贷款，是银行业的行业惯例。和中产阶级白人相比，像莫兹罗一样的少数族裔或是具有移民背景的人买房比较困难。女性要获得贷款则更加困难。

莫兹罗认为他和美国国家金融是在帮助实现房地产市场民主化。“他总是觉得自己应该帮助人们拥有住房。”莱文说道。一次，在老布什执政期间，住房与城市发展部部长杰克·肯普尝试减少政府对抵押贷款市场的帮助。莫兹罗公开谴责他是“最不称职的部长”。这样说非常不礼貌，但是莫兹罗还是忍不住说了出来。

克林顿提出住房战略的时候，莫兹罗就是个热心的支持者。1994年，他签署了一份保证书，该保证书为住房抵押贷款银行家协会和住房与城市发展部之间协议的一部分，旨在增加对少数族裔的贷款发放。他催促房利美和房地美为低首付的住房抵押贷款提供担保，因为他认为原先20％的首付是妨碍人们买房的最大障碍。

早些时候，莫兹罗承诺说他的公司将会拿出12.5亿美元的贷款用来满足低收入借款人的需求。但是，这个项目和次贷完全不是一回事。该项目的贷款标准非常严格，发放的抵押贷款全部是30年固定利率贷款，遭受损失的可能性很小。而且，此项目只是美国国家金融业务的极小一部分。

实际上，莫兹罗对次贷的兴起感到很恐惧。他抱怨说，次贷靠向毫无疑心的客户收取过高的费用来赚钱。大部分贷款管理者都是“骗子”，他曾向朋友这样抱怨。但是，次贷戏剧性的发展让证券分析师不禁问为什么美国国家金融不参与该市场。同时，一开始规模很小的针对低收入者的贷款项目也开始萎缩，贷出量在1996年为13亿美元，到1997年降为6亿美元，1998年下降到4亿美元。客户都去哪里了呢？他们都转向了其他的公司，如长滩。

1995年，美国国家金融雇请了保罗·奥巴蒙托来帮助公司建立次贷业务。奥巴蒙托原先是长滩公司的高管。新开发的业务叫做“全谱贷款”（Full Spectrum），高管们说新业务的目标是比其他的次贷公司赚取更少的利润，这意味着公司开发市场时将收取相对少的费用。“当美国国家金融启动全谱贷款项目时，很多人都持怀疑态度，”华尔街分析师麦克马洪回忆道，“但我认为这种做法是明智的。莫兹罗说抵押贷款业务从初级和次贷演变成了住宅贷款行业。两端都是借款人，而美国国家金融想要提供产品来满足各种需求。”

直到1997年，美国国家金融才正式启动“全谱贷款”项目，1998年该部门才开始正式发放贷款。那年，它提供的抵押贷款和住宅净值贷款加起来价值为1.4亿美元，可这个数字连次贷市场这个水桶里的一滴水都算不上。

很久之后，批评家们说美国国家金融应为次贷的产生负责。一些人甚至说莫兹罗像个不切实际的社会改良家，一心想要那些负担不起抵押贷款的人拥有住房。这些都不是真的。美国国家金融不是次贷的发起者，刚开始没有进入次贷市场是因为莫兹罗想做到于社会有利。后来进入这块市场也是因为没有选择。如果他坚持不进入次贷市场，美国国家金融将永远不能成为第一，对此莫兹罗无法忍受。

1992年莱文对《商业周刊》的记者说：“为了成为第一，安杰洛·莫兹罗付出任何代价也在所不惜。”

注释

①贷款与价值比是行业术语，比值为100％意味着零首付，比值为90％意味着需要支付10％的首付，以此类推。——编者注

3　巨大的利润

很久之后，马克斯韦尔遗憾地承认房利美忘记了一个最简单的问题：为什么要进入次贷市场？

如果房利美将此谨记于心，公司将会在关键的时候找到道德的方向盘，并改写后来的故事。

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The Hidden History

of the Financial Crisis

1991年，马克斯韦尔从房利美首席执行官的职位上卸任。那年他61岁，如果再多工作一天就整整10年了。离任时，他一次性获得了2750万美元。虽然这是他应得的退休金，但是当时在华盛顿来看，这个数目相当惊人。（他还拒绝了另外一笔550万美元的应得款项，因为害怕引起别人对房利美和对他的批评。）但是，房利美的股东对此无任何异议。马克斯韦尔接手了一个濒临破产的困难企业，并使之发展成了摇钱树。房利美顺利壮大，它的政治力量很强大，拥有专业的管理团队，并且资金雄厚。多年以后，著名的管理大师吉姆·柯林斯将马克斯韦尔排在了“有史以来最伟大的首席执行官”第七的位置上。（排名第一的是查尔斯·科芬，通用电气的第一任总裁。）“如果说扭亏为盈是一门艺术，”柯林斯这样描述马克斯韦尔，“那他可与米开朗基罗比肩。”

马克斯韦尔从不自夸。他从来不会将房利美说成是重要市场中的主导者，而是将之描述成努力降低房屋价格的公司之一。但是，退休之后不久，他接受了《华盛顿邮报》采访，回顾了他的成就。“政府若想完全控制房利美，必须作出模式上的改变，而这种改变需要一个大事件。”他总结道。

那时，这一发言看上去并不夸张。该发言的前一年，房利美的利润首次突破10亿美元，其股票市值也迅速上涨。然而，最重要的是，房利美和房地美对市场有实质上的制约，即规范化抵押贷款。这句行内话直接反映了政府支持企业的权力。毕竟，规范化抵押贷款指的是符合房利美和房地美提出的严格贷款标准的抵押贷款。两家公司不会为不符合标准的抵押贷款提供担保。抵押贷款行业的公司均须按规矩办事，没有其他选择。

马克斯韦尔退休时，长滩抵押贷款公司才刚成立四年，而次贷仅为大海中的一叶扁舟。美国国家金融在突飞猛进地发展，但不是依靠卖次贷，而是靠着向房利美出售规范化抵押贷款。那时，美国近6000万房主都是信誉良好的中产阶级，他们有足够的资金支付首付和月供。

在马克斯韦尔看来，1991年的房利美坚不可摧，然而事实并非如此。那个时候公司腹背受敌。一方面，华尔街开始注意到次贷能有效地避开政府支持企业，从而制造出具有竞争力的威胁。这一威胁在当时看似微小，最终却发展成了对房利美的致命威胁。另一方面，房利美和房地美属于半政府半公司性质，这意味着它们永远受到来自华盛顿的异议。这些异议中有些隐蔽有些公开，但大都属于政治需要。左派批评者觉得房利美和房地美在帮助穷人买房的工作上力度不够。右派批评者认为政府支持企业不应该在私营房地产市场上占据一席之地，因此这些企业应该与华尔街证券化机构在对等的基础上竞争，不管最后是否能存活。这些批评之声此起彼伏，从未消失。

随着赢利增多，房利美变得非常强大，也变得傲慢专横。再加上批评之声不断，它日趋偏执。在接下来的10年中，成倍增长的资金数额让房利美下定决心要保护自己享有的特权和财务底线。但这却给公司带来了致命伤。

1992年，即马克斯韦尔退休后第一年，国会通过了一项法案，进一步约束房利美和房地美。该法案包括两个内容，第一个是设立监管者，全称为美国联邦住房企业监察局（Office of Federal Housing Enterprise Oversight, OFHEO）。第二个是将政府支持企业帮助低收入者买房的目标明确化，并规定了政府支持企业为实现该目标应采取的具体步骤。你也许会认为，这两个新规定将限制房利美和房地美的发展，甚至会带来成本的增加。但是，它们可没有受到什么影响。

主要原因在于房利美的新当家人吉姆·约翰逊，他处事圆滑，曾长期担任民主党高层领导人。约翰逊出生于明尼苏达州，毕业于普林斯顿大学，47岁接手房利美。人们称他为“玩家”。约翰逊20多岁时一直在尤金·麦卡锡和乔治·麦戈文的竞选阵营中工作，之后在卡特政府期间担任副总统沃尔特·蒙代尔的行政助理。1984年，约翰逊策划并管理了蒙代尔的总统竞选活动；一年之后，他和著名的外交官理查德·霍尔布鲁克合伙创立了以政策为导向的公关公司——公共策略公司（Public Strategies）。约翰逊的朋友包括参议员、众议员、政府高级官员，还有在麦卡锡阵营工作人员的聚会上认识的美国总统克林顿。即便在这样的朋友圈当中，他也称得上举足轻重的人物。在尚未管理房利美时，约翰逊担任华盛顿顶级的自由智库布鲁金斯学会的主席和首都一流艺术中心肯尼迪表演艺术中心（Kennedy Center for the Performing Arts）的总裁。《华盛顿邮报》曾称他为“宇宙的主席”。

作为房利美的首席执行官，约翰逊积极进取，在政治上态度强硬，甚至连从不示弱的马克斯韦尔都表示自己不会采取那样强硬的态度。约翰逊是马克斯韦尔为这个职位亲自挑选的人，而这样做的原因显而易见。和马克斯韦尔一样，约翰逊身上散发着魅力。他非常聪明，马克斯韦尔还记得20世纪80年代的一次晚宴上，他们第一次见面时自己如何受到了约翰逊魅力的吸引。像马克斯韦尔一样，约翰逊用强硬的做事方式来达到自己的目的。

他们俩唯一的区别在于，约翰逊更加强势和严厉。马克斯韦尔管理时，公司的规模和影响力稍小，而且他对于事情的度总是心里有数。可是，约翰逊不会去掂量。出现政治斗争时，不管事关大小，他必定全力以赴。“他平常说话不留情，比如他会说，‘我们要把他们打得跪地求饶。’”房利美的一名前高管回忆道。一次，在和约翰逊谈判的过程中，一个政府官员开玩笑地问房利美失败的可能性有多大，可约翰逊的回答丝毫没有玩笑的意味：“我们不可能失败。”

多年以后，房利美最新一任首席执行官丹尼尔·马德评论约翰逊管理时期时说，“那时的政治现实是，我们总是赢，从没有失败过，而且很少面临有组织的政治反对意见。”前共和党国会议员吉姆·利奇是房利美的批评者，他说约翰逊建立了“近代金融史上规模最大、最复杂的游说机制”。

利奇并没说错。最开始，房利美游说机制的目的是让新的立法在国会讨论后最终能对公司有利。如果房地产市场萎缩，房利美和房地美将要兑现担保，这是纳税人需要承担的风险。正因为老布什政府中的一些人认为房利美和房地美将过多地承担这些风险，相关法案出台了。这些政府评论家认为，房利美和房地美至少需要一个强有力的监管者。原则上，银行需要留出全部证券组合资产中8％左右的资金，但是房利美和房地美仅留出了非常小的一部分，这样就能够比竞争对手拿出更多的资金来吸收贷款。美国财政部希望房利美和房地美留出更多的资金。

1990年，在约翰逊出任首席执行官之前，房利美雇用了一位传奇式人物——前美联储主席保罗·沃克尔——来为房利美的低准备金状况辩护。这是房利美惯用的战术，即找到一个非常受尊重的专家来为自己辩护，后来约翰逊也惯用这招。沃克尔声称，对于房利美而言，准备金少也没问题，并且在预留资金低水平的情况下，即便碰上了战后“最严峻”的状况房利美也能够保持偿还能力。据《巴伦周刊》记载，沃克尔的认可让房利美其他的支持者感到很安心，不亚于财政部苛刻的提案被否决时的心情。法案几乎要被通过的时候，房利美召集另外一批支持者提出反对意见说，公司准备金越多则房主的情况就会越糟糕。为什么？因为这将“限制贷款可供量并提高房屋购买者的利率水平”，斯蒂芬·阿什利证言道，他当时是住房抵押贷款银行家协会会长。几年后，阿什利成为了房利美董事会成员之一。这也是房利美的惯用战术之一。

立法进程中，约翰逊召集了一些主要的房地产活动家，来说服国会新的监管者不应该是财政部或美联储（二者被认为是“不鼓励增加住房”的机构），而应该是住房与城市发展部，因为该机构对银行管制和风险不太了解。毫无疑问，新的监管者最终定为住房与城市发展部，并且法案同意了让政府支持企业的准备金远低于其他金融机构。到20世纪90年代中期为止，政府支持企业的准备金仅占全部资产的2.75％。

还有另外一个转变让房利美无须惧怕新法案。房利美巧妙地让唯一的“放心”监管者，即联邦住房企业监察局（以下简称“监察局”），受到拨款手续的限制。这意味着监察局的年度预算是政客们说了算，而很多政客都是从房利美那里得到指示的。因此，如一位房地美的前游说家说的，监察局有两种选择：“要么迁就房利美，要么面临削减预算。”

政府向房利美提出的明确“住房目标”也受到了房利美游说的影响。例如，新法案要求政府支持企业购买的抵押贷款中30％应为中低收入家庭住房贷款。（1996年初该目标数值稍有提高。）但是，该目标简直是毫无意义，不禁让人发笑。美国总审计署后来提到，这些目标实际上低于住房与城市发展部对市场情况的估计。并且，因为“中等收入”家庭是指某地区平均收入的家庭，仅这部分家庭的抵押贷款便能满足指定的目标数。

约翰逊为保护房利美的利润和影响法律的做法感到十分自豪。“虽然这听上去有点强势，但是在1991年和1992年，房地产目标确实是由我们制定的，”他跟朋友说，“因为有我们的合作，那些执法者不敢太过分。”

当法案通过成为法律时，也意味着宣布约翰逊取得了胜利。他向《华尔街日报》说，“立法进一步明确了我们的政府支持地位。”这就好像在说，房利美和房地美正式变得不可侵犯。但是，正如马克斯韦尔的预言，这种情况只在当时是那样的。

毫不奇怪，在监察局成立之后的10年间，该机构因其监管软弱而臭名昭著。20世纪90年代末，该机构连续两年没有主管。房利美的管理层对它很不尊重，甚至很少隐藏这种态度。当监察局要求提供信息时，政府支持企业经常回应说信息必须保密，监察局前副局长斯蒂芬·布卢门撒尔说，“华尔街上的公司都不喜欢证券交易委员会，但是没有哪家公司会去正面顶撞它。它们都很客气。可接手监察局时，我震惊了。房利美和房地美公开辱骂监察局及其工作人员。”后来，监察局自己也说，“房利美高级管理层的目标非常明确，即迫使监察局过度依赖房利美的信息和专业知识从而实现实际上的自我监管。”这基本上是事实。

在房利美推开新的监管者时，它却很好地完成了政府规定的任务目标，这证明了政府支持的有利一面，同时也牵制了评论家。就这一点而言，立法写明公司的任务目标其实是一件好事。

立法写明的任务本身就不难实现。对于房利美，这任务几乎无关紧要。约翰逊真正看重的是这项新立法带给房利美的另一个巨大的好处。依照法规要求，他的公司应帮助中低收入的美国家庭实现“美国梦”。这个成文的目标能更好地向国会说明房利美的重要性。当批评者向房利美抱怨时，公司也能够进行有力的反击，将他们说成是“反对人们拥有住房的人”。

房利美雇用了很多在行内被称为“住房规划家”的人，这个名称颇具嘲讽意味，因为它指的是那些认为拥有了住房便能解决世界上所有弊病的理想主义者。没过多久，约翰逊自己也变成了一个住房规划家。至少，他发言时听起来像是个住房规划家。“这个任务流淌在我们的血液里。”他习惯这样说。他爱说的另外一句话是套用通用汽车公司的老格言：“凡是对房利美有利的事，对美国房地产也有利。”房利美开始在电视节目中宣传自己对人们拥有住房的贡献。

但是，约翰逊远远不只有华丽的辞藻。他说过，政府支持企业的关键在于“房主的生活中永远也不会出现房利美或房地美这两个名字”。政府支持企业所做的一切都隐藏于幕后。对于国会来说，房主才是最重要的群体，因为他们是选民。所以，房利美只需想办法展示出公司的两个特征，约翰逊称为“必要性”和“可靠性”。他说，这两个特征能“让我们存活”。

约翰逊通过建立伙伴关系办公室来解决“存活”的问题。伙伴关系办公室的官方目的是在特定州内寻找购买抵押贷款的商机。而实际上，它们是复杂的政治机构的草根形式。房利美成立的第一家伙伴关系办公室设在圣安东尼奥，这儿正好是当时众议院银行委员会主席亨利·冈萨雷斯的家乡。（1994年，共和党人在众议院取得多数席位后，他变成了少数党中的最高级成员。）冈萨雷斯1999年退休时，来自纽约州布法罗的议员约翰·拉法斯成为了民主党高级成员。所以，房利美在布法罗开设了一个伙伴关系办公室。

这些办公室的背后是有潜规则的。办公室成员基本上是接近权力集团的人，例如参议员的儿子、州长的秘书、前国会工作人员等等。他们经常举行剪彩仪式，而且总会有政治家到场，比如这些政治家专门来宣布房利美将拿出几百万捐给老年中心等等。每年，全国的伙伴关系办公室要举行近2000场剪彩典礼。国会议员也许不知道次贷市场对房屋置业率的贡献，但是他们知道这块蛋糕是怎么分的。

房利美还通过其他渠道为政治家们提供资金。除了对竞选阵营提供捐款之外，房利美专门成立了一个基金会，为特定的政治目的提供资金。这个基金会成立于1979年，初期规模很小。1996年，约翰逊从房利美股票中拿出3.5亿美元给该基金会让它负责公司的宣传。经过多年的发展，该基金会成为了美国最大的慈善捐款机构之一。例如，它向国会黑人核心小组（Congressional Black Caucus）和国会西班牙裔核心小组（Congressional Hispanic Caucus）的非营利部门提供了大量的捐助。

房利美给内幕人士提供高薪职位。国务卿沃伦·克里斯托弗的得力干将汤姆·多尼伦在离开政府职位后加入了房利美，克林顿政府的副总检察长杰米·格雷利克也是如此。为了实现目标，约翰逊有时也雇用共和党人，例如艾恩·克里斯坦森。克里斯坦森是原众议院多数党领袖纽特·金里奇的办公室主任。“它简直成了前政客们的就业中心！”一位细心的观察员说道。

房利美和房地美花在游说上的费用非常惊人：截至2006年的10年间共花费1.7亿美元。但是，房利美所做的不单单是提供资金。根据《华盛顿邮报》的报道，房利美希望国会作出某种决定的时候，他们不需要特意去通知这些政客。作为为数不多的国会批评者之一，来自艾奥瓦州的利奇，接任冈萨雷斯成为众议院银行委员会主席之后，提议对房利美和房地美的债券发行进行征税。当然，房利美对此不会坐以待毙。后来就有传言说利奇的众议院银行委员会主席位置可能不保。一位评论家称：“只要召开听证会，参会人员就会得到房利美资料包，该资料包包括了房利美在过去四五年内购买的每笔贷款。”前路易斯安那州国会议员理查德·贝克说道：“他们的战术连巴顿将军都会赞扬。他们每时每刻都准备着，绝不会给对手任何机会。”

那些坚持批评房利美的人最后怎样了呢？他们尝到了后悔的滋味。因为害怕房利美主导市场，房利美和房地美的主要竞争对手们成立了一个“房利美监察组”来密切注视政府支持企业的一举一动，而房利美对他们进行公然威胁。通用电气金融财务有限公司（GE Capital）首席执行官丹尼斯·内登告诉《华尔街日报》，通用电气接到“房利美用各种通信手段发出的警告，说如果坚持做房利美监察组成员的话，通用电气在财务上将会面临严重后果。”美国国际集团的首席执行官汉克·格林伯格说：“他们极力排挤并威胁竞争对手，这真是让人忍无可忍。”不久之后，房利美监察组就不再公布成员名单了。

1996年5月，美国国会预算办公室发布的一个报告显示，房利美和房地美的利润中大约有40％受益于政府的支持。但是，房利美谴责说，“这帮经济学家，只要我们帮助普通民众买房，他们就不高兴。”

美国总审计署给众议院多数党领袖理查德·阿米写过一封信，信中指出政府支持企业在1995年接受了高达22亿美元的政府补贴。这封信的作者詹姆斯·博思韦尔说他接到了房利美副总裁富兰克林·雷恩斯的电话。据博思韦尔说，雷恩斯要求删去关于政府补贴的那几句话，不然他会打个电话让博思韦尔丢掉工作。博思韦尔拒绝了。当然，最终他没有丢掉工作。（雷恩斯否认这件事。）

1996年，财政部准备发布一份不利于政府支持企业的报告，但是房利美想办法在发布前把它变成了对自己相当有利的报告。例如，草稿中说，“如果政府支持企业完全私有化，房利美和房地美必须和其他的投资者一样遵守私人资本市场的规则，而不是身为政府支持企业，适用的是被弱化和被扭曲的规则。”最终发布的报告中并没有这句话。草稿中还有一段列举了几个原因，说明为什么中断政府资助“能够帮助房地产金融市场安全稳健地发展”。最终报告中也没有这段。更甚者，整个第五章都被删除了，该章标题为“改变联邦政府和政府支持企业之间关系的政策”。

说这些话的人虽然都没有确证，但是了解报告改写的人都推测约翰逊给朋友克林顿或者财政部长罗伯特·鲁宾打过电话。而约翰逊说没有给这两人中任何一个打过电话。这件事的真相仍然是一个谜团。

房利美回应批评者的态度非常凶，这让人觉得很奇怪。毕竟，房利美和房地美在房屋置业率上确实作出了贡献。他们作出担保而让更多的人买了房。久而久之，因为房利美和房地美的关系，美国国家金融等抵押贷款公司接手了储蓄贷款业，从而成为美国国内初级抵押贷款公司。这样，即便互助银行关闭了，抵押贷款业务仍能够继续进行。

但是，房利美的朋友比敌人多，这些朋友包括共和党人政要。比如，共和党参议员菲尔·格拉姆是自由市场的热心拥护者，他本应该阻止房利美的所作所为。1994年，格拉姆成为了参议院银行委员会主席，关于房利美和房地美的提案，他永远都投赞成票。为什么呢？因为和约翰逊一样，格拉姆看到了让人们拥有住房能够带来的政治好处。据一位前银行委员会工作人员称，共和党人学会了如何才能让人们投自己的票。“想要获得选票，第一重要的是让人们在私营部门有份工作，”这位工作人员说，“第二重要的是让人们拥有住房。”他继续说，“格拉姆向每一个听众宣扬拥有住房的好处。”

另外，马洛尼后来说，房利美的发展态势是只需“有一个撒手锏就足够”。当然这也不奇怪。深入了解之后，其撒手锏就是作为政府支持企业能采用的不公平商业模式。头脑正常的人都不会成立一个没有成文担保的公司，更别说担保本身存在与否都是个问题了。然而，房利美和房地美的主导地位就是在这样的基础上建立起来的。它们能够主导市场，都是因为投资者们相信政府不会放手。

面对投资者，房利美也大力强调这个观念。（它曾有一次宣称自己的证券比AAA级证券还要安全，原因就是“有政府的支持”。）但是，如果有人在政府里这样说，房利美将会轻微地表现出愤怒。承认政府在背后的支持，就等于承认房利美的大部分利润来自纳税人，也就是说，如果哪天房利美出问题了，遭殃的是纳税人。房利美可不愿意承认这件事。这也就解释了为什么房利美针对最微弱的批评也会大肆进行反击，因为在房利美看来这影响到公司的存亡。

房利美快速回应针对自己的批评的原因还有一个，那就是随着时间的推移，房利美的利润来源和帮助人们买得起房没有任何关系，这也就说明批评者们的批评是正确的。

房利美的工作就是在抵押贷款文件上盖章，说明有它的担保，这样抵押贷款支持证券就产生了。这个工作很好、很稳定。房利美和房地美因此在市场上变得无比强大。尽管利润丰厚，但是也没有多到不正常；利润并没有让它们成为美国商业中的佼佼者。房利美和房地美转而进行了另一个活动——它们开始建立自己的抵押贷款组合和抵押贷款支持证券，并且把这些产品留给自己而非卖给投资者。

虽然在20世纪80年代早期，抵押贷款组合几乎毁了房利美，但是公司从来没有彻底舍弃抵押贷款组合。“我们一直都视抵押贷款组合为公司的核心业务。”马克斯韦尔说道。房利美的说法是“顺境逆境都会有”，意思是投资者愿意购买时房利美就卖出，投资者对抵押贷款不感兴趣时，房利美就以抵押贷款组合的形式持有。马克斯韦尔将抵押贷款组合保持在一个非常低的量，从而没有引起市场太大的注意。

然而，约翰逊让这块业务成倍地扩张。再次，贷款组合反映了房利美作为政府支持企业所拥有的优势。房利美和房地美先利用公司的地位发行少量的低成本债券，再用赚到的钱来购买高收益抵押贷款，然后把这之间的差额收进腰包。“巨大的利润”，美联储主席艾伦·格林斯潘曾用轻蔑的口吻描述房利美和房地美赚取的差额。这个表述完好地表现出了上述做法显而易见的特点。到1998年底为止，房利美拥有价值4150亿美元的抵押贷款组合，1992年该数值仅为1560亿美元。1996年在给国会的报告中显示，国会预算局估计贷款组合的边际利润率高于担保业务四五倍。20世纪到90年代末，房利美的利润大部分来自抵押贷款组合。

抵押贷款组合业务让房利美在华尔街上更加强势。多年以来，房利美给华尔街的公司提供了数百万美元的资金用以发行债券。“人们对待房利美和房地美的态度就好像它们代表着主权信用，”一位曾在华尔街某公司工作的职员说，“你只需记住不要去惹这两个公司。”

20世纪90年代末，房利美成为了全美资产排名第三的公司，房地美紧随其后。这两家公司在《财富》杂志的员工平均收入排名上分别位居第一、第二位。房利美的股票价格也在飞涨。在约翰逊的带领下，公司的市值增至700亿美元，而他从马克斯韦尔那里接手时公司市值只有105亿美元。“在美国没有第二个金融机构能够占据如此大的市场份额。”约翰逊在一次演讲时说道。他说对了。

20世纪90年代的抵押贷款市场中有一件最具讽刺意味的事，美国中低收入家庭的房屋置业率上升并不是因为房利美和房地美的作用，或者说根本与它们关系不大。新兴的抵押贷款公司取代了传统的储蓄贷款业；90年代美国《社区再投资法》（Community Reinvestment Act）的修改迫使银行向贫困群体提供贷款；次贷市场快速兴起，之后不断地发展（尽管次贷业务集中于再融资而非新房贷款）。这些因素都帮助了穷人买房。房利美和房地美虽然收到了联邦政府的指示，即帮助中低收入家庭买房，但是，这两个政府支持企业对于信贷风险表现得非常谨慎。它们更愿意追逐目标而不是实现目标，而采用的方法在公司内部被称为“狗咬尾巴”。它们并不愿意进入次贷市场，次贷并不符合它们的贷款标准。况且，它们在其他的市场也能获得相当丰厚的利润。

很多提倡出售低价房的人因此变得恼怒。他们抱怨，尽管政府支持企业信誓旦旦地说要完成政府制定的目标，它们却并没有真正帮助那些需要帮助的人们。住房与城市发展部的多次研究显示，政府支持企业的低收入群体贷款的购买量远低于市场水平。

然而，这并不是说房利美和房地美没有什么贡献。当美国国家金融服务公司开始向低收入者提供贷款时，房利美成立了一个特殊的项目来处理这类贷款。但是，在那时候美国国家金融等公司成立的项目贷款金额都不大，而且提供给低收入者的贷款也受到控制。只有部分人能获得这类贷款，因为这些公司意识到了一个很重要的问题。马德后来提出，“如果有些人信用上有污点但想拥有住房，你认为他真会在这个国家生活吗？你怎样才能划清这个界限呢？”

但是，大多数时候，房利美并没有为自己的立场道歉。“我也曾说过，房利美的目标是帮助每一个希望拥有住房的人，”约翰逊说，“但是，这并不是说我赞同胡言乱语和欺骗。我们在很小心地探索着这个界限。”

一位前房利美高管说：“我们公司大约98％的抵押贷款都采用市场利率，只有很少且边缘的一部分例外。”这位高管还说，“约翰逊的态度是，‘我可不会让政府来决定到底怎样才算保障性住房。’”

然而，这种情况很快就发生了改变。1999年，安德鲁·科莫被任命为克林顿第二任期的住房与城市发展部部长。他是保障性住房的支持者，多次提议说要增加保障性住房。难以置信的是，科莫对房利美的魅力和威胁完全置之不理。当时，他已经和约翰逊在另一个问题上较量上了，对于房利美的施压，他也没有退缩。1999年7月，政府支持企业声称，到2001年止，它们担保的抵押贷款中将有50％是提供给中低收入美国家庭的。为实现这个目标，政府支持企业所采取的一个方法就是降低贷款标准，就像次贷企业所做的一样。确实，房利美的住房规划者们希望公司能够在次贷市场这个无法无天的世界里充当警察的角色。房利美进行过一项详细的调查，调查结果显示，许多次贷借款人都怕被拒绝，因此他们需要支付高额的利息来获得贷款。部分研究显示，这其中许多客户其实有资格获得优先级贷款，也就是说，他们本可以只支付较低的利息。房利美说它将运用公司的影响力确保借款者进行公平的交易。

后来，很多保守派批评者都将这件事看成是房利美和房地美对克林顿政府保障性住房主张的妥协。然而，房利美愿意进入高风险市场的真正原因却和美国国家金融服务公司一样：利润。次贷业务蓬勃发展，而政府支持企业在旁边观望着。“他们进入该市场的动机是要再次为股东创造惊人的财富。”安娜·康菲尔德写道，她一直反对政府支持企业的做法。同时，还存在一个潜在的问题。华盛顿特区的普利茅斯公理基督会（Plymouth Congregational United Church of Christ）的格雷兰·哈格勒牧师曾宣称政府支持企业进入次贷市场的目的是“将利益最大化”。在2000年6月的一次国会听证会上，哈格勒说道，“真正的问题在于，一旦经济整体衰退或者是经历周期中的衰退阶段，而那时房利美和房地美却忙于次贷业务的话，他们将会和美国纳税人一起成为替罪羊。”

一位前房利美高管说：“次贷市场能够帮助我们实现企业目标。我们必须参与。很多人批评房利美太注重股东的利益和公司的利润，可这并没错。股东是房利美很重要的支持者。特别是那些后来加入的聪明人，他们才是真正的支持者。”

尽管如此，房利美依然很谨慎。2000年，公司提出指导方针，规定可购买的高风险贷款类型。科莫将这些指导方针用在了房利美的保障性住房目标中。在这些新规则下，某些高风险贷款将不符合房利美和房地美的保障性住房标准，比如说那些消费者权益倡议人士认为利润过高的贷款。没有数据证明政府支持企业避开了这样的贷款，即使两家公司从未为大量的次贷提供过担保。

然而，房利美和房地美在进入高风险抵押贷款市场时是快还是慢、是不情愿还是高兴，对结果都没有多大的影响。真正重要的是它们进入这个市场了。因此，它们开始认可曾经完全不插手的市场的发展，而以前绝对的标准界限也开始变得模糊。“次贷的定义是‘房利美和房地美不会插手的贷款’。”一位前高管说道。可是，事情不再是这样了。

很久之后，马克斯韦尔遗憾地承认房利美忘记了一个最简单的问题：为什么要进入次贷市场？如果房利美始终将这个问题放在首位，公司将不会仅仅是为了高额利润而进入这个市场，也不仅仅是为了和市场保持一个步调，而是在房地产市场需要的时候提供流动性资金。如果房利美将此谨记于心，公司将会在关键的时候找到道德的方向盘，并改写后来的故事。

4　高风险事业

应对违约最好的方式当然是一开始就发放优质贷款。这也就是为什么银行要制定贷款标准。但是，最可靠的贷款投资组合也有可能出现违约，这是不可避免的。没有人知道未来会发生什么。强大的公司可能变得弱小，无法预见的事情可能发生。没有贷款是零风险的。

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20世纪90年代早期，活跃于华尔街上的公司并不是靠出售垃圾债券占据80年代市场的德崇证券，也不是高盛。高盛在90年代主要是靠自身赚钱的本领吸引了众人目光，但却让全美国人民反感。华尔街上的公司想要模仿的是拥有百年历史的商业银行：摩根大通。在这10年中，次贷市场正在兴起，房利美在不断加强自身对抵押贷款支持证券化市场的影响力，而摩根大通围绕“风险”这一概念作出了一系列重要的创新。

摩根大通一直沉迷在对风险的研究中。它想在评估风险、模型化和控制风险方面做得比其他任何机构都要好。它想要接手其他银行不愿触碰的风险，并摆脱其他银行通常遇到的风险。为此，摩根大通（和其他公司一起）雇用了数学家和物理学家（真正的火箭科学家！）来设计复杂的风险模型和产品。这些专家被称为“数量化专家”，因为他们赚钱的方式不是研究股票和债券的基本原理，而是进行数量化研究。他们列出的复杂的方程式根源于现代证券投资组合理论。这个理论的核心原则是多元化分散投资能降低风险。他们先寻找表面上联动的证券，再用电脑来找出不同证券间价格上细微的差异并加以利用。他们设计出来的基于概率论的风险模型简直是统计学上的奇迹。这些数量化专家发明的新型证券专门用于将一家公司面临的风险转移到另一家，而实际上这些新型证券非常抽象。转移之后，原证券留在了公司的账本上，而证券的风险却已经被带走。这个新产品被称为“衍生工具”，因为它们是由另一种证券衍生而来的交易。摩根大通在该领域的主要贡献是信用违约掉期。它具有突破性意义的风险模型是风险价值模型。这两种新产品迅速成为华尔街普遍运用的工具。

这些创新和次贷有什么关系呢？开始时确实无关。摩根大通和美利凯斯特本来在不同的领域中发展，它们之间几乎没有任何联系。但久而久之，华尔街意识到，在给源于次贷的大量复杂的衍生品评级时，摩根大通风险模型的原则也能够用在给衍生品评AAA级上。华尔街上的公司能够用风险价值理论来说服监管者（同时也说服自己）风险其实很小，即便购买的是次贷证券。他们能够通过信用违约掉期来摆脱次贷的风险，将风险转移给那些愿意接受的公司和机构。21世纪初期，次贷和计量金融学完全融合在了一起。

摩根大通的工作人员并没有看到事情的后果。像20世纪80年代的拉涅里一样，摩根大通银行渴望并坚信成功的年轻创新者能让金融市场变得更好、更安全。然而，事实并非如此。

20世纪90年代早期，摩根大通的董事长兼首席执行官是一位从容冷静的英国人，即丹尼斯·韦瑟斯通爵士。他在1990年被授予爵位，同年出任摩根大通银行董事长。韦瑟斯通爵士尽管是工人家庭出身，却非常具有贵族气质。他16岁开始的第一份工作是在伦敦的一家公司的办事处当记账员，这家公司之后被摩根大通收购。2008年韦瑟斯通过世时享年77岁，一位讣闻作者描述他为“整洁、精准、语气柔和、有礼貌，大家都喜欢他”。

韦瑟斯通爵士也是位新型的银行领导者。他从来就不是个商业银行家，他的事业中大部分时间是在伦敦当交易员。在前往纽约加入摩根大通管理层前，他最后一份工作是摩根大通外汇交易室的主管。

这位沉默寡言的首席执行官很少接受采访，因此在银行业外很少有人知道他。但是，他对摩根大通的影响、对整个银行业的影响大而深远。20世纪80年代早期，摩根大通的利润基本上来自商业贷款的发放。到1993年为止，公司总收入中近75％来自投资银行服务费和营业利润，而这种结果是通过运用某英国记者所说的“新金融形式”产生的。这些新金融形式中最重要的是衍生工具。1994年韦瑟斯通爵士退休，《财富》杂志引用了一位银行高管的说法，称这些新金融形式为“银行业的基础业务”。

金融衍生工具最主要的目的是在某时间段内交换风险，所以许多常见的衍生工具被称为掉期交易。早期的金融衍生工具旨在降低利率风险和汇率风险。在20世纪80年代动荡不安的经济环境中，利率和币值经常变化，而且变化来得突然且没有预兆，大公司极度渴望找到保护自身的方法，而衍生金融工具正好满足了这个需求。利率掉期能让公司锁定在一个利率水平上，公司只需要向另外一个单位支付一定费用。在华尔街，“另外一个单位”被称为“交易对方”，如果利率突然大幅提升，该交易对方将会承担风险。（如果利率下跌，该交易对方也将大赚一笔。）接下来，交易对方将会与另外的单位进行交易来对冲或降低风险。而另外的单位也会希望对冲风险，以此类推。衍生品交易就像是站在两面镜子的中间，双方既能看到自己的映像，又能看到变化莫测的风险。套期保值风险是老华尔街“交易引发交易”这句格言的经典写照。

考虑到韦瑟斯通的工作背景，不难想象他对金融衍生工具的执著。当他还是货币交易员时，无疑他通过掉期交易赚了不少。韦瑟斯通的洞察力很强且很有远见，他认为摩根大通银行应该从商业贷款转向利润更丰厚的业务，如金融衍生品。

因此，1990年韦瑟斯通成为首席执行官后，他的举措之一便是说服美联储允许摩根大通在美国进行证券交易。这带来了美国政策的大转向。大萧条时期以来，政府在商业银行与投资银行之间划分了清晰的界限。（1933年通过的《格拉斯—斯蒂格尔法案》对此作出了规定，从而让摩根大通拆分了公司的投资部门，之后该部门被重新命名为摩根士丹利。）然而，近年来美国银行开始重新开展交易业务，只是改在了伦敦进行，而非在纽约。韦瑟斯通说，随着银行业的变化，美国政策也应该进行相应改变，否则大量的获利交易将流向伦敦。虽然说美联储没办法推翻法律，但是它却可以对《格拉斯—斯蒂格尔法案》作出不同的解释。它确实将条款向更宽松的方面作出了解释。很少有人注意到，这次重新解释标志着银行业从沉睡行业到激烈竞争行业的巨大转变。既然银行拥有了自己的交易专柜，银行获利将更多，而压力也更大。

由于拥有在交易专柜工作的经验，韦瑟斯通对于风险有很深的认识，这意味着他比其他银行的首席执行官更能明白自己的所作所为将给公司带来多大的风险。这种感觉让他感到非常不安。

摩根大通的所有业务都存在风险，不管是买卖股票和债券、签订各种复杂的金融衍生品合同，还是向大公司提供商业贷款。当他还是摩根大通外汇交易室的主管时，韦瑟斯通对于自己审查的投资组合中的所有风险类型就很敏感。但是作为首席执行官，他没办法深入了解公司交易层面的各种风险，更不理解不同风险类型之间的关系。比如说，一个交易专柜承担的风险会抵消还是增加另一个交易专柜承担的风险？在出任首席执行官之前，韦瑟斯通就认为摩根大通需要用一种全新的方法来应对风险。

韦瑟斯通选择了一位瑞士高管来做这件事情，他就是蒂尔·格尔蒂曼。和韦瑟斯通一样，格尔蒂曼职业生涯中的大部分时间都是在交易专柜前度过的。格尔蒂曼也同样对风险管理非常感兴趣，他认为风险管理还不够科学。例如，管理交易风险的传统方法是给交易员设定金额上限。但是，作为风险管理经理，格尔蒂曼总是面临一个问题，即交易员想要提高金额上限时该怎么办。“我怎么知道交易员在什么时候应该获得更多的交易金额？”格尔蒂曼说道，“我只能四处询问。这个交易员可靠吗？他清楚自己在做什么吗？……这简直是荒谬。”

格尔蒂曼和他的小组要着手寻找应对风险的新方法，于此各方没有任何异议。他们运用了华尔街已使用很久的方法，即统计和概率论。（例如，20世纪70年代发明出来的用于期权定价的毕苏期权定价模式后来成了现代华尔街上的主要方法之一。）蜂拥而入的数量化专家们都热衷于研究这些理论，这些理论也是他们工作的重要基础。他们没有其他的方法来处理风险。

可以肯定的是，摩根大通的数量化专家们通过多年的试错法研究出来了风险价值模型，这个模型建立在概率论的一条原则之上，也就是高斯分布。（这个理论由德国数学家高斯在19世纪早期提出。）虽然这个名字听上去让人觉得该理论深不可测，而实际上大家对该理论非常熟悉。它就是一条简单的钟形曲线，如下图：

为什么曲线往中间走就会上升呢？因为该图的中间部分意味着实际变化最小但最频繁。比如说交易活跃的股票，上下波动25美分的情况要远远多于上下波动5美元的情况。所以，钟形曲线的中间部分聚集着上下波动25美分的情况；上下波动5美元的情况很罕见，一般出现在曲线两端。真正巨大的变化，即一种无法想象、一生只有一次的大事件，并不在这个曲线显示的范围内。这些极其罕见的事件被称为“肥尾”或“黑天鹅”。

格尔蒂曼对于黑天鹅并没有兴趣，别人会来处理这个风险问题。风险价值模型是用来测量市场风险的每日变化值，而该模型假设下一工作日的情况将和前一工作日的情况基本相似。格尔蒂曼的目标是要计算出一个美元数值，该数值将代表正常市场下银行在接下来24小时内损失的最大值，发生概率应该在95％左右。如果市场反常，则不考虑这个数值。

格尔蒂曼和他的小组设计出来的风险价值模型有几个引人注目的地方。第一，它能用来测量任何投资组合的风险，包括简单的贷款和最复杂的衍生品。第二，它能测算出整个公司的风险。第三，它能用来计算单个交易员所承担的风险。这意味着当交易员想要提高金额上限时，风险管理经理无须四处询问了。“只要将所有的金额上限转换成风险限额，我们便可以进行比较。”格尔蒂曼说道，“你可以看到某个交易员赚取的利润，并将此数据和他的风险限额作比较。如果一个交易员用相对少的风险限额赚取了更多的利润，那么我们可以给他提供更多的资金让他继续交易。”

最终，风险价值模型将风险变成了一个简单的数字。人们不需要成为一个数量化专家就能够明白风险的含义。例如，如果某公司的风险系数是45，那么该公司在95％的情况下、在未来24小时内的损失额度为4500万美元。华尔街上那些对风险管理没什么研究的首席执行官们也很容易看懂风险价值模型。

20世纪90年代早期，韦瑟斯通要求公司做名为“415报告”的工作，即每天下午4点15分，也就是交易市场关闭的15分钟后，摩根大通的管理层将会收到一份文件，该文件显示公司当天整体风险价值情况和世界上其他交易市场的风险价值数。这样，纽约的管理层对其他地区的风险情况也有所了解，如伦敦和东京。

后来，许多华尔街首席执行官将每日风险价值数看成是公司可能经历的最糟情况。但是，这样做并不完全正确。风险价值传达的最重要的信息并不是这个可能的损失数额，而是几星期或几个月的数值变化情况。诸多问题仍然存在，例如银行的风险是在增加还是减少？出现问题的是哪个交易专柜？

接下来是关于尾端风险的问题。风险价值数显示了公司在95％的情况下可能损失的数额，但是并没有说明另外5％的情况。也许，公司的实际损失将会超过风险价值数一定额度，这个问题不大。但是，如果公司出现“黑天鹅”事件，损失将达到数十亿美元。风险价值模型的出现并没有使风险消失，人们还是会担心风险问题。

韦瑟斯通很清楚地认识到了这一点。“我记得那时候去见他时，”一位前摩根大通的风险管理者说，“我给他看风险价值数，并报告说有一笔货币交易的风险可能高于预计的20％，货币交易员要承担风险。韦瑟斯通仔细地听着这些分析。但是，他的话不多。最后他会来判断该货币交易专柜承担的风险是否过多。可是，这个决定不仅仅基于风险价值数或之前的分析讨论。”对于摩根大通风险价值模型的创始人来说，这才是正确的运用方式。风险价值数是一个很重要的数据点，但它不是唯一重要的数据点。

格尔蒂曼在发明风险价值模型之后作出了一个重大决定：他决定和大家共享该模型。摩根大通银行1993年客户大会的主题是“风险”。那时，其他的公司和摩根大通在创建模型前一样面临着传统的风险处理方法不够好的问题。在大会上，格尔蒂曼详细解释了摩根大通的新风险模型，许多客户强烈要求他作出更多更详细的解释。部分客户甚至询问他们是否能购买该模型的基本系统。

一般来说，大多数银行将会拒绝出售该模型的系统。毕竟，摩根大通拥有风险价值模型的知识产权。但是，韦瑟斯通和格尔蒂曼都清楚地知道，有些银行并没有意识到自己承担了过多的风险，而这将给其他银行带来损害，也就有可能给摩根大通带来影响。他们两人相信，如果大家都拥有同样的风险管理和评估工具，整体情况就会变好。但是，因为他们不想让风险管理成为副业，所以他们决定向每个愿意学习风险价值模型的人提供免费的课程。“很多人都不明白为什么摩根大通要和大家共享‘私有的’研究方法和数据，却不出售任何产品或服务，”格尔蒂曼多年后写道，“这可以让研究方法得到普及……而且也能为摩根大通带来好名声。”到20世纪90年代末，风险价值模型在实质上成了风险模型的标准。所有人都采用该模型，他们别无他选。

在格尔蒂曼普及风险价值模型的同时，摩根大通另一个部门的一组数量化专家正在创造一种新型的金融衍生工具：信用违约掉期。研发该项目的原因和动力与风险价值模型一样：摩根大通在不断地努力实现更好的风险管理。然而，这次情况中的风险是银行业中最基本的风险：借款者可能无力偿还贷款的风险，换个说法，即信贷风险。

应对违约最好的方式当然是一开始就发放优质贷款。这也就是为什么银行要制定贷款标准。但是，最可靠的贷款投资组合也有可能出现违约，这是不可避免的。没有人知道未来会发生什么。强大的公司可能变得弱小，无法预见的事情可能发生。没有贷款是零风险的。

当然，银行资产负债表上体现的数据并不总是安全的。银行业的历史就是一部动荡史。危机的历史可追溯到18世纪20年代的南海泡沫事件（South Sea Bubble），那时银行家们头脑发热，发放不可靠的贷款。类似这种情况的时候，如果许多坏账没有及时偿付，银行将很快因此受到影响而倒闭，接踵而至的就是金融危机，这时市场就需要政府干预。

为不受到信贷违约的影响，银行通常留出部分现金作为准备金。这样，如果出现未尝付贷款，准备金将被用来填补资产负债表中出现的空洞。19世纪末，美国政府要求银行留出30％的现金作为准备金，这个数字高得惊人。最终，准备金减少了，但在20世纪70年代拉丁美洲债务危机后（这次危机几乎让花旗银行垮掉），联邦政府规定准备金数量需要增加。美联储要求银行留出的资金占总资产的8％。在政府看来，下令规定一定的准备金数量就是重要的安全网。

大概在同一时期，全球化的观点开始流行。其基本看法是，在不断发展的全球化市场中，大型国际化的银行应该在同样的规则下运行，从而不会出现一个国家的银行占有绝对优势的情况。旨在将这些国际规则形成条约的组织叫“巴塞尔银行监管委员会”（Basel Committee on Banking Supervision），该委员会于1974年开始运行。但是，巴塞尔委员会真正开始提案、敲定并实施新的资本规则（《巴塞尔协议》）已是18年以后的事了。

为什么花了这么长的时间？当然，一部分原因在于国际机构总是需要很长时间来完成一件事。另一部分原因是，在这18年间，银行业变得非常复杂，而新资本规则的提案一直想要追上变化的情况并反映其复杂性。而最重要的原因是，在整个过程中银行都在努力弱化资本规则并使之对自身有利。

众所周知，银行不想持有很多资本，虽然他们明白资本规则的重要性，也很清楚作为准备金的每分钱都不能作为贷款发放出去。所以，一方面监管者想要提高准备金，而另一方面银行总是努力减少准备金，两方的矛盾和斗争从未停止过。

在《巴塞尔协议》出现之前，银行账本上的每一个资本项目都要求有相同的准备金，无论其风险高低。然而，后来银行向金融衍生品业务等商业贷款之外的领域发展，不同资产面临不同风险这一点变得显而易见。巴塞尔委员会想要反映的正是这种不断变化的复杂情况。

巴塞尔委员会的解决办法是提出风险准备金要求，即银行维持的流动准备金的多少应由资产的风险来决定。商业贷款风险最高，需要全额准备金，而抵押贷款风险低一些，因为人们拖欠房屋还款的时间通常较长，这类贷款需要的准备金也比商业贷款少。受到了来自银行业的鼓动，巴塞尔委员会同意，没有受到房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券需要的准备金比率是商业贷款的全额资本比率的50％。房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券被视为最安全，因为这些贷款背后得到了联邦政府的信誉支持。此类贷款的准备金比率是商业贷款准备金比率的20％。

风险资本要求有相应的准备金造成的结果很明显。银行的资产负债表里抵押贷款产品比重越来越大，因为这些产品需要的准备金相对较少。由于资信评级高的分档证券需要的准备金更少，金融机构自然会选择证券而非原有的贷款。银行也一直努力推动规则向着利于自身的方向修改。例如，20世纪90年代中期，银行游说家不断地尝试着让监管者降低高资信私营公司证券的准备金至20％，从而使得私营公司的证券与房利美和房地美担保的证券平起平坐。（房利美当然反对这样做。）2001年，他们终于成功了，这时银行便更愿意持有高资信评级的抵押贷款支持证券。

各银行都想方设法对付巴塞尔规则。例如《巴塞尔协议》规定，银行可以出售资产负债表之外的金融产品，并且只要该金融产品的信贷额度期限不超过1年，银行不需要为该金融产品留出任何准备金。所以，理论上来说，银行将抵押贷款支持证券中风险最高的那部分卖给了上述金融产品，并将信贷额度期限设置为364天（差1天就1年），而不必为此留出任何准备金。

一旦这种风险机制建立起来，银行便获得了巨大的动力来接手不需要很多准备金的资产，或者推出新的需要准备金少的金融产品。

大家可以看到，接下来出现了需要准备金最少的新产品：信用违约掉期。

简单地说，信用违约掉期和利率、货币掉期有相同的任务，即把风险从不愿意接纳的一方转向愿意接纳的一方。只是，这里的风险指的是信贷风险。信用违约掉期实际上是一张用以处理可能出现的违约的保单，后来被称为“信贷保护”。银行购买信用违约掉期来处理投资组合中的违约，而交易对方将信用违约掉期卖给银行并收取一定的费用。只要没有出现违约，交易对方便能持续从银行收取费用。一旦出现违约，交易对方将全额支付银行损失。贷款则一直保留在原借贷者的账户上。

摩根大通创造出信用违约掉期金融产品是有原因的。这首先和摩根大通银行对于风险管理的热衷程度有关。该银行的现代风险管理方式没有涉及的领域是商业贷款。多年以来，给大公司的贷款变得越来越薄利，原因是大公司转向了其他的融资机制，如商业票据。更多的时候，公司只会在紧急情况下利用银行的低成本信贷，而一般在这种紧急情况下，银行不愿意提供贷款。然而，银行又害怕失去这些信贷业务，它们并不想疏远大公司客户，因为这些大客户购买的其他服务利润非常高。

此外，虽然巴塞尔委员会将所有商业贷款的风险视为同级，但是摩根大通并不这样看。沃尔玛的贷款和凯马特的贷款风险真的是同等的吗？但是，银行并没有有效的方法来辨别两项贷款之间的关系。摩根大通最后只能根据经验去猜测。“我们提供贷款，”一位信贷衍生品小组成员说道，“而没有人来定价。”

信用违约掉期的交易市场可以改变局面。买卖信贷保护的交易员能让市场为各种贷款的风险“定价”。如果一项信用违约掉期的成本上升，违约的可能性便增大。如果该信用违约掉期的成本下降，违约的可能性便减小。实际上，在可交易市场出现之前，摩根大通的数量化专家们已经在公司内部使用信用违约掉期了，他们当时为公司的商业贷款风险定价。老牌的商业贷款银行不喜欢这种做法，但是韦瑟斯通想要的就是这种风险处理方法。

摩根大通进行信用违约掉期交易的第二个原因是什么呢？如果交易市场发展起来，摩根大通无疑将成为市场上的主角，它将赚取巨大的利润。商业贷款代表了沉闷的过去，而信用违约掉期则代表着快速发展的未来。

关于准备金问题，当问起摩根大通信用违约掉期的创始人小组时，毫无疑问，他们一直都很清楚信用违约掉期能帮助银行减少准备金。毕竟，如果银行支付交易对方一定费用，从而使交易对方接受贷款投资组合的违约风险，这不就意味着银行的信贷风险减少了吗？因此，不也就意味着准备金的减少吗？如果政府允许的话，所有的大型银行都愿意为自己的投资组合购买信贷保护。这将形成一个庞大的市场。但是，这个市场想要兴起，美联储必须同意信用违约掉期的确能够转移违约风险。但谁又知道美联储怎样才会答应呢？

1994年，摩根大通银行出现了第一个信用违约掉期产品，它来源于埃克森公司的瓦尔迪兹号漏油事件。因为漏油事件，该石油巨头可能需要缴纳50亿美元的罚款，因此向摩根大通银行提出最高信贷额度48亿美元的借款要求。这让摩根大通非常为难。它没办法拒绝，否则这会疏远埃克森石油公司。然而，这项贷款虽不会给银行带来很多利润，却会束缚数百万美元的资本作为该项贷款的准备金。

一位名叫布莱思·马斯特斯的女士想出了用信用违约掉期的办法来处理这种为难的局面。虽然她不是金融衍生工具小组的主管，但是核心成员之一。马斯特斯是高级销售，并且在之后变成了推动摩根大通银行开展掉期交易的关键人物。在埃克森石油公司借款48亿美元之后，马斯特斯说服伦敦的欧洲复兴开发银行参与掉期交易，即欧洲复兴开发银行承担贷款的违约风险，而摩根大通银行将定期支付费用。该项贷款保留在摩根大通的账户上。

和后来市场上发生的事情相比，这笔交易相当简单。摩根大通银行将一笔贷款的风险转移给了另一个公司。为什么欧洲复兴开发银行愿意承担信贷风险呢？因为该信贷风险非常小。不管最终是否须缴纳罚款，埃克森石油公司仍是世界上最强的公司之一，它在1994年的总收入接近1000亿美元，并在《财富》500强企业中排名第三。尽管如此，摩根大通银行还是愿意向欧洲复兴开发银行支付高额费用，来让它承担埃克森违约的风险。这简直是白送的钱！

那么，为什么摩根大通愿意支付费用呢？虽然这笔掉期交易不会减少政府规定摩根大通预留的准备金额度，但是它却实实在在地把风险转移走了。如果不转走，这笔贷款只会加重摩根大通的商业贷款风险。摩根大通内部已经有增加准备金的要求，而这笔掉期交易会减少该银行内部的准备金数额。另外，和埃克森的这笔交易证明了一种理念，并有助于说服政府相信掉期交易利于释放资本。然而，实际上这是大错特错。

就像20世纪80年代的抵押贷款支持证券，金融衍生品交易同样需要政府的帮助。例如，它需要国会对企业破产法稍稍作出修改，让衍生品交易合同在违约时能够结出净值。如果不作修改，比如某破产公司在一笔掉期交易中欠交易对方5亿美元，而该交易对方又欠该破产公司3亿美元的情况下，掉期交易者们要一边苦苦等候5亿美元的还款，同时还要支付该破产公司3亿美元。在国会通过“结出净值”的条款后，掉期交易者，即交易对方，还应得到2亿美元的欠款。

但是，掉期交易者还想从政府获得更多，他们不想让监管者插手新的金融产品。在信用违约掉期出现之前，摩根大通就已是主要衍生品交易者之一。对于该银行来说，避免监管者的干扰是它面对华尔街的第一要务。

帮助摩根大通进行游说的是马克·布里克尔，这事没有人比他更能胜任。布里克尔身材高瘦，外表有些凌乱。他和华尔街其他游说家不一样。别人是“雇佣兵”，布里克尔则是“笃信者”。他坚信金融衍生品能产生好的影响，并相信政府不干涉很有必要。1986年，他兴致勃勃地开始接手这个任务，这份热情后来也没有消退。甚至金融危机之后，不管证据多么明显，布里克尔仍然坚信金融衍生品不是危机产生的主要原因。

布里克尔于20世纪70年代早期毕业于芝加哥大学。他在芝加哥大学学习经济学，并成为系里盛行的自由市场思想的信徒。后来，他将这段经历描述成塑造人生的重要经历之一。进入哈佛商学院后，布里克尔经历了一段政治生涯，而在1976年之后的25年中，他一直留在摩根大通。

20世纪80年代中期，利率掉期和货币掉期开始慢慢普及，这让政府监管者开始关心这两种掉期的情况。1985年，主导市场的几家大银行作出反应，共同成立了游说小组，即独立掉期和衍生工具协会（Independent Swaps and Derivatives Association，简称ISDA）。1986年，布里克尔代表摩根大通加入了该协会，并于1988年出任协会主席。

在布里克尔加入独立掉期和衍生工具协会后不久，新成立的美国商品期货交易委员会发布了一则通知，说该委员会将测评金融衍生品以决定它们是否为期货。如果金融衍生品属于期货，那么该委员会则具有监管掉期业务的权力。这是政府方第一次提出这种说法，而后来这种说法频频出现。在之后的10年中，华府里总是定期产生衍生品是否需要被监管的疑问，布里克尔的工作就是击退这种质疑之声。

布里克尔主要有四个论点。第一，主要的衍生品交易者均为银行，而银行已经受到联邦银行监管者的监管。第二，衍生品业务是创新的温床，它能降低金融市场的风险，监管只会扼杀创新。第三，衍生品交易一般在经验丰富的投资人之间进行，这些投资人不需要政府的监管。最后，市场本身会形成规律，让新兴的业务走向正路。错误的判断将会带来损失，错误的举动则会疏远衍生品市场中的其他参与者。格林斯潘是这番论调的支持者，他十分相信市场规律的作用，并怀疑监管的效用。值得一提的是，在出任美联储主席前，格林斯潘是摩根大通董事会的成员之一。

布里克尔虽嗤之以鼻但不愿提起的是，他确实担忧分散风险的同时，衍生品的风险会不会从单一的机构扩展到整个金融体系。衍生品的套期保值——镜子映像综合征——创造出了金融机构之间的内在联系，而这种联系从未存在过。对于那些与某交易对方签订了掉期交易合同的机构，该交易对方的违约会带来什么影响？如果风险没有被正常对冲，又会带来什么样的后果？谁会一直关注主要金融机构账本上的信息呢？

另外，衍生品带来了大量的隐形贷款，这些贷款未获得任何解释说明。信用违约掉期实际上像是借据，承诺特殊情况下的付款。大多数时候，这种承诺并不需要遵守。但偶尔出现特殊情况时，当事金融机构则要支付几十亿美元来履行承诺。然而一般情况下，当事金融机构并不会想到将会有这么大的现金支出。

20世纪90年代早期，为了转移华府注意力，韦瑟斯通成了有关衍生品的某国际委员会的主席，并出版了一部共四卷的厚书，该书记录了衍生品的各种最优方法。布里克尔在该项目里担任韦瑟斯通的副手。这本厚重的报告名为《衍生品：原则与实践》（Derivatives：Practices and Principles）。它给银行监管者留下了非常深的印象，甚至一部分监管者想对衍生品进行监管。当然，布里克尔想办法阻止了监管者的这种做法。

同时，布里克尔也在说服商品期货交易委员会，他宣称衍生品并不属于期货，所以该委员会对衍生品没有管辖权。布里克尔还说，如果衍生品受到期货合同的控制，衍生品交易将无法开展。为什么呢？因为法律规定期货必须在交易所里进行，而衍生品交易并不是在交易所里进行的。此外，法律规定在交易所之外签订的期货合同无须强制履行。所以，如果衍生品划分为期货，世界上所有的衍生品交易合同将瞬间变得无任何价值。因此，衍生品不能归类为期货。

这虽然是个循环论证，可是它收到了效果。在商品期货交易委员会关注衍生品后不久，美国总统老布什任命温迪·格拉姆为该委员会主席。温迪·格拉姆是参议员菲尔·格拉姆的妻子，而菲尔·格拉姆是保守的得州共和党人。菲尔·格拉姆拥有经济学博士学位，曾是管理与预算办公室的高级主管。在分别和格林斯潘、商品期货交易委员会成员以及布里克尔交谈后，1989年温迪·格拉姆宣布金融衍生品不属于期货。为此，《华尔街日报》发表了一篇题为《被拯救的掉期交易》的社论。

然而，温迪·格拉姆的这条规定并没有让这件事尘埃落定。1989年以前，几乎没有哪次国会听证会是关于金融衍生品交易的；可在之后的5年里，大量的国会听证会都与金融衍生品有关。重新批准商品期货交易委员会管辖权的立法让衍生品是否属于期货的问题死灰复燃，并导致了数年的争斗。尽管法院裁决衍生品交易合同和期货合同性质一样，但是立法优先于法院裁决。1992年，纽约联邦储备银行主席杰拉德·科里根的一次演讲受到了广泛的注意。该演讲主要围绕着金融衍生品的潜在风险展开。“高科技的银行业和金融业为避免出现高风险作出了贡献，可该受到赞扬的并不止这两个因素。”科里根在演讲中说道，“我希望大家能听出言外之意，我这是在发出警告。”第二年，两家大公司之间出现了衍生品丑闻。这两家公司分别是宝洁公司和吉布森贺卡公司，它们在掉期交易中损失了数千万美元。两家公司随后将美国信孚银行告上法庭，认为该银行让两家公司在掉期交易的风险问题上产生了误解。在美国奥兰治县，一位财务主管曾宣扬说美林卖给他们的衍生品将会给该县带来回报。1994年利率上涨的时候，该县承受了巨大的损失，以至于最终申请破产。

政府虽然忧心忡忡，却没有对衍生品进行有效的管制。布里克尔不断地宣扬自己的观点，而且他还有不少支持者。在1992年发表完演讲后不久，科里根离开纽约联邦储备银行，加入了高盛，并说自己是金融衍生品的支持者。在华府拥有神圣地位的格林斯潘也坚定不移地主张说，政府不应插手衍生品交易。“针对金融衍生品交易的立法既没必要也不受欢迎。”在一次国会听证会上，格林斯潘说道，“不容我们忽视的事实是，金融市场里的风险受到了私人集团的管制。”换句话说，市场规律会有效地处理好一切。

1994年春，来自美国总审计署的博思韦尔发表了一个关于金融衍生品风险的报告。他曾经不惜冒着丢掉工作的危险，写了一篇不利于房利美和房地美的文章。虽然博思韦尔不是金融衍生品专家，但是他拥有加州大学伯克利分校的经济学博士学位，并且作了长达两年的调查。1992年科里根的演讲引起了5个国会议员的注意，这些议员要求美国总审计署对金融衍生品交易作一番调查。博思韦尔和他的小组一起调查了美国14个主要的金融衍生品交易机构（第15家拒绝接受调查），并将调查结果整理出了一份长达200页的报告。

总审计署的报告绝不算长篇大论。“我们并不反对金融衍生品交易！”今天，博思韦尔这么说。该报告承认金融衍生品能更好地进行风险管理。尽管如此，博思韦尔对他发现的一些事情仍感到非常震惊。博思韦尔始终强调，既然金融衍生品交易者是银行，那么交易者已经受到了联邦银行监管者的监管。但是，很快博思韦尔发现证券公司和保险公司迅速进入到金融衍生品行业，并且很多证券公司设立了独立分公司来避开美国证券交易委员会的监管。保险公司也同样设立了独立分公司。一位负责监管保险公司的政府官员对总审计署说，这些独立的分公司不在他们管辖范围内。

总审计署对于金融衍生品的交易表示担忧。例如，博思韦尔小组问公司是否对投资组合进行了压力测试，以评估“非正常市场条件下”公司的应对情况。大约1/3的公司回应说这个问题对他们公司不适用。

总审计署最担心的是一个被大家忽略的问题：金融衍生品可能导致银行体系出现风险。由于金融衍生品交易业务集中在几个公司，一个交易者的违约可能会“导致市场资金出现流动性问题，从而可能给其他交易者带来风险，包括受到联邦政府担保的银行和整个金融体系”，报告中提到。

尽管忧心忡忡，总审计署并没有提出彻底改进的有效建议。“我们强调的是，”总审计署助理审计长塞西尔·特罗普向国会报告说，“如果万一出现危机，一个早期预警系统能帮助我们作出预测和应对。这对我们来说并不是一件麻烦的事情，而是一个很严谨而合理的处理方式。”

总审计署的报告一出来就受到了金融衍生品行业的反击。报告发布后，多达6家金融交易协会立马联合起来发表了一个声明。“我们坚信任何尝试建立预警系统的立法将会对美国经济产生消极影响。”独立掉期和衍生工具协会也发表了一个关于总审计署工作的报告。该报告声称，总审计署的建议只会增加成本且减少金融衍生品的可供性。该报告还指出，总审计署并没有提供证据来证明金融衍生品将引发系统性风险。“金融衍生品行业穷追不舍，还找到了国会并说服他们相信衍生品交易不存在任何问题。”当时的总审计长查尔斯·鲍舍尔称，他是博思韦尔在监管部门唯一的同盟。

在总审计署的报告发布一个月后，博思韦尔作为证人出现在美国众议院农业委员会为该报告辩护。（众议院和参议院的农业委员会拥有对商品期货交易委员会的管辖权。）当博思韦尔走进听证室时，他被眼前长长的队伍给惊吓到了。这些人中大部分是游说家，急着往听证室里走。周围到处是摄像机。

“显而易见的是，金融衍生品正在监管体系的漏洞中迅速发展，”他证言道，“没有任何部门对金融衍生品交易有监管权。”

两年前，博思韦尔作出了应该对房利美和房地美进行监管的证言，但国会的回应非常冷漠。而这次，情况更糟糕。因为总审计署不断“说出的结论基本上没有足够的证据来支撑，并且充满了过多的主观意见”。来自北达科他州的民主党人、国会议员厄尔·波马洛伊是这样评论的。“我们必须注意，不能有过多的制度管制。”科罗拉多州共和党人韦恩·艾拉德也表示了不同意见。

接下来轮到管制方发言了。美国联邦存款保险公司、财政部、美联储甚至是审计署，没有一方支持詹姆斯·博思韦尔。财政部助理部长帮办达西·布拉德波里总结说：“总的原则是，联邦政府管理者一般是在市场规律调节失败的情况下才出面解决问题。”然后是金融衍生品行业的证言。接替布里克尔担任独立掉期和衍生工具协会主席的盖伊·伊文思说道，“总审计署关于立法的提议被政府所有的关键管理者拒绝了，包括美联储。因此，总统先生，掉期交易和私底下进行的金融衍生品交易能帮助减少风险，而非增加风险。”

1996年发布的一个后续报告中，总审计署用一句话解释了它持有不同意见的原因：“过往的经验显示，公司可能出现严重的问题，而市场并不能及时有效地发现问题。”

最后，关于这个故事还得补充一个小插曲。拒绝参加总审计署调查的第15个公司是一家保险公司，名为美国国际集团。“我们接到一个电话，他们（美国国际集团）说帮不上什么忙，但是总得解释一下为什么帮不上忙。”鲍舍尔回忆说。那时候，美国国际集团规模相对较小，金融衍生品交易业务量只有高盛的1/3，当时高盛是投资银行中规模最大的衍生品交易商。但是，总审计署的小组知道美国国际集团正在迅速壮大。

在报告完成之后，鲍舍尔和博思韦尔认为需要去见一见这十几家公司的首席执行官，当然也包括美国国际集团。他们和美国国际集团首席执行官格林伯格预约后到了华尔街美国国际集团办公室，然后他们一直在接待室等待。鲍舍尔并不怕等待，他已经习惯面对大公司的首席执行官了。在会面过程中，他发现格林伯格很率真，而且十分聪明。格林伯格承认说，他确实不想见总审计署的人，因为他正和公司金融衍生品业务负责人闹矛盾。这次矛盾有关公司内部出现的亏损并且还牵扯到控制权的争夺，但是格林伯格最终处理好了这件事。他“处理了那位负责人并承担了亏损”，鲍舍尔回忆说格林伯格这么说道。格林伯格现在说，金融衍生品业务已经不需要特别担心了。

5　精巧的“小酒馆”

早期的“小酒馆”交易和2007年的债务抵押债券之间存在一个很大的区别。“小酒馆”交易的核心内容是公司债券，而2007年债务抵押债券市场的核心内容却很危险，是抵押贷款。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

1994年，也就是与鲍舍尔、博思韦尔面谈的那年，格林伯格已年近69岁了，并已担任美国国际集团的首席执行官长达26年之久。更不可思议的是，尽管年岁已高且任期很长，格林伯格并没有放慢速度。他没有继任计划，也没想着要拟定一个。他的两个儿子都是美国国际集团的高层，也有很多人说他们俩是潜在的继任者。可是，在意识到格林伯格并不想将公司让位给别人管理之后，这两个儿子都离开去经营各自的保险公司了。格林伯格占有欲强、易怒、急性子、控制欲强、固执，却是保险业空前绝后的最成功的高管。1968年美国国际集团的创始人斯塔尔（C. V. Starr）越过两位高管将格林伯格破格提拔为首席执行官。50多年前，斯塔尔在上海成立了该公司，而1968年成为首席执行官之后，格林伯格将斯塔尔的公司从一个不太知名的公司发展成为世界上最大的保险公司。美国国际集团的股票价格涨得比竞争对手快，接触的领域比其他公司广，利润增长得也更稳定。20世纪90年代中期，该公司总收入高达20亿美元，成为行业里的佼佼者。美国国际集团不仅仅是格林伯格的公司，它也是格林伯格创造出的作品、他的孩子、他的太阳和月亮。人们经常开玩笑说格林伯格到了天堂还要继续管理美国国际集团。

格林伯格的父亲是布朗克斯区的出租车司机。和20世纪的普通纽约人一样，格林伯格自立自强，在奋斗中长大成人。17岁时格林伯格离开家参加了第二次世界大战，并参加了诺曼底登陆。在迈阿密大学和纽约法学院学习之后，他应征入伍进入朝鲜战场。最后，虽然格林伯格在面试后向老板抱怨了面试官的行为，却顺利进入了保险行业。1960年，斯塔尔邀请格林伯格加入美国国际集团，并在两年之后让他全权负责公司在美国垂死挣扎的业务，而格林伯格做得非常成功。6年之后，也就是在斯塔尔去世的前几个月，他指定格林伯格为继任者。

格林伯格对美国国际集团的热情非同一般，这对其他并不热心于公司的高管来说可是个噩耗。他经常在凌晨3点给公司高管打电话商讨业务，并且从不为此道歉。埃德·马修斯（Ed Matthews）长期担任格林伯格的顾问，有一次感恩节，他给马修斯打电话。“我们刚坐下来准备吃饭呢。”马修斯告诉格林伯格。“我已吃完了晚餐。”格林伯格这么回答后接着与马修斯讨论业务讨论了很长时间。电话结束时，马修斯的家人已经结束了感恩节晚餐。格林伯格每周都和主要助手面谈，而大部分时候格林伯格都会在大家面前斥责他们。“他其实很残酷。”一位曾长期在美国国际集团工作的人说道。《财富》杂志多年来有许多关于美国国际集团的报道，其中有一篇提到一个公司高管因受到格林伯格的斥责而无法忍受。“你知道吗？”这位高管承认道，“你是对的。”格林伯格立刻还击道，“你不说我也知道我是对的。”

确实，格林伯格坚信自己对不同的部门都有很好的理解，甚至比部门主管还懂得更多。毕竟，格林伯格通过头脑风暴、开发新业务、不断合并其他企业将美国国际集团变成了保险业的庞然大物。美国国际集团的300多个分公司遍布世界上130多个国家，而格林伯格似乎对每个分公司的情况都了如指掌。“格林伯格的脑袋里总是充满了各种策略，”一位前美国国际集团管理者说，“公司运用的策略基本上都是他的想法。”格林伯格期待手下的高管能够很好地执行这些想法，并且不准有任何疑问。

公司里流传着一个很著名的故事，其主人公是伊朗裔美国人萨巴尼，格林伯格在20世纪70年代早期将他派往伊朗开展业务。因为萨巴尼认识伊朗国王的一些家属，格林伯格给他的任务便是要说服伊朗国王让美国国际集团在伊朗国内开展业务，这在国外保险公司中史无前例。在德黑兰的时候，萨巴尼发现在伊朗开展业务的唯一方法是让议会通过法案来批准这项业务。他回到美国，告诉格林伯格要议会通过法案的概率非常小。据《财富》杂志的报道，他当时对格林伯格说，“如果我是你的话，我会放弃。”

“我没问你这件事有没有必要，”格林伯格回答道，“我只要你好好完成它。”萨巴尼做到了。此外，在和美国妻子离婚之后，萨巴尼还娶了国王的社交秘书。1975年，相关法案被通过了，美国国际集团在伊朗开展业务并获得了惊人的利润，直到4年后伊朗革命爆发①。

从另一方面看，格林伯格并没有严格控制他手下的高管们，他不是毫无悲悯之心的独裁者。他为美国国际集团高级管理者设立了史上最丰厚的奖金制度。每年，300位最高管理者被授予斯塔尔国际公司（Starr International Company，简称SICO）的“参与奖”。斯塔尔国际公司的总部位于巴拿马。它是美国国际集团最大的股东，随着美国国际集团股价的增长，它的市值也不断上涨。格林伯格则是斯塔尔国际公司最大的股东，他拥有该公司25％的股份，而该公司的董事会几乎全是美国国际集团的高管。然而，这里有个小陷阱：高管们需要到65岁才能拿到奖金。如果65岁时你还在美国国际集团工作，那么离职时就能拿到数千万美元。但是，如果在65岁生日的前一天离开公司，那将什么也得不到。当然，决定能否获得“参与奖”的是格林伯格。

然而，有一个地方格林伯格没有管理到，即美国国际集团金融产品公司。这个子公司负责美国国际集团的金融衍生品业务。金融产品公司设在康涅狄格州的威尔顿和英国伦敦，主管是霍华德·索森，他和格林伯格一样有很强的控制欲。他明确提出，让格林伯格远离他的工作圈。虽然这个分支机构带来了巨大利润，但这种情况也不可能无限期地出现。事实上也没有。因为最终索森垮了，而格林伯格抓住了这个机会。这就是格林伯格和鲍舍尔、博思韦尔面谈时提到的内部矛盾。最终，他成功地掌控了美国国际集团金融产品公司。

格林伯格的脑子里虽然满是赚钱的想法，但是他却偏偏没有想到开展金融衍生品业务。这也就解释了为什么一开始格林伯格没有掌控衍生品业务。虽然身为保险公司的美国国际集团处在风险行业，但它并不需要和其他的保险公司一样进入金融衍生品交易。总的来说，保险公司相对保守。如果保险公司要开展金融衍生品业务，那它们也只会和摩根大通这样的大银行合作，基本上是为了对冲利率风险或货币风险。在格林伯格的带领下，美国国际集团慢慢地以愿意承担特殊的独一无二的风险而著名：它卖绑架保险、给卫星投保，甚至为得克萨斯州第一家鸵鸟农场承担保险。格林伯格曾经吹嘘说，美国国际集团资产负债表上的业绩非常好，因此他的公司能够接下其他公司承担不了的风险。但是，金融衍生品？格林伯格并没有将之考虑在业务范围内。

索森向格林伯格提出了这个想法。索森是典型的现代华尔街金融家。他出生在盐湖城，拥有斯坦福大学的博士学位，并在哥伦比亚大学商学院教金融专业课程。20世纪80年代早期，在加入德崇证券公司之前，他在贝尔实验室工作过。简而言之，索森是位地道的数量化专家。德崇证券当时的领导者是臭名昭著的迈克尔·米尔肯。米尔肯迅速普及垃圾债券，并围绕这些垃圾债券建立起了庞大的商业帝国。索森对于垃圾债券毫无兴趣，和其他的数量化专家一样，他对复杂的金融衍生品有极大的兴趣，并成为了复杂的掉期业务形式的发明者之一。

可是，索森面临一个问题：在德崇证券，金融衍生品永远也不可能取代垃圾债券成为公司的主要经济来源。并且，德崇证券的资信评级不高，这使得德崇证券在借款时需要支付比竞争对手更多的费用。这个情况不利于金融衍生品交易并产生利润。索森想要在15年、20年甚至是30年期间来长远地发展掉期交易，那时普通掉期交易的期限要短很多，而索森想要与众不同，他想要把掉期交易做大。为实现这个目标，他需要一个更合适的母公司。

1986年秋，索森和他在德崇证券的几位同事正寻找能够支持他们的母公司。他们需要那种有钱有势的公司，而且公司必须拥有AAA资信评级。那时候，拥有AAA资信评级的公司还不到12家。巴菲特的联合大企业伯克希尔·哈撒韦和通用电气公司都拥有AAA资信评级，美国国际集团也拥有，格林伯格对此感到非常骄傲并且很小心地保护着公司的这个形象。

前康涅狄格州参议员亚伯拉罕·里比科夫将索森引荐给了格林伯格。（里比科夫和格林伯格是老朋友了。）格林伯格很明显地被索森吸引，但是由于索森介绍的是一个完全陌生的领域，在整个商谈过程中，格林伯格都处在了次要位置。因此，格林伯格任命马修斯为索森的主管。

索森想要的是完完全全的独立，并且，由于受到华尔街传统的影响，他要创造最大的利润。最终的情况是，1987年1月，索森与美国国际集团签订合同，成立一家合资公司，美国国际集团拥有80％股份而索森拥有20％。索森和他的团队能获得美国国际集团金融产品公司总利润的38％，这部分资金被命名为“激励性薪酬”。同时，索森将拥有“完全决定权”，决定薪酬怎样分配。事实上，格林伯格愿意将这份肥差拱手让出去的原因，是他并不清楚金融产品公司能带来多大的利润。此外，有一个人回忆道，“格林伯格喜欢结婚，可从不离婚。”

很快，这个新的合资公司开始接手其他大部分掉期交易者不愿承担的风险。无疑，新公司运作的秘密武器是母公司的AAA资信评级和业绩良好的资产负债表，这点不仅使得金融产品公司占有成本优势，也让它成为一个非常受欢迎的交易对方。即便金融衍生品交易业务出现亏损，也没有人担心美国国际集团会受到太大影响。更不用说，衍生品交易业务实际上运作得非常顺利。索森密切关注公司的风险预测，他很快察觉到这需要承担很大的风险，但这也为他带来了更多的利润。（金融产品公司拥有独一无二的计算机系统，来跟踪掉期交易市值的每一次细小的变化，这方面金融产品公司做得比其他任何公司都更好、更细致。）在索森的带领下，金融产品公司专做期限长达30年的掉期交易，通过运用名为“动态对冲”的金融工具来控制风险。“动态对冲”能够实现持续的再校准和再对冲。（“30年期限的掉期太具有挑战性了，”1993年金融产品公司的一位竞争对手对《华尔街日报》说，“我们没有开展这项业务……风险太高了。”）另一方面，金融产品公司进行的长期掉期交易也使它向客户收取的费用远高于其他竞争对手。成立后的前六个月，金融产品公司创利6000万美元。格林伯格震惊了。

人们还记得金融产品公司成立初期的一些故事。其中之一，尽管索森的控制欲很强，但是他创造的工作环境远比美国国际集团其他的业务部门更具协作性。当格林伯格说“跳”的时候，他希望别人回答“跳多高”，索森则希望员工能质疑金融掉期交易。在他打造的企业文化下，员工能够自由地表达疑问而不需担心被斥责。此外，索森让他的团队成员相信自己属于前锋营，他们面对的是强大的敌人。在某种程度上，他们确实处于这种境地。尽管母公司的资产负债表业绩很好并且拥有AAA资信评级，但和大型金融衍生品交易者相比，金融产品公司仍只是个小角色。它没有像高盛和摩根大通银行这样的客户群。因此，它需要靠创新取胜。金融产品公司的市场营销人员只好想出新奇的产品，将它们卖给客户并维持客户关系两至三年。自然而然，高盛和摩根大通银行的大人物就会提出适合本公司的金融产品需求。该金融产品的利润并不会很高，而金融产品公司需要做的是开发出更新奇的产品。索森非常偏爱开发衍生品并善于利用它们的优势。

另外，金融产品公司的衍生品交易者注意到，格林伯格对他们的日常工作并没有任何干涉。在公司的其他部门，格林伯格经常毫不在意地让某部门的中层管理者来解答他的疑问。可是，这种事情从来没有在金融产品公司发生过。索森建立的特殊计算机系统由金融产品公司专享，美国国际集团其他部门对此没有使用权。更有甚者，索森和美国国际集团签订的合同中有一条明确规定，如果索森离开美国国际集团，他将带走整个计算机系统。每次格林伯格想要干涉金融产品公司，索森都不允许。比如在1990年，德崇证券公司破产，格林伯格迅速招揽了一批原德崇证券的交易员，想让他们为美国国际集团建立起新的货币交易体系。当他将这个做法告诉索森时，索森回答说在合资公司的合同条款下，只有金融产品公司才能为美国国际集团做货币交易，而索森拒绝做货币交易。

于是，格林伯格给索森发了一封信，通知他美国国际集团要终止该合资公司合同。索森便开始为自己寻找另外一家AAA资信评级公司，因为他很清楚他有权带走计算机系统。当格林伯格通过小道消息知道索森的举措后，他选择了忽视之前的信件。两个月后，他解决了与索森之间的矛盾，并留住了索森。但是，他成功地让索森降低了“激励性薪酬”比例，从原先的38％降到32％。在这次新协议的新闻发布会上，横幅上写的是“美国国际集团董事长汉克·格林伯格与霍华德·索森续签金融产品协议”，这个标题只告诉了大家续签合同，谁也不知道其实索森差点儿就离开了美国国际集团。

为什么格林伯格这么在意索森是否离开呢？当然是为了利润。据《商业周刊》报道，金融产品公司成立4年后的1991年，它的利润就达到了1.05亿美元，是美国国际集团成长最快的部门。（《商业周刊》的这篇报道中还提到索森个人赚了大概300万到500万美元，实际上应该远远不止。）兰德尔·莱克森多年来一直是索森的左右手，可最后两人分道扬镳了。1995年莱克森说，金融产品公司在1988年到1992年之间的累计收益超过10亿美元。

在记者和证券分析师的眼里，美国国际集团就像一个黑盒子。每个季度过去，美国国际集团的收益只往一个方向变化，永远是不断地上升。只要世界上发生了什么灾难，海啸、洪水、地震、大型法律案件等等，其他保险公司的收入都会受到影响，唯独美国国际集团不受影响。美国国际集团的跟随者通常说这是得益于格林伯格的商业才华，他能让公司的收益保持两位数的增长，而这正是投资者希望看到的。“我认为他是位伟大的首席执行官，”一位前分析师说道，“但是我搞不明白他是怎样做到的。”

《商业周刊》报道的作者提出了一个解释。美国国际集团多元化的产品组合使公司不会出现大范围的亏损，而通常其他的保险公司则难以幸免。《商业周刊》的报道中提到了美国国际集团形式多样的贷款服务部门，这些部门加起来创造了美国国际集团利润的25％。“美国国际集团也遭受过损失，”报道中说道，“奥马尔台风、安德鲁飓风和伊尼基飓风使得美国国际集团遭受了1.5亿美元的财产损失，但是公司的人寿保险和各种贷款部门中大量现金流掩盖了这些损失。”结果证明，这并不是全部的原因，而人们则需要花上十几年才能看清楚这其中的真相。

无论衍生品交易者多么小心，要做到完全不亏损是不可能的。在索森的带领下，金融产品公司的运行状况好得惊人，长期合同共签订了800亿美元的交易量，并在特殊时期完美地实现了对冲保值。但是，在1993年时，索森犯了个错误，在一个掉期交易上他损失了一大笔钱。

那时，索森已经是个大富翁。格林伯格生活得很好，但不铺张浪费。索森不一样，他用新赚取的财富过上了奢侈的生活。他有几处住所，其中一个在康涅狄格的费尔菲尔德，这是一座5层楼的高级寓所，当地人都管它叫“别墅”。根据当时一篇《华尔街日报》的报道，“高级寓所内设有电梯、室内外游泳池、壁球馆、严密的保安系统、铁栅门等，配套齐全。”金融产品公司在康涅狄格和伦敦的办公室也是尽显奢华，索森强烈的控制欲一览无遗，办公室的每处细节他都亲自设计，而这与华尔街上美国国际集团简陋的总部形成了鲜明的对比。

从很多事情上能够看出，格林伯格一直在等索森出现失误。其实格林伯格很难接受1990年的那次让步。一山不容二虎，美国国际集团已经有了格林伯格。

续签协议两年后，索森在与爱德彼公司（Edper）的交易中损失了1亿美元。爱德彼为加拿大亿万富翁爱德华·布朗夫曼和彼特·布朗夫曼的控股公司。据《华盛顿邮报》报道，金融产品公司与爱德彼之间还进行了第二次交易，而这次金融产品公司并没有亏损。但是，格林伯格还是受到了惊吓。他拟订了一份文件使美国国际集团对合资公司拥有更多的掌控权，并“限制美国国际集团金融产品公司进行的交易”，莱克森的法律诉讼中这样说。1993年2月，索森给美国国际集团一份“终止通知”，并把期限定在了当年年底。如果索森坚持到1993年底，那么他将获得金融产品公司约2.5亿美元的激励性薪酬。

然而，这次格林伯格作好了万全的准备。他实施了一项秘密计划，后来《华盛顿邮报》称这项计划为“秘密行动”。获得了公司在普华永道会计师事务所稽核员的支持后，格林伯格在金融产品公司的康涅狄格办公室附近设立了一个秘密办公室。在这个秘密办公室里，他们重新建立了一个计算机系统，该计算机系统能够有效地实现和金融产品公司的交易信息的互换。这样，格林伯格就知道了索森的秘密。

于是，当索森开始反击美国国际集团的仲裁程序时，格林伯格狠狠地进行了还击。索森本来是想通过仲裁程序延长时间使他坚持到1993年底，但反而遭到了格林伯格的控诉。格林伯格控诉索森欺诈和渎职，这些指控可能让索森失去应得的2.5亿美元。双方还争夺金融产品公司的管理层人员，格林伯格给他们提供升职的机会，而索森向他们许诺将贡献出激励性薪酬。结果管理层的大部分人都选择了索森。

1993年11月，事情终于有了结果，索森获得了2亿美元薪酬，并将其中的一部分分给了跟随他的高管。②在结果出来的前一个月，《华尔街日报》发表了一篇很长的文章报道这次竞争，其中写道，“索森和他的成员一起躲在了康涅狄格州韦斯特波特的一间与世隔绝的办公室里计划着东山再起。”但是，要实现东山再起，索森需要另一个AAA资信评级公司的支持，而他始终都没能找到这样的公司。他成为了金融衍生品交易行业的历史。

金融产品公司继续运行。1994年春，格林伯格为美国国际集团金融产品公司挑选了一位新的首席执行官。这时，金融产品公司不再是合资公司，而是隶属于美国国际集团的一个成熟的部门。新首席执行官名为汤姆·萨维奇，这是一位深受人们喜欢的金融产品公司老员工。萨维奇拥有克莱蒙研究生大学（Claremont Graduate University）的博士学位，最初在第一波士顿公司的芬克抵押贷款交易专柜工作。“他来自明尼苏达州，”一位前交易员说，“他很安静、不情绪化，习惯采用分析方法。”另一位前交易员描述时说他“温和、聪明、讨厌风险”。

毫无疑问，金融产品公司将继续进行衍生品交易，并且事情将变得和以前不一样。格林伯格想要为美国国际集团争取更多的利润份额，他还希望金融产品公司的交易员能够保留一部分报酬来应对交易出错的情况。格林伯格要求每天都应有汇报来跟踪金融产品公司进行的每一笔交易，他想要确认金融产品公司的业务不会危及母公司。“萨维奇花大部分时间应对格林伯格，”一位前交易员回忆道，“这可不是个简单的活儿。”开始时，格林伯格就警告萨维奇，“如果你做出任何危及AAA资信评级的事情，我都不会放过你。”

金融产品公司迟早会进入信贷衍生工具市场，这几乎是不可避免的。毕竟，它本身很愿意去发掘衍生工具交易的优势，并且比其他任何人都想要先找到。在20世纪90年代末，没有什么比信贷衍生品市场利润更丰厚的了。

从另一个角度看，金融产品公司进入信贷衍生品市场也不是完全不可避免。和索森一样，萨维奇对金融产品公司承担的风险有深入的追踪了解。作为衍生品交易者，金融产品公司的高管们行事十分谨慎，这也让他们感到骄傲。在刚开展信用违约掉期交易时，美国国际集团意识到一个问题，即公司采用的风险模型似乎显示交易中不存在任何风险。最终，这让金融产品公司放松了警惕。高管和交易员都不再进行校准，不再怀疑，不再建立最坏情况下的应对模型，也不再进行保值交易。如果他们意识到潜伏着危险，他们会采取措施。内部模型显示，在99.85％的情况下公司不需要进行任何偿付。“信用违约掉期不同于金融产品公司接触过的其他交易，它为之后接踵而来的问题打开了一扇门。”萨维奇对《华盛顿邮报》说。

引诱美国国际集团进入信用违约掉期交易的是摩根大通。1994年，摩根大通进行了第一笔掉期交易，也就是为防止埃克森石油公司违约的那次，进行得非常顺利。从此以后，摩根大通陆续进行了几次类似的交易，并同时用信用违约掉期来更好地评估内部贷款投资组合。1997年，受到坏账的影响，摩根大通在亚洲金融危机期间损失了数百万美元，之后该银行的信贷衍生工具小组由商业贷款部接管，而这让资深的商业贷款者感到担忧。原信贷衍生工具小组成员开始用掉期的方法对贷款组合进行风险分析。这样一来，信用违约掉期在实质上变成了该银行业务的核心。

意识到信用违约掉期的作用后，监管者开始对它感兴趣。事实证明，银行监管者希望银行能够将违约风险转移到其他的机构。这在理论上意味着，即使有坏账，银行也不容易倒闭。到1996年为止，美联储同意摩根大通的意见，即如果银行使用信贷衍生工具，那么它应该释放一些资本。美联储声明，如果某银行通过信用违约掉期将借款者违约风险从资产负债表上转移走了，该银行可以减少准备金数额。

然而，摩根大通没有成功地建立起信用违约掉期的可交易市场。可交易市场对于该银行来说有几个非常重要的原因。第一，可交易市场能够让摩根大通开发出一系列新证券来推销并交易。第二，如果信贷衍生工具的可交易市场建立起来的话，这个市场本身就能够被用来评估公司违约风险。这给摩根大通提供了一个更好的方式来评估商业贷款组合的风险，并同时给投资者提供了一个方式来评估公司违约的概率，即便投资者与公司的经济利益不相关。

20世纪90年代末，在马斯特斯的带领下，公司再次开发了受投资者欢迎的新的信贷产品。他们巧妙地将信贷衍生工具与证券化结合起来，以实现该新产品的开发。和刚开始与埃克森石油公司这样的单一公司的信用违约掉期交易不同，摩根大通将大量多元化信贷衍生品绑在一起。这些多元化的信贷可能来自数百家不同的公司。这种方式和证券化有一个根本的不同之处。抵押贷款支持证券的投资者实实在在拥有抵押贷款。然而，摩根大通的这一新产品的投资者并不拥有实际的贷款。他们拥有的是信用违约掉期，而信用违约掉期的情况由相关企业贷款而定，其相关贷款由第三方拥有。因为这类证券建立在信贷衍生品而非实际资产的基础上，所以它们被称为“组合证券”。

和抵押贷款支持证券一样，组合证券被进行了分档处理，通常被分为三档。最小档被称为“产权部分”，这部分风险最高，却能带来最大的收益。如果出现违约，产权部分的持有者将会成为第一批牺牲者。第二档被称为“夹层部分”，当产权部分持有者在交易中消失后，夹层部分的拥有者才开始亏钱。第三档，即最大档，带来的收益最少，因为它的风险最小。现代金融理论认为，如果违约吃掉了产权部分和夹层部分，并影响到最大档证券持有者，这种情况将会引发巨大的金融危机。当然，信贷的多元化应该能够保证更高的安全性。摩根大通的风险模型表明，影响到最大档证券持有者的违约情况发生的可能性其实很小，因而没有必要为这种情况留出准备金。该银行称这样的证券为“最高等级”，因为这种证券的安全性被认为高于传统证券中的优先级和AAA级证券。

1997年，摩根大通整合了第一笔组合证券，名为“小酒馆”交易（Broad Index Secured Trust Offering，简称BRISTRO）。如果说这个名字已经让人不知所云，那么组合证券整合过程的复杂性只会让人更加烦躁。吉莲·邰蒂写了一本关于信贷衍生品创始过程的权威性书籍，名为《疯狂的金钱》（Fool's Gold）③，她在这本书中指出，该笔交易中价值97亿美元的企业信贷来自307个不同的公司。由于信贷的多元化和分散化，摩根大通计算出用来担保97亿美元的信贷的证券价值约为7亿美元。因此，该银行设立了一个空壳公司并向它支付保险费用，该公司就是所谓的特殊目的实体（Special Purpose Entity，简称SPE）。1997年12月，该特殊目的实体向投资者出售价值7亿美元的证券。摩根大通支付的费用通过这个空壳公司流向投资者。经过一番长久的争执，大型信贷评级机构认同这些证券风险很小并将之评为AAA等级。“小酒馆”证券迅速被疯狂抢购。

美国国家金融服务公司是什么时候参与进来的呢？和其他信贷衍生品交易一样，这个问题也牵扯到准备金。虽然银行监管者很看好信贷衍生品交易，但是他们对“小酒馆”交易依然小心谨慎，特别是那些看似无风险的最高等级证券。如果不是碰到了巨大的金融灾难，违约也并不会将7亿美元全部吞掉。可是，如果巨大的金融灾难发生了呢？如果违约量大到最终影响到最高等级证券（虽然从数学方面考虑，这种情况发生的可能性极小），谁会被套进去呢？那就是摩根大通。

对于监管者来说，这是问题的关键所在。摩根大通在理论上陷入了最坏境地，这意味着银行并没有完全消除贷款组合上的违约风险。因此，监管者得出结论说，拥有最高等级证券的银行不能享受准备金减免的政策，除非银行能够想办法将违约风险全部转移走。

摩根大通开始为最高等级贷款寻找购买信贷保护的方法，这样就能够让监管者看到它确实已经摆脱了风险。于是，摩根大通找到了美国国际集团金融产品公司，金融产品公司的特殊地位使它能为摩根大通提供信贷保护。因为金融产品公司是在保险公司内部运行的衍生品交易者，它没有准备金数额的要求。金融产品公司已经和摩根大通之间进行了很多衍生品交易。金融产品公司母公司的AAA资信评级也让人相信金融产品公司有足够的资金来支撑它对最高等级证券的担保。在这次“小酒馆”交易中，摩根大通从金融产品公司处购买信贷保护，因此金融产品公司将承担最高等级证券的违约风险。美国国际集团的工作人员当中没有人认为这种风险真的存在，他们和摩根大通的人一样认为这笔最高等级证券交易是不存在风险的。“风险模型显示风险非常小，使摩根大通支付的费用就像是白得的钱，”萨维奇后来对《华盛顿邮报》说，“金融产品公司只需要记记账就能享有这笔钱。”

金融产品公司内部，“小酒馆”型交易最积极的拥护者并不是萨维奇，而是他的一个副手乔·卡萨诺。卡萨诺原本不是金融产品公司首席运营官，而是后勤办公室的工作人员。虽然那时他和索森一同来自德崇证券，但是他没有数量化专业知识的背景。卡萨诺的父亲是布鲁克林区的警察。卡萨诺从布鲁克林学院毕业后，从行业的基层一直往上爬。关于是否进行“小酒馆”交易，马斯特斯首先和卡萨诺商量。卡萨诺后来变成了公司内部这项交易的领导者——因为认为风险很小，看起来这项交易收益不多——但是，卡萨诺强调说金融产品公司能够主控这项交易。（随着时间的推移，收益会越来越多。）如果这种交易结构受到更多人的欢迎，那么金融产品公司也将成为其他公司偏爱的最高等级证券担保者，而不仅仅是摩根大通一家公司。

监管者怎么想呢？他们的看法和摩根大通所期望的一样。监管者们规定，只要银行为最高等级证券购买了信贷保护，银行就可以减少80％的信贷准备金。巴塞尔委员会非常喜欢这个决定，并且全世界的监管者都开始执行这个规定。不足为奇的是，世界上所有大银行都急于将自己的信贷风险绑定到“小酒馆”式的结构中。正如摩根大通和美国国际集团所希望的一样，这种模式终于建立起来了。

多年以后，金融危机的预兆若隐若现时，卡萨诺作为金融产品公司的高管在投资研讨会上发言，表明了他因参与了第一笔“小酒馆”交易而感到自豪。“1998年的事件是一个分水岭。那时，我们的长期合作伙伴摩根大通找到我们并邀请我们加入，”他说，“这些交易成为今天的债务抵押债券交易的雏形。”

债务抵押债券，也是“小酒馆”型结构的最终名称。到2007年为止，也就是在卡萨诺进行上述发言的时候，华尔街大量发行债务抵押债券，好像是从流水作业线上出来的一样。但是，早期的“小酒馆”交易和2007年的债务抵押债券之间存在一个很大的区别。“小酒馆”交易的核心内容是公司债券，而2007年债务抵押债券市场的核心内容却很危险，是抵押贷款。

注释

①这个故事的后半部分充分显示了格林伯格的另一面。国王下台后，萨巴尼在伊朗的监狱里待了一年，而且有几次伊朗的看守者假装要对他行刑。罗纳德·谢尔普和艾尔·厄巴尔合著的《巨人倒下》中提到，格林伯格亲自想办法解救萨巴尼。尽管萨巴尼最终获释，但是却被禁止离开伊朗。然而，格林伯格并没有放弃。最终，美国国际集团成功地将萨巴尼私运出伊朗，为此公司花费了大约100万美元。

②兰德尔·莱克森说，他上诉的原因是只有自己没有从索森那里得到任何补偿。

③《疯狂的金钱》中文版已由中信出版社出版。——编者注

6　美联储奇才

虽然全美国上下的注意力都集中在了格林斯潘的货币政策上，但是美联储还有其他不可忽视的职能，它对大型银行控股公司有监督权。美联储应当是“安全稳健”的银行体系的守卫者。它成立了消费者与公共事务部来保障银行客户的权益。换句话说，美联储是监管者之一。然而，格林斯潘却不是。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

美国第一次次贷繁荣不可避免地跌到了谷底。

20世纪90年代中期到后期，次贷经历了第一个循环，并显示出了典型泡沫经济的特征。次贷公司纷纷上市，并且股票价格飞涨。这些公司的创始人通过贷款变得富有，而这些公司的借款者本来是不够资格获得抵押贷款的。劣等的经营方式成为惯例，而没有人在意。和其他泡沫经济一样，人们的危机心理被贪婪取代。然后，“砰”的一声泡沫破裂，一切都结束了。

许多专门发放汽车次贷的公司由于债务拖欠而破产，这是次贷市场出现的第一个事件。这让投资者顿时紧张起来，他们为基于次贷的证券化产品感到非常担忧。1998年秋天，一场金融危机横扫亚洲并搅乱了华尔街。华尔街上的大银行和证券公司每时每刻都非常小心谨慎。

出乎意料的是，次贷公司开始减低资产账面价值，这让事情变得更加糟糕。次贷公司将贷款卖给华尔街并且保持一定量的残差（residuals），这是存在已久的惯例。这些都是证券中风险最高的部分，一般没有人想要这部分。很多时候，随之而来的提前还款风险也最高。会计准则要求公司估算资金流的未来价值并将之定为预付利润，公司非常愿意这么做。但是，更多的公司进入市场，它们开始通过借款者抵押贷款的再融资来互相竞争。更多的再融资意味着更多的人要预付抵押贷款，这摧垮了定价过高的残差。随着次贷公司一个接着一个地大量降低残差的账面价值，原本计划得到的利润没有了。当时奥本海默证券公司（Oppenheimer Securities）的分析师乔希·罗斯纳帮助了很多这样的次贷公司上市。“那会儿它们都是骗子。”他现在如此评价。

受到减低资产账面价值行为的影响，华尔街开始切断与次贷的联系，并不断地撤回作为公司生命线的质押贷款。这些次贷公司一家接着一家倒闭了。最终，原本想要得到的利润都是一场空。对冲基金经理吉姆·夏诺斯在一份报告中说，一个名为“一嘉金融”的公司在1997年的前9个月上报利润为860万美元，但是被金融危机吃掉了9.94亿美元，因此必须通过华尔街再融资10亿美元的资金。这种现象只在泡沫经济中出现过。2000年，第一联合银行关闭了其金融商店公司，而仅在两年前，第一联合银行花费21亿美元买下了金融商店公司。“那天晚上我们不得不说这次收购的确很失败。”第一联合银行首席执行官肯尼迪·汤普森对《纽约时报》这样说。

伴随着公司倒闭而来的是大量的诉讼案和消费者权益倡议人士的抱怨。这些人谴责次贷公司进行掠夺性放贷。他们说，消费者被无法无天的放贷者骗入昂贵的抵押贷款交易，从而支付了高额的费用。很多次贷中的再融资取代了简易且可负担得起的30年定期抵押。“我和其他人都不断地找到美联储、州议员等华府里任何愿意听我们说的人，告诉他们贷款行业已经失控了。”加州再投资联合会（California Reinvestment Coalition）的副董事长凯文·斯坦这样说道。

那时候，甚至有一个正式的关于最终谁该受到责备的辩论：贷款者还是借款者。毕竟，贷款者很想把钱放出去，借款者也同样急于用到这笔钱。并不是说每个人都是被骗进行交易，很多借款者利用房屋的升值过上了原本负担不起的生活。很多投机者认为他们能足够快地抛售房产来避免支付抵押贷款。掠夺性放贷和快速致富投机行为（或者说，对现金的急切需求）之间的界限很难区分。

从长远角度来看，最终该怪罪谁的问题真的重要吗？关键是：即便无力偿付，很多人仍申请借款。这不应该是真正的问题吗？

在证券化之前，贷款者会考虑借款者的资信状况。贷款者们将贷款记录在账本上，如果某个借款者违约，那么他们将承担这个后果。因此，资金不足的借款者不会去申请抵押贷款：贷款者害怕他们会违约。证券化成为了贷款者和借款者之间关键的纽带。贷款者将抵押贷款卖给华尔街之后，偿还与否就成了别人的问题。这个转移的潜在影响非常深远：安全的贷款是稳健银行体系的关键。不安全的贷款必将带来灾难。但是，在那个时候几乎没有人意识到证券化推动的劣质贷款浪潮发出的危险信号。

那时候的次贷市场相对较小。几十个次贷公司的倒闭远不会威胁到银行体系，对房地产市场也没有太大影响。但是，它带来的后果很严重。银行监管者负责保持银行体系的稳健，而次贷公司的倒闭就像是煤矿井里的金丝雀，预示着金融体系将出现严重的错误。

或者说，应该是会出现严重的错误。

格林斯潘的回忆录《动荡年代》（The Age of Turbulence）几乎没怎么提到“次级抵押贷款”和“掠夺性放贷”等词。这本厚达500多页的书在金融危机前一年出版。格林斯潘在这本著作中得意地讲述了18年半的美联储主席生涯。他说在这期间他自己成功地解决了经济危机，良好地控制了通货膨胀率，并巧妙地调控利率使经济增长、市场繁荣。在金融危机毁掉他的名誉之前，美联储主席格林斯潘作为经济超人的形象得到广泛认同。每半年出现在国会的时候，国会议员都抓住机会对他万分称赞。他决定的利率水平一直都受到好评。很多经济学家视他为有史以来最伟大的美联储主席，甚至强于20世纪70年代控制住了疯狂通货膨胀局面的沃克尔。少数几个受到偏爱的记者通过非正式渠道见到格林斯潘并将他的想法传递出来，就像是在传达德尔菲神谕（Oracle of Delphi）①。对很多人来说，格林斯潘曾经就是德尔菲神谕。

虽然全美国上下的注意力都集中在了格林斯潘的货币政策上，但是美联储还有其他不可忽视的职能，它对大型银行控股公司有监督权。美联储应当是“安全稳健”的银行体系的守卫者。它成立了消费者与公共事务部来保障银行客户的权益。换句话说，美联储是监管者之一。然而，格林斯潘却不是。

当格林斯潘还是个年轻的经济学家时，他深受安·兰德（Ayn Rand）的影响。兰德写了两本歌颂资本主义并具有很大影响力的著作，分别为《源泉》（The Fountainhead）和《地球战栗》（Atlas Shrugged）。她深信资本主义，用她的原话说，“资本主义应是圆满、纯粹、无拘无束、自由放任的”。这样的资本主义不会给那些热血的企业家们设置路障。20世纪50年代早期，格林斯潘遇见兰德，并成为她的核心集团的成员之一。直到1982年兰德去世，格林斯潘一直跟她走得很近。

像格林斯潘这样保守的经济学家总是会尝试着挑战监管。但是，兰德为他的这种行为倾向提供了哲学基础，并将他成功地转变成了一个真正的自由市场绝对论者。格林斯潘慢慢地开始相信监管总是会带来不可预见的消极后果，而且与任何善意的政府指令相比，他相信市场能更好地做到优胜劣汰。这就是他所谓的市场规律。

然而，格林斯潘反监管的理念并没有阻止他为政府工作。1968年，在担任理查德·尼克松总统竞选阵营的顾问时，他主张“最好从内部推行自由市场资本主义，而不仅仅是用小册子宣传”，这是《动荡年代》中的原话。1974年，福特总统请格林斯潘出任总统的经济顾问委员会主席。“我当时就知道我必须维护宪法和国际法律，虽然这之中有很多我觉得是错的。”他说道。（他总结说，“公共议题上的妥协是文明的代价，而非原则上的舍弃。”）

被任命为美联储主席时，格林斯潘接下这个职务并清楚地知道自己“是局外人，是反对大多数监管行为的自由意志论者”。因此，他的计划是集中管理货币政策，美联储的其他理事们去管理监管事项。然而，事情可不是这样就结束了。格林斯潘主导性的存在让他的观点广为人知。坚信市场规律优越性的美联储经济学家在格林斯潘领导的美联储中很吃香，而那些不相信市场规律的人则没有市场。

回顾以前，毫无疑问，格林斯潘的美联储应该在事情变得更糟之前采取措施来拯救充满问题的次贷市场。它拥有这个权力。有一个成文的法案，即《住房所有权及权益保护法案》（Home Ownership and Equity Protection Act，简称HOEPA），授权美联储可以果断阻止不公平或欺骗性的抵押贷款行为及任何逃避本法案规定的行为。“美联储有足够的权力去管理法律条文范围内的任何抵押贷款。”雷蒙德·纳特尔写道。纳特尔是一位律师，曾在参议院银行委员会工作。

同样毫无疑问的是，次贷市场中的问题并不是个秘密。2008年的金融危机过后，一个普遍的说法是，事发之前没有人预见到。可这种说法是错误的。各州检察长提出了控诉。住房提倡者一直在敲警钟提醒。国会和监管者，包括格林斯潘，多次被告知关于市场情况的详尽细节。

纳兹达是当时绿色通行线学会的法律顾问。该学会提倡保护不同社会背景的消费者。在20世纪90年代早期，纳兹达开始与美联储主席会谈。他指出，许多抵押贷款处于银行体系之外，并且没有受到任何联邦政府机构的监管。“我们不讨论联邦政府的监管者是否到位，”纳兹达当时这样对格林斯潘说，“让我们看看那些未受到监管的贷款者是怎样的情况。”

“他并没有提出什么反对意见，只是不停地说他无法采取措施，”纳兹达回忆说，“他很亲切、彬彬有礼，但是他身上也有一股傲慢的气质。”

几年之后，纳兹达和绿色通行线学会的执行董事约翰·甘博亚再次和格林斯潘会面。在这之前，甘博亚给美联储送去了大量有关贷款的材料，格林斯潘阅读了这些材料。“就算有数学博士学位也看不懂这些金融工具和它们的隐含意义。”格林斯潘在会面时说道。这位美联储主席可是刚发表了一个演讲，在演讲中强烈推荐可调整利率的抵押贷款。甘博亚问格林斯潘是否拥有可调整利率的抵押贷款。“没有，”格林斯潘回答，“我喜欢确定的东西。”

另一位关心住房的热心人士是来自美国国家社区再投资联盟的约翰·泰勒，他也经常和美联储打交道。“他们回答说市场会解决所有问题，”泰勒说，“特别是格林斯潘，他坚信不合理的贷款不会出现在市场上，即便出现了，投资银行也不会购买这些贷款。他对此深信不疑。”

但是，任何一个了解次贷市场的人都很清楚这是不正确的。典型的例子是第一联盟抵押贷款公司（First Alliance Mortgage Company，简称Famco）。作为次贷市场早期的一颗新星，第一联盟于1996年上市，并让创立者和他的妻子从公司拿走了1.35亿美元。然而，两年以后，公司滥用职权尽人皆知，数位州检察官进行上诉迫使公司停止滥用职权。

公司的弊端并不是几个大坏蛋造成的，而是公司商业模式的问题。格雷格·沃林在宣誓书中解释说，第一联盟聘用顶级汽车销售人员，而他们对抵押贷款却一无所知。他们只需要记住“流程”，这就是强迫推销时的基本指南。他们被告知千万不能告诉客户诱惑利率意味着他们支付的利息会上涨，也不能向客户透露贷款的实际本金金额。如果知道实际本金金额的话，客户就会意识到第一联盟收取了过多的费用。同时，销售队伍也希望收取的费用越高越好，因为费用超过15个点时，他们能获得高额佣金。马萨诸塞州诉讼案中提到，第一联盟在马萨诸塞州发放的35％的抵押贷款交易中，对客户收取的费用超过了20个点。

华尔街知道事情发展的状况吗？它当然知道。第一联盟告诉投资者们，公司的次贷客户信誉良好，这意味着借款者实际上被敲诈了，因为他们本不需要支付这么多的费用。1995年，雷曼兄弟投资银行的高管埃里克·希伯特写了一张字条，后来《华尔街日报》和《纽约时报》都得到了这张字条，上面写着第一联盟专门“对弱势群体进行硬性推销”。他还写道，“销售必须先抛开道德再谈工作。”

那么，雷曼兄弟是否与第一联盟这样低劣的公司断绝商业来往了呢？当然没有。1998年开始，正好是各州开始提出诉讼案的那年，其中某一诉讼案中提到，雷曼兄弟给第一联盟提供了1.5亿美元的贷款并帮它卖出了4亿美元的抵押贷款支持证券。和第一联盟的看法一样，雷曼兄弟并不认为这些劣质的贷款有任何问题。既然能够将贷款转给投资者们，华尔街也不必担心这些贷款能不能得到偿付。

2000年，第一联盟抵押贷款公司宣告破产。陪审团后来发现，公司在整个运营系统上存在欺骗借款者的嫌疑。雷曼兄弟因“支持了这个骗局”而被认为有罪。但是，500万美元的罚款对公司来说微不足道。这也是市场规律在起作用吗？良好的做法能将不正之风驱逐出市场吗？事实恰恰相反：不正之风正驱赶良好的做法。至少在抵押贷款市场，格林斯潘钟爱的理论正一天天地被摧垮。尽管如此，他还是拒绝采取行动。

实际上，说他完全没有采取行动也不正确。2000年春，格林斯潘宣布由九个机构组成的特殊小组调查掠夺性放贷，这些机构中包括银行监管者。那个时候，华府官员再也无法无视大量的抱怨和诉讼案了。参议院举行了听证会。包括参议院银行委员会的高级民主党官员保罗·萨班斯（Paul Sarbanes）在内的三位著名参议员提出议案禁止掠夺性放贷。美国财政部和住房与城市发展部共同组成了国家掠夺性放贷特殊任务小组（National Predatory Lending Task Force）。2000年该小组在一个报告中说：“财政部和住房与城市发展部认为新的立法和监管非常必要和重要。”美国联邦贸易委员会也开始提起诉讼。

萨班斯很清楚掠夺性放贷的后果会有多严重。他的家乡马里兰州的巴尔的摩就因为很多人被取消赎回权而深受影响，这些案例中有很多都是次贷公司滥用权力的结果。但是，参议院银行委员会主席格拉姆反对任何监管次贷市场的行为。参议院银行委员会的一名成员发布了一份报告，该报告中提到，因为对掠夺性放贷本身没有清晰的定义，所以监管掠夺性放贷的任何行为都是毫无意义的。

在这件事情上，格林斯潘的特殊小组更像是向国会示好，而不是要努力解决实际问题。行动胜于语言，而格林斯潘恰恰没有采取任何实际行动。美联储认为更好的方式是公开更多的资料和规定，这样借款者能够了解与贷款相关的信息从而作出明智的决定。公开更多的资料也符合格林斯潘信奉的自由主义。但是，抵押贷款市场中的每个人都知道，公开更多的资料实际上并不会消除放贷者的弊端。多年来，已经有很多的公开资料被纳入法律体系中。但是，对于普通的房屋购买者，抵押贷款文件基本上是难以读懂的。“我不相信哪个借款者能做到对贷款文件一清二楚。”20世纪70年代成立第一富兰克林次贷公司的比尔·达拉斯在1998年告诉《美国银行家》杂志，“基本上，借款者把自己的生命交到了次贷公司手中。”北卡罗来纳州的首席检察官助理菲尔·雷曼向美联储官员形容公开资料实际上是“恶棍们的救命稻草”。

根据1994年《住房所有权及权益保护法案》的规定，美联储必须做的一件事就是召开听证会了解贷款市场上的最新问题。2000年，美联储在旧金山、夏洛特、波士顿和芝加哥召开了一系列的《住房所有权及权益保护法案》听证会。对于那些想要弄明白为什么监管者要解决掠夺性放贷问题的人，这一系列的听证会提供了很好的机会。

主持听证会的人是美联储理事爱德华·格拉姆利克。格拉姆利克是非同一般的理事。尽管几十年前在美联储担任过经济研究员，他并没有将自己的事业放在研究复杂的货币政策上，公共政策才是他的热情所在。格拉姆利克还写了一本广受尊重的关于成本效益分析的教科书。在被任命为美联储理事会成员之前，他是密歇根大学教经济学和公共政策的教授。格拉姆利克宽宏大量、为人谦卑，美联储大楼里的人都喜欢他。

1997年格拉姆利克进入美联储之后不久，格林斯潘让他负责美联储的消费者与公共事务部。美联储理事并不是个有威望的职位，而且格拉姆利克对工作的内容也不是很清楚。但是，他热切地开展工作，成为美国顶级的次贷市场专家之一，同样也是主要批评者之一。2007年，格拉姆利克写了一本薄薄的书，名为《次贷：美国最近的繁荣与萧条》（Subprime Mortgages: America's Latest Boom and Bust）。“次贷市场，”他写道，“是一个亟须监管的地方，然而实际上大部分贷款都没有得到监管。这就像是一个拥有刑法的城市里却没有执法的警察。”

然而，格拉姆利克在气质上就不适合扮演“执法的警察”的角色。听证会召开的时候，他解释说，举行听证会的目的是要看《住房所有权及权益保护法案》管理条例是否该变得更严格来迫使贷款者“考虑消费者偿还能力”。考虑到事情的发展，或者考虑到已经发生的事态，这是最重要、最需要得到重视的问题。但是，这个问题大多时候被避开而没有得到正面回答，而格拉姆利克太温和，所以并没有继续追问。

听证会证人之一是桑德尔·塞缪尔斯，他是美国国家金融服务公司的首席法律顾问。有人认为借款者应该提供收入情况信息，因为贷款者提供几十万美元贷款的时候可能会想知道客户的收入情况，但是塞缪尔斯反对这种观点。“让我简单说一下，我们认为这个领域非常危险。”被问到关于收入信息公开问题的意见时，塞缪尔斯这样回答，“因为现实情况是，在很多社区中，包括不少少数族裔和移民者的社区，将人们的收入情况做成文档是非常困难的。”

格拉姆利克说：“显而易见的问题是，如果不清楚他们的收入状况，那怎么知道他们是否能偿还贷款呢？”

塞缪尔斯回答说：“确实有理。但是我想说，事实上还是有一些实际情况可以调查的，举个例子……如果一个餐馆的服务员说自己年收入是30万美元，那我们当然会想这是家什么餐馆啊。”

就这样，他们一轮一轮地讨论下去。美联储提出的每一个针对次贷的反对意见都收到同样的反馈：采取严厉措施会剥夺有资格的借款者买房的权利。最终，格拉姆利克问塞缪尔斯，约束掠夺性放贷行为最好的方法是什么。“我们相信激烈的竞争可以解决这个问题。”塞缪尔斯回答，这和格林斯潘的意见基本一致。他们认为华尔街上的公司不会大量购买劣质贷款。然而，这正是华尔街在做的事情。

听证会结束的时候，格拉姆利克感到有些绝望。“很多放贷行为大部分是不存在问题的，只有一部分可能出现不好的结果。所以，很难一刀切地全盘禁止。”他说。政府应该禁止房屋的买卖吗？如果禁止了，人们将有可能无法利用低利率的时机买房。还有很多类似的问题。听证会在美联储支支吾吾的宣告中结束，没有得出什么好的结果。

有一次（不清楚具体时间），格拉姆利克去见格林斯潘。格拉姆利克希望美联储能更积极地管理次贷市场。并且，他带去了自己的一个具体提案。据《华尔街日报》报道，格拉姆利克认为美联储应该“运用自身的裁断权，派遣审查员进入联邦管制的银行控股公司的消费金融贷款办公室”。（美国总审计署也提过同样的建议，但是在1998年初美联储认为不应该采取这种政策。）这些公司是主要的次贷者。格拉姆利克考虑过要将该提案提交给美联储七位理事。但是，他决定先私底下和格林斯潘见一面，以避免出现美联储主席不知情的尴尬局面。

格拉姆利克与格林斯潘会面的具体情况不得而知。2007年格拉姆利克死于癌症，享年68岁。格林斯潘对《华尔街日报》说他不太记得对话的内容，但是可以肯定的是他们没有进行激烈讨论。格拉姆利克说明了他的观点，格林斯潘避开了他的观点。“他提出反对意见，我也没继续追问。”过世前三个月时格拉姆利克告诉《华尔街日报》。他也没有透露细节。

但是，对于格林斯潘的批评者来说，这次会面成了试金石。他们说这是一个很好的证明，即便有理事提议，美联储主席依然不愿采取措施规范次贷者，甚至不愿意去理会借款者无力偿还的问题。他们说对了。可是，格林斯潘既不想理会格拉姆利克的意见，格拉姆利克也不愿再进一步提及此事。可耻的是，后来格林斯潘居然公然怪罪格拉姆利克，责备他没有将这个问题展现在所有理事会成员面前，而他心里很清楚，格拉姆利克这样做是为了给自己留住面子。

格拉姆利克过世前不久因看到格林斯潘受到批评而感到伤心不已。他给前任领导写了个便笺。“那会儿发生的只是件小事，”他写道，“我想你也知道，如果那时我真的坚持自己的观点，我会进行争论的。”但是，他并没有争论。这是关键。格拉姆利克的生活方式中根本不存在“与人争论”这项，即便是针对有关次贷这种对他如此重要的事情。

罗斯纳也向美联储提出了次贷的问题。2000年，他离开华尔街的一家主要投资银行，加入了一家小型的独立研究公司。罗斯纳曾坚信新兴的次贷给市场带来的好处，之后又不赞成发行次贷。罗斯纳将客户的钱投资给一些公司，而这些公司却纷纷倒闭。由于公司经营不善，他看着诉讼案件越来越多地堆在桌子上。“我无意中让客户走向毁灭，”他现在回忆道，“我当时很沮丧。”

作为次贷批评者，罗斯纳多了一种不祥的预感。格拉姆利克对次贷感到担忧是因为次贷利用了那些质朴单纯的购房者，最后又使他们失去房屋。但是，罗斯纳看到了借款者和贷款者脱节将带来的更严重的后果。因为和华府关系紧密，他开始时不时地出现在美联储诉说他的忧虑。美联储官员总是回答说，他们并不负责决定谁应该获得贷款谁不应该获得。“我说，保持市场的稳定总是美联储的职责吧。”罗斯纳回忆道。

罗斯纳担心的原因有两个。第一个原因是，他紧跟信息，所以他知道事实上很多抵押贷款和房屋置业率没有关系，大部分次贷都是再融资。优先级贷款市场也属于这种情况。罗斯纳估算出20世纪90年代间的再融资金额达到3.4万亿美元，这个数字高于80年代抵押贷款的总额！房地美作过一项调查，虽然没有受到重视，但是这项调查中提到，在2000年最后一个季度进行了再融资的房主中，75％以上的房主运用的抵押贷款比赎回的要高出5％。他们把自己的房子当成了摇钱树。“再融资加重了普通美国居民的绝对贷款的压力，却没有在实质上减少其他的消费贷款。”罗斯纳写道。当然，他知道这些新增的消费贷款会带来严重的后果。

罗斯纳担忧的第二个原因是，他根据数据判断出越来越少的购房者支付了20％的首付，而这本来是获得抵押贷款的前提。截至1999年，50％以上的抵押贷款首付低于10％。莫兹罗在抵押贷款行业有相当的知名度，他坚信高额首付会使那些原本能买房的人负担不起。莫兹罗的职业生涯中大部分工作，都是在努力让抵押贷款的首付降低或实现零首付。并且，很多时候他都成功了。华尔街的证券化贷款的首付基本上低于10％，房利美和房地美也允许购买低首付的抵押贷款（虽然它们需要一个私营保险公司来吸收掉部分风险）。罗斯纳还了解到了另一份没有受到重视的调查，这份调查来自房利美。该调查结果显示低首付贷款会带来更大的损失。“简单地说，抵押资产净值很少或者为零的房主没有理由和办法来履行义务。”罗斯纳写道。他开始慢慢相信，房屋中的资产净值不只是阻止人们买房的障碍，它同时是房屋置业率的关键因素。低首付意味着任何人更容易拥有住房。

2001年6月9日，罗斯纳发表了一篇研究文章，题为《没有资产的房屋就如没有贷款的租赁》。没什么人注意到这篇文章。一天，他正在家里工作，电话响了。说话的是一位老人。“我刚刚读了你的文章，想跟你讨论一下，但是我在电话上听不清楚，”老人说，“能和我面对面谈一谈吗？”

“没问题，”罗斯纳礼貌地答道，“你住在城里吗？”

“我住在马萨诸塞州的列克星敦。”对方说道。罗斯纳还是很有礼貌，说下次他去波士顿开会的时候会主动再联系，并询问了对方的名字。

“我的名字是查尔斯·金德尔伯格。”对方答道。金德尔伯格是《狂躁、惊恐和崩溃》（Manias, Panics, and Crashes）一书的作者，该著作总结了历史上的多次市场危机并被广泛视为经典之作。罗斯纳一直对此书赞赏有加。第二天早上，他飞往波士顿并与91岁高龄的金德尔伯格度过了一天。金德尔伯格告诉罗斯纳，如果自己再版《狂躁、惊恐和崩溃》，他将把最后一章定为“没有资产净值的房屋”。

20世纪，华府中有一位监管者想要采取措施控制次贷市场，她叫唐娜·坦诺。1998年到2001年间，她担任美国联邦存款保险公司董事长。次贷公司不断倒闭的情况让她甚为担忧。当这些公司出现问题的时候，为联邦政府提供存款保险的联邦存款保险公司就要出面收拾残局。坦诺的解决方法是要求次贷公司持有更多资本。“次贷公司，”在一次国会听证会上她说，“在我们的问题公司名单上的数量是其他银行的20倍，并且，近期的11个破产案中有6个是次贷公司。”2000年底，她的看法更鲜明，主张银行监管者应该“切断掠夺性放贷资本的资金链，使贷款公司正常运营”。坦诺指的是华尔街次贷的购买和证券化。联邦存款保险公司甚至发行了指导方针，指导银行在出售证券时怎样避免掠夺性贷款。

次贷行业对该指导方针反应强烈。摩根大通高管帕特丽夏·阿尔贝托写信抗议。“为消除掠夺性放贷，监管机构和大众制定的‘指导方针’将掠夺性放贷的责任放在了大型银行身上，只是因为它们的责任是为市场提供流动性资金。”她说。不错，这正是坦诺想要做的。

在众议院银行委员会上作证时，坦诺为增加次级抵押贷款准备金的计划辩护。纽约民主党众议院议员卡罗琳·马洛尼直截了当地说，“我担心任何增加准备金的要求都会减少次贷公司的数量。”

2001年初，银行监管者确实制定了“指导方针”，要求以次贷为主的机构持有更多的准备金。但是，该指导方针对次贷组成部分的定义很模糊。而且，“指导方针”只起指导作用，贷款者可选择听或不听，而这得看监管者在执行层面上有多强势。从来没有出现过反掠夺性放贷法案，从来没有对贷款行为强制实行过管制，也从来没有人努力让金融机构更注意本公司购买和证券化的贷款质量。

然而，虽然这个指导方针效力微弱，但它还是遭到了猛烈的批评。联邦存款保险公司董事会新成员约翰·赖克告诉《美国银行家》杂志说监管者做错了，而且“我们一开始应该可以正确处理”。他进一步说明“正确处理”意味着与银行业商讨。2001年底，储蓄机构监理局局长詹姆斯·吉勒朗这样评价自己所在的机构，“我们的目标是让储蓄银行的运营避开监管性干扰，并获得更多的自由。”几年之后，吉勒朗、赖克和来自三个银行游说小组的代表们一起合影。他们为监管的繁文缛节带去了一把电锯。2005年，赖克取代吉勒朗成为储蓄机构监理局局长。

即使银行监管者拒绝采取行动管制次贷，那些聪明的监管者如美国货币监理署同样也不希望机构发放这样的贷款。在非公开的检查流程中，货币监理署开始静悄悄地让拥有大型次贷业务的全国性银行日子不好过。早些时候，2001年8月，美国银行宣布它卖出了96种次贷产品和260亿美元的贷款组合。4年后，多家银行都注意到，货币监理署迫使得克萨斯州的拉雷多国民银行（Laredo National Bank）赔偿所有没有考虑客户信誉情况的借款者。“货币监理署把所有全国性银行都赶出了次贷行业。”一位前财政部官员说道。

货币监理署的努力虽值得赞扬，但是这中间存在很多问题且有悖常理。因为货币监理署的行为和储蓄机构监理局的工作不一致，储蓄银行开始接手被大型银行放弃的次贷业务。次贷开始融进国家调节的机构中，格拉姆利克曾说，联邦监管者“没有明确的方法来管理独立抵押贷款公司的放贷行为”。

另外，货币监理署忽略了即使大型银行不再发放次贷，这些贷款还是能够通过各种渠道进入银行体系。所有的大型银行依旧在证券市场中，它们通过将其他公司开发的贷款证券化来获利。大大小小的银行继续将抵押贷款支持证券留在了资产负债表上。但是，包括银行监管者、证券交易委员会、美联储在内的任何机构都没有追查这种变化。它们认为风险消失了。

注释

①它是古希腊非常有名的预言。德尔菲是古希腊神话中可预测未来的阿波罗神殿所在地，并成为预测未来的代名词。——编者注

7　“拯救世界委员会”

在这条错误的道路上，格林斯潘和以往一样盲目地相信空想。萨默斯则因想要被人看做成功人士而置之不理。在这种情况下，成功人士意味着毫无批判地接受现代金融的复杂性。至于鲁宾则是被自己的骄傲自大蒙蔽了。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

1999年2月，《时代》杂志封面上出现了格林斯潘、鲁宾和拉里·萨默斯的照片。格林斯潘是当时美国，甚至是世界上最著名的经济政策制定者，财政部长鲁宾和他的副手萨默斯也同样非常著名。5个月后，萨默斯取代鲁宾出任财政部长。杂志封面上，格林斯潘站在中间并且靠前的位置，微笑的鲁宾和严肃的萨默斯分别站在两边。三人看起来都很自信、很伟大。当然，他们可被称道的行为确实很多。自从1995年1月鲁宾出任财政部长以来，三人经历了一次又一次严重的金融危机。

第一次是1994年墨西哥危机。这次危机让墨西哥的债权人承担了违约的国家债务，并动摇了全球经济。在连续数周昼夜不停地努力后，美国财政部和美联储决定让外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund）给墨西哥提供200亿美元贷款，该贷款由美国政府担保，美国从而避开了这次危机。不久，俄罗斯（拖欠还款）、亚洲、拉丁美洲爆发了全面危机，还有埃及、南非和乌克兰的准危机等等。每次危机出现时，格林斯潘、鲁宾和萨默斯都能帮忙控制危机并防止其影响美国经济。同样在1998年秋，大型对冲基金美国长期资本管理公司倒闭的时候，他们也作出了同样的努力。一次像长期资本管理公司倒闭这样的事件本足以摧垮华尔街，因为华尔街大型公司作为长期资本管理公司的贷款者和交易对方，会因其倒闭而负债几百亿美元。

“深夜电话中、马拉松会议上、吃点心喝茶时，这三人……都在努力预防经济恐慌带来的灾难。”《时代》杂志写道，“他们努力避免一个又一个的公司破产带来的影响，并且努力让经济政策免遭政治干预，他们维持了美国经济的持续增长，让投资者兴奋地享受着经济增长过程带来的好处。”听到这样的描述之后，谁不会自满呢？《时代》杂志称他们为“拯救世界委员会”。

然而，《时代》杂志的报道略过了一个问题，即为什么这些危机会一个接一个地发生。“拯救世界委员会”的回答和封面上的照片一样给人一种自以为是的感觉。他们说，对于发展中国家来说，这种信任市场作用的商业模式是全新的。而且，这些发展中国家很不一样，因为美国有高效的市场经济。“泰国银行家给自己的姐夫10万美元，这明显不符合规矩，从而使整个体制出现危机。”《时代》杂志报道的作者乔舒亚·库珀·拉莫这样总结“拯救世界委员会”的看法。

长期资本管理公司事件并未挫伤这三人对市场发展模式的热情。长期资本管理公司完全依靠现代金融工具，其中主要有衍生品、风险模型和债务。它的杠杆借贷比率为250∶1。这意味着资产负债表上的1美元所对应的公司贷款为250美元。公司衍生品账目上的名义价值超过1.25万亿美元，并且长期资本管理公司交易基本上都是衍生品交易，这使公司债台高筑。衍生品不要求准备金数额。衍生品交易可以完全建立在贷款的基础上，而且，在隐秘的对冲基金掩盖下的衍生品产品头寸，甚至是那些影响整个市场体系的头寸，都没有被要求公开。

然而，当被问到长期资本管理公司危机时，格林斯潘只提到这是现代化的代价。他告诉拉莫，增长过快的市场带来“更多的错误”，可他没有指明是什么错误。拉莫解释了格林斯潘的话，接着说：“计算机的普遍应用使得交易中一个简单的按键操作也会直接带来几十亿美元财富的损失。”很明显，衍生品交易合同数量惊人的增长速度并没有让格林斯潘晚上睡得不安心，1999年初衍生品的名义价值就已经达到50万亿美元。格林斯潘很喜欢衍生品，更希望这些衍生品不受到管制。国会的一位助手后来说，格林斯潘对衍生品市场的态度近似于“欧洲人看待新世界的方式。新世界拥有未开发的市场，一个诱人的、未被管制的、自由的市场”。萨默斯的看法也与此相似。

但是，鲁宾的想法不一样。衍生品交易的剧增让鲁宾感到焦虑。在担任高盛的交易员和高管期间，他看到衍生品交易不断增加并可能最终失去控制。他知道如果事情出错的话，很可能会带来非常严重的灾难。“我认为衍生品和高额借贷都能引发问题。”鲁宾在1993年的回忆录《在这个变化无常的世界》（In an Uncertain World）中写道。然而，在长期资本管理公司快要倒闭的时候，他和其他委员会成员站在一边，使出全力阻止政府中的任何人监管2008年金融危机前市场上的衍生品。

在这条错误的道路上，格林斯潘和以往一样盲目地相信空想。萨默斯则因想要被人看做成功人士而置之不理。在这种情况下，成功人士意味着毫无批判地接受现代金融的复杂性。至于鲁宾则是被自己的骄傲自大蒙蔽了。

1966年，鲁宾已从耶鲁大学法学院毕业两年，他加入了高盛。那年，高盛并不是我们现在了解的华尔街巨头，甚至连个大公司都算不上。尽管现在公司的历史已有百年之久，高盛在这百年中的大部分时间都在努力奋斗成为精英公司。在大萧条期间，冲动的资深合伙人瓦迪尔·卡钦斯几乎毁了公司，因为他在20世纪20年代期间进行了大量的毁灭性投资，这让公司在接下来的20年间损失惨重。根据查尔斯·埃利斯所著的讲述高盛历史的《高盛帝国》（The Partnership）①所讲的，公司摆脱这次危机首先是得力于萨克斯家族（Sachs family）的宽容，该家族承担了这20年间的所有损失，而另一位机智的资深合伙人西德尼·温伯格也为拯救公司付出了很多。这位资深合伙人在1907年加入高盛时只担任管理员，瓦迪尔·卡钦斯被免职后他接手了公司，并一直在位直到1969年过世。

温伯格是一位华尔街巨人，媒体称他为“华尔街先生”。他将公司客户与高盛投资银行家之间的关系看得至高无上。在多数情况下，高盛投资银行家就是温伯格他自己。1956年，温伯格已经65岁，那时福特公司上市，他担任该公司的投资银行家。这是当时历史上最大的首次公开募股，这也使高盛成为华尔街上的顶级公司。

接替温伯格的资深合伙人名为格斯·利维。利维严肃、实事求是，他几乎是从头开始逐步建立起了公司的交易部门。20世纪50年代早期，利维成为了风险套利的创始人之一，公司也拥有了华尔街上顶级的套利交易室。

在公司的现代史上，高盛主要培育了两种文化，一种是以温伯格为代表的文雅的投资银行文化，另一种是以利维为代表的混乱的交易文化。在很多方面，这两位代表人物都极其不同。利维是23岁加入高盛的大学辍学生，尽管在很多方面他与温伯格不同，但在公司运营方面，他和温伯格的想法完全一致。不管是银行家还是交易员，高盛的工作人员都非常努力地认真工作，他们从不享受名车靓服，只是完完全全地投入到工作中。作为高盛人，他们也许比华尔街上的同行要聪明一些，但是不会因此张扬。高盛里的同事也是他们最亲密的朋友。高盛人不会吹嘘学校里的事迹，只对自己的工作感到骄傲，但是这种骄傲必须是安静低调的。高盛的资深管理者没有带私人浴室的殿堂般的办公室。地毯和家具甚至显得有些寒酸。位于曼哈顿南部的公司办公楼几乎没有任何标志，仅仅有一个招牌显示这是高盛的总部。

最重要的是，利维赞成温伯格终生的信念，即客户对公司最重要。公司不鼓励任何表面看上去像是在和客户起冲突的事情，甚至对此明文禁止。例如，在20世纪70年代末，像卡尔·伊卡恩（Carl Icahn）和布恩·皮肯斯（T. Boone Pickens）这样的公司企图收购别的公司时，高盛拒绝为他们提出建议，即便他们愿意支付高额费用。高盛认为，恶意的收购行为并不利于企业客户。1976年利维过世。几年后，他的接任者约翰·怀特黑德写下了14条高盛经营准则。第一条是“客户利益至上”。

利维是鲁宾的指导者。鲁宾在高盛的第一个岗位是风险套利交易室，他发现这项工作对自己很有吸引力。利维也看到了这点，他郑重地鼓励鲁宾，并将他引见给高盛其他的合伙人。5年后，鲁宾被任命为公司的合伙人。

鲁宾拥有罕见的本事：他得到了高盛历史上最快速的晋升，并且没有因此引起任何嫉妒或敌对情绪。上司、同僚、下属都非常敬佩他。在他身上从来看不出骄傲自满的影子。会议中，甚至是那些重要合伙人参加的会议，鲁宾也特别注意让年轻职员发表观点，并且重视发言中的每一个字。他让上司相信自己能很好地完成工作。同事们则被他不可思议的冷静所吸引。当问题出现而问到他的意见时，他总是回答说，“你是怎么想的？”

“没有人比鲁宾更谦虚，”一位钦佩鲁宾的前同事说，“‘纯属个人意见’这句话他每天要说十几次。”鲁宾能让人产生强烈的忠诚感。

同时，他也不负众望。1981年，高盛收购杰润（J. Aron），该公司管理层中有一位名为劳埃德·布兰克费恩的高管，他现在是高盛的首席执行官。鲁宾负责监督这次收购，在他的帮助下，该公司迅速开拓了一条带来巨额利润的道路。他推动高盛进行期权交易，高盛此前一直回避该种交易。鲁宾还聘请了麻省理工学院教授费希尔·布莱克（Fischer Black），著名的毕苏期权定价模型的发明者之一。高盛的期权交易也迅速开始获利。20世纪80年代中期，鲁宾担任固定收益研究部门的负责人，他将固定收益部门从二线玩家变成了能和所罗门兄弟、第一波士顿等债券大本营相比拟的竞争者。截至1990年，他成为了公司的高管之一。（公司的高管还有史蒂夫·弗里德曼，他同样也是固定收益部门的负责人。）1993年，鲁宾离开高盛加入克林顿政府时，高盛是让整个华尔街羡慕的对象。鲁宾是这个最受钦佩的公司中最受钦佩的人。他加入克林顿政府，首先担任了两年的国家经济委员会（National Economic Council）主席，然后出任财政部部长。

鲁宾出任财政部长一年半后，即1996年8月的时候，克林顿任命布鲁克斯利·波恩律师为美国商品期货交易委员会主席。波恩在华盛顿法律圈中很有名。她是阿诺德—波特公司（Arnold ＆ Porter）的长期合伙人，通常处理监管和金融服务问题。波恩同时活跃于国家法律界，是国家妇女法律中心（National Women's Law Center）的创始人之一，美国律师协会（American Bar Association）的理事，乔治敦大学法学院和天主教大学法学院的副教授。在克林顿出任总统后，有传闻说她是总检察长候选人之一。

作为20世纪60年代早期学习法律的女性，波恩遭受了厄运的打击。她是第一位担任《斯坦福法律评论》的女性主编，但是那时一位学院院长告诉她，“如果她有丝毫的犹豫，该学院随时准备接手这个法律评论”，这是她后来对《华盛顿邮报》的描述。波恩以班级第一名的成绩毕业。尽管有如此优异的成绩，学校还是拒绝将她推荐到最高法院实习。波恩想办法得到了和波特·斯图尔特法官一起喝茶交谈的机会，但是波特·斯图尔特直截了当地告诉她，他不接受女性助理律师。

也许正是这些经历练就了她钢铁般的意志。尽管平时很有礼貌、热情、有学生气质，但是牵扯到自己在意的事情，她的态度就会变得很强硬。她充满自信地接任了商品期货交易委员会主席这个新职位。

上任后不久，她将工作重心放到了衍生品交易上。自从温迪·格拉姆规定衍生品不属于期货以来，这些年衍生品交易呈现爆炸式增长。日本商品交易商住友（Sumitomo）被发现使用场外交易衍生工具来垄断铜市场。人们依旧清晰地记得宝洁公司和奥兰治县事件。上任后不久，波恩开始听到一些传言，说众多公司正使用掉期交易来更改每季度的财务报表。

波恩深入地调查了解了这个问题，并开始怀疑格拉姆规定的前提条件是否仍适用于当前的情况。毕竟，格拉姆的规定只适用于经验丰富的衍生品交易商。而事实上，掉期交易已经变得非常普遍，很多掉期实际上已经实现了标准化并且在使用成形的合同语言。于是波恩想到，如果衍生品一步一步实现标准化，那它们的交易是否应在交易所进行？它们是否应被划分为期货？难道它们不应受到管制吗？

虽然住友的市场操纵案例在波恩上任前被曝光，但在她的监管下，商品期货交易委员会对此进行了调查并提出了高额的罚款。这次经历让她明白，“我们努力地去规范任何快速增长的市场来预防市场操纵和欺诈，但是我们并不了解市场”。她之后说，“没有在案的记录，也没有上报的要求，这块市场是完全不透明的。”

波恩在很多方面的表现都说明她在政治上很天真。她的机构中工作人员不到600人。她既没有权力基础也没有政治技巧来左右国会和其他的监管者。波恩只知道衍生品市场非常庞大，而且在过去已经发生过危机事件，这也意味着类似的事件很可能在将来发生。但是，政府中没有人清楚这块市场。波恩和商品期货交易委员会的其他人开始称衍生品为“地毯下的河马”，意为“隐藏的危机”。

任职一年后，波恩聘用华盛顿顶级诉讼律师迈克尔·格林伯格为商品期货交易委员会交易与市场部门的主管，让他作为自己主要的副手之一。这件事也说明了波恩对于政治非常不敏感，因为格林伯格从来没有接触过商品交易，他在监管商品期货交易委员会的美国农业委员会中也没有结识同盟。波恩和格林伯格是在一个帮助无家可归者的机构共事而互相认识的。但他绝非泛泛之辈。格林伯格在事业生涯中处理了几起非常复杂的诉讼案，并在最高法院为不少诉讼案辩护过。和新上司一样，必要时他的态度也非常强硬。格林伯格后来说，正因为自己不是商品交易行业出身，所以在这个职位上他比别人更占有优势。“因为我并不依赖于期货行业，所以我也不在意期货行业的人怎么看我。”在进入委员会后不久，格林伯格与波恩进行了一次会谈。“我记得她当时告诉我有很多工作需要做，但是我的工作重心首先要放在场外交易衍生品上。”他说道。

工作就从这里展开了。

鲁宾对于衍生品的担忧并不是进入政府工作后才开始的，在高盛的固定收益交易室时他就已经察觉出了问题。这并不意味着他没有进行衍生品交易，毕竟他当时进行期权交易，这也是衍生品的一种，但这也不能说明他不知道衍生品作为规避风险工具的价值。然而，他总是抱有一种合理的恐惧，因为他比大多数人都清楚，在危机中过大的杠杆作用和交易对方的结合是一股巨大的摧毁性力量。

“20世纪80年代在高盛工作的鲁宾总是说，”一位前同事说，“‘我不清楚公司衍生品账目上的主要风险有多严重。’当上面是10亿美元时，交易员想要将它变成20亿美元。鲁宾虽不情愿但还是同意增加交易。当他离开高盛时，账目上有约100亿或120亿美元。但是，鲁宾对此总感到很担忧。”

鲁宾的担忧来自其亲身经历，即衍生品交易崩溃的实际经历，这是政府中的其他人没有体验验过的。该衍生品交易崩溃发生在20世纪80年代末期，那时利率突然发生了变化。谁也没有料到这次利率的变化，高盛的风险模型也没有预测到，这给债券和衍生品市场造成了巨大的混乱。“利率的变化带来了极其罕见的市场环境，交易员们并没有在这样的市场环境中处理问题的经验，因此债券的衍生品开始在相互的影响下向着不可预测的方向发展，”鲁宾在他的回忆录中这样写道，“我和弗里德曼都不是这个领域的专家，所以我们不明白状况也不足为奇。但是，交易员也不明白产品的发展方向，这就让人担心了。每天去工作都忍不住想，‘我们已经损失了很多钱，但是最糟糕的情况就在眼前了。现在我们该怎么办？’这自然而然就引出了另一个新的问题，也就是我们不知道怎样才能阻止情况变得更加恶劣。”他总结说：“这件事情反映出了人性的弱点，我们总是不够重视那些离得很遥远却很有破坏力的灾难。”

进入政府后，鲁宾发现周围的人都用异样的眼光看他，原因是他对衍生品交易没有太多的热情。大多数由他带入财政部的年轻的激进分子一提起衍生品就来劲。包括年轻秘书和助理在内的几位核心人士也非常赞同衍生品交易，这其中包括37岁的财政部奇才蒂莫西·盖特纳。萨默斯曾当面评价鲁宾对于衍生品的态度就像是一个网球选手在别人都用石墨球拍时自己却坚持用木质球拍。况且，还有格林斯潘在位，要知道他对衍生品的热情是无止境的。20世纪90年代中期的衍生品大战期间，包括格林斯潘在内的几十位来自美联储和财政部的官员都支持发行金融衍生品，并主张说政府最好站在一边，别阻挡衍生品市场的发展。尽管对于衍生品疑虑重重，但是鲁宾从没有公开说过任何与克林顿政府政策不一致的观点。

奇怪的是，证券交易委员会打响了第一枪。1997年12月，证券交易委员会提议说由它监管的投资银行须将衍生品交易划分到独立的部门，并且各个银行自愿到委员会来注册。在这个提案的要求下，衍生品交易者则需要拿出准备金（比母公司的数额低。）并且交易者必须使用风险模型来评估衍生品账目上的风险程度（但是这些交易者可以使用公司内部的风险价值模型）。实际上，衍生品交易本身并没有受到证券交易委员会的监管。该提案被称为“经纪自营商计划”（Broker-Dealer Lite）。

当证券交易委员会将该计划公开面对公众评论时，格林伯格立刻起草了商品期货交易委员会的回应。该回应中说到证券交易委员会的提案引发了严重的“管辖权”问题，如果某个机构有权管理衍生品，那么这个机构将是商品期货交易委员会。波恩之后说到她并不关心谁管理衍生品，只要管好就行。但是，证券交易委员会的“计划”基本是没有资格生效的。波恩让格林伯格起草了一份指导文件。这份33页长的文件被称为“概念函件”。该函件向市场参与者等提出了一系列的开放式问题，旨在重新检查机构对于衍生品的处理方式。这些问题中包括：掉期市场中的交易者是否应将头寸上报给政府？掉期交易是否应通过某个中央结算机构？商品期货交易委员会是否应规定衍生品交易必须有一定的资本准备量？衍生品交易者是否应强制性地遵守某些内部控制标准？

1998年3月，“概念函件”完成。作为一名独立的监管者，波恩本可以直接发布该函件，接下来就看市场怎么反应了。但是，她并没有这么做。由于想要和其他的监管者取得合作，她把这份函件发给了所有的监管者以及其他相关人士，如游说家、主要的国会议员、财政部，并期待他们的反馈。

反馈？不如说是反攻。“一天我走进波恩的办公室，”格林伯格说，“她正好挂上电话，面色苍白。她说，‘刚刚打电话的是萨默斯。’他在电话里冲波恩吼叫。”萨默斯告诉她，刚刚有一批银行家找到他并表明如果商品期货交易委员会坚持发布“概念函件”，他们将会把衍生品交易转移至伦敦进行。“萨默斯想要我们罢手。”格林伯格说。波恩接着说：“当时我们的压力很大。衍生品交易者一点儿也不希望这块市场被监管。对于某些公司来说，衍生品交易为他们创造了40％的利润。”

一个月后，总统工作小组成员会面讨论了波恩的“概念函件”问题。总统工作小组包括四位监管者：美联储主席、证券交易委员会主席、商品期货交易委员会主席、财政部部长。但是，这次会面在华府引起了很大的关注和兴趣，所以实际上所有的监管者都到场了，包括萨默斯、货币监理署署长约翰·霍克、储蓄机构监理局局长埃伦·塞德曼、纽约储备银行行长威廉·麦克唐纳。“这次会面气氛紧张。”一位在现场的人回忆道。那天是1998年4月21日。

很快，这次会议的目的变得显而易见，即劝说波恩并让她放弃监管。众多监管者还是老调重弹，不断地强调将衍生品划分为期货的危害性。然而，波恩则努力说明商品期货交易委员会远不是要监管衍生品，该机构只是想要提出一些有用的问题并找到有用的答案。“格林斯潘认为甚至提出疑问都是危险的。”波恩回忆道。

鲁宾是什么态度呢？考虑到他一直对于衍生品的担忧，你可能会认为这次他应该是和波恩站在一条战线上的。在亚洲金融危机期间，鲁宾向一位助手询问过美国金融机构在韩国衍生品的交易量。“我们查不出来。”这位助手说。鲁宾惊愕了。但是，在这次会议中，鲁宾毫不犹豫地站在了大部分监管者一方。他对波恩观点的强烈反应确实发自内心。鲁宾因善于倾听而受到大家尊重，而这次他的反应十分强烈。对于那些习惯了他平常参加会议的态度的大多数人来说，这次会议他对波恩的威吓简直就不像他本人做出来的事。“那是一股加以克制的怒火，”格林伯格在《纽约时报》的报道中回忆道，“我从来未见过他有那种反应，那是仅有的一次。”

会议快结束时，鲁宾向波恩粗鲁地说道，“我的法律顾问说你没有管辖权。”

“我们的观点则是我们拥有专属管辖权。”她回答道。

鲁宾：“能不能在发布这个‘概念函件’之前和我们的法律顾问谈谈呢？”

波恩：“当然没问题。”

也许有人认为鲁宾想要借此使“概念函件”事件销声匿迹。相反，这个机会让波恩重新获得希望。她毕竟是一流的律师，这次与美国法律总顾问的会谈将是直入主题并且富有成效。财政部的反应良好，它帮助波恩发挥了自己的实力。只是在接下来的两周时间内，财政部律师的电话再也打不通了。这时候，她钢铁般的一面出现了。在波恩的眼中，如果总顾问不屑于解释财政部的法律推理，她也没有任何必要推迟“概念函件”的发布。1998年5月7日，商品期货交易委员会发布了该函件。

这惹怒了总统工作小组的三位成员。鲁宾、格林斯潘、证券交易委员会主席阿瑟·莱维特联名向国会提交了一封信，要求国会阻止商品期货交易委员会继续努力地征求各方意见。传言说波恩是一个很不可思议的人，态度尖锐而没法和“拯救世界委员会”那些令人敬畏的成员们共事。

在接下来的几个月中，波恩就“概念函件”在紧张的国会听证会上证言次数超过15次。情形非同一般：在一个接着一个的听证会上，克林顿政府的多位监管者站成一排公开谴责政府的另一位监管者的行为。共和党国会议员们对此感到非常高兴。

在7月份一次参议院银行委员会的听证会上，格林斯潘提出了一个似是而非的观点，声称衍生品已经得到了足够的监管：“我认为货币监理署署长、专管银行的我们、监管其他机构的证券交易委员会已经实施了一定程度的监督和管制，并且在我看来，现有的这些监管非常合理、合适、和谐。”

这次听证会的召集人利奇针对霍克的发言，重申了波恩在她的证言中提到的观点，即立法议案“将会把管理衍生品市场的联邦法律权从商品期货交易委员会和证券交易委员会转移到另外一个专管银行的组织，而这个组织中没有一个是衍生品和市场管制的专家”。利奇接着说，“我想向霍克先生提问，美国财政部部长鲁宾拥有金融监管和金融市场参与的背景吗？”

“如果他在场的话，他会说明他有27年进行金融监管和参与金融市场的经验。”霍克回答道。

利奇继续问道：“我想继续向您提问，美国联邦储备委员会主席格林斯潘拥有金融市场参与的经验吗？

霍克说：“我相信他有。”

十多年之后，你依然可以听见他们这次会话中发出的轻笑声。

“概念函件”就这样没有任何进展了。在格林斯潘等人的劝说下，国会在农业法案中增加了一个条款来阻止商品期货交易委员会在六个月内进行任何干涉衍生品的行为，正好六个月后波恩的主席职位就到期了。

三个月后，长期资本管理公司运营失常。

长期资本管理公司的倒闭给华尔街带来的恐惧无法用语言来描述。俄罗斯的危机在同一时间段爆发，实际上俄罗斯危机引发了长期资本管理公司里的问题。市场动荡不安。8月下旬，道琼斯工业平均指数在一天内下降了512点，这次下降的点数在历史上排名第四。在9月上旬的某一天，道指回升了近400点。很明显，大家非常害怕横扫亚洲和俄罗斯的金融危机会危及美国。

金融危机没有危及美国经济的一个重要原因，在于纽约储备银行将华尔街上所有的大型公司都召集起来，要求它们想出一个救助方案。最后，14家公司向长期资本管理公司注入资金接管了该公司。（只有贝尔斯登拒绝参与。）也就是说，这次阻止危机的其实是政府行为，而非市场规律。

华府和华尔街一样恐惧。衍生品潜在的巨大摧毁力已经慢慢显示出来。就这一点来看，所有的现代金融工具都显示出了缺陷，包括过高的杠杆率、风险概率分析模型、被隐藏的交易对方风险等等。当华尔街最终看到长期资本管理公司的账目时，它震惊了：该公司的总交易对方敞口额为1290亿美元。在这次账目被披露之前，长期资本管理公司的贷款者知道的数额和这相比犹如大海中的一滴水。

1998年10月1日的一次听证会上，参议院银行委员会的共和党人着急地询问长期资本管理公司的危机是否预示着另一场储蓄贷款业危机。如果鲁宾想要运用自己的地位和权力来解决他长期担忧的衍生品问题，这是一个绝好的时机。那些态度强硬的政府监管反对者也许都会跟随他的领导。但是，鲁宾没有这样做。在10月的听证会上，主席利奇向波恩说道，“我们需要向你道歉。”最后一次，波恩请求国会尽力解决“场外交易衍生工具可能给美国经济带来的未知风险”。尽管长期资本管理公司的事件已经发生，政府里仍然只有她愿意说明监管衍生品交易的必要性。

六个月后，总统工作小组就长期资本管理公司发布了一份报告。该报告重点强调了公司过高的杠杆率，而非衍生品账目，而且该报告仅仅提出了一条监管建议，即未注册的衍生品交易者需要定期上报公司的金融风险组合。在报告的一条脚注中，格林斯潘表示自己并不赞同这条建议。

尽管波恩也在这份报告上签了字，但是她并不开心，因为她觉得这份报告只会加强政府对衍生品的自由放任度。当白宫找到她，问她愿不愿意继续第二任期时，她拒绝了。1999年6月，波恩回到了阿诺德—波特重操旧业直到2003年退休。

波恩离开政府后数周，鲁宾也离开了。在1998年4月的会议之后，鲁宾再也没有和波恩说过话。在长期资本管理公司垮台后，她立即联系了财政部高级官员加里·金斯勒，请他帮忙向鲁宾转达信息。颇具讽刺意味的是，之后金斯勒成为了商品期货交易委员会的主席。“看来我们现在在同一条战线上了。”她告诉金斯勒，并希望他帮忙告诉鲁宾，说她很想在衍生品的问题上与他合作。鲁宾没有给予答复。这之后不久，波恩参加了财政部的一个会议，在这个会议上她想祝贺鲁宾在抑制危机上作出的努力，鲁宾却擦身而过，一句话也没有说。

多年以后，鲁宾的辩护者们宣称鲁宾没有理会波恩的原因是她的做事风格太顽固了。他们说她太尖锐、太墨守成规，对财政部长不够尊敬。“如果她当时能够更合作一点，”一个辩护者说道，“鲁宾可能就会成为她的同盟者。”

证券交易委员会主席莱维特就从财政部听说波恩非常尖锐而无法与她共事。然而在多年后，他和波恩共同在某项目中工作，发现她非常具有合作精神。之后在美国公共广播公司的节目《前线》（Frontline）中，莱维特说感觉财政部误导了自己。关于这点，格林伯格相信，鲁宾没有将波恩看成有真正实力的人从而没有认真对待她。

可是，为什么波恩的性格与背景会成为事情的关键因素呢？衍生品要么是个问题，要么不是。鲁宾要么理解了衍生品的潜在破坏力，要么没有理解。如果按照他自己的说法，即他很清楚问题的严重性，那么回想起来，他让自己的工作由波恩对自己的敬意程度来决定则是严重的失职行为。鲁宾的大部分职业生涯中显示出了一种无私管理风格。然而，在对待波恩的时候他更看重个人的情绪而非衍生品引发的公共政策问题，这意味着他其实并不是像展现给大家的那样无私。

最后，由萨默斯来保证衍生品再也不会受到像波恩这样的监管者干扰了。

鲁宾离开财政部后作为“高级咨询顾问”加入了花旗集团，虽然这个岗位没有运营责任但是仍能获得1500万美元的年薪。克林顿任命萨默斯接任鲁宾。几个月后，在波恩的“概念函件”喧闹事件的驱使下，总统工作小组发表了一份让人盼望已久的关于衍生品的报告。“法律的不确定性一直笼罩着近年美国的场外交易衍生工具市场。”报告的附信中写道。该报告建议国会解决这个不确定性。菲尔·格拉姆推动了2000年《商品期货现代化法案》的生效，在萨默斯的强烈支持下，克林顿签署了该法案。这项新的法律明确规定，衍生品不是期货因而不受商品期货交易委员会或任何其他政府监管部门的管制。这是克林顿离任前签署的最后一个法案。

一年前，克林顿总统签署了一部法律，废除多年前用来区分商业银行和投资银行的《格拉斯—斯蒂格尔法案》。这部叫做《金融服务现代化法案》的新法律也得到了萨默斯的强烈支持。其中一个条款显示该法对现代金融的支持，该条款“明确地承认并保护全国性银行直接参与资产抵押证券化活动的权利”，多年后货币监理署署长约翰·杜根指明了这点。

然而，在很多方面，《格拉斯—斯蒂格尔法案》的废除只是象征性的行为，这只是承认已经发生的事情而已。截至1999年，所有的大型银行都拥有自己的投资银行和交易室。真正的问题并不是分隔商业银行和投资银行之间的墙被拆了，也不是商品期货交易委员会被阻止监管衍生品市场。核心的问题在于旧的管制体系消失后，没有出现新的体系来取代。如果说鲁宾和萨默斯认为商品期货交易委员会没有权力监管衍生品市场，那么他们应该让其他信得过的机构来完成这个任务。他们的辩护者宣称因为是共和党人牢牢地控制了国会两院，事实确实是这样。但是，这并不是唯一的原因来解释为什么没有采取措施来支撑美国金融体系。另外一个原因是克林顿的财政部和格林斯潘的美联储一样骄傲自满。

金融危机后，财政部里和鲁宾走得非常近的一位官员称：“天啊，真希望自己当时多做点事。”

注释

①《高盛帝国》中文版已由中信出版社出版。——编者注

8　人人都爱穆迪

2007年秋天，金融危机的前兆正慢慢显现出来。在一次公司的内部会议后，一位穆迪员工抱怨说，他希望公司对于“错误”能够更“坦白”。他说，“这些错误不是让我们这些信贷分析师看起来特别无能，就是说明我们为了公司收入将自己的灵魂卖给了恶魔，或者说二者兼而有之。”

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

2000年9月，具有160年历史的商业信息公司邓白氏（Dun ＆ Bradstreet）分拆出了一家毫无生气的子公司。该子公司就是信贷评级机构穆迪评级。自1962年起邓白氏拥有穆迪，而穆迪本身也快有100年的历史了。

和竞争对手标准普尔、惠誉国际一样，穆迪的工作就是评估债券得到按时按量偿还的可能性，使用的方法是被称做“评级”的字母等级计分制。最高的“投资等级”为AAA级，这意味着该证券的违约风险和国库券一样：零风险。AA级到BBB级之间的债券同样属于投资等级，比AAA级债券风险要高，但是对弱势人群来说仍足够安全。低于BBB级的债券被称为“垃圾债券”，这些债券风险太高，因而不适合只能依法持有安全债券的养老基金等机构投资者。

债券的评级给人感觉很可靠。每个人都利用三家评级机构的评级，并且都明白字母等级代表的风险高低程度。在上市前发布的计划书中，穆迪自称为世界100多个国家300亿美元的贷款进行了评级。

然而，“可靠”并不意味着“迅速发展”。尽管公司的利润相当丰厚，穆迪1999年高达5.64亿美元的总收入都排不上《财富》杂志2000名，更别说《财富》500强了。当公司股票开始交易时，大部分投资者打着哈欠说并不感兴趣。然而，巴菲特购买了穆迪15％的股票，他专门购买那些别人不关注的股票。这样做的原因主要是他非常看好穆迪坚不可摧的市场地位和稳定的现金流。

从后来的发展中可以看出，当时穆迪已经作好了一切准备将要腾飞，它的发展速度非常快。在公司和政府债券之外，穆迪评级开始为“结构性金融产品”评级。结构性金融产品是华尔街对抵押贷款支持证券、资产负债表外金融工具、衍生品等产品委婉的总称。（标准普尔和惠誉也这样做。）尽管穆迪曾不愿为抵押贷款支持证券评级，但是当20世纪80年代拉涅里第一次接触穆迪时，这种不情愿早已消失不见。当穆迪成为独立上市公司的时候，它的结构性金融业务的发展扩大速度远远超过传统债券评级业务。

然而，结构性金融产品并不仅仅是要评级，它们真正需要的是被评为高等级。资产抵押证券存在的意义就在于接手那些本不能获得AAA级的资产，并将它们转变为与AAA级同等安全的产品。货币市场基金和养老基金等投资者想购买AAA级证券，银行也想利用这种证券来降低准备金。著名的拆分技术可以运用串联的风险等级来实现对资本结构中的高风险的保护，而该技术和其他AAA级信贷工具的结合将能实现投资者和银行的愿望。

评级机构在给公司债券评级时通常非常谨慎，一般很少给出AAA级。例如，2007年，获得AAA级的公司仅有6个。然而，抵押贷款支持证券被分档后，情况就大大不同了，评级机构毫不吝啬地把这个分档后的债券评为AAA级。实际情况是数万个分档抵押贷款支持证券被评为了AAA级。

早年，证券市场情况良好，甚至少量使用次级抵押贷款的资产抵押证券的状况也很好。它们使用了很多信贷加强工具，况且房价以正常的速度持续上升，这使违约率保持在最低的水平。但是，在承销行情恶化并且楼市繁荣很明显已变成即将破灭的泡沫经济时，评级机构仍不断地将次贷评为AAA级。当泡沫破灭时，评级机构和依靠评级机构的投资者们突然间措手不及。

评级机构早应停止AAA资信评级的授予，它们没有停止的原因有几个：行业中各种标准被弱化，故意忽略怀疑论观点，渴望得到巨额费用和更多的市场占有率，无法站起来与华尔街直接对抗。然而，更重要的是穆迪和其他的评级机构不再诚实正直。“说来说去，这危机，”一位前穆迪高管说，“就是因为穆迪将利润摆在了最前面，认为追求利润比做正确的事情更重要。”

2007年秋天，金融危机的前兆正慢慢显现出来。在一次公司的内部会议后，一位穆迪员工抱怨说，他希望公司对于“错误”能够更“坦白”。他说，“这些错误不是让我们这些信贷分析师看起来特别无能，就是说明我们为了公司收入将自己的灵魂卖给了恶魔，或者说二者兼而有之。”

确实，两种情况都属实。

穆迪的创始人约翰·穆迪是一位专门收集并揭发名人丑闻的记者。1900年，他出版了一本名为《行业证券等各种证券指南》的手册。手册发行后投资者们迅速购买，这本手册成了穆迪的起源。起初，手册主要提供股票的统计性信息。然后，穆迪开始加入分析部分，并用字母等级计分制来为股票评级。最后，他将注意力从股票移到了债券上，对穆迪来说这是戏剧性变化的时刻。

相对于股票来说，债券的可用信息相对较少。债券的交易不在公开的交易所进行，并且交易的大部分信息都掌握在投资银行家和竭力卖出债券的交易员手中。穆迪意识到他的手册有利于创造一个平等的竞争环境。随着手册发行量的增大，其他人也开始效仿穆迪。1992年时，《美国铁路杂志》（American Railroad Journal）的编辑亨利·瓦纳姆·普尔（Henry Varnum Poor）让他的儿子开始为债券评级。1941年，该评级机构与标准统计公司（Standard Statistics）合并，标准普尔公司诞生了。

直到20世纪70年代，信贷评级业务还没有太大的改变。然而，后来发生的两件事改变了一切。第一件，包括后起之秀惠誉在内的评级机构颠覆了获取利润的方式，他们放弃了原有的申请方式而直接向债券发行者收费。这种获利方式的转变创造了不可否认的商业意义。债券评级变得十分重要，很多投资者拒绝购买未评级债券。在原来的申请方式下，投资者可以选择是否申请评级，然而商业模式发生变化之后，对于发行者来说，评级变成了强制性的需求。

评级机构的新型商业模式存在一个很明显的矛盾：由于债券发行者直接支付费用给评级机构，那么这些机构实际上会在情理上受制于债券发行者。很长一段时间内，这个潜在的矛盾一直困扰着穆迪和标准普尔。例如，1957年，一位穆迪高管对《基督教科学箴言报》记者说，“很明显，我们不能因为债券评级而收取费用。这样做就相当于为评级过程贴上了价码，而接下来我们将逃不过被人指控我们在贩卖评级资质……”之后穆迪坚持说，它能够处理好这个矛盾。

第二件事发生在1975年，当时美国证券交易委员会开始用评级方式决定经纪商需要持有多少资本。债券的评级越高，经纪商需要为之持有的资本则越少。该事件让评级机构的地位变得更重要，但是这也引发了另一个问题，即哪些机构的评级能够成为减少资本持有量的标准。为了防止不可信的债券评级机构激增，证券交易委员会规定穆迪、标准普尔和惠誉为国家认可的统计评级组织。

当抵押贷款支持证券登上舞台时，评级已经深深地植入资本市场之中。贷款者将评级因素放入债券协议中。协议中的部分条款规定，评级下降将会导致贷款偿付增多或抵押品到期。关于评级，政府有数百条规定。有个条款规定，低风险货币市场基金持有的债券95％需要拥有投资等级评定证明。另一条款规定，参与政府财政资助项目的学校需要拥有评级证明。州立监管机构利用评级来决定保险公司的资本持有量。“监管条例的网络如此之复杂，一篇总的回顾就会有数百甚至数千页纸。”圣迭戈大学法学院教授弗兰克·帕特诺伊写道。他长期对评级机构持批判态度。

尽管这些条例中大部分出发点都很好，但是它们还是忽略了两个问题。第一，债券市场基本上将风险管理外包给评级机构。评级机构已被广泛认可，这让那些实际购买债券的基金经理没法进行独立的研究。他们假定，如果评级机构将债券评为AAA级或者AA级，那么这只债券一定安全可靠。这个情况并不是什么秘密。1997年，美国货币监理署说过，“评级相当重要，因为投资者已经普遍接受评级……可替代对资产的详细调查……”

第二个问题是，各种规定赋予了评级机构相当大的权力，引用纽约市财务主管罗伊·古德曼1998年说过的一句话是“接近《圣经》的权威”。但是，这些评级机构一点儿也不配拥有这个权威。评级机构运用图表和研究来证明评级在大多数时候是准确的。然而，深入挖掘的人都能找到很多评级不准确的实例，特别是当意想不到的情况发生的时候。评级机构忽略了纽约市的准违约事件、奥兰治县的破产事件、亚洲和俄罗斯危机。它们也没有准确预测20世纪70年代宾夕法尼亚中央铁路公司（Penn Central）破产事件和20世纪90年代的长期资本管理公司事件。评级机构习惯在公司倒闭的前几天降低评级，可是这帮不了投资者。这些都不是什么新鲜事，某调查显示，1929年被评为AAA级或AA级的市政债券中78％在大萧条中违约了。对于像帕特诺伊这样的批评者来说，评级机构具有和法律同等的效力显示出了一个令人不安的悖论：尽管不断出现的实例证明评级机构在不断地犯错，但它们的权力却越来越大。

评级机构最终因其商业模式走向破产并不奇怪，但是回顾历史，我们惊讶的是它竟然花了这么长时间才破产。在过去很长一段时间内，评级机构的任何错误都是由错误的分析结果引起的，特别是穆迪。据一位职员说，在债券发行者中，穆迪以“严厉严格”闻名。穆迪内向沉稳的企业文化更接近于学术界，而非华尔街的氛围。分析师们通常在电话响了很多声之后才接，有时根本不接。面对送上门来的财神——债券发行商，穆迪的分析师态度冷淡，他们和新闻业全盛时期的记者一样，对广告商都不屑一顾。即便发行者没有得到自己想要的评级，穆迪的分析师也不需要担心因此减少收入。这是别人担忧的问题。20世纪90年代早期，由于穆迪认为评级将会让投资者们获得更多的收入，它拒绝了一个当时相当流行的结构性金融产品。

这件事后来在1994年《财产与风险管理》（Treasury and Risk Management）杂志的文章《为什么人人都恨穆迪》中被提到。杂志对99个公司财务主管进行民意测验后总结道，“深深植入穆迪企业文化中的是一种信念，即与发行商关系过于密切会毁掉评级过程中的诚信。”那时候，穆迪对于这点感到非常骄傲。公司一位高管回应说，这次调查忽略了“我们最重要的支持者……投资者们”。

促使穆迪发生改变的有三件事。第一件事是结构性金融产品不可阻挡的强势扩张，和伴随而来的穆迪结构性金融产品业务的增多。第二件事是2000年的资产拆分，这让许多穆迪的高管拥有了股票期权，同时也让他们对获得收入和利润的方式有一个新的评价。最后一件事是前律师布赖恩·克拉克森升职到结构性金融产品部门。

克拉克森土生土长于底特律，毕业于密歇根的费里斯州立大学（Ferris State University），之后在纽约的一家公司从事律师工作。1991年，克拉克森作为高管加入穆迪，但他当时并没有信贷分析师的工作经验。他早期的工作之一是为守护者银行发行的抵押贷款支持证券评级。守护者是一家次级抵押贷款公司，由加州的杰迪纳克夫妇创立。众所周知，最终该公司因发行债券垮掉了。然而克拉克森和他的上司均未从中得到教训。截至1995年，克拉克森成了资产抵押金融小组的主管之一。

克拉克森在穆迪内部的行事风格如炸弹一般具有威慑力。克拉克森对那些无法反抗他的人态度恶劣，并且以斤斤计较而著称。“在我这个层级的工作人员中，关于他管理的风格我们总是会听到像‘害怕’和‘恐吓’这样的词语，”里奇·米夏雷克对参议院常设调查委员会（Senate Permanent Subcommittee on Investigations）说道。他是一位律师，曾在穆迪工作过。另一位前穆迪律师马克·弗雷巴告诉调查员，公司的最高管理者承认，“按照克拉克森的性格，他确实能从容地做让人很不舒服的事，并且这些高管利用他的这种性格来推进其计划。”这个计划就是运用结构性金融产品增加总收入、市场占有率，尤其是提高穆迪的股价。

克拉克森对该计划没有任何异议。“我们处在服务业，”他告诉《华尔街日报》的记者，“我并不会为此道歉。”但是，对于一个为债券评级的公司来说，这意味着什么呢？就算电话一响就接也不够。一位前分析师说道：“在克拉克森的眼中，我们处在服务业还意味着我们需要关心发行商对获得的评级是否满意。”这些债券发行商指的是一部分重要的投资银行。

和克拉克森共同担任资产抵押小组主管的，还有一位长期担任穆迪分析师的马克·阿德尔森。在某些方面，他和克拉克森完全相反。阿德尔森行事细心谨慎，是一位有些多疑的分析师。他似乎一直都在研究结构性金融产品，20世纪80年代，阿德尔森还是一位年轻的律师时就已经在拉涅里和芬克合作的几次交易中工作过。也许是因为自己经验丰富，和别人相比，他不愿意不加批判地接受关于抵押贷款支持证券的诸多言论。当承销人声称证券的情况良好因为已开始加强证券的管理时，阿德尔森并不认可。他相信，房地产等资产在历史上表现良好并不意味着该资产在未来也表现良好。在很长一段时间内，穆迪支持阿德尔森，而他对此也很感激。但是，阿德尔森的怀疑论与市场和新老板无法同步。“我的观点在穆迪并没有被广泛接受，”他后来回忆说，“你花了很长时间真心诚意地向一个方向发展，可其他人都往另一个方向看。”随着克拉克森快速晋升，阿德尔森最终被迫离开了资产抵押证券化业务。2001年，他辞职了。

在穆迪，公司债券部门和结构性金融产品部门之间的紧张关系持续了很长一段时间，但是克拉克森的晋升标志着结构性金融产品的胜利。事实上，是以结构性金融产品为代表的企业文化胜利了。在以前，债券分析师经常面对压力被迫作出让人满意的评级，当他们拒绝这样做的时候，穆迪总是支持他们。可是，后来情况发生了变化。根据2010年康涅狄格州控诉穆迪的法律文件，在克拉克森掌权后不久，穆迪特别重视向分析师们传达公司各种结构性金融产品的市场占有率信息。如果穆迪一个交易没有成功，该交易的信贷分析师将被问责。（“请……解释出现和竞争对手评级结果不一致的原因。”一封邮件中这样写。）以注重细节著名的米夏雷克说，高盛曾有一次明确提出要求，禁止他参与高盛的交易。接到高盛电话的穆迪高管加里·威特之后证言说，他被告知如果不按要求办事，他“将会接到高层的电话”。

“刚进穆迪的时候，我不认为公司高管知道穆迪的市场占有率是多少。”一位前穆迪员工说，“次贷的鼎盛时期，穆迪如果有一个交易没有成功的话，邮箱将会自动收到通知邮件。”另一位前总经理说，克拉克森经常告诉大家，“我们在做生意，那就必须要关注市场份额。如果你们中谁忽略了公司的市场份额，我就解雇谁。”

“1997年末我加入穆迪时，”弗雷巴告诉调查员，“分析师最怕的是自己的分析帮助得出了一个错误的评级，这样公司诚信正直的信誉将会受损，其结果就是遭到解雇。当我离开穆迪时，分析师最怕的却是自己做了什么事而被认为危及公司市场占有率、损害了公司的总收入或者破坏了穆迪与客户之间的关系，如果出现这种情况，结果就是遭受解雇。”（在一份给金融危机调查委员会准备的证词中，克拉克森否认“穆迪为增加市场占有率而牺牲了评级质量”。）

事例：

·1996年8月，商业抵押担保数据库（Commercial Mortgage Alert）的数据显示，穆迪的商业抵押贷款支持证券的市场占有率为14％，其原因是与标准普尔和惠誉相比，穆迪在某些领域要更严格。但是，克拉克森回应说，“是时候让大家看仔细点了。”穆迪的市场占有率迅速上升至32％。

·根据商业抵押担保数据库的资料，2000年穆迪的抵押贷款支持证券的市场占有率是35％。到2001年上半年结束时，该数值上升到了59％。竞争者断言穆迪降低了评级标准，但是克拉克森认为市场占有率上升的原因是分析师的“重组”。几位前穆迪高管说分析师们并没有被“重组”，他们被解雇了。（克拉克森说竞争对手抱怨穆迪降低了评级标准，完全是吃不到葡萄就说葡萄酸。）

·另一个事例：刚开始，如果碰到了在一级抵押贷款外还有二级抵押贷款的情况，穆迪对于该种抵押贷款的证券化非常保守。可是，由于标准普尔和惠誉的标准相对更低，穆迪也开始改变了看法。于是，2001年公司决定，只要二级抵押贷款在整个组合中所占比例不超过20％，那么该组合将被视为没有额外的风险。“很快，其他的机构也采取了同样的做法。”前次贷发放者比特内对金融危机调查委员会说。他还说，“评级机构有效地促成了次级抵押附加贷款的诞生。”房主利用这种次级抵押贷款能避免花费任何现金，他们将获得两项贷款，一项为抵押贷款本身，另一项为首付的贷款。

债券发行商获得AAA级时，一个很大的优势是，单个交易中不需要三个评级机构同时参与评级。投资者们习惯看到两个评级机构参与，而没人在意是否三个全部参与。因此，发行商可以利用单个评级机构。发行商不在意是哪个机构给出的评级，真正重要的是评级证明本身。“AAA级才是真正的品牌，而非穆迪。”一位原穆迪结构性金融产品总经理如是说。

和利用风险模型的其他机构一样，评级机构也是用数学的概率论来计算评级结果。一个抵押贷款交易可能包括成百上千笔抵押贷款。每个投资者都听说信贷多元化能分散风险，那么，问题就是抵押贷款多元化到什么程度。相比起部分来自加州、部分来自艾奥瓦州、部分来自康涅狄格州的抵押贷款，在所有抵押贷款均来自加州的情况下，抵押贷款的多元化程度较低。假定的情况是，如果加州的房价下跌，全美国的房价将保持平稳，甚至在某些地区房价会持续上升。在华尔街，像这种在多种变量影响下的风险分散方式被称为“相关”。关联效果实际上是用数学词汇来描述金融业的一种情况，即一只证券违约的话，另一只证券会跟随着违约。零相关意味着一只证券违约对于其他证券没有任何影响；百分之百相关意味着一只违约能引起所有证券违约。抵押贷款支持证券越是与零相关相近，该证券的分档证券就越有可能被评为AAA级。承销人通常加上信贷加强工具来提高AAA级证券的百分比。

但这种方式存在一个明显的缺陷，即整个过程没有真正对抵押贷款本身进行尽职调查。证券交易委员会之后提到，“没有任何人要求评级机构对将要评级的住宅抵押贷款支持证券贷款组合所包含的信息进行调查和核实。”此外，另一个问题是，评级机构运用的模型建立在一系列假设情况之上。其中一个假设是即便房价有所下跌，也不会下跌得很厉害。另一个假设是加州的房地产市场和康涅狄格州的房地产市场之间确实不相关联。然而实际上，假设的情况可能不符合现实状况。如果银行家们不喜欢分析的结果，那么这个结果很可能会被修改。

例如，瑞士联合银行的银行家罗伯特·莫雷利在听说标准普尔准备修改住宅抵押贷款支持证券评级结果之后，向标准普尔的分析师发了一封邮件。“听说评级结果比穆迪的要低五个级别，”莫雷利写道，“这可会影响到你们的收入。我们只好选择穆迪和惠誉了……”在评级机构内部，这种现象有个专门的名称：贩卖评级。甚至克拉克森都承认这种现象的存在。“现在贩卖评级正在盛行。”他对《华尔街日报》的记者说。当然，他不认为这里面存在任何问题。“人们一直在交易。”他耸了耸肩说道。

贩卖评级现象很好地证明了为什么格林斯潘的市场规律理论在现实世界中不起作用。在格林斯潘看来，评级机构之间的市场竞争应该会使它们向着好的方向发展，而事实是它们的情况变得越来越糟糕。“获得更多市场份额的唯一方法是，变得更随意更宽松，”长期担任穆迪总经理的杰罗姆·冯斯说。“这是逆向竞争。”一位前穆迪结构性金融管理者说道，“没有评级机构能够说，‘我们将要改变，我们要变得更严格。’如果真这样做的话，它不久之后就会被排挤出市场了。我们都很清楚地知道这点。”

“最后造成的结果是评级质量变得不重要了，”2007年穆迪首席执行官雷蒙德·麦克丹尼尔对董事会说，“理论上，竞争因素首先应该是评级质量，第二是价格，第三是服务。不幸的是，在这三个因素中，评级质量的影响力最小。”他接着说，“在某些部门，如果为实现最高评级所必需的信贷工具减少了，该评级将会得到奖赏，而这种情况无疑将影响到评级质量。”

就像1998年长期资本管理公司危机暴露了衍生品交易的危险性，早期评级机构的缺点也让大家看到了真实情况。该不良事件发生在2001年12月2日，这天美国安然能源（Enron）申请破产。很多年来安然一直伪造部分利润，而且10月时，欺诈行为的大概情况被首次曝光，从那时开始公司情况急转直下。但是，评级机构直到安然倒闭前四天才降低安然贷款的评级。安然股票和债券的投资者损失了数百万美元。安然倒闭后，世界通信公司（WorldCom）、泰科公司（Tyco）和一些其他公司出现了相似情况下的倒闭，这成为了一连串的新闻大事件。报道的丑闻中很大一部分都在说评级机构没有及时察觉到这些公司的问题。

关于评级机构的失败，政府调查员写了一份很长的报告。在国会听证会上，评级机构受到了严厉的批评。参议员约瑟夫·利伯曼说评级机构对安然公司的相关评级“非常宽松”。在一次听证会上，负责安然公司的标准普尔分析师承认说，他甚至没有阅读安然的部分财务文档。这些状况让人强烈感觉到评级机构必须作出变革。

为了平息华府的愤怒并避开管制，穆迪同意采用新的行为守则。除了其他规定外，该守则特别说明，“信贷评级只能受与信贷评估相关的因素影响……不能受已存在或潜在的穆迪与债券发行商之间的商业关系的影响”。

在康涅狄格州控诉穆迪的法律文件中，该州宣称在穆迪公开行为守则后不久，公司两位经验丰富的合规部门主管被解雇，并由结构性金融部门的员工取代了他们的位置。结构性金融部门的主管之后抱怨道，“我们只注重利润，其他都是次要的。”调查员还宣称，在一次董事会后的聚餐上，穆迪的总裁走过合规部门主管身边时，声音不小地说，“问问你……今年合规部门为公司带来了多少利润呀？”

换句话说，一切还是照旧进行。在穆迪和标准普尔，没有任何分析师因安然事件而丢掉工作。管理也和以前一样。在一次短时间的下跌后，穆迪的股票开始再次上升。评级深深植入每一条规定和制度中。充满矛盾和冲突的商业模式没有任何改变。“安然事件告诉我们，坏名声带来的影响原来这么小。”一位前分析师说。

这其中不可告人的秘密就是，没有人真正想要变革评级机构。投资银行需要继续哄骗或威逼评级机构给出AAA资信评级。投资者希望依靠评级结果而非亲自进行调研。监管者发现，对规避风险制定相关规定，还不如直接依靠评级情况来得简单。

“大部分投资者想让评级机构成为替罪羊，”冯斯说，“他们说，‘啊，我们也在作调研分析呢。’但是出现状况时，这就是信贷评级机构的错。”2007年秋，在公司的一次内部会议上，克拉克森对公司其他的高管们大声说道，“什么事都怪我们，这没问题……怪罪我们好了，其他人都没做错任何事。”

依靠AAA资信评级而发行的债券中，最普遍、最具有伤害力的是债务抵押债券。债务抵押债券是一种过度发展的资产抵押证券，它的发行始于20世纪80年代末，但直到2000年左右才流行起来。一个债务抵押债券是很多能带来利润的债券的集合，包括银行贷款、垃圾债券、新兴市场债券等等，产生的利润越多越好。就像对待其他抵押贷款支持证券一样，评级机构运用模型将债务抵押债券分档，并声明大部分分档评级均为AAA。其中有少量是被评为BBB级或者低于BBB级的夹层部分，还有一部分是在其他人都拿到投资回报后才能获取利益的不被评级的权益部分。在这当中一个惊人的事实是，因为投资组合不断发生变化，债务抵押债券业务经理不需要总是公开组合内容。更让人吃惊的是，投资者们竟然也不关注。他们购买债务抵押债券时仅仅知道该组合大概包含了什么贷款。可是，他们为什么会愿意这样做呢？原因在于他们的观点：他们并不是在购买证券。他们购买的是AAA资信评级。这也是为什么AAA资信评级非常重要的原因。

和其他崭露头角的金融产品一样，债务抵押债券的产生和发展并不一定就是件坏事。如果处理得当，债务抵押债券能为投资者带来多种不同风险等级的固定收益。但是，债务抵押债券本身就充满了风险和矛盾。贷款被利用去购买另一笔贷款。债务抵押贷款高管能够从该贷款中获取费用，这导致他们去寻找更多的购买机会，虽然购买的东西有好有坏，但是他们并不在乎。与债券业务经理关系密切的华尔街公司能赚取高额费用。一位对冲基金经理转为了债务抵押债券的大型投资者，他说债务抵押债券产生的现金流中有40％～50％被用来支付给银行家、债务抵押债券业务经理、评级机构和其他收取费用的机构。

此外，债务抵押债券还为银行和华尔街的证券公司提供了将自己公司资产负债表上的不良资产转移给债务抵押债券的方式和动力。况且，由于评级机构负责将大批的债务抵押债券评为AAA级，即使转移到债务抵押债券也不会有人知道。

既然大家已经知道评级机构没有及时察觉安然公司和世通公司的问题，那么我们会对评级机构严重误判了第一批债务抵押债券而感到惊讶吗？估计没人感到惊讶。2002年和2003年，评级机构被迫降低数百只债务抵押债券的评级，很大一部分原因在于评级机构错误地评估了一些公司的债券。少数几个投资者控诉了债务抵押债券业务经理和相关的承销人。但是，当时债务抵押债券的发行量相对较少，上诉时间和损失情况都没能成为新闻头条。债务抵押债券交易量在短期内下降了。

华尔街对此是怎样回应的呢？它的做法就是发明一种新的债务抵押债券，和以前由公司贷款支持的债券不同，这种新产品由抵押贷款证券支持。债务抵押债券行业中的一位重要人士指出，债务抵押债券的核心概念是贷款多元化，而这个想法被证明是有缺陷的。但是，他继续说，如果购买的是房地产，“那就没问题了，一切都安全”。

抵押贷款支持证券构成的债务抵押债券和公司贷款构成的债务抵押债券之间有几个关键的不同点。第一个不同点是，前者包括了三级贷款，而非两级。和仅用优质贷款来购买公司贷款不同的是，债务抵押债券运用贷款来购买抵押贷款组合，而该抵押贷款本身就是房主的贷款。第二个不同点是，由抵押贷款支持的债券通常能比类似的公司债券获得更高的利润。再一点，抵押贷款支持证券的辩护者倾向于提供解释来让这个异常现象变得不那么引人注意，他们声称投资者们对抵押贷款支持的债券和公司贷款支持的证券都不清楚，所以才会导致对更安全的资产反而要求获得更高的收益。当然，这是一种可能性。另一种可能是市场很清楚抵押贷款支持证券比公司债券风险更高，因此用更高的收益来填补这个风险缺口。

华尔街并不关心哪种可能性是正确的，它只在意一件事，即这个异常现象带来了获利的机会。当然，它很好地利用了这个机会。公司把能找到的高收益抵押贷款支持的债券都买进来，并将它们再组合成新的债务抵押债券。原债券不一定拥有AAA资信评级！它们可能是一些评级很低的证券，但是在再组合之后，新的债务抵押债券组合中将有70％的分档证券拥有AAA级。华尔街将这套做法称为“评级套利”（ratings arbitrage）。更准确的术语是“评级淡化”（ratings laundering）。

很快，债务抵押债券业务经理开始购买投资等级中最低等级的抵押贷款支持证券，并将它们组合放进新的债务抵押债券中。一旦这种做法被采用，债务抵押债券便成为了能永久存在的自动化机器，就像不断分裂的细胞一样。从抵押贷款支持证券业务开展的初期开始，营销人员一直在努力寻找更多投资者来购买资信评级较低的分档债券。AAA级债券一直很有市场，因为世界上有些投资者只能依法进行保守投资，况且有些投资者不想为高风险投资准备资本，他们很乐意接受AAA级债券相较于超级安全评级债券来说带来的更多收益。BBB级或更低的债券则没什么市场，潜在的投资者也很少。但是，一旦债务抵押债券自动化机器成为了BBB资信评级的购买者，市场的发展将变得永无止境。债务抵押债券能够无限制地购买BBB级债券，再将它们重新包装成AAA级证券。这样，愿意购买的投资者增多，包括银行和养老基金等投资者。这就像是炼金术，虽然这种做法严重地违反常理。

根据贝尔斯登结构性信贷战略家卡兰·加巴在一次演讲中说的，债务抵押债券很快成为了BBB资信评级的抵押贷款支持证券最大的买家，购买量在高峰期达到了BBB资信评级抵押贷款支持证券的85％～95％。这种做法使得最恶劣、最危险的证券长久地存在于市场上，因为它们的收益评级比最高。一位华尔街高管后来将债务抵押债券比做“不断地提炼铀，直到毒性最强的物质出现”。

曾经担任美林公司债务抵押债券研究员的朗·吉布森在危机爆发后写了一本小说，其中一个人物将债务抵押债券市场描述为“庞氏骗局”。人们能很容易地理解这个类比。BBB级债券进行着无限再循环，债务抵押债券将引发债务抵押债券的二次方（债务抵押债券中的BBB级债券被再次组合放进一个新的债务抵押债券中），甚至是债务抵押债券的三次方（将BBB级债券再组合）。评级套利的兴起使债务抵押债券的销量从2000年的690亿美元上升至2006年的5000亿美元。这种狂热在无休止地循环着。

评级机构处在这个狂热的核心。如果没有评级机构的参与，整个运作不可能建立起来。“将评级机构赶出门外，这就是解决方法。”一位标准普尔原高管说。一旦抵押贷款支持证券的分档被评为AAA级，在将这笔分档证券重新捆绑入债务抵押债券时没有人会对这笔证券重新进行分析。“我们就简单地认为，AAA级永远都是AAA级。”负责债务抵押债券的穆迪常务董事说道。

结构性金融部门的分析师每天工作12～15个小时。他们得到的报酬只占资历尚浅的投资银行家薪酬的一小部分。等待处理的交易单在排着长队，这些分析师根本处理不过来，他们快忍受不了却不知所措。“我们发展得太快了，但是我们基本不新雇员工，所以人力严重不足。”一位前穆迪结构性金融部门主管说道。他说，穆迪的高层认为，这种狂热的发展会随着房价回落而停止，他们不愿意增加员工，是因为他们不想在房价回落、收入下降时公司为人力成本发愁。“他们很吝啬。”他说。在穆迪和标准普尔曾经工作过的员工说，公司为了降低成本不再雇用拥有信贷行业背景的人，而是从商学院毕业生和拥有绿卡的外国人中招聘。

无疑，评级机构里没人有时间、有想法去仔细考察整个体系的基础，即抵押贷款。如果他们仔细考察了抵押贷款，如果他们仔细查看了处在AAA级地位的次级抵押贷款，那么这个获利极其丰厚的轻松活儿将不复存在。“在我看来，我们好像被戴上了遮眼布，我们从来不质疑获取的信息。”一位前穆迪高管后来写道，“我们的工作是考虑最坏的情况，并设计出模型来应对。为什么当时我们没有想到一度松弛的信贷市场会变得紧绷、上升的房价会降下来呢？毕竟，大部分经济活动都是具有周期性的，而且泡沫最终都将破灭。”

离开穆迪之后，阿德尔森加入了野村证券（Nomura Securities），在该公司担任结构性金融产品的主管。在证券化会议上，他总是环顾四周，看着所有人自顾自地想，“这个房间里没有人有贷款或收回款项的经验。现在就是个傻子也能发放贷款。旧把戏又回来了！”

2007年秋，当整个系统慢慢开始崩溃瓦解的时候，一位穆迪的常务董事在备忘录中写道，“我的建议是不再为资产抵押证券中的债务抵押债券评级了。理由是，由于产品的复杂性和多层的风险，我们永远不会获得足够的信息来实现准确评级。”但是，这在很久以前就已经是事实了。

到2005年秋，穆迪股票的总市值超过了150亿美元，这基本和贝尔斯登持平。但是，贝尔斯登拥有1.1万名员工、总收入为70亿美元，而穆迪仅拥有2500名员工、总收入为16亿美元。穆迪的营业利润率持续超过50％，这意味着它是史上赚钱最多的公司之一，如果仅看利润率，它甚至超过了埃克森美孚和微软。从公司上市到2001年2月，公司股价上升了340％。结构性金融带来的收入占穆迪总收入的50％，1998年还只占28％。结构性金融产品为穆迪的成长壮大作出了巨大贡献。

2007年8月，克拉克森被提名为穆迪总裁，他当时的年薪为320万美元。

9　唯利是图的大佬

在长达20年的时间内，一个将次级抵押贷款作为原材料的大型摇钱树已经一点点地长大了。华尔街需要次级抵押贷款，用来包装证券化债券。全世界的投资者都想买华尔街上的抵押贷款产品，因为在收益低的整体环境中，华尔街能给出高回报。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

2004年的假期，一个大学生，我们姑且称他为鲍勃吧，回到了位于加州萨克拉门托的家中。有天晚上在城里寻欢作乐时，他碰到了另一个年轻人，鲍勃给他取名叫机灵哥。26岁的机灵哥“性格中带着传奇色彩”，鲍勃回忆道，“他有着金黄色短发、洁白整齐的牙齿、完美的古铜色皮肤”。他还有一辆豪华轿车，钱多得像是永远花不完。鲍勃整晚和机灵哥一起在酒吧俱乐部跳舞、结识漂亮女孩、喝高档香槟。最后，他们到了一所公寓前，这所公寓里正举行着“疯狂的派对”。“那儿有一个主持人，还有很多漂亮女孩、酒、毒品等，简直不敢想象，”鲍勃说，“那是我活到那么大经历过的最疯狂的事情。”第二天早上，鲍勃问机灵哥，“你到底是做什么工作的？”

“美利凯斯特，”他回答说，“我在抵押贷款行业工作。”

真是让人难以置信，次贷市场死灰复燃了，而且熊熊大火烧得比以前更旺。千万别相信第一次次贷泡沫中的抵押贷款创始人破产了，也别认为给经济状况不稳定的借款者发放贷款能取消赎回权。当然，更不要认为次贷金融模式完全丧失了信誉。“第一次次贷繁荣期，”罗斯纳说，“是个有盖细菌培养皿。”

第二次次贷泡沫是美国经济史上最疯狂的一次。在第二次次贷泡沫期间，刚从大学毕业，有些甚至是高中毕业的年轻人变成放贷人员，其中一些人每月能赚三四万美元。（机灵哥告诉鲍勃说，有个月份情况特别好，他赚了12.5万美元。）一位原放贷人员说，在有些地方，比如鲍勃2005年开始工作的美利凯斯特在萨克拉门托的办公室，使用药物是公开的秘密，他们主要服用可卡因和甲基苯丙胺，因此才能每天工作14小时，才能为公司赚大钱。

类似的情况其他的公司也出现过。2006年，在华盛顿互惠银行专门为最佳绩效员工设立的位于毛伊岛的疗养院里，员工们表演了一段说唱，名为“我爱大钞”。伴着《宝贝儿回来了》（Baby's Got Back）的音乐，这些员工唱道：

我爱大钞，我不骗你

贷款业的兄弟们都是如此

财源滚滚，我们就像印钞机

我挥霍无度

花钱没有止境

门口就停着新奔驰

相信大家还没有忘记，第二次次贷市场兴起的起因，是21世纪初格林斯潘为了防止经济衰退而将利率调低至接近历史最低点。（他在重蹈互联网泡沫的覆辙。）低利率使抵押贷款利率降低，这对买房者更具有吸引力，也使得投资者要求获得更多收益。尽管在第一次次贷泡沫中贷款滥用现象非常普遍，政府仍然对这个再次兴起的市场表示支持和赞同，其原因是该市场的繁荣可能将帮助更多的美国人能买得起房。格林斯潘当然就是持这种观点。“多亏了现在贷款公司能够有效地对个人贷款申请者进行风险评估，并为风险定价，不然很多处于边缘地带的贷款申请者将得不到信贷。”2005年4月，格林斯潘这样说道。

然而，事实上还存在另外一个原因。在长达20年的时间内，一个将次级抵押贷款作为原材料的大型摇钱树已经一点点地长大了。华尔街需要次级抵押贷款，用来包装证券化债券。全世界的投资者都想买华尔街上的抵押贷款产品，因为在收益低的整体环境中，华尔街能给出高回报。美林、摩根士丹利、瑞士联合银行、德意志银行，甚至还有一直和次贷业务保持距离（市场还太小）的高盛，都快速地进入到抵押贷款行业。富顿公司分析师戴维·特朗对彭博资讯说，到2005年止，证券业的总收入中有51.6亿美元来自承销抵押贷款和相关资产支持的证券。这部分收入占所有债券承销业务总收入的25％。

抵押贷款发行者想尽各种办法为华尔街提供它们想要的风险较高的抵押贷款。和第二次抵押贷款繁荣期相比，第一次繁荣期间出现的欺诈简直就是小巫见大巫。即使是那些够资格拥有传统抵押贷款的借款者，也很可能被劝说去购买收费高、利率高的次贷产品。巨额贷款客户拥有的“非传统”抵押贷款，即能比30年固定利率抵押贷款带来更多利润的产品，变成了一个全新的种类：Alt-A抵押贷款（介于优质抵押贷款和次级抵押贷款之间的贷款种类）。

并不是每一位巨额贷款客户都需要苦口婆心地劝说。随着第二次次贷慢慢发展成为泡沫经济，越来越多的人想买这些所谓能负担得起的产品，这些产品包括能迅速重置为高利率、低“诱惑”利率的贷款，还包括“负分期摊还本金”（negative amortization）贷款。这种贷款的借款人偿还的额度比应付利息要少，这样本金将变得越来越多，而不是变得越来越少。通常，低诱惑利率贷款的借款人都是想在利率再次变化前将房子以高价抛售。投机行为非常普遍。

实际购买新房只是这次泡沫形成的部分原因。罗斯纳很早就开始怀疑，几百万美国人其实在利用次贷从已拥有住房的升值中获利。例如，美利凯斯特大部分业务就是被称为“取现再融资”的业务，借款者利用已拥有住房的升值对抵押贷款进行再融资，并将多出来的部分用现金形式取出来消费。到2004年2月为止，另一家大型抵押贷款公司新世纪公司发放贷款中的2/3都属于取现再融资的情况。贾森·托马斯说，从2001年到2006年，半数以上的次贷和1/3的Alt-A贷款被用来再融资。托马斯是前国家经济委员会经济学家，现在乔治华盛顿大学金融系任职。根据《华尔街日报》报道，从2000年到2008年间，居民贷款总量翻了一番，从7万亿美元上升到14万亿美元。住房相关的贷款占这个增长数额的80％。

当然，房价也确实上涨得超乎想象，这使其他与之关联的市场情况恶化。根据标普／凯斯—席勒房价指数（S＆P/Case-Shiller home price index）中的信息，从1940年以来，房价平均每年上涨0.7％。但是，从2001年到2006年，美国20个大城市中14个地方的房价每年上涨超过10％。在一些很抢手的地区，例如菲尼克斯和拉斯韦加斯，住房均价在扣除通货膨胀的影响后上涨了80％。从大萧条时期以来，房价收入比一直在2到4之间徘徊，但根据金融博主保罗·科德罗斯基（Paul Kedrosky）收集的数据来看，这期间某些地区的房价收入比甚至猛涨至12。

在第一次次贷市场繁荣期间，新兴的次贷公司在巨大的住房产业中处于边缘地带。当次贷再次兴起时，次贷公司统治了整个住房产业。通过将业务快速拓展至次贷领域，华盛顿互惠银行成为了全美最大的储蓄机构。在第一次次贷繁荣期充当小配角的新世纪公司和第一选择公司，摇身变成了拥有数万亿美元资产的大公司。

然而，我们不能忘了还有美利凯斯特……

1996年4月，阿诺尔搬出了和妻子米丽娅姆·萨莉·阿诺尔一起生活了37年的房子。米丽娅姆·萨莉·阿诺尔后来在法院证言，办理离婚手续期间，阿诺尔告诉她原因是“他公司的情况不是很好”，她的“财务状况变得很不确定”，除非她很快安定下来。（阿诺尔在一封信中告诉她，“请不要认为这是在威胁”。）1998年4月离婚手续办理结束，她获得了税后1100万美元，以及位于洛杉矶和棕榈泉的住宅。阿诺尔还支付了诉讼费。最终，阿诺尔完全控制了新公司——ACC资本控股公司。

事实证明，阿诺尔的财务状况惊人的好。1997年春，离婚手续还没有完全办理完毕，一次首次公开发行股票时，阿诺尔将长滩公司的一个部门独立出来。在招股书中，拥有母公司69.9％股份的阿诺尔的名字仅提到了一次。他的公司将股份卖给了外部投资者，整个交易他获得了1.2亿美元。几年之后，新上市的长滩公司又卖给了华盛顿互惠银行，这使得该储蓄银行开始进军次贷市场。然后，阿诺尔已经在ACC资本控股公司的掩护下建立了一个新的次贷王国。他最新的风险项目就是美利凯斯特。

ACC资本控股公司成为一家拥有十几个实体的控股公司，其中包括两家有自己销售团队的次贷公司——美利凯斯特和城里城外（Town and Country），还包括利用独立经纪人卖出贷款的阿金特（Argent）。根据《美国银行家》杂志报道，从2001年到2004年，ACC资本控股公司贷款量涨幅高于12倍，达到827亿美元，这让它位居当年次贷公司排行榜榜首。根据《洛杉矶时报》的报道，从2002到2004年间，ACC资本控股公司的总收入为76亿美元，利润为27亿美元。2004年是公司纪录最高的年份，仅美利凯斯特一家公司的贷款量就达到了800亿美元。

在某些方面，阿诺尔继续沿用了他的旧剧本：他向那些最终无力偿还贷款的人提供贷款，并将这些贷款卖给华尔街。由于大规模的广告宣传活动，他公司的交易量远远超过了长滩公司的交易量。美利凯斯特每年支付给得州游骑兵队体育场250万美元以获得其冠名权，并花费约300万美元赞助滚石乐队2005年《大大爆炸》（A Bigger Bang）专辑的巡回演出。在商业广告、广告气球等上面的花费更是不得而知，更不用说各种赞助，比如，从对美国全国汽车比赛协会（National Association of Stock Car Auto Racing，简称NASCAR）到美国公共广播公司受欢迎的电视节目《古董巡回秀》（Antiques Roadshow）的赞助。公司的口号是“美国梦的赞助者”，这可真恰当！

管理层的薪资很高。从1990年开始受雇于阿诺尔的李伟恩（Wayne Lee）在2005年春辞职前担任过一年的美利凯斯特首席执行官。后来，他在证词中说道，2004年和2005年，除了约33万美元的工资外，每年他还获得了大约500万美元的奖金。李伟恩的聘用终止协议让人非常吃惊。他只需每三个月工作不到25小时，并同意不与ACC资本控股公司竞争，也不诋毁它，公司便同意支付500万美元解雇补偿金。

那些放贷人员的基本工资虽然低，但是他们获得的佣金很高——基本上能得到个人实现的总收入的15％。并且，他们能获得很多额外津贴。每年，美利凯斯特在拉斯韦加斯举行一个名为“旋风无限”（the Big Spin）的活动，公司数百名高绩效员工将会参加。2004年，吉姆·贝鲁什（Jim Belushi）担任主持人，并请了摇滚乐队心灵蒙蔽（Third Eye Blind）来表演。2005年，全国销售主管玛丽·乔·谢尔顿在焰火的照耀下出席开幕式，这年公司还邀请了黑眼豆豆乐队（Black Eyed Peas）来助兴。刚从大学毕业不久的乔·麦克格雷戈是公司的放贷人员，他在当年的活动中赢得了一辆悍马。当有人问他是否为此感到高兴时，他回答说，“嗯，其实，我已经有一辆了。”2005年，公司还为绩效前300名的放贷人员提供夏威夷免费旅行。

“公司花的钱多得惊人，”一位原公司职员说，“25岁的销售人员可能读过两年大学但是赚着大钱，开的是保时捷。这总让人觉得事情不大对劲。”

如果这些年轻放贷人员不是在聚会上，那他们的感觉可没有这么轻松，他们时刻顶着巨大的压力想办法售出更多的贷款。“那就像一个地下拆车厂，背后总有条鞭子赶着你干活儿。”马克·邦奇尔用这样的语言描述美利凯斯特位于明尼苏达州的分公司的情况，从2002年到2003年，他在该分公司工作。另外两位原放贷人员分别接受采访却使用了同样的比喻：“想象一下《拜金一族》这部电影你就明白了。”放贷人员通常要求每天要打一定数量的销售电话，鲍勃说是150个电话，而且通话还要有一定的“时间”。高管“对那些业务没有进展的人非常粗暴”，一位原雇员回忆说。公司什么人都雇，“比如说洗车的，更别说汽车销售了”，鲍勃笑着说。高管们说雇用的都是年轻、毫无经验的人，这是为了降低成本，然而原放贷人员说真正的原因在于没经验的放贷人员一般很难意识到“他们在欺骗人们”，这是其中一位的原话。各个部门之间就像是兄弟会。鲍勃说，他有一次听到了一个主管大声说出电影《锅炉房》（一部关于金融诈骗的商战电影）里面的台词，几个放贷人员都傻眼了。

欺诈是常有的事。“如果仔细查看一下公司，你就会发现有工作人员在更改表格。”邦奇尔说。从2001年到2003年，丽莎·泰勒在美利凯斯特的萨克拉门托分公司担任放贷人员。她就性骚扰和非法解雇提出诉讼，指控美利凯斯特的管理“允许、鼓励并大量篡改资料信息，甚至伪造信息从而卖出更多的贷款”。泰勒后来对《洛杉矶时报》的记者说，有一次她撞见一个同事通过可口可乐自动售卖机来收集借款者的指纹，这样贷款代理人就能够将贷款者的签名用到空文档上。（在控诉中，她还说美利凯斯特雇用了“一个自称是色情王的人，他从不隐瞒空闲时自己在网上卖性玩具的事实”。）

2003年，美利凯斯特尝试使贷款标准更严格。它修改了薪酬发放标准，修改后放贷人员无法从客户支付的额外费用中获利。它还使用了新软件，专门用来防止欺诈。但是，目标贷款量的无情压力还是和以前一样，而且，上有政策下有对策，在公司各个部门里，总有方法来对付新政策。“2003年的新政策‘解决’了问题，这种想法很荒唐。”一位长期的批评者说。

美利凯斯特的核心产品称为“2/28贷款”，该贷款为期30年，其中2年的利息率固定不变，剩余的28年是稍高的可调整利率。2/28贷款极其危险的原因在于3年提前还款罚金的规定。这样的话，借款者要么在第二年支付高额费用进行再融资——但这需要支付提前还款罚金——要么正常支付第三年的高利息然后进行再融资。

接下来是美利凯斯特扣除的点数和收取的费用。理论上，借款者支付预付点数来降低贷款的利率。并且，在理论上，风险基准定价方式（即收费标准建立在客户信誉风险的基础上）意味着风险越高，客户支付得越多。的确，这就是次贷最基本、最重要的道理。

谁也不清楚美利凯斯特的风险基准定价方式发生了什么变化。美利凯斯特有一条规定，将贷款的点数和费用的上限设定在5.5％。（这个规定是为了避免与某些有类似上限规定的州法律相冲突。）但是，据一位原放贷人员说，各个部门的目标就是努力收取无限接近上限5.5％的费用。只要能成功发放贷款，放贷人员并不太在意借款者的资信情况。

美利凯斯特2005年2月所有的贷款电子表格就是一个生动的例子。一个中等信用评分的客户获得了75万美元的贷款，并支付了最高点数和费用。这项贷款给美利凯斯特带来的收入是41226美元。另一位同样获得75万美元的客户支付了非常少的点数和费用，所以只为美利凯斯特产生了1830美元的收入。然而，第二位客户的资信情况要比第一位差很多。同一张电子表格上还有另外一个例子。两个信用评分相同的借款者进行了数额相当的2/28贷款。其中一位客户用3％的点数获得了6.5％的利率，美利凯斯特的收入为31320美元。另一位客户几乎没有支付点数却获得了相同的利率，而美利凯斯特的收入为2559美元。该月美利凯斯特贷出25亿美元，总收入为8750万美元。

美利凯斯特还设有专门的“贷款滞留”部门。该部门的职责就是防止美利凯斯特的客户到竞争对手那里去进行再融资。该部门支付大型信用调查机构一定的费用，当客户要求核查信用的时候，这些调查机构就会告知美利凯斯特。据原放贷人员说，这个行业里有一定的常规做法。但是，有时候一些做法的确超出常规、非常低劣。鲍勃说，一些美利凯斯特的员工利用黑客技术进入电脑系统偷取借款者的信息：贷款量、社保号码、出生年月、联系方式。放贷人员会打电话给那些根本没有再融资意愿的借款者，向他们提供新的低利率贷款，这将给美利凯斯特带来新的利润。“事实是你在一遍又一遍地向人们索取。”鲍勃说。（ACC资本控股公司说，“滥用客户信息等公司资产是违背公司政策的行为”，并指出每一位收到政策文件并在上面签名的员工都对此表示赞同。）

当种种不良行为进入公众视野的时候，公司是怎么反应的呢？再一次，阿诺尔拿出了旧剧本里的把戏：花钱平息。1999年末，社区组织改革协会（Association of Community Organizations for Reform Now，简称ACORN）核查了美利凯斯特20家分公司，指控它们运用欺骗性贷款策略。美利凯斯特对此的回应是，承诺为30年固定利率贷款提供3600万美元的资金，社区改革组织协会从而停止了进一步稽查。（这些贷款基本上没有发放。）2001年，一批美利凯斯特借款者集体上诉该公司，这开了之后多次集体上诉的先河。为解决这件事情，美利凯斯特同意支付最高5000万美元作为赔偿。三年之后，康涅狄格州控诉美利凯斯特侵犯了关于再融资的州法律。美利凯斯特支付了670552美元平息了指控。2005年，康涅狄格州再一次要求美利凯斯特给出这个问题的解决方案。美利凯斯特将这个问题怪罪到不懂规矩的新员工身上，并支付了725万美元平息了这件事。“阿诺尔并不是小气鬼，”绿色通行线学会的纳兹达说，“只要他认为这钱花得值，多少他都愿意。”

美利凯斯特成了美国最大的次贷公司，阿诺尔也变得非常富有。2004年，他登上了《福布斯》全美最富400人名单，净资产为20亿美元。第二年，该杂志估算阿诺尔的净资产达到了30亿美元，在名单上排第73位。（他和雅虎的联合创始人之一戴维·费罗打成平手。）那时候，他和第二任妻子唐恩·阿诺尔在洛杉矶拥有一栋价值3000万美元、占地10英亩的别墅，在阿斯彭拥有一个650英亩的大牧场，紧邻两个滑雪胜地。20世纪70年代，洛杉矶别墅的所有权属于歌星索尼和雪儿（Sonny and Cher），而根据《福布斯》杂志2004年的一个排行榜，阿斯彭的大牧场是全美第二贵的牧场。阿诺尔为此花了4600万美元。

经历了公司发展的整个过程，阿诺尔一点也没有变。尽管美利凯斯特的交易量远远高于长滩公司，但阿诺尔一直都在幕后。他的公司没有一个上市。首席执行官也全由别人担任。他还是和以前一样要求严格、和蔼可亲，公司的门卫都很敬重他。随着财富不断增多，阿诺尔在秘密的慈善事业上投入了更多的钱，政治上的花费则主要给了共和党人。

ACC资本控股公司的总部是一栋普普通通的12层楼房，位于奥兰治县——次贷行业的核心地区。在这栋楼里的办公室，阿诺尔从来没有提起过各个部门普遍实行的做法。事实上，这个公司总部让美利凯斯特看起来像是次贷行业的典范，远不是一个充满了劣行和欺诈的地方。2000年7月，美利凯斯特公开承诺依照一系列最佳做法开展工作，其中包括两年内借款者不需要进行再融资，以及减少大额偿付和负分期摊还本金的贷款。第二年，美利凯斯特董事长斯蒂芬·普罗（Stephen Prough）在参议院银行委员会作证。美利凯斯特被邀请去作证是因为华府认为美利凯斯特是次贷公司的典范。

然而，事实证明，公司只在最初的时候遵守了这一系列最佳做法。事例是：对国家档案进行了彻底详尽的分析后，《洛杉矶时报》得出结论，2004年美利凯斯特近1/9的贷款属于原美利凯斯特贷款在24个月内的再融资，然而这是公司当时承诺不会做的行为。（ACC资本控股公司说大部分借款者并不是被逼着进行再融资的，而是按照自己的意愿再次来到公司。然而，《洛杉矶时报》还提到美利凯斯特的再融资利率高于这次分析中的其他六个竞争对手。）

我们永远都不知道阿诺尔对于公司恶劣的放贷行为知道多少。2008年，阿诺尔在被诊断患有食管癌后去世，他到底参与了公司的哪些行为从此不得而知。甚至对那些在ACC资本控股公司工作的人，他仍是个谜。阿诺尔更愿意只看到事情的表面，而从不插手任何业务的具体细节。“我从没有看到过他的手里拿起过一份贷款资料。”一位原公司高管说道。

可是从另一个角度想，他怎么可能会不知道呢？公司一直不断地受到指控、调查，被控实施欺诈行为。“到处都是关于我们销售人员的言行的故事，包括用药、欺诈、偷窃、参加帮派等等。”一名前高管说。阿诺尔充其量是选择了有意的无视。

2003年1月，对美利凯斯特恶劣行为的质疑之声越来越大，公司雇用了一位在抵押贷款方面经验丰富的人埃德·帕克来调查部门中的欺诈行为。帕克说，最初他希望自己能够拥有足够的权力来做正确的事情。第一次调查时，在看了2500份贷款文件之后，他发现所有放贷人员都依赖于少数几个估价员来抬高资产价值，于是他关闭了这家位于密歇根的分公司。欺诈并不是隐蔽行为，文件中有标注指明需要估价员给出的价格。美利凯斯特再次购买了其他贷款者购入的贷款。

然而，帕克说，其他高管对此的评论让他觉得他们并不想让自己这么热心地工作。很快，他明白了这点。后来帕克说，“他们不是让我拿钱做事，而是为了给他们掩护。”在位于美国加州中部的弗雷斯诺，他发现部门工作人员通过篡改银行对账单使贷款的对象看起来比实际拥有更多的存款。他们将一个借款者的银行对账单上的信息剪贴到另一个借款者的银行对账单上。这些工作人员中有几个被提升为经理。在加州的分公司，帕克发现收入证明被篡改，以更改老年借款者的年龄。一份借款申请上记载的该借款者是44岁的顾问，月薪8000美元。但是，实际上这个借款者已经74岁了。帕克说，在佛罗里达州的分公司里“贷款的问题太多了”。他将自己的发现记录下来并发给管理层——然而这不会带来任何改变。帕克说他当时没有升职机会、没有决策制定参与权，并最终在2006年被解雇。帕克控诉美利凯斯特进行就业歧视，宣称该公司“多年以来一直使用大量的欺诈手段”。他后来说道，“我错就错在，他们根本就不想知道这个事实。”①

阿诺尔的辩护者和其他抵押贷款发行人的辩护者在事后都是一个论调，即真正的坏蛋不是主街（Main Street）上的贷款者而是华尔街上的投资公司。毕竟，华尔街一边发放次贷公司赖以生存的质押贷款，一边向次贷公司购买抵押贷款并将这些贷款证券化。事实上，华尔街上的公司决定着购入抵押贷款的种类和价格。他们想要获得风险最高的贷款，原因是风险高的抵押贷款能产生最大的收益。在一次董事会会议上，华盛顿互惠银行高管解释说，次贷比优先级贷款的收益高出约6倍，因为次贷的销售量远高于优先级贷款。如果销售人员能给贷款加上提前还款罚金，华盛顿互惠银行就给该销售人员提供奖金，这是华尔街非常希望的。

“华尔街设定产品指南，”一位原美利凯斯特高管说，“我不能直接对客户说，‘这就是你的贷款利率。’华尔街先摸清楚投资者愿意在哪种产品上花钱，于是就设计这种产品。如果他们说，‘别把这个放到质押贷款类别里’，就意味着我们不能发放质押贷款。”这位高管说，即使他想发放没有提前还款罚金的贷款，他也做不到，因为华尔街不会购买这种产品。“最终，驱动市场的不是借款者的利益，而是投资者愿意投资的产品。”2004年11月，美利凯斯特负责资本市场的副总裁柯坦·帕雷克（Ketan Parekh）对一家行业出版物的记者说道。

多里奥在长滩公司时为阿诺尔工作，后来自己建立了几家次贷公司。他回忆起2003年与贝尔斯登代表们一起参加的一次会议。“你怎样增加贷款量？”贝尔斯登的银行家问他。“我们并没当真地说，‘我们可以给信用为580分的客户发放贷款！”换句话说，他们可以为信用评分很低的客户发放零首付、没有收入证明的贷款。多里奥接着说：“他们说，‘很好！’我们回答，‘没问题！那我们就这样做吧！’然后我们照做了，向信用评分低的人发放了大量这种贷款。”

华尔街最危险的是选择权指数型可调利率抵押贷款，或称为选择权指数型ARM。选择权指数型ARM让客户选择最初的利率，既可以是非常低的诱惑利率，也可以是非常高的类似于30年固定利率抵押贷款利率。大部分人的选择是诱惑利率。该利率非常低，通常不包括所有的利息，更别说本金了。这意味着即使借款者按时支付贷款额度，剩下的利息还是在不断地增加。大部分的选择权指数型ARM有触发利息重置的特性，这意味着借款者的贷款余额超过原交易额一定数量时，例如达到原交易金额的115％时，借款者将要开始支付满额利息。由于利息重置后每个月的还款金额会突然剧增，“支付压力”变成了不受欢迎却很普遍的选择权指数型ARM的特性。

华尔街很喜欢选择权指数型ARM。所以，美利凯斯特、新世纪公司、华盛顿互惠银行等大型次贷公司开始进行这类金融产品的交易。选择权指数型ARM带来的利润非常高。根据一次内部的报告，相比起优先级固定利率贷款，卖给华尔街的选择权指数型ARM能给华盛顿互惠银行带来5倍的利润。

实际上，唯一对这种贷款产生怀疑的是客户们，当然他们也应该质疑。这种贷款的条件非常致命，在泡沫破灭之前成千上万的借款者就会因为这些条款而破产。2003年秋天，华盛顿互惠银行召集了一个焦点小组（focus group）来想办法发放更多的选择权指数型ARM。根据焦点小组的一个总结报告，“很少有人会进门就说愿意办理选择权指数型ARM”。该总结报告还说，实际上很多的借款者都认为选择权指数型ARM是“非常不好的做法”。他们还说，“想想5年后会怎样，我不由得很害怕”，“我预感到了即将到来的厄运”。很多客户都说他们“觉得他们应该每月支付本金的一部分，这才是正确的做法”。

但是，如果在推销时用对了措辞，客户最终会被说服接受选择权指数型ARM。例如，华盛顿互惠银行提到，如果销售人员告诉客户“价格上涨基本上能够抵消任何负分期摊还本金的可能”，客户基本上就会接受。换句话说，选择权指数型ARM不是客户愿意购买的，而是销售人员努力推销出去的。“客户接受选择权指数型ARM，仅仅是因为有人推荐了这种产品。”华盛顿互惠银行焦点小组的报告写道。（亚特兰大联邦储备银行曾就个人财务素养和抵押贷款拖欠行为之间的联系进行了一个调研，结果表明不明就里的消费者最容易掉进这种销售言辞的陷阱。）

在一切事情暴露之后，美利凯斯特的放贷人员克里斯托弗·沃伦在网上发表了一篇反思性的文章，谈到了他在抵押贷款行业内工作的情况。他和鲍勃一样，在美利凯斯特的萨克拉门托分公司工作。沃伦刚进入公司工作时还很年轻，之后在美利凯斯特工作了三年，文中他写道：“高管和经理人教我各种各样抵押贷款欺诈的来龙去脉、用药、性、钱钱钱、更多的钱。我的朋友和高管向放贷人员分发冰毒来使他们保持兴奋状态，从而可以工作更长时间。无论什么时候去休息室都能发现约有超过1/3的人在吸可卡因和甲基苯丙胺。为了将贷款卖给基金公司，一半以上的员工在篡改文件，3/4以上的员工在造假文件……送给新进员工典型的礼物是剪刀、胶带和涂改液……”他说，他离开时带走了美利凯斯特68万个客户的个人资料，并新建了WTL金融公司。他承认说新公司也通过造假信用评分、工资存单、银行对账单卖出了8.1亿美元贷款证券。沃伦侥幸逃脱了处罚，是因为华尔街根本不在意这家小公司。

在发表了这篇文章之后，沃伦试图逃到国外，但是在加拿大交界处被捕，当时他身上有100万美元瑞士银行存款证明和塞到靴子里的7万美元现金。这个案件推迟到2010年秋天才被审理。（ACC资本控股公司说沃伦因“过分的行为”被解雇，而公司没有找到任何证据来证明他的黑客行为。公司还宣称将沃伦当做公司的典型员工“显然很不公平”。）

如果说美利凯斯特是局外人，它的做法已经够恶劣了。但是，美利凯斯特不是局外人。全美国的次贷竞争者们都在效仿美利凯斯特的做法。因为它们觉得如果不这样做的话，业务将会流失到其他模仿美利凯斯特做法的公司。“我认为美利凯斯特是潮流的引领者，”邦奇尔说，“他们将卑劣的行为带到了这个行业。”

“美利凯斯特是个大公司，其他公司都想与之竞争，这给我们带来了大问题。”另一家大型贷款公司的高管说，“如果我们拒绝一笔贷款，我们会追踪最终谁发放了这笔贷款，很多时候都是美利凯斯特。每次我们拒绝贷款，销售团队就会打电话说，‘好吧，那就等着美利凯斯特来办吧。’我只好说，‘不能因为别人跳河了，我们也必须跟着跳啊。’”

但是，很多人跟着跳了。最终，最大的贷款公司也跳了，它就是美国国家金融服务公司。

注释

①美利凯特资本公司称埃德·帕克为“愤愤不平的前员工”，并提到有一位仲裁人否定了他被非法解雇的控诉。该仲裁人没有对帕克关于欺诈的指控表达任何观点。但是，他在问题报告中写道，“帕克遭遇的关于就业的各种问题与他指出公司欺诈之间没有联系。”

10　宴会上的叫嚣者

“如果重新审查法律，我们不会罢休。一旦有人开始通过欺骗手段成功获得市场份额，他们就会继续欺骗来保持或扩大市场份额。这就是为什么需要有规矩。法律失效的后果很严重。”

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

莫兹罗对次贷长期抱有很矛盾的心态。一方面，他看不起美利凯斯特和阿诺尔这样的公司及其领导者，他不愿美国国家金融服务公司或者自己被看成和他们属于同一类。“有些次贷业务很可靠，有些则像泡沫经济。”莫兹罗有一次这样对投资者说，“大家需要清楚地知道美国国家金融……所坚持的原则。”另一方面，莫兹罗忍受不了眼看着美国国家金融的市场占有率受到其他次贷公司的侵蚀。市场占有率一直困扰着他。2003年中期时，他答应投资者美国国家金融“将使公司的整个市场占有率在2006年或2007年时达到30％。”作出这个承诺的时候，公司的市场占有率仅稍稍超过10％。

后来，莫兹罗用直白且极端的话语描述美国国家金融面临的选择。“美利凯斯特改变了游戏规则，”他对一个朋友说，“如果你说，‘不，我不会这样做，这样太不公道了’，那你就意味着向股东们宣布，‘我在让公司倒闭。’”然而，事实并不是这么简单。莫兹罗创立了这家公司，并想将其发展成为最大、最好的公司。与别人同流合污不是美国国家金融的风格。然而，随着第二次次贷繁荣慢慢出现，美国国家金融内部开始出现了分裂。美利凯斯特对次贷止不住的渴望和蒸蒸日上的业务对美国国家金融的未来发展产生了重大影响。

21世纪初，莫兹罗经常在CNBC（消费者信息与商业频道）上露面，而实际上他当时并未参与公司的业务。莫兹罗别无选择，因为他在和一系列的健康问题作斗争。据一位非常了解莫兹罗的人说，当时，因脊髓患有严重疾病，他有时甚至不能走路。这个人还说，他做过颈部手术、背部手术和一个其他非必要手术，但是这个非必要手术的结果不太好。一个相识已久的故人在几年之后见到莫兹罗时感到非常震惊。“他看上去就像个老人。”他说。

那时，美国国家金融的另一位创始人洛布没有管理公司，他于2000年从总裁和董事长的职位上卸任了。（洛布于2003年死于神经病。）在很多方面，洛布的工作很隐蔽，但他是美国国家金融成功的一个关键要素。洛布集中处理那些公司运作中重要但是很低调的部分，例如资金来源、二级市场里卖出的贷款、利率和信贷风险管理等等。

洛布离开时，并不是每个人都对他心存感激。随着年龄增大，他的行为变得越发古怪。例如1999年7月，新闻报道说洛布卖出了他持有的100万美元的公司股份。如果上市公司中的高级管理者想要卖出持有股份，他应先向法律部门说清出售事宜，然后向管理小组的其他成员和董事会成员报告，而洛布根本没有这样做。当一位高管打电话问洛布为什么没有告诉任何人就把股份卖出时，洛布仅是咯咯地笑。

洛布离开之后，莫兹罗认真地考虑过出售美国国家金融的想法。很多有意购买的人找上门来，但莫兹罗找到高盛公司，希望高盛为他作出最合适的选择。尽管美国国家金融差点被卖给了一家大型英国银行或者是卖给华盛顿互惠银行，但这两次买卖都没有成功。

公司虽然没有卖出去，但内部很多高管都抱有雄心壮志要运营好美国国家金融。这些高管在公司刚成立、规模很小的时候就已经加入了公司。和莫兹罗一样，这些人大部分没有读过常春藤名校，但是精明的商业头脑和狂热的工作习惯弥补了这个缺陷。他们还和莫兹罗一样对金融事业拥有同样积极和强势的态度。这种态度融合了公司的文化，这也是美国国家金融努力争取成为业内超一流企业的原因，尽管当时它已经是在一流企业的行列。事实上这些高管证明自我价值的需要从来就没有消失过。

这些高管中有一位主要人物叫斯坦福·库兰。库兰毕业于加州州立大学北岭分校，在担任过一段时间的美国国家金融的审计员之后，于1979年加入美国国家金融。库兰的态度严肃、举止认真，颇具学究气质。他说起话来慢条斯理，甚至有些迟疑。这些都很好地隐藏了他内心深处的感情和强烈的意志。1995年，库兰出任美国国家金融住房贷款公司（Countrywide Home Loans）的首席运营官，住房贷款部门主要负责优先级抵押贷款业务，而该部门通常占去了公司大量的业务。4年后，库兰成为了该部门的首席执行官并加入了公司董事会。2004年，他成为母公司的总裁和首席运营官。在员工眼中，他的地位和莫兹罗一样重要。“总是听到别人说‘这是安杰洛·莫兹罗和斯坦福·库兰的要求’。”一位原高管回忆说。

库兰接替了洛布的工作，专门负责美国国家金融规模不断扩大的复杂的贷款销售流程。在一个每月发放几百亿美元贷款的公司，这个工作可不简单。“他是内部人士，专管数字和运营。”一位原分析师说道。2000年，佩恩·韦伯公司（Paine Webber）的一位分析师加里·戈顿写了一份报告，专门赞扬美国国家金融服务公司“绝妙的原则”。这个原则都是库兰的工作成果，并且他为此感到非常骄傲。他后来跟别人说，他在美国国家金融时，“公司从来没有出现过一个问题”。他说对了。其他的抵押贷款公司偶尔会出现融资或者卖出贷款的问题，但是美国国家金融从来没有出现过这些问题。

库兰还推进美国国家金融的服务多样化，他希望公司成为全美最受欢迎的金融服务提供者之一，而非仅仅是个抵押贷款发放者。为实现这个目的，美国国家金融在2000年购买了一家银行。因为该银行受到美国货币监理署的管制，美国国家金融成为了这家银行的控股公司，而银行控股公司应受到美联储的管制。库兰曾经对别人说，这两个全国最重要的银行监管者的管制使得美国国家金融的可信度得到了提升。

对这家银行的收购让莫兹罗不得不离开另一家银行的董事会。那是一家位于加州帕萨迪纳市，名为独立国家房贷公司（Independent National Mortgage，即IndyMac）的次贷公司。独立国家房贷公司最开始作为美国国家金融抵押贷款投资公司（Countrywide Mortgage Investments）的子公司，在金融危机期间由美国联邦存款保险公司接管。莫兹罗和洛布创立了这家房地产投资信托公司，专门负责美国国家金融的巨额贷款，这些贷款额度太大所以政府支持企业无法购买。（房地产投资信托公司的利润通常以红利的形式分给股东。）该公司于20世纪90年代早期开始运营，从那时起它就开始从其他的贷款者处购买贷款并将之变为抵押贷款支持证券。同时，它还发放Alt-A抵押贷款。换句话说，独立国家房贷公司开始与美国国家金融服务公司竞争。尽管两家公司之间的竞争不断升温，莫兹罗却一直是这家房地产投资信托公司的董事会成员（洛布也是），他通过股票期权获得了该公司的巨额红利。从1996年起，莫兹罗的儿子马克一直在独立国家房贷公司工作。莫兹罗在美国国家金融购买了一家银行后离开了该公司的董事会，这是因为他别无选择。独立国家房贷公司也拥有一家银行，而根据银行管制制度，一个人不能同时成为两家银行控股公司董事会的成员。当莫兹罗离开董事会时，独立国家房贷公司同意免除他多达330万美元的贷款债务，并另外支付给他360万美元用来支付他的股票期权应缴的税款。

接受这笔钱令人出乎意料，但是在美国国家金融的一些人看来，这预示着莫兹罗开始在乎钱了。2000年，他拥有美国国家金融280万股股票（包括期权），并有660万美元的薪酬，2001年时薪酬增至1010万美元，2003年时增至2360万美元。然而，他还想要更多。“有些公司的首席执行官最看重自己是否比别人赚得多，”一位熟知莫兹罗的人说，“莫兹罗慢慢地陷入这个想法中了。”

库兰专管美国国家金融的流通状况，而另一位风格截然不同的高管则负责发放贷款。他的名字是戴维·山姆博尔。山姆博尔于1985年加入美国国家金融，并于2000年出任贷款产品的主管。（2004年，他被任命为负责住房贷款部门的首席运营官。）山姆博尔和库兰一样曾就读于加州州立大学北岭分校，并短期担任过会计。在很多年的合作中，他们俩看上去非常友好。山姆博尔和库兰都很聪明、很骄傲，非常关心美国国家金融的市场地位和市场占有率。一位原高管谈到山姆博尔曾这样说，“他拿了美国国家金融很多钱。”在这点上，他们不再相似。

山姆博尔是一个非常有进取心的销售人员，他基本上和莫兹罗属一个类型，只是缺少了莫兹罗的魅力和热情。山姆博尔给人的第一印象并不总是很好。“他说话有点攻击性，”一位原高管说道，“如果有什么事情没有报告给他，他就会批评一通。他不留情面，除非你用事实向他证明。如果你打电话叫他出来，他完全不理会。这根本不会影响到他，而他将继续做接下来计划好的事情。”山姆博尔的这种性格特征带给他一个内部通用的外号：特富龙①。另一位非常喜欢和赞赏山姆博尔的原高管说，“他喜欢细节，他想要知道细节。他愿意让下属受苦受难，就是为了查看他们是否知道细节。”人们还喜欢拿他这种独裁者的性格开玩笑。其他的高管有时候会装出山姆博尔的语气说话，“你并没有理解。你根本就理解不了。我可是把一切都看得清清楚楚了。”

在美国国家金融内部，显而易见的是山姆博尔在“建立自己的王国”，据一位原高管说。对于那些不是自己亲手建立和参与的工作，他总是不以为然。一位原高管说山姆博尔确实很担心风险问题，毕竟，他想要胜出。“他的公司里存在一种普遍的心态，那就是这些次贷公司又胜过我们了，我们必须这样做，刚刚又丢了一笔贷款。”一位原高管回忆道。在接收销售团队后不久，山姆博尔作出了几项改变，旨在让美国国家金融能够更平等地和其他次贷公司竞争。这些改变中最重要的是薪酬体系的变化：根据《美国银行家》杂志报道，以前员工拿单一的工资，但是改革后放贷人员的佣金是依据放贷量来定的。

公司内部，担忧风险控制问题的人和想要发放更多贷款的人之间总是存在摩擦。但是，在很长的时间内，这个摩擦是可控的，甚至是于公司有益的。“真的，一般的大公司里都会存在摩擦，”另一位原高管说道，“但是，这种摩擦也可能变得像癌细胞一样扩散。”

在美国国家金融，这种摩擦从2004年开始变成了问题。那时美联储开始提高利率。正常情况下，利率上涨是一个信号，告诉抵押贷款发行人是时候降低放贷量了。但是，在这个新世界，放贷量并没有降低。和库兰一样非常担心高利率引起高违约的人，在尝试着阻挡洪流。轻松一点的时候，他们就开玩笑说自己变成了首席讨厌官。库兰曾向自己的心腹抱怨说，有时候他觉得自己的角色慢慢变成专门说“不”的人。“在美国的公司里，大部分的情况是对有效的想法表示同意的人才会晋升，”他之后对一位朋友说，“没有人喜欢听‘不’。这就是为什么最终泡沫经济会形成。”

20世纪90年代末，美国国家金融开始进入次贷市场。那时，库兰和莫兹罗都相信这个市场将基于风险定价模型来发展，并且优先级贷款和次贷之间的分界线将会消失。他们还坚信美国国家金融能够建立起严格的标准将麻烦的借款者拒之门外，但是同时将抓住那些信誉良好的次贷借款者，也就是那些离优先级贷款资格只差一步之遥的人。最开始的时候，美国国家金融非常谨慎。

据一些原高管说，库兰在公司内部针对次贷业务发布了三条规定。第一，所有的次贷必须作为整体卖出，包括次贷公司账目上的残差。第二，借款者或支付20％的首付，或购买抵押贷款保险来作为贷款的20％首付。第三，公司提供的次贷产品违约率不能高于退伍军人管理局和联邦住宅管理局提供担保的抵押贷款。

随着时间的推移，这些规定的约束力越来越小。莫兹罗听不到关于次贷的任何异议，而市场则越来越大。在发放次贷的几年内，美国国家金融竟能提供多达180种不同产品。2004年，莫兹罗列举了公司的部分产品：“我们有1年期、3年期、5年期、7年期、10年期可调利率抵押贷款。我们有只付利息贷款、选择权指数型贷款、零首付项目、少文件或无文件要求项目、方便快捷项目和次贷。”因此，《美国银行家》杂志指控说，莫兹罗听上去像是“宴会上的叫嚣者”。山姆博尔告诉投资者，“我们旨在将所有产品和项目带给有合理需求的地方……如果客户在美国其他的地方有资格获得贷款，那么在美国国家金融他们也有资格。”证券交易委员会后来起草了文件批评莫兹罗、山姆博尔和前首席财务官埃里克·西拉齐。在该文件中，证券交易委员会说美国国家金融将这种做法称为“匹配”策略：如果一个竞争者提供新的贷款产品，美国国家金融将迅速匹配同样的产品。②

另外，华尔街愿意购买任何贷款，抵押贷款发行人愿意担保任何贷款，违约率的估算变成了臆断，这样一来，库兰的三条规定基本上失去了意义。确实，一位原高管说如果一切还能够重来，他将改变一件事，他要查看预估贷款未来表现的各种模型，但又说，“我才不相信这些模型呢。”

“以前在会议上我可能会说，‘你确定这些模型没问题？’”这位高管说，“然后他们就把数量化专家们请来！”根据证券交易委员会的批评，匹配策略意味着美国国家金融不断地放松对内部销售团队发放的贷款和从其他地方购买的贷款的控制准则。例如，其他的抵押贷款公司采用一种名为“风险分层”（risk layering）的贷款策略，这种贷款策略包括了两三种带来风险的不同因素，无文件要求、可调利率、借款者信誉受损。这些风险不应该同时存在，将它们混合在一起将极大地加大违约风险。然而，既然竞争对手发放风险分层贷款，美国国家金融也跟着发放。这真是疯狂。“第一次次贷泡沫源于贷款利率太高，”乔希·罗斯纳说，“这并不意味着贷款本身是劣质产品。”

“当你成为行业中的最大企业时，你就有责任停止增加劣质产品的发放量，不管你是美国国家金融、房利美、房地美，还是其他做过大型抵押贷款的公司。”一位原美国国家金融的高管说道。美国国家金融的做法正好相反：通过模仿竞争者的产品，无论其中有些产品是多么危险，它都给了这些产品不应有的支持。

美国国家金融的次贷标准还面临着另外一个问题。如果一个借款者不能满足贷款标准，美国国家金融还是会想方设法发放这笔贷款。这并不是一些冲劲十足的部门领导想要避开规定而耍手段，这就是规矩，被称为“特例定价体系”。每个贷款者都拥有自己的特例定价体系，但是，根据证券交易委员会的说法，在美国国家金融，这条规矩专门用于不符合宽松标准的贷款。该公司的一位原高管说，莫兹罗要求销售团队听从山姆博尔的指挥，而非听库兰的。在起草的批评文件中，证券交易委员会在某种程度上证实了这点。文件中说贷款主管部门对美国国家金融关于80/20贷款（购房者接受两种贷款来借出购买住房的全额资金）的规定“熟视无睹”。

2005年，首席风险官约翰·麦克默里给山姆博尔写了一封邮件，“由于公司拥有全行业最丰富的产品，我们很明显在很多领域都处在‘前沿’”。“前沿”，麦克默里继续说道，意味着“高违约率，并有可能带来巨大的损失”。

尽管莫兹罗拒绝承认，行业内人士还是能看清楚美国国家金融的变化。一位原业内高管说：“阿诺尔认为莫兹罗是个伪君子。美国国家金融表现得很神圣，这真是奇怪得很，而其实它明明也使用同一套游戏规则。”

然而，在外界看来，公司形象光鲜亮丽。到2004年末，美国国家金融超过富国银行成为全美最大的抵押贷款公司。那年，公司的抵押贷款发放量高得惊人，达到了3630亿美元。一年后，它发放了约5000亿美元的抵押贷款。山姆博尔和其他的高管曾告诉过投资者，到2010年公司的抵押贷款放贷量有望达到1万亿美元。而在2005年，他们便完成了该目标的一半。

指望华府对第二次次贷繁荣中的问题采取行动是没有任何意义的。除爱德华·格拉姆利克之外，华府中还关心这个问题的似乎只有参议员保罗·萨班斯和希拉·贝尔。贝尔在布什政府担任过几年财政部助理部长，专管金融机构。然而，民主党参议员萨班斯在共和党人起主导作用的参议院没有影响力。贝尔是一位来自堪萨斯州的温和派共和党人，没有特别大的影响力。在意识到推进规章制度没有成效之后，贝尔尝试着让行业自愿成文一份针对次贷的行为守则。她召开了一次大型会议，将美利凯斯特、花旗、摩根大通、美国国家金融等的高管召集在一起。但是，这个想法也很快落空。“问题在于，”一位原监管者说，“他们赚了太多的钱，没人想真正改变这一切。”

因此，尝试阻止贷款泛滥的任务就落在了地方官员的肩上。他们的确尝试过了。但是，政府里每个阶层中，那些想要管制贷款公司的官员都受到了贷款公司的游说和联邦银行监管者的阻挠。一些联邦银行监管者积极并且成功地阻碍了地方官员的劝说。要全国性银行的监管者受制于地方官员几乎是不可能的事。

比如克利夫兰市，该市在第一次次贷泡沫中受到了严重的打击，因此很害怕第二次次贷泡沫可能带来的后果。2001年，市议会通过了一条法律，禁止期末大额偿清，并要求给寻求贷款的借款人提供咨询服务。该法律还要求贷款公司提交公司主要信息，如每笔贷款的总点数和费用。作为回应，由共和党人控制的俄亥俄州立法通过了一项要温和很多的法律，声称只有州政府才有权管制贷款业。抵押贷款公司的游说家自豪地说他们才是州法案的成文者。然后，一批贷款公司组成了美国金融服务协会（American Financial Services Association）指控克利夫兰市，宣称该市的法律不合法。2003年，法院判决支持美国金融服务协会的指控，克利夫兰市的法律被推翻了。

奥克兰、洛杉矶等其他地方也上演了同样的事情。贷款公司的游说成功地削弱了州法律的效力，而想办法再次加强这些法律的公众团体每次都遭到美国金融服务协会的指控。美国金融服务协会称之为“市政诉讼”项目。在这些交战中，美国金融服务协会露面最多的公共发言人是来自美利凯斯特的代表。根据《华尔街日报》报道，从2002年到2006年，美利凯斯特的高管和他们的亲属、生意合伙人向州和联邦的政治团体捐赠至少2050万美元。

想要对贷款业进行管制的各州进展也不顺利。2002年秋，佐治亚州州长、民主党人罗伊·巴恩斯通过了《佐治亚公平贷款法案》（Georgia Fair Lending Act），该法案禁止公司在不考虑借款人偿还能力的情况下发放贷款。它还追究“受托人责任”，即如果贷款违反了该法案，将贷款证券化的投资银行和最终获得抵押贷款的投资者均将受到起诉。这立即引起了强烈的公开抗议。莫兹罗称这个新法案“太过分”。美利凯斯特说自己无法继续在佐治亚州开展业务。亚特兰大的一批贷款公司共同进行了起诉。信贷评级机构也加入进来并站在了银行家这边，标准普尔和穆迪均说它们将不再为佐治亚州的贷款抵押债券进行评级。

决定性的一击来自国家的监管者，特别是储蓄机构监理局和美国货币监理署。这两家机构监管全国性银行约2/3的资产。这两个联邦监管机构站在了银行这边，反对努力阻止贷款泛滥的州市，为此，两家监管机构主张实行“优先权”。实际上，这就意味着由储蓄机构监理局和货币监理署监管的机构免受州法律或地方法律的限制。理论上，优先权是合理的，因为公司更愿意按照一套规矩办事，而不愿意在50个不同的州实施50套不同的法律。联邦法律优先权就是说，联邦法律优先于州法律。

但是，在次贷的情况下，根本就不存在有效的联邦法。“这两家联邦监管机构均没有发布类似的消费者保护条例来代替被取代的州法律。”2008年，康涅狄格大学保险法中心（University of Connecticut's Insurance Law Center）主任帕特丽夏·麦考伊写道。然而，优先权并不是让银行自由放任地滥发贷款给基本不可能偿还债务的借款者。也许最重要的是它发出的信息。“它让贷款者意识到自己在政府里受保护。”普伦蒂斯·考克斯说道。截至2005年，考克斯一直担任明尼苏达州总检察长办公室消费者执行部门主管。

对于想要扩张势力范围的监管者来说，优先权成了招募工具。令人难以置信的是，在某些情况下，美国金融机构能够改变监管者。这是格林斯潘长期推崇的做法。他相信多重交错的监管有利于整个经济体系的发展。在一次参议院银行委员会前作证的时候，格林斯潘解释说，多重交错的监管能“有效地限制死板、过于严格的政策”。（“现在的体系，”他继续说道，“为银行提供了一种方法……来改变监管者，这是一个很好的方法，可以限制单一监管者的武断和过于严格的做法。”）货币监理署署长霍克进一步拓展了这个观点。他没有坐等金融机构来到货币监理署，而是积极地宣传受他管制的“好处”。例如在2002年初，货币监理署发表了一篇新闻稿，该稿的标题令人吃惊：货币监理署署长认为优先权是国家特许银行的主要优势。一位原监管官员认为他的工作是“国家特许的销售，工作内容包括业务拜访。货币监理署将优先权当成了宣传广告”。

在货币监理署开始宣扬优先权的好处之后约一年，储蓄机构监理局也加入了进来，宣称由它监管的储蓄银行免受佐治亚州新法律的条款制约。储蓄机构监理局的举动让佐治亚州的新法律名存实亡。“要么我们的竞争环境不平等，从而一大批人想要获得储蓄机构监理局特许权，要么我们期望州立法提供一个更平等的竞争环境”，这改变了州法律，抵押贷款游说的发言人说道。毫无疑问，在2003年的春天，佐治亚州的新法律被另外一部效力极弱的法律替代了。

长期以来，每当各州通过一些法律，而储蓄机构监理局认为受它管制的储蓄银行不需要遵守的时候，储蓄机构监理局就会搬出优先权来解决问题。2004年初，货币监理署加入进来，颁布命令规定它监管的机构无须遵守任何由州政府或地方政府颁布的关于掠夺性放贷的法律。

当美联银行（Wachovia）将抵押贷款公司转移到联邦特许的银行下享受货币监理署优先权的时候，密歇根州政府主张美联银行的地区贷款部门仍应受到州政府的管制。美联银行对此提起了诉讼。货币监理署也提交了一份支持美联银行的简要陈述。这次官司一直打到了最高法院。最终在2007年，最高法院作出了有利于美联银行的裁决。

事情在继续发展。新泽西州在2003年颁发了一部关于限制掠夺性贷款的法律，但是放贷企业和评级机构采用了对付佐治亚州的方式，使得新泽西州在一年以后废止了该法律。在纽约州，总检察长埃利奥特·斯皮策尝试着从全国性银行中获取一些数据，来看看它们是否遵守了公平放贷法律时，货币监理署搬出了优先权来阻止他。“我认为实际情况是，银行拒绝我们查看数据，而且货币监理署还帮助银行阻止我们的工作，这意味着这世上没有人想知道事情将如何发展。”后来斯皮策说道。

2004年取代霍克出任货币监理署署长的杜根后来称，全国性银行只是问题的一小部分。他并没完全说错。据货币监理署估算，从2005年到2007年，全国性银行仅发放了12.1％的非优先级贷款。但是，杜根忽略了一个更重要的问题。优先权规定导致了货币监理署和储蓄机构监理局之间的竞争，而管制独立国家房贷公司和华盛顿互惠银行等机构的储蓄机构监理局毫无疑问是相对较弱的监管者。而且，因为各州不愿意针对当地机构通过或加强联邦管制机构不需要遵守的条例，优先权意味着州政府特许的贷款公司可以不再受到控制地滥发贷款。加州再投资联合会的副董事长斯坦说：“银行说，‘我们不需要遵守。’货币监理署则说，‘是的，它们不需要遵守。’州立法机构说，‘如果我们不能通过法律来管制当地运营的联邦特许机构，那我们也不会去管制州特许机构，否则它们之间就没有公平竞争了。’这是立法和管制机构的逆向竞争。”

最后，由于证券化的作用，次贷不受任何管制地进入了联邦银行体系。是谁最开始发放这些贷款的变得不再重要。各州没有办法切断重要的资金源。联邦监管者也只是站在一旁无动于衷，因为它们只是确保管制下的机构不受讨厌的州法律的限制。

没有一个监管者注意到这样一个很明显的事实：根据美国总审计署的报告，包括25个州、11个地区和哥伦比亚特区在内的全美上下的州市都认为有必要让某些法律生效，这是不是意味着确实存在需要解决的问题呢？甚至美国联邦调查局都这样认为。2004年10月，联邦调查局犯罪调查处副处长克里斯·斯维克对国会说，“抵押贷款欺诈遍布全国而且还在继续。”他解释道，“抵押贷款欺诈对金融机构和股票市场的潜在影响显而易见。如果欺诈行为在抵押贷款行业内成为系统性问题，而且抵押贷款欺诈仍然得不到控制的话，将最终使金融机构处于危险境地，并且会对股票市场产生不利影响。投资者会失去信心，并想从抵押贷款支持证券中要求更多回报。”然而，监管者仍然毫不关心。

也有国家法律旨在控制次贷的泛滥。但是，一些贷款公司，如美利凯斯特、新世纪公司，确实想让联邦立法来帮助自己躲过州市立法的监管，强有力的住房抵押贷款银行家协会却并没有全力支持立法。一位原游说家说决定因素在于莫兹罗。莫兹罗曾对这位游说家说，“没有哪个监管者能告诉我哪种产品能卖，哪种不能。”根据《华尔街日报》报道，2002年到2006年间美国国家金融在政治捐助、大选捐献和游说上花了870万美元，目的就是使反掠夺性放贷法律失效。佛罗里达州坦帕市经营詹姆斯—霍耶律师事务所的克里斯·霍耶说，守旧派共和党人经常面临困境，一边是生财之道，一边是法律管制。“如果重新审查法律，我们不会罢休。一旦有人开始通过欺骗手段成功获得市场份额，他们就会继续欺骗来保持或扩大市场份额。这就是为什么需要有规矩。法律失效的后果很严重。”

对于那些仍记得以前抵押贷款行业风险的人来说，那时候可谓是超现实主义。风格简朴的老派抵押贷款银行家戴夫·西廷经营着位于亚利桑那州的首要住宅公司（Primary Residential），该公司在全美范围内发放抵押贷款。1988年，在杂货店工作了一年之后，18岁的西廷进入抵押贷款银行业。他发放贷款一定要满足四个条件：信誉、抵押品、偿还力、品德。“我们把贷款想成是一架飞机，”他说，“除非这四个条件齐了，不然飞不起来。”他看着市场上不断扩大的疯狂行径，开始时他很怕这四个条件中有一个没有满足，后来他便开始思考，“这对我有什么好处？我的工作难道是自欺欺人？真是见鬼，这些家伙是不是在计划着什么，也许贷款买房跟这四个条件一点关系都没有。”他开始进入贷款行业的时候，可供选择的产品只有3种。2005年，贷款产品竟有600多种。西廷说，游戏规则是“往镜子上哈口气，如果镜子模糊了，你就能够获得贷款”。

2005年，西廷开始尝试着进入次贷市场，但是仍然坚持严格控制。分公司发放的次贷在总部被再次承销。他仍然记得在2005年6月他接到了购买了他公司贷款的承销商的电话。这个承销商是“世界上最大的组织之一”。（还继续待在生意圈里的西廷拒绝透露该公司的名字，只是说，“他们已经不在了。”）该公司的人让西廷飞到他们公司总部，因为他们想要和西廷谈谈。会议桌上坐着12个西装革履的人。“他们说，‘戴夫，怎么回事呢？和我们来往的公司相比，你的公司卖给我们的贷款量最少啊。’”西廷回忆说。因为西廷用了这家公司的软件，所以该公司能看到系统通过的贷款在总部遭到了西廷的否决。

“哦，这个简单，”西廷告诉他们，“我们查了公司的信誉，很多公司因此没有通过。”

“这就是我们让你飞过来的原因，”会议桌旁的其中一位回答道，“我们不欣赏你那种做法。你得相信我们的系统，如果你交给系统来做，那交易量就会突飞猛进。”

“那我怎么才能知道借款者能否还钱呢？”西廷问道。

“你不用担心这个。”他们回答说。

西廷说，第二天他收到了要卖出的次贷的资料，该资料显示了买家愿意为该次贷支付的各种价格。对于西廷来说，6月份很不寻常。通常，报价基本接近买家答应的购买价格，但是这天，报价惊人的低。所以，西廷打电话给这位业务员。“我说，‘二级市场是不是出了什么事？’”他回忆道，“他说，‘今天我一直都在接这样的电话。’”那时候正在清理次贷市场，好像快结束了。尽管这个时刻不长，但对西廷来说够长了。

“戴夫，”那个人说，“我挺看重你的。赶紧退出这个交易吧。”

“什么？”西廷回答说。他在想，“我刚参加完会议，而且他们告诉我不应该拒绝这些贷款。”

这个人说，“如果你跟别人说我说过这话，我不会承认的。但是，如果你想让公司存活下去，你最好不要再发放任何次贷。大屠杀就要来了。”

西廷说，他因此立即召开了一次紧急董事会会议并暂停了规模尚小的次贷业务，尽管他的公司刚花40万美元购买了一些次贷业务需要的软件。“业内的朋友一路笑到了银行。”他说。接下来的两年中，他眼看着业内同行挣了几百万美元、买私人飞机和豪宅。他也还记得自己曾经想过，“这叫什么事儿啊？”

注释

①特富龙即聚四氟乙烯，被美誉为“塑料王”，具有优良的化学稳定性，是当今世界上耐腐蚀性能最佳的材料之一。——译者注

②该案例计划受审时间在2010年10月，即本书原著出版前不久。

11　高盛成为众矢之的

目睹高盛蜕变的华尔街其他公司对其充满了嫉妒、恼怒和憎恨。然而，尽管同行的公司质疑并批评高盛的蜕变，但这些公司也在模仿高盛的做法。包括公司产生的利润和合伙人得到的工资等在内的金钱指标，让其他公司不得不追随高盛的脚步。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

1999年5月4日，高盛结束了长达130年的合伙经营模式成了上市公司，从此进入新纪元。从这时起，公司对股东负责，受到董事会的监督，并拥有一个首席执行官而非资深合伙人。那时互联网首次公开募股风行一时，然而高盛的公开募股仍然特别引人注目。股票价格定在每股53美元，但是公开募股时达到了每股76美元。而且，因为需求量非常大，公开募股的时间往后拖延了一个小时。当天收盘时，每股价格为70美元，这样公司的市值为330亿美元。公开募股中公司筹集了36亿美元，这在历史上排名第二。拥有高盛股份最多的是350位前任和现任合伙人，他们的平均收入是6360万美元。由资深合伙人变成首席执行官的乔恩·科尔津持股价值高达3050万美元。首次公开募股期间出任首席执行官的汉克·保尔森拥有2890万美元的股份。一个华尔街上的竞争者对《商业周刊》的记者说，“作为非技术类股票，能够获得这么高价简直是难以置信。”

在局外人看来，高盛公开募股是理所当然的事。但是，那些和公司联系紧密的人清楚地知道这次上市其实是公司内长期争斗的结果，而且这次争斗留下了诸多伤痕。早在1986年，罗伯特·鲁宾和史蒂夫·弗里德曼同时担任固定收益部门的负责人，他们当时已经在重塑高盛的企业文化。于是，他们提出了首次公开募股的想法。然而，这个想法在当时不了了之。在那之后的五六年间，这个提议时不时地出现，有时是在小型讨论中，有时是在整个公司参与的大型会议上，但大部分合伙人（以及原合伙人，他们在退休后仍然持有公司股份）对公开募股的抗拒心理一直很强烈。一些人担心公开募股将不再让高盛别具一格；一些人担心自己和那些拥有更多股份的人相比不再占有优势；还有一些人则不愿意看到高盛的财务信息被印在报纸上，尤其是他们的薪酬。

然而，实际上高盛亟待上市。当时，美林、雷曼兄弟、摩根士丹利都已经是上市公司，而且华尔街的大公司均已上市。大型公众持股公司如花旗银行和摩根大通都是高盛的竞争对手。转型并购正在重塑华尔街，而这些交易均以发行股票作为手段。华尔街的上市公司突然拥有了“巨大的永久资本”，高盛发展史研究者查尔斯·埃利斯这样描述。这样，这些上市公司就能够承担更多的风险，也能获得更快的发展。它们不再依赖合伙人的资本。不上市的公司很有可能将被抛在后头。

当1994年科尔津成为高盛资深合伙人时，他将说服其他合伙人相信公开募股的必要性作为自己的任务。他成功地完成了这个任务。公司本来计划在1998年秋天公开募股，但由于受到俄罗斯危机和长滩公司事件的影响，该计划被推迟了。其实，即使在第二年春天成功进行首次公开募股时，公司内部仍因此事充满了危机。在最后实施计划前不久，科尔津在一次“宫廷政变”中被驱逐，保尔森取代了他。（尽管这次领导权的变动是在公开发行之前就宣布了，科尔津一直留任至首次公开募股完成。）写下著名的14条高盛经营准则的约翰·怀特黑德给高盛所有的合伙人写了一封信来表达自己的苦恼：“很多合伙人，特别是那些年轻的合伙人，他们的决策更多是基于自己账户能够进多少钱，而并没考虑什么有利于高盛未来的发展。更甚者，我竟然找不到一个人站出来否定我的这种说法。”

首次公开募股成为高盛发展关键的转折点。久而久之，高盛确实发生了变化，该公司（已经不再是商行）的注意力集中在了另一些检查标准上，如资本收益率、股票收益、公司成长等。以前，公司资深合伙人经常说“树再高也长不到天上去”，而现在公司开始考虑股本收益能达到的巨额目标。公司里以“巨大的永久资本”作为生命线的交易业务最终胜过了注重利润、高度与道德的投资银行业务。

2000年初，已经适应上市公司模式的高盛成功地变成了一棵摇钱树。从那时起，它继续高速成长。它的发展历程在美国公司史上十分罕见。2003年，公司总收入是160亿美元，2004年上升至210亿美元，2005年为250亿美元，到2006年达到近380亿美元，这比三年前总收入的两倍还要多很多。2006年，公司市值达到了880亿美元。无论如何，高盛总是处在各个市场最有利的位置，总能比别人更快地对市场的重大变动作出反应。高盛似乎从来不会出错。

但是，没人能说出为什么高盛能做到不出错。由于高盛的大部分收入来自交易，局外人就无法看清楚高盛是怎么赚钱的。交易意味着很多东西——高盛可以作为股票经纪人，也可以代表自身企业交易，或者两者同时进行。这还意味着高盛可以公平地对待客户，也可以“撕下客户的脸皮”（有些交易人经常这么说）。高盛可以交易传统债券，也可以兜售复杂的衍生品。竞争对手们开始互相窃窃私语，说高盛变得越来越残酷、无情，只关注公司财务底线和红利。“为了5美分他们会割了你的耳朵，为了25美分他们会割了你的喉咙，为了1美元他们会卖了自己的祖母，为了两美元再把外祖母给卖了！”一位负责私募股权的经理埋怨道。

目睹高盛蜕变的华尔街其他公司对其充满了嫉妒、恼怒和僧恨。然而，尽管同行的公司质疑并批评高盛的蜕变，但这些公司也在模仿高盛的做法。包括公司产生的利润和合伙人得到的工资等在内的金钱指标，让其他公司不得不追随高盛的脚步。从外界看来，它们就好像已经和高盛一个模样——都愿意承担风险并开始产生巨额的利润。然而，金融危机让大家明白，这些公司实际上和高盛完全不一样。

保尔森在回忆录《峭壁边缘》（On the Brink）①中提到，在权力结构变更后，他找到了科尔津并和他面谈。科尔津当时刚知道自己被取代了；告诉他消息的是约翰·塞恩。塞恩是高盛的首席财务官，也是科尔津的好朋友。（2007年，塞恩被任命为美林的首席执行官。金融危机期间情况最恶劣的那个周末，他针对美林与美国银行合并事宜跟美国银行进行了谈判。）据保尔森叙述，“汉克，我低估你了，”科尔津说，“我以前不知道你这么厉害。”

事实上，关于保尔森的很多事情都令人惊讶。他是虔诚的基督徒，最糟糕的行为就是喝了太多的健怡可乐。尽管保尔森的身家高达9位数，但他却猛烈抨击炫耀性消费。他生活节俭得出奇。这点来自他的父亲，一位伊利诺伊州珠宝商。保尔森在哈佛商学院第二年结婚，他与妻子温迪都是自然资源保护论者，并且还是狂热的野鸟观察者。他们当然住在纽约州，但是保尔森的家宅是在中西部的草原上，是一个位于伊利诺伊州巴林顿的农场。那里是保尔森成长的地方。

作为领导者，保尔森和鲁宾完全不一样。保尔森有一次对其校友杂志的记者说，“我不是那种能鼓动人心的人，我不是”。他不靠魅力实现领导，也不是那种会问“你怎么想？”来引导别人思考的人。相反，保尔森拥有一股自然魅力，他的管理风格带有强烈的实用主义色彩。他习惯采取快速行动，而非旁观、等待并耐心地思考策略。他总是直接地指明别人的错误，完全不用圆滑的语言技巧来进行掩饰。保尔森的身高近1.9米，曾是达特茅斯橄榄球队员。他有足够的威慑力让人闭嘴并保持安静。这些特质容易让别人低估他，比如说科尔津。然而，低估他肯定是不对的：保尔森非常注重细节，能够察觉出微妙的差别，而且极其聪明。

保尔森还拥有惊人的工作理念。“他就像导弹追踪热源一样，”一位原高盛合伙人说，“如果有人说摩托罗拉可能想要筹资，他便会给摩托罗拉打7000次电话。他反正不会停止。”（保尔森总是对公司银行家说，他们每打一次电话都需要为客户提供新的东西。）不管是在滑雪坡上驰骋还是在努力达成一项交易的时候，他都非常讨厌失败。

保尔森不像前任科尔津，也不像后来的接任者劳埃德·布兰克费恩。保尔森是一位投资银行家，而非固定收益交易者。早些年，他在高盛的芝加哥分公司从事银行交易。在加入高盛之前，保尔森担任尼克松政府里约翰·艾立赫曼（John Ehrlichman）的助手。1982年，保尔森成为高盛的合伙人。当时，他已经加入高盛八年，并且成了公司投资银行部门的共同主管。在1999年成为首席执行官之前，他一直担任首席运营官。

尽管保尔森是一位地道的投资银行家，但他并不会设法重回旧时光。他很清楚地看到交易和固定收益不仅是公司的未来，在当时，它们也是公司很重要的部分。对于高盛的投资银行家来说，最后一次混乱是互联网泡沫。互联网泡沫于2000年初破灭，那时保尔森刚接管公司不久。互联网泡沫的破灭改变了行业的规矩，并因此伤及高盛。客户要求用低价贷款来交换银行业务，而在与如花旗银行、摩根大通等全功能银行的竞争中，高盛发现自己处在非常不利的位置。保尔森不得不裁掉近3000名员工，并精简了10％的银行部门。然而，他并不是一个多愁善感的人。旨在融资的投资银行业务将不再是公司里规模较大的组成部分。

事实上，在保尔森接手后的几年，那些爬到公司顶层、想要成为法定继承人的投资银行家们都被推到了一边。比如塞恩，他离开公司成了纽约证券交易所的总裁。2003年，很明显保尔森的法定继承人将是一个交易者：布兰克费恩。布兰克费恩当时主管固定收益、货币和商品部门。2003年6月，49岁的布兰克费恩成了高盛董事会成员之一。同年11月，他被任命为总裁和首席运营官。（然而，保尔森总是强调自己哪里也不去。“大家可别担心，那些想要我离开的，你们也别抱希望。”2004年，他对《财富》杂志的记者说。）

布兰克费恩是在高盛收购商品交易公司杰润时加入高盛的。他出生于布朗克斯区，完全依靠自己的力量进入哈佛大学和哈佛法学院，并在1981年加入杰润成为该公司的金牌销售，而正好在这年，高盛收购了杰润。高盛和杰润是截然不同的两家公司。高盛慢慢变成一个精英公司，而杰润则是一家非常坚韧、充满智慧，并且非常具有创业精神的交易公司，用聘用布兰克费恩的杰润高管丹尼斯·萨斯金德的话说，杰润是“街头霸王”。杰润拥有典型的交易公司那种毫无规则的公司文化。布兰克费恩后来也开玩笑说，在杰润“我们从来不用‘客户’或‘顾客’这样的字眼，我们只有交易对方，其原因就是我们的字典里没有‘对手’这个词”。很长时间，为了不和其他人混在一起，杰润在位于百老汇大街85号的高盛总部有单独的电梯。“杰润是在制造‘与全世界为敌’的氛围。”一位原高盛常务董事说道。

收购杰润之后，高盛的利润迅速下降。尽管布兰克费恩在高盛还是个新手，但是他为公司的重建起到了至关重要的作用。布兰克费恩向大家证明了他对赚钱有第六感，并且有罕见的管理交易者的能力。他的势力在慢慢增长。1997年，布兰克费恩成了高盛整个固定收益部门的联合主管。随着升迁，他的体重减轻了很多（大约50磅）。他戒了烟，而且开始刮胡子了。同时，布兰克费恩还将他尖锐的智慧发挥到了迷人而自谦的幽默上。一位前高盛交易员说：“布兰克费恩变得文雅了很多，以前他就是个刽子手。”和保尔森不同，布兰克费恩语言上非常有技巧。尽管他外表并不是很讨喜，但是连说话强硬的交易者们都会受到他的吸引。一个合伙人将这种现象描述为“太阳神现象”。

鲁宾领导时期公司开始发生转变，在保尔森的带领下这种转变加速，而随着布兰克费恩不断升迁，他也继续推进着公司蜕变。简单来说，这种转变意味着高盛已不再只是提供建议的旁观者，而变成了一个处于交易中心的全新的高盛。公司设立了自由资金交易部门并开展了私募股权业务。高盛不仅开始用自持的资金和客户一起直接投资完成交易，有时候还在交易中和客户竞争。在交易业务中，高盛不仅对冲风险，还积极地为公司寻求直接利润。换句话说，高盛远不是努力避开与客户产生利益冲突，而是积极地迎接这些冲突，并从中获利。2004年，一名竞争者将这种情况描述成“介于唯利是图与实用主义之间”。对冲基金经理和私募股权经理等抱怨说，他们虽然已经不再相信高盛，但是因为高盛明显占优势并且在很多方面都优于其他公司，他们仍然不得不和高盛做生意。2004年，交易业务给高盛带来了总利润的75％，而投资银行部门产生的利润缩小至6％。很快，一种广泛流传的说法成为了陈词滥调：高盛是一家巨型的对冲基金公司，同时进行自由资金交易和直接投资。

高盛总是坚持说它拥有其他对冲基金没有的要素：顾客。这样说并没错。2003年高盛的首席财务官戴维·韦尼尔解释说：“我们的业务中有一小部分是纯粹的自由资金交易，还有一小部分是纯粹为顾客服务的。然而，大部分工作是在顾客要求我们处理买卖的时候，我们和顾客达成交易。我们可能为顾客提供对冲，也可能持有证券一段时间，或直接将之分散至市场中。很难说哪部分是自有资金，哪部分是顾客资金。”

布兰克费恩坚持说公司没有发生任何变化，并且说高盛的成功得益于客户给予的特权。从某个方面来说，这并没错。客户推动完成的交易将高盛放在了交易中心。高盛可以从中获得佣金，或者通过直接投资从而获得收益，当然也可以两者同时进行。高盛可以站在交易的一方来满足客户的需求，抵消掉账本上的其他风险，或者选择仅仅能够带来利润的位置。高盛可能会利用交易多样性完成交易，从而帮助客户，也可能用外部不易察觉的隐蔽方法损害客户的利益，有时候这两件事同时发生。布兰克费恩称高盛的交易员为“公司脸面”，意思是他们是公司产品的销售队伍。曾有一段时间，这些交易员接到指示说，要尽量多卖出衍生品。然而，如果一个银行家向外汇交易室询问某货币掉期的价格，银行家和客户都不知道这将给交易室带来多少利润。客户仍是高盛需要负责的客户，还是客户变成了交易对方？在这个新纪元，高盛的首要任务是管好需要给股东过目的财务底线。客户是为达到这个目的的手段而已，客户本身不是服务的目的。

客户给予高盛的特许还带来了另外一个很大的好处：客户交易给公司带来市场发生的最新动态。布兰克费恩曾经说，“我们非常接近客户，所以比别人更能看清楚规律。”尽管没有直接指明，但他这句话的意思是高盛成为了赌场里的庄家：它能清楚地看到所有的牌，而玩家只能看到自己手上的牌。

高盛总是辩护说，公司的这种转变不仅是明智之举，更是不得已之举。2007年秋天在伦敦举行的一次常务董事会议上，布兰克费恩告诉参会者说，如果没有转变，“我们可能成为这部分市场的无关者”。这句话可能说得太夸张，但是可以肯定的是，如果没有转变，高盛将只是一个规模相对小很多的公司。另外，高盛集中精力实现利润最大化，给合伙人带来了巨大的财富。根据公司文件，2003年，保尔森赚了2140万美元，布兰克费恩赚了2010万美元；2004年，他们分别赚取2980万美元和2950万美元。不久前，能当上百万富翁就说明公司收益相当不错。现在，500万、1000万、1500万美元的奖金也不足为奇。

高盛发展得越大，高管也就赚得越多，而华尔街上其他公司的嫉妒心就越强。

高盛在一个关键的方面没有变化，而在这点上保持不变也同样为公司的成功壮大作出了贡献。这个关键方面就是风险管理。虽然在实际上发明现代风险管理的公司是摩根大通，但是包括摩根大通在内的华尔街公司均无法企及的，是高盛对待风险管理的严格程度。很显然，高盛没有将风险价值模型或其他的现代风险模型奉为圭臬。一位风险管理经理说“模型显示”这样的字眼很可能会冒犯他人。说到风险管理，高盛在这方面相当保守，公司的信念是模型只能代表投入，对模型的信任也需要与对人性的判断保持平衡。高盛很清楚风险能够带来回报，但也很清楚风险可能带来灾难。

和同类公司相比，高盛在几个方面的做法有所不同。它一直坚持使用按市场价格来记账的方式，这意味着账目上的价格每日随着证券的交易价而变动。首席财务官韦尼尔说，这个特点能够追溯到公司合伙经营的时期。“人们加入高盛时代表了一定的价值，离开时也一样。”他说。如果一个交易员说某特定的投资持有量没有具体的标价，公司将会迫使他卖掉其中一部分来看到底能以什么价位卖出，这里不来虚的。

另外，高盛很小心地管理着资金的渠道，这对投资银行是至关重要的。不像拥有政府担保存款的商业银行，投资银行的资金全来自市场，也就是说它们需要不断地从市场融资。如果市场在较长时间内停滞，投资银行就玩完了。这也就是为什么高盛拥有一个由短期证券塞满的“存钱罐”（2004年时为400亿美元）来应对突发状况。“我们想知道在最糟糕的情况下，一天会损失多少钱。”保尔森在回忆录中写道。这和风险价值模型估算单日损失的标准很不一样。风险价值模型通常只考虑市场运行正常的情况而市场不考虑不利的情况。

高盛对待风险管理的方式还有一个别具一格的地方。在华尔街上的其他公司里，由审计员、风险管理经理和会计人员组成的事务部门就像是无人地带。由于事务部门的工作人员不直接带来收入，因此他们通常被当成下级员工，薪资也较少。但是在高盛，事务部门被称为“联邦政府”，而且拥有相当的权力。该部门由一组审计员组成，他们能独立地对交易员进行审查。这个部门掌舵的是韦尼尔，他的办公室位于高盛第13层的管理套间，隔壁就是保尔森和布兰克费恩。

然而，最重要的一点是：在高盛，不管情况是好是坏，任何时候员工之间都会进行交流、讨论公司事宜和交易室的情况。加里·科恩长期担任布兰克费恩的参谋，并在2006年成为了首席运营官和总裁。韦尼尔曾经开玩笑说，他十几岁的儿子有一次跟他说起科恩，“你们两个就像是营队辅导员。你跟科恩叔叔说话比跟我和妈妈说得还多。”一位原交易员曾向科恩报告了一笔很大的损失。这位交易员说：“我向他报告了不好的消息，而他总能对各种状况应付自如。如果其他公司的交易员告诉他们的总裁这样的消息，那些总裁肯定处理不了。”在高盛，信息不会被搁置，而且因为布兰克费恩做过交易业务，他可以和交易员进行交流并很好地理解他们。交易员告诉高管有事情出错了，而高管能明白交易员所说的问题，这个看似简单的事情在华尔街高薪并且被看成是相当有成就的精英们当中却非常罕见。这种情况令那些精英们感到不安。

华尔街上高盛公司往北大约1英里远、紧挨世贸大厦遗址的是一栋高耸的综合大楼，这栋楼里有另外一家著名的华尔街机构的总部。对于大部分美国人来说，这家机构的名字比高盛有名多了。它就是美林。1914年，一位名叫查理·梅里尔（Charlie Merrill）的野心勃勃的证券经纪人成立了美林。当时，他对于应该怎样在华尔街上胜出的想法和其他人完全不一样。梅里尔的想法或者说他花费毕生精力追求的，是向美国中产阶级卖出股票和债券。美林发展史上的大部分时间都是在通过“将华尔街带向主街”来赚钱，这是梅里尔提出的说法。美林非常看好美国的前景，它在美国各地都拥有经纪人事务所。在鼎盛时期，美林雇用了1.6万名经纪人。美林的核心经纪部门业绩好、运营稳固、利润丰厚。特别是在1982年以后，当时市场长期处于牛市，而且立法变动使得人们为防老养老开始投资。市场情况和立法环境的结合将数千万美国中产阶级变成了投资者。

美林设立了固定收益部门和投资银行部门。公司的股票分析师被该领域的权威《机构投资者》评为高级别。公司业务也是遥遥领先。1971年美林上市。它是第二家上市公司，因而成为了开拓者之一。第一家公司是规模稍小的帝杰（Donaldson Lufkin ＆ Jenrette）。然而，美林却没有得到和摩根士丹利、高盛相同的尊敬。特别是高盛，它的利润丰厚，员工数又少。高盛的客户是对冲基金和交易对方，而非美国中产阶级。2000年初，最嫉妒高盛的就要数美林了。

造成这种局面最主要的原因是，2002年美林将总裁斯坦利·奥尼尔提升为新的首席执行官。奥尼尔于1987年作为垃圾债券交易室的交易员加入美林，当时他35岁。奥尼尔骄傲自满，容易生气，忍受不了别人的异议，察觉到有人表示轻视后会立即生气。他从来都不是一位股票经纪人，对于美林长期的核心业务工作也没有特别的热情。奥尼尔的雄心壮志是要改变美林。他想要改变“美林妈妈”的文化，他认为这种文化有些傲慢、有些轻柔，他曾经向一位同事说这种文化“跟不上时代”。奥尼尔想要将公司的重心放在交易上，特别是固定收益交易，因为这里才是能够产生巨额利润的地方。在奥尼尔的带领下，美林开始向私募股权公司提供贷款。这部分业务使得自有资金交易室壮大，并且使得期货交易业务得到很大扩张。该业务也帮助了抵押贷款交易室的成长。最重要的是，奥尼尔促使公司承担了更多更大的风险。其实，高盛也喜欢风险。毕竟，这不就是让高盛获得巨大利润的原因吗？

奥尼尔是那种听到别人善意的赞扬也会怒发冲冠的人。很自然他从来不喜欢“非洲裔美国人首席执行官”这个名号。然而，他的成功是现代企业史上伟大的非洲裔美国人成功故事之一。奥尼尔出生在位于亚拉巴马州东部的小镇韦道伊（Wedowee）。据一位朋友说，那是“一个情况严峻的小镇，那里的黑人直接看白人都会招来危险”。20世纪90年代初，一个有声望的市民公开反对不同种族之间通婚。奥尼尔的祖父是一个奴隶，父亲是一个穷苦的农民。在奥尼尔12岁的时候，他父亲带领全家搬到了亚特兰大。他们一直住在廉租房中，直到奥尼尔的父亲在家附近的通用汽车工厂里当上流水线工人。高中毕业后，奥尼尔被通用汽车学院——现为凯特林大学（Kettering University）——录取，并参加了一个勤工俭学项目。毕业后通用汽车聘他为值班工长，在被哈佛商学院录取后，通用汽车授予奥尼尔优秀奖学金。MBA（工商管理硕士）毕业后，通用汽车公司立即将他安排到了财务部门并让他一直晋升。

尽管奥尼尔很可能在通用汽车成功，但是因为他认为美林的工作机会更多，他转到了美林。1990年，奥尼尔成为美林垃圾债券交易室的主管。在这个职位上时，他的高效率和冷酷无情很快给公司高管留下了深刻印象，而这两个特点随着他的青云直上也一直没有改变。互联网泡沫破灭时，奥尼尔是经纪部门的主管。受到泡沫破灭的影响，他没有询问上司的意见就直接裁掉了几千名证券经纪人。当时他的上司是首席执行官戴维·考曼斯基。20世纪90年代末期，奥尼尔担任首席财务官时曾发给考曼斯基一份公司状况分析报告。该报告措辞尖锐，见解清晰独到，完全不符合美林文化。这个报告批评了美林的低利润状况，并总结说，“导致公司利润无竞争力的原因来自公司的结构和文化”。考曼斯基不但没有对奥尼尔的这种行文感到不安，反而被深深地打动了。“奥尼尔的优点在于，”考曼斯基后来对《纽约客》的记者说，“他总能完成任务。”

2001年7月，奥尼尔被任命为美林的总裁。考曼斯基本想再做几年首席执行官直到自己65岁，但是两件事迫使他提前离开。第一件事是“9·11”恐怖袭击事件。几位美林的员工在这次恐怖袭击中丧生，公司总部也遭到了严重的损害。恐怖袭击期间和事后，考曼斯基看上去被吓呆了，而奥尼尔则负责收拾公司残局。“奥尼尔填补了空缺。”一位前高管回忆道。奥尼尔意识到华尔街不可能从“9·11”恐怖袭击中快速恢复正常，于是他开始大批地裁员。考曼斯基警告他说这种做法不恰当，恐怖袭击之后这么快速地采取行动可能会招来公众的强烈反对。然而，奥尼尔可没耐心想这么多。

第二件事很简单，奥尼尔不想再等几年才成为首席执行官。他已经作好了准备。在被任命为总裁之前，他曾经有几个竞争对手。奥尼尔运用策略成功地当上了总裁，并在之后将竞争者们排挤出去。成为总裁之后，他开始在公司内培养关键的同盟者，而这些人与董事会成员关系密切。同盟者们开始鼓吹支持奥尼尔掌权，称公司迫切需要进行奥尼尔脑中策划好的变革。2002年底，考曼斯基让位给奥尼尔。尽管考曼斯基本想继续担任董事长，但是在奥尼尔的要求下他只好放弃了这个职位。

由于奥尼尔为自己平步青云所作的一切努力，美林管理层成为了一个极具政治性的地方。奥尼尔已被任命为首席执行官，但是钩心斗角并没因此停止。奇怪的是第二轮钩心斗角并不是由公司中的众多敌人引起的，而是来自于他最亲密的两个同盟者。其中一个是全球市场与投资部主管阿萨德·扎卡里亚；另一个是汤姆·帕特里克，他曾在考曼斯基手下担任首席财务官。尽管没有“总裁”的称号，帕特里克实际上被视为了“奥尼尔第二”。但是，奥尼尔对董事会说，他认为没有必要让任何人填补总裁的职位。

大约一个月过后，帕特里克开始背着奥尼尔在董事会活动。他希望董事会成员坚持要求奥尼尔任命一位总裁，并且最好是将扎卡里亚提升至该职位。（即使对于美林的员工来说，帕特里克这个计谋背后的原因也永远是个谜。）尽管扎卡里亚没有公开参与帕特里克的行动，但是他清楚地知道这个游说事件，并悄悄地在暗处等待事情的发展。当时，至少有一名董事会成员愿意听从帕特里克的建议。

然而，2003年7月，有人悄悄地在奥尼尔耳边说出了这件事。奥尼尔的回应极其残酷猛烈。他直接找到董事会说出了帕特里克和扎卡里亚正在策划的事情，并要求董事会站在自己这边，而董事会确实照他说的做了。然后，他派人将帕特里克护送出办公楼。同年8月初，扎卡里亚也离开了公司。

这两个解雇事件是奥尼尔时期的关键转折点，然而并非是向好的方向转变。奥尼尔一直心胸狭窄，他是那种喜欢一个人打高尔夫的人。现在，他完全把自己孤立了。他以前就非常小心翼翼，现在则开始怀疑身边的每一个人。帕特里克和扎卡里亚曾经是很有竞争力的高管；奥尼尔于是用更服从他的助手取代他们。他只相信自己。

尽管奥尼尔没有意识到，但是他的这种做法是没法带领美林与高盛较量的。高盛的高管层会参与各种业务问题的讨论会。相反，奥尼尔坚持让公司的高管们单独向他一个人报告业务情况，并且不准他们互相讨论工作。高盛的高管层愿意知道坏消息。高盛的首席执行官作出一个决定时，会向一些顾问咨询意见和建议。奥尼尔在作决定的时候几乎不会询问别人的想法，并且在作完决定之后，他也不希望看到任何人在任何情况下挑战他的决定。

在帕特里克和扎卡里亚被驱逐几年之后，有一次格雷格·弗莱明和奥尼尔共进晚餐，并在一些问题上强行推进。弗莱明是奥尼尔手下少数几个敢于表达不同意见的左右手之一。在晚餐快要结束时，奥尼尔说：“这真是太可惜了。”

“斯坦利，我不明白你说‘太可惜’是什么意思。我只是有些不同的意见而已。”弗莱明回答说。

“我认为我们不会再一起吃晚餐了。”奥尼尔说。后来，他们确实没有再一起吃过晚餐。

在奥尼尔掌权之前，美林非常害怕风险。原因很简单：当公司太激进的时候，通常会引火自焚。20世纪90年代初，美林说服奥兰治县进行衍生品交易，结果导致了1994年奥兰治县的破产，美林也因此得了个不好的名声（并被罚款3000万美元）。1987年是抵押贷款支持证券发展的早期，美林有一个名叫霍华德·鲁宾的抵押贷款交易员在一笔交易中损失了2.5亿美元。这次的损失太大，以至于美林在接下来的几年中都避免在抵押贷款业务中承担过大的风险。10年以后，长滩危机期间，美林努力保持公司的现金支付能力，时刻害怕什么时候最大的货币市场基金将“跌破1美元”，因为这将带来巨大的灾难，后果不堪设想。（长滩危机时，奥尼尔担任美林的首席财务官。）

“每次交易员损失5000万美元，”一位前美林交易员回忆道，“公司就像残酷迫害异己的西班牙宗教法庭。”承担风险意味着承担损失的可能性，而这是美林不愿意承担的。美林的公司文化中没有承担大规模风险这一项。

据一位原美林高管说，奥尼尔非常努力地去改变这种文化。他总是不断地质问交易室工作人员为什么他们不承担更多的风险。有时候看到公司的风险价值数值，由于这个数值不够高，奥尼尔会变得很生气，因为这意味着美林没有足够地承担他认为有必要承担的风险。当部门主管想要雇用年轻的激进型员工并解雇那些没有风险偏好的员工时，奥尼尔总是表示支持。而且，他不断地将美林的业绩和高盛相比较。“高盛进行收入报告时，谁也不想待在奥尼尔的办公室里。”一位原助手回忆道。

华尔街上的公司里均有一个规模很大的抵押贷款交易室，包括美林在内。奥尼尔成为首席执行官时，各个公司开始集中承销债务抵押债券，而这些债券中多多少少包含了一些次级抵押贷款。看着新的债务抵押债券市场的兴起，美林决定全力投入。在几年之内，美林成为了债务抵押债券的主要承销公司。2002年，美林进行了9笔债务抵押债券交易，价值22亿美元，而2004年，美林进行了38笔债务抵押债券交易，价值近190亿美元。公司排名从第十五位上升到第一位。2002年到2007年间，美林承销了100笔债务抵押债券，比第二名花旗集团多出了27笔。美林的高管将排名第一视为能和其他大型公司竞争的依据，而这个排名成为了美林不惜任何代价都要保住的东西。

那时，管理美林抵押贷款交易室的最终权威是经验丰富的交易员杰夫·克朗索尔。他的职业生涯全都围绕着抵押贷款支持证券。还是20出头的时候，克朗索尔就在所罗门兄弟银行的拉涅里手下管理抵押贷款交易室。20世纪80年代末，奥尼尔加入美林不久后，克朗索尔也加入公司，并在20世纪90年代中期之前一直监管各个交易室。20世纪90年代中期后，他接管了公司整个衍生品业务。克朗索尔认为，美林的风险限制制约了公司产生巨额利润的能力。20世纪90年代，他努力推进不情愿作出改变的美林承担更多的交易风险。但是，克朗索尔对于抵押贷款支持证券的担忧是合理的。多年以来，他看着这些证券的风险变得越来越高。他最基本的观点是，美林应该创造出一种机制，让投资者承担他们愿意承担的风险量。但是，美林不应该去承担任何风险。“这是你应该卖出去的东西，不是保有的东西。”他曾经告诉下属交易员。

奥尼尔促使公司承担更多风险的同时，克朗索尔发现自己处在了一个非常奇特的位置上。这些年来，他和奥尼尔有过一些口角，但是他的两位朋友帕特里克和扎卡里亚都劝说他留在公司。这两位离开之后，克朗索尔在公司的管理层中就不再有保护者。

更重要的是，克朗索尔周围的所有人都在努力扩大债务抵押债券交易量。克朗索尔的上司道·基姆主管固定收益部门。“奥尼尔总是不断地逼问道·基姆为什么在固定收益上美林不能和雷曼兄弟、高盛平起平坐。”一位原美林高管说道。奥尼尔给基姆施压，基姆就会向克朗索尔施压。

与此同时，处于基层的克朗索尔在想尽办法控制债务抵押债券团队。然而，要完成这个任务并不轻松。债务抵押债券团队的带头人名为克里斯·里恰尔迪，当时他30岁出头，是一位强势的交易员。10年前，里恰尔迪在培基证券工作时，他所属的小组首次提出了将抵押贷款绑入债务抵押债券的想法。里恰尔迪在培基证券工作很成功，之后又为瑞士信贷集团效力；2003年7月，他和小组的大部分成员一起加入美林公司，并很快地提升了公司债务抵押债券业务。克朗索尔和他的老牌交易员们对里恰尔迪小心谨慎。“他是个危险的人物，”一位原美林交易员说，“他从来不在意规则。如果一位高管没有给出他想要听到的答案，他便会寻找另外一位高管。他只关心自己和他的小组。里恰尔迪总是威胁说要离开公司，并且把他的小组也带走。”克朗索尔的意见是：让他走。但是，基姆却认为美林还需要至少十个像里恰尔迪这样的销售人员。奥尼尔想要的正是他这种积极强势的冒险家。

据一位和里恰尔迪有过工作来往的人说，虽然他名声很大，但是他的行为举止却是出奇的温和。“他不是光芒耀眼型人物。”这个人说道。但是，他是一位天生的领导者。大学里，他曾召集一批人通过刷房子赚钱。这个人还说，“他很聪明，能很清楚地表达想法。”一个投资者回忆说，他曾经看到过早些时候里恰尔迪做过的一个交易，该交易中包括了信用卡应收账款债券和抵押贷款债券。这种债券的违约记录很少。但是，这位投资者问，如果信用卡违约多发的话，该债券会是什么结果？里恰尔迪没有提供一个很好的答案，于是这位投资者就退出该单了。然而，里恰尔迪仍然成功地让评级机构将这只债券评为AAA级。

里恰尔迪很清楚自己受雇后应完成的任务。“战略目标是成为高产量承销公司，并将注意力集中在广受欢迎的领域。”2005年初，他对一家行业出版物的记者说道。当然，广受欢迎的就是次贷。为了确保公司能够获得足够的次级抵押贷款来证券化，并将其绑入债务抵押债券，美林购买了一家名为“欧尼特”的抵押贷款公司20％的股份。该公司由比尔·达拉斯创立，美林的一名高管还加入了该公司的董事会。达拉斯说，截至2006年，美林迫使他发放那些能够给美林的债务抵押债券带来更多收益的贷款。

“他们从来不会要求我们发放劣质贷款，”达拉斯说，“他们会说，‘你得增大息票利率。’（这意味着能发放带来更多收益的贷款）达到这个目的的唯一方法是发放更劣质的贷款。”从2005年第四季度到2006年第一季度期间，欧尼特从本来是文件齐全的贷款公司变成了次贷公司。

在很短的时间内，美林就能够从购买的抵押贷款中开发出抵押贷款支持证券，并将这些证券保留直到能够将它们捆绑进债务抵押债券。然后，他们会努力地和评级机构谈判，并且通过对债务抵押债券结构的修修补补使大部分证券被评为AAA级。（这之后公开了一些电子邮件，其中至少有一个例子说明美林明确地说到费用和高评级的关系。）

里恰尔迪和他的团队负责选择那些能够管理好债务抵押债券中资产的公司和那些购买了分档证券的投资者。全世界经验丰富的大型投资者排着队想要购买美林的债务抵押债券分档证券。然而，里恰尔迪也不是什么小人物。根据《华尔街日报》的报道，“美林通过全球富有的私人客户网络来分散最危险的债务抵押债券分档。”2004年，该报还说道，在纽约的哈佛俱乐部，“公司的销售向医生、对冲基金经理和商人描述投资债务抵押债券的好处”。同时，美林的风险管理经理通过召开例会来了解里恰尔迪将债务抵押债券卖给了谁，并努力弄明白买家是否真正是合适的投资者。

最终，里恰尔迪率先将债务抵押债券中BBB资信评级的夹层部分重新绑入新的债务抵押债券。因此，BBB级债券变成了AAA级债券分档，当然也就更容易卖出去。“不管是什么玩意儿，里恰尔迪总能找到买家。”一位原美林高管说。

对于债务抵押债券，克朗索尔并没有任何道义上的反对。华尔街上其他人也没有。然而，作为在该行业中一个经验丰富的人，克朗索尔急于确保美林没有囤积过多的债务抵押债券分档证券。他规定，在美林的账本上投资项中的AAA级分档证券不能超过10亿美元。由于克朗索尔小心翼翼的做法，2006年春天，包含抵押贷款支持证券的债务抵押债券总共为50亿～60亿美元左右。在这当中很多都在等待被绑入新的CDO。该总量并不是小数目，但是仍在可控范围内。它并没有将公司置于危险境地。

2006年初，里恰尔迪突然离开美林，跳槽至科恩公司出任总裁。科恩公司接手了很多里恰尔迪在美林时卖出的债务抵押债券。对于基姆来说，里恰尔迪的离开是个沉重的打击。基姆很快对剩下的债务抵押债券小组成员说，公司将会“倾尽全力”来保证业务第一。他对奥尼尔也说了同样的话。

几个月后，美林的董事和高管们来到圆石滩进行公司外会议。在一个工作环节中，讨论的内容主要是关于美林的固定收益部门。“世界环境已经变了。”据几位在场与会者说，奥尼尔对聚集在一起的高管们这样说道。他还继续说，固定收益和信贷在本质上已不再具有周期性。固定收益产品的需求会不断上升。“我们必须承担更多的风险，卖出更多的产品。”奥尼尔说。

那时，克朗索尔渐渐地开始担心抵押贷款市场是否呈现出过热状态，然而，以奥尼尔为首的上司们却不这么认为。他们希望有更多的像里恰尔迪那样的员工。他们希望像雷曼兄弟等其他公司一样购买一家抵押贷款公司。他们还想从其他的公司挖取强势的青年才俊。克朗索尔则认为为时已晚，美林公司最好赶快收手。

在这次圆石滩会议期间，克朗索尔和他的团队作了一系列说明，大概解释了美林公司中各种固定收益交易室的风险及其发生的可能性。2005年，克朗索尔是美林非管理层中年薪最高的员工，其奖金超过了2000万美元。这个数目也说明了他管理的各个交易室所产生的利润。对于董事会成员来说，那天的会议上他和他的团队都被描述成贤者，是知道怎样承担风险的老手。

六周之后，克朗索尔和他的团队全被解雇了。

注释

①《峭壁边缘》中文版已由中信出版社出版。——编者注

12　罪恶的房利美

最后一个也是最痛心的讽刺之事是，证券化市场中两个长期的敌对军团——投资银行和政府支持企业——最终不断地加深对方的罪恶，而非互相牵制。如果没有政府支持企业的购买力，自由市场不可能达到现实中的规模。如果没有华尔街，市场上也不会出现那么多的劣质抵押贷款来供政府支持企业购买。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

小布什（George W. Bush）认为，人们应该拥有住房。

2002年6月，也就是在“9·11”恐怖袭击事件9个月后，小布什总统来到亚特兰大市南部的一个非洲裔美国人教堂，在那里公布了他推进“住房拥有”的议程。该议程名为“美国梦的蓝图”，它主要宣传让少数族裔拥有住房的计划。小布什总统说，政府的目标是在2010年前将少数族裔的住房拥有者增至550万户。“使美国社会稳定的一个要素是鼓励人们拥有住房。”他说。这么一说，拥有住房不知怎么竟变成了反恐斗争的一部分。

当天演讲听众中有房利美的首席执行官富兰克林·德拉诺·雷恩斯。这次演讲对雷恩斯来说是一个胜利的时刻。当然，其中一个原因是他自己属于少数族裔——他是第一位《财富》500强企业的非洲裔美国人首席执行官。和房地美的首席执行官勒兰德·布伦德塞尔（Leland Brendsel）一起，当天雷恩斯在白宫的指示下来到了亚特兰大。白宫想要他成为当天政府工作流程的一部分（两人回程时乘坐的是空军一号）。尽管围绕着政府支持企业有很多争议，但是新的政府似乎在发出信号说，房利美和房地美可以和以前一样运作。几个月后，在一次关于少数族裔住房情况的白宫会议上，小布什总统特意表扬了雷恩斯对房利美的管理工作。

然而，如果雷恩斯认为从此他能安稳度日，那他就大错特错了。不出一年，小布什政府将和房利美、房地美进行一场苦战。2004年底，这场苦战将让雷恩斯丢掉工作，而房地美也因卷入美国历史上最大的财务丑闻之一而被迫重报利润中的数十亿美元。

这一系列事件引起了华尔街中的狂飙突进运动。然而最终，现实情况并没有发生太大的变化。政府发起这场苦战，是因为它害怕房利美和房地美的规模过大而引起金融体系发生系统性危机。政府想要政府支持企业降低公司账本上的风险。但是，因为该系列事件推动了政府支持企业在错误的时间购买风险更高的抵押贷款，可以说这次“暴动”（雷恩斯之后这样描述）将情况弄得更糟了。而且，同样重要的是，由于过度关注房利美和房地美可能给体系带来的风险，国会和监管者忽视了自由市场上正在不断增大的系统风险。毕竟，如果说最初目的是要限制政府支持企业，那么监管者一般也不愿意带着怀疑的眼光看待它们的竞争对手。

大家都叫富兰克林·德拉诺·雷恩斯为弗兰克·雷恩斯。他出身贫穷，在精英制度中获得成长，并将自己接受的精英教育运用到极致。雷恩斯在西雅图长大，父亲是市公园管理局的管理员，母亲是波音的清洁员，后来雷恩斯也为波音公司效力过。在出任房利美首席执行官之后，雷恩斯总喜欢回忆说，他的父亲没有足够的钱来申请30年固定利率抵押贷款。如果要买房，唯一可能的方法就是支付高额的利息去向硬货币贷款者借款。

雷恩斯获得了哈佛大学的奖学金。他不仅在哈佛大学同时加入了民主党青年部和共和党青年部，还获得了“罗德奖学金”。从哈佛商学院毕业之后，雷恩斯加入了尼克松执政的白宫，并在卡特政府效力过。之后他离开政府作为合伙人加入拉扎德公司（Lazard Freres），并在这家公司效力11年。投资银行家的生活是不间断地旅行，而雷恩斯觉得自己已经受够了这样的生活，于是他辞了职却也不知道接下来该干什么。1991年，吉姆·约翰逊提出让他出任房利美的副董事长。雷恩斯接受了这个职位。他在华盛顿的家离房利美的办公室仅有1.5英里的距离。

5年后，雷恩斯重新回到政府中，在克林顿第二任期开始时担任管理与预算办公室主任。当雷恩斯问总统这个工作将持续到什么时候时，克林顿回答说：“直到你消灭了财政赤字。”两年后，克林顿政府财政确实达到了平衡，这可是一代人中第一次实现收支平衡。这给雷恩斯带来了巨大的声望。1998年，雷恩斯的政治资本已经达到最高点，他回到房利美，而约翰逊答应雷恩斯将很快接手该公司。雷恩斯极具魅力，聪明，坚韧，曾受雇于房地美的游说家安德鲁·洛温塔尔回忆说，他拥有“很强的感染力”。安德鲁还说，“你见到他，和他说话，就不自觉地愿意相信他。”一些民主党人曾预测雷恩斯可能将成为美国历史上第一位黑人总统。

所有的表象都显示，雷恩斯接手的房利美是一个运营良好的机器。房利美完全主导了传统抵押贷款市场，几乎担保了7500亿美元的证券化抵押贷款，而这当中相当一部分是30年固定利率抵押贷款。房利美实力强大，它几乎决定了巨额贷款客户获得贷款的标准。房利美其他的高利润业务也在大幅度增长，公司的账本上增加了很多购买来的抵押贷款和抵押贷款支持证券。那时，房利美的账目上拥有价值5000亿美元以上的抵押贷款资产。房利美正尝试着开展风险更高的抵押贷款业务，但是它小心谨慎。事实上，房利美并不在意信贷风险。虽然次贷能够帮助公司实现保障性住房目标，但是房利美还有更好的方法来实现此目标——那些不会影响公司利润的方法。

据桑福德·伯恩斯坦公司（Sanford Bernstein）的调研报告称，在20世纪90年代末期，房利美和房地美两家公司的资产超过了除美国、日本、德国之外的其他任何国家的国内生产总值。受到政府支持企业的鼓舞，更有传言说，房利美和房地美的30年票据将取代作为美国基准债券的30年国债。

接下来要讨论的是政府支持企业的监管者，即美国联邦住房企业监察局。但是，它基本不构成影响——该机构严重缺乏员工，他们依靠房利美和房地美来获得信息，并在偶尔尝试维护自身地位时遭到国会中房利美的同盟者的痛斥。房利美的资本要求量为最低水平；其杠杆借贷比率很高，超过了60∶1；它的收入增长稳定，股票也在10年内涨了10倍。房利美管理层的薪酬和公司的收入目标直接相关，因此他们也变得十分富有。当然，房利美还是要面对批评者，但是事实证明，房利美能够将这些人像赶恼人的苍蝇一样赶走。

这也就是为什么1998年雷恩斯成为房利美的首席执行官后，向公司的部分投资者展示出他制定的非凡的任务指标。雷恩斯说他很有信心在未来的5年内公司的每股收益将翻番，从3.23美元上涨至6.46美元。在公司内部，这个目标数字成为了咒语，甚至本应对收益问题毫不关心的内部审计长都对自己的下属说，“现在，你们每一个人都必须牢记6.46。睡觉时说梦话也要说6.46，要将6.46倒背如流。对此你们不能心存半点疑虑。你们呼吸的时候，做梦的时候就应该要想着6.46……毕竟，因为雷恩斯，我们有大量的资金投入其中。”

现在看来，这个目标仅仅是自傲的表现。尽管房利美实力强大，但是作为政府支持企业，它的商业模式受到了严重的制约。作为政府支持企业有利也有弊。其中一个主要的不利条件是，房利美和房地美的特权同时阻止了它们朝着其他业务进行多样化发展。在唯一能够进行的业务领域中，也就是房屋抵押贷款二级市场，它们已经取得了主导地位。2002年，房屋置业率高达接近68％，创下了历史最高点，这样的市场中还剩多少发展空间呢？一位前房利美高管回忆说，在雷恩斯宣布了新目标之后，“公司里所有的副总裁面面相觑，并说，‘要怎样才能实现这个目标？’”

事实上，房利美要维持快速增长，方法仅有一个，就是继续扩大公司中仍颇具争议的抵押贷款组合。大家来想想，房利美拥有这么庞大的贷款组合的原因实际上和“保障住房”无关。特别是在市场情况良好时期，市场上会有很多抵押贷款和抵押贷款支持证券的买家。（萧条时期，这样做的理由可能是房利美和房地美必须不断购买抵押贷款来保证抵押贷款市场的持续运行，而事实上，自从金融危机爆发后，这两家政府支持企业确实这样做了。）房利美的批评者们主要担心的是贷款组合中的利率风险，而且随着组合规模变大，他们越来越为之担心。为了对冲风险，房利美和房地美购买了大量的衍生品，几乎成为了全美最大的买家。但是，对冲不一定总是起作用。批评者们担心的是，如果利率突然发生变化，房利美因此出现巨大损失，而最终买单的却是纳税人。要知道，在很多年以前，如果不是马克斯韦尔积极拯救，房利美就几乎落到了这步田地。

雷恩斯从约翰逊学到的唯一品质，就是与任何敢于批评房利美的人进行斗争的精神。事实上，有时候他在这方面表现得甚于前任。“我认为雷恩斯只怕自己不够强势，其实他反应过度了。”一位前房利美高管说。按他自己的说法，雷恩斯后来说，“我们从来不幻想自己是最强的。如果我们最强，那我们就不会打那么多仗。每一天，我们都感到被包围了。”四面楚歌时，对待公司和国家面临的极端伤害，房利美的激烈反应也遭到了围攻。

雷恩斯领导的房利美第一次反击发生在小布什政府之前。那是克林顿第二任期快要结束时，来自路易斯安那州的共和党国会议员、房利美长期批评者理查德·贝克提出了一个政府支持企业改革法案。①

当时的财政部长拉里·萨默斯决定支持该法案。然而，这个政府支持企业改革法案不可能被通过。即将到期的民主党政府，受到共和党人控制的国会，房利美和房地美的政治力量，这三个因素让这个事实显而易见。但是，萨默斯想要敲响警钟告诫贷款组合面临的风险。克林顿时期白宫办公厅主任约翰·博迪斯塔说，萨默斯让白宫同意财政部将为该法案作证，但是不会投入任何政治资本。也许，萨默斯认为下一任政府会接管这件事。

这件事其实很奇怪。在政府内，萨默斯始终如一地保持和格林斯潘观点一致，即认为市场能比华尔街的监管者们更好地认识并处理风险。并且，还是和格林斯潘一样，萨默斯对于市场处理问题的信念让他忽略了慢慢积聚起来的系统风险。

但是，萨默斯还是能很清楚地看到房利美和房地美造成的风险。对于格林斯潘和萨默斯这样的监管者来说，政府支持企业有一些让人很讨厌的地方。虽然道德风险问题在金融危机中随处可见，但是政策制定者总是无法清楚地看到银行体系中存在的道德风险问题。可是，房利美和房地美带来的道德风险呢？这可是能清清楚楚地看到。

1999年末，萨默斯在一次住房与金融姐妹会（Women in Housing and Finance）会议上发表演讲。在这次演讲中，他关于房利美和房地美说了一句话，“关于系统风险的争论也应该将政府支持企业考虑在内，因为它们规模巨大并且发展快速”。这句话引起了房利美的注意；萨默斯则第一次尝到了传说中房利美反击的滋味。房利美的副董事长杰米·格尔利打电话给财政部抱怨这次“攻击”。雷恩斯也亲自打电话给萨默斯。这两个电话里充满了极其愤怒的言辞。

一位原财政部官员回忆说，几个月后，到了“带着女儿去上班”的日子时，萨默斯将自己的两个女儿带到了公司。另一位员工对这两个小姑娘说了些关于政府支持企业的事：“如果有人在干坏事，你们的爸爸会解决他们，但是他们也许会伤害爸爸，而爸爸做的事也不会带来任何好处，那你们会要爸爸怎么做呢？”

“哦，爸爸和罗莎·帕克斯②一样吗？”萨默斯的一个女儿回问道。

最终，2000年3月22日，财务部副部长金斯勒代表政府作证，支持贝克的改革法案。在他说到的事情中值得一提的是，金斯勒说到美国财政部将会考虑削减联邦政府为政府支持企业保证的25亿美元的最高信贷额度。

地狱的大门打开了。听证会上，金斯勒遭到了房利美众多辩护者的严厉斥责。政府支持企业担保的贷款收益上涨猛烈，这意味着投资者突然发现房利美和房地美的风险变高了。这进而减少了房利美贷款组合上的价差，房利美的收入将受到影响。房利美的反击比平常更不受控制，它称金斯勒“不负责任”、“不专业”，当然还说他反对人们拥有住房。

国会很快站出来为房利美辩护。一个星期内，住房小组委员会的共和党主席里克·拉齐奥宣布，他将反对任何可能增加购房者成本的立法。来自南达科他州的民主党人、参议院少数党领袖汤姆·达施勒到美国公共事务有线卫星电视网（C-SPAN）上说房利美这些年“工作出色”，“如果它没破产，那就用不着管它”。

到这里，故事还没有结束。在幕后，大概持续了一年的时间，财政部和房利美高管举办了一系列未对外宣传的会议。这些会议是在房利美的鼓动下召开的。为了平息批评者的言论，房利美整理出一系列“自愿”的倡议，并且希望财政部能够对此表示赞同。这些倡议中包含了各种措施，其中一条是公开更多关于公司利率风险的信息。这是房利美典型的做法：把朋友放在近处，把敌人放在更近的地方。但是，按照一位原高管的话说，萨默斯和雷恩斯之间的火药味“太浓”。“他们俩太相像了，”这位高管解释道，“他们都很自负、顽固，他们都认为自己才是会议室里最聪明的人。”当房利美小组解释拥有巨大的抵押贷款组合的必要性时，萨默斯一点也不相信他们所说的。而且，当房利美坚持说公司没有收到补助金而且也没有给纳税人带来风险的时候，萨默斯嘲笑出了声。“他们侮辱了他的智商，这种做法大错特错了。”一位原财政部官员说。

这份倡议最终变成了一个错误的喜剧。察觉到房利美的计划，房地美则运用了循环策略。房地美想出了一个办法：和贝克一起宣布房地美整理出的倡议。然而，在宣布之前的那个周末，房利美察觉到了房地美想要抢先一步。所以，房利美想要加入房地美来让它们一起宣布该倡议。但是，整件事的关键在于让财政部对这一系列倡议表示赞同，因为这样才能向市场表明财政部最终支持房利美的商业模式。然而，财政部并没有这样做。没有财政部的支持，该倡议在平息批判方面起不到任何作用。

最开始促使小布什政府决定不干涉房利美和房地美的原因是纯粹的政治考虑。不是说白宫不明白问题的严重性，也不是说在政府内没有批评者。只是，在政府内部房利美同样有辩护者：国家经济委员会主席弗里德曼。他曾是高盛的合伙人，和鲁宾一起管理过该公司。他也曾经是房利美的董事会成员之一。况且，房利美和房地美还是小布什政府住房拥有计划的支持者。

然而，小布什政府中反对房利美的人中有一位可不是什么默默无名的白宫经济学家，他是美国联邦住房企业监察局局长。他的名字是阿尔曼多·福尔肯，是房利美和房地美的监管者。

福尔肯和雷恩斯一样是精英制度的产物。他的父亲是一位来自得克萨斯州圣安东尼奥市的飞机技术员。福尔肯先后就读于得克萨斯大学法学院和哈佛大学肯尼迪政治学院。毕业后，在1990年时他担任了众议院银行委员会的法律总顾问。输掉国会选举之后，福尔肯被任命为监察局局长。开始管理这个机构时，福尔肯才刚刚40出头，是一个喜欢扑克牌和雪茄的害羞、犹豫不决的人。他不像雷恩斯一样拥有魅力和光芒，因而容易被人低估。慢慢地，福尔肯看到政府支持企业是多么难对付，而监察局是多么无力。他先感到恼怒，后来是真的生气了。

每年监察局提出的预算都遭到了削减，不是被国会削减就是被白宫削减。后来福尔肯回忆说，刚开始工作的时候，他发现因为该机构的执行人员人手不够，很多风险检查都被推迟了。要很好地完成检查工作，监察局估计至少需要60名检查人员，而实际上只有17人。监察局的整个预算基本上在1900万美元到3000万美元之间，而这个数额竟低于房利美和房地美四位高管的总薪酬。

2000年，福尔肯上任一年。他之后证言说，那年“众议院莫里斯·辛琪（Maurice Hinchey）勇敢地在众议院提出修正案以增加监察局的预算”。“这个修正案受到了退伍军人管理局和住房与城市发展部拨款委员会主席愤怒的反对，他还针对我进行了痛批，斥责我鼓励该修正案的提出。”该修正案没有被通过。

小布什政府对于政府支持企业的态度是“自己活，也要让别人活”，所以在早期，政府并不是监察局的支持者。然而，2002年，福尔肯决定对政府支持企业引起的系统风险进行调研。这个工作对于监察局来说再重要不过了，而这也是最容易引起房利美怒火的事情。

2003年初，监察局准备发布调研结果报告。事实上，这个报告并不是特别严厉。“政府支持企业中任何一家倒闭或者促成金融危机的可能性都是非常小的。”报告总结道。但是，该报告还是提出了一个很小的可能性，即房利美和房地美可能被卷入困境并且“扰乱房地产市场和金融体系”。

面对这样温和的批评，大部分公司最多就是发布新闻稿来表达抗议。但是，据福尔肯说，雷恩斯和房利美立即进入了杀戮模式。在计划发布这份报告的前几天，雷恩斯打电话给福尔肯并要求他取消发布。“当我再次向他确认我的计划时，”福尔肯后来说，“他威胁说要打垮我和我的机构。”房利美的游说家们当时还给财政部和其他监管机构打电话，要求他们迫使监察局取消发布该报告。（雷恩斯说福尔肯的这些控告“完全是编造的”。尽管他确实打电话给福尔肯说“监管者发布报告说，自己监管的公司可能弄垮金融体系，这是前所未闻的事情”，但是他坚持说没有进行威胁。）

房利美的行动现在才真正开始。2003年2月4日是福尔肯计划发布该报告的日子。当时，他飞到纽约准备进行演讲来大概介绍一下该报告。在等着准备上台演讲时，福尔肯接到了白宫人事办公室的电话，说政府将要宣布他的继任者。这位继任者不是别人，正是马克·布里克尔，他曾是摩根大通的衍生品游说家。尽管福尔肯的任期还有一年半之久，他还是尽职尽责地写了一份辞职信。并没有出乎意料的是，关于布里克尔的新闻报告淹没了任何关于监察局报告的报道。福尔肯感到莫大的屈辱。

然而，福尔肯最终还是保住了自己的职位。一部分原因在于，2003年下半年的任职批准听证会上，布里克尔说了许多不明智的话。然而，更重要的是政治风向发生了变化。尽管对房利美和房地美态度好是政府曾经的利益所在，但就在突然间，表现出能够对政府支持企业进行严格管理才有利于政府的政治利益。尽管福尔肯和小布什政府之间存在敌意，但是白宫突然意识到福尔肯的坚持不懈和愤怒能够为自己所用。当布里克尔撤回提名时，白宫决定继续任用福尔肯。政府支持企业和白宫之间的战争爆发了。

引发政治风向转变的事件是安然丑闻。这个丑闻事件吓坏了白宫。小布什曾经和安然的首席执行官肯·雷（Ken Lay）是好朋友，他还给肯·雷取了一个很著名的外号“肯尼小子”（Kenny Boy）。安然瓦解后，政府紧接着查看了是否存在其他潜在的商业丑闻，这个检查要漏掉房利美和房地美可不是件容易的事。

安然丑闻还带来了另外更实际的影响：它使得房地美需要重新雇用一家会计师事务所。房地美长期合作的安达信会计师事务所因受到控告说卷入安然丑闻而被迫退出了市场。在2002年提心吊胆的商业环境中，房地美新雇用的普华永道会计师事务所在仔细查看并清理了房地美的账本后发现其严重不合格。这迫使房地美重报前几年的收入情况。2003年1月，大概在监察局发布关于系统风险的报告时，房地美宣布它将重报前两年“实质上”的公司利润。六个月后，重报结果公布了，它简直能让人晕厥：自从2000年以来，房地美少报了50亿美元左右的利润（这样做的目的是保证平稳的收入增长）。房地美的整个高级管理层全都必须辞职。

对于房地美问题，房利美的反应非常自以为是，可这也并不让人觉得出乎意料。雷恩斯公开控诉房地美造成了“连带损失”。房利美网站上经常更新的问答环节中出现了这样的声明：“房利美上报的财务报表符合一般公认会计准则……我们的账目应该不存在任何问题。”

房地美的利润重报对于福尔肯来说又是一个屈辱。在房地美宣布要进行收益状况重报前不久，福尔肯公开断言说房地美的内部控制“精确而可靠”。对于自己作出的错误判断，福尔肯感到非常生气，于是他决定开始对房利美进行调查，来看它是否也存在同样的问题。监察局雇用了大型会计师事务所德勤来深入研究房利美的账本。

白宫积极响应，迅速撤回政府支持企业董事会中受小布什总统任命的人。2003年秋，白宫给一个加强政府支持企业管制的法案施压。这个法案最终被房利美的游说家们成功压下去，这也导致了白宫不再给政府支持企业提供支持（这个法案没有被通过）。大概在同一个时期，新上任的财政部长约翰·斯诺甚至考虑到房利美或者房地美资不抵债的情况而提出了制定破产管理条款的必要性。令人吃惊的是，在政府支持企业万一破产的情况下政府并没有合适的程序来重组它们。当然，财政部长这种做法背后隐含的意义很明显：政府在发出信号说它不再是房利美和房地美贷款的靠山了。

一些白宫助手开始开玩笑称这次反对政府支持企业行为为“诺列加行动”，他们指的是美国在搜查前巴拿马军事强人曼纽尔·诺列加（Manuel Noriega）时运用的策略。（美国政府用巨响的摇滚乐“轰炸”他。）政府开始鼓励那些反对房利美和房地美的专栏文章和社论。住房与城市发展部也采取行动，宣布说它将稳定地把政府支持企业50％的保障性住房的目标购买量提高至56％。“这是有意惩罚。”一位前房利美高管说。真正的意义不在于这个百分比提高了，而是政府支持企业首次在大城市地区设定了具体的单个家庭住房拥有目标。这样的话，利用公寓大楼或者再融资都不再是绕开规则的有效方法。道琼斯通讯社得到过一份房利美员工邮件的复印件：“你可想象不到事情变得有多糟糕，特别是站在一个共和党人的角度上来说。”邮件这样写道，它指的是新判定的更艰巨的目标。

甚至连格林斯潘也参与了进来。他和雷恩斯是普通朋友，他并不相信房利美拥有巨大的抵押贷款组合是对的。“他们给出的解释简直是胡说八道。”格林斯潘后来说。

白宫的攻击似乎给美联储主席壮了胆，他开始经常公然反对房利美和房地美。2004年，格林斯潘对国会说出了最具有针对性的言论，“我们估计，如果政府支持企业持续扩张，有可能会发生系统危机，而为了避免这种情况，我们应尽早做出预防性行为。”（当然房利美跟着作出了回应，即使是格林斯潘也无法不受房利美回应的影响。）

2004年秋，监察局发布了调查的初步结果。该机构声言房利美故意违反了关于衍生品的复杂的会计原则来帮助保持收入的平稳增长。房地美少报了收入数目，而监察局指控房利美多报了收入数并有意地违反了会计原则。

这明显在暗示说房利美在篡改账目来让高管们中饱私囊。在之前的五年里，正如雷恩斯刚出任首席执行官时保证的那样，公司的收入的确翻了一番，这也带来了上千万美元的管理层奖金。监察局指出大部分利润其实是假账。监察局还说，在雷恩斯的带领下，房利美公司内形成了一种“温和的或者也许根本不存在的内部控制”。雷恩斯的回应极其不寻常：他迎面迎战，提出要求让证券交易委员会重新审查公司账目。

房利美还有一张王牌。密苏里州的共和党参议员基特·邦德的一位助手和房利美首席游说官马洛尼玩过扑克。邦德是监督监察局的拨款委员会的一员。在监察局的调查结果公布之前，邦德给住房与城市发展部写了一封信，要求住房与城市发展部对监察局进行调查，而非对房利美或者房地美进行！（邦德这封信的草稿几乎和实际发出的那封信一致，后来在房利美的计算机系统中被找到。）另外，该拨款委员会还要求扣留1000万美元监察局预算，直到福尔肯被免职。

监察局的做法毫无疑问地超出了一般监管范围。它向媒体透露有害信息并总是想要为难政府支持企业。和白宫一样，监察局和房利美之间发生了战争。说穿了，它就是故意为难房利美。这在住房与城市发展部的报告中有明确的记载。

这份报告本应该是机密文件，但是，房利美本身进行策略性泄密的历史悠久。果然，在一次关键的听证会上，房利美成功地将这份报告发到了每个国会议员手中。可想而知，听证会开始后委员们都追着监察局和福尔肯询问各种问题，而不是询问雷恩斯。

“这次听证会就是雷恩斯施行的政治私刑。”一位密苏里州的非洲裔美国人、民主党国会议员威廉·雷西·克雷说。

“在中伤诋毁之后……实际上你正在潜在地削弱该机构，实际上你在削弱美国的房地产市场，有没有这种可能？”阿拉巴马州民主党国会议员阿图尔·戴维斯在会上质问道。

雷恩斯在回应监察局提出的控告时没有表示丝毫抱歉之意。“这些会计原则非常复杂，专家们意见相左时要去判断、选择，”一位国会助手后来说，“我从没见到谁对待别人像民主党人和雷恩斯对待福尔肯那样不尊重。”

然而，雷恩斯过于高估自己的力量了。在要求证券交易委员会查看房利美账目时，他想当然地认为该委员会会站在自己公司这边，而非公司的监管者一边。但是，雷恩斯算计错了。2004年11月15日，在一次雷恩斯、福尔肯、司法部官员等人参与的会议上，证券交易委员会的首席会计师唐纳德·尼古拉森宣布，房利美的记账“在关键方面”不符合会计原则。

雷恩斯被惊得目瞪口呆。“我们错在哪里？”他用颤抖的声音问道。尼古拉森拿出了一张纸。如果这张纸的四个角代表了遵循一般公认会计准则的底线，而正中心代表完全遵循，他告诉雷恩斯，“你们公司根本不在这张纸上。”房利美的代表尝试着辩解说，如果他们做得不对，那没人能做对。尼古拉森才不信呢。“很多公司都做得对。”他说。

房利美的收入重报结果令人震惊。监察局宣称，从2001年以来，房利美多报了90亿美元的收益，占总利润的40％。（最终，房利美将利润重报为“仅仅”63亿美元。）监察局还报告说，雷恩斯在1998年到2003年之间获得的薪酬是9000万美元，其中5200万美元直接取决于房利美是否实现了公司收益目标。雷恩斯和他的副手、首席财务官蒂姆·霍华德被迫辞职。房利美同意向证券交易委员会支付3.5亿美元、向财政部支付5000万美元的民事罚款。和监察局签订的同意判决书中，有一条记载了房利美同意额外留出30％的资本，并且不再扩大贷款组合的规模。房地美须同样遵循这样的规定。

包括雷恩斯和霍华德在内的很多房利美前高管到最后都坚信，整个丑闻是由监察局和白宫故意发起的，这些高管们认为它们仅仅是为了打倒房利美才这样做的。2006年8月，司法部作出艰难的决定，它公开宣布停止对房利美账目的调查，到最后也没有提出刑事起诉。针对这件事，证券交易委员会也没有对任何个人提出民事起诉。宝维斯律师事务所进行了调查并成功地免除了雷恩斯所有的罪行。确实，监察局和雷恩斯、霍华德之间进行了协议清算，可是其条款却慷慨得令人难以置信。雷恩斯得到的清算费用达到了2500万美元，这些钱来自他获得的股票期权，然而其实他本不应获得这么多钱。由于房利美外部的会计人员对一般公认会计准则最开始的解释表示赞同，雷恩斯仅将这个财务丑闻描述成“会计人员之间的判断意见不统一”。衍生品会计方法非常复杂，“草率”、“进取”、“欺诈”三者之间的界限很难划分。本可以不用参与进来的证券交易委员会和监察局在一条战线上说明这个丑闻是事实，而司法部拒绝起诉又暗示着这个丑闻可能不符合事实。

不管这次丑闻是不是事实，面对后果，雷恩斯只能怪自己。被监管公司的首席执行官们也许私底下会对监管者有些怨声，但是很少有人会愚蠢到让公司和监管者之间的关系变得如此公开对立。不管是因为草率的记账，还是其他更严重的事情，房利美将把柄送给了自己的监管者。辱骂诋毁了监管者这么多年，房利美怎么能奢望监管者不利用这个把柄呢？

然而，接下来出现了令人震惊的事情：尽管房利美和房地美均出现了丑闻，尽管白宫掌权者是共和党人，尽管国会中有像理查德·贝克和参议院银行委员会主席、参议员理查德·谢尔比这样强有力的政府支持企业反对者，尽管格林斯潘也提出了强烈要求，国会和政府却没有采取任何措施来加强对政府支持企业的管制。直到很久以后，新措施才出台。

“无法想象他们全都会说，‘要适可而止。我们会让国会立法，来将房利美和房地美私有化，并终止它们因受到联邦政府支持而获得的有利地位。’”一位原房利美的游说家这样说，“那时候，共和党人根本不相信他们能够实现这个想法。在政治光谱的另一头，像巴尼·弗兰克和参议员克里斯·多德这样的民主党人根本不会支持这样的行为，因为如果房利美和房地美实现私有化，这两家公司将不必支持保障性住房的建设了。没人愿意采取折中的方法。”

实际上，即使没有新的立法，财政部还是可以对政府支持企业采取一些措施。在“诺列加行动”的早期，财政部在一部1954年的法律中找到了一条隐蔽的条款。该条款授予财政部限制政府支持企业放贷量的权力。财政部和司法部得出结论说，财政部确实拥有此项权力。如果好好运用该权力，它们本可以将政府支持企业关闭掉。但是，它们从没有尝试过这样做。甚至布什政府都害怕看到如果没有房利美和房地美的参与，抵押贷款市场将会变得怎么样。

房利美新一任首席执行官是丹尼尔·马德，他很自谦，曾在海军服役。在2000年加入房利美之前，他管理通用电气公司日本分公司。马德的父亲是著名的电视台记者罗杰·马德。和前三位首席执行官相比，马德完全不一样。他不是民主党人，不是华盛顿的权术家，也不是住房规划家。马德和雷恩斯从没有走得很近，他甚至曾经想过离开房利美，因为他不喜欢公司“自负、目空一切、我行我素的氛围”，他这样解释说。尽管他想要和政府达成和解，但是白宫里面根本没人接他的电话。

从另一角度看，白宫根本不是马德应该担心的问题，房利美与白宫之间的战争已经吓住了华盛顿。然而，市场上正发生着意想不到的危机：房利美在二级抵押贷款市场上的控制地位在减弱，并且是大幅度地减弱。2003年，房利美的单个家庭住房贷款支持的债券的市场份额约为45％。仅在一年之后，这个数字降到了23.5％。2005年，房利美的一次内部会议警告性地提到，“私营公司的交易量第一次超过了房利美的交易量”。

这种情况发生的原因显而易见：次级抵押贷款产品公司开始主导市场了。这些公司不再需要房利美或者房地美来为贷款提供担保，它们主要是不希望政府支持企业来掺和自己的业务。因为华尔街不像政府支持企业，它不在乎贷款是否能够得到偿付，次贷产品开发公司便直接把贷款卖给华尔街。“次贷市场想要那些制定规则的公司退出市场。”次贷企业家比尔·达拉斯说道，“房利美和房地美现在坐在了受罚席上。他们不再在场上活动了。”

房利美的投资者们看到公司市场份额减少，于是开始变得很不安。房利美只好雇用花旗集团来寻找长期的股东价值最大化的战略性决策。2005年7月的一次报告中，花旗得出结论说房利美不应该私有化，因为房利美的特权是它的“核心资产”，这个核心资产占公司现有总市值的50％。为增加房利美的市值，花旗给出了一些建议，其中一条是：房利美应该开始为“不符合标准的住房抵押贷款，也就是次贷”提供担保。

同时，房利美和它最大客户美国国家金融服务公司之间的关系恶化。某些年份中，房利美购买的贷款中有1/4来自美国国家金融；而且房利美一直很支持莫兹罗的几个关键想法，比如低首付。“这两家公司之间关系的唯一决定性因素是相互的依赖性。”一位游说家说。但是，这个关系开始失衡，因为美国国家金融有其他的选择了。不像其他纯粹的次贷公司，美国国家金融希望房利美进入次贷市场。莫兹罗希望找到越来越多的买家来购买自己公司发放的贷款，也包括房利美。另外，美国国家金融希望看到房利美给次贷市场带来一些秩序，特别希望它能够坚持高贷款标准的立场。由于美国国家金融长期与政府支持企业合作，房利美进入市场可能帮助美国国家金融，而损害像美利凯斯特和新世纪公司这样纯粹的次贷公司的利益。

然而，由于房利美拒绝购买高风险的贷款，它占美国国家金融业务的比重下降了。根据一次房利美内部的报告，2002年中期，房利美购买了美国国家金融贷款量的80％。到2005年初，该数值缩小到20％左右。“我们与最大的客户之间的业务量呈现出下降的趋势。”这份内部报告提到。

另外，小布什政府给房利美设定了新的住房目标并施加了更大的压力。如果不能往账目上添上次贷这项，房利美要怎样才能实现这些目标？通过伪造收入情况，低收入人群体能够从其他的次贷公司处获得大额的抵押贷款，因此房利美专门为这部分人群量身定做的金融产品在市场上已经不受欢迎。然而，房利美不可能轻率地投入次贷市场。它的内部体制无法估计次级抵押贷款的风险。“针对信贷风险、市场风险和操作风险，我们甚至都没有合适的控制流程。”房利美的首席风险官恩里科·达拉维齐亚（Enrico Dallavecchia）在一封邮件中写道。这件颇具讽刺意味的事情很恼人：正好在市场愿意为低收入人群中想要贷款的人提供贷款的时候，住房与城市发展部给房利美设定了更高的住房提供目标。“市场上普遍发放的贷款种类和我们只能发放的贷款种类之间的差距越来越大。”一位原房利美高管说道。

“市场参与者都说，‘你们与这块市场无关了，’”马德回忆说，“但是我们必须和市场保持紧密联系。”

房利美传统的自负很快就变成了焦虑。马德后来说，每天去工作就像“在被挖眼珠和被砍手指之间作抉择”。2005年夏天，高管们休假的地方生动地上演了房利美内部挣扎求生的一幕。在题为“公司战略的十字路口”的幻灯片中，房利美向自己提出的第一个问题是“房地产市场是否过热？”第二个问题：“房利美有义务保护消费者吗？”高管们就“次贷产品的主导地位到底是永久性的变化还是短暂的现象”问题进行了讨论。幻灯片接下来列出了房利美面临的两个“艰难抉择”。其中一个是“坚持到底”，这意味着房利美将远离次贷市场，并眼看着公司的市场份额继续减少。另一选择是“哪儿有市场上哪儿去”。这指的是次贷市场。幻灯片最后的结束语是一个听上去很悲哀的问题：“有没有可能将市场带回到曾经的30年固定利率抵押贷款时期？”

尽管公司在会上郑重宣告说会坚持到底，但实际上公司的业务走向早已出现偏离。首先，政府支持企业购买了市场上最安全的次贷证券放到公司的投资组合中，即AAA级住宅抵押贷款支持证券分档。（两家政府支持企业均没有购买债务抵押债券）因为这种证券分档的收益更高，它们从21世纪初开始就在购买这类证券分档。并且，在住房目标变得更难实现时，购买AAA级证券成为了公司更简单地实现目标的方法。最终，华尔街开始设计专门的政府支持企业分档证券，这些证券中包括了那些满足保障性住房目标要求的贷款。并且，住房与城市发展部承认政府支持企业购买的这些证券属于目标额度。

久而久之，房利美和房地美成为了世界上两家最大的AAA级证券买家。2004年购买量达到顶峰，政府支持企业购买了价值1750亿美元的AAA级证券，占市场总量的44％。尽管还有很多其他公司购买了AAA级证券，但是政府支持企业巨大的购买量无疑助长了房地产泡沫。

就像房利美为实现住房目标而采用的其他方法一样，往账目上添加AAA级证券是一个愚蠢的把戏。这个方法并没有帮助低收入人群买房。因为政府支持企业无法决定自己能购买什么样的贷款，它们失去了给贷款公司确定任何标准的机会。并且，如保障性住房的提倡者肯尼迪所指出的那样，将AAA级证券放到账本上与实现保障性住房目标背道而驰。从政府的角度来看，政府支持企业在购买发放给中低收入借款者的贷款，尽管这将损害公司的利益。然而，通过购买华尔街上的证券，政府支持企业实际上能在保障性住房投资上获得更多收益，而不是损害公司利益。

房利美和房地美就像普通的投资者那样对情况一无所知。尽管房利美有些谨慎，但它仍太过于依赖评级机构。（“尽管我们几乎只购买AAA资信评级证券，但是让人担忧的是评级机构也许并没有合理地估算出这些证券中的风险。”2005年春天，房利美的一份内部文件这样写道。）很显然，房利美的谨慎度还是不够。金融危机过后，住房与城市发展部报告说，房利美和房地美购买的华尔街证券的价值与购买时相比下跌了90％。

政府支持企业还开始购买、担保并卖出Alt-A抵押贷款。房利美的高管说，他们最多只购买或者担保了几十亿美元的次级抵押贷款，并且从来不担保风险分层贷款。但是，房利美担保的很多模棱两可的贷款在市场上实际都被认为是次贷。现在，房利美的前高管仍然坚持说，他们选择证券来担保时比别人要小心翼翼得多。也许这是事实。毕竟，在金融危机过后，房利美和房地美的辩护者称，从Alt-A抵押贷款到次贷，政府支持企业在每个抵押贷款类别中的贷款违约率都低于全美平均水平。

然而，和购买AAA级证券一样，为Alt-A抵押贷款提供担保与住房目标没有丝毫关系，这完全是为了公司的利润和市场份额。和担保30年固定利率抵押贷款相比，Alt-A抵押贷款带来的收益要丰厚得多。“我们进入市场是因为受到了巨额利润的吸引。”一位原高管说。两家公司都收到了关于市场真实状况的警告——房利美的警告来自外部，房地美的来自内部。独立国家房贷公司副总裁米歇尔·利（Michelle Leigh）后来在一个法律文件中声称，她当时警告房利美谨慎对待从独立国家房贷公司购买的Alt-A抵押贷款，原因是这些贷款问题太多。根据该法律文件，房利美没有对此作出回应，并还继续增加了从独立国家房贷公司购买的贷款量。

在房地美，首席信贷官戴维·安德鲁科尼斯（David Andrukonis）警告了前波士顿联邦储备银行董事长、新上任的首席执行官迪克·塞伦（Dick Syron）关于零收入零资产贷款的风险。（这类贷款被称为“双无贷款”。）“房地美应该尽早退出零收入零资产贷款市场，”安德鲁科尼斯在2004年秋天写道，“现在零收入零资产贷款市场像是在专门寻找那些财务一旦被曝光便会失去抵押贷款资格的借款人。”他继续说道，“为了不损害借款者的利益而放弃利润丰厚的业务，还有什么比这更能体现使命感呢？”

据贾森·托马斯的一个研究报告，从2005年到2007年间，房利美和房地美购买和担保的抵押贷款中1/5是Alt-A抵押贷款和次贷。2007年末，房利美拥有3500亿美元的Alt-A抵押贷款、1660亿美元的次贷或信用评分低于620的借款者的贷款，而房地美则拥有2050亿美元的Alt-A抵押贷款、1730亿美元的次贷或信用评分低于620的借款者的贷款。托马斯估计，这些数据代表着政府支持企业持有市场上23％的未偿付次贷证券，和高达58％的未偿付Alt-A抵押贷款。

2005年到2007年是最不适合增加Alt-A抵押贷款和次贷购买量的时期。后来，一些批评家把矛头指向了这些大量购入贷款的事实，并从而将整个危机归咎于房利美和房地美。然而，正如托马斯指出的那样，正是因为它们进入市场太晚，所以损失才这么巨大。

另一个具有讽刺意义的事是，尽管联邦住房企业监察局曾在短期内是强势的监管者，但它在最后还是和政府支持企业一样悲惨地倒下了。雷恩斯后来指出：“房利美和房地美在压力面前屈服了，而且是当着监察局的面。”在财务丑闻之后，监察局往房利美的办公室派了全日制的检察官，因此它对房利美的工作几乎是了如指掌。2006年监察局提交给国会的报告的说明信中有一部分这样写道：“监察局现在和两家公司通力合作来为它们提供关于次级……抵押贷款的指导。”如果监察局察觉到保障性住房目标影响到了政府支持企业的资金状况，它完全有权停止提出住房目标。在整个监管过程中，监察局在任何时候都可以提出为保证“完全稳健”的市场而阻止政府支持企业购买高风险贷款。但是，它并没有这样做。监察局和其他负责保证金融体系健康发展的监管者一样，在一切都太晚的时候才意识到信贷风险的严重性。

最后一个也是最痛心的讽刺之事是，证券化市场中两个长期的敌对军团——投资银行和政府支持企业——最终不断地加深对方的罪恶，而非互相牵制。如果没有政府支持企业的购买力，自由市场不可能达到现实中的规模。如果没有华尔街，市场上也不会出现那么多的劣质抵押贷款来供政府支持企业购买。

这也就是为什么一些房利美的辩护者声称政府支持企业其实是真正的受害者，而不是危机中的恶棍。也许这样说也对，它们确实可能是受害者，但它们绝不是无辜的受害者。

注释

①作为回应，房利美雇用了一家电话销售公司，该公司给美国国会发去成千上万份抗议信。其中有些署名的人其实已经过世。当有人问这次活动花了多少钱时，房利美回答说这个信息是“保密的”。

②罗莎·帕克斯，一个黑人女裁缝。在亚拉巴马州蒙哥马利市的城市公交车上，她拒绝向一名白人男子让座，该事件最终引发了20世纪美国50～60年代的黑人民权运动。——译者注

13　金融产品公司的担保

“在一定程度上，我们都有些自我满足，过于笼统地看财务报表，并且引以自慰。在我们看来，我们以前过于依赖格林伯格先生，过于相信他能够保持公司庞大的业绩记录并确保这些都是真实的。现在来看，出现了这么重大的金融违规行为，我们再也不能这样相信人了。”

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

“他是个暴脾气！”美国国际集团金融产品公司的交易员们在任何时候谈起前任老板乔·卡萨诺时总是会说起这个话题。当然，他们还会说到卡萨诺过人的智慧，他是怎样知道每个金融产品公司员工的姓名的，以及他乐于在每年12月份发出几百万美元的奖金。“他就像圣诞老人。”一位原高管回忆说。但是，他的暴脾气总是占据了关于他的对话的大部分，因为这是每个金融产品公司员工每天需要面对的。

他很凶残，“爆发时非常吓人”，一位前交易员说，“有时候他看起来不可控制”。不管是那些给公司带来利润的交易员，还是那些带来亏损的交易员，卡萨诺都会对他们发脾气。他经常让一些高管在同级面前出丑，有时候一些非常琐碎的事情也会让他爆发。“和他说话如履薄冰，”另一位前金融产品公司高管说，“你总得紧张地注意有没有什么会惹到他。”

有一次，一名交易员在V字领口的毛衣里面穿了一件T恤，卡萨诺因此生气了。他在隔着两个桌子的地方大声责骂这名交易员，并让他回家换一件有领衬衫。还有一次，一名新入职员工向卡萨诺报告说，在一笔价值10亿美元的交易中公司获得了50个基点，那是他第一次和卡萨诺说话。“我当时说，那就是每年500万美元。”这名交易原回忆说。卡萨诺爆发了：“你居然敢在我面前算账？”他恃强凌弱，这是他致命的缺点。

2001年汤姆·萨维奇退休，卡萨诺接管金融产品公司。尽管卡萨诺一直是萨维奇的主要副手之一，可并没有确切的消息说他就是继任者。但是，汉克·格林伯格很喜欢卡萨诺。卡萨诺是一个坚韧的白手起家的高管。他只关心美国国际集团，而且排斥任何其他的事情。当然，他在格林伯格面前也很好地表现了自己。卡萨诺从来没有忘记谁才是大老板。“在和格林伯格相处方面，卡萨诺做得特别漂亮。”一位同事说。

卡萨诺曾经在金融产品公司的后勤办公室工作，他从零起点开始学习了衍生品交易。20世纪90年代末期，公司在伦敦的业务情况严峻，萨维奇为扭转情况而去伦敦出差。他把伦敦当成了另一个家，每个月中有一周的时间回到康涅狄格的办公室。当金融产品公司开始卖出信用违约掉期时，卡萨诺主管了这部分业务。他也许没有金融的高级学历，但是没人会说他不懂衍生品。

而且，卡萨诺非常关心工作。他曾经的雇员都很强调这一点。只要一个高管说因为金融产品公司中存在的某些缺陷而导致某交易无法达成，卡萨诺就会特别生气。“他特别地对人不对事。”一位原交易员说，“在他看来，这名高管是在怪罪他的公司来为自己的低效进行开脱。”卡萨诺认为金融产品公司不存在任何缺陷。正因为他对金融产品公司这样忠心耿耿，卡萨诺以前的同事都认为他不会做出任何他认为会伤害金融产品公司的事情。回顾起来，关于他这算是最令人惊讶的了。卡萨诺积极努力地进行风险规避。

自从1993年索森离开公司，格林伯格坚持让金融产品公司的高管延缓使用半数的薪酬以保护公司不受以后可能出现的坏账影响。卡萨诺做得更甚。例如，他2007年的薪酬是3800万美元，但是他仅仅取出了125万美元，剩下的全部留在了延缓使用资金池中。卡萨诺从不愿意莽撞地承担风险。每次金融产品公司设计出一种新的金融产品时，他总是将它拿到格林伯格那里获得大老板的首肯。如果卡萨诺看到交易员们经手的证券风险太高，他便会让他们收手。“公司尽可能承担最小的风险。”一位原交易员说。当一些交易被拿给卡萨诺过目时，他总会仔细地查看是否存在隐蔽性文献。“他爱这样说，‘那儿你得小心点，别拥有太多的投资持有量。’”该交易员回忆说，“他可不像莽撞的西部牛仔。”

“公司运作得非常好，”这位交易员继续说道，“但是，还是存在一个盲点。”

这个盲点就是金融产品公司的信用违约掉期业务。自从最开始和摩根大通进行“小酒馆”交易以来，公司为债务抵押债券中的最高等级证券部分提供了担保，金融产品公司因承担了这部分风险而获得了巨额的利润。这些证券是最高等级的AAA级债券，只有在低等级分档证券被吞掉之后才会受到影响。尽管在开始时这部分业务规模较小、利润丰厚，拥有富有创意的融资形式和稳定的赢利，但之后该业务变得单调而贫乏。在最初的四五年时间里，信用违约掉期业务主要集中在企业信贷上。它首先为某公司贷款可能违约的情况提供保护，之后为由公司贷款组成的债务抵押债券分档中的最高等级部分提供担保。然而，随着越来越多的竞争者进入市场，优势减少导致利润下降。很快，金融产品公司的交易员们开始寻找新的方法来利用信贷衍生品赚钱。

金融产品公司找到了一些方法。它设计出一种主要帮助欧洲银行规避资本规则的业务形式。金融产品公司将信用违约掉期卖给拥有各种高评级证明文件的银行。这种被称为“金融产品公司伪装”的业务能够让银行减少资本持有量。这种做法并不违法。自从实施基于风险的资本标准以来，寻求“释放资本”方法的做法早已广泛流行。金融产品公司也并没有隐瞒它所做的事情。公司将这种业务称为“监管资本”。这真是个很合适的名字。到金融危机发生时，金融产品公司总共担保了约2000亿美元的高评级银行资产。

2004年，金融产品公司开始向一种新型债务抵押债券的AAA级债券卖出信贷保护。该新型债务抵押债券被称为多层债务抵押债券。这种做法说明公司的业务在跟着债务抵押债券产品本身的变化而进步，即从由银行的企业贷款组合构成的“小酒馆”，发展到了这种由不同类企业信贷构成的新型多层债务抵押债券。多层债务抵押债券“像洗碗池似的包罗万象”。该公司一名交易员描述道。它包含了学生贷款、信用卡贷款、高等级商业房地产抵押贷款支持证券以及少部分次级住宅抵押贷款支持证券。和以前一样，这背后的理论是多样化能够降低损失发生的可能性；多层债务抵押债券中的不同资产部分被认为是不相关联的。耶鲁经济学家加里·戈顿受雇来制定风险模型，而他的模型显示，危及最高等级分档证券的可能性非常小，甚至可以被认为几乎不存在。对于金融产品公司的高管们来说，为最高等级证券提供担保而获得的利润就像是白得的钱。

金融产品公司负责销售信用违约掉期的高管是阿尔·弗罗斯特，公司的很多高管对他都格外小心，因为他总是有办法把自己的做事方式强加到别人进行的工作中去。但是，弗罗斯特是卡萨诺最喜欢的人之一，他也是老板的核心集团中的成员。弗罗斯特和其他人一样害怕卡萨诺的坏脾气。“比起直接报告工作信息，他更担心卡萨诺的脾气。”一个和他共过事的人说。

弗罗斯特广受欢迎，他的朋友遍布华尔街。并且，当新型多层债务抵押债券正在被开发时，弗罗斯特就是在公司内部认为有必要担保该新型债券中AAA级债券的人，当然，公司的工作氛围也特别适合这类人。那时候，金融产品公司熟知掉期合同的详细情形，它同时也是广受信赖的信用违约掉期交易对方。由于金融产品公司的掉期得到了母公司一流的AAA资信评级的支持，这些掉期对承销人具有特殊的吸引力。

但是，它们真的获得了母公司评级的支持吗？金融产品公司内的工作人员及其交易对方都没有意识到得到AAA资信评级的支持到底意味着什么。几乎可以肯定的是，这并不意味着金融产品公司能够自由使用母公司的准备金。美国国际集团是一家保险公司，而保险公司对准备金的分配受到严格的限制。一位美国国际集团原高管说：“我们拥有资本，但是这些资本不能自由流动。”美国国际集团的大部分资本都被留在了公司的保险部门，并且只能被用于支持该部门工作。即便危机发生了，能被用在金融产品公司上的那部分资产仍少得惊人。美国国际集团金融产品公司确实是由世界上最大的保险公司所拥有，但除了这一点，它其实就是一个独立的衍生品交易公司。母公司并不是它的靠山。

“如果你要运营一个衍生品交易公司，”一位原金融产品公司高管说，“如果考虑到杠杆借贷量和账目上巨大的数额，你所能做的仅是做错误的事情。”格林伯格将美国国际集团的AAA资信评级视为他的商业模式中的关键因素，而他万万没想到金融产品公司的存在威胁到了AAA资信评级。

而且，正是因为未加批判地相信美国国际集团的AAA资信评级的强大作用，金融产品公司从来没有想过要对冲掉公司担保的最高等级证券的风险。这和公司的习惯做法背道而驰。但是，美国国际集团高管确实认为这些交易可以被看做不存在风险的。“为什么会有人想要对冲零风险的交易呢？而且，如果进行对冲，”一位原金融产品公司交易员说，“就相当于你从一个会更早倒闭的公司那里寻求保护，因为它肯定是一个规模相对小的实体。”换句话说，任何能够造成最高等级证券出现损失的金融事件都足以让交易对方垮掉。

另外，金融产品公司合同上记载了三种交出抵押品的触发条件，这三个条件能让交易对方要求美国国际集团留出抵押品，即现金，来应对可能发生的情况。第一个触发条件是美国国际集团信贷评级下降到A级。第二个触发条件是最高等级证券被降低评级。第三个触发条件是美国国际集团担保的证券市值下降，即使这些债券也许仍然保留着AAA资信评级。

很难知道这些条件所表明的情况是不是一开始就出现了。弗罗斯特把他的部门当成是封闭的领地。他总是只提供必要的信息。（通过他的律师，弗罗斯特否认他没有完全讲清楚他的部门工作状况。）在担保AAA级债务抵押债券分档业务上，金融产品公司主要的竞争对手是那些单一险种保险公司，例如美国城市债券保险（MBIA）和安巴克金融集团（Ambac）。这些单一险种保险公司的商业模式中不存在任何交出抵押品的触发条件。金融产品公司承认该条款给了它很大的营销优势。

公司里还有谁知道这个交出抵押品的触发条件呢？当然，卡萨诺知道。格林伯格也说自己知道，但是这些条件并没有困扰他：“那时候，业务规模小，而且，我们还有AAA资信评级。”然而，美国国际集团中的其他人几乎都不知道这些抵押品触发条件的存在——美国国际集团风险管理经理不知道，监管卡萨诺和金融产品公司的高管不知道，其他金融产品公司高管也不知道。每个季度，向美国国际集团管理层发送一份备忘记录，报告最新的投资持有量和风险情况。据一位前美国国际集团高管说，那些备忘录上从来没有过任何关于交出抵押品的触发条件的记录。“我不认为卡萨诺关注过这个东西。它只是交易的一个方面而已。”一位高管说。卡萨诺和弗罗斯特似乎一直假设不会出现交出抵押品的情况。在索森和萨维奇领导金融产品公司的时期，他们会和金融产品公司以及美国国际集团的管理层成员一起公开地讨论交出抵押品的触发条件问题。但是，卡萨诺管理下的金融产品公司是一个很隐蔽的地方。前美国国际集团高管说，他们确确实实得进行质问才能打听到金融产品公司的一些很平常的信息。直到2007年的一次投资者会议上，卡萨诺才承认了交出抵押品的触发条件的存在，而很多美国国际集团高管却是第一次听说。

“这个消息很惊人，”一位原交易员说，“这也是我们做过的最愚蠢的事情。”

当金融产品公司开始进军多层债务抵押债券业务时，格林伯格已年近80，那时仍没有拟订继任计划。他依然用铁拳掌管着美国国际集团。并且，格林伯格一直被视为现代保险业的伟人。甚至在2004年，美国国际集团以总收入1000亿美元、总利润110亿美元在《财富》500强上排名第十时，格林伯格仍然能够成功地保证公司每年的收入比上年增长15％。这就是个奇迹。

和以往一样，美国国际集团错综复杂的关系全都装在格林伯格的头脑中。然而，这些错综复杂的东西变得很混乱而且让人感到迷惑，已然超出了普通人的知识范围。美国国际集团设立一个新的分公司时，它将同时设立十几个其他的分公司来利用税法、再保险可能性等来取得各种各样的小优势。毫不夸张地说，美国国际集团拥有几百个这样的分公司。“他们有一种惯耍手段的心态，”一位熟知美国国际集团文化的人说，“他们好像一直在思考，‘怎样才能钻制度的空子？’”

大部分首席执行官可能会要求六七位高管直接向自己汇报，格林伯格则要求近30位高管直接向他汇报。这意味着也许只有格林伯格和他长期的助手马修斯才知晓美国国际集团复杂的业务情况的全貌。这也意味着除了格林伯格和马修斯之外，没有人清楚公司承担的风险情况。“其他公司里一般有相互制衡的机制，”一位原美国国际集团顾问说，“据我所知，美国国际集团从没有正式的风险管理部门。”事实上，格林伯格是风险管理部门唯一的员工。

“格林伯格管理公司的方式和其他20世纪的公司都不一样。”另一位美国国际集团顾问说，“尽管公司业务量变得巨大，却一直没有相应的大型组织架构来支持。公司体系也非常过时。他们每个季度仍然人工去收集收入数据。而且，让人不可想象的是，格林伯格一人作出所有的决定。”

换种说法，也许在局外人看来，美国国际集团像一部造钱机器，但是在内部人士看来，它更像一部将简单问题复杂化的精巧装置。为什么它的组织架构这样陈旧过时呢？其原因是格林伯格不希望在任何不直接产生利润的东西上花钱。所以，即使其他公司认为购买计算机和软件等是理所当然的，格林伯格却在这方面非常吝啬。而且，格林伯格也拒绝花钱雇用一流的运营职员。

为什么他要求30个高管直接向上汇报呢？因为这样他可以使各个部门的管理者保持距离。“格林伯格想要下属认为他们只需清楚自己部门的损益状况，只需要负责管好自己部门的事情即可。”一位原集团高管说。

美国国际集团大量的子公司之间紧密相连。例如，大型保险子公司国家联合火险公司（National Union Fire Insurance Company）拥有美国国际集团另一家主营飞机租赁的子公司国际金融租赁公司（ILFC）的相当一大部分股份。一家名为美国国际集团外国人寿（AIG Foreign Life）的外国人寿保险公司是美国国际集团皇冠上的明珠，它在美国国际集团股份中投入了大量的资金。当然，还有格林伯格用来为顶级管理者积攒退休金的斯塔尔国际公司，该公司是美国国际集团最大的股东。

尽管很明显格林伯格掌管着集团内部所有的事情，公司正式的内部控制和流程——任何上市公司都应拥有——低于平均水平。美国国际集团长期合作的银行家为高盛。高盛经常参与美国国际集团交易，而且格林伯格和高盛的顶层投资银行家们有密切的关系。但是，一位前高盛银行家回忆说，每次开始筹备新的交易时，参与工作的年轻银行家们会发现集团在内部控制上到处存在“缺陷”。“在尽职调查的电话中，他们总是对我们的提问采取迁回战术，并说他们已经意识到了公司内部的控制问题而且正在努力想办法解决。如果我们不满意这样的回答，那我们只能去找高盛中和美国国际集团具有深层关系的人，而且必须获得他们的同意才能开始交易的相关工作。”他继续说道，“通常，资深管理者都不愿意听到任何关于美国国际集团内部问题的消息。”交易基本都能顺利进行下去。

接下来的问题是美国国际集团承担的风险。尽管公司的规模已经很大，格林伯格仍希望他的高管在完成自身工作的同时成为愿意承担风险的企业家。“他再三强调，因为美国国际集团的资产负债表上数额巨大而且获得了很高的信贷等级，美国国际集团可以承担那些其他公司无力承担的风险。”一位原高管说。毕竟，这才是拥有AAA资信评级的关键意义所在：美国国际集团因此能承担更多的风险，并从中获得回报。“公司规模巨大，而且特别愿意承担风险。这两种情况的结合可不是什么好事，”一位原集团高管说，“这两个东西相结合可不是谨慎的做法。”

而且，这种情况不仅出现在一两个子公司中。飞机租赁子公司、投资部门、保险公司，它们全都想尽办法利用AAA资信评级来承担更多的风险。这种做法导致了很多后果，其一便是大量的美国国际集团子公司对次贷进行投资。当然，金融产品公司同时在为最高等级债务抵押债券分档证券提供担保。但是，美国国际集团也是发放次贷的抵押贷款公司。而且，它同时还拥有向次贷投资的证券借贷项目。

读到这里，大家可以停一下，注意上述的最后一条，来好好理解一下美国国际集团是多么想要进入高风险领域。任何证券借贷项目的目标都是将公司投资组合中的股票卖给卖空者。（卖空者需要借入股票来实现卖空。）借入者拿出现金作为抵押品，而借出者拿着这笔资金对短期流动证券投资，并期望借入者在归还股票时该流动证券能够得到兑现。因此，很多设有证券借贷项目的公司会将现金投入低收益、短期的商业票据。但是，美国国际集团决定将一部分资金投入基本不能兑现的债务抵押债券分档证券。相关高管分析，因为所有的卖空者不可能在相同的时间要回他们的钱，不是吗？所以美国国际集团能够将一部分钱投入债务抵押债券来取得更多的收益。而且，未来某一天发生某件事情导致所有的借入者要回他们的钱的情况也不可能发生。到2007年，美国国际集团中来自证券借贷项目的780亿美元被绑定在了抵押贷款支持证券上。“这是非常不负责任的行为。”一位当时的参与者说道。

深入了解之后，你会发现美国国际集团的管理方式。已和公司对外宣称的不一样了。在它令人印象深刻的外表背后，一个坚韧而顽固的老头拒绝推荐接班人，拒绝像其他现代企业一样管理自己的公司，拒绝按照其他任何人的方式管理。这些都将伤害他自己和他挚爱的美国国际集团。

美国国际集团的股票价格在2000年末达到顶峰，为每股103美元。在那个时候，这是只好股，它的价值比竞争对手公司的股票价值高多了。对于格林伯格来说，保持这种状态持续发展非常重要。然而，第二年，由于互联网泡沫破灭、安然和世通公司的丑闻被公开以及“9·11”恐怖袭击事件的发生，所有保险公司的股票都受到了打击，当然也包括美国国际集团。2002年，美国国际集团股票在努力保持着每股65美元。

回想起来，导致公司股票价格下跌的原因并不仅仅是这些事情。另外，市场开始认识到美国国际集团越来越难实现格林伯格的年利润增长率15％的目标。一部分原因是美国国际集团巨大的规模：发展得越大，它就越难保证每年15％的利润增长率。分析师们称之为“大数法则”。

很多人都怀疑格林伯格成功实现15％利润增长率的目标，不仅仅是依靠他促使高管们承担更多的风险，而且还在于他想方设法利用复杂的会计原则来平稳收入增长速度、隐瞒承销损失，并将预防不测的盈余资金隐藏起来。美国国际集团还在美国监管者管制不到的地方，如百慕大和巴巴多斯，设立了一系列再保险公司。尽管这些公司表面上是独立公司，但是它们大部分业务的往来客户都是美国国际集团。这些再保险公司的存在就是为了承担那些如美国国际集团等其他保险公司想要摆脱的风险，但是州监管者一直怀疑美国国际集团至少进行了一部分再保险交易来美化公司账目。美国国际集团绝不像安然，它的业务很真实，因此在很大程度上，它的利润也很实在。然而，公司每年的收入都在以15％的速度增长，这难道不有些难以让人相信吗？

有一次，一位华尔街分析师带了一些客户去见格林伯格，并很直接地问他是怎样在“高度动荡的行业”环境下实现15％的利润增长率的。这位分析师问道：“您不担心证券交易委员会或者其他机构会来查看美国国际集团并检查您是否在管理公司盈余吗？”

格林伯格并不乐于听到这个问题，但是他给出了一个直白得惊人的答案。“你也知道，”他回答道，“我们处在一个长尾责任保险行业中”——这意味着，尽管美国国际集团承担的风险不一定会发生，但是一旦发生，公司将产生大额支出——“如果说我们从工作中学到了什么，我们至少知道了风险都是不可预测的，所以当我们有盈余时，我们有理由将这部分资金留出来。”他继续说道，“我们能期待什么？是稳定的增长？还是第一季度有60％的增长而第二季度降至15％？”该分析师回忆说，他当时认为格林伯格相当于承认他在管理公司盈余。

大约是在同一个时期，美国国际集团股票价格开始下滑。在大家开始怀疑美国国际集团是否终于验证了“大数法则”的时候，它出现了一系列小丑闻。第一个丑闻事件发生在2001年。当时，证券交易委员会控告美国国际集团的保险子公司国家联合火险公司进行了虚假的保险交易，来帮助一家名为“亮点”（Brightpoint）的公司隐瞒早些年中近1200万美元的损失。“那是一次通过捏造账户信息的方法进行的恶劣的保险交易。”一位原高管说。然而，这个案件在两年后才得以解决。那时美国国际集团和格林伯格因为在准备文件上表现得拖拖拉拉而惹怒了证券交易委员会。“对于那些人，他表现得很傲慢，”这位原高管说，“非常不合作。”这个案件最终尘埃落定，美国国际集团支付了1000万美元的罚款，而证券交易委员会则有意在公开场合批评该公司的不合作行为。“支付该罚款，”在一份新闻稿中，证券交易委员会说，“反映了美国国际集团确实参与了亮点的欺诈以及在我们进行调查时的不合作。”

证券交易委员会已经开始起诉亮点公司的同时，该机构对美国国际集团进行了另一项调查。这次调查规模更大，被调查的是美国国际集团金融产品公司。证券交易委员会控告金融产品公司进行了一系列造假交易，来帮助匹兹堡大型银行PNC金融服务公司隐藏价值7.5亿美元的问题贷款。该指控提出的问题非常严重，因此司法部展开了刑事调查。再一次，直到几年后该案件才得以解决。这次，金融产品公司同意支付8000万美元的罚款和另外4600万美元的赔偿。它还与司法部签订了一份延迟起诉协议——这件事情的后果非常严重。

然而，如果不是格林伯格在最后一秒背弃原协议而发誓说要反控诉，公司本可以少交2000万美元的罚款。美国国际集团甚至发表了一篇新闻稿并将政府行为称为“未经授权行为”。证券交易委员会发怒了，美国国际集团董事会则因此感到很惊讶。董事会要求格林伯格平息这件事。除多支付2000万美元罚款并和司法部签订延迟起诉协议之外，政府还在美国国际集团内部设置了专职监视员，也就是一名政府督察员。

2003年底，正当PNC调查闹得轰轰烈烈的时候，卡萨诺与格林伯格会面来向他说明自己将怎样分配金融产品公司的奖金。当他们查看奖金数额时，格林伯格说，“乔，如果我们最后要为PNC案件支付罚款，那将从你的口袋里出。”这里指的是金融产品公司奖金池。卡萨诺震惊了。“我们是合作伙伴，”他回答说，“不管是好事还是坏事，我们总要一起承担。这是我们之间的协议。”格林伯格回答说，“这条规矩不适用于违法者啊。我告诉你，我才不会收拾这个烂摊子呢。”卡萨诺听到后非常生气，他在格林伯格面前也没忍住金融产品公司员工熟知的怒火。“去死吧你，”他用手指着格林伯格的鼻子说。“冷静点，乔，”格林伯格说，“别太生气了。”卡萨诺确实冷静下来了，而且格林伯格还从金融产品公司的奖金池里拿出了支付给证券交易委员会的罚款。卡萨诺对此无可奈何。

从现在看，你可能会觉得格林伯格至少得到了一个教训，即受到指控的公司不应该对政府表现出不配合的态度。这样只会让政府更坚定自己的立场。特别是在安然事件后，行业环境发生了变化，美国公司中曾经普遍进行的“盈余管理”已不再被允许。州保险业监管者总是从别人的角度查看美国国际集团的账目，他们的态度开始变得强硬。然而，顽固到底的格林伯格却希望政府官员会和其他公司及自己的员工一样尊重自己。这也就是为什么事情变得更悲剧了，因为下一个追查美国国际集团的政府官员是纽约州总检察长斯皮策。斯皮策准备竞选州长，他几乎是热衷于对付像格林伯格这样的顽固派。

2004年，斯皮策成了华尔街的大患。他揭露了华尔街分析师之间的利益冲突，并深入挖掘了共同基金行业里肮脏的行为。他起诉了另一个顽固派，即纽约证券交易所前主席理查德·格拉索，还试图夺回格拉索共1.4亿美元的工资。最近一次，斯皮策将注意力转向了保险行业。他最开始的目标是威达信公司（Marsh ＆ McLennan），该公司是世界上最大的保险经纪人，而更凑巧的是，该公司由格林伯格的长子杰弗里·格林伯格管理。2004年10月，斯皮策拿出大量的邮件作为犯罪证据，控诉该公司长期操纵投标。他还说，如果格林伯格不辞职，他根本不会开始讨论任何解决方案。威达信的董事会迅速解雇了格林伯格。四个月后，威达信同意支付8.5亿美元的赔偿并为自己“可耻”的行为道歉。那些被指控向威达信提供回扣的保险公司名单上有美国国际集团的名字。一些美国国际集团高管承认他们因参与了该犯罪行为而有罪。

格林伯格仍无悔改之心。2005年2月9日，也就是在威达信案件的解决方案将要宣布的前几天，美国国际集团报告说它2004年的利润是110亿美元。在一次投资者参与的收益报告会上，格林伯格被问到怎样应对“相对敌意的监管环境”。他回答说，“如果你本来是关注他们在场上的脚步犯规，结果却控告他们犯有谋杀罪，这就是做得过分了。”

很难想象出更不恰当的时机来说这种话了。2月10日，斯皮策风闻美国国际集团与通用再保险公司（General Re）之间的一次大笔再保险交易。通用再保险公司由伯克希尔·哈撒韦公司所有。这个信息来自通用再保险公司的律师，他们在进行另一项调查时发现了这笔交易。他们告诉斯皮策，这笔交易的目的是让美国国际集团的准备金上涨5亿美元。华尔街分析师们一直要求美国国际集团增加准备金量，而这就是美国国际集团增加准备金量的方法。据报道，格林伯格打电话给通用再保险公司的首席执行官，亲自支持这笔交易。然而，据斯皮策以及后来证券交易委员会所说，这次交易中并没有出现任何风险转移。证券交易委员会可以称这笔交易为“骗局”。

就在格林伯格说出“脚步犯规”那句话几小时后，斯皮策给美国国际集团发了张传票，要求该公司提供与通用再保险公司交易的相关文件。那天晚上，不凑巧的是这位纽约州总检察长正好是高盛公司活动晚宴的演讲者。“格林伯格应该要非常小心说出他的‘脚步犯规’言论，”他说，“太多的脚步犯规也可能导致输掉比赛。但是更重要的是，这些根本就不是脚步犯规。”

不奇怪的是，董事会很快失去了对格林伯格的信心。在斯皮策发传票之前，一些独立董事就雇用了盛信律师事务所的一位高价律师理查德·贝蒂。盛信律师事务所以专为面临困难的董事会提供咨询意见而著名。贝蒂和格林伯格共进过几次晚餐，并尝试着说服格林伯格退休。有一次，正好是报告公司利润的时候，格林伯格同意退休。但是，就在第二天，他告诉贝蒂他改变主意了。

在斯皮策发来传票之后，公司董事会的特殊委员会开始进行内部调查。美国国际集团的会计师事务所普华永道的工作人员被请到公司来检查账目。“他们在很多地方都发现了问题。”一位原美国国际集团高管回忆说。最后他们发现，有些金融产品公司衍生品的账记错了，一些再保险交易必须提前偿付。普华永道会计师事务所曾判断合格的一些交易在这次查账中被重判为不合格。并且，还存在另外一个矛盾：公司同意与斯皮策合作，而他想免格林伯格的职。董事会想知道格林伯格是否依据《第五修正案》而拒绝辞职。格林伯格说他自己也不确定。这位首席执行官要怎样运用这个修正案来保住自己的工作呢？

2005年3月13日，董事会议进入高潮。这次会议持续了一整天，各位董事相互讨论到底要不要解雇格林伯格，而格林伯格则从私人游船和私人飞机上打来电话辩护说他应该继续工作。然而，他的处理方式有些奇怪。“你们这些人根本不知道自己在做什么，”他斥责他们，“你们连‘保险’这个词怎么写都不知道。”

在会议快要结束的时候，普华永道会计师事务所的会计对董事会说，如果格林伯格继续担任首席执行官，他们将不再为美国国际集团的账目提供法律担保。格林伯格之后担任了一段时间的董事会主席，可并没持续很长时间。首席执行官的继任者是一个温和的人，他叫马丁·沙利文。他的职业生涯都在美国国际集团的保险业务部门度过。尽管沙利文拥有丰富的保险业务经验，但是由于格林伯格管理公司之隐秘，沙利文对美国国际集团金融产品公司并不了解①。

在格林伯格离开后，评级机构马上将美国国际集团的评级降至AA级。在接下来的几个月中，公司内的工作强度几乎让人无法忍受。许多会计人员涌入各个子公司翻天覆地地查账。“简直就像在打仗。”一位原高管说。7月的时候，美国国际集团宣布了财务重报的结果：前五年中的利润应减记40亿美元。在这五年中，美国国际集团上报了约为400亿美元的利润；而重报的数额比原上报额度减少了10％。换句话说，美国国际集团其实根本不用打破游戏规则，360亿美元的利润仍能给公司带来尊重与敬佩。只是这样的话，格林伯格便只会被当成一个凡人，而不是保险业的神。

艾伦·卡劳格兰是一位华尔街分析师，他多年跟踪调查美国国际集团，并在格林伯格离任后写了几篇尖刻的报告。其中有一篇应特别引起注意。在深入调查被当做公司几个皇冠明珠之一的子公司，即美国国际集团外国人寿之后，他得出结论说“……10-K表格②上显示出的收益，和我们依据适用于运营法人的法定会计原则计算出的总数之间”存在着巨大的差异。换句话说，不管怎么计算，卡劳格兰都得不出美国国际集团为外国人寿保险公司上报的收益总数。

另外，卡劳格兰还指出了一件别人都没有注意到的事情。信贷评级机构一直说如果美国国际集团的运营子公司是独立公司的话，它们中没有一家能被评为AAA级。正是因为有了母公司的保证，它们才获得了AAA资信评级。然而，卡劳格兰注意到，“母公司美国国际集团是一个控股公司，它向债券持有人和股东支付的现金流的来源就是子公司。”换句话说，美国国际集团吹嘘的AAA资信评级其实是循环逻辑的产物，稍微深入地加以观察就能揭露出来。卡劳格兰在报告中继续进行分析，并直接公开地质疑该经营机构是否有资格获得AA资信评级。

接下来他还写道：“在一定程度上，我们都有些自我满足，过于笼统地看财务报表，并且引以自慰。在我们看来，我们以前过于依赖格林伯格先生，过于相信他能够保持公司庞大的业绩记录并确保这些都是真实的。现在来看，出现了这么重大的金融违规行为，我们再也不能这样相信人了。”

在格林伯格离任前不久，金融产品公司的高管吉恩·帕克接到了一位中学时代的友人的电话，这个朋友正准备购买自己的第一套房。房价为25万美元。这位朋友并没挣多少钱，然而，两个次级抵押贷款公司争着想要为他提供贷款，一个为他提供抵押贷款，另一个为他提供首付的贷款。这位朋友打电话给帕克，向他借5000美元来交借款手续费，他自己连这点钱都拿不出来。尽管在听到这些之后有些惊讶，但帕克还是借给了朋友这些钱。

在交易成交前不久，这位朋友丢了工作。他又给帕克打电话，说担心这个交易可能落空。然而，事实上并没有。当这位朋友告诉抵押贷款经纪人他丢了工作时，这位经纪人仅仅回答说要他别再提这事儿了。毫无疑问，他完成了这个房产交易。于是，帕克真的感到很惊讶。

几个月后，帕克在《华尔街日报》上看到了一篇报道，大力赞扬抵押贷款公司新世纪金融公司支付的高额红利。他决定仔细查看一下这家公司的股票，然后发现新世纪金融公司是一个专门发放无文件要求贷款的次贷公司。帕克立马放弃了向这个公司投资的想法。然后，他的屏幕上闪现出了第三条信息：在某行业出版物上，他看到大部分债务抵押债券中有相当一部分是次级抵押贷款。

2005年春天时，阿尔·弗罗斯特在推广一条债务抵押债券交易的流水作业线——任何时候金融产品公司的流水线上都有10或15笔债务抵押债券交易。“那简直已经机械化了。”一位当时在现场的人说。这些交易走过各项惯常的程序，其间很少有风险管理经理或者美国国际集团金融产品公司员工来检查。华尔街上所有的公司都找美国国际集团为自己公司的最高等级证券购买信用违约掉期。尽管价差很少，但是巨大的业务量让这部分业务成为了金融产品公司的利润中心。

格林伯格离开后，信用违约掉期业务量也没有减少。这部分业务的最好季度出现在2004年末，而且次之的季度紧接着出现在2005年春天，即在格林伯格离开后。根据美国国会监管小组（Congressional Oversight Panel）的数据，2004年这部分业务量为500亿美元，而到2005年末时飞涨至1100亿美元。（2008年9月政府给公司提供帮助时，该业务缩水至600亿美元。）尽管这部分业务仅占美国国际集团衍生品交易的2.7万亿美元的总量的一小部分，但是它的增长却迅猛得惊人。格林伯格离开后，弗罗斯特并不是唯一一个给公司业务发展加速的人。证券借贷项目在挂着超速挡行进，抵押贷款保险部门也慢慢地让小心谨慎的做法随风消失了。有时候，整个公司看上去像在对次贷双倍下注。

在金融产品公司和美国国际集团的公司总部，多层债务抵押债券交易量的增大并没有让人警惕。相反，弗罗斯特被看成是英雄。评级降至AA深深地打击了美国国际集团金融产品公司。受此影响，美国国际集团金融产品公司必须解约很多依靠AAA资信评级的价值数十亿美元的复杂交易。金融产品公司的大部分员工在2005年不是忙于解约就是忙于处理收益重报。这两个工作都没有给钱柜里带来现金，金融产品公司的其他人当然非常乐于看到弗罗斯特的多层债务抵押债券业务发展。

这也是为什么在2005年秋卡萨诺觉得是时候给弗罗斯特升职了。同时，他决定让帕克负责多层债务抵押债券担保业务。

然而，帕克并不想和多层债务抵押债券有任何关系。在那之前，他作过一点小实验。帕克问过一些参与金融产品公司业务的人，让他们猜在金融产品公司的债务抵押债券中次贷证券的比重占多少。大部分人猜10％。然后，他让其中一人看了一眼最近的几笔交易。这个人看到的数据十分惊人。债务抵押债券交易中的次贷证券所占比重是85％！金融产品公司的任何人都没有注意到多层债务抵押债券几乎已经全由高风险的次贷证券构成。

帕克感到深深担忧，于是他将自己的想法告诉了安德鲁·福斯特，他是卡萨诺在伦敦的主要副手之一。福斯特也开始察觉到了同样的问题。他们俩四处拜访华尔街上的承销公司以更好地弄清楚抵押品情况，而他们打听到的情况让人感到不安。这些公司全都承认自己的信用记录确实并没有一直表现良好，但是他们全都坚持说即使这样也没有问题，因为在历史上，房价的变化永远朝着一个方向：上涨。只要房价继续上涨，房主就能够通过再融资来偿还贷款。

帕克和福斯特都知道这种想法很可怕。很明显，这个抵押品的基础并不牢靠。多层债务抵押债券中多品种信贷所带来的多样化的收益已不复存在。他们清楚地知道应该赶快从这部分业务中收手。

然而，怎样才能够告诉卡萨诺这个消息并且不让他大发雷霆呢？怎样来解释这个巨大的业务其实在没人意识到的情况下已经给公司带来了巨大的风险呢？他们做不到。帕克从来没有和卡萨诺说过话，而福斯特认为最好的方法是告诉老板行业情况变了，贷款标准降低了。“保持现有的投资组合量是没有问题的，但是我们不希望继续增加了。”几位原金融产品公司高管称，福斯特对卡萨诺这样说。“他们怕承认自己犯了错，”这些高管中的一位说，“他们没法承认。”在听了福斯特的观点之后，卡萨诺表示同意，并说他们确实应该停止增加新的债务抵押债券交易。由于没有人愿意告诉卡萨诺实际情况有多糟，他和美国国际集团金融产品公司对于公司账目上的风险仍然表现得太乐观。

帕克不仅希望美国国际集团停止承销新的债务抵押债券，还希望公司开始对冲风险，甚至最好能开始卖空证券化的抵押贷款。但是，事情没有按他所想的发生。金融产品公司的大部分人仍无法想象公司交易失败的情景。有一次，帕克花了一个月时间想要让公司从自己的客户处为最高等级证券购买信用违约掉期。但是，毕竟违约的可能性那么小，20个基点的花费被认为太高。因此，据几位高管说，卡萨诺和福斯特给这笔交易投了否决票。（通过律师，卡萨诺否认他否决了风险对冲的交易。他说，金融产品公司的高管们判断说对冲基本不会起到作用。）

2006年2月，弗罗斯特和帕克一起参加了在拉斯韦加斯举行的资产抵押证券化年会。数千人出席该会议，证券化行业中的参与者都在场。他们和客户公司一起开会。弗罗斯特将客户介绍给帕克，并说美国国际集团金融产品公司“将会重新审视公司业务”。每个人都知道这句话的含义。“那段时期，弗罗斯特并不高兴，”一位共事者回忆道，“他认为帕克想要暗中动摇他的工作并使他难堪。他认为帕克在颠覆这颗皇冠上的明珠。他把这当成针对个人的行为。”③

金融危机过后，尽管金融产品公司对外声称2005年末的时候公司就完全停止了债务抵押债券业务，但是大家发现这并不属实。在2005年接近年尾的时候，公司流水线上仍然有几笔交易。美国国际集团金融产品公司不想得罪客户，于是决定继续进行交易，这就意味着在2006年初的时候该公司仍然承销了多层债务抵押债券。更严重的是，在公司的掉期合同条款下，债务抵押债券经理可以通过转移抵押品来保证高收益，而且这样做不需要告知美国国际集团。例如借款者在提前还贷时，债务抵押债券经理可以用2006年和2007年承销的贷款替代前些年的部分。由于当时房地产泡沫正处于顶峰，这之后两年的贷款要比2005年承销的贷款风险高很多。格林伯格离开公司后，美国国际集团总部里可以说没有一个高管知道美国国际集团承销的证券市值下降满足了交出抵押品的触发条件。

这个后果在之后才显现出来。接下来的一年中，由于次贷泡沫达到顶峰然后开始破灭，卡萨诺、福斯特、帕克真的相信他们成功地避开了风险。

注释

①值得注意的是，尽管不久后斯皮策和证券交易委员会对格林伯格提起诉讼，但是格林伯格没有因为任何被指控的罪行而在法庭上受审。尽管包括一位美国国际集团管理者在内的五人因通用再保险公司交易案件被判有罪，格林伯格虽然是未被起诉的共犯，但他没有受到该案件的影响。并且，尽管格林伯格最终和证券交易委员会达成和解，但他既没有承认也没有否认他有罪，然后他必须继续解决和纽约州总检察长办公室的问题。整个过程中，格林伯格一直否认他做错了。

②美国上市公司向证券交易委员会递交的表格，内容包括公司历史、结构、股票状况及赢利情况等。——译者注

③通过律师，弗罗斯特否认说他当时生气了，而且说他只是“这个过程的一部分”。

14　使节先生

证券化导致借款者和贷款者之间的联系脱节，最终后果是：从经纪人到次贷公司到华尔街，整个链条中没有人关心他们买卖的贷款是否将无法偿付。事实上，他们在为这些劣质的贷款提供担保时也承担了巨大的风险。然而，由于获得了太多的收益，他们看不到这些风险。每个人都认为总有别人来承担责任。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

从次贷发展的早期开始，有一群人站在住房提倡者的阵营中和次贷公司作斗争，他们就是来自艾奥瓦州、明尼苏达州、华盛顿州、伊利诺伊州等少数州的总检察长。他们亲耳听见了借款者的抱怨之声，并且目睹了次贷给社区生活带来的巨大伤害。这些总检察长之中有一些人清楚地知道受到影响的不仅是借款者。“借款者实际上无力还款却仍在借钱，这对任何人的长期利益都没有好处，”前明尼苏达州总检察长办公室律师普伦蒂斯·考克斯说，“这只是为那些大量聚敛手续费的人提供短期利益。”2005年在一次和其他总检察长召开的电话会议中，他很直白地说，“整个这事儿最终都得垮。”

这些总检察长调查了第一联盟抵押贷款公司，并在2002年和家用贷款公司达成协议，让该公司支付4840万美元。“我第一次听说第一联盟时是有一次一个人突然走进我的办公室，抱怨说有一个顾客支付了贷款总额的20％作为费用。”考克斯说，“然后我说，‘这是打字错误。给他们打个电话吧。’”然而，这并不是打字错误。并且，在家用贷款公司的协议后，考克斯收到了第二个提醒信号。“我们以为签了这个协议是件很了不起的事，”他说，“我们认为已经成功地解决了掠夺性放贷问题。我们真是够笨的。在这次协议之后，行业的规模涨了两倍。”

2004年，总检察长们注意到了另一个贷款公司，考克斯称之为兴起的房贷公司的“典型代表”。这个公司的放贷量大得惊人。“我们拿到了很多显示所有贷款信息的电子表格。”考克斯说。他记得曾经自己独自想过：“哦，天哪。这公司的放贷范围太广了。”这个公司就是罗兰·阿诺尔的美利凯斯特。

2004年夏天，考克斯开始听到有消费者抱怨说美利凯斯特故意抬高房价，并让他们接受无法偿还的贷款。事实上，当时美国全国各地怨声不断，美利凯斯特不仅抬高估价，它还鼓励顾客谎报收入和就职信息，并故意使顾客对贷款所需费用数额产生误解。美利凯斯特向顾客保证他们能够为昂贵的贷款进行再融资，却没有告诉顾客，如果顾客进行再融资，美利凯斯特便可以要求他们支付高额的提前还款罚金，等等。

那时，考克斯已学会了不再从联邦监管者那里得到帮助。他开始联系专门负责银行业的企业法律顾问办公室（Office of Corporate Counsel，简称OCC）。考克斯说，美联储全都当我们总检察长是“蚊子”。毕竟，如果次贷真是特别糟糕的话，华尔街上聪明的银行家们也不会想要将它们证券化，不是吗？“你愿意相信谁？”考克斯说，“一群年薪不到6位数的傻子公职律师，还是华尔街上年薪八九位数的人？这个答案在美联储看来显而易见。”他继续说道：“监管者中就没人有兴趣往下看看现实中的每一个活生生的人过得怎么样。我们就像是巡警，可我们手中的榔头最没效果。”

2004年8月，包括法律总顾问汤姆·诺托在内的数名美利凯斯特高管飞到艾奥瓦州与该州总检察长汤姆·米勒等见面。美利凯斯特的高管们非常配合。他们对于怨声的回答始终如一：“我们没有那样做”，“我们才不是那样的公司呢”。总检察长们就想了，这怎么可能呢？现在从全国各地都传来同样的怨声啊！“我觉得他们非常聪明，”一位参会者说，“这是由一群极其聪明的人领导的一个聪明的公司。当然我指的聪明是那种狡猾的街头智慧。”

2005年初，总检察长与公司之间的谈判还正在进行中，《洛杉矶时报》发表了一份关于美利凯斯特的尖锐的揭露性报道。标题是“工人们说贷款公司是‘锅炉房’”。该报告涉及很多问题，其中提到了加州等20个州以上的消费者上诉说美利凯斯特存在“某种形式的欺诈”。这篇文章的读者之一是纳兹达，他是绿色通行线学会的法律总顾问。多年来，纳兹达受到阿诺尔魅力和表面上对放贷行为真诚承诺的吸引，他们一直很友好。“他说他们公司在努力成为美国最好的次级放贷公司，而当时我觉得，‘这个人可能做得到’。”纳兹达回忆说。纳兹达管理的非营利性组织从阿诺尔处获得过保障性住房的补助金，而且当时他正和阿诺尔商量另一笔150万美元的补助金。

看到《洛杉矶时报》发表的揭露性报道后，纳兹达给阿诺尔打了电话。一位阿诺尔的高管回电说这个报道不属实。“我当时说，‘这太让人不安了，’”纳兹达说，“我需要一份书面的反驳文件，不然太让人担忧了。”他还坚持让阿诺尔对该控告进行独立的调查。阿诺尔拒绝这样做。纳兹达寄回了一张价值10万美元的支票，这是绿色通行线学会从美利凯斯特处获得的补助金。“别人跟我说阿诺尔气坏了，”他继续说道，“我刚开始慢慢了解他的时候很欣赏这个人，最后却深深地感到失望，说‘失望’其实还只是为了说得好听点。”

随着与总检察长之间的谈判恶化，几位州总检察长和副手们飞到奥兰治县，在美利凯斯特的总部进行了一次会议。阿诺尔不是谈判小组成员，但是他把艾奥瓦州的米勒和亚利桑那州总检察长特里·戈达德叫到了自己的办公室。“我们这儿是有几匹害群之马，而且我们也确实没有及时处理。”阿诺尔这么说。米勒立刻表示不同意。“问题普遍存在。”他说。那晚，双方约有十几人一起去阿纳海姆市的餐馆吃晚饭，考克斯开玩笑说，“这就像阿拉伯和以色列的和平协议！”晚餐中，阿诺尔站起来说，“你们这样一起过来弄得我特别尴尬。我很惭愧。”

“那时候我就想了，刚刚不还说公司里只是有几匹害群之马吗，”米勒回忆道，“当这种说法不成立的时候，你就马上改口啊。”

考克斯则感到非常愤怒。晚餐过后，他寄给美利凯斯特50美元作为他的晚餐费用。美利凯斯特则告诉他，当晚的餐费实际上是98美元每人。考克斯不情愿地支付了余下的48美元，并说下次他将带他们去——快餐店。

2006年1月23日，总检察长同盟宣布美利凯斯特同意支付3.25亿美元来平息49个州关于公司侵害消费者权益的控告。（由于弗吉尼亚州要求任何公司的主要股东提供详细的财务信息而阿诺尔拒绝提供，美利凯斯特没有在该州设立办公室。）美利凯斯特否认了所有的控告，但是同意作出改变，包括改变估价方法、取消销售人员关于提前还款罚金等费用的激励制度、对信用情况相近的客户按同样的利率和贷款折扣点数收取费用等等。美利凯斯特还拿出了赔偿资金来支付给那些能够证明公司向自己过多地收取了费用的顾客。大部分总检察长都很高兴，他们认为自己为行业中的其他公司设立了一个可效仿的典范。的确，在和美利凯斯特的协议达成后，新世纪金融公司在年度报告中写道，公司将和美利凯斯特遵循一样的指导方针。报告中写道，“我们公司的一些做法可能是有问题的，我们的总收入、业务、运营结果和利润都可能因此受到伤害。”然而，这实际上也就是承认了整个行业已建立起了欺诈作假的根基。

美利凯斯特从来没有真正地从这个事件中恢复过来，这似乎在一定程度上证实了事件的真实性。“因为公司发展热度下降（他们甚至把办公室中的红牛饮料售卖机搬走了），公司努力清理负面形象。”一位员工2005年春天在消费者权益网站“偷窃报告”（Ripoff Report）上写道。（该员工继续说，“祝那些仍和公司这个魔鬼作斗争的人们好运，你们会需要运气的。”）几个月后，在这个网站上，一位名为埃里克的人自称曾是美利凯斯特高管，他写道，“公司不可能发展得更强大了，它会变好、变得更守规矩，利润也会减少……这公司的辉煌时期已经过了，收好你的光芒赶紧上别处发挥去吧。”

2006年5月，协议刚生效几个月，美利凯斯特宣布公司将关闭229个零售业务点，并撤掉3800个工作岗位，今后的工作主要通过四个大型的地区呼叫中心进行。“这事儿看上去真无情，刚开始他们对员工、员工的家庭许下了承诺，可是突然之间——嘣，”一位被解雇的员工说，“公司的处理方式没有一点人情味。”每个部门都被叫到会议室通过电话会议接到各种通知——这样重要的通知竟然都不是当面告知，甚至就是一盘磁带被反反复复地播放。在公司总部，氛围让人觉得特别悲凉。“一旦总检察长们开始调查，而且越来越多的信息被员工知道，他们就开始质疑自己到底算什么，自己作为组织的一员到底在做什么。”一位原高管说。

阿西姆·米塔尔是ACC资本控股公司，即美利凯斯特母公司一位经验丰富的高管，他在6月时成为了公司首席执行官。米塔尔坚持说美利凯斯特可以按照新的模式运行下去，而且将会稳定发展。然而，结果显示“埃里克”说对了，原因可能是美利凯斯特在与总检察长们的协议下无法正常获利，也可能是该公司根本无法正常运营了。例如，一个受雇来清理公司日常运营的估价员发现，公司在纽约的贷款人员支付给一群估价员巨额的费用。这些估价员来自同一个外部公司，而且这些估价员一直将房屋的价格定为贷款人员给定的价格。（房地产泡沫中，估价太高是最普遍的欺诈行为之一。）继续往深处查看，该估价员发现这个外部公司的拥有者是一位美利凯斯特员工的妻子。并且，当美利凯斯特决定实施新的体系来解决四个新的呼叫中心的估价欺诈时，公司却没有在萨克拉门托的办公室实施该措施。

2006年末，美利凯斯特已在寻找买家，到2007年初，ACC现金不足。透露内幕的时刻到了，从这过程中大家能看到阿诺尔是多么聪明。2004年，他邀请德瓦尔·帕特里克加入公司董事会，没错，他就是当时带领司法部对长滩公司放贷行为进行调查的帕特里克。帕特里克每年得到的薪酬是36万美元。两年后，他辞职参加马萨诸塞州州长竞选并胜出。2007年3月，ACC情况严峻，帕特里克州长代表阿诺尔打了个电话。据《波士顿环球报》报道，帕特里克州长打电话给当时担任花旗集团副总裁的鲁宾。他们俩在克林顿政府时就认识了。在这个电话打完一周后，花旗集团同意向ACC注入运营资金。阿诺尔同时贡献了一些私人资本来保持公司继续运营。

2008年秋，美利凯斯特被关闭；花旗集团接管了450亿美元的由阿金特子公司支付利息的贷款组合。帕特里克之后为这个电话而道歉，并承认说“对穷人、老人和少数人群的金融剥削普遍存在于美利凯斯特”。然而，后来的事情证明这个电话并不是他为阿诺尔提供的唯一帮助。

2008年，企业法律顾问办公室整理了一份文件，题为“10个最差地区中的10个最差企业”。该文件列举了取消赎回权比例最高的10个大城市地区中10个最差的贷款公司。这份文件也生动地展示了阿诺尔的公司是怎样破坏全美国的。10张名单上总共列出了21家公司，而这10张名单上均出现了阿诺尔的阿金特子公司，这家公司在克利夫兰和底特律的名单上位居第一。长滩公司的名字出现了9次，在萨克拉门托、斯托克顿、孟菲斯和丹佛的名单上位居第一。尽管在与总检察长们签署协议后公司的贷款量急剧下降，但是美利凯斯特的名字仍出现了7次。（ACC说将长滩公司算成是阿诺尔的公司是“非常不公平、不准确的”，因为在这份企业法律顾问办公室报告出现的10年以前，ACC就已经和长滩公司没有联系了。）

然而，那时候，美利凯斯特的调查和协议像是发生在一个平行宇宙中。2005年春天，《洛杉矶时报》的揭露性报道发表之后，总检察长敲定协议之前，小布什总统提名阿诺尔为美国驻荷兰大使。也许，这也不是那么让人觉得出乎意料。据《洛杉矶时报》报道，从2004年到2008年，阿诺尔和妻子唐恩向大老党①的各种工作和候选人提供了共1200万美元以上的捐款。这些捐款包括唐恩·阿诺尔给美国选民进步基金会（Progress for America Voter Fund）提供的500万美元资金。该基金将一部分捐款分给快艇广告（Swift Boat ads），这个广告帮助打败了2004年共和党人总统候选人约翰·克里（John Kerry）。小布什在成功连任后宣布任命阿诺尔为就职典礼募款委员会名誉主席。据《今日美国》报道，这也不是意料之外的事：“就职典礼基金筹集人唐恩·阿诺尔和罗兰·阿诺尔找到了一个新的方法向这个活动注入25万美元的资金。他们的抵押贷款公司美利凯斯特和其他三个子公司一起贡献得最多，达到了100万美元。”阿诺尔说他支持小布什对以色列的立场，但是很少有人会认为这是唯一的原因。“很多的慈善行为和主要营销活动都是为了产生巨大的政治影响。”一位原管理者说。

2005年11月举行了阿诺尔的任命听证会。他妻子和弟弟克劳德·阿诺尔骄傲地坐在观众席中。长期得到罗兰·阿诺尔支持的纳粹大屠杀的幸存者、加州民主党国会议员汤姆·兰托斯向观众介绍了阿诺尔。“总统阁下，我深深地相信阿诺尔先生是我们这一代最伟大的慈善家之一。”兰托斯说。明尼苏达州的共和党参议员诺姆·科尔曼称呼阿诺尔为“朋友”，并说，“我为阿诺尔先生的成就感到特别骄傲。”弗吉尼亚州共和党参议员乔治·艾伦特意提到密西西比州州长黑利·巴伯在卡特里娜飓风后给阿诺尔发来了一封感谢信。他还指出，加州州议会发言人、宾夕法尼亚州州长、洛杉矶市市长等人也发来了支持信。美利凯斯特或唐恩·阿诺尔本人为这三位官员提供了丰厚的政治捐款，这也无须感到惊奇。

轮到阿诺尔发言的时候，他的第一句话是，“我一直把‘做正确的事’作为我的座右铭。”他继续说道，“我认为我们公司是反掠夺性的。自从20世纪80年代末期我们建立了这家公司以来，我们为那些因为无法直接从机构银行借钱的人提供信贷。”公司就这样发展起来。

那天，在场仅有两名参议员严肃地质疑了阿诺尔。其中一位是萨班斯，他提出当时正在进行的美利凯斯特调查的相关问题并问阿诺尔是否真正实现了自己的座右铭。阿诺尔用他著名的“害群之马”言论进行了回应：“公司中有些员工没有做正确的事。一旦被我们发现，他们将被请走，而我们则会采取行动来保证这样的事情不再发生。”

另一位参议员是巴拉克·奥巴马。“如果仔细检查控诉记录，我相信大部分人会发现里面问题重重。”奥巴马说，“所以我在想，把这位可能存在潜在问题的人派去代表我们国家是否合适。”

“谢谢你，参议员，”阿诺尔回答道，“我看过你的成长背景，你的生活经历给我留下了很深的印象，我很明白你担心的问题。参议员先生，我能向你保证我和我的妻子与这一系列谈判无关。”

然后，奥巴马说，“我这里有几封信，作者本来是美利凯斯特行为反对者，但却寄来了信件表示支持，我想这很好地证明了你可以战胜那些原本不同阵营的人并与他们合作。我收到了帕特里克的来信，他也是我的一位很好的私人朋友……”

“你也知道，”阿诺尔回答道，“他是一位非常正直的人，如果不是因为他觉得这样做配得上他的为人，他不会答应成为我的——我们的董事会成员。”

“当然。”奥巴马说。

一个反对阿诺尔提名的人说：“我们感到极为震惊。这位著名的非洲裔美国民主党人居然说这个叫阿诺尔的人为少数人群提供了机会，并为民主党人提供了保证金。”2006年2月，阿诺尔的任命得到参议院同意。该投票在与各州总检察长之间3.25亿美元的和解协议宣布一个月后进行。媒体报道说这笔付款为阿诺尔的任命“清扫了道路”。最后一次，阿诺尔用钱解决问题的行事方式帮助了他。

普伦蒂斯·考克斯可不属于那些满足于美利凯斯特协议的州官员之一。确实，这个协议也许能够阻止美利凯斯特恶劣的放贷行为，但是考克斯不相信这将减缓次贷行业中的丑恶做法。毕竟，这些公司只知道按这些做法来开展工作。

考克斯的想法是正确的。2006年初，差不多在美利凯斯特的和解协议生效的同一时段，次贷行业混乱了。伊利诺伊州总检察长丽莎·马迪根事后对国会说，那是“我们开始看到抵押贷款公司的承销行为急剧恶化的时候”。

根据证券交易委员会的报告，在过去两年间利率飞升的2/28贷款，到1999年所占次贷的比重为31％，而到2006年，该比重升至69％。根据亚特兰大联邦储备银行的一份工作底稿，被称为“说谎者贷款”的文件不完整贷款和少文件或无文件要求贷款在2001年时几乎不存在，但到2006年末这些贷款占了次贷量的20％。根据沃顿商学院财务管理专业教授苏珊·瓦奇特所说，总体上看，选择权指数型ARM等非传统抵押贷款和其他次贷本来不存在，但在2006年，它们占去了抵押贷款总量的一半以上。

一位原次贷高管说，他最开心的时候是在2005年末，那时公司的一个承销人说，“我们得想出一个对策来处理无文件要求贷款交易中出现了某文件的情况。”“某文件的情况”的意思是，经纪人愚笨到放一张W-2表格在文档中，来证明一个收入登记为9万美元的借款人实际只赚了4万美元。“我们的决定，”这位高管说，“就是把文档返回给经纪人，让他们把这问题‘解决好’。我们知道如果拒绝这笔贷款，这个经纪人会到大街上找另外一个人。”

抵押贷款行业经验丰富的罗伯特·辛普森的公司IMARC专门调查了贷款失败的原因，他记得有一次看到贷款收入声明上面写着借款人是“雪貂养殖户”，她的月薪则是1.5万美元。事实上，她的月薪只有1500美元，而且她在零售业工作。“负责这项贷款的工作人员决定想办法处理好这个状况，”辛普森说，“遇到这样的贷款时，你立马能明白两件事：这笔贷款将表现不好，并且能让这种贷款存在的体系其实已经遭到损害了。”

对于那些相信老派承销的人来说，那几年令人非常不安，他们就像互联网泡沫期间那些想要遵守规矩的价值投资者。他们感觉到自己深陷泥沼无法动弹，而世界就这样轻轻走过。最终，他们终于找到了理由让自己相信一切都没问题：毕竟，最初同意放贷的并不是经纪人。贷款公司们当然知道自己在做什么。

在这类人当中有一位叫黛比·吉莉安。她是康涅狄格州丹伯里市的抵押贷款经纪人。她身上流着房地产业的血液：她的父母亲拥有一家房地产公司，而她自己的大半生事业也是在这家公司中。1996年，她和丈夫建立了一家小型的本地公司，名为“查特奥克贷款集团”（Charter Oak Lending Group）。吉莉安厌恶地看着不断蔓延的疯狂，但她还是为少量的客户提供了抵押贷款业务。次贷是贷款公司到处兜售的产品，而它们也是很多借款者想要的。在泡沫期间，她的业务量扩大了。

“竟然同时有57家贷款公司争我们的业务。”她在一封邮件中写道，并从自己的角度描述了泡沫经济那些年的情况：

他们那些人都问同样的问题：“让我看看你们在做什么。有什么我可以结算的吗？”想象一下，像我的公司那样小小的经纪人办公室里全都挤满了账户管理人，他们每天都来寻找业务。他们总是带着饼干、三明治、糖果等各种各样的小玩意儿。

很多账户管理人都很好、很诚实，属于想要做好本职工作、具有职业道德的人。但是，也有一些只按价格办事的账户管理人。他们开口就说“这个我们会支付额外的点数，或者那个只能给一半的点数”。这些人不全来自次贷公司，还有一些来自大银行。他们都有Alt-A抵押贷款和其他次贷产品。

让我们走到今天这一步的不仅仅是次贷产品。对于某类型借款者来说，选择权指数型ARM也许是合适的产品。我们从不认为这个产品是次贷。真正根本的原因是放贷者的行为和心态。杀掉市场的不是枪——而是枪手。

那些26岁的大学毕业生，穿着深蓝色西装，头发梳得整整齐齐。他们意气风发地走进经纪人公司，因为他们的年薪能达到15万美元。他们对业务一无所知，但是他们会邀请我们去参加各种聚会和会议，痛饮狂欢。

我公司有一个贷款人，她在一笔贷款上就赚取了3.12万美元，我跟她说给她40％，结果她居然告诉我应该五五分。这一笔贷款费用比她上一个工作的年薪还多。这笔交易让我明白这些人的思想都已经黑了。

提前还款罚金还伴随着佣金激励。贷款者还怂恿贷款公司给想要卖出的特殊产品开出更高的收益差幅溢价率②，并给其他不想卖出的产品少打折扣。整个行业都受到利益的驱使。贷款者只是想方设法增大放贷量，不管用什么方法。贷款与市场占有率的竞争非常残酷。提升营销力慢慢地变成了一种生活方式。我们天天都受到千锤百炼。

在进入抵押贷款行业之前，我在会计公司工作过。我的想法一直是要具有创新力并按准则办事。曾经，合格者与不合格者之间的界线非常明了。每天出现的新产品慢慢地将这条界线从谨慎的风险管理移到了高额手续费的世界。当有些人在界线内没法完成业务的时候，这些人便改变界线的位置。这被称为“构造”贷款，这指的是如果该贷款本来不合格，那就想办法让它变得合格吧。

我记得有一次参加房地产经纪人研讨会，当时我不仅提到，而且也的确对此深信不疑，“贷款者们提供这些产品……在风险、法务、合规、二级市场等部门里有很多聪明人，他们很清楚自己承担的风险并为之定价。我是谁，能质问他们？”真是够了！记得曾经有位女性下属说过这样表示怀疑的话，“哇，他们把信用标准降至580分了！”

“我很明显地感到，”吉莉安总结说，“一阵阵毛骨悚然……恶性行为慢慢地遍布了整个行业。我能看到火山岩……慢慢地蔓延，直到每项业务都留下它们的痕迹，最终整个业务将被吞噬掉。”

让考克斯最生气的是当时没有人关心实情。“这肯定是场败仗。”他说。

次贷行业慢慢进入疯狂状态时，全国性银行监管者还是那么无能。2005年底，银行监管者想从行业人士中询问他们关于“非传统”抵押贷款“指导方针”的意见。整个行业进行了回击。美国金融服务协会主张说，要求贷款公司去评估借款者是否有能力偿清贷款的做法“严格得太不必要了”。美国银行家协会说，该指导方针“过高估计了抵押贷款产品的风险”。说它们风险更高是“不对的”，美国银行家协会说，“恰恰相反，它们只是代表了不同种类的风险，这些风险也能受到谨慎贷款者的良好管理”。美国金融服务协会还让监管者清楚地说明“指导方针并不是绝对规则”。

消费者倡议团体要求更严格的规定出台。加州再投资联合会主张说，监管者不应允许一些风险分层的存在，比如自列所得选择权指数型ARM（stated-income option ARM）。该联合会称这种贷款“对无戒心、无常识的消费者来说是致命的产品”。加州再投资联合会副董事斯坦写道：“对于消费者或者金融机构的经济稳定性来说，错误地证明次贷借款人偿付能力的承销都是不利行为。”他继续写道，“借款者陷入无法支付贷款带来的烦恼……金融危机的构成要素均已就位。”

2006年秋天，监管者终于发布了指导方针。该方针要求贷款者“考虑借款者是否具有偿付能力”。但是，这个方针仅适用于那些允许借款者延迟支付本金或利息的贷款种类。而且更重要的是，这仅仅是一套方针。它不具备法律效力，次贷公司完全可以忽略它。

如果想要知道这实际上意味着什么，你仅需看看华盛顿互惠银行的监管者即可，那就是储蓄机构监理局。在2006年秋天与储蓄机构监理局会谈后，一位华盛顿互惠银行的高管在一封邮件中总结该监管者的态度：“他们的第一反应就是，他们认为这个方针的灵活性很大。他们特别指出，该指导方针中大部分情况下用的是‘应该’而非‘必须’，而且他们还指望华盛顿互惠银行来确定该方针将如何指导具体的业务行为。”

一份参议院的调查报告后来指出，在起草这个指导方针期间，储蓄机构监理局还主张采取更宽松的标准。该机构很大程度上在努力保持着自身的地位。吉勒朗从2001年末到2005年春天担任储蓄机构监理局局长。在他的带领下，该机构缩小了很多：2002年，吉勒朗裁掉了20％的工作人员。储蓄机构监理局说，它的新目标是“将重点放在机构上，而非放在监管者上，以此来保证它们的运营符合所有的现行法律，包括消费者保护法”。

而且，储蓄机构监理局的资金来自储蓄银行，资金量由储蓄银行的业务量决定。后来吉勒朗自己描述，在接任的时候储蓄机构监理局“财务状况不利”。得益于次贷业务的膨胀，华盛顿互惠银行得以快速发展，这也意味着对监管者来说，该银行成为了比以前更重要的资金源。根据参议院常设调查委员会的调查，在2003年到2008年间，华盛顿互惠银行提供的费用占去了该机构总收入的12％到15％。吉勒朗的继任者赖克曾经将华盛顿互惠银行的首席执行官克里·基林格描述为“最大的资产智囊团成员”。

华盛顿互惠银行高管分析该监管者指导方针的实施将带来的后果时，他们得出结论，公司交易量会因此减少33％，所以，他们并没有实施。直到2008年6月，美国联邦存款保险公司检察官才发现华盛顿互惠银行“没有遵循非传统抵押贷款的联合指导方针”。

虽然次贷婚恋了这么长时间其监管者才拿出指导方针，但这也不能完全归咎于储蓄机构监理局。另一个有罪的是美国联邦储蓄系统。美联储的态度在纽约联邦储备银行于2004年末发表的一篇文章中得到体现，该文章题为，“房价是下一个‘泡沫’吗？”回答是：“至于房价出现大幅下降的可能性，在查看历史上国家房价数据后，我们发现对于这种可能性的担忧是毫无基础的。”伯南克在2006年2月接替格林斯潘成为美联储主席，然而美联储在本质上还是格林斯潘的美联储。他们依然坚信：市场仍然是最有效的手段。比起那些官僚来，市场更清楚该如何为风险定价。市场规律会阻止真正糟糕的事情发生。银行业监管者最重要的任务就是不要妨碍市场规律起作用。

当时，纽约联邦储备银行主席是鲁宾在克林顿政府任财政部长时期的门徒之一：蒂姆·盖特纳。他在30多岁时便成为了专门负责国际事务的副部长。2003年被任命为纽约联邦储备银行主席时，盖特纳才42岁。在鲁宾、萨默斯、格林斯潘的教育和影响下，盖特纳无疑深信市场的优势。当政府内部讨论该指导方针的时候，一些银行监管者主张美联储必须限制抵押贷款放贷和商业房地产交易行为，特别是在自从2000年以来这两种资产持续迅速增长的情况下。然而，盖特纳和其他一些意见相同的人抱有其他的忧虑。如果美联储采取压制政策，这会对抵押贷款和房地产市场带来什么影响？对银行的财务底线会有什么影响？“美联储推迟了指导方针出台的时间，”有人说，“该指导方针因监管者关于一个问题的内部争论而延迟，这个问题是因为大部分抵押贷款卖给市场，监管到底应该管到什么程度，以及这个指导方针能否用监管标准来取代投资者的风险偏好。”

当狂热达到顶峰的时候，一个奇怪的问题隐约出现了：谁还能继续借钱？历史上次贷业务基本上依靠再融资。这意味着要说服已经拥有30年固定利率贷款的客户或者已经偿清抵押贷款的客户重新为自己的住房申请抵押贷款。或者，在几年后利率慢慢上涨至房主没办法支付贷款的情况下，原本是次贷借款者的房主也需要再融资。然而，根据德意志银行的数据，到2006年，美国40％的实际购房者接受的是次贷或Alt-A抵押贷款。为什么呢？其原因是飙升的房价用价格将合理的买家赶出了市场，而经纪人则寻找那些根本没想过拥有住房的借款者和那些在正常情况下根本无法拥有住房的借款者。贷款都给了那些连诱惑利率都支付不起的人，更别说支付重置利率了。借款者仅需签完文件、获得贷款、搬进住房，并在几个月之后停止偿付。

同时，快速增长的房价终于开始减缓步伐。这意味着，那些原本认为自己将要在利率重置前获得再融资的房主没有获得再融资时需要的增值。“不管是谁向上述没有偿付能力的借款者提供了贷款，他们都是不得已而为之。”一位在该行业富有经验的人说。换句话说，借款者和贷款者都会陷入劣质贷款的泥沼。

全美上下的贷款办公室氛围日益紧张，特别是对于那些必须努力阻止劣质贷款产生的人来说，例如说经验丰富的估价员约翰·弗格森。他最先进入金融商店公司工作（他认为是一家发放低质贷款的次贷公司），然后跳槽到联合银行（BankUnited）。该银行位于佛罗里达州，最终受到次贷量的拖累而倒闭。弗格森看到贷款的质量下降得很快之后，他开始拒绝发放更多的贷款。2006年春天，他给加州核桃溪市联合银行办公室的老板写信说：“大势发展良好而有人却拒掉一些交易。但是到了关键时刻……每次有人影响到别人拿工资时，事情就变得丑陋不堪。事情在后来发展成了销售和检查部门之间的对战。在位于加州的这个办公室里，每个人都知道，我拒绝或者削减交易单均会影响产量。”

第二年春天，与弗格森同处一个办公室的销售经理给员工发出的邮件显示出了他的惊慌之感。2007年4月2日，他写道，“92笔交易的总额度为3600万美元，这甚至低于2月份的量，这也是自从我们开业以来的最低点……我从没想过居然可以低到这个地步……但是这却是事实，也希望我们能从中吸取教训并发挥得更好……我们必须……我们现在走向不对，有些事情必须改变。”

次贷公司就像是在转轮上奔跑的小仓鼠，因为它们知道如果停下来一切都会玩完，于是只能越跑越快。公司必须保持总量不断上涨，公司的存活就靠它了。公司需要不断地流入资金，不管这些资金是通过向华尔街卖出贷款，还是通过卖出资产和债务。减缓的总量是公司将要玩完的迹象，投资者和贷款者将因此纷纷逃走。

相比之下，贷款质量越来越糟却也不是问题。谁在意呢？监管者和管理者等认为他们把这问题交给了别人解决，也就是购买抵押贷款支持证券的投资者们。在一份2005年关于华盛顿互惠银行的备忘录中，美国联邦存款保险公司总结了普遍存在的观点：“然而，管理层相信（房价下跌）给销售部带来的影响是可以控制的，因为风险最高的部分已经卖给投资者，而这些投资者将承受房地产泡沫破灭带来的冲击。”

华尔街是怎样看待次贷疯狂发展这件事情的呢？华尔街也不在意。若与其他人稍有不同的话，华尔街则在鼓励次贷公司逆向竞争。越劣质的贷款越能带来收益。“某公司找到我们并说，‘我们简直不敢相信你们公司的信用标准居然不是580分。’”一位原摩根士丹利高管回忆说，“‘你们的标准是620分，但是雷曼就是580分。’”

证券化导致借款者和贷款者之间的联系脱节，最终后果是：从经纪人到次贷公司到华尔街，整个链条中没有人关心他们买卖的贷款是否将无法偿付。事实上，他们在为这些劣质的贷款提供担保时也承担了巨大的风险。然而，由于获得了太多的收益，他们看不到这些风险。每个人都认为总有别人来承担责任。

注释

①大老党，即GOP，全称为Grand Old Party，为美国共和党的别称。——译者注

②收益差幅溢价率，即YSP，全称为yield spread premium。从表面上看，这指的是在一笔交易中，借款人同意支付更高的利率来换取较低额的预付金。但是，在泡沫经济期间，收益差幅溢价率遭到了滥用，这个术语变为经纪人因让借款者接受高利率的贷款而获得的回扣。哈佛大学法学教授、著名的金融消费者权益倡议人士伊丽莎白·沃伦称之为“隐藏的回扣”。

15　“当我看着房主的眼睛时……”

毫无疑问，金钱和名声变得对莫兹罗非常重要。但是，莫兹罗是否真的想要欺骗美国国家金融的投资者？或者，他是否因太想在市场占有率的战争中取胜而没有看到美国国家金融劣质的贷款可能带来的后果？这一切还不清楚。很简单，他是相信者中最虔诚的那位，不管是对自己公司的信任，还是对公司次贷优点的信任。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

2006年，安杰洛·莫兹罗就像被分成了《化身博士》中善良的基尔博士和邪恶的海德先生。其善良的一面在很久以前就开始警告他，行业正走向极其危险的境地。“我非常担心整个行业的信贷质量会出问题，”他在2005年春天这样说，“我认为次贷量已经超出了合理的次贷质量能承受的范围。”一年之后，他对一群分析师说，“我相信在需要收入证明的贷款中存在很多欺诈。”并且，他还很断然地向CNBC的玛丽亚·巴蒂罗姆说到房地产萧条期马上就要出现了。“我估计全国房价将下降5％～10％，部分地区能达到20％。在一些投机严重的地区，有可能达到30％。”他说。

然而，莫兹罗坏的那一面总是坚持说，行业环境不会给美国国家金融造成影响。美国国家金融不是不可靠的次贷公司，它是“美国第一的住房贷款公司！”莫兹罗和其他的高管反复强调美国国家金融贷款的高标准。根据《洛杉矶时报》的报道，美国国家金融的“专有技术”将帮助公司“避免任何赎回权被取消的可能性”。莫兹罗这样对投资者们说。

然而在美国国家金融内部，莫兹罗并非表现的这么乐观。2006年春天，他在一封邮件中将80/20次贷描述为“现存最危险的产品，没有任何产品比它更有害了”。大约在同一时期，莫兹罗在另一封邮件中说他“察觉到我们的贷款系统中对于相关文件规定的遵循做得非常不好，而且我们的贷款和它们的定价相比质量越来越低”。很明显，他感到非常焦虑。

虽然莫兹罗在私底下很焦虑，但他在公开场合表现出来的是另一种心态，这在后来导致证券交易委员会提起了控诉。该委员会控告莫兹罗和他的几位高级助手欺诈，原因是他们没有向投资者说明美国国家金融不断增加的风险。政府还指控莫兹罗进行了内幕交易：从2006年11月到2007年8月，他从股票期权中获取了1.4亿美元的现金。对一起针对美国国家金融的共同起诉进行监管的一位法官在裁决中写道，非常“不可思议”的是，“该公司的基本运营与公司公开的声明居然这么不一致”。①

毫无疑问，金钱和名声变得对莫兹罗非常重要。但是，莫兹罗是否真的想要欺骗美国国家金融的投资者？或者，他是否因太想在市场占有率的战争中取胜而没有看到美国国家金融劣质的贷款可能带来的后果？这一切还不清楚。很简单，他是相信者中最虔诚的那位，不管是对自己公司的信任，还是对公司次贷优点的信任。他总是说，如果10％的次贷者违约了，这意味着还有90％的贷款者在按时偿付贷款，他们就是那些追寻美国梦的借款者。“莫兹罗完全相信，”一位原高管说，“他常说，‘当我看着房主的眼睛时，我就知道他们会不会偿付。’我们则回答说，‘安杰洛，我们现在都不进行个人面谈了，您能不能不要再说您看着他们的眼睛了？”

对于美国国家金融，莫兹罗相信它已经变得非常强大、坚不可摧。2006年，美国国家金融在《财富》500强上排名第122位，公司2005年的总收入为185亿美元，利润为24亿美元，是一个发放了4900亿美元贷款的抵押贷款公司。当然，拥有这种财务实力的公司能够经受住房价严重下跌的影响。因为房价下跌会使得一些只拥有次贷产品的竞争者被排挤出局，长远地来看，房价下跌还可能帮助美国国家金融。在2006年一次给投资者的演示上，莫兹罗点出了一些已经退出市场的公司：大西部（Great Western）、家庭储蓄（Home Savings）、格兰戴尔联邦银行（GlenFed）、美国住房（American Residential），等等。“那些股票分析师们告诉我需要提防这些公司……但现在它们全没了。”他说，“而且，10年后我们再来列名单，你会发现现存的公司中大部分也将不再存在。但美国国家金融服务公司除外。”

确实，莫兹罗知道美国国家金融发放了高风险的贷款，但是他没有看到也无法看到的是，这些贷款将让美国国家金融变得和他蔑视的那些公司一样脆弱。“如果你是一位笃信者，那么你会忽略一些不应该忽略的事情！”一位原美国国家金融高管说，“这就是莫兹罗的问题所在。”另一位的说法有些不同：“他是一位很伟大的销售，而伟大的销售通常在最后才把自己卖出去。”

莫兹罗一直计划在2006年底退休。他当时已经快70岁了，在抵押贷款行业各种各样岗位上的工作时间加起来已超过了50年。尽管他当时仍拥有首席执行官的头衔，但实际上他并没有参与日常业务，部分原因是未公开的健康问题。那些和他一起建立公司并深得他信任的助手们在负责公司运营，而他们中为首的就是被指定为继任者的斯坦福·库兰。交接工作已经开始进行了。

然而，2005年，莫兹罗身体状况转好。因此，他不太确定自己是否应该离开被他当成“宝贝”的美国国家金融。另一位高管回忆说，那会儿自己和库兰有过一次谈话。“你知道是我在运营公司，”库兰对这位高管说，“安杰洛对工作细节一无所知。”几周之后，这位高管和莫兹罗在一起，莫兹罗突然说道，“斯坦福只关心对冲报告，”这指的是美国国家金融对冲利率风险的方式，“他就知道每天对冲。他真是一点也不想管理公司。”

美国国家金融的高管们还注意到了另一个变化。以前，决策通常出自莫兹罗和库兰；现在，决策出自莫兹罗、库兰和山姆博尔。

同时，山姆博尔和库兰在美国国家金融的关键策略上分歧越来越严重。据几位原高管说，那时美联储收紧利率，库兰怕房地产市场因此受到影响，于是想要收敛一点。然而，山姆博尔则想要继续保持快速增长。越来越多的时候，莫兹罗站在了山姆博尔这边。那些处在库兰阵营中的人感到渐渐地被边缘化。“2005年的日子不好过，”其中一位说道，“你总是要尽力说‘不。’”据一位原高管回忆，有一次听到办公室里传来库兰气急败坏的声音，明显地他正和山姆博尔进行着争论。这位原高管说，当时氛围紧张并发展成了“恐吓文化”。对于这位高管来说，整个变化的转折点是有一次当他看见原圣迭戈电光队进攻内锋、现为山姆博尔副手、身材高大的德鲁·基辛格站在首席风险官麦克默里旁边时，在这位高管看来，基辛格像是在威吓他。“公司首席风险官最应该受到尊敬。”另一个高管回忆起这件事，这样说道。②

2005年秋，美国国家金融的董事会让库兰就一个问题给出大概的发展方向，即他成为首席执行官之后将怎样和莫兹罗进行权责划分。接下来发生的事情在美国国家金融高层之间成为了谈论和猜测的主要话题。一位原高管讲述这件事的时候说，库兰当时非常生气。他不想进行任何划分：要么他将出任首席执行官，要么不出任。如果说他无法做到全权掌控的话，不要这个称号也罢，更何况莫兹罗那么我行我素、不顾后果。而且，在库兰看来，山姆博尔也需要严加管束。库兰给莫兹罗写了一封邮件，说明他希望莫兹罗在退位后所处的位置，而这封邮件在公司高层中变得臭名昭著。在这封信中，库兰主要概述了在他的运营下公司将要形成的结构，莫兹罗将拥有前创始人这个经典角色：“非执行董事会主席”。这是一个没有实权的尊称。有人说，库兰甚至不愿意让莫兹罗继续代表公司在CNBC发言。

这封邮件引起了这两人之间难以克服而且很孩子气的仇恨，而他们之间的不和也过多地消耗了双方的精力。事情慢慢发展，库兰之后想要道歉。但是莫兹罗非常生气，并拒绝接受道歉。“30年后让我接受这种待遇，这不可能。”莫兹罗对另一个人说。

据一位知情者说，库兰慢慢感到自己在两条战线上均处于弱势。这位知情者将苦战开始后库兰在美国国家金融的日子描述为“一段忍受折磨的时期”。美联储继续上调利率——2004年6月到2006年6月连续17次上调——因此库兰对房地产市场感到越来越担忧。然而，在美国国家金融内部，他和那些持相同观点的人就像“小鸡们”一样弱小。据相关人士说，关于非传统型抵押贷款的指导方针和股价的统一标准的重要性，库兰与美联储内监管控股公司的美国国家金融的监管者（美国货币监理署负责监管美国国家金融的银行）达成了一致意见。然而，莫兹罗和山姆博尔均不以为然。库兰向一名心腹说，他觉得自己没法在与莫兹罗的控制权争夺战中取胜，原因是莫兹罗作为公司的创始人可以左右董事会。他觉得可能能得到高管们的支持，但是这样做的话就必须和山姆博尔达成协议，并给他更多的权力，而库兰不想再给他更多的控制权了。“也许我还不够拼命。”库兰有一次这样说。

据一位从头至尾见证了这场争斗的人说，库兰最终忍无可忍了。整个公司都陷入了这场“高层的斗争”中。这很分散注意力。公司应该把精力集中投入房地产市场中，而不是内部的肥皂剧。库兰对莫兹罗说，如果僵局持续的话，整个公司将会被毁掉。尽管不为外人所知，但是在2006年春，库兰实际上已基本处在美国国家金融管理层之外。

夏天，那些平时很关注美国国家金融的人开始意识到有什么事发生了。“我和莫兹罗在丹佛市，”一位分析师回忆说，“那时我们坐在车里，然后安杰洛说到山姆博尔是多么的特别，说他拥有技术知识，而且还是一位优秀的销售。这些好评来得很突然。我当然并没有提到山姆博尔，于是我就想他为什么要告诉我这些。难道山姆博尔有希望成为继任者？”

他确实非常可能成为继任者。2006年9月，也就是在《美国银行家》杂志授予莫兹罗“终生成就奖”后不久，美国国家金融宣布库兰将离开公司，而山姆博尔将接替他成为公司的总裁和首席运营官。莫兹罗将继续担任首席执行官直到2009年，也就是他71岁的时候。在一起工作了30年后，库兰的离开成为了这两人之间隔阂的顶点。库兰离开时甚至没有给员工发告别信，他感到很痛苦、很难受。库兰告诉一位朋友说，他并不认为有什么假装的必要。

一位原美国国家金融高管回忆说，自己曾向莫兹罗解释为什么山姆博尔不是合适的继任者：“我尝试着让莫兹罗明白山姆博尔的发展史。我说，‘他不擅长运用策略，而且目光不够长远。’莫兹罗却茫然地瞪着我。”

但是，对于那些对此事稍有考虑的人来说，为什么莫兹罗这样坚持用山姆博尔并不是一个谜。山姆博尔和莫兹罗一样是做销售出身，一样渴望得到市场份额。山姆博尔对美国国家金融非常热心，是个笃信者。当上了总裁之后，他就不必把公司的管理权交给任何人，至少还没到时候。更重要的是，有山姆博尔作为左右手，莫兹罗在作决策时便不会有什么困难。即使在次贷疯狂地扩张和利率不断往上走的情况下，山姆博尔也不想让公司采取防守的策略，虽然实际上这种做法才真正有利于公司发展。2006年春天，山姆博尔告诉投资者，“就公司想要胜出的态度而言，我们极具竞争力，而且我们特别善于进攻。”

在库兰正式离开的前几个月，莫兹罗发了一封邮件给山姆博尔、首席财务官埃里克·西拉齐和其他高管。这封信很有可能是由两个人写成的。（库兰只是被抄送了这封邮件。）这封信一开始承认了事实：“我们大家都知道斯坦福发起了一项主要的工作，即保证公司以最快的速度降低中线支出，并且至少要降到与公司产出部门的预期收入下降水平一致。”他继续说道，“我想让你们看一下公司的风险预测情况。”

接下来，莫兹罗语气突然变得有些兴奋，他说出了真心话：“顺便提一下，我们必须继续扩大销售团队和其他能保持贷款渠道销售量上升的业务。”

2006年底，在夏威夷的考爱岛上举行了另一个抵押贷款公司的高管会议。这次是华盛顿互惠银行高管们的集会。其中一个庆祝节目是几个华盛顿互惠银行的员工演出的滑稽短剧，他们为自己公司的一个竞争对手举行了葬礼。演出时，一名员工站在讲台上，庄严地读出了一句话：“今天，我们失去了本行业中真正的传奇之一。”他一边说着，一个印着某种标志的棺材由四个身着黑衣、戴黑太阳镜的护柩人抬到了舞台上。上面的标志是：美国国家金融。

“我们那么多次警告亲爱的逝者说，他们的行为风险太高，甚至是被人称为鲁莽而不计后果。”他继续说，“像演艺明星帕丽斯·希尔顿一样花钱如流水，卖出去的产品连自己都不知道是什么东西。”周围一片嘲讽之声。他继续说到华盛顿互惠银行竞争对手的逝去也有令人高兴的一面：“一些很吓人很危险的人再也不会出现在街道上了。”

当然，这都是虚构的。这故事上演的时候，美国国家金融仍是美国最大的抵押贷款公司。然而关键在于：尽管莫兹罗个人不愿相信，美国国家金融处在抵押贷款市场边缘的情况在行业内已不再是秘密。华盛顿互惠银行进行了风险很高的放贷业务，并最终因此倒闭，而即使是它也能清楚地看到美国国家金融的过分行为。

美国国家金融内的转折点将出现在什么时候难以确定。即使在库兰的管理下，公司无疑也进行了高风险放贷：他同样拥有扩大市场占有率的野心。之后，一个股东诉讼控诉说，莫兹罗、山姆博尔和库兰“必须主要承担美国国家金融‘文化改变’和进行举债经营以及高风险放贷带来的后果的责任”。根据这次诉讼，从2004年3月到2008年3月，库兰卖出了1.92亿美元的股票。但是，有一些事件显示放贷并没有完全失去控制。斯皮策发起了一个调查，来看美国国家金融2004年的贷款是否存在种族歧视。大约在同一时期，美利凯斯特也接受了调查。最后，美国国家金融同意支付300万美元来进行消费者教育——这和美利凯斯特支付3.25亿美元来平息控诉相比简直差远了。一位前高管说斯皮策的员工遍布美国国家金融上下。如果他们发现了深层次的问题，那么斯皮策就一定会更加严厉地对待公司。（不像利用优先权作为庇护的摩根大通、汇丰和富国银行，美国国家金融非常配合斯皮策。）

并且，在美利凯斯特事件解决之前，美国国家金融和其他的抵押贷款公司一样表现出了短暂的理智。根据《华尔街日报》的报道，美国国家金融那时准备“提高选择权指数型ARM的借款者获得1％诱惑利率的标准”。据一位原高管说，库兰支持并推进该做法；公司还在2006年初发布了“无例外”政策，这意味着贷款政策中不再有特殊情况。另外，政府也即将发布针对非传统贷款的指导方针，而美国国家金融想要表现出它遵循了该指导方针。然而，由于这个指导方针很明显并没有太大效力，再加上库兰也失去了权力，这个理智的时刻很快就过去了。

库兰正式离开后，山姆博尔马上获得了美国国家金融的控制权。据一位原高管说，他最先着手的事情之一便是将公司的某些管制部门边缘化，例如风险管理委员会。在库兰的领导下，该委员会的惯例是每年差不多需要六次检查合格，在山姆博尔的领导下却仅有一次。而且，检查后的会议均被取消。“他们低估了运营管理水平的价值，高估了他们自己的智慧。”一位原高管说道。

更重要的是，库兰刚离开，莫兹罗和山姆博尔就决定更换监管者，他们放弃美国货币监理署和美联储，转而由储蓄机构监理局监管。“这个转变是他们所犯的重大错误之一。”一位原高管说道。美联储和货币监理署的监管能给公司带来一点晕轮效应，而换到由储蓄机构监理局监管后，这点晕轮效应也消失了。而且，中断监管而冒犯美联储确实不是什么明智的做法。

2006年底，美国国家金融的贷款方针是“比以前更宽泛、更激进”，这是证券交易委员会之后的指责。2006年12月7日，莫兹罗给董事会和高管们发了备忘录。他写道：“次贷从一个基本由信誉受损的借款者构成的行业……发展成了高利润、少文件要求的行业。”他还提到了一些惊人的事实：2001年，美国国家金融的最大一笔次贷交易额为40万美元，最大的贷款与价值比为90％（这意味着首付为10％）。个体经营者可以获得文件证明贷款（stated docnmentation loan）。公司的生产线上不是只付息贷款就是80/20贷款。然而，到2006年，次贷借款者能够获得最高金额100万美元的贷款，而且那时最高的贷款与价值比为100％。获得收入证明贷款的唯一条件是贷款者为“在职劳动者”。美国国家金融向信用评分低至560分的客户提供只付息贷款，向信用评分为580分的客户提供80/20贷款。结果，2006年美国国家金融的次贷量中36％为文件证明贷款（2001年该数值为13％），23％为只付息贷款，24％为80/20贷款。③

换句话说，在房地产泡沫的最后挣扎中，很难想象有谁不满足获得美国国家金融的次贷条件。担保了美国国家金融很多贷款的抵押贷款担保保险公司在之后提起了诉讼，该起诉案中，调查员深入查看了次贷泡沫中美国国家金融贷款的细节。该保险公司调查到，贷款中有一个客户是芝加哥的一位女性，贷款额为36万美元。该借款者的贷款文件显示，她是一名汽车修理厂的员工，每月工资为6833美元。根据该贷款的申请文件，她要购买的住房是主要居所。实际上，她是一个兼职的女管家，每月工资约为1300美元。她“作为买家代理出现，以帮助她的妹妹……和妹夫……获得一套房”。在交易完成的几个月后，“因为她在芝加哥找不到固定工作，她回到了波兰的家”。

这难道是一个借款者蒙骗贷款人员的案例？并不是。“借款者告诉抵押贷款担保保险公司，她照实向贷款人员说明了自己的工作情况、真实收入，以及她是想帮助家人买房的意图。”贷款人员则说她“可以作为买家代理，为自己的妹妹和妹夫获得抵押贷款融资，并且不需要为该贷款承担个人责任”。这位贷款人员听说她是一个汽车修理厂厂长的儿子的朋友，并且她“曾帮助准备了一个文件”来让这位厂长签字，用以证明她的雇用情况和月收入。然后，她伪造了这位厂长的签名。

另一个借款者声称自己是牛奶场的领班，月薪为10500美元。而实际上他是牛奶厂的挤奶工，月收入也仅有该数值的1/10，并且他其实是为儿子买房。根据抵押贷款担保保险公司的控诉，贷款人员告诉他，他可以“把自己的信用借给儿子用”并且不需要担负每月需偿还的金额。这位借款者不会说英语，他所做的仅仅是在贷款人员的指示下签了字。他获得了35万美元的贷款。

另外，一个“月薪为8700美元的湾区市场销售部的销售经理”实际上从1989以来就一直失业，没有收入。（而且，根本不存在什么湾区市场销售部。）她获得了398050美元的再融资。一栋位于亚特兰大的房子估价为39.5万美元，而实际上这栋房子的价值不超过27.7万美元。一个借款者声称自己的月收入是17661美元，而他的纳税申报单是伪造的，他的银行账户也不存在。另一个借款者声称自己是“位于加州圣克拉拉的GNG投资公司”的客户主管，而这家公司实际上不存在，这名借款者实际上是月薪为3901.58美元的管理员。她从来都没有支付美国国家金融提出的3万美元首付，却获得了一栋价值60万美元的房子。

根据抵押贷款担保保险公司的控诉，“2006年，美国国家金融的内部风险评估人员很清楚地知道公司的收入证明贷款中相当大一部分（差不多1/3）借款者过高地申报了收入，至少多报了50％。美国国家金融还知道很多估价员通过高估资产价值，来使得贷款风险看上去不那么高……它为了提高市场占有率，故意忽略这些做法和其他的造假行为。”

然而，这些次贷并不是美国国家金融风险急剧上升的唯一原因。在莫兹罗3月发出的那个前后态度不一致的邮件中，他还写道：“我们必须特别注意住房净值贷款和选择权指数型贷款。如果利率持续上升，那么住房净值贷款的风险性将会增强……至于那些选择权指数型贷款，银行将面临潜在的不可预料的损失，因为高利率很可能提早引发利率重置，这样将导致抵押贷款者无法承担突然上涨的偿付金额而违约。”

事实上，美国国家金融发放了大量的选择权指数型ARM。根据后来对该公司的一个控诉案，在2005年和2006年，美国国家金融选择权指数型ARM的业务量超过了1600亿美元——处于该公司包括优先级和次贷的总贷款量的17％到21％之间。根据《抵押金融内情》（Inside Mortgage Finance）的报道，2007年市场濒于崩溃边缘，美国国家金融继续发放了1600亿美元的选择权指数型ARM。《洛杉矶时报》报道说，2007年美国国家金融发放了全美选择权指数型ARM总量的1/4。

尽管表面看上去，相当一部分选择权指数型ARM的客户拥有很高的信用评分，美国国家金融也向投资者们吹嘘了相关数据，然而事实上这个数据很具有误导性。大部分这种贷款都是少文件或无文件要求贷款。根据责任贷款中心（Center for Responsible Lending）的数据，美国国家金融于2005年和2006年发放的选择权指数型ARM中，80％以上不符合监管者于2006年发布的自愿遵守指导方针。一封发给监管者的邮件被泄露给了《洛杉矶时报》，在这封邮件中，美国国家金融承认公司通常依照诱惑利率来判断借款者是否合格，而不是依据全利率。实际上，如果利率高于诱惑利率的话，在2006年第四季度中60％的可调整利率贷款的借款者将不合格。（莫兹罗宣称，公司政策要求借款者有能力支付高利息，但事实似乎正好与之相反。）

7月10日，莫兹罗向高管们发去了一封邮件。“如果我没理解错这些数据的话，”他写道，“在我看来（选择权指数型）负分期摊还本金的贷款和标准账目上的其他项相比，违约率更高。如果情况确实是这样，由于负分期摊还本金贷款要求的付款额太低，这应当引起注意。”在另一封邮件中，他还说道，“我想要基辛格和黑尔（Hale）确保每一笔选择权指数型贷款中都加有一封黑粗体字的文件，这个文件须清楚地说明负分期摊还本金的后果并鼓励客户全额付款……”

公司的另一个产品是住房净值信用贷款，这部分业务按几何级数暴涨。早在2005年4月，麦克默里报告说，住房净值贷款的风险在近几年中翻了一番，其原因主要是缺乏文件说明。这个警告并没有降低增长的速度，也没有减少其风险。美国国家金融之后承认说，大量的住房净值信用贷款客户最后的贷款额几乎接近资产价值的100％。

回到山姆博尔管理时的2006年秋天，那时美国国家金融的市场占有率在超过15％的位置盘旋，公司召集投资者开了一个会议。至少从表面上看，这是公司的顶峰期。这次会议报告了公司2006年244亿美元的总收入，比2005年上涨了近60亿美元。其利润达到了27亿美元，创下了历史新高。《财富》500强的排名也从第122位升至了第91位。公司看上去对自己的财务能力信心十足，它不仅没有留存资本，反而宣布回购公司25亿美元的股票。2007年2月，美国国家金融的股票价格创下历史新高，超过了每股45美元。然而，美国国家金融内部很少有人意识到承担大量风险的不仅仅是公司的客户，公司本身也承担了大量风险。

美国国家金融和其他的抵押贷款公司一样，将证券化中风险最高的那部分——残差——放在了本公司的资产负债表上。库兰一直实行的办法是预售次贷，理由是如果你卖不出去，那你就根本不应该发放这项贷款。但是，一位原高管说，当时的做法和以前不一样了。另一位原高管回忆说，自己曾对基辛格说一些资产风险非常高，而且美国国家金融持有的价值已上涨。基辛格表示不同意，他说这些都是高质量资产。“但是这高质量也是在每个人都偿付的情况下！”这位高管回答道。到2006年底时，美国国家金融的资产负债表上共有价值28亿美元的残差，这大约占去了其资产的15％。公司内部企业风险评估图（一个关键风险报告）亮起了橙色预警。

并且，从2005年开始，美国国家金融开始把选择权指数型ARM和大量的住房净值贷款——同时包括了贷款本身和住房净值贷款证券化的残差——放在了公司的资产负债表上。理论上这很合理，毕竟美国国家金融并不仅是依赖抵押贷款市场兴衰的抵押贷款公司，它还是一家能够在各个市场中兴旺繁盛的金融机构。再一次，这背后的理论是，尽管会有部分违约，但是贷款带来的收入能够使公司在困难时期也保持稳定发展。然而，这当然还得看贷款质量。

据证券交易委员会，2005年春天库兰称，美国国家金融资产负债表上的住房净值贷款风险太高。但是，贷款量仍然只增不减。到2006年底，美国国家金融账目上的住房净值贷款量达到了200亿美元，比2004年翻了一番。据一位原高管说，库兰曾经和华尔街公司进行风险对冲交易，那么在残差价值下降时风险将被抵消，可当他被排挤之后，这些对冲也被取消了。毕竟，2007年初，他们满脑子都是钱，公司收益也在增加！“这并不和收益相关，”一位原高管说，“关键是对冲。”

最后，美国国家金融将选择权指数型ARM放在了公司的资产负债表上，而没有卖给华尔街上的公司。到2006年底，美国国家金融资产负债表上有327亿美元的选择权指数型ARM，比2004年底增加了47亿美元。正如莫兹罗在写给山姆博尔和西拉齐的邮件中所说的，“我们没有任何办法，无法确信是否做到了合理地估测公司资产负债表上贷款的真实风险……结果是我们完全不清楚在受压情况下这些贷款将变得怎样。”他开始催促山姆博尔卖出选择权指数型ARM组合。然而，那时一切都晚了。

美国国家金融内部一些人认为，公司没有给投资者提供风险情况，并为此感到担忧。证券交易委员会控诉说，整个2006年，麦克默里“虽然向财务报告部门游说说，美国国家金融披露了很多不断上涨的信贷风险信息，但是实际上该公司并没有进行这种披露”。2007年初，麦克默里向山姆博尔等其他人大概说明了哪里将会出现损失。他要求将这个概述写进公司的年终财务报告。但是，根据证券交易委员会的调查，这份概述并没有被写进年终财务报告。2007年下半年，麦克默里再次强调，公司应该将放宽的贷款标准告知投资者。

根据证券交易委员会的调查，当时是山姆博尔和西拉齐决定不在报告中提及麦克默里关于贷款标准的担忧。然而，麦克默里似乎也没有为此努力争取。他后来在一份证言书中说，他当时在和美国国家金融的副首席财务官安妮·麦考莲讨论这个问题后觉得“没问题”。麦考莲则说：“文件中透露了一些信息，并提到了他的论点。”

然而，美国国家金融是否拥有法律义务来揭露更多信息根本无关紧要。它的生死甚至牵涉到了市场对公司的信任问题，所以重要的是它不要给市场带来什么可怕的消息。美国国家金融和其他的非银行抵押贷款公司一样需要通过卖出贷款、资产和债券来获得现金。公司同时还将自己的抵押贷款作为新兴债券回购市场中贷款的抵押品。事实上，由于这种方法利用了公司的抵押贷款，美国国家金融更多地依赖于这部分资金来源。2006年底，这些抵押贷款的价值是162亿美元。（很多其他的公司也卖出这样的权利。）库兰计划用这种方式来保证美国国家金融能够坚持度过上涨的利率带来的市场低迷时期：当公司无法发放足够的抵押贷款时，服务型抵押贷款持续带来的收入将被作为缓冲垫。但是，这也意味着美国国家金融将从一线业务中获得较少的利润。

若予以严加控制，美国国家金融过于依赖市场而产生的风险就会降低，这就是为什么库兰总是很担心业务的运行情况。但是，公司的资产负债表上出现越多的贷款和残差，风险就越难得到控制。

一旦市场开始警惕地留心美国国家金融是否健康地运行，换句话说，一旦投资者们开始怀疑美国国家金融的资产负债表上残差或贷款的真实价值，并切断现金供应，它将陷入危机。

一位分析师说：“我告诉莫兹罗，说他公司的致命弱点是资金问题。他用典型的语气说，‘你大错特错了。’”

注释

①美国国家金融服务公司在事后支付了6亿美元来达成该案件的和解，但在同时否定该指控。

②基辛格的一位辩护者说这并不准确，而且基辛格和麦克默里之间是职业的工作关系。

③在这个备忘中，莫兹罗提到购房贷款——即实际用来买房的贷款——在2001年时占美国国家金融次贷业务的19％，而到2006年时该数值上涨至了33％。另外2/3的次贷均为再融资。换句话说，即使美国国家金融也没有真正地将人们送进住房。

16　保尔森冒险尝试

保尔森和华尔街及华尔街上的所有人一样没有看到，在很长时期内也不愿意去看事情到底有多糟糕以及事情的发展趋势。保尔森后来争辩说，即使看到了将要发生的事情，他也不可能采取什么额外的行动，因为他手上能用的工具太少。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

斯坦利·奥尼尔掌权的大部分时候，美林公司投资银行部门的主管是一位富有魅力、爱交际的政治老手，他的名字是格雷格·弗莱明。负责美林投资银行部门的时候，弗莱明才39岁。那是2003年，奥尼尔先后解雇了汤姆·帕特里克和负责公司投资银行部门的阿萨德·扎卡里亚。弗莱明拥有一种吸引强者的特殊能力，这是他成为一个优秀投资银行家的原因之一。据《华尔街日报》报道，遭遇“9.11”恐怖袭击事件后，公司总部受损，弗莱明和手下百多名员工在黑石公司提供的一层空楼里扎营。黑石公司是拉里·芬克在1989年离开第一波士顿后创立的大型资产管理公司。弗莱明和芬克的友情迅速升温。四年半后，他们之间的友情也促成了一笔价值98亿美元的交易。通过这笔交易，美林将获得黑石公司49.8％的股票，而黑石公司将负责美林的资产管理工作。

弗莱明通过相似的方式和奥尼尔成为了朋友。他们在20世纪90年代中期时就互相认识，那时弗莱明是一个初出茅庐的投资银行家，而奥尼尔当时则急于成功。奥尼尔之后被任命为总裁，弗莱明则明确表示自己和他是一个阵营的。“我们会一起谈论发生的事情，谁负责这些事情。他实际上慢慢变成了一个顾问，”奥尼尔对《华尔街日报》说，“他总是帮助我很快地获得信息。”

起初，弗莱明同意奥尼尔关于美林的文化应变得更强势的想法。然而，久而久之，特别是随着奥尼尔越来越孤立，他们之间的关系变得紧张起来。在完成与黑石公司的交易之后，《华尔街日报》的一篇报道强调了弗莱明扮演的角色。其实文章中也提到了奥尼尔，但弗莱明明显地感到奥尼尔因为自己出了风头而感到非常生气。并且，在帕特里克事件后，弗莱明和奥尼尔身边的那些高管们不一样，他总是愿意说出自己真实的想法。奥尼尔能在多大程度上接受挑战弗莱明心知肚明，但和同级的管理者们不一样，他确实挑战了。例如，奥尼尔极其想要购买一家抵押贷款公司，他的很多竞争对手公司用这种方法来为抵押贷款支持证券和债务抵押债券提供原材料。弗莱明成功地阻止了美林购买新世纪金融公司，这家公司是臭名昭著的最差的次贷公司之一。而据一位原高管说，当时美林差点儿就买了。弗莱明就是那个奥尼尔表明不再愿意与其共进晚餐的人，原因是奥尼尔听到弗莱明表示不同意见便会觉得“太可惜”。

另外，弗莱明与克朗索尔的关系非常密切。作为奥尼尔的高级副手之一，弗莱明很早就听说了解雇的事。他简直不敢相信。克朗索尔不仅仅是位优秀的交易员，甚至可以称得上美林历史上最棒的交易员。克朗索尔的整个事业都是围绕着抵押贷款支持证券，最早能追溯到所罗门兄弟公司和刘易斯·拉涅里时期。克朗索尔为美林效力了17年，对公司十分忠诚。尽管他没有得到头衔，但他实际上就是美林交易部门的领导者。

弗莱明的第一反应是努力撤销这个决定。他请求奥尼尔将克朗索尔和他的团队成员转移到自己的管辖下，并让他们继续运行信贷交易室。经过一番思考后，奥尼尔拒绝了。弗莱明回忆起有一天很早的时候接到了奥尼尔的电话，要求他必须“妥协”。当弗莱明问奥尼尔为什么克朗索尔非被开除不可，奥尼尔回答说，“你不明白，功能缺失在华尔街上是好事。”道·基姆向弗莱明表示说，他不能提前告诉克朗索尔关于被开除的事情。这是基姆的工作，而基姆也将很快发出辞退通知。

事情发生在2006年7月中旬。那时，弗莱明和他的妻子正在伦敦。一天他们正在外面购物，弗莱明的手机开始响个不停。打电话来的是克朗索尔。开始时弗莱明一直没接，但是因为响个不停，他的妻子问发生了什么事情。当他告诉妻子后，她催促说别再躲电话，赶紧和朋友好好谈谈。克朗索尔告诉弗莱明，他听到了一些传闻，说他和美林很多其他的经验丰富的交易员将全被解雇。弗莱明吞吞吐吐，但是在这个痛苦而悲伤的长时间通话之后，克朗索尔知道传闻是真的。

弗莱明约有一个半月没有和奥尼尔说话。他当时考虑离开公司，直到当奥尼尔恳求他留下的时候，他们之间的冷战才结束。确实，弗莱明留下了，并经历了金融危机，后来他成为总裁，并在2008年9月中旬的“雷曼破产周”负责了美林与美国银行之间的协议。然而，他一直想着克朗索尔被解雇这件事情。这种做法不仅显示了“基本人性尊严的缺乏”，这是弗莱明后来的描述，而且这样做实在没必要。对于弗莱明来说，2006年7月中旬克朗索尔和他的团队成员被解雇的那天，就决定了美林的命运。确实，克朗索尔也知道这种想法很片面，但是考虑到之后发生的事情，这成了不可否认的观点。在那天之前，美林很可能能够避免摧毁华尔街的次贷问题。在那天之后，美林注定将和竞争对手犯一样的错误。

“这是我见过的最蠢、最具恶意的决定。”弗莱明之后这样评价。他说得很正确。

非解雇克朗索尔不可的原因，是在几个月前另一位员工的升职。当时，奥尼尔被人说服提升了一个名为奥斯曼·塞默西的快速晋升的债券销售，同时给了他一个头衔，即固定收益、货币、商品部门的全球主管，这样，塞默西便成了克朗索尔的上司。塞默西是一个39岁的土耳其裔英国公民，以积极强势著名，而这正是奥尼尔想要在交易员身上看到的特质。塞默西为了获得巨额利润，一点都不害怕承担巨大的风险。他不会像克朗索尔那样偶尔表现出小心谨慎。

塞默西还是个有名的苛刻上司，奥尼尔也毫不介意这点。“他总是处于备战状态，”一位原美林高管说，“他在公司内部有一个很有名的做法，如果你招惹到了他，那么他会记下你的名字并找时机报复。”美林的交易员通常称之为黑名单。塞默西在办公层走动时确实会拿着一支笔和写字板，记下他不喜欢的地方。

塞默西忍受不了任何可能对他造成威胁的人。克朗索尔是美林最受尊敬的交易员，他太符合这个要求了。因此，作为接受晋职的条件，他坚持要求解雇克朗索尔和他周围的员工，并组成自己的高管和交易员队伍。奥尼尔同意了。塞默西还坚持说，他不必向自己讨厌的弗莱明汇报工作，奥尼尔也同意了。

说服奥尼尔提升塞默西的人之一是基姆，另一位则是美林的首席行政官阿玛斯·法卡哈尼。法卡哈尼主要负责美林的行政工作，例如监管公司的人力资源部门和计算机系统等。但是，由于他是唯一一个合理接近奥尼尔的高管，他拥有很大的权力。“法卡哈尼是唯一一个能够直接走进奥尼尔办公室的人，他会关上门，说，‘你能相信……？’”一位原高管说。当奥尼尔担任首席财务官的时候，法卡哈尼就在公司的财务部门工作。实际上，他就是把自己平步青云的快车拴在了奥尼尔这匹黑马上。

公司普遍认为，法卡哈尼的工作严重超出了他的能力范围。他实际上对交易一无所知，对美林巨大的资产负债表的管理的复杂性也毫无概念。法卡哈尼还负责管理美林的风险管理部门，而他对风险管理几乎一窍不通。法卡哈尼支持塞默西的晋升，更多的是因为他知道塞默西对奥尼尔更具有吸引力，而非塞默西知道该怎样管理抵押贷款交易。事实上，塞默西对信贷市场所知甚少。“他不明白美国市场上存在的风险。”一位原美林高管说道。

奥尼尔之后告诉朋友，当时没有人提出要给克朗索尔晋升，而塞默西则受到了法卡哈尼和基姆这两位高级副手的推荐。然而，这个言论仅仅证明了奥尼尔是多么脱离现实。奥尼尔从来不是那种亲自出现在交易室楼层的首席执行官。他对公司交易仓位的复杂性也毫无兴趣，最多也就是关心业务情况反映的利润和损失。他不断地要求负责交易的高管们承担更多的风险，原因主要是他看到高盛和雷曼兄弟的交易室获得的利润更高，而并不是因为他理解风险并认为这些风险有存在的必要性。奥尼尔主要是通过阅读每天的风险价值报告来了解公司头寸风险的相关信息。每次去华盛顿或者参加什么会议的时候，奥尼尔或能听到关于杠杆贷款等的风险，所以他将密切关注杠杆贷款业务。但是，没有人提到过关于抵押贷款债券可能存在的问题，所以他也对此毫不担心。2006年，奥尼尔已经脱离自己的公司太远，他甚至不知道塞默西想要清除冗员的疯狂想法。难道他真的认为，塞默西赶走了公司最富经验的抵押贷款交易员而不会伤害抵押贷款交易室的工作？不幸的是，奥尼尔似乎根本没考虑这个问题。

塞默西的升职本应该让基姆高度警戒，可是他完全没在意塞默西是否能胜任。塞默西带着很大的压力来到了新的工作岗位。里恰尔迪当时已经离开了，但是美林还是迫切地想要保持自己债务抵押债券承销第一的位置。一位原美林员工说，塞默西还感到了另一种华尔街式的压力：“奥斯曼想要在短期内挣大钱。”

当时，市场上的债务抵押债券业务正在发生变化。债务抵押债券不再为最高等级分档证券担保。那些一直在购买最高等级证券的银行也不再购买。于是，把债务抵押债券卖给投资者变得越来越难。然而，从2006年夏天起，也就是克朗索尔和其他经验丰富的交易员被解雇的时候，到2007年夏天，美林没有停止增加债务抵押债券的业务量。公司成功地保住了债务抵押债券承销第一的地位，抵押贷款交易室中不断收取费用并获得利润，交易员们也获得了高额的奖金。不管被谁问道，塞默西都会对美林高管们说公司的抵押贷款风险很低，并说他在降低风险的同时还为公司带来了利润。然而，塞默西却没有告诉任何人他是怎样做到这点的。更不可思议的是，没人想过要提出这个问题。相反，从董事会办公室到交易室，所有的人都轻松地认为公司状况一切均好——至少这部分工作和以前一样运作良好。但是，事实并非如此。

美林有一个人可能会提出正确的问题，如果是在他的职位允许的情况下。这个人名叫约翰·布赖特。他是一位专门研究衍生品风险评估的风险管理经理。布赖特以前是一位物理学家，沉着冷静并且温文尔雅。他的职业生涯从学术界到华尔街，最后在1990年的时候到了美林。布赖特并不反对衍生品，他和其他数量化专家一样相信衍生品是非常有效的工具。布赖特并不是害怕任何风险的风险管理经理。相反，他认为美林在以前过于进行风险规避，而现在的结果是自作自受。

尽管首席执行官催促交易室承担更多的风险，但是公司在一次5000万美元的损失前竟然畏畏缩缩，布赖特认为这是美林的问题所在。布赖特认为，美林对于风险前后不一致的态度，导致了投资者去仔细查找风险模型显现不出来的风险。“如果风险价值数值很小，”他常爱说，“这就意味着我们承担了一些无法评估的风险。”布赖特曾告诉管理层风险价值模型不包括“黑天鹅”出现的情况。虽然“黑天鹅”发生概率小，但它足以摧毁一个公司。这就是美林致命的缺陷。

这么多年，布赖特还认识到一个情况，即按照物理学家的标准，华尔街上的人简直都是数量化的文盲。高管听说一些像“标准差”和“正态分布”的术语时，由于他们实际上并不懂数学，所以他们被骗得相信这些东西就像魔法。交易员开始相信公式不是现实的近似情况，而是现实本身。布赖特认为，这也就是为什么公司内需要很优秀的风险管理部门。风险管理经理的工作，就是让交易员去进行容易被忽视的现实核查。

然而，自从法卡哈尼负责美林的风险管理部门之后，该部门功能便急剧退化。在美林，最高风险管理经理历来是直接向首席财务官汇报的。帕特里克担任美林的首席财务官时，他就是采用这种做法，因为他很清楚地知道自己的工作内容就是负责为风险管理经理和承担过多风险的交易室之间不可避免的矛盾进行裁决。布赖特负责美林市场风险时，曾直接向帕特里克汇报工作。

在法卡哈尼负责风险管理之后，风险管理经理的影响开始衰退。不出一年，布赖特便不再直接和董事会联系。法卡哈尼似乎把交易员和风险管理经理之间的矛盾当成是“小孩子之间的吵嘴”，一位前风险管理经理这样描述。风险管理慢慢地从前台办公室变成了后勤办公室。在前台办公室时，风险管理经理在交易室里办公，而在后勤办公室时，他们主要查看模型和电子表格，与交易员们基本没有交流。“而且，公司的利润开始变少。”一位前风险管理经理解释道。很多风险管理经理不是离开了美林，就是变成了交易员。

2005年初，法卡哈尼决定再次降低风险管理的职能。他将公司的信贷风险主管提升到类似于风险独裁者的位置上，这意味着所有的风险管理经理必须向这个人汇报，而非向法卡哈尼汇报。布赖特看到风险管理职能的退化后对此非常生气，于是他给公司的首席财务官杰夫·爱德华兹发了一封辞职信后离开了公司。

但是，布赖特的离开只持续了几个月。2005年春末，公司的一个固定收益交易室遭受了巨额损失。基姆打听到布赖特的下落，请求他回到美林，并答应让他在交易楼层拥有专门的交易室。尽管布赖特重新加入了公司的风险监督委员会，但他在公司内并没有实权。因为克朗索尔和其他经验丰富的交易员非常了解布赖特并且信任他，所以布赖特能够建立起“情报网”来评估交易室承担的风险量。在塞默西接手后，所有的事情都变了。情报网也不再有效。基姆想要离开公司去开设一个对冲基金公司。虽然在解雇克朗索尔之后奥尼尔要求他留下来，但是他已经不再对公司感兴趣。（第二年春天，基姆离开了公司。）布赖特很快离开了风险监督委员会。塞默西的交易员不给布赖特提供任何信息。最后，他被迫搬出了交易室，在公司大楼的另一个地方设了一个小型办公室。

这些事说明，布赖特和其他员工一样完全不明白塞默西希望公司的债务抵押债券业务变成什么样。尽管布赖特是留在美林中了解风险、能察觉问题的为数不多的人之一，但他完全被排斥在外。

2006年末，美林采取了最后一步措施，并成功地成为次级抵押贷款市场中的华尔街主导者。它终于买下了奥尼尔渴望得到的抵押贷款公司。这家公司为第一富兰克林，是国民城市公司（National City Corporation）的一个分支。国民城市公司在2005年发放了290亿美元的抵押贷款，基本上全都是次贷。①它购买第一富兰克林花费了13亿美元。这样，美林内部拥有了抵押贷款的源头，它便能痛快地将这些抵押贷款支持证券化。或者说，美林希望能这样做。

美林高管中负责抵押贷款公司的人名为迈克尔·布鲁姆。事实上，布鲁姆并不支持购买第一富兰克林，但是他尽职尽责地完成了购买。2005年，他和部下与奥尼尔一起召开了一个会议，说明了美林为进入抵押贷款行业的可选方法。奥尼尔急切地想要完成该项工作；雷曼兄弟在抵押贷款业务上的收入已经是美林的4倍，原因之一便是雷曼兄弟拥有全美第八大次贷公司BNC抵押贷款公司。布鲁姆认为美林应该自己创立一个抵押贷款公司，而不是去购买。“购买一个公司可能会带来很多麻烦，因为它可能管理不良并且处在食物链的最低端。”据当时的一位参会人员说，布鲁姆这样告诉奥尼尔。

奥尼尔问从零开始建立起一个次贷公司需要多长时间。布鲁姆回答说，三四年。奥尼尔冷冷地看了他一眼。“我已经54岁了，”他回答道，“我没法再等三四年了。”

布鲁姆还惊讶于公司愿意支付的价格。（在宣布交易时，国民城市公司的首席执行官戴维·达波克对道琼斯新闻服务社说，这次交易“正是我们所希望得到的”。）然而，美林太急于进入这一行业，说不定它愿意支付更高的价格。布鲁姆唯一的安慰是购买的公司不是新世纪金融公司。第一富兰克林被看成是管理良好的次贷公司之一。

几乎正好在交易完成的时候，第一富兰克林开始出现亏损。第一富兰克林和其他的抵押贷款公司一样将残差留在公司账上，并且乐观地估计残差价值能够获得收益。但是，由于房贷拖欠率上升，这些收益也不会出现了。在2007年1月召开的一次会议中，布鲁姆详细察看了残差账目上的亏损，而道·基姆突然从他的黑莓手机上读到了一则新闻。“雷曼兄弟的抵押贷款业务出现了最高纪录季度水平，”根据当时在场的一个人说，基姆这样说道。“我想他们可能比我们聪明些。”布鲁姆回答说。

事情就这样继续发展下去。在2月召开的一次会议中，布鲁姆和他的小组成员指出，房贷拖欠的情况可能变得更糟。他希望美林开始对冲风险。里恰尔迪离开公司后，塞默西任命戴尔·拉坦奇奥来管理债务抵押债券业务。在会议中，拉坦奇奥则展示了一系列图表，并使用长期资本管理公司的案例作为最坏事态。他说，如果像那样的事情再次发生，美林遭受的损失最多能达到7000万美元。只要事情不发展到那么糟糕的情况，美林将完好无损。

在这次会议后，一位风险管理经理告诉基姆，说拉坦奇奥的估计不可能是正确的。根据一位前美林高管说，基姆要求这位风险管理经理展开调查，并得出一个更合理的估计。然而，这位风险管理经理根本无法从拉坦奇奥和塞默西处得到任何信息，最后只好放弃调查。

布鲁姆不明白拉坦奇奥作为管理债务抵押债券的负责人怎么能这么乐观。他们和布鲁姆使用的原始信息完全一样：次级抵押贷款。到2007年初，违约率出现了过去六年以来的新高，且次贷开始崩溃。英国大型银行汇丰银行在2月份公布说，由于不断恶化的次贷业务，它的坏账费用比预估的要高出20％。但是，美林的抵押贷款交易室仍不断地增加债务抵押债券产量并上报利润。在2007年第一季度，该公司承销了26笔债务抵押债券，其中19笔主要由次贷构成。第一富兰克林在每季度的资产减记中拿去了5000万美元到1亿美元，美林高管层到处追着布鲁姆询问恶化的财务状况。然而不知何故债务抵押债券业务还是和以前一样好。这怎么可能？

4月份，布鲁姆在董事会报告上冷静严肃地分析了次贷业务。结束后，很多董事会成员给他发邮件，对他直言不讳的报告表示感谢。然而，他们没有注意到的是，在这次董事会会议中，布鲁姆旁边坐着的塞默西对于次贷问题没有发表任何言论。而在会上，也没有人想过要问问他。

整个华尔街上，巨大的风险正慢慢地在体系中堆积起来。公司购买次级抵押贷款、将贷款证券化是有风险的，公司将一些证券留在自己账目上也是有风险的，公司购买次贷产品公司更是增加了风险。然而，不仅如此，在过去的10年中，华尔街上的公司一直使用由次贷构成的金融产品来增加收入，减少资本留存，产生利润，并和那些旨在为公司提供处理现代世界问题的基于风险的规则进行博弈，经过了这些事情，次贷已经成功地渗入了华尔街的血液中。这些行为也意味着整个体系已经非常复杂，风险被一层一层地盖住，躲在了从外面很难看到的地方。

比如，银行利用《巴塞尔协议》中的漏洞设立了一种资产负债表外实体，之后被人们熟知为“结构性投资工具”。简单地说，银行不必为金融工具留出任何资金——对，不必留出一分钱——只要未清债务的期限不超过一年。这就是为什么联邦金融分析公司（Federal Financial Analytics）的执行合伙人凯伦·肖·彼得鲁说：“这场危机中没有什么事情是不可预见的，只是没有被指明而已。”到2007年夏天为止，市场上有29种结构性投资工具，其未清债务总额达到3680亿美元，而这其中约有1000亿美元属于花旗集团发起的结构性投资工具。由于结构性投资工具和其他众多的AAA资信评级证券的买家一样寻求收益，所以很多结构性投资工具开始购买越来越多的抵押贷款支持证券。表面上，结构性投资工具独立于资产证券化的发起银行。但是，如果出现经济危机并且出现违约，难道像花旗集团这样的公司真的能够袖手旁观，就这样看着结构性投资工具垮掉吗？或者，真出现经济危机时，公司必须快速采取行动，将债券放到本公司的资产负债表上，尽管这将带来严重后果。

另外一个风险源存在于市场的流通渠道中——那些流通渠道的存在完全被当做理所当然。大型银行向抵押贷款公司提供最高贷款额度来使它们发放次贷。这是行业最主要的资金机制。然而，银行不仅仅宽限贷款公司的大型贷款，还找到了一个更现代化、更有效、更能获得资本的方式。它们设立了一个资产负债表外的金融工具，来发行短期商业票据。这种商业票据由抵押贷款支持，属于资产支持商业票据市场的一部分。据惠誉国际评级的数据，到2007年春天，这部分市场已发展到大得惊人：1.4万亿美元。商业票据从评级机构处获得最高评级，这样货币市场基金也能够购买这种商业票据。然而，为了获得十分重要的最高评级，资产证券化发起银行或其他银行总是必须提供某种担保，来应对金融工具无法替代到期的商业票据的情况。

随着市场的疯狂发展，货币市场基金也越来越喜欢这种票据，常常为多出的一点点利润争得头破血流。尽管货币市场基金主要担任传统银行的角色——它们是最终的真正的贷款者——它们受到管制的方式却和其他银行不一样。由于它们持有高资信评级证券——这是为了满足证券交易委员会的要求——于是政府中没有人担心货币市场基金拿出的抵押品的质量。

但是，如果所有的货币市场基金同时开始质疑票据的资产质量会怎样？如果它们停止购买会怎样？要么资产证券化发起银行通过毁掉自己公司的资产负债表来保持流通性，要么所有的金融工具必须抛售资产来获得资金。这两个办法都让人高兴不起来。

另外，货币市场基金还是市场流通渠道中最核心、最深处、最不引人注意的使能者。这就是所谓的“回购市场”，该市场中，公司能够通过抵押资产来获得短期贷款，很多时候贷款时间能短到一夜之间。耶鲁经济学家加里·戈顿，就是那个为美国国际集团金融产品公司制定风险模型的博弈论者，这样来解释回购市场：假设富达投资公司（Fidelity）拥有5亿美元的现金，并计划最终将之用于购买证券。该公司想要把这笔现金放在一个安全的地方来赚利息，但想同时保证随时能够收回，于是公司可以把这笔资金放到回购市场。富达可以将这5亿美元存在投资银行——比如贝尔斯登，戈顿举例说——由于贝尔斯登提供抵押品来支持该贷款，它能保证这笔钱很安全。富达给贝尔斯登的金额和抵押品的价值之间的差额被称为“估值折扣”，危机前市场普遍使用2％的股指折扣，这意味着贝尔斯登因1美元的抵押资产而获得98美分的现金。

担保贷款，即有抵押品的贷款，一般比无抵押贷款的风险低。在华尔街上，当你无法从其他地方获得现金时，你可以从回购市场中获得，因此回购市场被称为最后的防线。

然而，回购市场中也存在危险。这个市场黑暗模糊，而且规模巨大。根据国际清算银行（Bank for International Settlements）的一个报告，到2007年，美国投资银行约半数的资产存在于回购市场。对于依赖该市场的公司来说，这个市场上实际上存在一种时间差，因为银行可以担保长期的、流动性差的资产来换取短期的资金。如果短期资金消失了，它们仍然拥有该资产，这些资产就需要银行来融资。另外一个隐患是，回购交易不受正常破产流程制约。贷款者不需要担心他们的资金被套住，他们完全可以在感觉到危机的第一时间抓取抵押品。而且，谁最先下手谁就是赢家：没有破产法庭法官来判决什么是公正的做法，什么不是。

随着泡沫经济的不断发展，华尔街开始用风险越来越高的资产作为回购抵押品，包括抵押贷款支持证券。这样做的原因和往常一样：比起用国债作为抵押品，使用抵押贷款支持证券作为回购抵押品能给贷款者带来更多利润。

然而再一次出现疑问：如果贷款者开始质疑抵押品的真正质量，市场上会发生什么变化？贷款者也许会要求获得更高的估值折扣，这意味着银行获得的贷款将减少，因此它们必须很快地卖出资产，不然将面临资金短缺。或者，如果贷款者不愿接受某公司的任何抵押品呢？这样的话，一个常规的回购交易将会变成不祥的预兆：是否进行回购交易将能够决定某投资银行的存亡。

幸亏有了存款保险，银行客户排着队从即将倒闭的银行里取钱导致银行挤兑而倒闭的日子一去不复返了。然而，戈顿和同为耶鲁经济学家的安德鲁·迈特里克后来在一篇论文中称，回购市场为现代版的银行挤兑提供了条件。虽然你再也看不到这种银行挤兑的照片，但是挤兑的摧毁力将有过之而无不及。

当风险不断堆积起来的时候，监管者们在哪儿？哪儿都找不到他们的身影。就像监管者把视线从主街上的掠夺性放贷上移开一样，他们也无视华尔街上快速堆积起来的次贷风险。

那时，没有哪个监管者有权或有能力来系统全面地检查各个公司，并找出体系上的潜在问题。美国监管计划中不存在这样的角色。美联储对于抵押贷款的捆绑和再捆绑的理解有限。原因之一在于，《金融服务现代化法案》阻止美联储对大型银行的非银行子公司进行详细的调查。换句话说，尽管美联储负责监管大型银行控股公司，它也只能让证券交易委员会来监管银行的交易部门等。

而且，美联储并不急切地想进行深入调查。美联储和其他的监管一样，相信风险已经从银行账上转移到了无所不知的市场里。一位前美联储官员说，大家的态度是：“我们不该去告诉市场该做怎么，不该做什么。”在2006年初格林斯潘退休并由普林斯顿经济学家伯南克接任后，美联储还是持这种观点。

同样，美联储对银行管理抱有极大的却毫无依据的信心。美国总审计署的一份报告发现，所有的监管者“承认他们过于依赖企业管理人员的风险情况说明”。根据总审计署报告，2006年美联储在“几个大型综合银行机构”里进行了压力测试。美联储发现没有一家被调查机构曾进行过测试，来查看资不抵债的可能性，并发现机构的高级管理者“质疑更多压力测试的必要性，特别是针对那些他们认为不可能发生的最坏情况”。从2005年到2007年夏天，美联储发表了一系列名为“大型金融机构对风险的看法”的内部报告。该报告2006年下半年的部分在2007年4月发表，其中写道，“针对这些大型金融机构，监管方面没有大问题”以及“体系中重要的金融机构中的资产质量仍然很高”。

在2004年一个值得注意的案例中，监管者尝试着承担那些他们并没有能力处理的责任。当时证券交易委员会主席是威廉·唐纳森。

证券交易委员会历来都在监管任何与股票的买卖相关的业务。全美五家大型投资银行均在证券交易委员会的监管范围内，它们是贝尔斯登、高盛、摩根士丹利、美林和雷曼兄弟。但是，它们都建立了控股公司以及一些参与各种业务的分公司。比如，有些分公司专门进行衍生品交易，该业务和股票的买卖没有任何关系。令人惊讶的是，没有任何政府机构来监管这些控股公司。

2002年，欧盟规定这些控股公司需要受到美国监管者管制，不然欧盟将亲自对那些处于其监管范围内的分公司进行监管。美国投资银行不希望这种事情发生，所以它们要求证券交易委员会成立一个名为“并表监管实体”的项目。该项目创造了一个自愿性监管制度，以避开证券交易委员会缺乏对控股公司进行管制的法律权力问题。

并表监管实体取消了经纪自营商12：1的杠杆借贷比率，并且允许银行使用内部模型来决定留存资金额度。这些简直都是金融危机中的传奇事件。但是，第一件事并不合理，因为自从1975年以来，12:1的杠杆借贷比率就不复存在。2006年底，也就是在并表监管实体项目刚刚实施后，投资银行的借贷比率并不高于1998年底长期资本管理公司倒闭时的水平。根据总审计署的数据，事实上，有三家公司在1998年底的借贷比率还要高于2006年底的水平。

确实，这并不是证券交易委员犯错的地方。设立了并表监管实体后，证券交易委员会给人一种印象，显示出它有能力、有技术并能理解控股公司内不断发展的风险。然而，它并不拥有这些条件和能力，连当时的委员们自己都很清楚地知道这点。在证券交易委员会五位委员签署并表监管实体项目的55分钟会议录像中，委员们说了这样的一些话，“这需要更复杂的依从性、检查和对风险的理解，我们从来没做过这工作……你们认为我们能做吗？”以及“如果有人不给我们提供足够的信息呢？我们该怎么强制获得信息？”最谨慎的话语出自民主党委员哈维·戈德施米德之口。“我们已经说过这些公司都是大玩家，显然这是对的。”他说，“但是大公司意味着，一旦某事情出错，严重的错误将会随之而来。”②

“我认为并表监管实体的管制方式等同于美国农业部给腐肉颁发许可，”一位原布什政府官员说道，“因为监管会给人制造一种能保证安全的期望，拙劣的监管还不如没有监管。它会给人一种假象，即这些风险能够被量化，甚至能被理解。”

这是2006年5月的情况：风险在体系中的各个地方堆积，房地产泡沫正走向狂热的最终乐章，华尔街公司仍疯狂地产出债务抵押债券；次贷产品公司正向那些稍有想法的人发放贷款。所有的要素相互联系并对金融体系造成威胁，负责保证银行体系安全稳健的监管机构却不承认这个事实。这些都是汉克·保尔森必须去处理的情况，他正好在这个月末被宣布任命为美国财政部部长。

对于外界来说，没人会觉得保尔森离开高盛成为财政部长这件事有什么值得惊讶的地方。高盛的高管不是最终都加入政府了吗？到那时为止，名单上已经包括了约翰·怀特黑德（里根政府时期的副国务卿）、史蒂夫·弗里德曼（国家经济委员会）、乔舒亚·博尔滕（管理与预算办公室主任及布什政府的办公厅主任）、乔恩·科尔津（先后为参议员和新泽西州州长）、罗伯特·鲁宾（他就更不用说了）以及其他许多人。

然而，对于高盛内部来说，保尔森的离开令人吃惊。他从没对财政部长这个职位表现出过丝毫的兴趣。他没有支付高额的竞选阵营捐献金，也没有为野心勃勃的政治家出任财政主席。他根本都不在政治家身边活动。保尔森告诉所有人他将留在高盛，不管是亲近的心腹还是相识不久的人。而且，他不是那种玩花样的人。在之后的回忆录中，保尔森写到当他在2006年春天第一次接到白宫的电话时，他同意和总统会面。但是，公司中经验丰富的华府专员约翰·罗杰斯告诉他，答应去会面就相当于接受任命，于是保尔森很快取消了会面。

在几位无所作为的财政部长之后，小布什非常想要保尔森出任，主要原因是他在高盛的资历让他站在了几位前任部长达不到的高度。保尔森之后写道，最开始他断了念头，是因为“对失败、对未知事物的恐惧”。但是，最终他答应了。“我不想在以后回顾人生时发现自己被邀请为国家服务却拒绝了，”他之后解释道，“所以我决定尝试去冒险。”保尔森从小布什那里获得了一个史无前例的协议来保证自己拥有实权：定期和总统保持联系、和国务卿及国防部长地位同等、能任用他自己的人手。

对于保尔森来说，这个决定最艰难的地方在于向自己的母亲公布这个消息。包括妻子温迪和母亲玛丽安娜在内的全体家庭成员都极其反对小布什政府。在回忆录中，保尔森提到自己站在位于伊利诺伊州巴林顿的家中的厨房里，宣布了这个消息。他的母亲回答道：“你怎么能这样做？”

就某些方面而言，保尔森对于小布什来说也是个奇怪的选择。保尔森是一位真诚的环保人士，他相信气候变化的真实性，但是这种观点在小布什政府里并不受欢迎。更重要的是，保尔森不是共和党的坚定支持者，也不是自由市场的理论家。他后来说到了在被要求除掉《萨班斯—奥克斯利法案》时面临的巨大压力。该法案在安然事件后被通过，国会中的共和党人非常讨厌这部法律。保尔森拒绝废除该法。“我没发现该法中任何一个条例有什么不好的地方。”他说。

同时，保尔森还非常担心不断扩大的贫富差距，而这个论题并不经常出现在小布什的白宫里。2006年8月1日在哥伦比亚进行的演讲中，保尔森说：“在我们国家强有力的经济扩张中，很多美国人并没有感受到任何好处。”这个言论让共和党人震惊了。

和其他进入政府的行业巨头一样，保尔森在2006年7月参议院同意任命他之后感到无所适从。他以前根本不明白财政部体系是多么落后。财政部没有获得市场实时信息的手段，语音邮件系统也非常陈旧。（语音邮件一直是保尔森主要使用的交流工具。）保尔森在回忆录中叙述道，当他发现“一位名为弗雷德·亚当的公务员在连续30年间每天用手计算数万亿美元国债的利息时”，他感到非常震惊。并且，保尔森没有完全理解财政部的局限性：财政部并不是银行监管者。它能在道义上进行劝说，但是并不持有监管工具。而且，财政部不能随意使用款项，除非获得了拨款。“在高盛，他不仅拥有责任，也拥有指挥数千人的权力。”一位财政部员工说道，“在这里，他承担着数千倍的责任，却没有指挥权。”

这位新上任的财政部长也给那些长期任职的助手们带来了冲击。“大家对保尔森的强势感到吃惊，”一位员工说，“他势不可挡。他让别人去完成那些他们以前根本不会去做的事情。”助手们不习惯保尔森这样冷酷并且直言不讳的上司。而且，保尔森的决定都是口头传达，他习惯不断地重复自己的话。“如果说开会时请来了专家，一般的情况都让专家主要发言，”一位员工说，“可当汉克在场时，前10分钟都是他在说话！”和其他很多人一样，他的下属越来越尊重并敬佩保尔森。但是，那些不了解他的人印象中仅有他说着“昨天就应该完成这些工作”的表情。很快，员工之间流传着各种关于保尔森的不耐烦和奇怪的矫揉造作的行为的故事。“他总是直接出现在办公室然后就开始说话，尽管那时你正在背对着他在电脑上打字。”一个人惊讶地说道，这个人还评论说，保尔森给财政部带来了从不存在的能量和使命感。在金融危机的时候，保尔森来到办公室，吃完燕麦片，然后在早上7点的时候开始巡视。他长期的助理克里斯特尔·韦斯特会发出警告：“准备好！他来了！”

保尔森和华尔街及华尔街上的所有人一样没有看到，在很长时期内也不愿意去看事情到底有多糟糕以及事情的发展趋势。保尔森后来争辩说，即使看到了将要发生的事情，他也不可能采取什么额外的行动，因为他手上能用的工具太少。而且，尽管情况已到了让人绝望的地步，要国会采取行动依然很难。“就算我无所不知，实际上也不会有任何额外可采取的行动能带来不同的结果。”保尔森后来说。

回想起来，让人吃惊的是保尔森确实尝试着去做事情。他生性焦虑。你可以在他工作的时候、在他进入财政部后采取的行动中感到他的紧迫感，以及那种害怕有什么潜伏在角落中的危机感。保尔森坚信美国正走向另一次金融体系瓦解。他的理由非常简单：在近代史上，每4～8年就会发生一次金融危机。差不多是时候了。保尔森和伯南克一起考虑最差的可能性，以便应对各种不同的危机，比如能源价格的突然飙升或某大型对冲基金的倒闭。员工称之为“战争游戏”。一位前员工说，在查看了财政部历史上关于金融危机的资料后，财政部对于自身定位得出的结论是：“财政部等同于自信，美联储等同于流通性。细节问题都由其他机构负责。”

2006年8月，保尔森第一次访问了总统度假地戴维营。他去给总统作一个关于场外交易衍生工具增长情况的报告，并主要讲了信贷衍生品的情况。保尔森很早之前就看到这块市场充满了问题。他在高盛的时候，行业参与者经常抱怨另一些公司进行交易时不会询问最初的交易对方，而且到处都是处理错误和支付错误。在离开高盛前，保尔森和鲁宾曾经的门徒、当时的纽约联邦储备银行主席蒂姆·盖特纳一起努力解决这类“后勤办公室”问题。然而，在戴维营的报告上，保尔森不仅讨论了后勤办公室问题，还报告说尽管信贷衍生品能用来合理对冲风险，但它们同样带来了隐性风险和杠杆作用。最后，他对与会者说，事实上没有人知道未偿付的信用违约掉期的总量。“会议桌上的表情满是怀疑，”他说，“当时大家的反应是‘这么大的市场怎么能这么不透明？你的意思是，你知道通用汽车公司的债券美元价值有多少未偿付部分，但是你没法说信用违约掉期的未偿付部分是多少？’”

同时，保尔森开始着手一个巨大的工程。他想要将监管体系改头换面。2008年春天，他写出了一份228页纸的蓝图。观察家说，这份蓝图将成为近80年来对法律系统最激进的检查。另外，保尔森提倡合并证券交易委员会和商品期货交易委员会，取消储蓄机构监理局，对杠杆作用实行更严格的规定来供投资银行采用，建立一个联邦级别的抵押贷款创始委员会（Mortgage Origination Commission）——该委员会将最终给次贷产品公司设立规则——并且给美联储足够的权力，让它成为系统性的监管者，使美联储能够“在体系中任何他们认为有必要查看的地方进行深入调查”，那时保尔森这样解释道。

然而，这份蓝图并没怎么提到真正引起保尔森进行深入思考的关键问题：对场外交易衍生工具的监管。一些人认为这说明保尔森和他的几位前任一样不愿意迫使行业发生改变。毕竟，他在担任高盛首席执行官时从来没有担心过衍生品带来的风险问题。但是，保尔森之后坚持说这种说法不属实，并且说他当时想要改变衍生品的监管情况。保尔森和盖特纳让行业各公司将现有的交易成文归档，并答应遵守一系列运营规则。这些措施被证明在即将发生的危机中起到了关键作用。但是，保尔森认为这些措施还不够。事实上，衍生品对他来说是一个非常恼人的问题，他认为有必要继续增加监管。但是，小布什政府几年后将要结束，他也清楚地知道，在最后这些年内不可能使用任何立法上的解决方式。另外，其他的监管者担心，如果对衍生品实行更严格的监管而导致出现什么问题的话，他们所在的那些非常缺乏财力、人力、能力的机构将会被问责。

于是，保尔森开始利用总统工作小组，即被鲁宾用来阻止波恩对衍生品进行监管的小组，作为途径来“劝说、争论，偶尔迫使行业参与者采取本不愿意采取的行动”，他之后这样说道。保尔森和盖特纳悄悄地开始迫使其他的监管者同意号召行业参与者合作，来使衍生品交易透明化。他们还催促行业参与者同意该做法。这个新建立的结算所将设置资本需求量，而且在大型交易对方倒闭后，它还将作为缓冲器将其他的公司隔离起来免受倒闭的影响。在金融危机后，保尔森坚持说，财政部和纽约联邦储备银行已经采取了所有可能的行动来处理被他称为“混乱过时的衍生品情况”。

然而，保尔森遗漏了一个重要的问题。在戴维营所作的报告上，他没有提到任何关于房地产或抵押贷款的潜在问题，因为保尔森根本没有怀疑过房地产或抵押贷款将成为这次危机的催化剂。

尽管保尔森不是支持自由市场的理论家，但这仍成了他的盲点。也许是因为他的整个职业生涯都在华尔街上度过，他和华尔街上的其他人以及经济学家们的想法一致：房价自从大萧条时期以来从没有出现过全国范围内的下降！人们总是按时按量地偿付抵押贷款！他没有看到在有些地方，如克利夫兰市，空房子像毒牙一样侵蚀着临近地区。

而且，保尔森有什么理由相信华尔街上的证券化流程实际上充满了问题？毕竟，高盛的业务扩张都是在保尔森的掌管下进行的。保尔森是整个机制的一部分，他不是局外人。这同样也意味着尽管保尔森担心衍生品的情况，但是他并没有理解信用违约掉期可能给抵押贷款带来的问题。（尽管他之后说，“如果我知道正在发生的事情，我肯定睡不了安稳觉。”）

保尔森不是独自一人。华尔街上和华盛顿的每个人都和他的看法一致。2005年末，伯南克说房价并没有出现泡沫，而是“显示出了强健的经济基础”。2006年，他说他希望房地产市场“冷却下来但是不发生太大的改变”。伯南克还在CNBC上说，“我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌。所以，我认为房价最可能减缓上升势头，然后慢慢趋于稳定。”甚至到2007年春天的时候，伯南克还说，“我们相信次贷市场的问题对更广的房地产市场的影响将是有限的，而且我们预计次贷市场对经济体系中的其他部分和金融体系不会带来太大的连带影响。”

据保尔森的共事者说，他的观点中出现这个盲点还有一个原因：他太相信监管者了。“他太高估监管者的能力了。”一位员工说。保尔森现在承认自己曾经过于相信监管。在任职期间，他的论调改变了。“整个体系都很过时，而且乱七八糟的。情况简直是不敢想象。”他之后说。当然，造成这种情况的重要原因，是监管者和保尔森都想当然地认为金融机构很有能力。保尔森的整个职业生涯都在高盛度过，而这家公司不需要别人告诉自己该怎样保护财务底线。保尔森没有想到其他的公司并没有保护自身利益的能力。“没有哪个金融机构想要毁了自己，”他之后解释道，“所以我总是相信它们的生存本能将保护整个体系。但是，看到有些机构中糟糕的风险管理情况时，我震惊了。而且，很多银行都高估了自己的能力。”

据几位原财政部官员说，2006年货币监理署署长杜根苦恼地向其他的监管者谈论非传统抵押贷款，也就是次贷的过快增长。但是，这儿出现了“断裂”，一位官员说，“财政部大楼的经济学家们将大部分时间花在了房地产问题上，市场上的人正在处理着杠杆作用。甚至在这栋楼中，为数不多的高级员工每天都不怎么说话。回头来看，你能知道一件事是怎样引发另一件事的，比如抵押贷款是怎样被用来创造出新兴金融工具，给公司提供各种杠杆作用的。”但是，那时没有人想过这之间的关联性。

另外，人们脑中还有另一个想法。体系中的风险是慢慢累积起来的。“出现这种结果之前是一个漫长的渐变过程，”一位原财政部官员说，“所以人们很容易就相信要摆脱这种情况也需要一个漫长的过程。”

然而，他们这样假设简直是大错特错。

注释

①具有讽刺意味的是，第一富兰克林由比尔·达拉斯创建。他后来创立了欧尼特抵押贷款公司，而美林拥有该抵押贷款公司20％的股份。

②据一位原政府官员称，并表监管实体项目领头欢呼的人之一是证券交易委员会委员安妮特·纳萨雷特。事实上，并表监管实体项目基于《巴塞尔协议Ⅱ》而成。《巴塞尔协议Ⅱ》是在原先第一条基础上的更新，并且在欧洲得到广泛应用，该第二条允许银行极大程度上降低资本要求量，这样便导致了更高的杠杆借贷比率。但是，尽管大型银行和美联储不断催促，《巴塞尔协议Ⅱ》从来没有真正在美国范围内生效，主要原因在于美国联邦存款保险公司的抵制。这位原政府官员说，美联储内“《巴塞尔协议Ⅱ》的主要支持者”是美联储副主席罗杰·弗格森。那时，弗格森和纳萨雷特已结婚。

17　“我在卖空你们的房子”

李普曼后来说，“只有一部分人肯承认应该一生勤奋工作的价值观其实已经不那么重要了。”这一转变的典型结果便是李普曼成为了华尔街上卖空次贷最热心的销售员，他向所有愿意听的人作报告。李普曼是一个充满活力、不矫揉造作的人，他有一件T恤衫上写着，“我在卖空你们的房子”。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

场景一：2006年夏天。全美第二大次贷公司新世纪金融公司突然迫切需要现金。2005年，该公司发放了价值516亿美元的次贷，但是却发现很多贷款的表现令人失望。特别让人不安的是早期贷款违约（early payment default）格外突出。这些贷款的借款者从他们接受贷款的那一刻起就没有偿付过。早期贷款违约通常能引起投资者要求贷款者将贷款买回去。新世纪金融公司就发生了这种情况。2004年，该公司回购了价值13670万美元的不良贷款。2005年，该数值上升至33210万美元。2006年6月，该公司被迫回购另外价值为31570万美元的违约贷款。

更糟糕的是，新世纪金融公司虽然曾经成功地将回购的贷款进行再流通，但这次这个方法不再奏效。据一位观察员说，前些年，公司在购买了违约的抵押贷款支持证券后会将它们绑到新交易单中。这个方法曾很有效，因为新世纪金融公司的贷款量上涨迅速，而且发生坏账的抵押贷款在大额新交易单中只占了一小部分。但是，到2006年，贷款量涨幅缩小。新世纪金融公司这台永动机突然停止。

同时，新世纪金融公司出现资金紧缺。8月17日，公司首席财务官帕蒂·道奇给首席执行官布拉德·莫里斯发去了一封邮件，说：“我们第一季度的流动资产是4亿美元，但现已降到5000万美元以下。”在向公司董事会解释这个问题时，莫里斯引证说：“二级市场不断出现问题，引来了最高贷款限额的追加保证金通知，导致高级投资者被迫出局（小心谨慎的投资者拒绝购买贷款）以及贷款回购。”公司高管开始每周收到一份反映问题的报告，题为“风暴监测”。

华尔街知道新世纪金融公司的问题吗？它当然知道！一份破产审查者报告显示，一个华尔街银行家告诉新世纪金融公司，说它的问题并不罕见。这位审查者写道，“整个行业内，早期贷款违约率急剧上升，而且贷款量不断下降。”

令人惊讶的是，华尔街仍愿意延长新世纪金融公司的生命：2006年下半年，该公司成功融资14250万美元。投资者基本上对这些情况一无所知。新世纪金融公司没有向外界公开早期贷款违约大幅增长的情况，也没有公开高达5.45亿美元的待办回购要求，即新世纪金融公司已接到回购要求但是尚未进行支付的部分。相反，新世纪金融公司告诉投资者，回购要求“将趋于稳定，然后下降”。①

场景二：2006年秋天。拉里·利顿是一个抵押贷款服务商。1988年，他和他的父亲老拉里·利顿创立了利顿贷款服务公司（Litton Loan Servicing），并将该公司发展成美国最大的抵押贷款服务商之一。他们为很多次贷公司的抵押贷款提供服务，这些公司包括达拉斯的欧尼特和由埃米·勃兰特创立并在2004年被通用金融财务有限公司收购的WMC公司。这两家公司一起每年发放超过400亿美元的贷款。

利顿还注意到早期贷款违约率飙升，抵押贷款公司为此心急如焚并怪罪他。“WMC公司的人说他‘是个混蛋’。”利顿回忆道。他记得自己曾想，“也许我们做了错事。”因此，利顿想到了一个被他称为“超激进的行为”：亲手给新房主送去欢迎礼包，这样对方就清楚应该把抵押贷款账单寄到哪儿。但是，当利顿员工到达新购入的住房时，他们发现了一些很惊人的事情。“我公司的人回来说，‘30％的房子是空的。’”利顿回忆道。换句话说，抵押贷款的借款者基本都无法支付首付，所以他们也不想搬进去了。利顿给WMC公司的勃兰特打了电话。“如果房子里没人的话，回收贷款也太难了！你应该去看看这是什么情况。”他对她说。

场景三：2006年12月11日。上午，在储蓄机构监理局的大礼堂，拉涅里——是的，就是那个拉涅里——正在进行演讲。他的语调也许听上去很温和，但是他的语言却传达了完全不同的情绪：生气、沮丧、担忧。

这是储蓄机构监理局召开的关于房地产市场的全天座谈会。大礼堂里坐满了银行监管者、房地产游说家、经济学家、社区活动家以及次贷公司的成员。美国联邦存款保险公司的新任主席贝尔、房利美的首席经济学家戴维·波森，以及美国国家社区再投资联盟的长期次贷批评家泰勒都在场。保尔森致欢迎词。国会议员巴尼·弗兰克进行了午餐会演讲。

这次座谈会的主要议题是次贷，该业务已占去全美抵押贷款的近1/4，但是开始进入低谷。拉涅里和来自房利美的波森坐在一起。波森是一位代表住房抵押贷款银行家协会的银行家，他同时还是货币监理署副署长。当天的报告中充满了“一方面”、“另一方面”等模棱两可的词。大家普遍同意次贷应该被保留下来。另外，在主要讨论次贷欺诈时，基本上大家的全部注意力都集中在了借款者欺诈上：难以置信的是，没有一句话提到公司自身的欺诈行为。

然而，比起这天的其他演讲者来，拉涅里对次贷行业状况感到不那么乐观。在过去的几年中，他对抵押贷款支持证券业务产生的变化感到震惊，那可是他自己在无知年代帮忙创造的产品。理性放贷的缺乏、华尔街对低质贷款无休止的渴望、BBB级分档被重新绑入AAA级证券——在和芬克等人开始开发这个市场的时候，拉涅里可没有想到会发生这些。他一直都认为大量的证券化贷款都是优质贷款，而非低质。为什么投资者会愿意购买低质贷款呢？拉涅里感到震惊的是，已经没有人关心这个问题了。

拉涅里将这个问题坦率且强有力地告诉了在场的次贷专家们。他在20世纪80年代的时候，努力将房利美和房地美在证券化业务中的作用减到最小，当时，这个努力并没成功。然而，现在他为次贷证券化公司将这两家公司当成无关者而感到遗憾。拉涅里现在能看到它们担任的重要且有效的角色。他说，房利美和房地美是迫使抵押贷款公司遵循它们的贷款标准的“看门人”。“如果抵押贷款公司不遵循房利美和房地美的贷款标准，那没有人会购买这些公司的产品，”拉涅里说，“但那个标准已完全被推翻了。”

现在谁能来看管市场呢？评级机构？很难想象。政府监管者？开玩笑吧！拉涅里说，抵押贷款支持证券化的私募市场“没有受到现今监管框架的检查”。

拉涅里对次贷的风险分层所带来的后果感到很遗憾。他对“可抵押产品”这个说法嗤之以鼻。而实际上，这个说法是业内对次贷的委婉语。拉涅里大篇幅地讲述债务抵押债券怎样发展成为“主要分配机制”并且为它们的复杂性感到痛惜。他说投资者几乎不可能明白这些产品是什么。并且，他还指出华尔街遗漏掉的关键点：债务抵押债券业务变成了非法交易链。“谁在购买次级分档？”他问道，“谁在承担着所有的风险？很多情况下这个问题的答案是没有人。没有一个人。答案只有一个：另一项债务抵押债券交易。想象一下，实际发生的就是将一个债务抵押债券中的附属分档放入另一个债务抵押债券中以此来进一步冲淡信息流。买家真正明白自己承担的风险吗？他们购买的是最高等级分档证券，这我知道，我自己也购买最高等级分档证券。但是，我希望最高等级分档证券能一直保持最高等级的质量。我希望AAA级证券永远是AAA级证券。”

拉涅里说，债务抵押债券说明书中公开的少量信息“让风险档次既不容易察觉也不容易量化”。大家能明显地从他的声音中感到愤怒。“这是一个私募证券市场，”他一字一字地说道，“它被卖给了公众。让我告诉你们吧，它被卖给了那些对此一无所知的外国投资者。这本应是所有人都能知道的公开的信息。”

当拉涅里说完的时候，一位观众问了一个简单的问题：“当抵押贷款市场出现问题的时候，你认为有什么不那么乐观的可能性吗？”

“我不知道会出现什么样的涟漪效应，”他回答道，“所有人持有的风险都很难追查到。而且，在有些情况下，他们根本都不知道自己承担着风险。”

场景四：同一地点，同一时间。“终于，”乔希·罗斯纳一边听着拉涅里的演讲一边这样想，“有人实事求是了。”

罗斯纳是一位持怀疑态度的分析师，他在2001年发表了一篇具有先见之明的文章，《没有产权的房屋只相当于负债租赁》。在2005年中期，他在美联储的信息源对他说利率将会巨幅上涨，主要是为了“治理”房地产市场过分的投机买卖行为。罗斯纳快速地警告客户说房地产市场已达到顶峰。

近些年，罗斯纳一直在不断地挖掘房地产泡沫中的数据。他说，很明显“我们遇见了房地产市场中的大数法则”。2000年末，官方披露的房屋置业率为67.4％。四年之后，正在次贷泡沫积聚的过程中，房屋置业率为69％。这创下了历史最高水平。那么多疯狂的举动——不仅仅是低质贷款本身，还包括被毁的房屋、被赶出住房的人们、主街和华尔街上堆积起来的巨额贷款——仅仅是为了1.6％的涨幅？这一切值吗？

对于罗斯纳来说，答案再清楚不过：不值。他收集的数据显示，大部分疯狂的举动并不是为了购买住所。罗斯纳灵感突发的时刻是当他看到数据显示2004年和2005年35％用来购房的抵押贷款并不是为了购买主要住所，而是为了购买第二套住房或者用于投资置业。正如他这些年一直强调的一样，实际上购房借款者的数量在再融资的借款者数量前相形见绌。然而，再融资存在的可能性来自于房价上涨，虽然说考虑到被抬高的股价，这个上涨并不一定是真实的。（事实上，格林斯潘在2007年与人合作的一项研究中提到，1990年到2006年，抵押贷款上涨幅度中约4/5都是因为“任意提取房屋资产”。）

罗斯纳和拉涅里一样开始担心债务抵押债券市场。几乎在拉涅里演讲的同时，罗斯纳联系到了德雷塞尔大学（Drexel University）金融学教授约瑟夫·梅森，并邀请他合写一篇论文。他们于2007年2月向哈得孙研究所（Hudson Institute）投稿。标题很长：“抵押贷款支持证券对债务抵押债券市场瓦解的适应力有多强？”他们的结论非常直截了当。债务抵押债券的发行量在2006年增至5000亿美元以上，它通过购买几乎所有的高风险抵押贷款分档证券来支撑房地产市场。投资者——那些不属于交易链的真正的投资者——不再想要这种产品了。罗斯纳和梅森写道，如果房价跌幅很大的话，甚至符合投资级别的债务抵押债券都会出现亏损。如果这种事情真正发生的话，投资者将急于出手持有的债务抵押债券，这将引起恐慌的蔓延。那样将会引发恶性循环并带来可怕的分流效果。不仅是房地产市场将受到影响，整个经济体系也无法逃脱。

罗斯纳和梅森还想到了其他更严重的问题。如果房地产在美国社会政策中是如此重要的组成部分，并且房地产的融资机制已变成如此不稳定的债务金字塔，让房地产市场受到这种不稳定的融资机制的控制合理吗？并且，由于全球的投资者将资金投入美国的抵押贷款支持证券中，这个市场的瓦解将意味着什么？“也许更重要的是美国资本市场的信誉风险问题。”他们写道。

场景五：2007年2月7日。新世纪金融公司中名为8-K表格（上市公司发生重大变化时必须提交给证券交易委员会的表格）的文件中包括的信息极其重要，这个文件的发布一般不会等到下一季度的结果公布。这次的文件标题很突出：“新世纪金融公司将重报2006年3月底、6月底、9月底结束的三个季度的财务报表。”新世纪金融公司说这样做的部分原因是“纠正错误”，特别是对回购要求作说明时的错误。几个月前高达每股51.22美元的股价在一天内下降了36％。到5月，新世纪金融公司承认它已无法提交任何财务报告。到那时止，回购要求达到了惊人的84亿美元。股价跌到了每股1美元左右。到4月，新世纪金融公司公司破产了。在整个房地产泡沫中，这家公司在申请破产保护前一次都没有报告过季度亏损。

到2006年底为止，任何人都能从各自的数据点中看出次贷市场出问题了，到处都能看到问题的迹象。房屋曾经持续快速增值，部分地区的平均涨幅甚至达到每年10％～15％，然而这时涨幅开始缩小。在一些房地产泡沫最明显的州，如亚利桑那州、加州、佛罗里达州，房价也开始下跌。次贷的借款者们曾经依靠房价上涨来获得再融资，但因为住房不再升值，他们没法再融资。就这样，他们的好运也没了。取消赎回权比例分三年前相比翻了一番。延迟支付率在上升，收入声明证明贷款违约率在上升，当然那些早期贷款违约率——它能显示出次贷公司变得多么鲁莽而不计后果——也在持续上升。泰勒在那次储蓄机构监理局召开的关于房地产市场的座谈会上说，次贷公司为“完美风暴”的发生创造了条件。

2006年夏天宣誓就任美国联邦存款保险公司主席的希拉·贝尔发现，贷款标准与她四年前离开政府时相比下降严重，她因此感到十分震惊。早在2002年，贝尔担任财政部助理部长时专管金融机构。那时掠夺性放贷存在严重问题，但是绝不像现在这样。在她看来，过去和现在简直有天壤之别。在任职后开始着手处理的事情当中，贝尔首先要求查看一个包括所有证券化抵押贷款在内的数据库。当查看该数据时，她很快意识到ARM重置将会引发严重的问题。

同时，华尔街上某大型公司的一位风险管理经理开始注意到一个史无前例的问题：人们开始离开自己的房屋。“历史上，”这位风险管理经理说，“人们一般先停止支付信用卡，然后是车贷，之后才是房贷。这次，负担着5万美元车贷和30万美元抵押贷款的借款者就直接开着车离开他们的住房了。”

新闻为即将爆发的问题提供了进一步的证据。整个秋天，行业媒体一篇接一篇地报道取消赎回权比例的上升情况，以及次贷公司出现的各种麻烦。“可调整利率贷款的付款额打击着山穷水尽的借款者。”《华尔街日报》在2006年8月刊上宣布。“取消赎回权比例说明房主免不了遭受打击。”《华尔街日报》在一个月后这样说。又过了一个月，华盛顿互惠银行报告说，它的住房贷款业务在第三季度亏损了3300万美元。二级抵押贷款的主要买家汇丰银行宣布公司出现巨大亏损并停止购买。一系列坏消息不断出现。

在主街上，次贷泡沫的积聚戛然而止。借款者和次贷公司都将经历巨大的痛苦。但是，华尔街还有一张王牌。这张王牌是华尔街发明出来的一种允许投资者卖空房地产市场的机制，这和投资者反赌股价的方式相似。虽然在华尔街看来这种做法是自然而然地发展起来的，但是它发展成了这个世界上最反常最具摧毁力的金融产品：合成债务抵押债券。合成债务抵押债券的主要组成要素就是大家熟知的信用违约掉期，而卖空抵押贷款市场的关键就是信用违约掉期。2005年时，公司债券的信用违约掉期普遍存在，其名义价值超过了25万亿美元。（信用违约掉期的名义价值在2007年达到顶峰，为62万亿美元。）公司用它们来保护自己免遭合作实体违约的影响。因为信用违约掉期反映了市场对风险的看法，银行用它们来估测贷款组合的风险情况。债务抵押债券承销公司将它们用在抵押贷款支持证券业务里来绑住最高等级证券。大家应该还记得，美国国际集团的担保是使得账本上拥有AAA级证券的银行能减少资本留存量的关键。

在公司债券市场，交易员不仅用信用违约掉期来保护公司不受本公司债券违约的影响，他们还使用它来打赌——打赌某公司违约的可能性，尽管有时候交易员并不持有相关证券。这些信用违约掉期被标准化，意味着买家和卖家得到报酬的条件将是一样的。这就是市场发展的方向：先是对冲，然后出现投机买卖。对于华尔街来说，一切良好。毕竟，不管大家出于什么原因进入市场，市场上参与者越多，交易量将越大。

在抵押贷款支持证券市场，因为如果最高等级分档证券出现违约，购买担保的一方将得到偿付，所以被用来担保最高等级证券的信用违约掉期一般为期不长。但是，没有人在意这点，他们集中关注监管资本带来的优势。而且，它们是双方之间订制的协议，因而不方便进行大范围的交易，因为第三方买家必须理解该交易中所有的复杂条款才能购买。

但是，为什么无法将抵押贷款支持证券的信用违约掉期标准化呢？如能标准化，任何人都能加入这块市场。人们不需要痛苦地和交易另一方写下各种条款，交易这种金融工具将会和交易股票一样。这将使得市场急剧地扩大，而且，如果还有人发布抵押贷款支持证券价格的指数，这块市场会扩大得更快。华尔街历来认为指数是个好东西，因为它们具有透明性（每个人都能看到价格）以及流通性，这意味着进出基于公共指数的交易很容易。这也许都是对的。但是，指数将复杂的事情简单化成一个公开的数值，让投资者认为自己理解了市场的情况，虽然实际上他们并没理解，并导致了对华尔街有利的疯狂的交易行为。

可交易的抵押贷款支持证券的信用违约掉期市场的发展将带来一些后果。这块市场的发展将促使那些害怕将抵押贷款风险放在自己账目上的华尔街公司继续进行该业务，因为它们将可以对冲风险。它将鼓励那些对相关抵押贷款支持证券的经济利益并没有兴趣的人下赌注，看这些证券会不会衰退。毕竟，相对来说，下赌注很简单。并且，它同样意味着另一些人将要成为赌注的另一方，从定义上来说，这是信用违约掉期生效的方式。

三家公司——德意志银行、高盛、贝尔斯登——主要推进将抵押贷款支持证券的信用违约掉期变成可简单交易、标准化的金融工具。由德意志银行交易员格雷格·李普曼、高盛交易员拉吉夫·卡米拉、贝尔斯登交易员托德·库什曼组成的工作小组从2005年2月开始召开会议，来决定卖空者该在什么时候获得什么。保护购买者——华尔街这样称卖空方的交易对方——是否应该在抵押贷款违约时获得报酬？如果它拖欠了90天呢？这些交易员认为保护购买者应该根据抵押贷款损失价值获得报酬，其额度应正好补充损失的价值。抵押贷款损失的价值由卖出该金融工具的华尔街公司来决定。他们将这个概念称为“现收现付”（Pay As You Go）。“说实话，它并不那么光彩夺目。”李普曼对彭博资讯的记者马克·皮特曼说。

2006年1月，市场上出现了第一次次贷指数的交易。（一位高盛分析师宣布说，“这是2006年上半年唯一重要的市场事件。”）就和标准普尔500指数拥有500个大型公司的股票信息一样，这个被称为ABX的新指数将列出详细的抵押贷款支持证券分档。一旦ABX启动并运行，投资者便能够买卖和抵押贷款支持证券价格相联系的合同。证券价格将按资信评级和年份进行分类。例如，一个投资者能卖空ABX06—I，这代表着2006年上半年开始发行的AAA级证券。“在那之前，没有人想过要去买空或卖空抵押贷款，因为所有人都在买空，而且这样做一直效果很好。”一位相关的交易员说。

这并不完全正确。ABX指数使得卖空抵押贷款市场变得比以前容易。但是，甚至在它被发明出来之前，少数投资者——主要是持有怀疑的对冲基金经理——已经找到方法来打赌抵押贷款市场的行情会下跌。他们曾促使华尔街卖给他们针对特定的抵押贷款支持证券分档而定制的信用违约掉期。这些对冲基金经理中最有名的是约翰·保尔森，他在2007年因看空次贷而获利40亿美元。然而，他并非孤军作战。加州一位名为迈克尔·伯利的对冲基金经理在查遍了堆积如山的文件和相关贷款的情况后，最终确信房地产市场将垮掉。早在2005年春天，他就开始和华尔街公司进行交易来取得空仓。

德意志银行的格雷格·李普曼是处在债务抵押债券机器内部却公开反对次贷的为数不多的交易员之一。确实，对市场不断变得消极的态度本来就为他提供了加入可交易信用违约掉期的创新小组的动力。他后来说，“我2005年还在买空”，可是，当他看到一张图表显示住房增值量少的房主比住房按两位数增值的房主更容易违约时，他的看法出现了大转变。每个人都认为是失业导致了抵押贷款违约。李普曼则意识到情况已经变了——现在住房增值率降低就能导致抵押贷款违约。李普曼后来说，“只有一部分人肯承认应该一生勤奋工作的价值观其实已不那么重要了。”这一转变的典型结果便是李普曼成为了华尔街上卖空次贷最热心的销售员，他向所有愿意听的人作报告。李普曼是一个充满活力、不矫揉造作的人，他有一件T恤衫上写着，“我在卖空你们的房子”。

另一位怀疑论者是安德鲁·雷德利夫。他在明尼阿波利斯市运营一家名为白盒顾问（Whitebox Advisors）的大型对冲基金公司。他的对冲基金主要是进行被他称为“非问题债券”的交易。（“如果一只问题债券的违约率为80％～90％，那么一只非问题债券的违约率将为50％。”他解释道。）有问题的抵押贷款债券都在他的掌控之中。

雷德利夫在耶鲁大学时就是一名非常优秀的数学专业学生，后来他成了一位期权交易者，专门在两种不同但相关的证券的价格之间寻找差异。他通过利用这些差异赚了不少。从1999年开始起步，雷德利夫将白盒顾问发展成了一只40亿美元的对冲基金。

雷德利夫是行为经济学这个新领域的提倡者。他认为市场并不总是合理，模型也并不永远正确，而且华尔街对两者盲目的信奉给了他赚钱的机会。在他看来，抵押贷款市场就是华尔街目光短浅最好的例子。在金融危机过后，雷德利夫和白盒顾问的同事理查德·维吉兰特（Richard Vigilante）合著了一本书，名为《大恐慌》（Panic）。他在这本书中说出了他的见解：

现代金融理论取代资本主义对自由市场的理解而成为了人类创造力的一部分，并且对有效市场的信奉是该创造力的一部分。资本家们将自由市场看成是自由人的不同决策之间博弈的舞台。现代金融理念想要用有效市场去替代那种判断力，甚至替代人。最辉煌的有效市场恐怕就是现代公共证券市场了，原因是其先进的电子运用。金融的神职将计算能力和控制能力归功于这些完美的市场，而那些计算能力和控制能力远远超过了该市场中任何人类参与者的能力，也超过了社会主义国家在下一个五年计划中美好的构想。

对于雷德利夫来说，这次危机的原因很简单：华尔街“取代了精致的基于统计数据的保险体系，并且在有效金融市场的帮助下，很多人认为这个保险体系使得传统信贷分析与人类决策之间变得毫不相关”。

当多年前雷德利夫在一次投资会议上听到新世纪金融公司某位高管的报告时，对于次贷的情况，他顿时醒悟了。当了解到新世纪金融公司85％的抵押贷款都是取现再融资的事实时，他感到非常震惊。雷德利夫向该公司的高管询问再融资的违约率与购置新住房的抵押贷款的违约率之比是多少。这位高管回答说他不知道，但是大概估计这之间不会有太大区别。雷德利夫并不认为这是真的，根据公司债券方面的经验，内幕人士的债务一般比普通公司的债务违约率高。而在他看来，取现再融资中的房主就相当于公司债券的内幕人士。

雷德利夫还有另一个看法。那时候，他认为受到次贷公司积极赞扬的商业模式实际上非常不合理。这些公司认为它们使用的商业模式可以增大市场占有率，并同时能利用贷款标准淘汰掉可能违约的借款者。“我看过这段故事，”他说，“你不可能在使用高标准的同时增大市场占有率。你甚至不能使用和别人不同的标准。最后，你还是得向那些无法偿付的人发放贷款，而对于上市公司来说，这可不是什么好的商业模式。”

然而，雷德利夫并没有立刻将自己的想法付诸实践。“2002年和新世纪公司高管的见面让我把这种想法保留在了脑海中。”他后来说。雷德利夫知道当时还是经济周期的早期，而且“太早行动总是会导致错误”。另外，卖空次贷市场唯一的方法是卖空抵押贷款公司本身，而考虑到这些公司股票上涨的速度，在当时这并不是什么有利的做法。

但是，到2006年，ABX指数和新型信用违约掉期的结合使得卖空次贷证券化成为可能。雷德利夫已经作好了放手一搏的准备。“我们对新世纪金融公司、美利凯斯特以及其他几家公司抱有一种负面的情绪。我们寻找由这些抵押贷款得来的证券。”他说道。同时，雷德利夫还寻找主要由取现再融资构成的抵押贷款债券。2006年春天，他开始“大量地”购买价值数亿美元的次贷证券的信用违约掉期。

雷德利夫和维吉兰特之后写道，他们当时最大的恐惧是这个掉期市场会很快消失。“2006年初，抵押贷款市场很明显地问题不断，那时我们正好开始卖空抵押贷款支持证券，我们当时担心还没等到投资完成，甜头就没了。”他们在《大恐慌》中写道。“我们不需要担心，”他们继续写道，“这种业务根本没有消失，而我们则经常半信半疑地卖空更多的抵押贷款支持证券。它们明显地将要完蛋。”整整一年，新闻头条醒目地报道关于问题多多、取消赎回权比例不断上升的次贷公司，而雷德利夫卖空头寸看涨。每当出现如新世纪金融公司利润重报这样的新闻头条，他便希望华尔街赶快恢复理性。但是，这一直没发生。相反，掉期交易的成本依然很低，很显然华尔街仍然不明白自己担保的风险有多高。大型华尔街公司继续将AAA资信评级证券当成安全的产品。新出现的ABX指数至少在接下来的一年内都向这些公司展示了平价交易，即所宣称价值的100％。

受到金融危机冲击后，作家和记者开始回顾2006年和2007年这关键的两年中到底发生了什么，于是拥有前瞻性的少数人运用了传统智慧，并意识到次贷是一桶桶即将爆炸的炸药。然而，雷德利夫相信他的看法并不独特。这些想法也出现在其他的书中，例如迈克尔·刘易斯的《大空头》（The Big Short）、格雷戈里·朱克曼的《最伟大的交易》（The Greatest Trade Ever）。《最伟大的交易》记录了约翰·保尔森看空房地产市场的过程。根据雷德利夫的统计，大约50家左右的对冲基金公司可能考虑了此种交易。这其中至少有20家在大量地卖空次贷证券。“如果你想要找出聪明的玩家，”他说，“你真能找到不少呢。”

确实，掉期市场发展起来了。“信用违约掉期的发展比我们预想的要快很多，2005年末，结构性金融产品债务抵押债券未偿付额度为1500亿美元，而2004年末时该数值为20亿美元。”高盛在2006年初的一个报告中称。但是，华尔街的公司想要成为对冲基金客户赌注的另一方。这块市场的发展和华尔街凭空想出的最后一个办法有关，而这个好主意将一桶炸药变成了金融市场里的核弹：合成债务抵押债券。

在人们想到用信用违约掉期来卖空抵押贷款支持证券之前，华尔街公司已经开始着手将信用违约掉期和其他各种各样的公司债券组合起来，并从该组合中制造出债务抵押债券。因为这种债务抵押债券并不包含“真正的”抵押品，它是建立在另一方持有的债券的表现之上的，于是它被称为“合成债务抵押债券”。按照华尔街的说法，它们“参考”真正的债券。收益和损失将足够真实，但是相关抵押品却不直接相关联。现金债务抵押债券持有抵押品，而且所有的投资者都是买空者，他们从相关公司债券中获得收入。但是合成债务抵押债券不同，它要求每个分档的买空方和卖空方都有投资者。换句话说，每个证券要求两个交易对方。处于买空方的投资者获得收入的方式和公司债券交易中的相似，而处于卖空方的投资者为掉期保护（它能带来现金流）支付费用。但是，一旦有足够多的公司的贷款违约，他们则有权获得巨额收入。和往常一样，现金流计入证券分档中，而这些证券则被评为不同等级：从AAA级到垃圾证券。

2005年市场上广受欢迎的新产品是“关联交易”：买空一个也许是AAA资信评级的分档，并同时卖空也许是BBB级的分档。投资者们对特殊风险和能显示各种分档之间“应该”存在的价差模型的需求推动了此种交易的发展。关联交易让公司承担了巨大的风险，因为公司的模型显示交易相抵因而几乎不带风险。还记得在2004年，证券交易委员会允许华尔街公司使用本公司的模型来计算应该持有多少资本吗？现在，这个决策的后果出现了：因为关联交易的模型显示它们几乎没有风险，因此公司不需要为它们留出太多资本。这种情况简直就是长期资本管理公司的升级版。

2005年春，信贷评级机构出人意料地降低了通用汽车和福特公司的债务评级，这给市场打响了警告的枪声。所有的模型都混乱了。新闻报道估计一些对冲基金公司和一些华尔街银行承受了巨大的损失。那年5月，《投资交易商文摘》（Investment Dealers'Digest）发表了一篇文章，名为“合成债务抵押债券骗局：固定收益中最火的市场是否将会成为灾难？”该报道预测该市场中很多参与者并无法估测风险。美联储的首席交易风险分析师迈克尔·吉布森对该杂志的记者说，“我们从市场参与者处听说仅有很少一部分债务抵押债券投资者——约为10％——不明白他们进入的是什么样的市场。”一位未提及姓名的市场参与者说：“我觉得这个比重应该更大。难以想象你要获得多少数据才能了解自己承担的风险。”风险专家莱斯莉·拉尔解释道，“理论模型显示的价值跟买家和卖家愿意进行的交易的价值之间存在巨大的差异。”

这次警示性的枪声再次被忽略了。很快，公司债券的合成债务抵押债券市场行情回升。而且，华尔街变本加厉：它开始将抵押贷款支持证券的信用违约掉期包装进合成债务抵押债券。（其中一些合成债务抵押债券仅仅参考了抵押贷款支持证券；另一些包括部分真正的抵押贷款支持证券，甚至一些其他的资产抵押证券，例如商业抵押贷款、信用卡债务、学生贷款等等。）这不仅增加了赌注的复杂性，同时还加强了杠杆作用。公司信用违约掉期有一定的杠杆作用，但是，至少相关的金融工具仍是某真实公司的债项。很多时候，这种新型债务抵押债券中被参考的相关金融工具是贷款与价值比为100％的抵押贷款，而这些抵押贷款的房主很可能无力偿付。

然而，合成债务抵押债券市场仍具有无法抗拒的吸引力。由于需求量太大，无论贷款公司以多快的速度发放抵押贷款，它们永远不够快。2005年，在美林与克里斯·里恰尔迪共事过的拉尔斯·诺雷尔对美国资信（U.S.Credit）说，“对于资产抵押证券，资产的获得是突出的要点。毕竟，证券的发行量是有限的。”他指出，在次贷被精巧地制作成为住宅抵押贷款支持证券后，最低级别的BBB级分档证券共约为100亿～120亿美元。由于这部分证券带来的收益最高，它们成为了债务抵押债券最具吸引力的原材料，诺雷尔说这对债务抵押债券的发行有“自然设限”的效果。况且，将一种债务抵押债券的证券全部买下来要花费6～9个月的时间。

但是，合成债务抵押债券交易中，贷款公司能否发放新的贷款已经不再重要，这些公司是否存在甚至都已不再重要。因为合成债务抵押债券的组成部分是参考现有抵押债券的信用违约掉期，所以并不需要新的债券。你可以一遍又一遍地克隆同一笔分档证券——5次、10次、20次，你想克隆多少次便可克隆多少次。而且，这个过程可以很快地进行，你根本不需要购买新的真正的证券。由于信用违约掉期和合成债务抵押债券，即使没有任何新的抵押债券出现，证券的供给仍是无限的，并且立即可得。但是，这同时也意味着次贷持续违约带来的损失最终将侵蚀债务抵押债券的价值，而且损失将被扩大。通过购买合成债务抵押债券，市场上一下子出现了太多赌注。

当然，收益也被扩大了，因为合成债务抵押债券是“零和博弈”：一方有损失，另一方就必然有收益。尽管合成债务抵押债券已经造成了巨大的损害，仍然有人辩称这样做没有错。在自由市场中，难道所有的参与者不应该就抵押贷款支持证券问题“表达他们的观点”（下注的委婉说法）吗？也许这没错。即使卖空抵押贷款支持证券的能力和新型指数的建立或许给市场带来了某种程度的透明度，但是由于合成债务抵押债券让华尔街拿走了迈克·伯利和安迪·雷德利夫所有的赌注，这点透明度消失了。华尔街不仅能成为赌注的另一方，或找到愿意买空新世纪金融公司贷款支持的BBB级抵押贷款支持证券的投资者，它还能将这些赌注重新包装进AAA级证券。（没错，评级机构将大量的合成债务抵押债券评为AAA级。）这样的话，赌注的另一方不再是像伯利和雷德利夫那样调查了抵押贷款支持证券并清楚自己是在证券的表现上下注。赌注的另一方购买的是评级资格并深信自己不可能承担亏损。

“房地产的负面新闻困扰着市场，”伯利在2006年初给投资者的一封信中写道，“然而，现货市场中的抵押贷款价差下降得厉害。”他这么说的意思是市场的反应就像是风险减少了，而非增多了。伯利写道，这种发展“预示着炒高合成债务抵押债券价格的事情将会发生”。

注释

①新世纪金融公司的管理者之后和证券交易委员会就没有公开重要的负面消息的控告进行协商时，他们既没有承认也没有否认过错。

18　精明的家伙

尽管华尔街上的公司拥有巨大的信息优势，但由于受到债务抵押债券机器带来的丰厚财富和巨额奖金的蒙蔽，它们自己也上当受骗了。一位细心的观察者说，“有很多愚蠢的不了解内情的人。”其实，也有很多真正精明的了解内情的人。

这些精明的家伙们中，最主要的一个就是高盛。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

“我们并不想做得比别人更精明。我们只是设法将债券卖给笨蛋。”

1994年5月20日迈克·弗拉诺斯的同事和《华尔街日报》的记者对话时谈到弗拉诺斯时说，红极一时的基德尔·皮博迪证券公司的交易员韦拉诺斯在1994年说过这样的话。

“潜在买家名单可能会出现不对称，因为我们不能期望从富有经验的对冲基金公司处赚太多钱，很多时候他们和我们处在交易的同一方，并且非常清楚事情的来龙去脉……对于买入并持有评级的买家，我们应该将精力集中在他们身上，他们明年就可能为我们增加收入……”

高盛的一位名为法布里斯·图尔的年轻销售在2006年12月28日的一封内部邮件中写道。

一方面，合成CDO的创造是过去25年现代金融的完美典范。这个产品充满了风险，然而，由于华尔街上的数量化专家们设计出了复杂的基于概率论的风险模型，大量的合成债务抵押债券被认为和国债一样安全。它们是实验室实验变得疯狂的华尔街版本。公司债券得到了公司资产的支持，而抵押贷款支持证券则受到真正的抵押贷款的支持。但是，合成债务抵押债券不一样，它们仅仅是对体系中某个地方存在的证券（很多时候，这些本身就是对体系中某地方的证券下的赌注）下着复杂的赌注。它们拥有评级机构的认可。要知道，这些评级机构的相当一部分利润就是靠着给这些复杂的赌注印上AAA级的标记来获得的。这些合成债务抵押债券给金融体系大规模地增加了风险。信贷衍生品的诞生是金融领域最耀眼夺目的创新发明，它让合成债务抵押债券的存在成为可能。而且，它们的原材料——债务是所有衍生品的基础——是抵押贷款，并且通常是承销状况很差的次贷。危机的爆发，可以说是万事俱备只欠东风了。

另一方面，合成债务抵押债券是一个显示华尔街没有发生任何改变的典型范例。合成债务抵押债券的卖家相对于买家来说拥有巨大的信息优势，这和债券卖家一直相对于债券买家拥有优势一样。购买合成债务抵押债券就像玩扑克时对方对自己手上的牌了如指掌。冲突处处存在。那些图尔所说的“买入并持有评级的买家”，或者那些被弗拉诺斯不太礼貌地描述成“笨蛋”的人，他们不一定不聪明。他们只是了解得不够深入，或不愿意或没有能力去作调查分析来弥补信息的缺失。他们想要伸手获得合成债务抵押债券看上去能带来的额外收益，却没有明确地理解自己购买的产品。这些使他们成为了自愿上当受骗的人。

事后来看，非常不寻常的事情是，尽管华尔街上的公司拥有巨大的信息优势，但由于受到债务抵押债券机器带来的丰厚财富和巨额奖金的蒙蔽，它们自己也上当受骗了。一位细心的观察者说，“有很多愚蠢的不了解内情的人。”其实，也有很多真正精明的了解内情的人。

这些精明的家伙们中，最主要的一个就是高盛。金融危机发生后，因使用合成抵押贷款支持证券通过牺牲客户的利益来增加自己的收入，高盛受到了媒体和公众的严厉批评，并引来了国会、证券交易委员会以及司法部门的调查。集中攻击高盛投资公司有些不公平，毕竟，它这种唯利是图的行为并不是独一无二的。比起同等公司，高盛只是更善于保护自身利益。高盛并没有设计什么摧毁华尔街的宏伟方案。高盛的高管也不知道最终会出现什么摧毁性的结果。主要的是，高盛的交易员们仅仅是按照要求工作：不惜一切代价保护公司。

然而，高盛不可避免地出现在风暴的正中心。现代高盛的态度是：没有管理不了的冲突，没有过于复杂的产品，极少有公司拒绝的交易。这种态度给那些不属于华尔街的人留下了不好的感觉。华尔街上其他的公司不喜欢高盛对待客户和交易对方冷酷无情的态度，但是它们仍接受这种态度。大家的想法是，“高盛就是高盛嘛。”

但是，对于那些因金融危机失去住房和工作的大量美国公众来说，高盛的行为让人感到厌恶。利用客户的利益来帮自己渡过难关，并且还马上否认自己这样做，这不是公司应该有的行为方式。当意识到高盛和其他华尔街公司一样正将泡沫吹得更大时，人们感到很生气。然而，和其他数百万次贷的借款者不同，高盛基本上避开了损害，尽管它自己促成了这种损害的出现。

抵押贷款市场让高盛的经营准则变成了谎言。高盛的经营准则就是30多年前怀特黑德写下的著名的、假装圣洁的第一条：客户利益至上。高盛长期以来并没有践行这一点。2007年高盛抵押贷款部门的培训指南上写道，“然而，这第一条经营准则并不能永远被简单地遵守，因为我们是针对多种客户的做市商”。这意味着尽管高盛为客户提供服务，但是它还得选择优先考虑哪些客户的利益。这次培训报告其实还可以加上一句：很多情况下，高盛自身就是客户之一。

高盛从来没有忽略迪克·普拉特曾经发出的警告：抵押贷款是前所未有的最危险的金融产品。引起各种问题的原因是高盛忘记了另一个事实：公司应对的不仅仅是金融产品，公司面对的是人们的家。

高盛的抵押贷款部门在巅峰时期拥有400名员工，它在本质上是冲突的中心。该部门承销抵押贷款支持证券并将它们卖给客户。它的债务抵押债券不仅包括本公司的抵押贷款支持证券，还包括其他公司的证券。它制造出合成债务抵押债券，并让客户成为该赌注的买空或卖空方。有时候，高盛投资公司本身是客户下赌注的另一方。大多数时候，客户完全不知道高盛扮演着什么角色。高盛还积极地为客户——和自己——交易所有的金融产品。有时候，它买入或卖空抵押贷款相关证券，因为如果它自己不投入资本，交易就无法进行。有时候，高盛这样做是因为它对证券的未来表现有自己的“看法”，并为了自身利益参与交易。不管怎样，与客户相关的交易和自营买卖之间的界限变得非常模糊：如果高盛因为帮助客户进行交易而成功地对冲了风险，那这应该属于客户交易还是自营买卖呢？

高盛的首席风险官克雷格·布罗德里克后来说，“我们的客户非常清楚地知道我们公司的职能。”但是，同一时期的电子邮件反映了不同的现实，并描绘了比这更混乱的场景。

结构性产品小组是抵押贷款交易室的一部分，它将高盛很多最复杂的交易组合起来。这个小组的两位主管分别是迈克尔·斯文森和戴维·雷曼。斯文森年近40岁，原来是威廉学院的冰球运动员。雷曼是年轻的新星，2004年从德意志银行被挖过来的时候刚满30岁。早些时候，他们俩就认为合成业务将变大，因此他们增加了很多员工。或者，按照斯文森在2007年自我评价中的说法，“两年前我看到了资产抵押证券合成业务中巨大的机会，认识到了集结出色的交易员队伍的必要性，并带领该小组建立起首屈一指的专营业务。”他确实做到了这些。招聘的交易员队伍中有一位是乔希·伯恩鲍姆，他是新型ABX指数的交易明星。

在合成业务出现之前，高盛是抵押贷款支持证券和债务抵押债券市场里的普通参与者。然而，它很快成为新兴市场中的主要力量之一，这块新市场同时包括合成债务抵押债券和混合债务抵押债券。（混合债务抵押债券包含真正的抵押贷款支持证券和信用违约掉期。）很快，高盛的排名开始上升。在2006年和2007年，它成了第四大债务抵押债券承销公司。伯恩鲍姆在2007年的自我评估中写道：“资产抵押证券信用违约掉期（即ABX和单名）的市场占有率是30％～40％。”抵押贷款是高盛总业务中的一小部分，该部门2006年的总收入几乎不到10亿美元，而公司的总收入为380亿美元。但是，抵押贷款交易室2006年总收入的近一半来自于“结构性产品交易和债务抵押债券”。

高盛早期的合成债务抵押债券交易之一是2004年进行的“算盘”（Abacus）。那时，德国工业银行变成了强势的债务抵押债券投资者，它找到高盛请它承担一组特殊的抵押贷款支持证券的风险。高盛很高兴地答应了，并在德国工业银行想要参考的证券的基础上构建了一个合成债务抵押债券。德国工业银行获得来自该交易的卖空方客户的现金。根据参议院常设调查委员会的调查，在接下来的几年里，“算盘”似乎变成了高盛的专营权，它大概包含16笔交易，卖出了约价值100亿美元的证券。

后来，高盛坚持说合成债务抵押债券交易“通常由客户发起”，这句话引自高盛2010年给投资者的信件中。在最开始的“算盘”交易中，确实是这样。“德国工业银行渴望获得该产品。”一位熟知这次交易的人说。他继续说，在早些年，因为没人愿意承担风险，很难找到卖空方。

然而，高盛后来坚持说，在这些交易中它仅仅是个“做市商”，这暗示着高盛自身与卖给客户的证券的经济表现没有利害关系，但久而久之，这种说法慢慢站不住脚了。公司虽说那些早期的交易中的大部分投资者理解了自己购买的产品，但这种说法现在简直成了笑话。可以肯定的是，合成交易充满了各种各样的风险。比如说另一个早期交易，即“算盘”2005-3，该交易中参考债务多达130种。这些债务包罗万象，包括了长滩抵押贷款公司、美国国家金融、美利凯斯特以及新世纪金融公司发行的抵押贷款支持证券分档，由萨利美（Sallie Mae）学生贷款支持的信托，美信银行（MBNA）和大通银行发行的信用卡债务，等等。谁可以弄清楚这些证券中的风险？投资者购买的确实是评级资格，这有什么不可理解的呢？

况且，投资者也不可能弄清楚高盛扮演的角色。高盛真的像一个做市商那样仅仅站在两方客户之间？或者，高盛设计并使用债务抵押债券来对冲已存风险，或就参考证券来“表达”自身观点？例如，通过买空AAA级证券并同时使用合成债务抵押债券卖空BBB级证券，高盛可能获得收入。或者，如果高盛买入了新世纪金融公司的抵押贷款支持证券，那么它可以创立一个参考该抵押贷款支持证券的合成债务抵押债券，并作为该交易的卖空方以对冲风险。买家完全无法知道高盛在牌桌上到底是庄家，是玩家，还是同时担任两者。高盛的支持者后来说，买家本不应该关心高盛的角色，他们的工作是分析相关证券的风险。“交易就是交易，”高盛抵押贷款交易室原主管丹·斯帕克斯后来对参议院常设调查委员会这样说。但是，很多买家并不进行分析。不过，后来事实表明，有些买家确实关心高盛到底在做什么。

合成债务抵押债券类似于冲淡抵押贷款风险的完美机制的现金债务抵押债券。它是冲淡某公司讨厌的账目上的风险的完美工具。例如，如果你拥有很多新世纪金融公司的抵押贷款支持证券，要找到愿意承担新世纪贷款违约风险的人恐怕很难。但是，如果你可以通过将合成债务抵押债券的买空方位置卖给客户，从而为自己创造卖空方的位置，这样便能通过制造新的AAA级证券来远离讨厌的垃圾证券——哇，你看！考虑到高盛是新世纪金融公司的贷方，而且高盛很有可能比客户更清楚地知道新世纪金融公司的抵押贷款注定失败，整件事便染上了灰暗的颜色。结构性金融专家珍妮特·塔瓦科丽是债务抵押债券的严厉且有先见之明的批评家，她后来说，“他们完全明白他们对冲的东西本不应该被发明出来。”

另外，一个仔细查看了这些交易的人说，高盛“限制了交易的各个方面”。“算盘”的小册子说明书上写着“购买保护的公司”——即高盛投资公司——“也许拥有信息，包括重要的非公开资料”，但它并没有将它们提供给买家。因此，如果高盛确实知道新世纪金融公司抵押贷款违约的相关信息，在法律上它没有义务和客户分享该信息，何况这客户将要购买参考新世纪金融公司证券的合成债务抵押债券。在某些“算盘”交易中，如果高盛无法预测交易将变成怎样，甚至在三年后，高盛还可以将这笔交易放手。（某网络博主将这称为“硬币面朝上我赢，面朝下你输”。）另一份说明书称高盛扮演的很多角色“很可能和交易中的客户有利益冲突”。为公平起见，这些陷阱都被记下来了。但是，仅是揭露并不能让冲突消失。

重点在于投资者基本上并没有从做市商处购买现存的证券。他们购买的证券通常是为了让其他人完成某种特殊目的而制造的证券。很多时候，这些“其他人”就是做市商本身。高盛的图尔在2006年6月的一封邮件中写道，“‘算盘’让我们大量地制造了用杠杆操纵的卖空交易。”（卖空交易受到杠杆操纵，因此高盛不需要为此留出资金。）

并且，有些时候高盛根本就不再是一个做市商而是当事人。想想戴维·雷曼和乔希·伯恩鲍姆之间的对话：“我们需要决定是应该在这些交易中拿出几十亿美元留在我们的账目上，还是要去找客户。”雷曼写道。伯恩鲍姆回答说，“对于baa3（最低投资级别），我得说必须留给自己。对于baa2（倒数第二等级），我将分一部分给客户，但最多是保持客户关系的程度。”

从内部邮件中明显可以看出，到2006年，高盛的一些交易员将他们持有的次贷看成垃圾。某交易员这样描述一只高盛抵押贷款支持证券：“它糟透了……我不想让它出现在账目上。”斯文森后来在一份自我评估中写道，“在2006年的初夏，很明显，次贷的市场基础和严重受到杠杆操纵的债务抵押债券的市场基础将会出现不好的结果。”

2006年，斯帕克斯成为抵押贷款交易室主管。斯帕克斯从得克萨斯A＆M大学毕业后，于1989年成为高盛的分析师。在进公司之后的前几年，他主要帮助资产清理信托公司处理储蓄贷款业危机留下的资产。他于2002年成为公司的合伙人。斯帕克斯是典型的交易员：他不允许希望、恐惧、同情潜入等式中。市场说是什么价格，那就是什么价格。如果你愿意按该价格购买证券，那么不管交易完成后发生了什么，你都得承担责任。他不认为高盛应该去保护客户不受他们自身错误影响。不管公司制造特殊的合成债务抵押债券的目的是什么——做市商，当事人，等等——这个问题毫无关系。为了保护高盛的利益，这种态度将被证明相当有效。

想想2006年11月的一个被称为“哈得孙夹层”（Hudson Mezzanine）的交易，这是一只参考BBB级证券的合成债务抵押债券。这是个经典的用投资者不易察觉的方式来为高盛的利益服务的案例。

高盛高管告诉参议院常设调查委员会，公司想要将BBB级资产从账目上移除，于是设计出这只债务抵押债券。因为在为想要成为卖空方的对冲基金客户匹配交易的同时，高盛“摆脱不了”买空方的地位，这个债务抵押债券交易中高盛是一个ABX指数中的买空方。高盛没有找到交易对方替自己出任买空方，于是它利用“哈得孙夹层”来对冲买空的风险。

高盛仔细挑选了“哈得孙夹层”将要参考的证券，包括价值12亿美元的ABX指数合同，它将用来对冲掉高盛想要摆脱的ABX买空风险，以及另一个价值8亿美元的单名信用违约掉期，也就是参考了在2005年和2006年发放的特殊抵押贷款支持证券的信用违约掉期。

“哈得孙夹层”的说明书并没有清楚地解释这些信息。事实上，说明书只提到债务抵押债券的内容是“来自华尔街的资产”。这听起来好像高盛是随机地挑选这些证券，而不是特意在为公司账目制造对冲。项目说明书的第4页写道，“通过向该股本的某部分进行投资，高盛能从‘哈得孙夹层’项目中获得奖励。”项目说明书中只有第13页有标准披露高盛将提供初始卖空方位置。但是，据参议院常设调查委员会的调查，高盛投资公司并没有像真正的做市商那样将卖空方位置卖给客户。“高盛是20亿美元资产的唯一保护购买者。”一封高盛的内部邮件这样写道。

一般来说，做市商的工作位置处于两个投资者之间，而两个投资者必然持有不同的观点。然而，“哈得孙夹层”完全不符合该定义。高盛也并没有在做客户要求的事情。相反，高盛必须努力地将这笔交易卖给不情愿的客户。斯文森之后关于这类交易写道，“我们强势地利用专营权来进行有效卖空……”

后来，随着“哈得孙夹层”和其他的交易出问题，高盛的客户因知道自己是被骗进去的而感到非常愤怒。“因为我们和客户进行的某些交易，整个欧洲销售都带有消极的情绪。”高盛的欧洲区固定收益销售主管优素福·阿里瑞达在一封发给斯帕克斯的邮件中写道，“这给我们的专营权带来的影响巨大。”

2006年12月5日，快到正午的时候，斯帕克斯给他的上司汤姆·蒙塔格和里奇·鲁奇卡发了一封邮件。蒙塔格是美洲销售贸易部主管，鲁奇卡是全球资本交易部主管之一。这封邮件写道，“次贷市场受到严重打击——对冲基金影响华尔街，华尔街报纸上的文章说到了。（他指的是当天早上发行的《华尔街日报》上的一篇关于次贷借款者严重拖欠抵押贷款的报道）。现在，我们每天的损失是2000万美元。整体性退出是减少风险的方式。”

抵押贷款交易室里越来越多的交易员对于公司作为抵押贷款市场买空方的角色感到非常不舒服——“哈得孙夹层”交易说明了这点。个人交易者甚至已经在卖空抵押贷款支持证券。然而，作为一个大公司，高盛的买方头寸太大。11月底，公司资产负债表上仍有价值78亿美元的次级抵押贷款和价值72亿美元的次级抵押贷款支持证券。高盛在ABX指数中的买方头寸很大，提供给新世纪金融公司等的最高限额也很大。其他公司的交易员之间的流言飞语说高盛严重依赖抵押贷款市场。他们说对了。但是，他们还是不太了解高盛公司内部的情况。

在斯帕克斯发出邮件约一星期后，首席财务官戴维·韦尼尔在他的办公室召开了一个会议。尽管当时高盛的内部风险评估工具（如风险价值模型）显示出情况良好，抵押贷款交易在过去的10天中仍然出现亏损。总裁加里·科恩之后证言说，公司的内部风险模型与2006年12月的实际结果出现了“分离”。高盛的高管对这些损失感到非常敏感。公司一直坚持使用按市价核算来记账，即每天基于当天售出的价格给持有的证券定价。他们每天都查看整理公司账目上的任何收益或损失，并将汇总后的信息报告给韦尼尔和高盛其他高管。换句话说，高盛与华尔街上其他的任何公司都不一样，它对抵押贷款相关证券的表现没有任何错误认识。

那天参加这个会议的人有韦尼尔、斯帕克斯和“联邦政府”的其他成员，即事务部门的风险管理经理和审计员。他们查看了高盛的风险情况，包括ABX头寸、证券、最高限额以及那些高盛努力让新世纪金融公司和其他贷款公司回购的低质贷款。会议的一个结果是公司高层下达了一个指令，即高盛必须“缩小规模，减少风险，和住房更靠近一些”。伯恩鲍姆后来回忆说。高盛必须减少买空头寸，这样，即便抵押贷款市场如公司预期的那样继续衰退，公司也不会受到打击。在一封邮件中，斯帕克斯列出了后续行动，其包括了“减少风险，立即卖出更多的ABX指数”，以及“将新贷款证券形成的债券尽可能地卖出去，清除以前的头寸”。第二天，韦尼尔说了意思相同的话：“让我们尽可能强势地推销出去，因为很有可能市场将会带来更严重的危难。”

在接下来的一个月中，高盛公司的工作小组实施了上述的措施，甚至做了更多。伯恩鲍姆买进了ABX中所有可能购入的卖空头寸。公司还要求那些买空抵押贷款支持证券的对冲基金客户提供抵押品，这引来了许多基金经理的敌意。高盛还遵循韦尼尔的指示“强势地推销债券”。并且，公司能“积累大量的低价单名保护”，伯恩鲍姆后来在自我评估中写道，因为“债务抵押债券经理否认事实”。然而，高盛并没否认，这也是为什么它那么急于尽快减少风险。另一位高盛的交易员在2月11日写道，“债务抵押债券业务已经完蛋了，我们没有多长时间了。”

高盛的交易包括：

·因为与新世纪金融公司有业务往来，高盛的资产负债表上有新世纪金融的抵押贷款和证券。2007年2月底，高盛卖出了一只债务抵押债券用来减少风险。该债务抵押债券被称为“安德孙夹层基金”（Anderson Mezzanine Funding）。它包含61笔总价值3.05亿美元的信用违约掉期，该违约掉期是新世纪金融公司和其他次贷公司发放的、大部分为BBB级的抵押贷款支持证券。尽管70％的债务抵押债券被评为AAA级，买家仍极其不愿意投资，甚至有一次斯帕克斯建议将该交易变现。尽管完成了这次交易，但高盛最后剩下了一堆低评级证券。至于该交易本身，高盛坚持说它亏损了。当然，事实上对于很多其他的交易，高盛也说自己亏损了。然而，参议院设调查委员会说，高盛将相当一部分卖空头寸留给了自己，而这些头寸为新世纪金融公司带来的风险提供了对冲。

参议院常设调查委员会同时宣称，如果证券行情下跌，高盛将从中获利，但是买家并没有被告知此事。安德孙夹层基金被推销时的一些电子邮件明显地暗示出这点。一位潜在买家说，“你怎么能舒舒服服地在新世纪金融的服务交易中持有它的抵押品呢，特别是你持有该资产而很可能它的服务将不复存在……？”另外，一位高盛的交易员要求更强势地将“该交易作为更多资产的风险的对冲”，而不仅仅“作为降低风险或清除头寸的交易”。这样的事情确实发生了。在该交易完成的同时，部分证券中的相关抵押贷款的违约率已经接近两位数。AAA级证券的买家显然认为评级让他们的投资与众不同。这么想真是大错特错。

七个月内，该交易的评级被降低至垃圾等级。

·2006年5月，高盛帮助承销了总价值4.95亿美元的债券，该债券由长滩抵押贷款公司发放的二级抵押贷款提供支持。这个交易简直是太糟糕了。尽管2/3的分档都被评为AAA级，但有一部分证券化的贷款是不可想象的最差次贷，违约率非常高。一家名为安和控股有限（Amherst Holdings）的调查公司后来进行了分析。根据分析结果，该交易中仅有32％的贷款文件齐全，贷款与价值比的平均值几乎达到了100％。早在2007年，高盛要求长滩公司回购违约贷款。两年之内，AAA级分档降至违约级。难道高盛在卖出这些贷款之前不应该负责任地调查一下吗？高盛的法律总顾问在一封写给金融危机调查委员会的信件中写道，“联邦证券法有效地承担了承销者的‘把关人’角色”。高盛宣称对抵押贷款公司和贷款本身都付出了相当的努力，进行了调查。但是，两者的质量不禁让人怀疑高盛到底努力到了什么程度。当然，关于这个问题，对华尔街上的其他承销者也适用。不管怎样，抵押贷款支持证券信用违约掉期的出现让高盛承销该交易，并同时减小自身账目底线上的任何风险：在这个特殊的交易中，高盛通过为这些证券购买价值1000万美元的保护而保护了自身。“最终，在这次交易中，因早些时候卖给客户的证券质量下降，高盛获得了利润。”参议院常设调查委员会主席、参议员卡尔·莱文后来说道。

·2007年春天，高盛打造了一只价值10亿美元的债务抵押债券，它由现金和被称为“树狼”（Timberwolf）的合成抵押品构成。这只债务抵押债券的部分抵押品是参考了华盛顿互惠银行的选择权指数型ARM证券的信用违约掉期。“树狼”抵押品中还包括“算盘”债务抵押债券。

高盛再一次努力推销这只债务抵押债券。最终，高盛成功地将价值3亿美元的“树狼”证券卖给了贝尔斯登资产管理公司。高盛还将另外一只价值7800万美元的债务抵押债券卖给了一家名为“基础收益阿尔法基金”（Basis Yield Alpha Fund，以下简称阿尔法基金）的澳大利亚基金公司，而当时，该公司仅仅管理着5亿美元资金。根据之后阿尔法基金提出的10亿美元的诉讼案中的信息，高盛当时告诉阿尔法基金市场很稳定。这个诉讼案的主要说法是购买“树狼”导致阿尔法基金破产。并且，“树狼”的说明书中声明高盛在“树狼”中拥有资产，但是参议院常设调查委员会之后强调，高盛同时拥有巨额的卖空头寸。“高盛通过故意的误导性的商务推销活动，迫使投资者将有毒证券的风险从自己公司账目上拿走。”阿尔法基金的律师说。高盛认为该诉讼案是“阿尔法基金在刻意将自身投资损失的责任转嫁给高盛”。一位十分了解阿尔法基金的基金经理对此反应则不同：“这是傻钱”（dumb money）。他说道。

由于华盛顿互惠银行的选择权指数型ARM不断地违约，不出一年，“树狼”的AAA级证券被降至垃圾等级。负责管理该交易的高盛交易员之后将“树狼”的发行日描述为“让我们背上臭名的一天”。汤姆·蒙塔格说得更直白，“好家伙，这树狼简直就是狗屎，”他在2007年6月22日写道。高盛再一次坚持说它在“树狼”交易上损失数百万美元，但是，考虑到该交易使得高盛得以存活、得以成功地对冲已存风险，高盛本应该承担的后果可不只是这数百万。①

·接下来的这个交易是“算盘2007-AC-01”（Abacus ACI），它是高盛所有的合成债务抵押债券交易中最臭名昭著的交易。大约在该交易完成的三年后，证券交易委员会起诉高盛欺诈，宣称高盛关于该交易存在“重要的误导性说明和内容省略”。高盛刚开始时激动地对证券交易委员会的起诉提出质疑，但是最终用了多达5.5亿美元才解决这件案子，并同时承认营销材料确实“不完整”。然而，事实上，“算盘2007-AC-01”交易中最让人不放心的事情并不是法律问题。

当时，还没有名气的对冲基金经理约翰·保尔森和安德鲁·雷德利夫、迈克尔·伯利以及少数其他人一起煞费苦心、坚持不懈地购买次贷证券的信用违约掉期，这是事情的开端。保尔森和他的员工坚信整个抵押贷款市场将要瓦解。事后看来，他们的分析确实具有预见性。2007年1月，一位保尔森的员工写道，“市场的价格并没有显示出住宅抵押贷款支持证券的‘毁灭方案’在起作用。我认为这种情况是因为评级机构、债务抵押债券经理和承销者有足够的动力让游戏继续，然而‘现金’投资者既没有分析工具，也没有相应的制度框架。”保尔森考虑到“毁灭方案”将会启动，于是他想大赚一笔。保尔森想要卖空整个行业。他打赌单一合成债务抵押债券的所有AAA级证券将会违约，而他将会秘密地帮助制造这种合成债务抵押债券。换句话说，如果房主不偿付抵押贷款的话，他将获利。为了增加赌注差额，事实上保尔森专门挑选那些他认为最不可能偿付的房主。

这是一个极其厚颜无耻的做法，就像“一个赌博者要求球队老板换下场上的明星四分卫球员，以此来增加他赌球队会输的赌注差额”。贝尔斯登的交易员斯科特·艾歇尔向《华尔街日报》记者格雷戈里·朱克曼这样描述。朱克曼的著作《最伟大的交易》记录了保尔森大胆无畏的卖空过程。艾歇尔向朱克曼解释说，当保尔森向贝尔斯登提起他的想法时，贝尔斯登拒绝了。“这不符合公司的道德标准。”艾歇尔说道。这不符合贝尔斯登的道德标准？这难道不就是那个制造真正可怕的次贷证券时连眼都不眨一下的贝尔斯登吗？不过，高盛可完全没有这种顾虑。

保尔森在一个很幸运的时候找到了高盛。高盛正在想着“算盘出租策略”，图尔在一封邮件中这样描述，意思是高盛可以通过收取巨额费用去出租“算盘”这个品牌给某个想要进行大量卖空的对冲基金。保尔森的想法很适合这个策略。

保尔森支付给高盛1500万美元借走了“算盘”这个名字。债务抵押债券的买家——保尔森卖空交易的买空方——想当然地认为这个交易是由高盛发起的，因为“算盘”是高盛的平台。他们完全不知道保尔森帮助挑选了进行交易的证券。的确，在交易即将完成时，因为富国银行的抵押贷款可能真的会得到偿付，保尔森小组决定放弃一些由富国银行发行的抵押贷款。在交易的市场推广材料中，高盛没有公开保尔森参与挑选证券的事情，这成为证券交易委员会起诉该公司的核心。

（据一位熟知该交易的人说，高盛甚至想过要把卖空头寸留给自己而不给保尔森，因为当时保尔森不被当成重要的客户。这里的故事讽刺性很强：如果高盛将卖空头寸留给了自己，那么相当于高盛欺骗了保尔森，证券交易委员会的案件也将不存在。）

这里面没有人两袖清风。保尔森借了“算盘”这个平台并参与了挑选参考证券，他这么做也许是合法的，但是这种做法很恶劣。他最后卖空了9.09亿美元的最高等级分档中的大部分。尽管“算盘”中的证券都是特地选出来的，并预期得不到偿付，但评级机构和往常一样配合。监督该评级过程的穆迪评级的分析师埃里克·科尔钦斯基后来证言说，他当时并不知道保尔森参与进来并说那是“我作为个人也很想知道的事情”。他继续说，“这改变了整个结构的原动力，他的参与让事情变成了有人想办法聚集证券、挑选证券并希望这些证券都失败。”但是，这种借口站不住脚。评级机构最应该负责地对“算盘”参考的证券进行尽职调查。

ACA管理公司（ACA Management）为本应该全权负责挑选证券的债务抵押债券经理，但它收取了费用之后将视线转开装做没看见——这正是高盛希望的。从多封邮件中可以看出，曾有一个债务抵押债券经理拒绝了该交易，“因为他们不看好保尔森挑选的信贷”，图尔这样写道。（证券交易委员会声称ACA管理公司当时不知道保尔森将卖空该交易，但这种说法很不可信。）ACA也在这些证券中投资了4200万美元，并且，ACA的保险部门担保了9.09亿美元的最高等级分档证券，因而成为了保尔森赌注的另一方。

最后一个交易对方是“算盘”的老朋友：德国工业银行。德国工业银行可不是将入虎口的羊。该银行不停地吹嘘自己掌握了关于债务抵押债券市场的专业知识。并且，根据法国东方汇理银行（Calyon）后来的起诉，德国工业银行当时也在努力地将自身坏账转移给其他公司。2007年6月，德国工业银行设计了一个名为“莱茵桥”（Rhinebridge）的结构性投资工具。“莱茵桥”和其他的结构性投资工具一样发行债务，而这些债务实际上已被用来购买抵押贷款支持证券和类似“算盘”的债务抵押债券。“莱茵桥”发行的债务被评为AAA级，并引来很多买家，其中就有来自华盛顿州的金县的买家。金县管理着数百家公共机构的资本。这些钱都是用来运营学校、修补路面坑洞以及给市政预算提供资金的。2008年秋天，投资者每1美元只能收回50美分，“莱茵桥”也衰退了。金县在一次起诉中宣称德国工业银行制造出“莱茵桥的目的，是将投资损失从自己的资产负债表上移除”。尽管高盛之后宣称它只和最富经验的投资者进行交易，但是事实证明这些投资者居然也可以是代表学校、消防部门、领养老金者以及全国的市政进行投资的受托人。至少，在某种程度上，他们的钱为华尔街正上演的债务抵押债券游戏提供了资金。

这个“最富经验的投资者”辩护还存在另外一个问题。这些交易极其复杂，很多时候没有人明白相关风险，甚至连承销者也不明白。然而，投资者——甚至像德国工业银行这样经验丰富的投资者——购买像“算盘”这样的交易的原因很简单：他们不想亏钱。AAA级证券被认为是最接近无风险投资的产品。如果高盛知道AAA级已经不具有曾经代表的意义，而且这些复杂的证券所带的风险远远高于评级显示的水平，难道它没有责任公开这些信息吗？难道没有应该拒绝交易的时候吗？如果保尔森获利，那也是因为上百万美国人失去了他们的住房。在决定进行“算盘”交易之前，难道这个问题不值得思考一下吗？2004年曾管理高盛投资银行部门的斯科特·卡普尼克向《财富》杂志说，“我们能做的最强有力的事情就是拒绝。”但是，到2007年，卡普尼克和其他的资深银行家一样已经离开了公司。

2007年3月7日，图尔给他的女朋友发了一封邮件。“关于我们讨论过的问题，见面时我会给你更多细节，但是总的来说，美国次贷业务情况不容乐观……根据斯帕克斯的说法，那业务已经完全完蛋了，而可怜的次贷借款者也不会坚持太长时间！！！这让我重新思考了自己的中期计划，因为我可不想等到这行业的危机完全爆发。”

同一天，高盛全公司风险委员会（Goldman Sachs Firmwide Risk Committee）听了一场抵押贷款交易室的报告会。会议总结的第一句写道，“游戏结束了——次贷公司加速瓦解，如弗雷蒙（Fremont）和新世纪金融公司。”第二句是：“华尔街极其脆弱，特别是美林和雷曼兄弟的风险很高。”

6月24日，首席运营官加里·科恩给韦尼尔和其他几个人发去了一封邮件，其中提到了高盛因没能“推销”出去的抵押贷款支持证券而承担的巨额损失，以及将要从卖空头寸中获得更高额的收益来弥补亏损。韦尼尔的回应是：“这说明了那些没有大量卖空头寸的人将会有什么后果。”

后来，参议院常设调查委员会起诉说，高盛在知道市场将瓦解的情况下反赌客户并因此赚取了37亿美元。但是，这并不完全正确。高盛在2007年的卖空头寸中获取的巨额收入，和那些无法摆脱的证券带来的巨大损失相抵消了。的确，该公司本来能赚到更多钱。可是在市场瓦解的过程中，特别是在2007年春天，高盛对卖空头寸进行平仓处理。它没有料想到“毁灭方案”会真的变成现实，而保尔森预料到了。确切一点说，当时高盛在尝试着弄清楚市场的状态并赶在市场之前采取行动。总的来说，高盛的抵押贷款部门在2007年的第一季度赚了2.72亿美元，第二季度亏损了1.74亿美元，第三季度赚了7.41亿美元，第四季度赚了4.32亿美元。高盛的抵押贷款部门在2007年赚了12.7亿美元，很明显这是个大数字，但和保尔森赚取的40亿美元相比还差得远呢。“当然，我们没有躲开抵押贷款的混乱。”高盛首席执行官劳埃德·布兰克费恩在2007年秋天写道，“我们承担了亏损，可多亏了卖空，我们又赚了更多。”千真万确。

除高盛以外，其他公司也在努力将自己的风险转移给那些还没搞清楚评级已被降低的买家，也卖出了合成债务抵押债券并同时保留卖空头寸。但是，高盛在这方面毫无疑问要比那些竞争对手们做得更出色。高盛在2007年所做的，仅仅是在一个隐藏着冲突的市场里以牺牲它认为可任意处置的客户利益来保护公司的财务底线。传统的高盛可能（仅仅是可能）足够聪明而远离这个充满冲突的市场。

在合成债务抵押债券市场中谁对谁做了什么？这个问题曾引发了一阵热议。但是，显然一系列更深层次更令人不安的问题却被忽视了。其中一个问题是：合成债务抵押债券的意义确切地说到底是什么？它不是为了给住房提供资金，它没有使抵押贷款市场变得更好，它是个以抵押贷款作为骰子的零和博弈。

“华尔街是冲突的中心，”原穆迪分析师的马克·阿德尔森说道，“投资银行挣的每一分钱都没用在商业上。首次公开募股时你获得了资金。但是，衍生品让你没法守住资金。或许你想争辩说，至少这没造成伤害，而且确实这种观点持续了很长一段时间。”他总结道，“也许，我们鼓励金融机构发展的方向并不直接帮助或加强金融体系存在的合理性。”

如果这是最差的情况就好了，可现实情况更糟。合成衍生工具的发明放大了泡沫并延长了它的生命。先解释第一种情况。合成债务抵押债券让在同一笔劣质抵押贷款上多次下赌注成为可能，你可以重复使用这笔贷款5次、10次、20次。承销者想要讨好卖空客户，于是一遍又一遍地参考那些少数受到客户喜欢的证券分档。美林的风险管理经理约翰·布赖特估计，某些抵押贷款支持证券分档被参考了25次。因此，价值1500万美元的分档能造成10亿美元的伤害。《华尔街日报》披露的一个案件中，2006年一笔价值3800万美元的次贷债券最后出现在了30多个债务池中，并最终导致了大约2.8亿美元的损失。

关于第二种情况，合成衍生工具很可能是通过两种方式来延长泡沫的时间。第一种方式是，由于公司知道可以利用合成债务抵押债券来对无法摆脱的风险进行对冲，于是它们更愿意购买并捆绑来自最差的贷款公司的次级证券。如果高盛当时没有使用信用违约掉期来对冲掉一些已存风险，那它还会在2007年初将价值超过10亿美元的弗雷蒙抵押贷款卖给投资者吗？如果没有转移风险的方法，投资公司很可能更小心谨慎，并能更早地停止这一切。

第二种方式是，卖出债务抵押债券中风险最高的股权需要去找愿意承担风险的买家。刚开始时，风险还不是很高。然而，一旦公司账目上有足够多的股权风险因而停止购买，抵押贷款市场将自然而然地衰退。

2005年，一些有远见的对冲基金开始意识到，购买债务抵押债券中股权的同时卖空AAA级证券是很吸引人的交易。如果该抵押贷款表现良好，回报率高于20％的股权带来的收益将能弥补卖空的成本。那如果该抵押贷款违约了呢？卖空头寸将带来巨额收益。这是典型的关联交易。这种交易操作起来也十分简单。

这种交易的出现很可能给即将没油的市场机器提供了最后一滴汽油。承销者发现不需要再去寻找愿意承担股权风险的买家。股权买家反正已经毫不关心债务抵押债券中的那部分风险了。如果该股权能带来收益，那就会带来收益。如果该股权出现损失，这反而能带来更大的收益。突然，股权部分变得非常好卖。

正当疯狂的次贷迎来不可避免的结局的时候，交易却人气大增。由于次贷公司向所有人发放抵押贷款，它进入了最后一轮狂热。

“股权是债务抵押债券发行的圣杯，”美林债务抵押债券研究员朗·吉布森写道，“我们认为，不管住房抵押贷款信贷的基本原则怎样变化，长期资产抵押证券关联交易（即购买股权的同时卖空更多的高等级分档）中令人注目的经济原理将推动混乱的债务抵押债券市场继续发展。”这正是接下来出现的情况。

2007年1月，图尔给他的女朋友发了一封邮件。“工作，”他写道，“仍然很辛苦，我每天来这里工作并总是一次又一次地体验同样的苦痛——有点像重复出现的噩梦——这种感觉很奇怪……当我想到我自己为这种产品的发明贡献了力量（顺便说一下，这产品纯粹是智力上的自我满足，就是那种你在创造它时一边对自己说：‘好吧，如果我们创造出‘一个东西，’它没有目的，它完全是概念上的、理论性很强的，并且没人知道它的价格？’），看到它飞到一半时被打下来让我很难过……就好像科学怪人弗兰肯斯坦仇视它自己的发明者……”

当然，有一个东西既不是概念性的也不是理论性的，它就是亏损。亏损太真实了。2007年，当冬天即将过去，亏损将踏春而来。

注释

①华盛顿互惠银行的管理者同样也为高盛感到担忧。2007年底，华盛顿互惠银行正在寻找投资银行，正是在这段时期，银行的的首席执行官克里·基林格和其他管理者之间互发的邮件展现了现代高盛的基本面貌。华盛顿互惠银行的执行副总裁多德·贝克想要和高盛合作。

“当风险很高的时候，雇用最棒的头脑是明智之举。”米勒在一封给基林格的邮件中写道。“高盛拥有最强的资产负债表、市场地位、风险偏好，他们会主动为我们做其他公司无法完成的事情，这些都是解决办法的一部分。另一方面……我们有一点担心高盛，因为我们更需要它，而不是它更需要我们，而且这家公司是由交易员们在运营。”基林格回信说，“这点上我不信任高盛。他们确实聪明，但是和它交易相当于和鲨鱼游泳。在给美国国家金融当顾问的时候，他们自己却在卖空抵押贷款。”

事实上，在华盛顿互惠银行的股票为每股40美元的时候，高盛的抵押贷款部门就购买了该公司股票的出售权，这意味着如果该公司股票下跌，高盛便能从中获利。到2007年夏天，高盛的抵押贷款部门也在寻找机会卖空美国国家金融、独立国家房贷、贝尔斯登、美林、雷曼兄弟、摩根士丹利和美国城市债券保险。

19　暴风雨前夜

自从2007年2月信贷弦上射出第一支箭起，投资者被迫不断地接受半真实情况。关于抵押贷款衍生品机制的本质以及由此引起的房地产泡沫，投资者被告知的就是个弥天大谎……事实上，信贷危机现在已经变成了信任危机，而这个事实本应该能唤醒华尔街、财政部和美联储。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

谈谈谁承担风险的问题——风险遍布全世界，形式各异，包括再包装工具。要找出那些人可不容易。

——丹·斯帕克斯的邮件，2007年3月1日

2007年3月2日，星期五，拉尔夫·乔菲在他的办公室召开了一个小型临时会议。乔菲在贝尔斯登管理两只对冲基金，这些基金在资产抵押证券中的投资约为200亿美元。参加会议的人包括和乔菲一起管理这两只基金的马特·坦宁、为这两人工作的年轻分析师史蒂夫·范索尔克马以及基金中的另一位合伙人。他们聚在一起，是为了讨论衰退的市场情况。在那周，股市一开盘就下跌了400多点，这是“9·11”恐怖袭击事件后一天当中下跌幅度最大的一次。乔菲将2月份描述为“市场最变幻莫测的一个月”。他们讨论了ABX指数中风险较高的分档价值的暴跌。甚至是一些AAA级证券——AAA级！——也开始动摇。这不应该发生——决不应该。他们四人很焦虑。

理论上，这两只对冲基金并没表现得那么糟糕：一只基金下降了一些，另一只上涨了一些。但是，由于突然很难获得证券的价格，他们无法确定这两只基金的实际价值是多少。另外，他们经常告诉投资者，这两只基金就像沉闷的传统银行——投资者们的收入来自基金成本（大部分来自回购市场）和大部分由AAA级或AA级证券构成的最安全证券带来的收益之间的差额。投资者们期望获得相对平稳、低风险的回报。不管损失多少，任何损失都会吓跑他们。贝尔斯登从ABX的卖空头寸中获利，但是波动幅度总是令人忧心忡忡。由于高等级证券应该接近零风险，贝尔斯登对冲基金的杠杆率很高：200亿美元中仅有16亿美元是股权，余下的全是借来的。早在2月份的时候，他们就不断地接到追加保证金的要求，也就是说贷款者开始要求更多的抵押品。贝尔斯登能满足这些抵押品要求，但是这带来的恐惧感丝毫不会减弱。

为了稳定人心，乔菲说到了以前他和沃伦·斯佩克特曾经陷入了大额债务头寸的危机。那时他们没有惊慌，并且最终都挣了大钱。斯佩克特是贝尔斯登的联合总裁，乔菲随着他一起平步青云。坦宁和范索尔克马互相写信说当时的压力让人无法入睡。范索尔克马在听到“重要的高层们”也睡不好时，心里感到些许安慰。说完以前的经历后，乔菲打开办公室的小冰箱并拿出一瓶非常好的伏特加。他们一起用纸杯为将来的繁荣干杯。

乔菲还建议不要将谈论内容告诉他人，而范索尔克马认为这是因为他们必须尽量避免造成员工的焦虑。

第二天早上6点32分，乔菲给坦宁发了封邮件，他希望坦宁正确地对待压力。邮件中写道：“第一，我们要健康，我们有家庭；第二，我们不是派往伊拉克的海军陆战队19岁的士兵；第三，我们互相支持，团结合作。”

坦宁回复道：“确实，我们不是海军陆战队士兵，我们好几次都中了强力球博彩呢。”

不出六个月，这两只基金全倒闭了。风暴即将来临。

贝尔斯登在很多方面都是华尔街发展历程的典型代表。乔菲和坦宁都称自己为“证券化人士”。他们深信各种模型、评级，并相信风险已被分散出去且被隐藏了。他们购买的应该都是十分安全的证券，但这些证券不会带来任何额外收益。为了增加收益、获得丰厚的报酬，他们利用回购市场中低价、短期的资金。“这些借款是基金的绝对生命线。”坦宁的律师后来说道。

贝尔斯登的第一只基金名为“高等级结构性信贷基金”（High-Grade Structured Credit Fund，以下简称“高等级基金”）。该基金是贝尔斯登的一部分，由乔菲于2003年秋天发起。乔菲和其他贝尔斯登员工一样曾经是上进的中低阶层年轻人。在公司就职的18年间，他变成了非常成功的固定收益证券销售员。贝尔斯登很害怕乔菲跳槽到其他公司，于是给了他1000万美元的股份并答应他发起一只对冲基金，尽管乔菲之前并没有管理资本的经验。乔菲很快就获得了对冲基金报酬：2006年1750万美元，而两年前他的薪酬才450万美元。他在长岛富人区汉普敦拥有一栋价值几百万美元的房产，并且担任了电影《类似父子情感》（Just Like the Son）的独立制片人。然而，缺乏经验确实是个问题。“乔菲不是个典型的交易员，”一位熟知他的人说道，“他是个老实人，总是努力做到最好，每周每天每小时都在办公室待着，但是他呆若木鸡。”

2003年，乔菲雇用坦宁来管理基金。坦宁比乔菲更没经验，他是哲学专业的学生，于1993年毕业于旧金山大学法学院。毕业后，坦宁加入贝尔斯登资本市场小组，之后转入了衍生品交易室。在一家新公司短暂停留了一段时间后，坦宁于2001年回到公司，成为了贝尔斯登结构性金融部门的初级分析师。即使是在公司的繁荣期，他也经常表现得很忧虑，这真是哲学专业毕业生的特点。对于坦宁来说，和乔菲共事将是一个极好的机会，他自己很明白这点。坦宁微薄的工资（2000年为6.6万美元）迅速上涨到了华尔街标准（2006年为250万美元），他从没忘记应该感谢谁。“我想再次向您表达我发自内心的感恩之情，感谢您为我做的一切，”坦宁在2007年初给乔菲的信中这样写道，“我将永远铭记。”

高等级基金刚开始时规模很小。一部分投资者是贝尔斯登的巨资大户，其中一位后来说他当时就像加入了一个特殊的“俱乐部”，尽管事实上该基金对客户并没那么精挑细选。最终，最大的三个投资者被称为“对冲基金中的基金”，这意味着他们将投资者的钱聚集起来并发放给对冲基金。这种类型的基金就是有名的“热钱”。热钱不受任何对冲基金的约束。一旦发现状况不对，这些钱就会被抽走。

2006年夏天，高等级基金成了市场上最大的抵押贷款风险买家之一。同一时期，乔菲和坦宁发起了第二只基金，该基金的名字十分符合当时的情况。它名为“贝尔斯登高等级结构性信贷加强杠杆策略有限合伙公司”（Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Limited Partnership，以下简称“加强杠杆基金”）。该基金区别于其他基金的地方就是它将要使用的杠杆率高——高达27∶1——因而带来更多的收益。尽管高等级基金连续40个月都赢利，价差仍不断地缩小，因此它能带来的收益并不高于短期国库券。这也就是为什么乔菲在2006年开始把精力集中在债务抵押债券中的AAA级和AA级分档证券上。这些证券大部分受到次贷的支持。他和德国工业银行一样在寻找着更多的回报。当时乔菲购买了价值70亿美元的高等级分档证券。

除回购市场之外，乔菲还开发了另一条资金源。这条资金源不仅代表了市场中不断扩张的疯狂行为，它同时也将成为次贷病毒最强的传播者。

事实上，贝尔斯登的两只基金设立了债务抵押债券。它们将当时管理的债务抵押债券中的资产变卖出去。然后，两只基金将重新获得新债务抵押债券的资产，并利用新的现金来购买更多的资产。坦宁将此称为“内部杠杆”。对于贝尔斯登的员工来说，这确实是获得低成本、低风险杠杆的有效方法。另外，基金中的贷款者不能再像回购市场的贷款者那样简单地将资金从基金中抽走。但是风险并没有消失——在这种情况下，风险存在于承销债务抵押债券的银行中，原因是这种新债务抵押债券卖出的并不是长期贷款，而是短期低成本的商业票据。这些票据进一步被全美国的资本市场基金购买。为了使这种商业票据在资本市场基金中更受欢迎，承销银行——通常是花旗银行，后来还有美国银行——将会发行流动性卖权（liquidity put）。这意味着，如果出现市场瓦解的情况，商业票据买家减少的话，银行将直接干预并成为买家。据《商业周刊》报道，乔菲用这种方式募集了高达100亿美元的资金，而花旗银行通过承销债务抵押债券赚取了2.23亿美元的手续费，并因发行流动性卖权而将获得每年4000万美元的收入。那时候，这些都像是白得的钱。

然而，早在2006年夏，常常感到忧虑的坦宁着实焦虑了。“加强杠杆基金”成功地启动，坦宁则被任命为高级总经理。这本应该是他感到开心的时刻。但是，他后来在日记中写道：“坐在约翰·盖辛格办公室里”——盖辛格为贝尔斯登资产管理公司的首席投资官——“我感到一阵阵恐惧，我害怕基金不会像我‘希望’的那样表现良好。真怕这基金让投资者承担‘破产风险’。”他继续写道，“这些想法就像千吨大石压着我，使我已经无法入睡了。典型的焦虑……我来描述一下我的精神状态吧：压力太大……为什么会感到压力大？我很容易就变得非常焦急……我很担心这些事情最后不会有好结果……”

“恐惧”这个词是2007年3月15日晚上11点22分乔菲发送给基金首席经济学家阿达万·穆巴谢里的邮件主题。这是在乔菲和他的两位同事干杯畅饮伏特加两个星期之后。“我对这些市场感到很恐惧，”他写道，“马特（坦宁）说要么崩溃，要么是一个巨大的购买机会，我比较相信前者……也许整个经济不会崩溃，但是我们金融市场逃不脱。华尔街将被诉讼案淹没。自营商将损失数百万，债务抵押债券业务不会一直情况良好。”

干杯之后的几周并不是贝尔斯登希望的好日子。两只基金都在亏损。“3月份的业绩让我从心底感到难受。”3月末的时候乔菲给穆巴谢里的邮件中写道。

颇具讽刺意味的是，这个时期出现亏损的原因是基金在ABX高风险分档中的卖空头寸，因为ABX正处于连续三个月价格回升的中期。（该指数从2月末的63点上升到5月份的77点。）这个指数在2月份跌到最低点时，卖空方中包括高盛投资银行在内的很多银行开始平仓，使得指数回升。乔菲在一封邮件中提到的另一个原因是，“出现了关于各种银行正在实行紧急救助计划和融资、再融资手段的言论”。

事实上，那时候一些华尔街大公司已经在购买实质上的抵押贷款，并阻止取消赎回权比例上升。它们在努力拯救AAA级分档证券。旗下拥有抵押贷款公司EMC的贝尔斯登在4月初宣布，它将帮助拖欠债务的借款者避免赎回权被取消。其他公司召开会谈来讨论它们是否能够协力阻止房主违约，其中包括美林和摩根士丹利等。像购买抵押贷款并豁免债务这样简单的做法不仅能够拯救房主，也能够让华尔街避免潜在的上万亿美元的损失。

但是，各种问题仍然存在。监管者们感到非常疑惑。这些公司听到了一些反垄断的说法，感到非常着急。一位参与者说，贷款服务员们“很大程度上受到了那些不希望抵押贷款行业被拯救的人控制”。并且，该可靠人士继续说，“这一切本来能够被阻止。”

这一切并没有被阻止。特别是那些卖空AAA级证券的大投资者们，他们发现问题后感到非常愤怒。如果足够多的房主被取消赎回权，他们能够赚大钱！这些投资者不想让任何人通过牺牲他们的利润来帮助房主。4月份《华尔街日报》报道了贝尔斯登和约翰·保尔森之间的一个交易，这让双方的争议进入了公众视野。贝尔斯登给保尔森发去了一个基于独立掉期和衍生工具协会基本掉期合同语言的副本。这个副本明确地赋予了该抵押贷款支持证券承销者为抵押贷款支持证券中违约的住房贷款提供帮助的资格。“我们感到很惊讶。”保尔森的助手迈克尔·华尔道夫对《华尔街日报》说。德意志银行和其他拥有大型卖空头寸的银行站在了保尔森这边，它们认为贝尔斯登的提案就相当于支持操纵市场行为。

防止赎回权被取消的计划最终也没有任何结果。

乔菲和坦宁尽管感到非常焦急，但是他们从来没有让投资者意识到事情出错了。毕竟，让投资者知道实情只会将他们的担忧变成自我实现的预言，并导致惊慌的投资者撤走资金。当然，乔菲和坦宁也没有将次贷交易的细节公开。公司给投资者的书面报告显示，两只基金的资产中只有6％～8％是“直接”针对次贷的投资。然而实际上，包括次贷支持的债务抵押债券在内，这个数值接近60％。每次投资者在电话会议中问到关于次贷风险的时候，贝尔斯登都会详细地汇报，但一部分投资者仍然觉得贝尔斯登误导了他们。

政府也这样认为。后来，政府对乔菲和坦宁提起了民事和刑事诉讼，起诉他们虽然私底下抱有很大的疑虑，却公开声称基金良好。（乔菲还被指控进行内幕交易，他被指控在没有告知投资者的情况下从基金中抽走了200万美元。）但是，陪审团发现乔菲和坦宁并没有犯下符合刑事诉讼的罪行，并且，在仔细阅读全部电子邮件之后，你就能明白其中的原因。（然而，民事诉讼还是在2010年秋天立案了。）与其说这两人在欺骗，不如说他们在努力获得拯救，在努力寻找有效的方法，并紧紧抓住任何一丝希望来说服自己事关一切的市场不可能在眼前崩溃。

2007年4月19日，范索尔克马对正在研究的新信贷模型进行初步分析。他在该模型中逆向设计了一些抵押贷款支持证券，并深入挖掘了单个抵押贷款情况。范索尔克马想要站在房主的角度上找到违约情况的处理办法，他想要知道不同的违约率将对债务抵押债券分档证券造成什么影响。让人吃惊的是，在发起两只基金之前，像贝尔斯登规模这么大并且应该十分老练的公司竟没有能力进行此项预测。基金的未来表现可全靠这个预测模型了！

范索尔克马后来告诉陪审团，当他研究该模型的时候，他发现“低质抵押贷款看上去比我曾经想的要更恶劣”。坦宁在获得模型结果后用私人邮箱发邮件给乔菲的妻子菲丽斯：“次贷市场情况看上去很糟糕……如果我们真的相信史蒂夫（范索尔克马）的模型是正确的，那么现在真该关掉这两只基金。如果这些模型是正确的，那整个次贷市场就是个泡沫……如果AAA级证券将被系统性地降低评级，那我们根本没有任何办法赢利，没有任何办法。”

3月中旬，乔菲在邮件中列出了“问题头寸”，接着还列出了他自己承受的压力水平。价值1.2亿美元的问题头寸是从高盛购买的“算盘”债券。压力水平：中上等。

然而，大约在同一时期，乔菲和坦宁却不愿相信实际情况确实和模型显示的一样让人绝望。在那封发给乔菲的妻子的邮件中，坦宁说安德鲁·利普顿对情况仍然保持很乐观的态度。利普顿是贝尔斯登资产管理公司的监察部长，原穆迪评级的高管。“我星期五的时候和他坐下来谈了谈，并问他认为情况到底有多严重。利普顿冷静地告诉我，情况并不会变得像人们说的那样糟糕。”坦宁写道。坦宁还提到贝尔斯登的债务抵押债券分析师吉安·辛哈在2月份提出的一份关于次贷的积极乐观的报告。

贝尔斯登充满了不愿相信实情的情绪。3月1日，两位贝尔斯登的分析师提高了新世纪公司股票的评级。贝尔斯登自身的股票也创了新高，在2007年1月17日达到了每股172.69美元。在几个月前，标准普尔将公司的信贷评级提高至A+（比A级高一个等级），部分原因在于抵押贷款业务的表现。得益于乔菲与斯佩克特之间的友谊，贝尔斯登自己在2007年4月末向两只基金投入了2500万美元。

并且，尽管乔菲和坦宁开始认识到了AAA级并不代表任何资信，他们仍坚持相信自己公司的AAA评级与众不同。范索尔克马说，在利用模型之后，他仍然认为基金能够存活。在4月25日的一次电话会议上，坦宁对投资者说：“其实这事情就是看你愿意相信什么，你是相信小心谨慎的信贷分析带来了差异，还是认为这就是一个灾难。不过，谁都没有理由相信这是一个灾难。”

然而实际上，那时大型投资者已发出警告，说他们正在考虑撤走资金，并且基金的回购市场交易对方已开始要求更多的抵押品。3月11日，和乔菲、坦宁一起工作的雷·麦克加里加尔给其他人写信道，“我将尽可能地远离高盛。现在这时候，我不想和他们有任何形式的交易。我强烈建议赶紧撤走所有与高盛有关的头寸，以后只做他们的净卖出者。”12月高盛在戴维·韦尼尔的办公室召开了题为“离住房近一步”的会议。那时，高盛快速地减少包含或参考抵押贷款的证券的差额和价格。这也意味着高盛将更强势地要求更多的抵押品来保护自己。麦克加里加尔还写道，“另一个让我紧张的是瑞士银行，他们买空了很多最高等级证券。”

最后，贝尔斯登的对冲基金经理使出了最铤而走险的终极方法来筹集资金。2006年秋天，他们开始低价出售10只债务抵押债券中风险最高的资产给一家名为“永询”（Everquest）的新公司。2007年春天，贝尔斯登用最后的力气催促永询公司在首次公开募股中将股份卖给散户投资者。“这在华尔街公司为摆脱抵押贷款的历史上没有前例。”马修·戈德斯坦在《商业周刊》5月11日的文章中这样写道。贝尔斯登和永询的交易能够让贝尔斯登实现融资，并向花旗银行支付最高信贷限额的头款两亿美元。然而，这个交易过于自私因而引起了一阵骚乱，最终无法继续。

贝尔斯登同时开始推动另一个交易的完成：从持有的债务抵押债券中制作出一个双层债务抵押债券。乔菲在一封邮件中提到，这个交易的目的是“尽可能多地……将资产从账目上移除”。他希望该交易能够使基金中更多资产的财务状况趋于稳定，而不是被迫去利用那些难以对付的回购市场贷款者。2007年5月24日，该交易达成了。承销者是美国银行，该银行承销了流动性卖权。这意味着在有问题发生的时候，美国银行将购买价值32亿美元的由新债务抵押债券发行的商业票据。货币市场基金购买了大部分商业票据。

后来，美国银行对贝尔斯登、乔菲、坦宁和麦克加里加尔提起诉讼，说他们隐瞒了基金的真实情况。诉讼案中，美国银行还声称，它虽然从乔菲处获得口头协议，说他不会将某些“高风险”资产放入新债务抵押债券，但是乔菲没有履行该协议。在这次控告中，美国银行特别提到了一项很快丧失价值的资产：高盛的“树狼”。（该案件在2010年秋天仍在进行。）

贝尔斯登基金在和美国银行完成交易的时候就已经陷入了危机。投资者在那时已经要求从加强杠杆基金中撤走半数资金，这让乔菲和坦宁除逐渐关闭该基金外别无选择。坦宁像是终于意识到一切都完了。5月末，一位贝尔斯登销售宣布了一个好消息：东京海上（Tokio Marine）想要向高等级基金投资1000万美元。坦宁听到这个消息之后要求和贝尔斯登资产管理公司对冲基金业务主管格雷格·肯塔尔会面。在这次会议之后，肯塔尔宣布贝尔斯登基金将不会接受任何投资。

5月底，乔菲发了一封邮件给自己在贝尔斯登的长期支持者沃伦·斯佩克特。“沃伦，我真的非常不好意思联系你，”他写道，“我感觉真的很不好，毕竟这么长时间你一直都在支持我……我知道现在道歉没有任何意义，但是，真的很对不起……每天工作的时候，我还是会在表面上保持正常，这点我可以保证。但是，其实我压力真的很大，看着自己的事业慢慢在眼前瓦解的时候，感觉真的很奇怪……我们已经别无选择了。”

坏消息层出不穷。大约在一周前，贝尔斯登向加强杠杆基金的投资者报告说4月份损失了6.5％。然而，事实上在5月31日的会议上，贝尔斯登定价委员会宣布，4月份基本上损失了18.97％。定价委员会通过调查交易对方为证券打分的方式来得出基金的回报。一个造成这次惊人亏损的关键原因是高盛的低评分。

根据证券交易委员会的调查，乔菲努力争辩说他原来的评分是准确的。但是，在放弃坚持自己的观点后，乔菲给定价委员会的一位成员写了一封邮件：“没有市场因素……那毕竟是理论上的——19％意味着末日来临了。”

末日的确降临了。通过运用一个针对对冲基金投资者同时撤资的情况常用的策略，贝尔斯登也许可以阻止投资者撤走资金，但是它没办法阻止回购市场的贷款者。“简直就像在向魔鬼借钱，”一位参与者在谈论回购市场贷款者时这样说道，“他们就直接走过来说，‘给钱’，而你无能为力，什么也做不了。没有规则，你也没法知道他们将同样的资产放在了账目上的什么位置。简直就是抢夺。”

6月11日，乔菲在给坦宁和贝尔斯登个人客户服务部门的乔治·巴克斯顿的邮件中写道，“现在我们在跟回购市场贷款者进行对决。至今为止情况尚好，但是工作仍然很艰难，我们压力很大……”乔菲当时在努力说服贷款者，拿走抵押品并将之卖到更不稳定的市场只会给所有人造成损失。贝尔斯登辩称，毕竟他们的持仓量相同，惊慌失措下的卖出只会将证券的市值从理论上的下降变成现金损失。

回购市场贷款者同样感到很沮丧。华尔街回购交易室在索取资金的同时，公司里的交易室却拒绝给出贝尔斯登卖空头寸的价值。这些贷款者受到来自两方的压力。“压力太大了，”一位参与者说，“每个人都感到很害怕。”6月14日，贝尔斯登和回购市场贷款者一起召开了一个会议，来尝试达成一些交易。根据威廉·科恩关于贝尔斯登没落的著作《失控的华尔街》（House of Cards），贝尔斯登高管在这次会议上作了一个报告，该报告介绍了华尔街上其他的公司对贝尔斯登对冲基金的投资情况。总共有16家华尔街公司在回购市场为贝尔斯登基金提供了111亿美元。这些公司中有花旗银行，其未偿付贷款近19亿美元，以及美林，其未偿付贷款为14.6亿美元。

几天之后，一家公司打破了局势。美林抓住了价值8.5亿美元的抵押品，并说它会将该抵押品放在自由市场上交易。任何让这两只基金有序关闭的可能性已不复存在。这是典型的银行挤兑。唯一不同的是，这次疯狂取款的不是存款者，而是银行。

美林在尝试卖出这些资产的时候发现乔菲说对了：没人购买该抵押品，至少按照美林给出的价格是卖不出去的。美林基本上放弃了卖出抵押品。摩根大通和德意志银行继美林之后也拿到了抵押品，但是同样放弃了卖出这部分资产的计划。现在就是关键时刻：AAA级分档证券债务抵押债券中充满了次贷，不是按买入价格卖不出去，而是不管以什么价格，它们都无法销售出去。抵押贷款支持证券卖不出去，这是不可争辩的事实。“那些努力拿走贝尔斯登抵押贷款支持证券的人想着他们应该能实现增记，而完全没有意识到他们实际上得进行减记，”一位参与者说，“突然，整个事情变成了内部迫害。我们到底拥有多少抵押品？”

高盛的乔希·伯恩鲍姆后来写道，“贝尔斯登资产管理公司的情况改变了一切。我感到在抵押贷款信贷中，对债务抵押债券风险实行按市价核算的方式将会引起进一步的瓦解。”高盛当时已填补空仓，但是开始迅速重新建仓。

尽管贝尔斯登最后成功地募集了16亿美元来拯救高等级基金，但是这些资金远远不够。2007年7月31日，两只基金都进行了破产申请。

然而，华尔街仍然不愿承认贝尔斯登基金和华尔街公司之间的界线其实很模糊。贝尔斯登基金是依靠回购市场的高杠杆率实体，并拥有极高的次贷风险，而华尔街公司同样也是依靠回购市场的深受杠杆作用的实体，并拥有极高的次贷风险。华尔街马上就要受到教训了。

2007年夏初，AAA级票据的价格急剧下降，而评级机构对外界仍然坚持说情况良好。2007年初，标准普尔预测2007年“整体上不会出现太大的评级变化，会有更多的升级而非降级”。随着时间慢慢过去，关于评级可靠性的质疑越来越多，评级机构声称它们进行了压力测试并且仔细查看了数据。例如，穆迪评级对《财富》杂志说，该机构的投资等级产品“专门被设计成能够承受比预期更高的损失”。

评级机构当时的获利相当丰厚。“2007年上半年是我们五年内状况最好的时段，”穆迪评级的首席执行官雷·麦克丹尼尔后来说。该机构在这一时段的利润达到12亿美元。为什么？因为华尔街公司已经察觉到了凶兆。由于ABX指数每况愈下而且AAA级证券相当不稳定，债务抵押债券业务很快就要倒闭了。因此，华尔街公司争着将债务抵押债券踢出门外，处理掉越多越好。像高盛这样的公司都想及早将低质票据从本公司账目转移到其他公司的账目上。从2007年1月到6月间，债务抵押债券的发行量为1800亿美元，达到了顶峰。“银行家们压力巨大，争先恐后地将存货改成债务抵押债券票据。”穆迪评级中负责资产抵押债务抵押债券的高管埃里克·科尔钦斯基在2007年的一封邮件中这样写道。让人惊讶的是，评级机构竟继续把大量的交易评为AAA级来帮助这些公司。

难道评级机构没有注意到从2006年开始贷款偿付违约率在不断上升吗？它们当然注意到了。标准普尔和穆迪对此种情况的回应，是提高信贷等级，来使次贷证券变成符合投资级别的贷款。然而，参议院常设调查委员会后来指出，没有一家评级机构用这种新方法来检测已经存在的抵押贷款支持证券和债务抵押债券。因此，原来那些充满缺陷的评级继续留在华尔街公司的投资组合里。更糟糕的是，由于原来的分档被新证券参考，这些旧的评级不断被重新记入新的合成债务抵押债券中。“运用修正后的工具重新评估已存在的住宅抵押贷款支持证券很可能会导致评级下降，这将影响发行公司的情绪，甚至将惹怒投资者。因此，标准普尔没有这样做。”调查委员会主席、参议员卡尔·莱文说。当然，穆迪评级也没有这样做。

尽管评级机构的做法让外界认为情况仍然很乐观，但是行业内部已有很多公司开始担心最严重的情况即将发生。在2006年9月标准普尔公司员工之间互发的邮件中，结构性产品小组主管理查德·科赫引用了《商业周刊》上一篇关于恶劣的选择权指数型ARM贷款行为的文章，“简直太恐怖了。到处都是贪婪、未受监管的经纪人，还有‘不够谨慎的’贷款者……希望我们那些拥有大量抵押贷款投资组合的朋友们已经准备好了应对不可避免的情况。”6周之后，另一位标准普尔结构性产品小组主管迈克尔·古铁雷斯转发了一篇《华尔街日报》文章给几位同事，这篇文章的观点是，宽松的贷款标准将带来较高的违约率。他写道，“这可怕的新闻跟我们预测的一样。请注意‘寄回钥匙后离家’的情况已经开始普遍流行了，我觉得事情在来年将变得非常糟糕！”

到2007年2月，标准普尔已经多次召开内部会议，讨论如何应对抵押贷款支持证券市值不断下降的情况。“我昨天和汤姆谈过了，他认为评级机构撑不到2008年。”标准普尔的全球监控主管厄尼斯汀·华纳向标准普尔总经理彼得·德奇亚说道。“他要求我开始考虑一下表现不好的交易的评级情况，”她继续说，“我一晚上基本上都在想这个问题。”

3月18日，一位未提及姓名的标准普尔公司员工在一封邮件中这样说道：“给你说个朋友间的秘密消息吧，次贷的风头出尽了，现在情况不妙。明早，住宅抵押贷款支持证券评级部门的主要人员将给麦格劳—希尔公司（McGraw-Hill Companies）的首席执行官特里·麦格劳和公司的管理委员会作一个报告。这个报告将谈到整个次贷情况以及我们怎么进行评级、怎样处理后续问题（降低评级）。”①穆迪评级也出现了类似的情况。穆迪评级公司的子公司经济网（Economy.com）在2006年10月发布了一份具有预见性的报告，该报告名为“位于引爆点的房地产业”。这份报告指出，“全美近20个大城市将经历房价的暴跌：从繁荣到低谷的两位数的下跌。”评级机构的模型恰恰显示了房价以两位数下跌的情况不可能发生。另外，大型投资者开始抱怨评级充满了缺陷。有一次，太平洋投资管理公司（PIMCO）的资产抵押证券负责人乔希·安德森与穆迪的高管玛丽·伊丽莎白·布伦南对质。布伦南在一封内部邮件中说，“太平洋投资管理公司和其他公司（他提到了黑石和西部资产管理公司对穆迪评级方法颇有微词。”她还说，“他提到了他们之间几次会面的情况……质疑穆迪评级的方法和假设。他发现穆迪的分析师都非常自负并暗示说‘我们比你聪明’……”布伦南写道，安德森继续说道，“穆迪评级配不上华尔街……至于住宅抵押贷款支持证券，它犯的错简直‘太明显了。’”

然而，评级机构仍然继续将抵押贷款支持证券评为AAA级。现实情况似乎没有对此产生任何影响。2006年12月底，穆迪分析师德巴希什·查特吉被自己制作的图表吓到了。图标显示了排名前十的发行公司中拖欠60天以上的抵押贷款数量。这些公司中弗雷蒙投资与贷款公司陷得最深。“我的天哪，这数据真的正确吗？我刚做出了一张图表，弗雷蒙可是异常值！！”查特吉在一封发给同事的邮件中写道。一个月后，标准普尔为含有弗雷蒙公司贷款的高盛的债务抵押债券评级，处理该交易的分析师询问一位同事，“既然弗雷蒙的抵押品表现情况不那么好，是不是我该注意点什么？”回答是：“不需要，我们处理它的抵押品时不需要作出任何改变。”穆迪评级和标准普尔都给弗雷蒙抵押品支持的五个证券分档评为AAA级。根据参议院常设调查委员会的意见，这五个中的两个后来被降级为垃圾证券，不过，这真没什么好奇怪的。

直到2007年7月，也就是贝尔斯登基金倒闭的同一个月，评级机构才朝着降级的趋势迈出第一大步。公司邮件显示，评级机构已经有几个月都在考虑这个行动了，它们还和一些华尔街公司对此进行了讨论。“好像穆迪评级一直在努力搞清楚到底应该什么时候开始降低评级、这样做会造成多大的伤害，它们和很多投资银行都碰过面。”一位瑞士银行的银行家在5月份写道。一个审理与瑞士银行有关案件的法官后来发现，“一些原因能够为瑞士银行的宣称提供证据。这里指的是瑞士银行曾宣称，关于穆迪评级方式悬而未决的改变，它在私底下知道一些重要的非公开信息。”

甚至到了7月份，穆迪评级机构还没有开始准备作出改变，来从实质上降低AAA资信评级。相反，标准普尔却在2007年7月10日将612个由次贷支持的证券分档单拿出来放在“审阅单”上，准备将它们降级。穆迪评级马上跟着做出了同样的动作，它将399个分档拿出来审阅。两家评级机构都极力声称，降低评级仅仅影响到了抵押贷款支持证券的一小部分。

为什么降低评级让人等了这么久？单纯的超负荷工作导致工作瘫痪是一部分原因。但是，还有一个原因是，评级机构担心对抵押贷款支持证券进行大规模的降低评级会引起不良后果。由于评级和监管密切关联，降低评级将会迫使买家卖出证券。被迫的出售将进一步对价格产生压力。这将带来下降式螺旋效应，而且该效应将无法逆转。特别是抵押贷款，由于评级不准确的住宅抵押贷款支持证券已被用来制造无数的债务抵押债券和合成债务抵押债券，后果将要比这严重成百上千倍。将相关抵押贷款的评级下调将会使债务抵押债券在出现亏损前就违约。涟漪效应必将巨大而深远。

2007年7月10日晚些时候，标准普尔召开了一次电话会议，与投资者讨论即将进行的降级。大部分人还是很有礼貌。但是，一位参加这次会议的对冲基金经理不高兴了，这位名为史蒂夫·艾斯曼的与会者在抵押贷款支持证券中拥有大量的卖空头寸。

“等等，我想问为什么是现在？”艾斯曼发问了，“我想说的是，次贷情况在好几个月之前就有了新闻，拖欠情况在很多个月前就已经很严峻，你们的评级也是在很久以前就受到质疑。我就想知道，为什么今天才采取这个行动，为什么不在几个月前进行降级？”标准普尔负责住宅抵押贷款支持证券业务执行董事汤姆·沃拉克答道，“考虑到手边的信息，我们已经尽快地采取行动了……”但是，艾斯曼不肯让步。“这么说吧，我每天都跟踪市场情况。在好几个月前情况就很糟糕了，不可能这么突然，情况不可能突然变得严重到让你们一下子提高警惕。我就想知道为什么是现在，你们明明可以在几个月前就采取行动。你们得提供一个更好的理由。”

第二天，美国先锋集团（Vanguard）的分析师玛贝尔·余（Mabel Yu）对穆迪评级的布伦南说，会议中艾斯曼发言时，“我的手机是静音状态，但是我又蹦又跳，拍手称赞。虽然他是唯一一个这样质问的，但是所有的投资者其实都是这么想的。”玛贝尔·余继续告诉布伦南，由于觉察到评级越来越不对劲，先锋集团在2006年初就停止购买抵押贷款支持证券了。

尽管标准普尔和穆迪评级需要等到10月份才能在实质上降低评级，但是次贷的盛会实际上在7月10日就结束了。“把这天在日历上标记出来。”瑞士银行负责债务抵押债券业务的罗伯特·莫雷利给同事们写道。后人有人问他为什么要这么说，莫雷利解释道，“这天是债务抵押债券业务终结的开始。”

几周之后，穆迪评级的科尔钦斯基给同事转发了一些瑞士银行的调查报告。报告显示，在一个夹层资产抵押证券型债务抵押债券中，BBB级分档将可能出现65％的损失，而且这部分损失将会延伸到AAA级分档部分。科尔钦斯基向同事们引用了瑞士银行报告中的原话：“从评级和风险管理的角度来看，这情况真的很可怕，也许这将成为最大的信贷风险管理失败案例。”

2007年7月24日，也就是评级机构采取降低评级第一步的两个星期之后、贝尔斯登基金倒闭的一个星期之前，美国国家金融发布了2007年上半年的运营结果。它抓住最后的机会，不顾后果地占有市场份额，直到2007年3月才停止发放次级抵押附加贷款。这些贷款能让房主不付头款而获得住房。另外有其他代理贷款公司自身发放贷款并将贷款卖给大型贷款公司。随着这些公司开始破产，美国国家金融增加了贷款购入量。但是，它并没有协议保证在贷款被制造或出售之前就能够被卖出，预示市场带来的风险将冲击公司的账目。

莫兹罗虽长期坚持说严峻的形势不会影响到美国国家金融，但是问题确实在不断扩大。尽管公司宣布上一季度仍是赢利，但是，与上一年同期相比第三季度的利润出现下降。而且，美国国家金融次贷的拖欠率翻了一番多，达到23.7％，而该数值在3月底时低于10％。投资者在知道这些情况后感到非常震惊。优先级贷款的违约率（优先级抵押贷款！）同样突出。公司还从其他几个方面遭受了打击，例如主要由于住房资产价值下降引起的4.17亿美元的资本损耗，以及资产负债表上某些贷款带来的2.93亿美元的损失。

“我们从来没有经历过像这样的房价下跌，大萧条时期例外。”莫兹罗在2007年7月24日的电话会议中说道。

摩根士丹利的分析师肯·波斯纳被这些数据吓到了。“这些销账比率简直让人不可想象，特别是对于传统的优先级投资组合来说。”他在同一次电话会议中说道。

“美国国家金融就像个抵押贷款超市，”公司的首席风险官约翰·麦克默里回答道，“因此从更宽泛的角度来说，我认为我们公司的大部分投资组合将成为一个好的参考对象。”

在这次电话会议中，麦克默里还说道，“我理解的优先级贷款包含了很广的范围……”这句话的意思很明确，美国国家金融承认优先级和次贷之间的界限并不像很多人想象的那样清晰。如果深入挖掘该公司抵押贷款支持证券的说明书，投资者们可能会清楚这点，但是对于大部分投资者来说，这仍是个惊人的事实。

麦克默里还有另外两个观点和莫兹罗常年的主张完全相反。“发放贷款时的杠杆率十分重要，”麦克默里说，“杠杆率越高意味着拖欠越严重。”也就是说，顾客借越多的贷款，他们违约的可能性就越大。他还说，“文件也很重要。在其他条件相同的情况下，文件越少，拖欠率越高。”

在同一天，美国国家金融的股票价格下跌了10％以上，接近每股30.5美元。斯蒂夫尼古拉斯证券公司（Stifel Nicolaus）在2007年初的时候就看空美国国家金融。该公司的分析师在一份报告中向客户写道，“考虑到该银行严重的信贷问题，我们认为管理层对该银行的贷款质量的测算出现严重错误（也许还有误述）。”他们发现美国国家金融的优先级住房资产证券和竞争对手公司的次贷证券的表现竟然一致。

在这次电话会议之后不久，麦克默里辞职了。2007年秋天，负责美国国家金融风险管理的高级管理者沃尔特·史密彻维与公司的审计委员会进行了面谈。从2005年开始，史密彻维就不断警告说，美国国家金融资产负债表上的残差和贷款要比大家想象中的风险高多了。根据几位原高管所说，史密彻维说如果公司不作出任何改变，他除了辞职之外将无其他选择。史密彻维也离开了公司。

德国工业银行开始严重影响市场，它就是约翰·保尔森的高盛“算盘”交易的另一方。2007年7月8日和9日两天周末，德国国有银行促成了一个紧急救助方案，它给德国工业银行提供了135亿美元。德国工业银行成为第一个因账目上的证券化抵押贷款出现问题而被救助的银行。当然，它绝不是最后一个。

接下来到了8月，8月8日法国最大的银行法国巴黎银行（BNP Paribas）延迟了对银行投资基金的偿还行为，原因是它无法对部分次贷证券进行定价。澳大利亚的“基础收益基金”购买了高盛的“树狼”并因此承受了巨大的损失。由于承担的次贷风险，该基金很快清盘。

8月份的房价和前一年同期相比下降了4.4％，这是六年来降幅最大的一次。华盛顿互惠银行负责抵押贷款投资组合管理的主管陈友义给一些同事发去了一封邮件，标题为“事态”。他写道，“HPA下降了20％。在今天的会议之后，我意识到我们根本没有勇气去考虑最坏的事态。”

8月9日，全球五个中央银行共同协作来增加流动性，这是“9·11”恐怖袭击事件后的第一次。在一周内，美联储将开始降低利率以刺激经济。

但是，美联储的方法并不管用。抵押贷款的证券化市场逐渐倒闭。根据《抵押金融内情》的报道，第一马格纳斯（First Magnus）在2007年上半年筹集了价值171亿美元的贷款，尽管如此，这家主要发放Alt-A抵押贷款的公司几乎在一夜之间倒闭。

资产抵押商业票据市场开始运转不畅，这块市场的证券总价值超过了1万亿美元。商业票据是贷款公司进行抵押贷款放贷融资的首要手段。高盛的首席风险官克雷格·布罗德里克之后在给公司税务部门提交的报告中解释道，在2007年8月到10月之间，“投资者的信心受到前所未有的打击”，这很快导致资产抵押商业票据市场萎缩了30％以上。“我在该行业的这些年里，有些人看着这个市场在一个稳定的基础上发展起来，对于他们来说，这种情况真的很不寻常。”布罗德里克说。

突然，任何人都不想和证券化产品有任何关系，不想跟任何形式的资产抵押商业票据扯上关系，甚至不想和任何依赖于信贷评级的产品有任何关系。根据国际货币基金组织的报告，在极其重要的回购市场，资产抵押证券的估值折扣开始上升，从2007年4月的3％～5％上涨至2008年8月的50％～60％。“该市场开始寻找任何它不喜欢的东西。”一位银行家说。

一般来说，大部分公司在向华尔街公布业绩的几周后将向证券交易委员会提交季度报告。因此，也就是在那次灾难性的电话会议后的几周，8月9日，美国国家金融向证券交易委员会提交了季度报告。公司在报告中举证说明“前所未有的市场情况”，并且写道，“我们相信公司拥有足够的融资流动性……情况在不断地变化，而且这种变化对公司造成的影响也是未知的”。第二天，美国国家金融召开了一次特殊的董事会会议，董事会成员通过手机参加会议。美国国家金融一直认为，公司总能在令人绝望的时候将优先级贷款作为抵押品来获得贷款。但是，当时他们已没法这样做。华尔街上“几乎每一家公司都承担着巨大的抵押贷款风险”，美国国家金融财务主管珍妮弗·桑德福后来说，并说这些公司不想承担更多的风险了。另外，每个公司都在向华尔街要钱。“这就是世界末日的情形……”桑德福说，“这就是历史上最严重的事态。”

美林的分析师肯尼思·布鲁斯在读完美国国家金融的报告后意识到了该公司处于危机之中。“流动性是阿喀琉斯之踵”为布鲁斯提供给客户的报告的标题。“我们不能低估流动性对美国国家金融这样的专业融资公司的重要性，”布鲁斯写道，“如果它的财务压力积累到一定程度，或者如果市场对该公司的运营能力失去了信心，它的商业模式将瓦解。”布鲁斯惊人的结论是：“美国国家金融很有可能倒闭。”

几天之内，美国国家金融动用了115亿美元的信贷透支，这明显地说明公司是多么绝望。美国国家金融还努力让美联储运用紧急放贷权，但是美联储拒绝了。如果美国国家金融仍然受到美联储的监管，答案可能不一样。但是，它已不再受其监管。“他们拆了自己的桥。”一位熟知内情的人说。

2007年8月23日，在开市之前不久，美国国家金融宣布美国银行将投资20亿美元，这让市场相信美国国家金融有办法获得资金来维持公司运营。（有意思的是，美国银行在1969年借给莫兹罗7.5万美元，这让他建立起了美国国家金融。）在CNBC的玛丽亚·巴蒂罗姆的一次采访中，莫兹罗恶语评价了布鲁斯的报告：“在人们已经惊慌失措的剧院中大喊‘着火了’……完全是不负责且毫无根据的行为。”他继续说道，“今夭结束后，我们就是唯一留下的玩家。”

在看到莫兹罗的节目后，克里·基林格给华盛顿互惠银行的首席运营官史蒂夫·罗泰拉发去了一封邮件。“另外，”他写道，“那个来自加州卡拉巴萨斯的黄皮肤的伟大预言家今天在CNBC上状态不错啊。他预言说房地产市场将把我们带入衰退期，还说美国国家金融破产的概率不会高于股票价格为每股40美元的时候，他说‘不能打败我们的东西将会使我们变得更强’。他可是在不停地给共同起诉案的律师们为那些掉价的诉讼案提供材料呢。”

莫兹罗想要用他独特的方式避开不可避免的情况。根据《华尔街日报》获得的一份便笺，美国国家金融在2007年秋天雇用了一家公关公司并开展了“重新获得控制权的博弈计划”。虽然这个备忘是另外一个高管——德鲁·基辛格——演讲时提出的要点，但是这份便笺里那种好斗的语气显然是莫兹罗的特征。

“公司在行业中的地位让我们成为一个巨大并且明显的标靶，”便笺这样写道，“就因为我们处在第一的位置，现在我们四面受敌。而且，我们不仅仅是整体上的第一，而且是抵押贷款银行业历史上首次出现的第一。我们第一的地位表现在四个方面：批发、零售、代理、直销。这些使我们给竞争对手造成了巨大的威胁。”

“现在公司的信誉正遭受攻击，”该便笺上还写道，“我们不能就这么退缩。”

这件事结束后，美国国家金融的员工被要求签署一份保证书，称他们会“保护公司”，也就是公司要求员工在针对公司贷款行为的攻击下保护公司。然而，事态并无好转，股价持续下跌。

2008年1月，美国国家金融雇请了精品投资银行山德勒·奥尼尔公司（Sandler O'Neill）来研究今后的可能性。据一位参与者说，公司的首席财务官埃里克·西拉齐展示了“基本状况”、“压力状况”和“严峻状况”三种情况。山德勒奥尼尔公司直率的首席执行官吉米·邓恩直接把基本状况排除了。他认为将要发生的事情很可能比美国国家金融提出的严峻状况更严重。美国国家金融必须得卖出去，而最佳的买家就是美国银行，它还可能是唯一的买家。“肯·刘易斯贪图某个目标的时候肯定会接受。”邓恩说。（美国银行首席执行官刘易斯后来因收购美林而臭名昭著。收购美林是他在危机顶峰的时候完成的充满争议和批评的交易，刘易斯最终因此丢掉了工作。）

当时一位参与者说：“莫兹罗和其他那些人完全没有理解资产负债表上的风险情况。甚至是在最后，莫兹罗和美国国家金融的那些人都认为一切良好。他们对此深信不疑。他们简直疯了。”

2008年1月，美国银行以40亿美元收购了美国国家金融。不到一年以前，美国国家金融的市值是这个价格的6倍以上，差不多到了250亿美元。根据对该公司提起的股东诉讼案，它在2007年下半年进行减记并因此获得了52亿美元，公司将之用来增加了贷款损失准备金。这次减记基本上抵消了2005年和2006年的利润。

就在收购前不久，莫兹罗对投资者说，“我坚信美国没有哪个实体能够像美国国家金融这样帮助美国房主实现并享受住房梦。”

之后的事情大家当然都知道了，穆迪评级和标准普尔在8月16日将美国国家金融的评级降低，这是在美国国家金融向证券交易委员会提交季度报告后一星期。这天之前，标准普尔宣称结构性投资工具能够经受住市场的混乱。在顶峰时期，结构性投资工具在4000亿美元的未偿付贷款中有上百亿美元的AAA级证券。两个星期不到，就在8月28日，柴恩资本管理公司（Cheyne Capital Management，一个价值70亿美元的结构性投资工具）向标准普尔和穆迪评级发去了信函，通知说它违规了并将被关闭。标准普尔突然降低了柴恩贷款的评级，被降级的产品包括AAA级票据。根据加州公务员退休基金的诉讼案，穆迪评级直到9月5日才作出反应，而这天柴恩资本管理公司被迫进入破产管理状态。“如果评级机构在一天内降6级的话，这将动摇投资者的信心。”摩根大通的分析师写道，“这将……引起投资者对评级机构产生怀疑，并对评级机构是否清楚投资组合状况提出质疑。”

根据美国国会联合经济委员会（Joint Economics Committee）的一个报告，结构性投资工具资产中除了抵押贷款支持证券之外，还有30％是金融公司债务。换句话说，银行利用资产负债表外金融工具来让自己不仅能够购买债务抵押债券中的分档，还能够购买自己发行的贷款，而这些交易都不需要任何费用。这就是个免费并且自筹资金的机制，当然，后来它将不再起作用。柴恩倒闭后，结构性投资工具市场出现了大漏洞。花旗银行在最差的时机吸收了价值580亿美元的结构性投资工具放在公司资产负债表上，这些结构性投资工具问题重重且属于资产负债表外金融工具。另外，花旗银行、美国银行等银行因为发行流动性卖权而最终将资产转移到了本公司的资产负债表上。“因此，发起银行暗中表示……不管是从会计还是监管的角度来看，结构性投资工具一开始就不应该被看成是独立的实体。”联合经济委员会向国会提交的报告中这样写道。这样，另一个融资来源从市场上消失了。

全世界将以很特别的方式发现，评级机构的错误不仅与住宅抵押贷款支持证券、债务抵押债券和资产抵押商业票据有关。②这些评级机构对整个全球金融体系的判断全是错的。2007年7月，穆迪评级发表了一篇特殊的评论，名为“银行体系风险的另一个误报，这将是现实调查”。“没有简单的方式来判断金融冲击在本质上是不是系统性的，”穆迪写道，“最好的方法就是查看主要金融机构，比如那些系统的中流砥柱。在我们看来，它们抵抗冲击的能力很强，甚至比以往任何时候都强。”尽管穆迪承认“模型风险层出不穷”，但它仍表示大部分全球化金融机构拥有“很高的风险意识”。

数周后，穆迪在“升级版”的评论中说“对于（银行）参与次贷这块市场，评级实际上并没有消极的暗示”。非常令人惊讶的是，穆迪在提出这种说法的同时，在同一个报告中也主张说，评级机构或任何其他机构都没办法知道风险情况。（原话是“信息披露和证券透明度让投资者没办法准确地量化公司信贷、市场和流动性风险。”）

这正是问题所在。问题并不是现金亏损，而是不确定性。谁都不知道次贷问题接下来将在哪里出现，谁都无法知道次贷的真正价值，也没有人相信别人估算出的价值，甚至没有人相信那些应该知情的人确确实实知情。国家最高监管者也在这些人之列。“我还真想知道这些该死的产品到底值多少钱。” 2007年10月，美联储主席伯南克在纽约经济俱乐部这样说。

伯南克的言论惹怒了一位直言不讳的怀疑者，他就是佐治亚州的共同基金经理迈克尔·奥尔金。在伯南克的言论发表后不久，奥尔金在给投资者提供的每月报告中写道，“自从2007年2月信贷弦上射出第一支箭起，投资者被迫不断地接受半真实情况。关于抵押贷款衍生品机制的本质以及由此引起的房地产泡沫，投资者被告知的就是个弥天大谎……事实上，信贷危机现在已经变成了信任危机，而这个事实本应该能唤醒华尔街、财政部和美联储。”

迪帕里·阿德瓦尼是雷曼兄弟负责结构性金融的高级副总裁。加入雷曼之前他在穆迪评级工作。2007年11月底，阿德瓦尼把公司一位交易员的邮件转发给很多联系人。“巴士上的轮子一个一个掉落……掉在华尔街上，满大街都是。”穆迪评级的一位名为威廉·梅的常务董事回信说，“我觉得他太乐观了。”

“比尔（威廉），谁想过债务抵押债券将成为大规模杀伤性武器？”阿德瓦尼回信说，“不得不说整件事情对于世界的影响太恶劣了，每天总有新的坏消息，感觉像是世界末日要来了。”

注释

①莱文在控诉标准普尔拒绝重新评估已存在的住宅抵押贷款支持证券的时候，标准普尔回应说，以前发行的证券已经“受到监管，并且该监管基于分析和更多关于抵押品的实际情况获得了可利用信息”，新方法并不能提供这些分析和信息。标准普尔回应科赫和古铁雷斯的邮件说，这个研究成果显示了更严重的房价下跌也不会影响AAA级证券保持它们的等级，并且，科赫和古铁雷斯两人并没有参与评级过程。标准普尔在被要求对和麦格劳的会面进行评论时说，标准普尔“在2006年底和2007年对检查标准和方式进行了多次修改”。

②参议院常设调查委员会后来制作的图表显示，2007年发行的AAA级次级住宅抵押贷款支持证券中的91％，以及2006年中的93％都先后被降为垃圾等级。

20　几个倒霉蛋

由于美林不断地累积AAA级抵押贷款支持证券，它在不知不觉中变成了倒霉蛋之一，这是高盛与美林之间真正不同的地方。“我们因自己的骗局而失败。”美林风险管理经理约翰·布赖特后来这样说。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

贝尔斯登对冲基金于2007年6月倒闭，这对斯坦利·奥尼尔来说是很可怕的事情。美林第一个伸手攫取贝尔斯登AAA级次贷抵押品，这种做法造成了银行挤兑并最终导致了两只基金的消亡。然而，因为没人愿意接受这些资产，美林没办法将抵押品卖出去。当时，没人认为这些抵押品值钱。

负责美林债务抵押债券业务的戴尔·拉坦奇奥及其上司奥斯曼·塞默西的反应并不出人料想，大家都知道他们几百万美元的奖金完全依靠继续制造债务抵押债券的能力。拉坦奇奥和塞默西向上级领导汇报说，市场确实处在困难时期，但是没什么好担心的。尽管他们的既得利益如此明显，奥尼尔仍接受了他们的分析结果。据《纽约客》杂志称，拉坦奇奥和塞默西向奥尼尔说，“债务抵押债券市场最后将趋于稳定，美林将能够卖出股份。”杂志中还记载道，“奥尼尔看上去很放心。”事实上，奥尼尔确实让这两位尝试着对冲风险，他们则回答说该工作已在进行。2006年底，大概在高盛“离住房近一步”计划提出的时候，道·基姆也对他们俩说要对冲风险。在7月召开的一次股东大会上，拉坦奇奥和塞默西宣称公司账目上的总风险不会超过8300万美元，这个数据在美林其他高管看来难以置信。然而，奥尼尔没有对此产生怀疑。根据几位原高管说，其他人尝试过警告奥尼尔，塞默西的损失估计太低了，但是他们都遭到了奥尼尔的白眼。

在这次董事会会议后不久，美林宣布了公司第二季度收入状况。表面上公布出来的数值很不错：97亿美元的总收入中21亿美元为利润，和2006年第二季度相比，利润上涨了31％。在同时举行的新闻发布会上，美林特别指出了“信贷产品”的成功。在一次投资者参与的电话会议上，首席财务官杰夫·爱德华兹的表述更加直白：固定收益的增长主要是由于“结构性金融和投资的巨大增长，而这主要反映了我们美国次贷市场拥有良好的表现”。在贝尔斯登对冲基金倒闭之后债务抵押债券市场“还没有完全稳定”，爱德华兹承认了这点并继续说，“该行业中的风险管理、对冲、成本控制在困难时期尤为重要，而我们公司的这三方面在缓解冲击上做得非常好。”不出三个月，这些说法将被一一证明是痴心妄想。

奥尼尔自身对公司前景理解甚少，现在看起来这简直不可思议。他很聪明、坚韧，是个老练的华尔街高管。奥尼尔事业中重要的经历之一就是长期资本管理公司的失败。在长期资本管理公司危机期间，奥尼尔担任美林的首席财务官，当时的经历在他的记忆中留下了烙印。奥尼尔清楚地知道，一系列事件将怎样呈螺旋式下降而最终演变成灾难。他记得美林不能再为抵押品估价时的感受是多么可怕。在危机中，他亲眼见证“所有的要素都是相关联的”，这意味着本应作为对冲的证券突然接二连三地出问题从而加重亏损。大恐慌有其自己的势头以及自己的节奏。不管你说你有多少资金，这都没用。一旦交易对方对你失去信心，你就玩完了。“你什么也不能依靠。”奥尼尔经常说。

在长期资本管理公司危机期间，连续几个月奥尼尔平均每天工作15小时。每晚回到家时，他还在担心第二天起来时公司是否拥有足够的流动性来提供资金。奥尼尔同样经常说，他并没有忘记这些教训。然而，现在看来，他后来似乎真的忘记了教训。

奥尼尔在贝尔斯登对冲基金的惨败中注意到了另一个应该能让他震惊的事实。他看到了美林巨大的次贷风险。2006年7月克朗索尔离开公司时，美林账上的次贷风险为50亿～80亿美元。这些次贷风险包括等着被证券化的次贷、抵押贷款支持证券中等着被算入债务抵押债券的分档以及等着被重新包装入AAA级债务抵押债券中的BBB级债务抵押债券。风险可不是小问题。如果这些次贷证券需要被大量地减记，美林将体验不一般的痛苦。毫无疑问，很多员工将被裁掉。当然，这种程度还无法将公司摧垮。

一年后，美林资产负债表上的次贷投资达到惊人的550亿美元。就在这一年的时间里，塞默西和拉坦奇奥吸收了约450亿～500亿美元的风险。这些风险中有一部分抵押品和克朗索尔管理时期的账目上的相同，即等着被证券化的抵押贷款支持证券。其中大部分是次级债务抵押债券中的AAA级分档。

任何人只要仔细看了这些AAA级分档就能立刻明白拉坦奇奥和塞默西做了什么。美国国际集团已不再提供保护，这将导致最高等级分档的买家减少，因此美林保证继续产出债务抵押债券的唯一办法就是公司自己承担AAA级风险。可怕的是，这正是拉坦奇奥和塞默西所做的事情。对于那些次级抵押贷款支持证券的债务抵押债券，美林购入其中的AAA级分档后将这些分档保留在公司账目上。另一个与美林密切相关的产品是合成债务抵押债券，对于该产品，美林则找到一家对冲基金成为交易的卖空方，自己则成为买空方。大多数时候，美林都会从如美国城市债券保险这样的单一险种保险公司购买保护。（按规定，公司能预订AAA级分档的收益。）但是，危机真正发生的时候，单一险种保险公司并不能提供有效的帮助。它们担保了太多AAA级分档的风险，任何损害美林的市场波动也将毁了这些保险公司。

塞默西和拉坦奇奥的策略成功地让美林保持债务抵押债券第一承销者的地位，他们也因此获得了巨额的奖金。但是，在这个过程中，塞默西和拉坦奇奥也给美林带来了巨大的风险。

这两个人明白自己在做什么吗？在游戏快结束的时候，塞默西似乎明白了事态的严重性。据一位原美林高管说，塞默西对风险的假设似乎是为了给管理层和董事会提交估计损失时使之看上去很低。他们两个人似乎还认为评分太高了。这些高管们深信，在2007年7月给董事会汇报的时候，塞默西心里非常明白美林的亏损将远远不止8300万美元。

非等到一切无法挽回的时候，塞默西和拉坦奇奥才能完全明白他们采取的策略意味着什么。为什么？就像贝尔斯登的乔菲和坦宁一样，塞默西和拉坦奇奥仍然相信AAA资信评级还有一定价值。随着市场变得越来越不稳定，他们开始卖空ABX指数中BBB级分档，但是他们从来没想过自己在AAA级证券的赌博中站错了地方。正因为他们对AAA资信评级的价值抱有信心，塞默西才会严肃地对道·基姆说美林的次贷风险很小。毕竟，他仍然相信AAA资信评级相当于零风险。因此，他也能告诉奥尼尔，他正在降低投资组合的风险。塞默西和拉坦奇奥将美林在最严峻状况中的损失估算为几千万而非几十亿美元。塞默西和拉坦奇奥和被骗入华尔街参与游戏的“现金”投资者没什么区别，他们都深信自己获得了金融界的免费午餐：不仅比国库债券收益更高，并且还超级安全的证券。然而，事实上在2007年夏天，甚至受骗的投资者中都已有一部分人感到AAA资信评级不太对劲，特别是在国库券与最高等级分档证券之间的残差变得极少之后。由于美林不断地累积AAA级抵押贷款支持证券，它在不知不觉中变成了倒霉蛋之一。这是高盛与美林之间真正不同的地方。“我们因自己的骗局而失败。”美林风险管理经理约翰·布赖特后来这样说。

有一段时间，合成债务抵押债券业务十分像非法交易链。这个业务就和刘易斯·拉涅里在储蓄机构监理局的演讲中的描述一模一样。最低评级资产分档的买家并不是那些想要用风险换取高收益的投资者。这样的投资者很多都已消失不见了。很多情况下，买家是对关联交易感兴趣的对冲基金，它们购买资产的同时卖空AAA级分档。因此，不管房地产市场怎样变化，它们都是赢家。资产的风险程度对它们来说一点都不重要。买家购买夹层证券、BBB级分档或其他债务抵押债券的分档，然后将它们并入新的AAA级分档。并且，这些AAA级分档的买家通常是承销者自身，他们将成为买空方，AAA级分档的卖空方则是对冲基金。由于所有的证券都可以参考其他证券，于是交易不再需要抵押品，而这种交易也就能够无止境地进行下去。如果你迫不及待地想要交易债务抵押债券并让公司保持该业务第一，那么最重要的就是这种方法。毕竟，这些参考证券业务是最容易进行的交易。因此，在承销现金债务抵押债券之外，塞默西和拉坦奇奥通过使用抵押贷款支持证券进入了合成债务抵押债券的游戏中。

整个情况不堪入目。芝加哥对冲基金迈格尼塔（Magnetar）成为关联交易的领头公司。非营利性调查性新闻服务网站ProPublica对迈格尼塔的交易进行了长达6个月的调查。据该新闻网站披露，迈格尼塔拥有大约价值300亿美元的债务抵押债券资产，而这些债务抵押债券是在2006年中期到2007年中期之间发行的。根据摩根大通估计，这两年发行的夹层债务抵押债券中，迈格尼塔的债务抵押债券占去了35％～60％。美林和迈格尼塔进行了很多交易。这些债务抵押债券的最终表现只能用一个词来形容：可怕。

ProPublica的控诉主要是说迈格尼塔像约翰·保尔森那样打赌自己公司的债务抵押债券将会出问题。迈格尼塔则说这并不是他们的初衷，他们的策略是建立在“数学统计模型”之上的。公司还声称不管市场走向怎样它本来可以做得更好。可是，这些都不重要了。AAA级证券确实出问题了。你甚至不用像保尔森那样特地挑选准备卖空的证券并通过这种做法赢利。由于债务抵押债券参考的都是承销质量极差的次贷，这些证券的本质就决定了它们终将崩溃。次贷在2007年的崩溃已无可挽回。

比如另一个名为“诺玛”（Norma）的交易，它是美林在2007年3月汇聚的价值15亿美元的合成债务抵押债券。后来《华尔街日报》对这项交易进行了分析。美林选择了对冲基金尼尔公司（NIR）作为管理经理，尼尔是美林成立的细价股操作公司，美林将它带入了债务抵押债券管理行业。美林拥有一些这样被抓过来的债务抵押债券管理经理，他们不用听别人说就知道债务抵押债券将要参考的抵押品类型。根据《华尔街日报》报道，“诺玛”包含一些次贷证券，大约价值9000万美元，占总持有股份的6％。它还包括一部分其他的债务抵押债券，这些主要是BBB级夹层证券，而这些夹层证券中有些将被美林重新包装进AAA级证券。其中还有一些受到美林雇用的债务抵押债券经理的管理，包括里恰尔迪，他后来加入了科恩公司，一家大型债务抵押债券管理公司。剩下的都是信用违约掉期，这些掉期参考了包含次贷证券的债务抵押债券分档。2007年初，三家评级机构将“诺玛”中的75％评为AAA级。

迈格尼塔购买了“诺玛”的资产部分。同时，迈格尼塔还卖空“诺玛”的AAA级分档，这跟约翰·保尔森在“算盘”交易中的做法完全一样。美林公司准备了一份78页厚的项目建议书，来说服投资者购买债务抵押债券中的分档。《华尔街日报》后来指出，该项目建议书强调抵押贷款支持证券“在历史上有很低的违约率，并且从违约中恢复的能力很强，和其他被评级的公司债券相比更稳定”。美林在该交易中获取的费用约为2000万美元。

最终，美林成功地出售了价值5.25亿美元的分档，其中大部分为低评级部分。美林给这些产品提供的利率高于伦敦同业拆借利率5.5％，这是非常丰厚的收益。（伦敦同业拆借利率，即LIBOR，是银行间互相贷款时的利率。）根据之后一个起诉美林在承销“诺玛”时的角色问题的案件，尽管在交易商定前“诺玛”中的证券已经下降了20％，该利率还是没有变化。到2007年12月，也就是“诺玛”出现后九个月时，这个交易中的大部分证券被评级机构降低至垃圾等级。

“风险杂乱地堆成一团，”债务抵押债券批评家珍妮特·塔瓦科丽对《华尔街日报》说，“2007年3月，任何明智的投资者都会将之……扔进垃圾桶。”

但是，请等等。这只债务抵押债券价值15亿美元，如果只能卖出5.25亿美元，那剩下的9.75亿美元呢？这些都是AAA级证券？你可能猜到了，这剩下的部分全都记到了美林的账目上。美林是这些AAA级证券的买空方。这些就是塞默西声称的接近无风险的证券。

某诉讼案后来声称，美林积极地想办法把账目上最糟糕的证券转移到不知实情的客户手中。毫无疑问，美林就是这样做的，尤其是针对那些BBB级证券。有很多案例都显示了美林将垃圾证券转移出资产负债表的肮脏手段。其中有一次，美林在欧尼特公司申请破产之后，仍将欧尼特公司的次贷证券化。大家可能还记得，欧尼特就是由比尔·达拉斯创立的抵押贷款公司，美林拥有该公司的部分股份。同样，华尔街上的大型债务抵押债券承销者都在做同样的事情，这其中包括花旗银行、瑞士银行、摩根士丹利等。“外面的人看到交易在推进，于是认为市场在疯狂增长，”债务抵押债券专家吉恩·菲利普斯对彭博资讯说，“内部人士知道，这都是为摆脱风险作的最后努力和挣扎。”

金融危机发生后，高盛受到了激烈批评，主要批评它为了将风险转移出账目而出卖客户的利益。确实，在这方面高盛做得比美林等其他公司更过分。高盛在处理这方面时更冷酷、更聪明。甚至在努力减少风险这方面，高盛和美林之间都有巨大的差异。高盛这个公司从来不认为AAA级次贷证券带来的一点点额外回报值得让公司去冒这些证券带来的风险。在慢慢降低证券评分并把它们从账目上移走的过程中，高盛对待这些AAA级证券的态度就像对待其他次贷证券一样无情。

2007年5月16日，道·基姆宣布他将离开美林去创立一家对冲基金，奥尼尔同意了。①在之前的三年间，公司的交易收入翻了一番。2006年，也就是基姆在美林的最后一整年里，基姆的收入仅次于奥尼尔，在美林排第二，高达3700万美元。奥尼尔将基姆和法卡哈尼都看成是自己的圈内人士，他对基姆的离开表示很理解。直到金融危机发生以后，奥尼尔才想起基姆突然离开，并开始怀疑为什么自己的固定收益部门主管没有看到市场将要面临的问题。奥尼尔在心情最沉闷的时候怀疑过更可怕的事情：也许基姆看到了将要出现的问题，也许正是因为他看到了所以才选择离开。

可是，这不太可能。据几位原高管说，塞默西后来坚持说他给基姆看了风险头寸。但是，那些仔细查看了往来邮件的人并不这么认为。在离开公司几个月后的一天，基姆回到公司想要为新的对冲基金找点投资。在走廊上，基姆碰到了约翰·布赖特。“都崩溃了。”布赖特说，他指的是巨大的次贷风险。基姆震惊了。“我们没有什么次贷风险啊！”他回答道。他可能真的不知道。

《纽约客》的文章中提到，奥尼尔的前任戴维·考曼斯基告诉该文章作者约翰·卡西迪，他不相信奥尼尔没有意识到美林的风险。尽管让人难以置信，但是这似乎是事实。“斯坦（奥尼尔）不再深入了解工作。”一位原高管说。在高盛的高管们取消假期来应对快速扩张的次贷危机时，奥尼尔正在高尔夫球场上，独自一人一轮又一轮地打着高尔夫。他和公司的运营没有直接的关联。奥尼尔将这部分工作委派给了弗莱明、法卡哈尼，以及其他的高管。奥尼尔一直独来独往，最后导致他孤立于自己的公司。奥尼尔完全不知道布莱特这位重要的风险管理经理已经受到排挤，而且，那些被他置于要位的人的工作已经超出了他们的能力范围。说出来也许很惊人，但首席执行官确实对公司情况一无所知。

8月，奥尼尔到马撒葡萄园岛上度假。那时候，市场正预示着末日的来临。ABX指数显示，甚至连AAA级证券也已开始掉价。7月底，道琼斯指数经历了四年来状况最差的一周。债务抵押债券市场不断紧缩。一天天过去，市场持续低迷。总之，市场上混乱的情形日益严重，而奥尼尔由于度假远离了华尔街，因而能退一步看事情，这两点最终让奥尼尔清醒过来。9月初回到工作岗位的时候，奥尼尔已不再否认现实情况。他终于明白美林账上的AAA级证券给公司带来了很大的风险。这些证券起码要被减记，而减记将给美林带来损失。公司第三季度的收入报告应在10月份出来，他还有一个月的时间来处理这些问题。奥尼尔已不再只是感到担忧。长期资本管理公司的灾难一下子回到了奥尼尔的脑中，他感到非常恐惧。

在那时，约翰·布赖特也已看清楚了问题。7月份，拉坦奇奥要求两个年轻的数量化专家签核一个新的评估方法。抵押贷款交易室想要将这个新方法用在双层债务抵押债券上。两位数量化专家认为，他们被要求批准的东西并没有经过正规合理流程的审查，于是向他们的经理说明了情况。这位经理不经意地把这件事告诉了布赖特。这引起了布赖特的好奇心。布赖特让财务部的一个人帮忙给他找来了一份关于双层债务抵押债券中抵押品的电子表格。他很快看出了情况是多么糟糕。布赖特继续悄悄地挖掘信息，不久他就发现公司有550亿美元的亏损风险。

然而，布赖特在那时只是交易室里一个不受待见的人，他没法接触到管理层。自从他离开风险管理委员会以来就一直是这种情况。于是，布赖特只能采取他唯一能想到的方法：他强行拉住在公司碰到的任何员工，告诉他们抵押贷款业务的损失将会达到几十亿美元，远不止几百万美元。8月初，布赖特在汉普敦度假。一天，他接到了塞默西打来的电话。塞默西通过一些途径知道了布赖特在散播的消息。塞默西非常恼火，并坚持说损失最多只会到几千万美元。8月底，抵押贷款交易室将损失估计上调到6亿美元，而布赖特认为这个数字仍然太低。

9月中旬，塞默西和拉坦奇奥被迫承认AAA级证券出现了13亿美元的亏损。格雷格·弗莱明看到问题越来越严重，于是找到了他的老朋友杰夫·克朗索尔。在基姆离开公司之后不久，奥尼尔任命弗莱明和法卡哈尼担任美林的联合总裁。尽管弗莱明被要求远离固定收益部门，但是抵押贷款交易室的问题太严重，弗莱明没办法远离它。克朗索尔向弗莱明解释债务抵押债券的运营方式，他自己也开始使用美林的信息源来搞清楚情况到底怎样了。其中一个信息源就是布赖特。布赖特告诉克朗索尔，他认为资产减记将高于抵押贷款交易室里任何人估计的数额（当时估计的数额是30亿美元）。克朗索尔将此信息告诉了弗莱明，弗莱明又告诉了奥尼尔。于是，奥尼尔提出和布赖特见面。

奥尼尔和布赖特已经认识有十几年了。他们有几次甚至在一起工作。奥尼尔知道布赖特和美林的任何人一样了解风险。“我听说你有一个债务抵押债券模型，而且结果还不同于塞默西提出的估算结果。”奥尼尔先开口说道。没有，布赖特回答说他没有模型，只有个封底计算。然后，他告诉了奥尼尔他估算的数据：60亿美元的损失。他继续说，“结果可能更严重。我还没有查看高等级债务抵押债券，只是查看了双层债务抵押债券和夹层部分。”

奥尼尔看起来像是感到特别不舒服。“那我们购买的保护呢？”他问道。布赖特解释说美国国际集团已经退出这项业务了，所以，美林一直从单一险种保险公司处购买保护，这些公司承担了太多的风险，它们在向美林付款前早就无力还债了。奥尼尔继续思考。那关于风险模型呢？他问。毫无价值，布赖特实事求是地说。风险价值模型没有估测出风险，而且风险价值模型对相关贷款质量的分析是错的，其他的风险模型并不更优越。奥尼尔静静地听着，布赖特则在解释美林重要的风险评估方式如何掩盖了公司账目上AAA级证券不断增加的风险。布赖特说，他不相信这种掩盖风险的行为是在故意耍手段，他认为这可能是监管上的变化，只是这种变化确实带来了严重的后果。“它改变了风险的本质。”布赖特告诉奥尼尔。继续说了几分钟后，布赖特和奥尼尔握手并祝他好运。“希望我们能再次谈话。”他说。

正是在这次谈话中，奥尼尔告诉布赖特，他不确定自己还能不能担任美林的首席执行官。

对于布赖特来说，这是一次冷静严肃的会谈。他清楚地看到奥尼尔听到消息时是多么震惊。对于奥尼尔来说，这是一次令人愤怒的谈话。布赖特怎么能这么冷静地说出这些信息？难道他不应该对抵押贷款交易室的问题负部分责任吗？奥尼尔当时还不知道布赖特已经受到排挤。然而，事实就是奥尼尔使得优秀的风险管理经理被排挤，而他自己却对此毫不知情。

尽管奥尼尔很晚才了解到问题的严重性，但是他很清楚该怎样处理：很简单，必须把公司卖了，越快越好。奥尼尔深知，一旦面临资产减记的黑洞，你将没办法知道这个黑洞有多深。直觉会说解决方法是筹集资金，华尔街上的公司确实正争前恐后地这样做。奥尼尔认为这样做很愚蠢。如果出现资金短缺，事情将会变得怎样？你根本没办法获得额外的资金，投资者们非常害怕第二轮投资也将血本无归。这将引起更严重的恐慌。“我没办法看着员工的眼睛告诉他们一切都会变好，”奥尼尔后来对朋友说，“出售资产并等待危机出现并不像是一个好办法。”

奥尼尔后来对《财富》杂志说，美林就像“拳击场上双手被绑在身后的选手，不管选择哪个对手，对方都会猛打你，对着你的脸就是一拳，而且不会有裁判员。他会猛踢你，一拳揍向你的下巴，你除了站在那儿什么也做不了，你只能等他觉得厌烦了，或者他觉得打完了，或者他突发善心了，不管是什么，你只能站着等他转过身离开拳击场”。他继续说，“这对我来说无法忍受。我们应该有其他选择。”奥尼尔认为唯一合理的选择就是合并。

9月中旬，奥尼尔告诉董事会成员关于公司的次贷风险问题。董事们感到十分震惊。他们之前一直听说美林的次贷风险极小。可现在，他们第一次听说公司的估计损失超过了10亿美元。于是董事会雇用了单独的律师作为顾问。另外还有一部分董事要求获得债务抵押债券教程。

让董事们感到更意外的是奥尼尔的变化。几乎是一夜之间，奥尼尔从不担忧美林次贷风险的态度转变为公开而严重的消极情绪。看见他在办公室的人都说他明显地看上去很压抑。这个转变让董事们感到太惊讶了，他们曾有一段时间根本没办法真正严肃地看待奥尼尔的态度。当然，并不是说他们不认为美林出问题了，而是董事们觉得奥尼尔开始惊慌失措了。然而，奥尼尔并没慌，这次他的判断和做法完全正确。

9月，奥尼尔安排与肯·刘易斯进行秘密会面，地点是位于曼哈顿中城的时代华纳中心。刘易斯是美国银行的首席执行官。奥尼尔知道刘易斯一直渴望得到美林，而且早时刘易斯购买了美国国家金融，这也显示了他在贪图某个目标的时候不会拒绝接受。自从奥尼尔意识到美林的问题之严重后，他一直和刘易斯私底下进行谈话，一起讨论有没有可能达成交易。奥尼尔没有告诉助手和美林董事会他和刘易斯的会面，他希望在去找他们的时候已有达成的交易在手。刘易斯甚至已给出了具体的价格：每股90美元。在秘密会谈中，奥尼尔提出将价格升至每股100美元，刘易斯也没有反对。

在时代华纳中心的会谈后，奥尼尔决定去试探董事会成员对于和美国银行合并这件事的想法。他当时找到的董事会成员是金融家阿尔贝托·克里比奥雷。奥尼尔在2003年时将这位老朋友邀请至公司董事会。克里比奥雷并不赞成奥尼尔关于合并的想法。根据奥尼尔向《财富》杂志的描述，“肯·刘易斯就是个浑蛋。”克里比奥雷回答道。（克里比奥雷之后说他不记得有这个对话，但是其他的高管支持奥尼尔对此事的说法。）克里比奥雷不愿看到美林将公司的品牌和价值转让给一个位于夏洛特市的银行，他认为没必要这样做。克里比奥雷觉得美林可以通过筹集资本来承担资产减损，而奥尼尔则不愿意采取这个方法。很奇怪的是，奥尼尔觉得如果自己说服不了克里比奥雷，那其他的董事会成员也不会赞成他的做法。他这样想也许和当时的精神状态有关。因此，他之后没有将自己的想法向全体董事会成员说明，而是直接放弃了该想法。然而，其他的董事们知道了奥尼尔跟克里比奥雷有交流却没有告知其他董事，这反而让他们愤怒至极。

10月初，奥尼尔做出了一件早该完成的事：他解雇了塞默西和拉坦奇奥。塞默西在离开之前一星期时收到法卡哈尼的邮件。在邮件中，法卡哈尼称赞了塞默西在风险管理方面的努力和贡献。然而，塞默西似乎已经感觉到了被解雇的可能。当时，公司的损失估计数额越来越大。越来越多的高管开始抱怨，并向奥尼尔说明情况比想象的更糟糕。其中一部分高管开始将塞默西对AAA级证券损失估计称为“弥天大谎”。

8月和9月的时候，塞默西井然有序地将邮件联系人下载给奥尼尔、法卡哈尼、基姆等高管。同时，他从银行取出1万美元的连号百元美元，并将这些现金捆好放在了一个抽屉中，虽然美林的员工对此至今不明其原因。塞默西还准备好了一本土耳其护照。虽然公司高管的护照通常必须和公司一起注册，但是这本护照例外。（塞默西在因公出差时使用的是一本英国护照。）

塞默西的办公室在7层，解雇前他被带到了13层。消息宣布后，他被护送出了公司大楼，然后他向人事说了抽屉里的现金，并要求带着现金离开。于是，有人去取了钱并在公司外面给了塞默西。他还给秘书打了电话，告诉她护照的事，并要她将护照放进办公室里外套的口袋中。秘书在车前见到了塞默西，并将外套给了他。塞默西带着现金和护照飞到了伦敦，并在那里开了一家对冲基金。

同时，弗莱明将布赖特和另一位风险管理经理从被排挤的状态中解救出来，并让他们负责清理美林的债务抵押债券业务。在美林，这是除交易员之外第一次有其他人尝试着为公司大量的债务抵押债券风险定价，真是难以置信。

塞默西和拉坦奇奥被解雇后两周，美林“预告”了公司收入。在第三季度收入报告之前，投资者被告知说公司的次贷账目上将有一次高额的资产减记，其金额估计为50亿美元左右。这将成为美林历史上最大的交易亏损。这也将是投资者第一次听说公司次贷风险的事情。而且，这次预估的情况与美林以前说过的关于债务抵押债券投资组合和风险管理能力等情况完全相反。很快，美林股票出现暴跌。

几周之后，奥尼尔与董事会召开会议来讨论第三季度数据。在过渡周的时候，新被调入抵押贷款部门的高管们认为，公司在进行债务抵押债券估计时应持更加消极的态度。他们建议将资产减记数额从50亿美元调至80亿美元。

尽管奥尼尔接触刘易斯的事情得到了克里比奥雷消极的回应，但是在第三季度数据会议召开前一天，奥尼尔试探性地说出了另一位可能成为合并公司的首席执行官名字：美联银行的肯·汤普森。汤普森和刘易斯一样容易接受合并的提议。并且，奥尼尔认为和美联银行合并将更符合董事会的意向。相比之下，美林的名声更大，与美联银行合并不会像与美国银行合并那样完全将美林融入对方之中。奥尼尔决定利用一次晚宴来向董事会成员提出合并事宜。

在去出席晚宴的路上，弗莱明问奥尼尔将怎样和董事会商量这件事情。“你得把事情前前后后都展示给他们看，”他说，“你可不能直接告诉他们我们决定卖了公司。他们不会就这样接受了。直到这个季度，公司的表现相当不错。至少，他们看到的是这种情况。”

奥尼尔疑惑地看了弗莱明一眼，并回答道，“你怎么这么说？你跟谁交流过？”

“我跟谁也没交流过，”弗莱明回答道，“我是个投资银行家。我的整个职业生涯都在从事这些工作。”

然而，像这样柔和的劝说对奥尼尔一点用都没有。据一位参与者说，晚宴本身“气氛非常冷清”。董事们非常生气。“不准闲聊，不准开玩笑。”餐盘摆好之后，董事们还没来得及吃一口，奥尼尔说，“我觉得应该把公司卖给美联银行。”

董事们震惊了，他们勃然大怒。部分董事开始逼问奥尼尔美林的风险问题。其他人则抱怨奥尼尔接触美联银行是对美林文化的侵害，因为历来首席执行官在接触任何公司之前应该先得到董事会的同意。“他们反应强烈，”一位参与者说道，“首席执行官与董事之间的关系，我从没见过像那样的。”董事会对于与美联银行的合并没有半点兴趣。

“我现在是一家上市公司的董事，”考曼斯基之后对《纽约客》的记者说，“如果我知道公司的首席执行官在努力寻找机会卖掉公司，那我肯定很难信任这个人。”好吧，这样说也对。但尽管奥尼尔的行事方式可能不恰当，努力卖掉美林却是非常正确的事情。这次，拒绝认清事实的人是董事会。

董事会会议于10月21日和22日（即周六和周日）这两天召开。这次会议并不乐观。董事会已经对奥尼尔失去了信心，奥尼尔也看出了这点。美林即将公布的数据十分可怕。10月25日，周三，公司公布了收入情况。美林宣布了23亿美元的净亏损，以及次贷证券的79亿美元资产减记。②“结果，我们过多地承担了次贷风险，并因此承担了后果，经历了该市场中前所未有的流动性紧缩和衰退。”奥尼尔接受了责难。

第二天晚上，《纽约时报》的珍妮·安德森不停地给各位董事和公司高管打电话、发邮件，她想确认一条谣言真实与否。她在7点半左右接通了弗莱明的电话。在几句寒暄之后，她说了一个词：“美联银行。”弗莱明迅速说了句“无可奉告”便挂了电话。但是，那天晚上另一个信息源向她确认了奥尼尔联系美联银行的事情，于是珍妮将这件事写进了第二天的报纸。奥尼尔当时已经在行刑台上被套上了颈绳，珍妮的故事则为他打开了脚下的门。

10月29日，也就是在报道刊登之后的第四天，奥尼尔拿着1.61亿美元的退休福利和美林的股票离开了公司，离开时感到非常愤怒、尴尬。“我早应该知道。”在辞职之前，他愤愤地对弗莱明说道。然而，在离开公司之后，他并没想着自己犯的错误，而是想着那些身边的人所犯的错，他们就是法卡哈尼、塞默西和基姆。奥尼尔非常相信这些人，但他们让奥尼尔失望了。然而，奥尼尔似乎一直没有意识到，对这些人的信任即是他埋下的毁灭的种子。“固定收益部门的人在1998年出错了，而我相信他们不会再犯同样的错误，”奥尼尔通常这样提到长期资本管理公司事件，“但是他们却再次犯了同样的错误。”这次，奥尼尔只能责怪自己。

在离开公司11个月后，奥尼尔获得了一个让他稍感欣慰的消息。在金融危机最混乱最严重的那周，美林以每股29美元的价格卖给了美国银行。根据《财富》杂志，奥尼尔给克里比奥雷写了一封邮件。“我曾经的朋友，”邮件中写道，“你如果在我们还有机会的时候帮我卖掉公司就好了。”

终曲：在奥尼尔安全离开公司后不久，弗莱明将克朗索尔邀请回美林，让他帮助清理乱糟糟的公司。克朗索尔第一天回到公司、走进交易室时，全体交易员一齐站起来欢呼。

注释

①尽管基姆招聘到了一些员工，但是他的对冲基金因为筹集不到资金而一直没有开展起来。根据迈克尔·帕斯特纳克后来提起的诉讼案，他宣称自己拒绝了摩根士丹利年薪200万美元的邀请而决定为基姆工作，但基姆则告诉预备员工他已经找到投资者准备给新公司出资20亿美元。确实，基姆离开美林的时候相信他能从美林获得40亿美元的承诺投资以及找到其他的投资者。但是，市场情况越来越糟，基姆找到的投资者都决定不再投资。2008年8月，也就是在雷曼破产的前一个月，基姆关闭了这只由他自己出资发起的基金。

②三个月后，美林对另一笔次贷证券的11亿美元资产进行减记。在克朗索尔离开公司后一年中，塞默西和拉坦奇奥往美林账目上添加了约450亿美元的次贷证券，其中高达420亿美元最终被减记。

21　连带损失

到2007年中期，世界末日看上去比2005年时更近了。福斯特很明显在担心出现评级被降低的情况，也担心因此出现追缴现金保证金的通知。他能做的就是仔细查看贝尔斯登对冲基金曾经发生了什么事情。福斯特开始感到那些自己以前认为不可想象的事情现在已经成为很可能发生的事情。

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The Hidden History

of the Financial Crisis

2007年7月11日，美国国际集团金融产品公司的两名高管在私人电话上讨论了公司的次贷风险问题。其中一位是卡萨诺的主要副手安德鲁·福斯特，2005年末他说服卡萨诺停止继续承销多层债务抵押债券中AAA级分档的信用违约掉期。福斯特当时在美国国际集团公司的伦敦办公室。另一位是阿尔·弗罗斯特，他帮助公司进入信用违约掉期市场，并在情况变差之前帮助完成了十多笔信用违约掉期交易。那时，美国国际集团被价值600亿美元的次贷风险套住了。弗罗斯特从威尔顿的办公室给福斯特打电话。

“你们主要担心什么？”弗罗斯特紧张地问道。

“我们主要担心什么？”福斯特回答道，好像对问题表示怀疑，“我们主要担心债务抵押债券和次贷。”

“确实，显然是这样。”

“没其他的了，”福斯特继续说道，“我大部分时间都在回答美国国际集团的各种问题……你知道啊，还有沙利文、刘易斯等人的问题。”沙利文即美国国际集团的首席执行官马丁·沙利文。刘易斯是公司的首席风险官鲍勃·刘易斯。

弗罗斯特和福斯特知道而沙利文和刘易斯不知道的事情是，美国国际集团金融产品公司的掉期合同中包含三种抵押品触发条件。美国国际集团金融产品公司的交易对方多年来一直支付数百万美元来为AAA级分档投保，只要下面三个条件中任何一个条件被满足，他们就有权提出追缴现金保证金的通知：美国国际集团信贷评级下降到A级；美国国际集团承销的最高等级证券被降低评级；美国国际集团担保的证券市值下降，即便这些证券也许仍然保持着原先的等级。金融产品公司一直在为多层债务抵押债券提供信贷保护，但没有人会料想到这三种情况中的任何一种会发生。美国国际集团在财务上太强大了。而且，尽管金融产品公司承销的最高等级证券背后有很多次等的证券，相关证券的违约率根本不会高到能影响金融产品公司承销的分档。

在金融产品公司于2005年停止承销后，甚至在母公司评级因格林伯格的离开而被降至AA级之后，各部门的高管仍然坚信没什么好担心的。2006年和2007年次贷的状况比2005年金融产品公司承销的次贷的状况要差很多，但金融产品公司的高管对此没有任何想法。他们相信后两年的次贷证券分档将在美国国际集团承销的分档之前受到影响。一位政府官员在2005年格林伯格离开后不久开始询问金融产品公司的掉期业务，这位官员回忆起了抵押品触发条件并想到，“这个公司有9％的有形资产并有令人羡慕的收益流。这个公司要倒闭，除非世界末日到来。你可能想着，‘这不可能发生。’可是，风险无处不在，就像我可能走出门后就有块砖头掉在我头上。”

然而，到2007年中期，世界末日看上去比2005年时更近了。福斯特很明显在担心出现评级被降低的情况，也担心因此出现追缴现金保证金的通知。他能做的就是仔细查看贝尔斯登对冲基金曾经发生了什么事情。福斯特开始感到那些自己以前认为不可想象的事情现在已经成为很可能发生的事情。

“我们去找每个评级机构……每次他们都说要降低评级……分析我们承担的风险。你也明白，这很耗时间。”福斯特说，“我们将要面临的问题是我们账目上的那些东西都会被降低评级。我们有那么点儿像是坐在办公室看着公司600亿美元的债务抵押债券账目，而现在我们感觉这些都是最高等级分档证券。不久之后，我们将会说，我们拥有200亿美元A级证券的风险。这事儿肯定会发生。事情越变越糟，毫无疑问。”

“你觉得评级会降到A级这么低？”弗罗斯特问道。

“啊，当然，”福斯特说，“事情将会变得非常、非常、非常糟糕。”

他们的对话转向了另一个潜在的问题：考虑到市场上正在发生的情况，即使评级没有被降低，最高等级分档证券也将受到打击。美国国际集团要怎样做才能避免证券市值下降呢？这也会引起交易对方提出追缴现金保证金的通知啊！

“有什么事情会让我们不得不（降低证券市值）？”弗罗斯特问道。

福斯特回答说，虽然现在仍然是按票面价值计算，但评级机构降低评级将引起交易对方集中注意到美国国际集团的市值。“我的意思是，我们必须留心。”他对弗罗斯特说。

“我们基本上完蛋了。”福斯特总结道。

弗罗斯特和福斯特之间对话两周后，噩梦降临了。7月26日，一位年轻的美国国际集团金融产品公司员工给弗罗斯特发去了一封邮件，标题为“很抱歉打扰您”。（弗罗斯特当时正外出度假。）邮件写道，“公司不断接到追缴现金保证金的通知，我提醒您一下。”

“什么东西的保证金？”弗罗斯特问道。

“200亿美元的最高等级分档证券。”该员工回答道。

第二天，现金保证金的追缴通知正式到了。这个通知提出18亿美元的保证金，意味着交易对方宣布美国国际集团承销的最高等级分档证券减损了18亿美元，而金融产品公司在合同上表明它将负责补上该差额。金融产品公司的高管对这个数额感到震惊。“这简直太出乎意外了，而且这数额比我们预想的大多了。”福斯特在几天后的一通电话中抱怨道。提出追缴通知的也不是什么普普通通的交易对方，它是高盛。

美国国际集团金融产品公司对第一个追缴现金保证金的通知努力地进行了反击。在接下来的几天中，金融产品公司和高盛激烈地争论着美国国际集团到底需要拿出多少保证金。金融产品公司坚持说，由于实际的相关抵押品仍然很可靠，因此不需要按照市场价值来为证券定价，完全可以继续保持票面价格。这意味着金融产品公司不需要拿出一分钱现金。金融产品公司还说高盛故意虚报低价来从美国国际集团压榨更多的现金。

高盛则争辩说，根据合同的条款，相关抵押品是否可靠并不相关。重要的是市场是怎样给证券标价的。而在此时，市场认为最高等级分档证券的价值降低了。因此，金融产品公司也须降价，从而必须拿出现金保证金。这就是游戏规则。

8月1日，金融产品公司的高管汤姆·艾森给福斯特发了一封邮件。艾森刚参加完“和高盛进行的棘手的电话会议”。他说高盛“不妥协而且非常不理智”。“我打出了手上所有的牌，”他写道，“法律措辞、市场惯例、语言暗示……而且还强调了可能造成的双方关系的紧张……”高盛无动于衷。而且，高盛的高管们也将美国国际集团视为不理智的一方。高盛向其他交易对方提出了类似的要求。尽管没哪个公司对此感到高兴，但只有美国国际集团反击得这么厉害。

8月2日，卡萨诺参与了进来。高盛再次查看了证券定价，并将保证金要求降低至12亿美元。高盛还给美国国际集团发去了一个关于仍存争议的证券的定价表格。一位美国国际集团会计整理出一份电子表格交给卡萨诺查看，该表显示了美林为同样的证券给出的定价。高盛给一只债务抵押债券定价为85美分（面值为1美元），美林的定价为98美分。高盛给另一只债务抵押债券定价为85美分，而美林将之定为99美分。美国国际集团金融产品公司则将两者都保持在票面价值水平。

最后，经过了一周的争论后，8月10日，卡萨诺和进行谈判的高盛交易员之间达成协议：金融产品公司将拿出4.5亿美元的现金保证金。为什么是这个数额？其实双方并没有就此达成一致意见。（事实上，他们签署了一个附件说明4.5亿美元并不满足保证金条款要求。）一位原美国国际集团高管回忆说，真正的原因是“他们两方都准备出去度假，所以不想因此事而耽搁”。对于高盛来说，能从美国国际集团拿到钱就是胜利。对于金融产品公司的高管来说，实际数额低于高盛原先要求的一半，让他们错误地认识了高盛想要拿到保证金的目的。“我们认为，‘这不可能是真的。’”一位原美国国际集团高管回忆道，“如果他们当真想要12亿美元的保证金，他们肯定会带着斧头来这儿索取。”

几天之后，弗罗斯特又给福斯特写了一封邮件。他写到4.5亿美元的支出是为了“让大家冷静下来”。他继续说道，“但是，这绝不是最后一笔保证金要求，我们将要继续进行抗争。”福斯特表示同意。“我现在听到了一些传闻，说高盛积极地降低不属于高盛的资产价值，这是为了给竞争对手造成最大的伤害。”福斯特回邮件说，“这种做法很无聊，但是高盛像是会这样做的公司。”①

美国国际集团所不知道的是高盛还采取了其他行动来保护自己。如果AAA级证券开始违约，美国国际集团将无法全额偿付掉期合同中的保证金，高盛在意识到这点后开始为美国国际集团购买保护。高盛之后声称这是常规做法：如果交易对方对保证金要求进行反击，高盛通常都会为该交易对方购买保护。在与美国国际集团交易并担任它的投资银行家这么多年后，高盛确实比任何人都要清楚地知道美国国际集团的情况和它的一些小毛病。如果说有人提前预料到了美国国际集团将要出问题，那这必将是高盛。不管出于什么原因，从8月1日到10日之间，高盛给美国国际集团购买了5.75亿美元的信用违约掉期。这些掉期将在美国国际集团倒闭时得到偿付。

从外表来看，美国国际集团在格林伯格离开之后两三年的运营状况非常好。美国国际集团经历了格林伯格突然离开带来的创伤，还经历了收入重报，但是公司在2005年和2006年仍然获利丰厚。2005年其利润达到了100亿美元，而2006年的收入高达1130亿美元，利润为140亿美元，分别创下了历史新高。总资产约为1万亿美元，股票价格在格林伯格离开的时候降到了每股50美元左右，但他离开两年后回升至每股70多美元。沙利文获得了高报酬：2006年，他获得了2670万美元的薪酬。

在董事会的眼里，沙利文值得获得那几千万美元的报酬。当格林伯格带着美国国际集团所有的秘密离开的时候，沙利文正管理公司规模庞大的保险部门，他还是董事会成员。沙利文经常被描述为格林伯格精心挑选的继任者，但这言过其实了。格林伯格没有看上内部的任何人作为继任者，选出沙利文的原因是董事会了解他，而且他管理着公司最大的部门。格林伯格短期间担任过董事会主席，他同意沙利文的晋升，只是因为当时没有其他更好的选择了。其实，他根本就没有什么特别合适的继任计划。

沙利文对保险这部分业务非常熟，但是他对公司其他部门的事情几乎一无所知。当然，格林伯格掌管时想要的就是这种状态。沙利文也不是天生的领导者。他在17岁时加入公司，从来没有读过大学。这位羞涩的年轻人一直都听格林伯格的话，并随他一起慢慢平步青云。在宣布新任首席执行官的记者招待会前，沙利文还不停地称前任为格林伯格先生。有人终于忍不住问他，“你为什么要叫他格林伯格先生？”沙利文回答道：“我一直都称他为格林伯格先生。”

然而，在上任后的关键时刻，沙利文应付自如。一位参与者说，格林伯格的离开，利润重报，以及纽约州总检察长、证券交易委员会、司法部门等对公司实行的各种调查，都是“事关美国国际集团存亡的问题”。“那时候的感觉就像是心脏病和中风同时发作，”这位参与者继续说道，“沙利文拯救了公司。”那时，沙利文必须应对评级机构、投资团体、政府调查员以及公司的高管们；他必须平息普华永道会计师事务所会计人员的情绪，他们遍布公司各个部门；他还必须想办法安慰那些因格林伯格的离开而感到失落的员工。“他成功地留住了人才。”这位参与者说道。沙利文的冷静正是当时美国国际集团需要的。

沙利文还尝试着实现美国国际集团的现代化，他花费了几百万美元来更新格林伯格一直忽视的公司系统。然而，这些都是表面上的改变。沙利文没有做也没能力做的事情是改变美国国际集团的核心问题。格林伯格建立起来的风险仓依然存在。公司内部仍然不会分享信息，特别是坏消息。各部门主管只会告诉总部那些他们愿意透露的信息；美国国际集团内部并没有能够连接各个部门的系统性流程，尽管其他大公司基本都具备这种流程。分部门经理在感觉合适的时候就会获取额外的利润，即使这意味着承担不合理的风险。高管们不像害怕格林伯格那样害怕沙利文，所以他们在沙利文手下能更自由地行事。沙利文则缺乏一种气场来阻止他们过分的行为。

在沙利文的管理下，风险管理是特别明显的弱点。格林伯格在其他方面的缺点多多，但是他能敏锐地感到什么时候该承担风险，什么时候该收手。当然，他手头拥有所有必需的信息。格林伯格总能获得他需要的信息。然而，沙利文取消了格林伯格定期召开的风险会议，并将大部分关于风险的决策权交给了部下。在沙利文的管理下，风险管理经理基本上依靠部门主管来获得信息。然而，他们通常无法获得足够的信息让公司在可能堆积过多风险的地方收手。并且，风险管理经理通常将各个部门的风险看成是相互独立的问题。他们从来不站在公司的层面来看是不是存在必须引起注意的整个公司层面的风险问题。

美国国际集团的证券借贷项目在投资部门之外运行。这个证券借贷项目是美国国际集团风险管理失败的典型案例。该项目中，美国国际集团将证券借给卖空者并收取一定费用，而卖空者将提供现金抵押品。如果卖空者想要拿回现金，这些短期证券将迅速被卖出。2004年，即格林伯格掌管美国国际集团的最后一整年，公司已经开始向抵押贷款支持证券投入现金。但是由于抵押贷款支持证券能为公司带来相对高的收入，可它们却不如短期、流动性证券那样容易卖出去，向抵押贷款支持证券投入现金将带来很高的风险。

2005年底，负责证券借贷项目的高管找到了鲍勃·刘易斯，并要求他提高在抵押贷款市场中购买证券的额度上限。这位经理想加快项目进展速度。项目在2004年底的结余是530亿美元。在他提出这个要求的同时，由于次贷承销标准严重下降，美国国际集团金融产品公司决定停止继续承销最高等级分档证券。任何一个运营良好的风险管理部门会立刻明白情况：美国国际集团的一个部门想要在某领域增加风险，而更熟悉该领域的另一部门正在削减规模。一位优秀的风险管理经理不会同意这位高管的要求。

但是，刘易斯没有否决，反而完成了一个交易。之后在金融危机调查委员会作证时，刘易斯承认自己同意提高上限，但是同时坚持说证券借贷项目只能投资给“最高质量”的住宅抵押贷款支持证券。“这其中不包括债务抵押债券。”他继续说道。然而，尽管投资部门购买的证券不是债务抵押债券，但是购买的次级抵押贷款支持证券同样拥有金融产品公司担忧的承销标准问题。到2006年底，这个证券借贷项目的结余上涨了200亿美元，达到730亿美元。到2007年底，结余增长至830亿美元，而这时候很多客户已经在归还证券并要求拿回现金。由于美国国际集团无法出售拥有的抵押贷款支持证券，证券借贷项目开始面临资金短缺。2007年底，公司面临62亿美元的短缺，而在一个季度后，短缺额上涨至135亿美元。美国国际集团无力给证券借贷项目客户偿还现金，这成为最终导致它倒闭的原因之一。在联邦政府急救了美国国际集团后不久，拉里·芬克被邀请来帮助它解决这种问题，他看到了证券借贷项目的一些细节情况。“工作了这么多年，”他惊声说道，“我从来没有看过像这样忽视现金管理的做法。”

接下来说说美国国际集团和金融产品公司之间的关系，以及沙利文和卡萨诺之间的关系。如果说一般的分公司对总部提供的信息都很少，那么金融产品公司是向总部提供信息最少的分公司。卡萨诺曾经定期与格林伯格会面。但是，卡萨诺和沙利文几乎没有见过面。（一位原金融产品公司高管说，三年间，他仅看到沙利文在康涅狄格的威尔顿办公室出现过一次。）沙利文对美国国际集团的飞机租赁业务知之甚少，而他对衍生品业务则一无所知。卡萨诺也没有提供相关信息。卡萨诺基本上都在和一位名为比尔·杜里的美国国际集团高管打交道。杜里是美国国际集团金融服务部门的主管，而金融服务部门包括金融产品公司，也就是说，他是卡萨诺的上司。大多数见面的时候，他们都在争论。

另一方面，沙利文有更多更重要的事情要处理，因此基本上没法去管卡萨诺。从外界来看，卡萨诺似乎处在游戏的顶端。2006年，金融产品公司的利润近9.5亿美元，这部分收入不仅有助于美国国际集团进行收入申报，也帮助成就了更多的百万富翁，因为该子公司将利润的1/3拿出来作为奖金。（卡萨诺之后承认他在金融产品公司工作期间赚了约有3亿美元，但是他的律师说其中7000万美元是递延报酬，并在政府救助美国国际集团后他没有获得这部分报酬。）

关于金融产品公司的风险问题，没有人看到即将发生的事情。金融产品公司衍生品业务的名义价值为2.66万亿美元。这些衍生品业务中大约5270亿美元是信用违约掉期，而在这其中金融产品公司“仅仅”承销了600亿美元的多层债务抵押债券分档。换句话说，金融产品公司的次贷风险相对来说很小，仅占衍生品总风险的3％。而且，总部没有人知道抵押品触发条件，甚至连杜里也不知道。美国国际集团总部的风险管理经理利用风险模型和压力测试来查看金融产品公司的衍生品情况时，结果总显示没问题。在2005年进行大规模利润重报之后，金融产品公司对对冲交易的看法发生了巨大的转变，董事会让沙利文严格控制金融产品公司。沙利文同意这样做，但他却没有实际采取措施，原因之一是卡萨诺不会让这种事发生。沙利文不断地告诉董事会他正在努力，但是总有一些紧急的事情占去了他的时间。况且，金融产品公司的运营情况良好，于是也没人过多强调这个问题。

2007年初，董事会开始对沙利文的管理感到焦虑，原因不仅是沙利文不愿意去处理金融产品公司的问题，董事会还希望他去处理其他的很多问题，而沙利文像是一直在回避。沙利文仍很抵触非常有必要实行的文化改变。2005年的危机已经成为历史，董事会便想要沙利文开始加快变革的速度。

“到2007年夏天，”一位原美国国际集团高管说，“我们的董事会在说，‘我们需要一些里程碑式的举措。’”

也正好是在同一时期，现金保证金的通知接二连三地来了。

9月11日　高盛再次要求保证金，而且这次是在美国国际集团已经给出4.5亿美元的基础之上再提出15亿美元。法国大型银行兴业银行也提出了追缴4000万美元保证金的要求。金融产品公司怀疑兴业银行受到了高盛的怂恿。兴业银行是高盛的大型客户，它的交易反映了高盛的交易。金融产品公司和两家公司就提出的定价进行了争辩。兴业银行放弃了要求，而高盛则一直坚持。

9月13日　高盛为美国国际集团购买了另外价值7亿美元的保护，将总额增加至15亿美元。

9月20日　高盛宣布了第三季度的业绩：尽管次贷方面受到了减记，公司仍有29亿美元的利润。“短期抵押贷款头寸的收益弥补了非优先级贷款和证券方面的巨额损失。”高盛称。

10月1日　于2006年6月加入公司的美国国际集团金融产品公司会计师约瑟夫·圣丹尼斯辞职。在一封写给国会调查员的信件中，丹尼斯说当他在9月份听说高盛的追缴保证金的要求时，他变得“严重担忧，因为美国国际集团金融产品公司的信条一直就是（据我的经验）损失永不会出现”在最高等级分档证券上。圣丹尼斯说，卡萨诺故意在定价会议中排斥他。卡萨诺告诉他，“我担心你会阻碍会议顺利进行。”辞职那天早上，圣丹尼斯对美国国际集团金融产品公司的法律总顾问说，“我已经对美国国际集团金融产品公司的最高层失去了信心。”

11月2日　高盛将保证金要求的总数额提高至28亿美元。美国国际集团金融产品公司再次就高盛的定价展开争论。

11月7日　美国国际集团宣布第三季度业绩：30亿美元的利润。但是，美国国际集团同样透露说，它在9月份结束的第三季度对“未实现市场定价亏损”进行了3.52亿美元的减记。它还透露到10月份，公司承担了5.5亿美元的亏损，第四季度的情况将会决定最终业绩的好坏。在接下来进行的电话会议中，分析师只想集中讨论美国国际集团的最高等级证券风险。

11月8日　高盛的戴维·雷曼给福斯特发了一封邮件：“我们相信下一步计划中需要对高盛和美国国际集团金融产品公司给出的价格进行一对一的比较……今天或明天内，我们能拿出半个小时当面讨论吗？”

11月16日　法国兴业银行针对136亿美元的投资组合提出17亿美元的保证金要求。美林针对78亿美元的投资组合提出6.1亿美元的保证金要求。“每份均价为84.2美分（每美元）。”福斯特在一封邮件中告诉卡萨诺。高盛给出的价格更低，每份约为60多美分。

11月18日　高盛为美国国际集团购买的信用违约掉期保护达到19亿美元。

11月23日　美国国际集团拿出15亿美元的保证金，总保证金约达20亿美元。高盛的要求上涨至30亿美元。

11月27日　卡萨诺给总部的杜里发去了一封邮件。这封邮件第一次对美国国际集团金融产品公司交易对方风险和保证金要求进行总结。邮件内容十分重要，语气也很严肃。美林从金融产品公司购买了价值99.2亿美元的AAA级证券保护，并且提出了6.1亿美元的保证金要求。加拿大蒙特利尔银行为16亿美元的投资组合提出4100万美元的保证金要求。法国农业信贷银行（Credit Agricole）的投资银行子公司东方汇理银行为45亿美元的投资组合提出3.45亿美元的保证金要求。瑞士银行持有63亿美元的投资组合，它要求美国国际集团拿出4000万美元的保证金。另外还有几个大型银行持有美国国际集团承销的数十亿美元的最高等级证券，它们还没有提出追缴保证金的要求，但是显而易见的是，它们随时都可能提出此要求。当然，还有高盛，它持有230亿美元的美国国际集团金融产品公司承销的最高等级证券。不像其他公司那样要求数百万美元的保证金，它提出了数十亿美元的保证金要求。

11月29日　早上8点半。这是在感恩节过后的一周、高盛第一次提出保证金要求的四个月后，包括沙利文、刘易斯、杜里以及公司首席财务官史蒂夫·本辛格在内的美国国际集团高管终于召开了电话会议来一起讨论堆积如山的问题。卡萨诺、福斯特和另一位美国国际集团金融产品公司高管通过手机参加了会议。另外三位来自普华永道会计师事务所的审计员也参加了会议，其中包括美国国际集团账目的首席审计员蒂姆·瑞安。有专人负责做会议记录，之后调查员拿到了该会议记录。

11月底会议召开的时候，美国国际集团高管已经清楚地意识到了追缴保证金的问题。然而，从卡萨诺那里获得信息并不容易。②8月初的时候，也就是第一次保证金要求提出后约一周时，美国国际集团的审计员安排了一次与卡萨诺和其他高管的会议，会议主题并不是追缴保证金的问题。一位审计员顺便提到，他听到传闻说金融产品公司因追缴保证金的要求备受打击。卡萨诺承认高盛确实提出了追缴保证金的要求，但说这并不是什么严重的事。他说到一旦交易员度完假回到公司，市场情况将恢复正常。审计员们接受了这种解释，并重新回到会议主题中。

快到8月底时，美国国际集团的首席财务官本辛格开始听到传闻，说金融产品公司不断地接到追缴保证金的通知。本辛格要求美国国际集团金融服务部门的首席财务官埃利亚斯·哈巴耶布联系卡萨诺并查明事实。卡萨诺再次承认收到了追缴保证金的通知，但是没有说明它们的重要性。哈巴耶布在过去和卡萨诺有过争论，这次他也并没有马上接受卡萨诺的说法。接下来的几周，特别是在季度尾声的时候，哈巴耶布不断地给卡萨诺和主要副手发去一封又一封的邮件，他想要知道证券如何定价，问题到底严重到什么程度。卡萨诺被这些邮件弄得很烦，于是指定了一个下属专门来回复邮件。

例如在10月8日的4点半，哈巴耶布给卡萨诺发去了一封很长的邮件，在邮件中他提出了关于给最高等级投资组合定价的一系列“后续问题”。由于八天前上季度结束，所以金融产品公司需要尽快地再给投资组合定价。“我什么时候能够收到2007年9月30日止用BET给出的定价？”（BET即二项式扩展技术，英文全称为binomial expansion technique。评级机构使用这个方法，金融产品公司也在努力快速地运用这个方法。）这是邮件中的一个问题。“关于运用BET进行定价，对冲的影响在这些股价中是否反映出来了？”这是另一个问题。哈巴耶布语气柔和地总结道，“我理解每个人工作都很努力……我也知道这项工作不简单。然而，我想你们也能猜到，这个问题已经成了这儿讨论的热点”（“这儿”是指美国国际集团在华尔街上的总部）。

三个小时后，卡萨诺将哈巴耶布的邮件转发给了助手。“埃利亚斯又发邮件来了，”他写道，“还跟以前一样先写出一些回复……”

但在这个时候，与几周前的情况相比，美国国际集团在普华永道会计师事务所的审计员们开始将追缴保证金看成是更加严重的问题。高盛是普华永道会计师事务所的客户，高盛于是想要让问题看上去更严重。在高盛，对保证金的争议非常重要，甚至被拿到董事会会议上讨论，审计员也会参与这些会议。“高盛一直非常关注该问题。”一位原合伙人说道。由于和美国国际集团之间的分歧越来越大，几位高盛高管开始询问审计员们为什么“你们对一家公司算出一套定价，却在另一家公司得出完全不同的定价？”负责高盛账目的主查会计师与美国国际集团没有任何关联，这位会计师告诉高盛的高管，他将把问题带回总部。他确实这样做了。不久之后，普华永道会计师事务所开始对金融产品公司和美国国际集团施加压力。

在金融产品公司努力处理最高等级证券定价的问题时，最关键的问题是它从没有思考过流动性风险。金融产品公司的各种模型从来就只评估一个要素：信贷风险。信贷风险就是说，AAA级证券违约的可能性是多大，什么将导致金融产品公司必须同时偿付所有的债务？由于卡萨诺只在这方面看到了风险，所以他一直以来只关注这个问题。然而，由于美国国际集团的模型从来都显示实际上没有信贷风险，所以公司一直将证券保持票面价值。

然而，现在市场处于“恐慌状态”，卡萨诺这样描述道。这种情况下，唯一重要的问题就是证券在当下值多少。如果卖向市场，这些证券能卖多少钱？如果它们每份低于1美元，显然这是事实，那么美国国际集团金融产品公司则必须履行合同义务拿出保证金。这就是流动性风险：持续出现一次又一次的保证金要求将美国国际集团金融产品公司的现金一笔一笔地拿走，并最终引起摧毁银行的挤兑现象，这和贝尔斯登对冲基金倒闭的方式相似。

令人难以置信的是，卡萨诺从没考虑过流动性风险，因此也没有为它准备模型。像哈巴耶布这样的美国国际集团高管也没有思考过这种风险，主要是因为他们从来没有意识到这种风险的存在。（这也是为什么公司想要采用BET方法也为时已晚。）

从眼前来看，问题在于多层债务抵押债券中的AAA级分档市场已冻结。由于已经不再有人交易证券，因此也就没有交易数据来为证券定价。市场上不再有人知道债务抵押债券的价格，没有人相信其他人的定价，更没有人会真正进行一次交易来了解价格。这种情况就像抵押贷款市场中的所有人在享受了狂欢之后从醉醺醺的状态中终于清醒了。认清问题所在可不是什么有趣的经历。

因此，华尔街上所有的公司只能依赖模型来定价，没有其他的方法。但是，由于每家公司输入的数据都不同，大家算出的价格大相径庭。量化模型的缺陷从没被显示得这样明显。美林也降低了证券的定价。然而，它的定价比高盛的定价高出很多。美林的定价基本上是每份90美分左右，而高盛的定价为每份60多美分或70美分出头。由于高盛的定价太低，美国国际集团金融产品公司只把这看成是“高盛就是高盛”的行事风格。高盛就是那种会过分地利用环境来给美国国际集团带来伤害的公司。③但是，由于金融产品公司自己没有定价模型，它很难反驳高盛的定价。

高盛后来坚持说它当时没想要欺诈美国国际集团，而且还坚持说当时只有自己在定价方面做到了实事求是。当交易对方对定价提出异议的时候，高盛一个屡试不爽的做法就是将证券以低价卖给该交易对方。如果交易对方不接受该交易，对于高盛来说，这就相当于说明价格还不够低。高盛后来还指出，由于它利用美国国际集团来对冲交易风险，所有从美国国际集团处得来的钱并没有进自己的口袋，而是转交给了交易的另一方。换句话说，高盛没有理由对美国国际集团施加压力，毕竟得来的钱并没有进高盛的口袋。

在11月29日的会议上，金融产品公司和美国国际集团的高管聚在一起讨论并解决问题。卡萨诺在会上告诉其他人，金融产品公司已经开始制造新模型，并在努力尽快地运用新模型对最高等级证券进行定价。然而，同时他也低估了抵押品要求的严重性。根据会议记录，“抵押品要求只是生意的一部分。”他耸耸肩说。卡萨诺还继续说，“他不认为公司和高盛或其他交易对方之间有什么严重的问题。”

接下来，卡萨诺被问到这个分歧将对美国国际集团下一季度的利润造成什么影响。“卡萨诺提到，如果我们接受高盛的定价，下一季度的利润将会减少50亿美元。”会议记录上写道，“沙利文提出，这将彻底消除下一季度的利润……卡萨诺说他并不希望出现更糟糕的事态，但暗示说很可能出现更糟糕的事态。”福斯特后来告诉金融危机调查委员会，沙利文在听到50亿美元这个估计数据后说，这个情况会让他心脏病发作。（沙利文后来作证说他不记得自己说过这个话。）会议就这么结束了。

或者，只有卡萨诺认为会议就这样结束了。事实上，在金融产品公司的高管挂断电话后，审计员们和沙利文、本辛格继续留在了会议室讨论刚刚会议上的事情。会议话题的第一部分已经很困扰沙利文了，而挂断电话后的讨论更让他烦恼。

看完会议记录之后，一般人会觉得卡萨诺的言论对审计员来说简直是忍无可忍。在追缴抵押品的问题上，普华永道会计师事务所首席审计员瑞安完全不像卡萨诺那么冷静。他感到非常不安。他能看到不力的风险管理行为带来了诸多问题，而其他的美国国际集团高管们意识不到。瑞安列出了一些困扰他的问题：金融产品公司拿出了20亿美元的现金保证金，却没有告知总部；金融产品公司对最高等级证券定价流程的“管理”方式；证券借贷项目中不断累积的风险；而且，在金融产品公司努力降低风险的同时，风险管理经理却仍允许证券借贷项目增加次贷证券风险。

“尽管没有得出什么最终结论，”瑞安对沙利文和本辛格说，“我们相信这些问题引起了对风险管理控制的担忧，这将成为实实在在的弱点。”

对于沙利文来说，没有什么比“实实在在的弱点”这个词更可怕。审计员的结论必须向投资者公开，而其后果是毁灭性的。沙利文承诺他将竭尽全力避免向投资者宣布该消息。写下这个严肃的笔记后，会议终于结束了。

2007年12月5日，周三，美国国际集团很久以前就安排了这天的投资者会议，议题是公司的人寿保险和退休投资服务业务。但是，由于传闻一直围绕着美国国际集团的次贷风险问题，沙利文决定改变原议题。会议将主要围绕信用违约掉期业务以及其他关于抵押贷款市场投资的问题。

这次会议持续了很长时间。沙利文在会议一开始就提到美国国际集团在过去几年的赢利情况，美国国际集团拥有雄厚的资本头寸和现金流（2007年前9个月的现金流为300亿美元），而且公司债务也很少。“我们有能力持有贬值的资产直到经济复苏，”沙利文告诉投资者，“这点很重要……美国国际集团金融产品公司与最高等级信贷衍生品投资组合相关的名义金额很大。但是，由于我们在这部分的承销和构建上都非常小心……我们相信蒙受经济损失的可能性接近于零。”

整一天（包括午餐休息时间），14位美国国际集团高管发了言，其中包括卡萨诺、福斯特、模型专家加里·戈顿和鲍勃·刘易斯。他们说的事情基本相同：美国国际集团承销（指的是金融产品公司）或购买（指的是美国国际集团其他部门）的分档证券出现亏损的可能性几乎为零。这14个人中，没有人像卡萨诺那样激动、那样频繁地说着此事。“我们在这些投资组合中的损失率非常低，相关债券被评级机构降级的可能性也很低，”他继续说出了具有代表性的言论，“很难想象这些投资组合怎么会出现亏损。”（四个月前的一次收入会议中，卡萨诺说出了相似的言论：“如果我们不是那么轻率地作决定，很难想象有什么事态……能够让我们的这些交易出现任何亏损。”这句话后来让卡萨诺感到很苦恼，因为在危机发生之后，这句话让人厌烦地被多次引用。）那些被用来反驳高盛的理由被他使用了好几次：将美国国际集团承销的次贷证券分档组合在一起时进行了尽职调查和严格评估；2006年和2007年的实际投资很少；美国国际集团承销的债务抵押债券中的次贷量（这表示在美国国际集团的最高等级分档证券违约之前，市场就应该会衰退到最低点）。卡萨诺承认金融产品公司与交易对方之间在定价上有争议，但是他将这些争议描述为“内部赛”。

“这块市场中存在很大的断层，”他宣称，“主要是存在于市场状况和公司投资组合的经济现实之间。”换句话说，在卡萨诺看来，市场状况是错的。而且，由于卡萨诺认为市场上没人了解美国国际集团相关抵押品的可靠性，他也没有理由去降低定价。（虽然，卡萨诺确实告诉参会人员，他在11月减记了5亿美元，但是这对于整个情况来说只是极小的一部分。）“如果你们想知道我是怎么管理这块业务的，”他说，“第一防线是基础承销，它也是第一保护层，它是让从事这种业务的人最先安心的东西。”甚至是在第一次追缴保证金通知到来的几个月后，卡萨诺似乎还不明白他面临的问题和美国国际集团承销的债务抵押债券的“基础承销”毫不相关。真正的问题是抵押品触发条件将整个公司置于危机之中了。沙利文说得没错，美国国际集团确实有很多资本。但是，美国国际集团是保险公司，它的资本受到严格管理，只有很少一部分资金能被用来解救美国国际集团金融产品公司面临的不断增多的追缴保证金问题。市场上一直接受这样的观念，即母公司强大的财务实力让金融产品公司变得无懈可击。然而，这种观念终究只是一个空洞的幻想。实际情况恰好相反：金融产品公司对流动性风险的无力让母公司也陷入危机。卡萨诺恰恰不明白这一点。

当会议进行到问答环节的时候，大部分分析师已经差不多接受了卡萨诺所说的现实。然而，有那么几位仍然表示怀疑。一位没透露姓名的投资者承认“你已经清楚地说明了不会出现经济亏损”，但也问了一个非常明显的问题：“如果你使用ABX指数或采用交易对方的定价呢？这样得出的定价会是多少？”

“这真是荒谬。”卡萨诺简短地说道。

“那这样得出的荒谬数据会是——？”

“我哪知道，”卡萨诺打断了他，“这种问题没有任何意义。”

“你觉得会超过50亿美元吗？”该投资者仍不放弃。

“你知道我不知道。你知道答案吗？我可不知道。情况是这样，我们需要做的是关注最核心的部分。ABX并不代表我们已进行的交易。”事情就这样不了了之。

几分钟后，金融服务巨头美国教师退休基金会（TIAA-CREF）的分析师乔希·史密斯提出了另一个非常重要的问题。“我注意到一些相关抵押品被2006年和2007年的抵押品取代了，”他开始说道，“我认为，在你们停止承销2006年和2007年的证券后人们安心了很多。在早期相对优质证券被质量不那么好的2006年和2007年证券取代后，你能估算出这种情况带来的风险吗？”

美国国际集团内部和外部都没有人注意过这个问题。虽然金融产品公司在2005年高调地终止了多层债务抵押债券业务，但是金融产品公司的参考证券中仍然包括了2006年和2007年的证券。因为近两年的证券风险更高，因此能带来更高的收益，于是在美国国际集团担保的一些债务抵押债券交易中债务抵押债券经理用近两年的证券代替以前的证券。让人惊讶的是，这样的取代行为竟不必上报给美国国际集团。

例如，高盛于2004年承销的一只名为“戴维斯广场3号”（Davis Square III）、价值15亿美元的债务抵押债券。这只债务抵押债券的经理卢·卢奇多在洛杉矶投资公司TCW集团（TCW Group）工作。在2006年和2007年间，卢奇多忙于将新的次贷债券放进债务抵押债券，并剔除了很多美国国际集团最先同意担保时该债务抵押债券中的债券，卢奇多通过这种方法使戴维斯广场3号的收益不断上升。彭博资讯估计，到2008年止，“在高盛的标准指导下，卢奇多小组替换掉了戴维斯广场3号中1/3的抵押品。”2008年5月，戴维斯广场3号被降级为垃圾证券，并让美国国际集团因此收到了另一个6.16亿美元的抵押品要求通知，当然，这个通知来自高盛。

然而，在投资者会议上，这些信息均没有被公开。当有人非常直接地问到2006年和2007年的次贷占美国国际集团抵押品多少比例时，卡萨诺将问题抛给了福斯特，而福斯特说他不知道。

尽管如此，在这次投资者会议结束之后，市场反应良好。会议召开前一周，美国国际集团的股票价格约为每股58美元；会议之后，它出现了小小的回升，上涨至每股61美元。这个会议似乎也给卡萨诺注入了能量。在会议后两周，也就是12月7日那天，金融产品公司写信给高盛，要求它归还15亿美元的保证金。当然，高盛拒绝了。美国国际集团金融产品公司给出的一些新的定价显示证券继续保持票面价值。戴维·雷曼后来对金融危机调查委员会说金融产品公司的定价“不可信”。雷曼说对了。

虽然卡萨诺自己没有意识到，但是他面临的最大问题确实不是高盛，而是普华永道会计师事务所的蒂姆·瑞安。2007年11月和12月间，在管理层、审计委员会、董事会的会议上，瑞安不断地表现出他的各种担忧：关于金融产品公司对最高等级证券定价问题、关于金融产品公司如何管理定价流程的问题、关于美国国际集团管理层无能或不愿参与定价流程的问题等等。当时，卡萨诺在集中精力避开接踵而至的追缴保证金的通知。到2007年底，公司的交易对方共要求27亿美元的保证金，其中21亿美元来自高盛。与此同时，瑞安的担忧和质疑让情况变得更紧张，美国国际集团无法继续让卡萨诺和他的金融产品公司小组单独掌控全局了。

2008年初，公司总部正式参与进来，但为时已晚。根据会议记录，在1月中旬与审计委员会召开的会议上，“哈巴耶布先生认为他没有足够的能力改变时局，而且，最高等级证券的定价流程并不是那么顺畅。”瑞安的回答基本上就是：这种解释无法让人接受。

同时，卡萨诺正拼命地想办法给投资组合定价，这必须赶上2月初的年度报告。很明显，年度报告中会出现更多减记。但是，卡萨诺通过使用一个名为“负基数调整”的理论将减记估计为12亿美元。（卡萨诺基本上就是认为，该调整反映了掉期价格和承销价格之间的差额。）如果不使用这种调整方法的话，减记将达到50亿美元。董事会和公司的会计在1月份的董事会会议上第一次听到了这个“负基数调整”理论。审计员们很恼火，而且更重要的是，他们拥有最终发言权。卡萨诺在接下来的几周里不断地努力说服审计员相信“负基数调整”是合理的定价理论。但是，瑞安不买账。他说，这理论没有任何会计准则做支撑。

1月末，瑞安终于下了定论，他宣布美国国际集团“在内部财务报告的控制上、在对金融产品公司最高等级信用违约掉期投资组合的监管上有实实在在的弱点”。2月5日，美国国际集团将“实实在在的弱点”消息公开在了证券交易委员会的文件上。公司股票暴跌。那些原本保持观望的交易对方也开始发出追缴保证金的通知。卡萨诺感到非常愤怒，他在一封邮件中写道，“实实在在的弱点”的公布“削弱了我方在保证金谈判中的地位”。

但是，卡萨诺确实已经完了。董事会已经不再信任他，并坚持让沙利文解雇他。据一位原美国国际集团高管称，沙利文当时并不愿意这么做。卡萨诺接下来的做法让这个流程变得简单。

“乔，现在出了些问题。”沙利文说。

“我是不是该退休？”卡萨诺问道。

“对。”

“乔已经筋疲力尽了。”一位原高管解释道。一周之后，卡萨诺退休的消息被公布，当时他在公司总部。有人问卡萨诺他是否把消息告诉母亲了，当时他母亲已80高龄。“没有，”他回答说，“她不了解我的工作。”几分钟后，卡萨诺的电话响了。他的母亲听到了新闻，于是打电话过来了。“没关系，妈妈，”有人听到卡萨诺这么说，“我没事。”卡萨诺离开时拥有3400万美元尚未获得的奖金，并签订了一份每月100万美元的顾问合同。

2008年2月28日，年度结果终于公布了。最高等级证券的减记不是12亿美元，甚至不是50亿美元，而是114.7亿美元。接下来的一周中，高盛将追缴保证金上涨至42亿美元。

2008年6月，沙利文也离开了公司。5月，董事会要求沙利文放弃首席执行官的职位。实际上，美国国际集团在这段时间成功地筹集到了200亿美元，沙利文和其他人都认为这笔资金能够帮助公司渡过难关。但是，追缴保证金的通知不断地发到公司。到2008年第二季度为止，美国国际集团已经支出200亿美元来解决这个问题。证券借贷项目的情况越来越糟糕。普华永道会计师事务所的审计员们持续给管理层和董事会施压，让他们加强内部控制。金融产品公司承销的次贷证券不断贬值。同时，美国国际集团的监管者储蓄机构监理局采取了行动。（美国国际集团在20世纪90年代购买了一家小型储蓄银行；在欧盟的要求下，美国国际集团作为投资银行必须受到某控股公司监管者的监管，而这个监管者就是储蓄机构监理局。）在宣布公司存在“实实在在的弱点”后，储蓄机构监理局开始要求美国国际集团加强对信用违约掉期投资的风险管理。“好像大家认为我们在回避问题，”一位原高管说道，“我不愿承认这是个危机。但是，状况确实不正常。”

无论沙利文在2005年美国国际集团出现危机时的表现多么英勇，他当时已变得越来越不知所措。随着情况变得日益恶劣，那外加的200亿美元资金也不够寻回市场对美国国际集团的信心，董事会终于作出了迟来的决定。几位董事会成员找到了美国国际集团董事会主席罗伯特·威勒姆斯泰德，并请求他介入公司出任首席执行官。威勒姆斯泰德曾是花旗集团的高管，他于2006年加入美国国际集团董事会。加入董事会之前，他刚开始运营一个私募股权公司。如果出任美国国际集团的首席执行官，他将不得不放手这个私募股权公司。威勒姆斯泰德不情愿地出任了首席执行官。6月15日，沙利文离开了这个耗费他半生精力的公司。

三天之后，美国国际集团同意支付54亿美元给高盛，其中包括填补五个“算盘”交易中的亏损部分。

威勒姆斯泰德在出任首席执行官第四天的时候和黑石公司的拉里·芬克会面，他请芬克估算一下次贷风险。威勒姆斯泰德很想尽快尽多地减记，然后把这一切结束。他认为黑石公司的增持能让美国国际集团有力反击交易对方的保证金要求。8月，威勒姆斯泰德宣布他在对整个公司进行战略层面的审查，并将在近期公布具体方案。他希望市场能够给他足够的时间完成审查。威勒姆斯泰德承诺在9月26日向投资者们公布他的新方案。

但是，还不到那时，美国国际集团就已经获得了其新的大股东的救助，它就是美国政府。

注释

①根据《机构投资者》杂志报道，大约在同一时期，高盛的保险分析师汤姆·科尔诺基发表了一篇表意坚定的报告，名为“别相信美国国际集团”。该杂志报道说，科尔诺基似乎希望“进一步使评级机构降低评级，并进一步推动筹资活动来削弱股东的力量”。

②卡萨诺的律师们否认卡萨诺在处理追缴保证金要求的问题上有什么做错的地方。“卡萨诺先生按照合理的流程进行处理，在2007年8月初第一次接到高盛追缴保证金的要求时，卡萨诺先生也按时向上司和外部审计员进行了汇报。”他们在一封邮件中写道，“卡萨诺先生提供的信息的确通过合理的渠道于8月中旬传给了美国国际集团的首席财务官。”另外，他们否认卡萨诺“没有让公司准备好应对追缴保证金要求。确实，卡萨诺在任期间，运用了基于基本面分析和合同防范的工具来抵抗并减少保证金要求。这就是为什么在卡萨诺在任期间，该公司拥有多于足够的流动性资金来满足保证金要求”。他们指出，司法部门在进行一次长期的调查后并没有对卡萨诺提出控诉。

③金融危机发生后出现了各种调查，在这些调查中，该观点变得广为人知。金融危机调查委员会主席菲尔·安吉利兹后来质疑高盛的做法像“追捕弱势对象的猎豹”。

22　火山爆发

2007年，房利美和房地美在自己公司账目上新增了6亿美元的抵押贷款。这些贷款最终被证明是毁灭性的。到2008年，它们还在购买或担保抵押贷款。房利美和房地美正在慢慢地走向一个不可见的悬崖。金融危机间歇性发生，而房利美和房地美一直在堆积着抵押贷款风险。这些风险最终导致了长期休眠火山的爆发。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

2007年夏天，抵押贷款市场完全陷入混乱。几十年来方向错误的政策、懦弱的行为、愚蠢的失误、错误的信念，这一切汇成一座即将爆发的金融危机火山。在这个可怕的夏天，房利美在干什么？也许，它惊慌失措了？

事实上，房利美正重整旗鼓。

2007年夏天，房利美持有和担保的抵押贷款共有2.7万亿美元；房地美有2万亿美元。房利美和房地美无法像约翰·保尔森和安德鲁·雷德利夫那样卖空房地产市场。政府给它们提供了利于它们压制对手的特许权，但是这同时限定了它们的角色只有一个：支持房地产市场并帮助美国人民实现美国梦。衰退的房地产市场本应该让这些政府支持企业感到可怕，相反它们却十分乐观。次贷公司不断倒闭，华尔街不敢再将贷款证券化。银行也不愿继续发放住房贷款，因为这些贷款无法卖给华尔街了。然而，政府支持企业担保的抵押贷款被视为足够安全，毕竟只有这些抵押贷款能被出售或被证券化。终于，它们又回到了掌舵的位置上。美国是真的需要房利美和房地美，多年来从没这么需要过。“我认为这是一个很好的机会，政府支持企业能够向世界展示它们的价值。”房利美的首席执行官丹·马德后来说。

政客、住房提倡者、华盛顿的智囊团，他们突然全都开始关注房利美和房地美。民主党人如纽约州的参议员查尔斯·舒默和康涅狄格州参议员克里斯·多德等参议院银行委员会的高层议员都努力扩大政府支持企业的权力。共和党人也不服输。“这就是你的使命。”马德回忆起两党的立法人员都这样告诉他。甚至是布什政府的白宫也开始不再对政府支持企业采取敌对的态度。不管在理论上是多么反对政府支持企业，可当它们成为支持房地产市场唯一的力量时，政府再继续穷追不舍就不那么容易了。“当时的政治环境就是‘我们邀请你们加入！成为解决方案的一部分吧’。”马德后来回忆说。

到2007年8月底，房利美的股票从2005年春天每股48美元的低点回升至每股70美元，几乎达到了2004年的峰值。“政治力量为政府支持企业加了分。”摩根士丹利的分析师波斯纳在2007年秋天写道，“虽然反政府支持企业的理念在近几年一直居于统治地位，但是在当时稳定的房地产市场更重要。”

那天夏天，马德为公司接下来的四年起草了一份战略规划。他非常乐观。马德指出，在过去的十年间，房利美的信贷亏损总计31亿美元，而公司的利润是442亿美元。“我们现在有一个很好的机会来往资产负债表上增加信贷风险。”马德带领公司“深入那些以前只是浅尝辄止的领域”。显而易见，这块领域指的就是次贷。

这么多年来，格林斯潘和其他一些人批评政府支持企业是因为他们担心利率风险。他们认为，房利美和房地美规模太大了，只要一次对冲出错或者利率调整都会引起灾难。然而，他们从未关注过信贷风险，也就是房利美和房地美担保或持有的抵押贷款可能出现违约的风险。他们这么多年来一直都忽视了体系中所有的信贷风险：次贷公司承担的信贷风险、美国国际集团承担的风险等等。他们同样也看不到房利美和房地美承担的信贷风险。

因此，2007年，房利美和房地美在自己公司账目上新增了6亿美元的抵押贷款。这些贷款最终被证明是毁灭性的。到2008年，它们还在购买或担保抵押贷款。房利美和房地美正在慢慢地走向一个不可见的悬崖。金融危机间歇性发生，而房利美和房地美一直在堆积着抵押贷款风险。这些风险最终导致了长期休眠火山的爆发。

汉克·保尔森需要处理太多的问题，房利美和房地美的事情几乎都不在优先考虑的事情列表上。保尔森是财政部部长，他和华尔街上的首席执行官们走得很近。他清楚地知道事态是什么样的。在回忆录中，保尔森描述说2007年6月他和华尔街上的一些高管共进晚餐，其中包括摩根大通的杰米·戴蒙、高盛的劳埃德·布兰克费恩和花旗集团的首席执行官查克·普林斯。“我们非常担忧市场中过度承担风险的情况，对贷款标准恶化状况感到吃惊，”保尔森写道，“普林斯询问在竞争压力下，监管者有没有办法阻止某些高风险行为。实际上他是想问：‘你们难道不能采取一些行动来阻止我们承担这些风险吗？’”

2007年7月底，德国政府出面帮助德国工业银行。8月初，美国住房抵押贷款投资公司（American Home Mortgage Investment Corporation）因无力卖出商业票据而申请破产保护。几周后，美国国家金融服务公司使用了最高贷款限额，这是情况不妙的信号。8月21日，为期四周的国库券拍卖会差点因为需求量太大而中断。9月中旬，英国的北岩银行（Northern Rock）接受英格兰银行（Bank of England）的救助。

各个银行都宣布进行大额度的减记，但同时又在不停地募集资本——这是保尔森催促各银行采取的方法。但是，新筹集到的资本很快被更多的亏损吞噬掉了。银行通常使用结构性投资工具来减少贷款并降低资本要求量。但是，由于货币市场基金开始抛售商业票据，结构性投资工具也不再起作用。财政部想出了一个制造“超级结构性投资工具”的计划，即各个银行拿出资金并用之从个人结构性投资工具处购买资本。该计划最终落空了。花旗银行一直使用各种各样的结构性投资工具，但是却不得不在错误的时间将结构性投资工具资产放回公司账目上。这些资产最终导致了数十亿美元的减记。在财政部，保尔森和他手下的员工非常忙，他们努力地想办法避开危机。保尔森的精力也被透支了。现代的理念不一定和过去的理念相一致，总是有前所未有的问题。如果你是财政部部长的话，那么你手上没有工作手册来指导你怎么阻止金融危机的发生。时间慢慢过去，保尔森和他在财政部的小组开始开玩笑说觉得自己就像电影《虎豹小霸王》中的布屈·卡西迪（Butch Cassidy）和日舞小子（The Sundance Kid）：他们总是受人追捕，甚至被逼上绝路，即便能掏出火光迸发的枪，他们好像也永远走不出问题的中心。

尽管保尔森受到小布什任命，但是他没有耐心看着白宫对政府支持企业进行“圣战”（他这样描述）。这两家企业规模巨大，但是它们的缺陷很可能带来系统性风险。保尔森是个实用主义者，他总是面对事情本来的面貌。在保尔森看来，房利美和房地美无法逃脱系统性灾难，它们是必须处理的问题。然而，它们变成怪物的原因并不完全在于自身。“这都是国会造成的后果。”保尔森说。

虽然保尔森将精力集中在了房利美和房地美上，但是他并没有严肃对待道德风险问题。相反，他努力减少道德风险。其中一项措施就是给房利美和房地美设置一个新的监管者。美国联邦住房企业监察局已无能为力，这是个公开的秘密。事实上，从被任命为财政部部长的那一刻起，保尔森就想办法通过立法设立一个新的监管者。他想要让新监管者真正有权确定资本要求量并能进行严格的审核，而且在特殊情况要求下有权关闭政府支持企业。为了通过立法来设立新的监管者，保尔森必须向民主党人妥协。这对保尔森来说不是问题，但是对白宫那些人来说这就像是个诅咒。保尔森完全可以忽略他们并直接去找布什总统。他的确这样做了。2006年，保尔森想要立法来设立更好更严格的监管者，于是他开始和民主党人一起来通过这项立法。然而，他们在国会碰壁。房利美的敌对者——包括国会中的敌对者——开始怀疑保尔森是故意输给房利美，因为房利美是高盛的大客户。（事实上，房利美是每一家华尔街公司的大客户。）一个典型的指控就是，高盛董事会成员吉姆·约翰逊在保尔森还是公司首席执行官时担任薪酬委员会主席，当时约翰逊帮助设定了保尔森的薪资。

保尔森采取的第二个措施就是催促政府支持企业筹集资本，同时他也催促其他大公司筹集资本。保尔森常说，从没有看过金融机构的首席执行官因为持有太多资本而被解雇。后来，政府支持企业确实通过卖掉价值130亿美元的股权和优先股而募集了额外的资本。

然而，对于房利美和房地美来说，130亿美元只是沧海一粟。到2008年为止，这两家公司共有840亿美元的资本，而在那时，这部分资金还不到它们持有或担保的5.3万亿美元的抵押贷款的2％。房利美和房地美比银行的情况更糟糕，它们甚至不能承担主要的减记亏损。房利美和房地美不能出现任何差错，否则后果将太严重。

但是，它们还是承担了部分资产减损。2008年2月，两家政府支持企业宣布了2007年的收入情况：房利美亏损21亿美元，房地美则第一次出现年度亏损，额度为31亿美元，原因是不断恶化的抵押贷款状况。然而，因为其他公司不能也不会再继续承担风险，两家政府支持企业将承担越来越多的风险。到2008年初，房利美和房地美购买了美国市场上4/5的抵押贷款，市场份额比两年前翻了一番。2月中旬，布什总统签署了一项法律，其中有一条将房利美和房地美被允许在高成本市场中购买的大额抵押贷款额度从41.7万美元增加至72.975万美元。这个惊人但并无必要的额度增加却得到了众议院民主党发言人南希·佩洛西和众议院少数党领袖、共和党人约翰·博纳的支持。（保尔森反对该额度的提升。①）这简直就是疯狂之举。吉姆·洛克哈特是小布什在耶鲁大学时兄弟会里的好朋友，他担任过美国联邦住房企业监察局的主席。洛克哈特对国会说，“政府支持企业在混乱的时候变成了整个抵押贷款系统的主要筹资机制。它们这样做确实把市场上的风险减少了，但是却把风险全都集中到了自己身上。”

贝尔斯登在2008年3月为金融危机揭开了序幕。

两只贝尔斯登基金在2007年7月的倒闭就像金融危机的前奏或是餐前小菜。贝尔斯登自身的瓦解则是惊人的第一幕。这两只基金破产在本质上并没有太大的不同，只是规模上有区别。贝尔斯登泛滥着各种类型的抵押贷款支持证券。公司将抵押贷款支持证券作为回购交易的抵押品，并将所有的证券都留在公司的资产负债表上。贝尔斯登主要进行债务抵押债券交易和双层债务抵押债券交易。由于贝尔斯登在美国五大投资银行中规模最小，并且最明显地暴露在抵押贷款风险中，市场于是最开始质疑贝尔斯登抵押品的价值。答案是多少并不重要，质疑本身就能摧毁公司。

“银行、经纪人、机构投资者之间相互依赖的关系在外界看来非常复杂、令人费解，但是一个简单的要素不断地推动着事情的发展：信任，”前贝尔斯登董事长艾伦·格林伯格在和马克·辛格合著的回忆录中写道：“在任何证券的交易中，如果各个参与者之间没有互惠的信任关系，资金将停止流动。疑虑将使信贷和流动性成为主要受害者。不管是来自错误的谣言还是可证实的事实，只要是坏消息就能扩散并长久存在。”

这正是市场上出现的情况。2008年3月10日，星期一，这天是贝尔斯登作为独立公司的最后一周的开始，贝尔斯登的股价是每股70美元。公司拥有1200亿美元的银行融资和180亿美元的现金。但是，格林伯格回忆说，“我们公司的一些交易对方对我们的流动性表示质疑，并且在非常谨慎地跟我们打交道。”星期二，证券交易委员会主席克里斯托弗·考克斯对媒体说，“我们对这些公司的缓冲资本情况很放心。”但缓冲资本其实并没起到多大作用。由于对冲基金不断地抽走资金，贝尔斯登的现金减少至150亿美元。其中一只对冲基金取走了放在贝尔斯登的所有证券——“数百亿美元，”格林伯格写道，“在交易日结束之前，荷兰合作银行集团（Rabobank Group）告诉我们，他们将不会延长在这周结束时到期的价值5亿美元证券的有效期，并且很可能也不会延长在下一周到期的20亿美元最高贷款限额的有效期。”星期三，首席执行官艾伦·施瓦茨做客CNBC，并在节目上否认贝尔斯登出现了流动性问题。然而，这只会让事情变得更糟糕：在电视上否认流动性问题恰好能引起流动性问题，因为这种公开的声明将让贷款者产生怀疑。不出意料的是，回购市场贷款者开始拒绝周转贝尔斯登的商业票据。星期四晚上，贝尔斯登的现金降至50亿美元——尽管格林伯格指出，“根据星期五到期的款项情况，实际上款项额度为零。”星期五，股价降至约每股30美元。小布什总统在星期五这天将在纽约经济俱乐部发表演讲。保尔森对于这周早些时候的事态感到紧张，于是让小布什千万别说出“不会进行紧急援助”这样的话。

3月17日，星期一，贝尔斯登以每股2美元的价格卖给了摩根大通。保尔森害怕贝尔斯登破产而给金融体系带来混乱，于是催促摩根大通赶紧完成此交易，并坚持按照那个苛刻的价格购买。摩根大通因面临着贝尔斯登股东的抗议而将价格上调至每股10美元。保尔森在回忆录中将这个新价格描述为“一个不合宜的先例，即得到政府救助的公司的股东获得奖励的先例”。这是实话。摩根大通不愿意接手贝尔斯登的一部分抵押贷款。如果美联储没有承诺给那些愿意购买这部分抵押贷款的独立实体提供300亿美元贷款的话，摩根大通不会答应购买贝尔斯登。

银行间那些曾是不可告人的小秘密现在已不再是秘密了。这些年来，不仅仅是房利美和房地美，美国的其他大型银行也在制造道德风险。这些银行承担了很多风险，大量使用杠杆借贷，并在抵押品账目之间建立起紧密的内在联系。这些联系使得如果一个抵押品账目出问题，将会把其他的业务也拉下水。当事情变糟糕的时候，这些银行同房利美和房地美一样认为“有政府的担保”。保尔森在回忆录《峭壁边缘》中说，有一次他在高盛时的副手劳埃德·布兰克费恩给他打电话。财政部和美联储一起与摩根大通商量接管贝尔斯登的事情发生在这个星期六。“从他的声音中我听到了恐惧。”保尔森写道。高盛首席执行官布兰克费恩告诉保尔森，“市场期待贝尔斯登被拯救。如果不这样做，事情将会变得一团糟。”

房利美和房地美的亏损状况越来越严重。房利美已经快降到美国联邦住房企业监察局规定的资本要求量之下，而这个额度被高管们称为“生死线”。尽管高管们相信公司能渡过难关，但是他们担心下跌1美元后监察局将对公司进行惩罚。

政府里有些人开始为政府支持企业感到焦虑。鲍勃·斯蒂尔是财政部负责国内金融的副部长，他受到保尔森亲自任命负责处理房利美和房地美的问题。3月16日，斯蒂尔在给财政部其他同事发送的一封邮件中写道，“比尔·达德利过于依靠我”——达德利是纽约联邦储备银行的行政副总裁——“让我提供更多的帮助。”这意味着纽约联邦储备银行想要美国政府为政府支持企业的贷款提供更大的支持。这也反映出官员们开始为政府支持企业感到恐惧。3月19日，也就是贝尔斯登被救助的四天之后，监察局在财政部的支持下召开了一次新闻发布会，会上它宣布同意降低房利美和房地美的缓冲资本，它宣称，“预计这些缓冲资本将为抵押贷款支持证券市场提供至多2000亿美元的及时流动性资金”。一个月前，监察局放松了在财务丑闻中收紧的投资上限。这两个改变“将使得两家政府支持企业在今年购买或担保两万亿美元的抵押贷款”，监察局称。“这两家公司的情况安全稳健……它们将继续维持这种状况。”洛克哈特说道。

洛克哈特应该更清楚情况。监察局真正要做的事情是防止房利美和房地美破产，尽管实际情况是这两家公司离破产的那天越来越近。但是，如果监察局不这样做的话，美国将没有人能买得起房子。

3月19日晚，乔希·罗斯纳发表了一份名为《联邦住房企业监察局被骗了》的报告。“我们认为任何降低资本的行为都没有显示出政府支持企业的安全稳健，而是揭露了华尔街不断蔓延的恐慌。”罗斯纳写道，“尽管很多人将这些措施看成是积极信号，我们仍然相信它们仅仅显示出整个体系正从上往下摇摇欲坠。”

“从3月到9月，”一位原财政部官员说，“一个重要的问题是，我们要怎样处理下一个出问题的公司？”当时，大家都认为还会出现问题公司。

随着保尔森对华尔街越来越熟悉，他很久以前就认为第二个问题公司将是雷曼兄弟。雷曼兄弟银行的规模在五大投行中排倒数第二。当贝尔斯登开始走下坡路时，保尔森联系了正在印度出差的雷曼兄弟首席执行官迪克·富尔德。“你最好赶紧回来。”根据《大而不倒》（Too Big to Fail），保尔森这样对他说。《大而不倒》是安德鲁·罗斯·索尔金关于金融危机期间华尔街情况的著作。

富尔德是一位冷漠、固执的高管。他从1994年开始管理雷曼，见证了雷曼经历各种危机。富尔德觉得他同样能见证雷曼度过这次危机。然而，他这次玩的是危险的游戏。雷曼没有像高盛那样“离住房更近”，而是决定双倍下注。在房地产泡沫的顶峰期，雷曼不断地向大型商业地产交易投资。在2006年第四季度到2008年第一季度期间，雷曼的资产增加了一半，上涨到了4000亿美元。其杠杆借贷比率是30∶1。据负责雷曼的破产检查员说，雷曼首席战略官戴维·戈德法布用“全速前进”来描述公司的扩张。

然而，雷曼兄弟的账目上所有风险都将会对公司造成重创。市场已经开始提出质疑，就像贝尔斯登倒闭前那样。股价不断下跌。根据一位高层的观察员所说，从2007年开始，雷曼逐渐失去获得无担保资金的渠道，因此它开始越来越依靠回购市场。但是，回购市场贷款者开始慢慢地上调估值折扣。3月26日，雷曼的全球信贷产品美国主管埃里克·费尔德给雷曼股权资本市场小组主管巴特·麦克达德发了一封邮件。“我非常担心那些回购市场贷款者将离开……我们要对商业票据变为零作好准备，并且相当一部分有担保回购可能逐渐消失（不是因为这是合理的做法）……现实问题就是，我们过于依赖回购市场、过于依赖房地产相关头寸的规模了……”②

雷曼的联合首席行政官伊恩·洛维特回信说道，“人们都得遭殃。确实会出现另一轮挤兑，但我认为那绝对是整个行业的问题，而非只是雷曼的问题。”

在危机发生后，政府显然意识到了雷曼在自找危险却没有采取行动应对危机。证券交易委员会后来告诉雷曼的破产检查员，它意识到该银行多次突破了内部风险上限。但是，证券交易委员会继续说道，它“没有对雷曼的商业决策提出批评，因为超出额度的增长仍在雷曼的控制之下”。

美联储为雷曼设计了一套严格的压力测试，来检测雷曼承受银行挤兑的能力。美联储设计了两种情况，分别被称为“贝尔版”和“贝尔斯登精简版”。雷曼兄弟在两个测试中都没有通过。美联储于是进行了另外一轮测试，雷曼兄弟也全都不合格。但是，雷曼通过了自己设置的压力测试。“看起来不像是有任何机构会要求雷曼在回应压力测试结果时采取任何行动。”检查员后来写道。

另外，雷曼的定价被怀疑严重抬高了。蒂姆·盖特纳后来告诉雷曼的破产检查员，一次资产的减价销售就能显示出雷曼“定价中充满了水分”。

然而，最困扰保尔森的问题是富尔德对这一切根本不着急。确实，3月份时富尔德筹集了40亿美元的资本，保尔森因此对他表示赞许。虽然保尔森认为雷曼不堪一击并且需要寻找买家，富尔德却完全不愿接受他的这个看法。保尔森事后对雷曼的破产检查员说，富尔德“这个人只听得进自己想听的东西”。很明显，富尔德想听到保尔森说政府不会让雷曼破产——这个观点在公司内部普遍存在，尽管保尔森说他一直告诉富尔德政府不会提供帮助。“汉克一直跟迪克说，‘你应该有第二备选计划和第三备选计划。希望本身并不是战略，”斯蒂尔对薇姬·瓦德说。瓦德写了一本关于雷曼破产的书，名为《魔鬼赌场》（The Devil's Casino）。

“希望”也许还真是战略。瓦德称，大约在同一时期，一个名为佩莱格林·蒙克雷夫的雷曼债券交易员碰见了为保尔森工作的朋友。在那之前不久，富尔德造访了保尔森办公室。“富尔德告诉我们，他将故意保持资产负债表上的高风险，”这位朋友告诉蒙克雷夫，“他认为这样做的话，政府就不得不出面拯救。”

6月9日，雷曼提前宣告了第二季度的收入情况，声明公司将损失28亿美元。那天，雷曼的投资银行业务主管斯基普·麦吉给富尔德转发了一封来自另一个银行家的邮件。“供你参考——代表性邮件。”麦吉写道。邮件内容是，“很多银行家这几天不停地联系我。大家的情绪很不好，我也是第一次感到我们在过去六七年中的努力很快将白费……高管们开始变得不那么高傲，并在内部承认确实有一些重大的错误。他们已经无法继续说‘我们很强大而市场不清楚状况’了。”雷曼的股价在上一年中下降了60％，跌至每股30美元以下。

三天之后，雷曼宣布将解雇首席财务官艾林·卡兰和总裁乔·格雷戈里。卡兰面对那些说公司有问题的谣言努力反击，成了公司的脸面人物。总有人要成为市场之神的祭品，他们俩就这样被挑选了出来。第二天，为雷曼清理交易的花旗集团要求雷曼提供30亿～50亿美元的“抚恤存款”来帮助花旗填补雷曼带来的风险。（最终该金额被商定为20亿美元。）

“市场证明了雷曼不可能独自闯过难关，”花旗集团风险管理专员托马斯·冯塔纳在一封发给同事的邮件中写道，“这次失去信心的问题很严重。”

2008年7月10日，《华尔街日报》的头版新闻写道，“根据三位知情者透露，布什政府正在讨论如何应对抵押贷款巨型企业房利美和房地美的衰退。”第二天早上，《纽约时报》上也出现相关报道。“布什政府高级官员正计划让政府至少接手两家公司中的一家，而且，如果情况恶化得更严重，政府将把两家公司交给接管人管理。”《纽约时报》的文章这样描述。房利美的股价在过去一年中已经慢慢降至每股20美元以下，而这两天股价又下降了50％，快变成一位数了。

马德拿起电话拨了汉克·保尔森的号码。“天哪，汉克。”马德说。据另一位对此通话知情的人说，保尔森回应说是马德告诉白宫工作人员（那些马德认为是新闻消息来源的人）他们需要留心点，并因此造成了麻烦。（保尔森坚持说，“我敢百分之百保证白宫对‘接管人计划’毫不知情，”因为在那个时候，财政部根本没有这样的计划。）

两天之后，美国国家金融分拆出来的公司独立国家房贷公司由美国联邦存款保险公司接管。独立房贷公司的特点就是它专做Alt-A贷款，而不是次贷。对于投资者来说，政府接管该公司敲响了警钟。他们一直相信Alt-A贷款的风险要低于次贷，但他们错了。并且，谁比任何其他公司都拥有更多的Alt-A贷款呢？房利美和房地美。

根据托马斯所说，全世界的贷款投资者拥有的政府支持企业担保的抵押贷款支持证券或政府支持企业贷款加起来高达1.7万亿美元。突然，有史以来第一次他们开始净卖出，7月和8月时市场上抛售的房利美和房地美贷款证券高达660亿美元。毫不夸张地说，在接下来的几个月中，房利美和房地美需要滚动还债数十亿美元。

终于，保尔森把精力全部集中在了房利美和房地美两家企业上。他并不知道两家企业账目上的信贷风险有多大。监管者甚至仍然说它们状况良好，而保尔森自己没有办法判断这种评估的对错。如果出现银行挤兑，房利美和房地美将和贝尔斯登一样不堪一击。它们甚至会更脆弱，它们的缓冲资本量太少了，要将它们推下悬崖并不难。

如果全世界的投资者都开始抛售房利美和房地美的贷款，美国政府将对此无能为力。保尔森对此十分肯定。“我没有实权。监管者也没有实权、没有责任、没有威信。”保尔森后来说。那些本能成为改革者的人吵吵嚷嚷地要找到关闭政府支持企业的方法。但是，保尔森却没有成功通过使相关立法生效来实现这个目的。

保尔森在面临问题时的直觉就是应该控制住情况并采取措施。“对那些主张政府支持企业是联邦住房企业监察局的问题的人，汉克想要把他们全部解雇，”一个财政部官员说，“他说，‘这问题归我们。我们得想办法解决。’”可是，怎么解决？工作人员一周不眠不休地努力想出个计划来：让国会授予财政部“应急权力”（这是保尔森的原话）来使得政府向房利美和房地美注入资金。同时，关于成立新的监管机构的僵局终于被打破了。在这个已经近乎绝望的时候，国会终于通过了相关法案。这个法案同时解决了几个问题。它为政府支持企业设立了一个新的监管者（尽管事实上这只是被换了名字的旧的监管者）；它还授予了美联储对政府支持企业进行检查的权力，因此美联储无须再依靠联邦住房企业监察局对政府支持企业运行情况作出的判断。如果两家公司面临倒闭，这部法案让政府能更容易地通过托管关系接手。除此之外，它还包含了一个条款，即如果董事会同意公司被接管，股东不得上诉。这个法案还使财政部能够使用并增加房利美和房地美长期拥有的22.5亿美元的最高贷款限额。只是在那时，保尔森没想过要用到该最高贷款限额。

“假设你有一个火箭炮，人们也知道你拥有，但是，拥有并不意味着你就一定要用到它。”保尔森这样对国会解释道。

不到两周之后，盖特纳在纽约联邦储备银行举行了一个晚宴。他经常这样做，是为了让财政部部长有和华尔街首席执行官谈话的机会。在晚宴上，保尔森向在场的首席执行官们解释了为什么他对政府支持企业采取的措施能够消除市场的疑虑。布兰克费恩举手了。“汉克，我并不是要对你表示不敬，”他说，“但是，事实是这个市场很反常，它经受着恐惧心理的驱使。停下来好好想想吧。”布兰克费恩在说出最有力的言语前停了一下。“房利美和房地美是美国政府的结构性投资工具。”他结束时问道，“汉克，花旗集团在把它的结构性投资工具放进公司资产负债表之前用了多长时间？”

“在他说之前我就应该转移话题，我知道他说的是对的。”保尔森后来说。

关于火箭炮的新闻并没有扭转局势。这里的讽刺意味很强。几十年来，由于投资者对这两家政府支持企业受到了政府隐性的担保感到很满意，他们不断购买房利美和房地美的股票。政府隐性的担保一直都是购买房利美和房地美的股票最诱人的因素之一。但是，现在政府明确地表态将支持房利美和房地美，投资者反而不买账了。这种反应在情理之中，因为政府可以注入资产并成为优先于其他普通股东的优先股股东。或者，政府还可能接管房利美和房地美并将原有的股东全部消灭。政府想在不损害股东利益的情况下向政府支持企业注入资金，但是华尔街中长期存在的对政府支持企业的仇视态度让这变得不可能。

然而，即使事情不这样发展，政府首要考虑的事情也不会是股东，而是如何防止房地产市场崩溃。几十年来，房利美和房地美牺牲了政府下达的任务以换取最大的利益。现在，政府的任务变得至高无上。股东只能自己照顾自己了。房利美和房地美的股价持续暴跌。

即使是在这么多事情发生之后，要让法案通过仍然需要房利美和房地美的支持。房利美的说法是，只有在它同意的情况下政府才能够使用火箭炮来往公司注入资金。但是，房利美的高管们都没有考虑过要反抗那条同意接管的条款，他们认为“同意接管”意味着双方需要谈判。在这种情况下，房利美认为自己还拥有一张王牌：房利美永远都能威胁说它将缩小资产负债表规模并停止支持抵押贷款市场。房利美有一种比较傲慢的态度。“我以前经常说，如果两次财务丑闻、共和党国会和白宫都没有打败我们，还有什么能打败我们呢？”一位原高管说。

相关立法在7月底被通过。保尔森立即带领银行检查员去梳理政府支持企业的账目。正是在保尔森前往北京观看奥运会之前，也正是在房利美和房地美宣布2008年上半年两家企业共亏损30亿美元之前，保尔森请摩根士丹利来分析这两家企业。保尔森想知道这两家企业拥有或担保的抵押贷款将出现多少亏损，他还想知道当时的流动性是什么情况，它们是否能够为继续运营提供足够的资本。“汉克非常想知道问题突出的部分在哪里，而且，如果有5万亿美元的话，没人会等锋利的剃刀到来。”一位参与者说道。

三周之后，8月19日，摩根士丹利小组告诉保尔森，他们认为房利美和房地美可能亏损多达500亿美元。这个数字很惊人，比房利美估算出的最坏情况要糟糕很多。美联储的检查员在仔细查看政府支持企业的Alt-A账目后同样感到非常吃惊。房利美和房地美也许不把它们称为次贷。但是，在检查员的眼里，Alt-A贷款和次贷并无两样。

当时，保尔森在知道房利美和房地美问题的严重性后，决定让政府接管这两家公司。“我开始和时间赛跑。”他后来回忆说。保尔森知道雷曼兄弟第三季度的结果将会很糟糕。他非常担心雷曼的问题将蔓延至政府支持企业并引发一轮挤兑。保尔森和伯南克会面了，伯南克表示同意他的看法。为了房地产市场，政府必须介入并将这两个企业国有化。“我们别无选择。”保尔森后来说。考虑到共和党人的态度，纯粹地去注入资金（火箭炮计划的核心）将给财政部带来政治灾难。保尔森认为这种方法也不能找回投资者的信任。“为什么投资者在不知道资金将最终落入何方的情况下仍然向这两家公司里注入资金呢？”保尔森提问道。

8月26日，保尔森在白宫西翼的形势观察室向布什总统作简短汇报。布什总统当时正在得克萨斯州克劳福德的农场。9月4日，保尔森向总统再次进行了汇报。“汉克，房利美和房地美知道我们的措施吗？”布什问道。

根据保尔森回忆录中的描述，“总统先生，”保尔森回答道，“我们将快速行动并逮它们个措手不及。他们最先听到的将是自己脑袋撞地的声音。”

甚至在情况这么严重的时候，房利美和房地美在美国国会中仍能找到朋友。如果房利美和房地美提前听到了政府的措施，它们将找到任何可能帮忙的人来阻止此事发生。“我们必须逮它们个措手不及，”保尔森说，“我们成功了。”

在美国劳动节③前一周的星期四，房利美在投资者会议上保证说政府已没有锦囊可用了。第二天，9月5日，马德被请到美国联邦住房金融局参加下午3点的会议。美国联邦住房金融局的前身为美国联邦住房企业监察局。房利美的代表团到达之后没有看见迎接的人，于是他们在大厅四处张望。他们看见了伯南克从大门外进来，他们还看见了一个对这次会议有所耳闻的《华尔街日报》记者。“如果现实不是悲剧的话，这还真带有喜剧色彩。”马德后来回忆说。

在洛克哈特办公室旁边的会议室里，他坐在了伯南克和保尔森之间。洛克哈特正在阅读好像是写着一条一条违规的文件，久久没有找到要点。尽管他的小组最近给了房利美一张健康证书，房利美的资本还是严重不足，而且它也无法完成政府交予的任务。一位参会者解释说，当时传达的信息是，“如果你们反抗，我们将公开地全力打击。当政府力量联合对抗你的时候，你别想着股价能保持良好状况”。

政府接着提出了接管条件。两家公司的普通股股东和优先股股东被大量地抹去。政府不会提供现金，但是随着资产降到零以下，政府将提供至多2000亿美元的优先股。房利美和房地美在2009年保持投资组合量的增长来支持抵押贷款市场，但是之后它们则必须将投资量减少至2500亿美元。在另一个单独会议中，房地美立刻答应了。房利美代表团一开始反对，但是最终意识到他们别无选择。政府接管可不是那么容易抵抗的事，特别又是在政府已经倾尽全力的情况下。政府支持企业须立即解雇所有的游说家，这样不会再有人去国会找朋友帮忙了。“擒贼先擒王”，相关人士这样描述政府对政府支持企业的接管。

当保尔森在CNBC上被问到政府支持企业需要多少资本时，他说，“我们不是这么干坐着、拿着计算器就能算出这个数值的。”

保尔森后来说，将房利美和房地美接管是他在危机期间所做的最值得他骄傲的事情。“我早就比较确定地知道没有它们我们无法度过危机。”他说。

保尔森还希望接管政府支持企业能够利于平息风波。“我希望我们能够一锤定音，并且希望我们这样做能够成为度过危机的良方。”他后来说。

但是，事情并不是他想象的那样。政府接管房利美和房地美进一步损害了投资者的信心。“美国政府拥有私人投资者无法获得的信息，它将投资者们引诱进圈套。”雷德利夫后来抱怨道，“如果私人公司的首席执行官到处对投资者说他的公司‘有足够的资金’并且‘状态良好’，但实际上他知道公司很可能在几周内破产的话，这个首席执行官肯定会因为证券欺诈而入狱。”

真正的情况和雷德利夫的描述稍有不同。政府了解的信息并不比其他人多，政府乐观的态度也和其他人一样天真。亏损的额度完全超出了保尔森的想象。政府接管政府支持企业撕碎了关于事态严重程度的最后一点残留的错觉。

9月8日，星期一，事情又重演了一遍。正如保尔森之前察觉到的那样，雷曼兄弟成了下一张多米诺骨牌。当天市场行情上涨了2.6％，但是雷曼兄弟的股价每股却跌了2.05美元，下降至每股14.15美元。星期二，富尔德和韩国产业银行（Korea Development Bank）之间的谈判失败，这个作为最后防线的交易没有达成。雷曼的股价持续下跌。约翰·塞恩是保尔森在高盛的同事，后来接替奥尼尔成为美林的首席执行官。塞恩打电话给保尔森说，“汉克，我希望你能留心雷曼。如果它倒了，那不会给任何人带来好结果。”星期三，雷曼提前宣布了第三季度的业绩：亏损39亿美元。当时雷曼已经对房地产的股份进行了56亿美元的减记。

9月11日，星期四，《金融时报》商业专栏作家约翰·加珀写了一篇专栏文章，他半开玩笑地将标题设为“这周末休息吧，汉克”。文章中提到雷曼兄弟银行成堆的问题，还说到财政部部长这周末看似会继续工作。加珀写道，“他最近几个周末都在努力工作，而纳税人也因此花了不少钱。”

当然，保尔森的确在那个周末去工作了。雷曼、美林、华盛顿互惠、美国国际集团——乌鸦在它们头上盘旋着。周五下午，保尔森飞到纽约并在纽约联邦储备银行度过了周末。保尔森在这两天不间断地和美联储官员、华尔街首席执行官们开会，他们努力想办法阻止将要到来的浩劫。星期一上午，因没有找到买家也没有成功地说服政府实施救援，雷曼兄弟倒了。美林被美国银行收购。几天后，美国国际集团以850亿美元的购置成本接受政府救援。

政府或其他任何人都无法挽回局势了。在经过了30年的酝酿期后，金融危机终于到来了。火山爆发了。

注释

①保尔森反对该额度的提升，因为他认为政府支持企业没有必要支持高端房地产市场，他同时也对一些参议院民主党人说，他将保持该观点不变。但是，保尔森输了。提高上限在国会两院的成员中都很受欢迎。在和佩洛西、博纳的会面中，佩洛西告诉保尔森他们将上调限额。她当时说话的语气就像是保尔森根本无法阻止这件事的发生。佩洛西还给保尔森看了一张博纳递给她的纸条。上面写着，“让我们耍耍保尔森。”

②雷曼兄弟在每季度末将回购交易记为资产的真实出售，而非短期融资。这个策略被称为“回购105”，因为会计准则规定公司须交付价值105美元的资产来获得100美元的现金。“回购105”使得雷曼兄弟减少了上报的杠杆借贷量。然后在新季度开始时，雷曼将回购这些资产。危机不断变得严重，雷曼也不停地使用“回购105”，回购量从2007年第四季度结束时的386亿美元上涨至2008年第二季度结束时的504亿美元。“我们陷入了另一个深渊。”麦克达德后来在邮件中说道。

③美国劳动节在每年9月的第一个星期一。——译者注

结尾　对体制的愤怒

引诱人们接受劣质抵押贷款的经纪人，知道贷款质量低劣却仍然包装这些贷款的华尔街银行家，他们最能代表这个市场的堕落。但是，他们却隐藏在暗处，他们像是美利凯斯特、新世纪、美林、高盛等公司前进的车轮中的小齿轮。我们甚至都不知道这些人的名字。

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

2010年7月10日，奥巴马总统签署通过了《华尔街改革与消费者保护法案》（Wall Street Reform and Consumer Protection Act）。该法案共2300页。毫无疑问，它标志着大萧条时期以来金融业监管的巨大变化。这个法案的准备长达两年，大部分内容是从各个方面对金融危机中过分行为的回应。

美联储获得了宏观检查整个金融体系的权力。由财政部部长带领的联邦监管委员会将帮助找出系统风险。一个新的消费者机构将帮助终止掠夺性放贷并阻止人们接受无力偿还的贷款。依照这个新法案的规定，衍生品交易应在交易所进行，这意味着交易将光明磊落地进行，其价格和利润都将是透明的。新法案制定了一个清算破产公司的流程，该流程为政府在紧急救援外提供了另一个选择；它还限制了那些接受被担保存款的金融机构中的自营交易，这部分被称为“沃克法则”（Volcker Rule）。“有了这个规定，美国人民再也不用为华尔街的错误埋单了。”奥巴马总统这样说道。好吧，他可能说得没错。

然而，自从2008年9月开始，美国的纳税人确确实实在为华尔街的错误埋单，方式可能有成百上千种。美国人民对此感到非常愤怒。很典型的例子：美国国际集团在破产前要求联邦政府提供1820亿美元的救助。美联储担保了货币市场基金，它还购买了数百亿美元的恶性资产（金融危机后，“恶性资产”变成了证券化次贷的简称）来帮助银行重新振作。同时，美国联邦存款保险公司担保了由银行控股公司发行的所有新贷款。如果不这样做的话，这些银行控股公司将无法在债务市场获得资本。让我们面对现实吧：它们都是政府支持企业。尽管政府的声明与之相反，但是事实就是事实。大家能从房利美和房地美的教训中明白，不管政府担保是国会给出的特许，还是市场对于政府将扶持破产企业的信任，要完全消除隐性的政府担保非常难。

雷曼破产之后的恐慌很久才平息。摩根士丹利和高盛受到了很大的影响，差点也破产了，可是现在很多人也许已经想不起这些事了。摩根士丹利因在最后一刻成功地和日本大型银行三菱日联（Mitsubishi UFJ）进行了一笔交易而获救。高盛和摩根士丹利一样被允许变成银行控股公司因此能获得政府许可。迪克·富尔德则没有为雷曼兄弟争取到该项政府许可。华盛顿互惠银行被减价卖给摩根大通。在富国银行于2008年12月出手购买美联银行之前，美林银行已经濒临倒闭。花旗集团则需要联邦资本多种形式的注入。

只要对于黑洞有多大的不确定性不消失，只要那种没人知道金融产品价值的恐惧依然存在，金融危机便没有减缓。“我对这次金融危机的看法是，它发生的原因在于资本市场系统性的滥用信用现象。”澳大利亚金融分析师和历史学家约翰·汉普顿说，“次贷危机爆发，然后是贝尔斯登、房利美，这些事情揭穿了很多谎言。对安全稳健的集体崇信变成了对破产的集体崇信。”

毫无疑问的是，美国政府将运用它的财务实力来为破产止血。保尔森在金融危机期间做过的最著名的事情：和伯南克一起请求国会给美联储提供7000亿美元的资本来支持金融体系。这笔资金被用在了“问题资产救助计划”（Troubled Asset Relief Program，简称TARP）上。2008年10月13日，在财政部的一间会议室里，保尔森拿着7000亿美元在手和前八大银行的首席执行官们进行了会面。保尔森对他们说，不管愿不愿意，他们都将接受政府救助。虽然其中有几位慢慢开始后悔拿了政府的钱，但是当时他们无人敢反抗保尔森。

问题资产救助计划带来了公众怒火的第一次爆发。尽管很多预见性的观点都表示金融体系处于危机之中，但你还得说服自己发自内心地去相信这些观点。证明这些观点的唯一方法就是不让此计划生效，并等着看金融体系是否会垮掉。纽约的一家大型银行进行着信贷衍生品交易，而该银行倒闭的话，俄亥俄州的某个家庭将买不起房子，这两件事之间的联系实在难以建立起来。但是，每个人都知道纳税者的钱将被用来资助那些因自身贪婪和错误导致了此次金融危机的公司。

危险已过去，但怒火并未平息。而且，它变得更强，形成了一股浪潮，而浪峰打向了另一个目标。

人们对美国银行与美林的那笔交易感到非常生气。交易达成的前几天，塞恩提前支付36亿美元的奖金给交易员，这让人们愤怒。当然，刘易斯将视线从该交易移开，人们更加愤怒。并且，刘易斯在最后一刻临阵退缩的时候，伯南克和保尔森推动、恫吓刘易斯让他完成美林的交易，这更是火上浇油。这个交易让美林避免了破产。但是，破产了也不要紧，人们想要看到牺牲和鲜血。国会为美国银行的美林交易案召开了三次听证会，这主要是给那些国会议员机会来为他们的选民出一口气。

3月，公众的怒火又找到了另一个发泄的对象：美国国际集团。2009年3月，新闻报道美国国际集团金融产品公司将给公司的交易员和高管提供1.65亿美元的奖金。尽管这些交易员和高管们与市场的混乱并无多大关系，但是这笔支付仍然成了丑闻。众议院立刻通过法案向所有的奖金征税，税率高达90％，而征税对象是所有年收入高于25万美元的家庭。共和党人和民主党人互相竞争来超过对方。“真是骇人听闻。”参议院少数党领袖米奇·麦康奈尔说。“这就相当于不仅要拿走美国人民辛苦挣来的税款，走之前还要用这些钱扇他们的耳光。”马里兰州的民主党国会议员以利亚·卡明斯这样形容。“过去的18个月中确实发生了很多糟糕的事情，但是美国国际集团的做法让人忍无可忍。”萨默斯说，他当时已成为奥巴马的高层经济顾问之一。美国国际集团的高管们收到了死亡威胁的通知。一些高管甚至雇用了私人保安并把他们安置在家门前。康涅狄格州工人家庭党甚至组织起来到美国国际集团高管住处进行巴士游行。

最后遭受公众怒火的是高盛。作为对美国国际集团援救的一部分，纽约联邦储备银行决定向美国国际集团多层债务抵押债券业务中的交易对方按票面价值支付金额。3月中旬，在有关美国国际集团奖金的新闻被报道的第二天，美国国际集团揭露高盛接受了129亿美元，这高于其他任何一家公司接受的金额。高盛一直以来都宣称它对美国国际集团投资的风险已得到对冲。①难道这不说明了高盛在撒谎？“这种不必要的遮掩行为只会让美国人民更愤怒，因为这使他们怀疑华尔街是不是在紧急救援计划上欺骗了他们。”《华尔街日报》社论版中提出这样的看法。难道这不正说明了保尔森在通过向高盛注入资金来保护曾属于他的公司吗？另外，其他地方的高盛前老板们是什么情况呢？

到2009年仲夏，高盛开始因新股畅销获得巨额利润，它偿还了问题资产救助计划基金100亿美元，并且还额外留出了114亿美元（这是最高纪录）来给员工发奖金。高盛的高管们开始觉得他们也许不再需要帮助了。尽管公司里还有劳埃德·布兰克费恩不那么坦诚地表达对纳税人的感激之情，公司的奖金表明高盛似乎认为它和那些导致危机出现的恶劣行为没有关系。然而，实际上，高盛正处在危机的正中央。情况越来越令人恼火。高盛的高管也许曾经技高一筹，但是现在他们不再优于其他公司了。

第二年春天，高盛表现出来的傲气使得参议院常设调查委员会单独为它召开了一次听证会。在此次听证会上，高盛因欺骗客户并进一步加重了危机而遭到了抨击。这就是高盛，它在曼哈顿的总部没有任何标志，它在美国各个地方也没有店面，它甚至从没有把贷款卖给普通消费者。但是，在公众眼中，高盛成为了恶人。

人们最大的愤怒是感到严重的不公正。获得政府救助的公司进行放贷和筹资的目的应是帮助国家实现经济繁荣，然而，政府对公司实行紧急救援在实际上却变成在下巨额的边注，这样做唯一的目的竟是中饱私囊。抵押贷款成为了这些边注的原材料。然而，房主却没有得到任何帮助。“我甚至都没有反对紧急救援，”普伦蒂斯·考克斯说，“我们必须这样做。但是，监管者总担心我们没有向未来的房主传达一个信息，让他们相信自己不会经历这些。监管者应该让贷款者清楚后果是什么。现在，钱都去了贷款者那里，感到羞愧的反而是房主。”

人们还感觉好像是有人犯了严重的罪，但是却没人因此受到惩罚。至今为止，仅有拉尔夫·乔菲和马特·坦宁因金融危机被起诉，他们最终却被宣判无罪。政府决定不对乔·卡萨诺提起诉讼。证券交易委员会对美国国家金融的安杰洛·莫兹罗、戴维·山姆博尔和埃里克·西拉齐提起了民事诉讼，这个案件在2010年秋天开审。证券交易委员会和高盛达成了和解并收取了它5.5亿美元，而很多人认为这相当于宽恕高盛。比如在与乔菲和坦宁相关的案件中，人们非常难分清欺骗、腐败和堕落之间的界线。金融危机中发生的大部分事情很不道德、不公平、卑劣，并且具有欺骗性，可这些事情算不上罪行。

引诱人们接受劣质抵押贷款的经纪人、知道贷款质量低劣却仍然包装这些贷款的华尔街银行家，他们最能代表这个市场的堕落。但是，他们却隐藏在暗处，他们像是美利凯斯特、新世纪、美林、高盛等公司前进的车轮中的小齿轮。我们甚至都不知道这些人的名字。

这些事情到底说明了什么？2007年春天，也就是在危机真正爆发之前，责任贷款中心公布的数据表明，从1998年到2006年间仅有140万首次购房者使用次贷购房。这占次贷的9％，其余部分全是再融资和二次购房。责任贷款中心估计240万接受次贷的借款者将会失去或已经失去了房屋的赎回权。到2010年第二季度，房屋置业率降到了66.9％，这个数值恰好和房地产泡沫出现前的数值相等。在这么短的时间内，危机发生后取消赎回权的浪潮冲走了过去10年间上涨的房屋置业率。换句话说，次贷纯粹是对房屋置业率下手的吸血鬼。这整个过程带来了多少的伤痛！

金融创新？债务抵押债券？合成证券？这些创新的意义是什么？“金融行业对于国家发展、繁荣、竞争和创新等能力来说极其重要。”奥巴马总统在签署新法案生效的时候这样说。在泡沫经济期间，金融行业完全没做到这点。2009年底，保罗·沃克尔在《华尔街日报》的一次会议上发言说，“我发现很少有证据证明近年金融市场中大量的金融创新对经济生产率的提高起到了明显的作用。”

《华尔街改革与消费者保护法案》不能也不会消除市场中的不公平现象。它甚至无法让华尔街上的公司开始拥有道德准则。这部法律最多是保护美国人民不受泡沫经济中最恶劣行为的伤害，能不能做到这点都难以想象。其中一个问题是，拥有一个系统风险监管者固然很好，但是这个机构或个人知道该怎样检查系统风险吗？金融危机发生之后，很多人都认为像美联储、证券交易委员会和美国货币监理署这样的机构拥有很多方法去控制银行体系中的恶劣行为。它们只是没有想过要这么做，新的系统监管者也许和它们将没有两样。

新法律中让人惊讶的地方是，它完全没有提到房利美和房地美。尽管在金融危机发生后的两年间发生了那么多的事情，政府和国会竟然没有采取任何行动来改变房利美和房地美的地位。现在，它们也不敢作出改变了：到2010年为止，房利美和房地美（以及联邦住宅管理局）担保了超过95％的抵押贷款。现在，没有人能在没有政府批准通过的情况下购置房屋。曾经，私营市场最想要的就是将政府支持企业边缘化，而现在，私营市场反而被边缘化了，它已经不敢再发放没有政府担保的贷款。

房利美和房地美持续出现亏损，政府注入了1500亿美元来帮助它们摆脱债务。（值得一提的是，大部分亏损并不是抵押贷款的实际现金流失。随着房价摇摆不定，真实数值可高可低。）房利美和房地美中还是充满了争议。曾有一部分人在他们最有权力的时候便憎恨政府支持企业，而现在他们则宣称房利美和房地美是金融危机的始作俑者，原因是它们为实现购买住房的目标，将资本导入了次贷市场。这种说法简直就是颠倒黑白。房利美和房地美争先进入次贷市场，完全是因为害怕自己被非政府竞争公司甩在后面。可是，同时它们又处在中间地带。房利美和房地美受到政府的保护，并同时支撑着房地产市场。失去了它们，房地产市场便无法正常运转。

新法律没有提到房利美和房地美的原因，是没人知道该拿它们怎么办。美国能真正拥有一个抵押贷款支持证券化的私营市场吗？市场总是需要政府参与？金融体系重新获得人们的信任后，房利美和房地美的作用会不会最终变小？它们能被私营化吗？它们能被彻底废除吗？或者干脆成为政府机构？这些问题的答案中没有一个令人满意。2010年春天，财政部就调整抵押贷款市场和政府支持企业改革问题请求公众提出意见和建议。财政部获得了570多封意见函，其意见却大相径庭。

多年前，在抵押贷款支持证券业务刚开始的时候，刘易斯·拉涅里抓住了当今危机中矛盾的核心。他问道：“真正的问题在于，政府应该怎么做？政府应该赢在哪方面？”2010年夏天，美国政府就房地产金融未来发展走向问题召开了一次仅受邀才能参加的会议。拉涅里接到了邀请。他和我们一起见证了抵押贷款市场在这30年间的发展，并看到了最终出现的极具毁灭性的可怕后果。也许，在抵押贷款支持证券化被发明30年后的今天，我们能够让它回到正确的轨道上。

注释

①实际上，向美国国际集团投资的风险得到对冲的说法是真的。在美国国际集团接受救助的时候，高盛已经通过追缴保证金的要求获得了100多亿美元的现金，这里面一部分保证金来自卖给美国国际集团的信用违约掉期的交易对方。这部分资金基本上能解决高盛和美国国际集团的对冲交易中证券的贬值。但是，如果美国国际集团破产的话，这部分证券的价值下降得更厉害，并且高盛也不再拥有这些对冲交易，在这种情况下，美国国际集团信用违约掉期交易是否需要支付是个具有争议的问题。

致谢

ALL THE DEVILS ARE HERE

The Hidden History

of the Financial Crisis

首先，感谢所有提供宝贵信息的人。在收集材料的过程中，我们和几百人进行了交谈。他们中有前任和现任华尔街公司的首席执行官、风险管理经理等各级管理者，银行家，前任和现任美国国际集团员工、房利美和房地美员工、评级机构员工，抵押贷款公司高管、贷款人员、估价员，欺诈行为调查员，社区活动家，立法者，游说家，学者，以及前任和现任美国财政部、美国联邦存款保险公司、美国货币监理署、储蓄机构监理局和美联储官员。我们尽可能在书中提到信息的来源。但是，由于一些事情很敏感，一些调查和诉讼案正在进行中，和我们交谈的大部分人都不愿意公开姓名。我们非常感谢他们能花时间与我们坦诚相对，并非常感谢读者的理解。

我们很幸运能够从堆成山（毫不夸张）的关于金融危机的新闻故事、杂志文章、书和学术论文中获取资源。在金融危机爆发前，很多记者写到了次贷市场上的各种问题，我们要特别感谢他们。2005年《洛杉矶时报》上一篇关于美利凯斯特的文章尤其起到了帮助作用。本书中，我们引用了一些文章中的具体数值和事件。总的来说，在记录这30年间的金融变化时，我们依赖了大量的当代杂志，其中包括《纽约时报》、《华尔街日报》、《华盛顿邮报》、《美国银行家》等。这些杂志记载了对资本准备金的监管矛盾的深度调查，同时还记载了这些年中影响金融市场的政治混战，大部分人对这些事情并不重视，但是这对我们的写作提供了巨大的帮助。

2008年春天贝尔斯登倒闭后，市场上出现了很多关于金融危机的书籍。本书中部分内容参考了这些书籍，这里我们想对这些起到很好帮助作用的书籍表示特别感谢。其中有吉莲·邰蒂的《疯狂的金钱》，这是一本关于信贷衍生品创始过程的书籍；迈克尔·刘易斯的《说谎者的扑克牌》，这本书主要讲了刘易斯·拉涅里的传奇历史和抵押贷款支持证券的兴起；查尔斯·埃利斯的《高盛帝国》，这本书记录了高盛的历史；格雷戈里·朱克曼的《最伟大的交易》，这本书描述了约翰·保尔森大胆地看空房地产市场的过程；安德鲁·雷德利夫和理查德·维吉兰特合著的《大恐慌》，这本书有力地论证了有效市场理论是危机的根源；保罗·穆洛和马修·帕蒂拉合著的《美国金融危机，责备谁？》，这本书就抵押贷款市场的产生和运作机制的内部原理提出了见解；珍妮特·塔瓦科丽的《亲爱的巴菲特先生》（Dear Mr. Buffet），它无情地揭露了衍生品和债务抵押债券业务的丑恶内幕。我们使用的回忆录包括格林斯潘（与彼得·彼特雷合著）的《动荡年代》、罗伯特·鲁宾（与雅各布·韦斯伯格合著）的《在这个变化无常的世界》、艾伦·格林伯格（与马克·辛格合著）的《贝尔斯登的兴衰》（The Rise and Fall of Bear Stearns），特别是汉克·保尔森的《峭壁边缘》，这本书记录了很多重要参与者在2007年和2008年关键时刻的所做所想。

我们同样在很大程度上依赖国会为弄清楚金融危机而进行的工作。特别值得指出的是，我们非常感谢从参议院常设调查委员会、金融危机调查委员会和美国国会监管小组获得的证言和挖掘出的文件。

我们多次找到一些人询问信息。我们特别感谢杰森·托马斯、约翰·汉普顿、安德鲁·费尔德斯坦，他们非常善解人意。尽管我们的问题总是很愚蠢但是他们从来都热心地解答。我们还要感谢很多人，他们的名字无法在此一一列出。谢谢你们。

我们特别感谢好友和该书的代理人丽兹·达罕索夫（再次表示感谢！），我们数不清她曾多少次劝我们必须坚持下去。我们还要感谢另一位好友，同时也是该书编辑阿德里安·扎克海姆，我们在写作过程中感到迷茫的时候，他及时地给我们指明了方向。我们还须谢谢威尔·韦瑟、艾利森·麦克莱恩、杰夫·米勒、亚历克斯·希甘特，特别是埃米莉·安格尔和科特尼·杨。他们帮助我们将此书从乱糟糟的底稿整理到符合出版标准。在调研的初期阶段，老朋友麦琪·博伊塔诺帮了很多忙。之后，新朋友丹·斯雷特和扎克里·考威提供了有效的帮助，他们一直帮忙调查各类人、各种事情，寻找各类文件。

本书两位作者拥有各自的朋友和同事，他们分别帮助我们度过了那些写书的日子。我们想对他们表示特别感谢。

首先是贝萨妮·麦克莱恩的致谢：

感谢《名利场》，特别感谢格雷顿·卡特和道格·斯顿夫，他们给了我足够的自由和时间去调查金融危机并写成这本书。感谢《财富》杂志，这里是我长期的家，它教会我怎样撰写商业新闻，并给了我数月时间来写下关于房利美的故事。另外，特别感谢肯·希古林斯基和乔·费拉拉，他们无偿担任研究助手并不断提出想法，跟我辩论、激发灵感。

从个人方面说，如果没有我的丈夫肖恩·伯克维茨的支持、爱和幽默，我将无法完成这本书。同样感谢我的其他家人和朋友，写作过程中，他们忍受了我的坏脾气和忙碌。我想特别感谢我的婆婆内奥米·伯克维茨，我在电脑前抓狂的时候，是她在给莱恩喂食、穿衣、换尿布，同样感谢莱尔·伯克维茨和丹纳·伯克维茨。感谢卡伦·缪尔黑德、英迪拉·尤希奇·奇斯克和萨拉·罗德里格斯，他们对我的女儿付出了无私的关爱，也给我了心灵的安宁。当然，也感谢莱恩，她是最听话的婴儿。感谢我的父母罗伯特·麦克莱恩和海莲娜·麦克莱恩，以及我的妹妹克莱尔·麦克莱恩，他们一直帮助我在写作时拥有独特的见解。如果没有史蒂夫·巴尔森丰富的历史知识和超凡的簿记能力，我早已迷失了方向。最后，我要感谢亲爱的斗牛犬比斯特，在我进行两本书写作的时候，它优雅地接受了我没时间陪它玩耍的现实。

乔·诺塞拉的致谢：

在过去的五年，《纽约时报》就像我的家。在2008年金融危机爆发后不久维尼·奥凯利把我叫到一边，并明确地让我将专栏的主题集中在华尔街上成堆的问题上。这是一个非常棒的建议。商务版的主管拉里·英格拉西亚在金融危机爆发后立即让我参与了几个项目，这激发了我写这本书的想法。他和执行主编比尔·凯勒、加里·马佐拉蒂（他们在近期仍主编了《纽约时报》杂志）让我请了很多额外的假期来进行这本书的写作。马佐拉蒂同时让我为杂志写一篇风险管理的文章。这篇文章成为了第四章的基础。薇拉·蒂塔尼克和往常一样很好地编辑了那篇文章。我的同事路易斯·斯托里和埃里克·达什在很多方面提供了巨大的帮助。特别感谢安德鲁·罗斯·索尔金，他提供了很多宝贵的见解和意见，特别在他自己完成了关于金融危机的著作《大而不倒》之后。

写作很耗费作者的精力，而这最终将给朋友和家人造成影响。朋友中我想感谢史蒂夫·克莱因、肯·奥莱塔、阿曼达·厄本、山姆·瓦克沙尔、安德烈·拉比尼、比尔·伯德、简·诺贝尔、查理·伯格诺尼、亚当·布赖恩特、蒂姆·史密斯、珍妮弗·史密斯、保罗·阿真蒂、珍妮弗·阿真蒂、格雷格·弗兰克、劳伦·福斯特、吉米·史密斯、梅格·罗德斯、罗杰·帕洛夫、克劳汀·帕洛夫、丹·奥克伦特、贝奇·奥克伦特、戴维·格罗根和琳·格罗根。

三个大一点的孩子凯特、阿玛托、尼克，他们困惑并骄傲地看着我完成了这本书。他们曾经也有过这种经历。在我和贝萨妮向着终点线狂奔的时候，未来的岳母露易丝·施奈德在这紧要关头出现并提供了很多帮助。

在刚开始写这本书的时候，我得到了一只德国牧羊犬，并给它取名为“兰卡”。它总是让我心情舒畅，给我带来简单的快乐，还总让我感到惊讶。在本书完成的前一个月，家里新添了一个成员：麦克林·约瑟夫。麦克林是个奇迹，也是快乐之源。我已等不及要将下一本书献给他。

最后，我要将这本书献给我此生的挚爱，唐恩。就像过去几年中一直陪伴着我那样，她一直陪伴着我把本书完成。是她给这一切赋予了价值。

贝萨尼·麦克莱恩

美国著名文化生活类时尚杂志《名利场》（Vanity Fair）专栏作家，并出版了畅销书《房间里最聪明的人：安然公司破产记》（The Smartest Guys in the Room: The Amazing Rise and Scandalous Fall of Enron）。这部作品也将被人们所铭记，并深刻思考危机带来的痛苦和教训。在加入《名利场》之前，她曾在《财富》杂志工作过13年，并被公认为美国最知名的编辑之一。她还在高盛投资银行业务部工作过3年。

乔·诺塞拉

《纽约时报》财经专栏作家、撰稿人。他在《财富》杂志工作过10年，先后担任过撰稿人、编辑、执行主编、编辑部主任等，被读者公认为是美国最具影响力的财经专栏记者。他曾经三次获得财经新闻界最高荣誉杰洛德—罗布奖商业新闻优秀奖，并在2006年获得普利策奖。

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推荐序

人物表

主要缩略词表

序言

1　好友三人行

2　置之死地而后生

3　巨大的利润

4　高风险事业

5　精巧的“小酒馆”

6　美联储奇才

7　“拯救世界委员会”

8　人人都爱穆迪

9　唯利是图的大佬

10　宴会上的叫嚣者

11　高盛成为众矢之的

12　罪恶的房利美

13　金融产品公司的担保

14　使节先生

15　“当我看着房主的眼睛时……”

16　保尔森冒险尝试

17　“我在卖空你们的房子”

18　精明的家伙

19　暴风雨前夜

20　几个倒霉蛋

21　连带损失

22　火山爆发

结尾　对体制的愤怒

致谢

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